来源：海通国际宏观研究 孙明春为中国首席经济学家论坛理事，海通国际首席经济学家 高通胀（消费物价通胀）一旦回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。原文于2020年5月13日首发于界面新闻。 ---------------- 今年年初，一场百年一遇的新冠疫情把全球经济推入危机之中。面对疫情冲击，各国政府都出台了巨额的财政纾困政策，各国央行也出台了空前宽松的货币政策（例如美联储的“无限量化宽松”政策），极力控制疫情的扩散，确保民众健康和基本生活需要得到保障，避免经济与金融市场陷入无序与混乱之中。这些措施属于灾难救助措施，而非经济刺激政策，只要存在真实需要，无论规模多大，都无可厚非，不必拘泥于常规情况下对财政赤字率或货币纪律的约束。无论如何，各国政府和央行都要齐心协力度过当前的困难时期，先求生存，等疫情结束后再设法解决这些“非常规措施”（unconventional policies）可能带来的“后遗症”。 然而，作为研究者和市场参与者，我们也不得不思考一下各国财政的可持续性、央行“无限量宽”政策的边界及其对未来国际货币体系的潜在影响。 公共债务的可持续性 在新冠疫情爆发之前，全球各主要经济体的政府债务负担都已远远超过2008年全球金融海啸前（图1）。例如，美国国债与GDP的比率从2007年的65%上升到2018年的104%；“欧猪五国”（PIIGS）的国债与GDP的比率则分别上升了30-80多个百分点；只有德国出现了国债与GDP比率下降的现象。 显然，无论是英美日、还是“欧猪五国”，在经历了全球金融海啸和欧洲主权债务危机之后的7-10年里，虽然经济早已步入复苏期，但财政政策并没有从“非常规政策”中退出来。至少从数据上看，我们并没有看到传统凯恩斯主义经济学理论中所阐述的在经济复苏后通过实现财政盈余为经济衰退期间的财政赤字“买单”的现象。实际上，几乎所有的经济学家都明白，虽然理论上讲，逆周期的财政政策是实现公共债务长期可持续性的必要举措，但在现实实践中，对政治家而言，却永远找不到削减赤字（更不要说实现财政盈余）的合适时机。人类社会过去几百年的历史表明，政府债务会越积越多，直到出现高通胀或债务违约。 据国际货币基金组织（IMF）统计，新冠疫情爆发之后，全球193个经济体都推出了各种各样的财政纾困与货币宽松措施。以美国为例，联邦政府已推出数轮财政纾困计划，总额已达2.8万亿美元。由于疫情尚未结束，白宫和国会尚在研究出台更多的财政纾困与经济刺激计划，全年下来大概率不止3万亿美元。考虑到去年美国的财政赤字已超过1万亿美元，估计今年的财政赤字将达到GDP的20%左右。笔者判断，明年、后年美国经济增长将依然疲弱，每年财政赤字估计都在GDP的10%左右。这意味着，到2022年，美国政府债务占GDP的比率就将达到150%。鉴于欧洲也是此次疫情的重灾区，欧洲各国的财政负担在今后2-3年里也会大幅度上升，公共债务的可持续性问题令人堪忧。 根据当前全球发展的格局及各国竞争力的变化来判断，在未来5-10年，欧美日等发达经济体通过实现经济高增长来恢复财政盈余的可能性微乎其微，通过大幅度削减福利开支等方法来实现财政基本平衡或大幅度减少赤字的可能性也不大（政治上不允许）。因此，除非出现高通胀，否则其公共债务负担会愈益沉重。这是否会引发主权债务危机呢？ 笔者认为，在欧美日等发达经济体出现主权债务危机的可能性不大。这是因为，这些经济体的国债都是以本币发行，鉴于其中央银行现在都采取或接近采取“无限量宽”的货币政策，只要央行兜底，相关政府的所有借贷需求都可以被货币化。在这种情况下，除非央行出于某些原因不出手救助，否则这些国家不大可能出现主权债务危机。 然而，对发展中国家来说，情况则有所不同。一些发展中国家的政府背负金额巨大的外币债务，一旦出现偿付困难，本国央行即便愿意无限兜底，也没有充足的外汇储备来帮助本国政府度过这一难关。这些国家的主权债务出现违约的可能性不可低估。实际上，在本轮全球危机的初始阶段，黎巴嫩和阿根廷政府都先后出现了主权债务违约的现象，就是例证。 “无限量宽”的边界 各大央行的“无限量宽”政策虽然大大降低了发达经济体发生主权债务危机的可能性，却把压力转移到中央银行和货币体系上。 在上一轮危机（全球金融海啸）之前，美联储的资产负债表规模只有不到1万亿美元（图2）。面对金融海啸给全球经济与金融体系带来巨大冲击，美联储采取了非常规的货币政策，也就是“量化宽松”政策，在不到五年时间里（2009-14），通过三轮“量化宽松”，将资产负债表扩张到4.5万亿美元左右。理论上讲，当经济与金融体系恢复常态后，联储应该收回（或至少部分地收回）非常规时期释放的流动性，也就是实施所谓的“量化紧缩”政策。但“量化紧缩”仅仅开展了不到两年（2018-19），美联储的资产负债表规模也只下降了7000亿美元，到2019年9月就停止了。到新冠疫情发生之前，其资产负债表规模又回到了4.2万亿美元的水平。显然，即便对于具有高度独立性的联储来说，也是“放水”容易、回收难啊！ 在新冠疫情和石油价格暴跌导致全球金融市场剧烈波动之后，为稳定金融市场并支持美国政府的财政纾困措施，美联储在过去两个月里又把资产负债表规模扩大了2万亿美元，达到6.1万亿美元。考虑到美国政府的财政纾困与刺激计划尚在执行和规划之中，今后2-3年还会有巨大的融资需求，其中相当大部分可能不得不由联储“买单”；同时，美国经济和金融市场今后数年都可能面临巨大挑战，美联储将不得不通过更加宽松的货币政策来防止经济陷入萧条、防止金融市场陷入危机之中。因此，美联储仍将在今后2-3里继续扩张其资产负债表，估计在2023年前后就会扩大到10万亿美元了。 鉴于美元在国际货币体系的特殊地位（占绝对垄断地位的国际清算货币和储备货币），美联储似乎可以无限扩表，应对任何危机。但笔者认为，也不能高估了美联储（及其他主要央行）的能力。货币宽松也有极限。毋庸置疑，一旦高通胀（消费物价通胀）回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。 例如，上一轮金融海啸之时诞生的比特币，很可能就是市场对央行缺乏货币纪律而释放的第一个警告。这样一个毫无内在价值、凭空而生的数字货币，诞生后不但获得了市场的高度认同，而且催生了一系列基于区块链技术的数字货币或数字资产。尽管今天这些数字货币的体量仍然很小，在今后相当长一段时期都不足以对美元的“霸主地位”形成实质性威胁，但它们已成为很多中长期投资者（包括机构投资者）的重要保值工具。这是市场准备“用脚投票”的一个早期迹象。 另外，海外投资者对美元和美元资产的态度也在发生潜移默化的变化。根据美国财政部的数据，2015年以来，外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债（图3）；由于欧洲、日本的长期国债都是零利率或负利率，而美国长期国债仍有1.5%以上的正收益，私人部门还在净买入美国长期国债。但是，如果把政府部门和私人部门加总起来，实际上过去5年海外投资者整体还是净卖出美国长期国债，累计净卖出规模在5000亿美元左右。 这些现象皆发生在此轮危机之前，其背后的逻辑和意义都值得深思。新冠危机发生后，美联储又开始新一轮的大幅度扩表。虽然短期内，市场非常欢迎美联储的“无限量宽”，因为它避免了一场金融危机从天而降；但尘埃落定之后，投资者将如何应对美联储无底线的“放水”呢？在本轮危机中，黄金和比特币价格虽然也出现了大幅度波动，但整体表现比较坚挺，是否是投资者因担忧高通胀重返或当前“纯信用货币”的国际货币体系出现“突变”而采取的对冲操作呢？ 对国际货币体系的潜在影响 自1945年成立布雷顿森林体系以来，美元的地位都不可动摇。即便1971年后美元与黄金脱钩，全球进入一个纯粹基于央行信用的信用货币体系，美元在全球货币体系中的支柱地位依然坚如磐石。显然，这是一个稳定均衡。