意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 马骏 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。 在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果： 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀； 二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险； 三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论（MMT）”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 (本文作者介绍：清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高 经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。 从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事。是好是坏取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。 经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。在当前全球需求不足的状况下，“财政赤字货币化”有其适用的道理。 尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，且我国本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用，我国目前没有必要使用“财政赤字货币化”这样的大招。 “现代货币理论”在近年来成为宏观经济学界的一个热门词汇。“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，以下简称MMT）内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府（不然会引出为什么把钱给张三而不给李四的收入分配的头痛问题）。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。[1] 国内经济学界近期热议“财政赤字货币化”话题。2020年5月9日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上提出可以在我国进行“财政赤字货币化”的观点，一石激起千层浪[2]。尽管在这篇讲话中通篇没有提到现代货币理论，但其思想与MMT高度吻合。其后，有关“财政赤字货币化”的讨论变得相当热烈，赞成与反对者都有。不过，这些讨论往往就政策谈政策，并未触及到问题的核心，那就是实行宏观政策的经济环境。 1．“财政赤字货币化”的讨论需要考虑宏观经济环境 只有把宏观经济环境考虑进来，对“财政赤字货币化”的讨论才有意义。MMT源自后凯恩斯经济学（Post-Keynesian Economics），是与当前主流宏观经济学范式相异的一套宏观分析范式。不同范式之间的对话如同鸡同鸭讲，难以争辩出对错来。要对MMT、以及“财政赤字货币化”做出有效的讨论，需要从范式选择的分叉点出发，找到范式适用的前提。MMT是否成立的前提是经济是否处在需求不足的情况下。只有在需求不足的宏观经济环境中，MMT方才成立，“财政赤字货币化”的主张才有道理。反之，如果经济中不存在需求不足的状况，供给而非需求才是经济的约束，MMT就不成立，“财政赤字货币化”的政策建议也不适用。这背后的道理可以借助“破窗理论”来看清。 经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事。打碎了一扇窗户，自然需要换新的。这样，安装窗户的人就有了工作，有了收入。这个装窗户的人把他的收入再花出去，就能让更多的人有工作、有收入。于是，打碎了一扇窗户，却让很多人境况变得更好。所以从经济运行的角度来看，打碎窗户是件好事。这正是凯恩斯提出的“乘数效应”的核心逻辑——政府多花一块钱，能产生一连串的后果，让全社会的总收入增加超过一块钱。 只有在经济处在需求不足、有许多工人失业的情况下，“破窗理论”才能成立。设想，如果装窗户的人本来就有工作、有收入，那么打碎了这扇窗户，只是让安窗户的工人放下他手里正在做的活计，转来修理这扇窗户，而并不会增加这工人的收入。这样，打碎窗户就有害无益。类似地，如果经济不在需求不足的状况下，所有产能（包括工人）都处在充分利用的状态，政府多花一块钱来创造需求，就必然会挤出民间一块钱的需求——产能如果被用来满足政府这新增一块钱的需求，能用来满足民间需求的产能就会相应减少。这种情况下，政府开支只会挤出民间支出，而不会产生“乘数效应”，凯恩斯需求管理的理论不能成立。 “现代货币理论”成立的前提是经济处在需求不足的状态中。MMT栖身其中的“后凯恩斯经济学”秉承凯恩斯的思想——甚至可以把“后凯恩斯经济学”叫做“原教旨主义的凯恩斯经济学”。