然而，全球经济发展到今天，国际货币体系很可能已出现更多均衡点，其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率，而且也可能是稳定均衡。然而，从一个稳定均衡过渡到另一个稳定均衡却不是件易事，往往需要有外部冲击才能促成。 一种潜在的均衡就是前述的由黄金、比特币、或其他一些非信用货币取代现有的国际信用货币体系。这种可能性在今天看来概率很小。也许技术的进步会给人类带来更多的可能性和选择，只是今天尚不得而知。 另一种潜在的均衡是现有国际货币体系中不同货币的重要性出现较大变化。例如，根据中国的经济体量、占全球贸易的比重等因素分析，人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色（图4）。但是，实现这个演变并不容易。当前的国际货币体系形成多年，市场形成了习惯和共识，在此之上也建立了很多重要的金融基础设施，很难另起炉灶。只有出现很大的外部冲击时才有可能改变。 当前新冠疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表（包括美联储的资产负债表）出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长（不需要中高速成长），国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，中国企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。 从当前形势看，相对于欧美日及大部分其他经济体来讲，中国经济的基本面（包括储蓄率、经常账户、财政状况、经济的成长性、外汇储备的充足性等）都更健康。得益于过去几年“降杠杆、防风险”的努力，中国的财政与货币政策都保持了比较大的克制和纪律性，因此在应对此次全球危机时的财政与货币政策空间更大。如果我们应对得当，应该能够比较平稳地渡过这场全球性危机，实现经济与社会的平稳发展。果真如此，危机之后，人民币国际化大概率会获得市场的更大认可。 当然，这只是从中长期来讲的一个可能性，而不是必然的。人民币国际化应由市场决定、水到渠成。能不能走到那一步，取决于今后几年危机最严重的时候（目前应该还不是最严重的时候），我们能不能平稳度过。因此，我们要做好“打持久战”的准备，不要低估了困难；在应对当前危机挑战的同时，要平衡好与中长期可持续发展的关系。 最后，需要提醒的是，在一个非线性系统中，从一个均衡过渡到另一个均衡的过程往往不是平滑的，而是剧烈的“跃迁”或“突变”；用公众易懂的词语来解释，就是有可能发生“危机”或“灾难”。在人类历史上，无数次货币体系、货币制度的变迁都是痛苦而突然的，对经济、社会、甚至政治的稳定也可能造成威胁。尤其是考虑到美元地位的削弱势必伴随着美元汇率的贬值，损害严重依赖进口品的美国消费者的福利，届时这一“跃迁”对美国经济与社会的影响有可能超出我们今天的想象。对此，我们必须深谋远虑。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 姚洋 近日有观点称“货币数量论”已经过时，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜，主张发行特别国债，推行财政赤字货币化。对于这个观点，我赞同要加大财政支持力度的总体看法以及趋势。但是，我认为我们不需要采取央行直接购买财政部债券的方式。 姚洋 这有两个原因，第一，因为目前中国政府发行的国债利率在3%以上，所以老百姓和银行机构是有意愿买的。因此，中国政府发行的国债还是能发得出去的，没有必要让央行直接到一级市场购买国债，可以直接通过财政部发行国债。 第二，《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条明文规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也就是说，央行直接购买财政部的国债是不合法的。所以，推行财政赤字货币化这项措施在法律层面就被否定了，推行财政赤字货币化违反了《中华人民共和国中国人民银行法》，除非把法律给修改了。所以这就是个伪命题，不用讨论这个问题。 今年发行国债要朝着救急的方向 今年发行国债的情况与往年不同，今年很大程度上应该将发行国债当成一种救急措施，而往年发行国债则基本上属于常规性操作。第一，中国目前的首要问题是保障低收入阶层的基本生活，这一点应该作为中国当前的首要目标之一。第二，中国应该扩大需求，特别是消费需求，从而进一步拉动整个经济复苏。 根据一项研究数据估算，受这次疫情影响的民众大约有1亿人，这其中大概有7500万人在家办公，或者是企业通知在家等待复工。而7500万人中有多少人失去了工资或者工资减少了？我们无从得知，但是我认为这个比例恐怕不会太小。而那剩下的2500万则处于失业或者退出劳动市场的状态，包括回到农村的工人。但这些人都不在我们失业率的统计当中，因为失业率的调查对象只针对城镇人口，不包括农村人口，如此一来，我估计全国需要救助的人还是比较多的。 有些人说中国的储蓄率很高，我不否认，但是中国的储蓄主要是由最高收入的20%的人制造的，而最低收入的40%的人的储蓄则是很少的，这其中最低的10%的人是靠欠债生活的。所以，低收入的这批人和失去工作的这批人，国家应该给予救助。 从推动消费的角度来说，国家发行特别国债，然后用于发放消费券，这既可以提高城镇和乡村中等收入家庭的收入，另一方面也可以刺激消费，一举两得。所以，我认为如果要增加国债的发行，那应该是朝着救急的方向去努力。 短期内不用考虑通胀问题 至于发行国债会不会引起通胀，我认为按理说不会引起通胀。因为如果是财政部发行的国债，老百姓愿意去购买，这相当于居民收入的暂时转移。买债券的那部分老百姓没有消费，国家发行债券换的钱再用于财政补贴，收到钱的那部分老百姓可以拿去消费，这相当于一个平行转移，没有创造额外的货币。 当然，会有连带效应。如果政府给老百姓发放消费券，那么老百姓的支出会相应增加，这对需求也有推动作用。如果供给满足不了需求的话，那么的确可能会发生通胀。但是中国的供给很充足，企业只是苦于没有订单，缺乏有效需求，因此停工停产的很多。所以，我认为至少在短期内，通胀根本用不着考虑，中国目前的产能过剩情况太严重了。需要考虑需求和供给两个方面，不能看到需求有所增加，就好像会发生通胀，而供给也在增加，这就抵消了通胀的压力。 具体发行多少国债，需要财政部拿出方案，然后由国务院做出决策，最后由人大代表讨论决定。如果要我说，我认为既然要做，全国大约可以人均发1000块钱，也就是大致1.4万亿的规模。当然，不是说每个人平均发1000块钱，因为高收入的人没必要拿，要救助收入最底层的人，然后还有一部分人按照收入发放消费券，这些是目前我们可以做到的。 不能笼统地批判2008年四万亿刺激计划政策 很多人都认为2008年发行四万亿刺激计划政策是失败的，我认为应该纠正这个观念，为四万亿刺激计划正名。其实，我这些年一直在说，笼统地批判四万亿刺激计划是不正确的。在当时的情况下，中国推出一系列的强刺激政策是没有问题的。 但关键的问题是四万亿刺激计划政策采取的融资方式存在问题。当时，因为中央政府也没有多余的资金，所以中央政府等于开了一张空头支票，需要地方政府自己去融资，地方政府便向银行借钱，后来又开始发债。所以，地方政府最后是用商业手段来解决融资问题的，导致欠了很多的商业性债务。2014年之后，中央政府就不得不清理这些债务，即所谓的债务置换。债务如何置换？最后还是得回到国债上面，发行长期国债，用长期国债的钱来还商业性债务。因为政府的投资基本上都做了公共项目，经济回报比较低，所以从这个结果来看，我认为当年应该一开始就发行国债。所以，我们不能笼统地反对4万亿刺激政策，而应该仔细分析到底哪些地方出了错。 但是目前的问题在于我们根本没有吸取这个教训。其实中国要推动财政方面的刺激，那就需要扩大财政赤字率，突破赤字占GDP的比不超过3%的限制。以前中国的财政赤字占GDP的比是2.5%，后来达到3%。在这种时刻，中国财政赤字占GDP的比应扩大到5%，甚至扩大到8%。但是政府对债务问题很谨慎，在这方面控制的比较严。但是既然中央开出空头支票，地方就得干活，得到市场上融资，最后积累了一大堆商业性债务，成本又高。在商业市场上商业性的债务是7%、8%的利率，而国债的利率才3%，这会扰乱整个市场的融资成本。 过去这十年，我一直在呼吁，一定得改变、改变、改变。2014年修改《预算法》时，我就在呼吁，国家既然开了前门，那就得把后门给关了，把前门开大一点。但是实际上，什么都没有做。这一次扩大新基建投资等于将地方债务再扩大一遍，这会加重政府的负担，也会扰乱市场的纪律。国家应该发行国债，正规、透明地去做，这样也便于地方人大的监督。 发行国债对于市场的流动性也不能说完全没有影响。因为居民的钱都拿去买国债了，这当然会造成市场上的流动性降低一些。但是国债置换的钱还是会花出去，所以在某种程度上，这些钱绕一圈又回到了经济当中。而且国债增加了，金融市场上产品的种类和数量也相应会增加，这也会带动金融市场上的固收产品数量的增加。 外部国家采取的量化宽松政策，对于那些发达国家来说，完全就是寅吃卯粮、慢性自杀。他们滥发的货币，最后要么变成了实质性的债，要么变成了金融市场上的泡沫。这对他们的未来来说，都是自杀行为。欠了一屁股债，以后总是要还的。或者，这个钱都跑到金融市场上去了，产生一大堆的泡沫，最后如果金融市场崩溃了，反过来对整个经济系统是有危害的。 中国绝对不应该去跟风，因为中国从根本上来说，没有达到其他国家那种所谓的负利率的水平。中国的货币政策绝不应该模仿其它国家，中国也没必要模仿，我们现在也不缺流动性。 本文首发于网易 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院院长、教授。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正经历着上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退。美国今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府财政赤字，“无底线”地印钞。此时，中国财政金融政策如何抉择？ 美国的无底线印钞和“战时财政”会否导致通胀？强美元会否最终走上贬值之路？这些政策对中国有何溢出效应？在纾困阶段过后，中国应会如何推进财政、货币政策？是否仍需设定一个相对较高的经济增长目标？ 针对这些核心问题，在瑞信线上第七届中国A股投资峰会期间，第一财经记者独家专访了中国社会科学院学部委员余永定。在他看来，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的十多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。 就中国经济而言，余永定认为，“中国有需要维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘‘增长是硬道理’。”他认为，中国没必要恪守3%的财政赤字约束。在当前有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国需要大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。 无限QE实质上已接近“货币融资” 第一财经：你认为这次危机能否被认为是一场金融危机？ 余永定：尽管这次疫情导致的潜在衰退很严重，但现在还不能说金融危机已经爆发。金融危机的特点是要产生系统性后果，例如系统性金融机构大规模倒闭、整个金融链条中断。 此外，这次情况不同的是，起因并不是资产泡沫，起因还是油价暴跌、疫情蔓延，从而导致股票剧烈下跌，股票下跌造成的连锁反应和当年的MBS、CDO等结构化产品的崩溃不太一样，当年金融危机是一整个债务链条都受到了影响。不过，这次疫情也加大了全球政府赤字、推动央行无底线印钞，在这方面和当年没有不同。费里德曼有句名言：只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果。我的理解是，股权和债权在金融体系中的性质与作用是不同的。股市暴跌会通过财富效用影响经济增长，而不良债权的产生则会导致金融体系的崩溃。现在美国金融体系中垃圾债太多，这是值得警惕的。 第一财经：伯南克曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和QE不同的一点在于不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。当前的央行印钞是否能被称为财政赤字货币化或货币融资？ 余永定：如果央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，因此严格意义上不能称为“货币融资”。但如果为了实现财政赤字货币化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通过某种方法绕道实现。例如，央行和大投行协商，由投行先在一级市场买入财政部发行的债券，央行再接手。这从表面上看并不违反法律，实际上违背了法律的精神。 理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为目的不同，各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资，加之只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议——如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，2008年危机后美联储扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表。现在又开始重启QE，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，而且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。 货币供给放量后通胀并不一定走高 第一财经：市场非常关注这轮政策刺激后通胀抬头，目前，美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍在-1%，意味着市场还在为通缩定价，上一轮危机后的刺激政策也并未导致通胀，这一次将会如何？ 余永定：与历史上的货币融资不同的是，过去10年来通胀并未明显抬头，主流央行2%的通胀目标也并未实现，印钞导致的可能是资产泡沫（也可能什么都没导致），但通胀往往有很长的时滞，很难判断时机。我曾在2018年访问美联储，当时我问他们为何要缩表，美联储提出了两条理由——一是担心未来通胀可能抬头，二是担心资产泡沫，尤其是当时已有明显的资产泡沫（股市泡沫）迹象。 过去尽管海外释放大量流动性，但通胀始终无法提振，除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。我当年对货币数量说笃信不疑，但事实上，流通中的货币（我们假设它会去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就会有多少水。有时不管你如何灌，水是会自己消失的。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现过去经验所显示的货币供应增加-通货膨胀上升-经济增速上升这样一种因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。