相应地，其成立前提也是经济是否处在需求不足的状态中。从一个简单的指标可以辨别经济中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。 次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中。美国是世界经济的龙头，可以通过美国经济来了解世界经济的状态。在二次世界大战结束到2008年次贷危机爆发之前的半个多世纪里，美国的真实GDP增速与通胀之间明显负相关，表明在这段时间里供给是经济增长的瓶颈。相比供给来说，需求在这段时间是充足的，没有长期的需求不足。而在次贷危机之后，美国真实GDP增长与通胀之间的相关性明显转正，经济波动时的价量同向变化，表明需求成为这段时间经济运行的瓶颈，需求不足成为一个长期现象。“后凯恩斯经济学”和MMT在这段时间会受到越来越多的关注，原因就在于经济环境的这一变化。因此，在当前的经济环境中，提出MMT不无道理。（图表1） 2．需求不足与货币政策传导路径阻塞 需求不足通常与高储蓄率相伴。经济中有大量的储蓄者——他们倾向于将其当前收入的较大部分留到未来去支出。同时，经济中还会有大量的人愿意将其未来的收入提前到现在来支出。超前消费者（借钱消费的人）和投资者（借钱投资的人）就是这样的人。他们超前支出的行为平衡了储蓄者滞后支出的行为，确保了经济中需求与供给的平衡。但如果超前支出的行为减少——比如超前消费者的消费倾向降低、或是投资者投资意愿下降——那么全社会的储蓄率就会上升，全社会当前的支出就会下降，从而带来需求不足的倾向。在次贷危机之后，尤其是2020年新冠疫情爆发之后，与储蓄率上升相伴随的需求不足的倾向更为明显。 从货币政策的角度来看，过高的储蓄率会带来货币政策传导路径的阻塞。央行印出来的钱是购买力，可以用来买东西。央行增发货币创造了购买力之后，如果这些购买力马上被人支出出去，变成市场里的购买行为，货币的增发就能比较顺畅地影响经济增速与通胀等宏观指标。这时货币政策传导路径是顺畅的，央行可以比较容易地用货币供给量的增减来调节实体经济。但货币政策传导路径未必一直顺畅，也可能会有阻塞的情况。当储蓄率很高的时候，人们会把自己相当部分的收入存起来（存入银行也好、藏在床垫下也罢），而不拿出去买东西。这时，货币增发虽然会增加全社会的购买力，但并不会带来购买行为的相应扩张，货币政策传导路径就会阻塞。在更极端的情况下，人们可能将其获得的增量货币全部都存起来，一分都不花出去（此时边际储蓄率为100%）。这就落入了凯恩斯所说的“流动性陷阱”，货币的增发对购买活动的刺激作用为0。 当货币政策传导路径阻塞的时候，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。传统的货币数量论认为货币总量与经济增速及通胀等经济指标有稳定的数量关系。但在货币政策传导路径阻塞时，这种数量关系就会失灵。而在经济落入流动性陷阱的极端情况下，货币总量变化对实体经济完全没有影响。此时，货币增发不会带来通胀上升这样的副作用，央行印钞票来刺激经济可以不用在物价上付出代价，走向MMT的大门随之打开。 货币政策传导路径阻塞时，可以依靠财政政策来疏通传导路径。前面的推演里存在一个逻辑矛盾：货币政策传导路径阻塞的时候，货币的增发不能带动实体经济的活动，因此货币增发不会带来通胀升高的代价；但这也同时意味着货币增发在刺激实体经济增长与就业方面无效。因此，MMT的关键一环是在增发货币的同时，找到把这些增发的货币支出出去的主体，也即能将货币购买力转化为购买行为的经济主体。这方面，政府是一个绝好的选择。央行印钞票拿给政府花，能够避开印钞票分给民众会带来的收入分配方面的问题，操作起来也比较简便。借助财政的支出能力，也能疏通货币政策到实体经济的传导路径。“政府花钱、央行买单”会成为MMT的一个主要内容，道理就在这里。 离开了宏观经济背景，单纯讨论MMT、或是“财政赤字货币化”没太大意义。MMT药方能用的前提是，经济处在需求不足的环境中。如果这一前提条件不成立，货币政策传导路径顺畅，货币增长一旦加速，就会体现到经济中的购买行为和物价上，令通胀上升。这种情况下，MMT所倡导的“财政赤字货币化”一定会让通胀失控。反过来，如果经济处在需求不足的环境中，MMT以及“财政赤字货币化”就有其用武之地。所以，对MMT的探讨不能离开经济环境。就像在“破窗理论”中一样，根据经济环境的不同，砸碎一扇窗户有可能是好事、也有可能是坏事。抛开经济环境，单纯分析应不应该砸碎窗户是没意义的。类似地，脱开经济环境，单纯就MMT而讨论MMT，就“财政赤字货币化”讲“财政赤字货币化”也没有太大意义。 在当前全球需求不足的状况，MMT与“财政赤字货币化”有其适用的道理。在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行也早已抛开了货币数量论的教条，长期采用QE等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。进入2020年后，新冠肺炎的蔓延给全球经济造成了前所未有的打击。疫情一开始虽然会同时冲击经济的供给与需求两面，但随后对需求的抑制效应会强于供给。