当年第三季度央行就把货币政策“从紧”调为“从宽”。 可以说，通胀率下降与其是收缩货币供应量的结果，不如说是宏观经济出现供大于求的结果，而多出来的货币就自行消失了——人们不再续借贷款（如把钞票压在床垫下）。诺奖得主萨金特也认为，通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。他在教科书中将通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中不涉及货币供给。我认为这种处理方法是有道理的。随着缺口的出现或消失，货币供给就会自行调整，所以当时中国的通胀一下就没了，因为需求下降。我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义，事实上一旦实体需求没有了，流通中的货币也就自动退出了。这也说明，过去货币一多发，经济就上去，但现在并不一定。 第一财经：是否可以认为通胀未来很难再度抬头？ 余永定：也很难这样说。我们也不能说货币供应同通胀已经没有任何关系。美联储无底线印钞，今天不会导致通胀，1年内可能不会导致通胀，10年内也可能不会导致通胀，但任何无限供给的东西，按定义是没有价值的。换言之，货币所标价的商品的价值就是无限贵（超级通胀）。如果货币供给增量同GDP脱离联系，货币存量同社会财富脱离联系，在未来某个时刻出现通胀或资产泡沫就难以避免。但问题是，我们不知道在什么时候、在什么特定条件下，通胀或资产泡沫会发生。执行货币政策的奥妙就在于对时点的把握。理论上、原则上对的东西，并不一定是现实中对的东西。时任美联储主席沃尔克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的历史使命。 美元未来具备贬值基础 第一财经：3月时“美元荒”导致全球市场巨震，但事实上，美联储此后释放了大量美元流动性，你是否认为美元后续应该贬值？ 余永定：美元应该贬值，美元的供给已大大超出了货币供给学派所主张的货币发行量。 当前美联储无底线印钞，当然从美联储主席鲍威尔的角度来看，为了拯救经济，他只能这样做。但是，美元已不再是可靠的价值贮存手段。尽管现在没有通胀，但美元的价值已经被稀释。一旦公众都来使用美元购买商品和已有的资产，大家就会发现，美元已经不具有你以为会有的购买力。但是需要注意的是，美元是国际货币，你不要，别人还要，可能传个10年、20年。 第一财经：美元是否短期内就会贬值？ 余永定：我认为，在短期内美元大概不会贬值，由于美元作为长期金融资产的短期融资手段，时不时还会出现短缺，所以美元可能还会升值。但是，从长期来看，应该减少对美元资产的持有。换言之，尽可能减少用真金白银换取美元借条，应不失时机的把已有的美元借条还给美国人。但是这只是一个原则问题，具体要如何减少配置，而后增配什么资产，这个问题应由专业人员处理。 中国继续维持对美国的大量贸易顺差是不符合中国长远利益的。既然美国不愿意，为什么我们非要把钱借给他们呢？中国当前的确可顺势增加对美国农产品和能源的购买，但多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，不仅可以加强中国的经济安全，增强中国抗御风险的能力，还可以少担心美国扣押我们的美元资产，一举多得。 应鼓励外资到中国境内发行熊猫债 第一财经：你提到美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，此时中国需要思考清楚如何保护自身利益。你认为中国当前需要关注什么？ 余永定：短期来看，美国经济复苏对全球都有利，但中国不应谋求增加对美贸易顺差来刺激经济增长。中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少中国的外汇储备。 此外，我始终坚持维持一定的资本管理，并且加大人民币汇率的弹性。有了一定的资本管理，实际上就不需要那么多的外汇储备；有了汇率浮动，也就可以在一定程度上吸收外部冲击。 第一财经：中国金融开放不断加速，这次全球金融市场剧烈波动下，外资还将中国股市、债市称为“稳定器”，这也因外资当前的占比仍然较低。但中国是否需要思考到底需要多少外资？ 余永定：是的。资本的跨界对流可能是有益的，但在作为一个有过剩储蓄的国家（经常项目顺差=储蓄-投资），中国不应该追求资本净流入。另外，中国企业在海外筹资有合理性，但这种合理性可能来源于中国资本市场不完善。对于短期热钱，中国应该尽可能将其拒之门外。当然，这里又存在一个如何完善中国金融市场的问题。 由于现在外资对中国资产的需求较多，因此也可以顺势推动一些事，例如，鼓励人民币计价、推动人民币国际化。我始终认为，应该鼓励外资到中国境内发行熊猫债（外资发行的人民币债券），而不仅是用人民币做进口结算。 具体而言，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性——海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券“熊猫债”。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。这样，流出中国境内的人民币又会流回中国境内。但一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。 中国应实行更加扩张性的财政政策 第一财经：比起德国、美国等发达国家，此次中国的财政、货币政策看似非常克制，你如何理解这种“克制”，中国后续应如何推进政策刺激？ 余永定：如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，此前推出7500亿欧元巨额纾困计划的德国是最高的，已达20%。这一块在中国是没有的，但事实上，中国将很多资金用在了治病救人上，例如此前疫情时期的“应收尽收” 花费不小，只是并没有在财政支出上反映出来，可能隐含在了各个支出项中。 疫情阶段，中国的货币、财政政策的确是相对谨慎的。但应该要将情况分成两阶段——抗疫纾困阶段、复苏阶段。一般提供流动性应该在纾困阶段，因为刚开始是供给的冲击，供给曲线左移、价格弹性很低，这时加大财政刺激、提升需求并不能使财富增加，只能导致价格上涨。现在复工了，供给也回来了，这时就需要采取扩张性的财政政策。 第一财经：当前，预算外的财政刺激包括地方专项债、特别国债等大量发行，就预算内的财政刺激来说，是否应该突破3%的财政赤字率束缚？ 余永定：我认为没必要恪守3%这一个约束。做个粗略的计算，正常情况下中国的潜在经济增速是6%左右（实际增速），我们假设后三个季度的经济增速同潜在经济增速差不太多，这样将去年后三季度69.45万亿元乘以106%，再加上今年一季度实际GDP（18.37万亿元），得出今年的实际GDP数值为91.99万亿元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。当然，3.2%并非预测，只是一个非常粗略的估计，可把这个估计值作为一个分析经济增长的基准（baseline）。在此基础上，考虑该用什么政策抵消各个部分的涨跌，使中国经济在2020年剩下的三个季度中有尽可能好的表现。 以中国目前的情况来看，在有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的4万亿元，达到5万~7万亿元。 第一财经：如何看待中国的财政可持续性？ 余永定：尽管各界认为中国杠杆率高，但杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP，只要增速能够提升，杠杆率也自然能被化解。为了国家的长治久安，中国必须维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘“增长是硬道理”。 本文原发于第一财经 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：全国政协委员、中国财政科学研究院院长 刘尚希 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。 （一） 货币数量理论已不合时宜，需要从“货币状态”来考虑“货币超发”问题 什么是货币超发？如何讨论货币超发及赤字货币化的问题？ 首先要从理论角度考虑，货币数量论的前提是否依然存在。如果在货币数量论的框架内讨论货币超发及赤字货币化问题，容易陷入传统逻辑路径，在目前这种高度不确定性环境下，财政货币政策的制定应当跳出货币数量论的老框框。我认为现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立。 过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有的扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。例如，实行超级量化宽松政策国家，如日本，并未实现提高通货膨胀率的目标；在货币存量不变的情况下，2008年国内出现了上半年需要防止通货膨胀，而下半年流动性急剧收缩的情况。我认为，货币是非同质的，而且货币不只是用做交易的支付手段。但我们目前还是在假设货币是同质的这一条件下，按照货币数量论的逻辑讨论货币政策和财政政策，所有政策很难有突破，陷入严重的路径依赖。更可怕的是，误判风险将会招致更大的风险，甚至临危机边缘而不知。 在货币非同质的前提下，衡量流动性充裕与否，应该重点关注“货币状态”而非“货币数量”。货币状态不是货币现象，而是实体经济现象，与宏观经济处在收缩还是扩张的状态内在关联。经济收缩期，货币流动性降低，是因为在货币存量不变的情况下货币状态发生了改变。我曾经用水的三种状态来比喻货币的状态，一是在正常条件下，货币的流动性就是水的属性，二是经济收缩状态下，相当于空气降温甚至下降到零度以下，一部分水变成了冰，货币的状态固化了，三是经济扩张状态下，相当于水蒸发成了水汽，这种情况下即使货币存量不变，也可能因为货币状态改变而出现通货膨胀。从这个类比的角度看，货币存在不同的宏观状态和微观状态。而宏观经济是嵌入社会大环境之中的，当“风险社会”来临之后，不确定性和公共风险对货币状态的影响越来越大，也越来越直接。财富金融化、价格虚拟化、会计计量的测不准以及数字革命等都成为公共风险的催发剂，影响货币状态。 另外，同样的货币，发挥不同的职能，如价值储藏职能、支付职能，以及在不同的持有者手里，其状态也不同。货币状态取决于多种因素，货币的流通速度、货币乘数、存量货币结构、持有者结构等，都会影响货币状态，从而决定流动性的充裕性。在这种新的情况和全新条件下，讨论货币是否超发，要充分考虑货币状态，最重要的是货币运行环境的公共风险状态。 基于以上考虑，我认为以往的货币理论，从货币本身、以及导致物价变化的货币数量论逻辑去考虑，是存在问题的。理论与数学工具的不匹配，过度简化了经济社会的复杂性，甚至使理论本身变成了“哈哈镜”，从而误导了人们的认识。实际上，多年以来，尽管货币从数量来看大幅增加，但并没有出现恶性通货膨胀。有人可能会认为物价不体现在CPI上，而是体现在房屋等资产价格上。流通中的货币量增加后，和货币状态叠加在一起，确实会影响到资产的价格，但是资产的价格和通货膨胀的机理不同。我们一般所说的通货膨胀，就是指消费者价格指数而不是资产价格，两者不能混淆。其背后的行为目的不同，消费者追求的是价廉物美，是商品的使用价值或者服务体验效应，而投资者追求的是价值增值。尽管标的物界限越来越模糊，消费品也可以成为投资对象，最典型的如住房，但行为逻辑是不同的。至于货币政策目标是否要考虑资产价格，防止资产泡沫，则是另一个层次的问题，并同样需要考虑货币状态。从广义来说，流动性强的资产等价于货币。资产与货币并非泾渭分明。总之，我们已经进入高风险社会时期，货币数量论已经不合时宜，它仅仅描述了货币的一种特殊状态，只有转到货币状态（用数学来描述，不是一个数，而是一个向量或矩阵，或是一个模糊集合）上来，才能把问题讨论清楚。 （二） 财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力 财政政策应该扩张还是不扩张？ 财政政策是否在扩张，当前流行的分析判断逻辑，是基于财政收支本身或政府资产负债表。这是有局限性的。从经济学来观察，财政政策真正扩张与否，应该以货币存量的状态为参照系，只有货币存量状态（包括货币数量）发生改变，财政政策才能算是扩张，否则即使出现赤字，财政也可能处于中性状态而没有扩张。当前，在经济收缩的情况下，货币状态也在急剧改变，表面上看流动性尚可，但从财政的流动性上看出现了很大问题，即大面积的财政负增长，半数以上的省财政收入下降都超过10%。财政收入下降导致财政支出收缩，即使增加赤字，扩大债务，若货币存量状态没有变化，则意味着财政政策对消费支出、投资支出的影响以及对提振市场信心等方面，难以起到预期的政策效果。货币状态是财政政策实施的金融基础。 中央提出实现“六保”，那么财政如何实现“六保”？在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题。这种情况下，如果用市场操作的手法大规模融资，反而会产生严重的挤出效应：导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移。改变货币存量的持有结构，货币状态的变化方向会有利于流动性充裕还是加剧流动性收缩是值得考虑的。 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。在目前经济急剧收缩、财政也在急剧收缩的情况下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情况下可以授权或修订。相反，按照传统的搞法，财政表面扩张，实际收缩，很可能带来更大风险。这方面欧洲国家是有教训的。 因此，我们对现有的货币政策理论和财政政策的理论需要重新思考，特别需要把财政政策、货币政策放在同一个的参照系里去分析研究，而不是从两个部门、两个政策的角度来讨论所谓的组合和协调，那样的协调组合往往不会有实际的效果。财政行为、金融行为都会影响货币的存量、货币的供应，所以它们应该有共同的参照系，即货币存量的数量和状态。当前条件下，赤字的货币化，就是在共同的参照系下实施，这样的财政、货币政策才真正是一体协同的。至于财政货币两大政策的目标问题、效率问题，也只有当置于统一参照系中讨论才有意义。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
截至5月8日，从官方披露数据来看，一季度有28个省份财政收入负增长，目前仅西藏正增长，河北、新疆尚未披露具体财政数据。 疫情短期冲击下，一季度我国GDP下降6.8%，全国一般公共预算收入下降14.3%。相应地，全国绝大多数省份一季度财政收入录得负增长。即便是前2个月表现亮眼的浙江省，一季度财政收入同比下降5.1%，降幅为东部省份最小。 3月以来，随着我国复工复产进度加快，宏观经济指标改善明显。财政收入形势与经济密切相关，长远来看，财政收入降幅有望收窄，并逐渐恢复正增长。 省域层面财政收入出现负增长，地级市财政收入多数为负增长，不少基层政府多措并举保工资、保运转、保基本民生。各级财政部门均在想办法重点力保“基层运转”，中央预留更多资金给地方，省级财政加大了对市县转移支付，地方加大盘活存量资产等。 21世纪经济报道记者采访获悉，在一季度负增长已成定局，二季度可能收窄的态势下，部分地方已经在考虑下调年度预算。不过，由于中央明确要提高赤字率、增加专项债规模，还将推出抗疫特别国债等，后续来自中央的转移支付力度可能加大，地方也在观望并期待这部分政策的落地。 东部大省相对亮眼 整体来看，财政收入的降幅，大于GDP的降幅。比如，经济、财政第一大省广东，一季度GDP同比下降6.7%，地方一般公共预算收入下降8.4%。重庆一季度GDP下降6.5%，但财政收入下降了23.3%。 分区域来看，东部大省的财政相对亮眼，降幅低于全国平均水平。浙江得益于互联网平台经济贡献，前2个月财政收入实现难得的正增长，但综合一季度来看，疫情拖累下财政收入下降了5.1%。 浙江一季度GDP下降5.6%，稍逊于江苏，在东部大省中表现较好。其中，浙江的三产增加值抗跌性较强，一季度仅下降1.5%，与广东相当，好于江苏、山东、上海、北京。 具体而言，浙江一季度金融业增加值增长10.3%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长9.7%，房地产业增加值下降-1.2%，这些行业有效地抵消了住宿餐饮、交通运输、批发零售业的拖累。 疫情期间，电子商务、网上办公、远程医疗、线上课堂等数字经济加快崛起，平台经济发达的浙江获益颇多，1-2月浙江企业所得税同比增长13.6%，其中信息传输、软件和信息技术服务业更是同比增长了311.3%。 部分中西部省份财政收入降幅比较低，比如广西、云南、湖南等省份，降幅低于6%。这些省份近年GDP增速居于全国前列，工业投资增速较快。 像广西一季度GDP下降3.3%，地方财政收入下降2.8%。但广西主要靠非税收入带动，其一季度税收收入下降了20.7%。 云南则与浙江类似，由于前2个月财政收入形势较好，一季度财政收入仅下降5.3%。其中，企业所得税上涨了17.7%，得益于上年四季度企业盈利较好，企业所得税集中在今年1月份入库。 部分省份财政收入降幅超过20%，包括湖北、海南、重庆、黑龙江、内蒙古等。 像重庆一季度GDP下降6.5%，经济形势好于全国平均。但重庆工业拖累明显，规模以上工业降幅达到10.6%。市场活跃度下降、减税降费、非税收入负增长等综合作用下，重庆一季度地方财政收入同比下降23.2%。 不过，重庆的经济在加快恢复，近期其落地了一些重大的汽车产业项目，2020年重庆的铁路投资、新基建投资等也将提速。 二季度降幅可能收窄 辽宁大学地方财政研究院院长王振宇对21世纪经济报道记者表示，GDP和财政收入增速的口径不同，一个是不变价，一个是现价。财政收入与经济活跃度相关，疫情下经济活动放缓，收入出现负增长。3月以来经济在加快恢复，但财政的恢复会滞后于经济；疫情期间，主动减免税费等政策，也使得财政收入降幅要更大一些。 有地方财政人士对21世纪经济报道记者表示，3月以来地方重大项目加快开工，一些重大基建项目投资体量很大，对GDP拉动作用明显，但这些项目的财政贡献度很有限，这也造成了经济在加快恢复，但财政收入降幅较大的局面。 展望二季度，财政部国库支付中心主任刘金云曾在新闻发布会上表示，受国际国内新冠肺炎疫情形势发展变化影响，财政收入仍呈下降态势。但随着我国生产生活秩序加快恢复，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，财政收入降幅会逐步收窄。 虽然一季度数据比较“亮眼”，但云南省财政厅已经发出预警：由于企业所得税申报周期的原因，今年一季度疫情对企业所得税收入的影响，预计在4月份显现。 东部某省财政厅预算处相关负责人对21世纪经济报道记者表示，由于一季度企业所得税在4月进行申报，4月是企业所得税的入库大月，这部分影响会集中体现在4月。3月经济虽然在加快恢复，但传导到税款上还有一定时间差，4月份财政收入降幅可能会扩大。受海外疫情影响，外贸企业比较困难，上半年财政增收压力比较大，紧平衡的状况会持续。 部分地级市也预计，未来财政收入降幅会趋缓，但增收压力比较大。比如亳州市财政局表示，随着企业复工复产，经济社会活动逐步恢复，全市财政收入也将随之增长。但是考虑到疫情期间国家出台的阶段性、有针对性的减税降费措施，叠加去年实施的更大规模减税降费政策翘尾等减收因素，预计后期全市财政增收压力依然较大。 多措并举保基本 近期有媒体报道，部分县级政府国库资金亮红灯了。 “财政库款监测显示，部分市县库款资金足够‘三保’支出，但实际上‘三保’面临问题。因为地方支出项目很多，包括国企退休人员养老金、重大基础设施建设、不得拖欠民营企业账款、已经承诺的政策等，这些支出计划没法拖延，库款资金虽然还有，但是可能会挤占‘三保’资金”，东部某国家级开发区财政局相关负责人对21世纪经济报道记者表示。 该负责人直言，现在税收收入已经是负增长，外贸企业也面临订单流失，财政整体比较困难。不同层级财政间调度资金本是常态，该负责人也感受到上级财政的紧张：他们向地级市政府申请调度资金，最终未能争取到任何新增资金。 面对疫情冲击下的经济形势，中央明确提出“六保”的概念，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。 近期，多省召开政府常务会议，部署要求坚持底线思维，全力做好重要农产品稳供保价工作，切实抓好基层“保工资、保运转、保基本民生”，大力支持重要骨干支柱产业和中小微企业发展，坚决守住不发生颠覆性风险的底线。 早在3月3日，国务院常务会议决定加大对地方财政支持，提高保基本民生保工资保运转能力，具体举措包括提高地方资金留用比例。 王振宇表示，地方刚性支出越来越多，财政平衡的难度越来越大。一季度疫情对财政收入冲击很大，“三保”等开支没出现问题，一方面在提前下达转移支付，加大了资金调度；另一方面在于调整支出结构，目前除了还债付息、公共卫生防疫、社会保障、脱贫攻坚等是正增长，教育、科技、文化等很多都是负增长。 特别国债如何发力 疫情对财政短期冲击较大，部分地方已经在考虑调整年度预算目标。但是中央政策如何输血，也尚未最终确定。 目前市场机构对于提高2020年赤字率相对有共识，部分认为可以提高到3.5%左右，专项债规模可扩张至3万亿左右，但对于特别国债的规模，以及如何使用争议较大。 国务院发展研究中心宏观经济部副部长冯俏彬对21世纪经济报道记者表示，地方财政当前面临的资金紧张，应该主要通过提高赤字率，来补充一般公共预算支出。地方专项债主要用于有收益的项目投资。特别国债是有专门用途的，作用主要有几方面，一是对应中央级大项目，用于投资；二是用于疫后恢复，比如通过担保、财政贴息等金融化的方式，来放大债务资金的使用效果。 市场也有不同的看法。社科院财经战略研究院副院长杨志勇对21世纪经济报道记者表示，抗疫特别国债主要用于消除疫情影响，使用方式可以比较开放，可以用于投资、补贴消费，也可以用于缓解地方财力紧张。但是力度要足够大，因为“六稳”“六保”归根到底要稳预期，通过较大力度的积极财政政策来提振市场信心。 近期，中国财政科学研究院院长刘尚希表示，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。实际执行下来，可以小于5万亿元，但基于当前市场悲观情绪蔓延，预算规模可以大一些。
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元 中信建投证券首席经济学家张岸元在近日中国财富管理50人论坛（CWM50）与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会议上针对三个问题发言。一是境外债务展期的问题，他建议展期后何去何从的问题要尽早研究。二是特别国债发行的问题，他建议的发行方式是由中央财政向商业银行存款准备金发行特别国债。同时，特别国债在使用上应与“六保”对应。三是“综合计征、汇算清缴”的问题，他认为，疫情冲击之下，是否一定要如期实施该项改革，非常值得商榷，应叫停此改革。以下为发言全文： 刚刚楼继伟部长关于特别国债发行不能与《人民银行法》冲突，以及刘尚希院长关于发行规模的观点我都赞成。祝宝良首席和纪敏主任的判断，我也认可。我想从市场角度谈谈个人观点。在商言商，我考虑更多的，是政策“会怎样”，而非“应该怎样”。 在谈财政政策之前，我想先说一个正在浮出水面的重大风险。 No.1 境外债务展期后何去何从需要尽早研究 第一轮疫情冲击发生在国内，包括社会管理、经济金融、内外舆论等。由于全球只我们一家受冲击，当时各方面压力很大。第二轮冲击到欧美国家。国内先是释然，而后开始担忧，包括订单大幅萎缩导致经济修复不利，病毒起源争论等。 第三轮冲击到发展中国家。因疫情导致发展中国家大面积债务违约，社会信用链条断裂，是重大风险。发达经济体，有强大的金融市场，且是国际储备货币发行国，一段时期内能够通过无限制货币和财政资源供给，维系资金链。而发展中国家不具备这一条件。该风险不会仅局限在有关国家国内，势必对外蔓延至国际。过去几年，我国对外投资迅速发展，尤其是对一带一路国家，通过政策性金融机构等，大量开展债权方式融资，我估计规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，开始普遍提出债务展期、减免要求。一些国际组织和发达国家，心照不宣、对此乐见其成。 兹事体大。对有关国家的债务展期只是权宜之计，随后较大规模重组可能不可避免。上策是债权资产全部保全，中策是债务人民币化和股权化，下策是打折，下下策是豁免。兹事体大，关乎国民财富，关乎一带一路倡议可持续推进，关乎人民币国际化，一定要提前关注。 No.2 特别国债发行不应太多突破理论禁忌 当前，财政收入锐减。除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，未来税收收入下降将超过当期。之所以需要提高赤字率、扩大专项债规模、创新特别国债“三箭齐发”有内在决策逻辑。赤字率方面，中央财政预算内赤字率多年来守3%，估计这次有突破，但也不会太多。专项债方面，其使用目前依然受到领域限制，如，土储、棚改等，都不容许使用。这种情况下，必须要有新的财政资金来源渠道为补充，我理解这是特别国债推出的背景。 2007年发行特别国债，是在人民银行资产负债表上记了个1.55万亿，按7.5汇率转出2000亿美元，供中投公司多元化投资。如果参照这样方式发行抗疫特别国债，好处：一是发行规模巨大，不会冲击市场；二是发行成本几乎为零。坏处：一是完全非市场化；二是需要有严格的资产相对应，否则就是典型的赤字货币化；三是利率难以确定或者说根本不用确定。 我建议的特别国债发行方式，是由中央财政向商业银行存款准备金发行特别国债。即，“由中央财政向商业银行发行，规模约相当于两个百分点存款准备金（3万亿左右），利率相当于存款准备金利率（1.6%），允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳。”由于可抵做存款准备金，商业银行有购买意愿。 这样发行的好处：一是没有直接对央行发行，理论上回避了赤字货币化缺陷，回避了刚刚楼部长说的与《人民银行法》的冲突问题；二是规模巨大、筹集便捷，不会冲击现有国债市场；三是极低发行利率给市场树立新的利率标杆，利于拉动社会均衡利率水平下行；四是相对市场化，未来可能因此存在特别国债的二级市场；五是解决单纯货币政策降准释放流动性大量淤积商业银行体系弊端。 这样发行的本质是：财政货币协同配合，由财政弥补金融部门无法有效使用降准低成本资金的缺陷。 至于此次抗疫特别国债的发行规模，刘院长建议发行五万亿，我此前建议至少要三万亿规模。目前看，也许达不到。从市场角度谈论这一问题也意义不大，要看中央和财政部门对局势的判断以及下的决心。先确定个总盘子，而后视情况分期发行，也许更有灵活性些。 No.3 特别国债在使用上应与“六保”对应 我非常赞成祝宝良首席关于“特别国债使用上应与资产相对应的观点”，在此愿意重复、细化他的观点。 应将六保分类，并与财政货币工具精准匹配。保居民就业、保市场主体、保产业链供应链稳定，某种意义上是一致的，保住了市场主体，就保住了就业和产业链供应链。可将特别国债采取纾困基金方式投向受疫情冲击严重行业的重要企业。以股权注资，可以实现资产对应。保中小微企业具有重要意义，这一领域，主要依靠地方政府组织实施。可将特别国债筹集的资金下拨地方，由地方以中小企业集合基金方式注入。此外，境外债权方面，通过多边渠道，向国际组织融资，间接保护债权，仍不必可少。这类投入也有相应资产相对应。 至于保基本民生和保基层运转，对应的财政支出不存在资产对应的要求，表现为纯的政府支出，只能从赤字考虑。从这个维度看，应“以支定收”，根据支出实际需要，确定赤字率。 当然，以上分类主要体现在财务账目处理上，真正到了财政篮子里，我们也无法严格区别开来。 No.4 应叫停“综合计征、汇算清缴”改革 我想借这个场合，说个题外话。 去年开始实施的个人所得税新税法，要义不是减税，而是“综合计征、汇算清缴”。所谓“综合计征”，是要将居民的工资薪酬、劳务报酬、稿酬、特许权使用费等合并作为计税基础。所谓“汇算清缴”，是要合并去年的应税所得，在今年3月1日至6月30日搞出个和美国一样的纳税季，对纳税人去年的全部收入进行综合个税清缴。虽然理论上可能出现个税退还的情形，但更大的可能性，是纳税人各项收入加总后，跳升适用了更高档次的边际税率，纳税人因此需要一次性补缴可观的税款。目前，全国除北京、湖北外，其他省市该项工作已经全面启动。 疫情冲击之下，是否一定要如期实施该项改革，非常值得商榷。众所周知，我国许多大资产所有者较少缴纳个税，其个人收入主要来自税率较低的资本所得，个人支出则多以机构运营成本方式列支。个税改革不仅没有针对造成我国收入分配差距扩大的这一重要缺陷拿出解决方案，反而进一步将税收压力施加在劳动要素上。 该政策精准指向的人群，是收入水平较高、来源渠道多元化的知识阶层，是他们在获取劳务报酬、稿酬、特许使用费收入。目前内外复杂环境下，率先加重这部分人群的税负，非明智之举。 去年11月初，笔者曾专门撰文，建议暂缓推进该事项。11月20日，国务院常务会决定“暂定两年内对综合所得年收入不超过12万或年度补税金额较低的纳税人，免除汇算清缴义务”。意识到清缴之不妥，让人欣慰。但原本岁入12万以下的人群基本无需补税，甚至可能获得个税返还；这种情况下，声明免除该群体事实上并不存在的清缴补税义务，有避重就轻之嫌。 面对财政减收压力，往后推出新的大规模减税降费政策难度很大。这种情况下，财税政策的目标，应是尽量保证各阶层的税收负担都不出现新的增加。灾疫之年，不必因补税，去激化与特定社会阶层的矛盾。可参照此前对于一次性奖金推迟并入当年综合所得的做法，将综合计征、汇算清缴改革推迟到2022年。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 目前，新冠肺炎疫情已经基本得到控制。值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。疫情前，政府和经济学界普遍接受的观点是：中国潜在经济增长速度是6%左右。由于中国2020年第一季度经济增速为-6.8%，从供给的角度看，如果经济在后三个季度中能实现6%的增速，中国经济在2020年的增速应可达到3.2%。如果外需继续恶化，消费需求反弹幅度差强人意，则中国经济是否能过实现3.2%，甚至更高的增速，就取决于资本形成增速是否能够大幅度提高。而资本形成增速取决于制造业、房地产和基础设施等领域投资的增速。在这些投资中，只有基础设施投资增速直接取决于政府的财政扩张力度和项目储备。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。 余永定 多年以来不少人认为2009年到2010年的四万亿刺激计划是失败。否定四万亿刺激计划这种观念必须纠正，必须为四万亿刺激计划正名。尽管四万亿刺激计划存在种种缺陷，经验教训必须记取，但必须看到，没有四万亿刺激计划，中国经济不可能率先走出全球金融危机、经济衰退，不可能实现GDP由2008年的4.6万亿美元到2019年的14万亿美元的上升。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。 为了执行四万亿刺激计划，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万元人民币，地方政府配套资金2.82万亿元人民币。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。强有力的财政刺激政策和超宽松的货币政策使美国经济不但稳定了金融体系而且实现了历史上持续时间最长的经济复苏。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。现在这些国家又开启了新一轮财政刺激计划。 在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。而在需要运用扩张性财政政策的时期，往往是是经济增速低，财政收入增速下降的时期。因而扩张性财政政策意味着财政赤字和国债余额（累积的财政赤字）对GDP比的提高。以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。 不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。由于世界贸易格局的变化，中国过去一些出口导向企业可能会面临非常严重的困难，一些订单可能永远也不会再有了，对于这些企业来说，他们需要转型，需要从外需为主转到内需为主。在这种情况下，政府可能需要专门设立一个支出项目来帮助这些企业通过转型的难关。 在财政支出大幅度增加的同时，由于在经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。 第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。例如，世界银行提出了“广义财政赤字”占GDP比例的概念。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。 衡量政府财政状况的另一个主要指标是公共债务对GDP的比。中国的公共债务对GDP比比世界大多数国家都低，更是大大低于美国和日本，显著低于欧盟（包括低于德国）。中国地方政府的债务确实比较高，这是我们应该高度警惕的。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。 第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。因而中国政府以较低成本发新债还旧债根本不成问题。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。最后，中国进一步放松货币政策的余地还比较宽裕，实在不行还有央行可以出手。 第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP。从动态的角度来看，降低杠杆率低的最重要途径是提高GDP增速。在过去的20多年间，中国基本上是通过这个途径降低杠杆率的。特别是从上世纪90年代末到21世纪初，中国财政状况的好转主要就是因为通过扩张性的财政政策提高了经济增长速度。在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。原因何在？是财政支出过快吗？不是。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。与此同时，全国一般公共预算支出同比仅下降5.7%。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。显而易见，中国2020年财政状况的恶化不是支出增加太快，而是财政收入减少太快造成的。而财政收入减少的最主要原因则是经济增长速度的下降。所以，要改善财政状况就要提升经济增长速度。经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。靠进一步地压缩财政开支只会使得经济增速进一步下降，从而陷入增速下降-杠杆率上升-增速进一步下降-杠杆率进一步上升的恶性循环。中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。降低杠杆率的问题可以往后放一放。事实上，现在所有的国家都在毫无顾忌地增加本国的杠杆率，中国是最有条件、最有资格增加政府杠杆率的国家，为什么偏偏中国要犹豫不决呢？ 第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。中国高杠杆率企业中有相当一部分是国有企业。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。但是也应该看到，中国国情不同，不能把中国企业同外国企业的杠杆率混为一谈。首先，中国企业高杠杆率的重要原因是股市发展不够健康，企业融资过度依赖信贷市场和债券市场。其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。第三，中国企业杠杆率上升同四万亿刺激计划有关。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。我个人认为，为基础设施投资融资主要应通过中央政府发行国债来解决。财政赤字应该显性化、政府债务也应该显性化。 第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄；生产者要投资就需要通过信贷市场和债券市场从居民部门借钱。如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。居民部门之所以要储蓄，是为了推迟消费，而政府和企业部门的负债恰恰满足了居民部门对储蓄的需要。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄。高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。在有效需求不足的情况下，扩张性财政政府将会产生“挤入”而不是“挤出”效应。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。 当然，如果中国的股市能够健康发展，在其他情况不变条件下，中国的总体杠杆率是可以有所降低的。另外，如果中国政府和企业背负大量外债，则金融风险是巨大的。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。 公众对政府财政开支的增加，特别是一般预算开支的增加往往有很强的戒备心。这是完全可以理解的。在主张采取扩张性财政政策的同时，我们必须高度警惕各种形式的浪费，我们必须坚决抵制各种政绩工程、白象工程。例如，一些地方政府动辄召开花销巨大并无实际意义的国际会议早已已经招致公众的不满。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。 在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。这种情况是非常自然的。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。 本文来源于网易。
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