这主要是因为企业员工的组成相对固定，因此较容易复产；但社交隔离的防疫措施对需求的抑制则更为长期（想想人员流动性较强的餐饮娱乐场所受的影响）。因此，疫情后全球经济处于更为明显的需求不足中。我国今年3、4月愈发明显的通缩趋势已经说明了这一点。在这样的环境中，MMT自然会得到更多拥趸、“财政赤字货币化”这样比较极端的政策建议会被提出也不令人奇怪。 3．我国没到“财政赤字货币化”的时候 尽管在当前需求不足的环境下，“财政赤字货币化”有其立论依据，但因为我国经济已经开始从疫情冲击中复苏，因而当下没有必要走到那一步。随着疫情对我国经济的影响逐步弱化，我国经济已经开始明显复苏。最近两个月，国内总需求已经有扩张的迹象，经济增速也已经从今年1、2月的低位明显回升。这表明，当前的政策应对是有效的，“财政赤字货币化”这样的“大招”还没有使用的必要。 此外，我国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。融资平台所从事的基础设施投资大多具有公益性质，项目的回报很大程度上体现在社会层面，而无法转化为项目本身的现金回报。这使得融资平台很难依靠自身的投资回报率来覆盖融资成本，所以需要政府信用的介入来确保融资平台能获得融资，启动投资项目。项目建成之后，政府可以利用项目社会效益所创造的收益（如更高的卖地收入）来帮助融资平台偿还其债务。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。正是因为前两年有这样创造需求的有效工具不用，才加大了经济的下行压力，让“财政赤字货币化”的呼声开始浮现。在疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。 对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对。从经济运行的角度来看，砸碎一扇窗户可能是好事，也可能是坏事，是好是坏关键取决于经济是否处在需求不足的状态。类似地，在不同的宏观经济环境中，“财政赤字货币化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。因此，就政策讲政策的讨论，其实错失了讨论的关键。在当前需求不足的宏观背景下，“财政赤字货币化”有其道理，不应被简单的否定。但是，考虑到我国当前各项针对新冠疫情的宏观政策应对，“财政赤字货币化”这样的大招还没有使用的必要。（完） (本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论，我们应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题：1）什么是财政赤字货币化；2）用什么方法弥补财政赤字。我们的结论是：中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。 01 什么是财政赤字货币化 人类使用的货币（不讨论现在的数字货币）有两类，一是实物货币，如黄金；二是纸质货币，如法定货币现钞。纸质货币也有两种，一种是通过银行信用体系创造的货币——银行券和存款货币（表现为支票），中央银行发行的银行券即是法定货币现钞；另一种是依靠政府信用向社会投入的货币。历史上在战争时期靠强权发行货币筹措经费之事时有发生，如美国南北战争时南方政府的绿背钞票，中国军阀割据时的地方货币等。由于政府的纸币发行很难与经济活动协调，往往以纸币不值钱而告终。 银行通过发放贷款和票据贴现等活动创造信用货币——银行券和存款，在贷款有效益能归还的情况下，创造的货币会与经济活动相适应。在现代货币银行制度下，政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式，用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会提供了流动性，商业银行通过贷款创造货币的能力加大，这是财政赤字货币化的信用方式。 从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。 02 量化宽松货币政策与央行买卖政府债券 （一）量化宽松货币政策的实质是央行直接向社会提供流动性 量化宽松的货币政策是2000年日本央行首创的，2008年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近0%且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时，央行不得不直接面对市场提供流动性。中央银行通过公开市场买卖国债是央行政策工具之一。实行量化宽松货币政策时，央行除买卖国债外，还直接购买非银行机构的债权，此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币，央行的货币政策目标并未改变。美联储仍以失业率和2%的通胀为目标，在未达目标前美联储的操作空间是“无限”的。 从下图中我们可以看到美联储资产扩张与商业银行信贷增长的替代关系。 图一 美联储资产负债表规模与银行信贷，数据来源：Wind，截至2020年3月 1）2008年9月美联储为救助金融机构，买进非金融机构的金融资产，资产急剧扩张，此时银行的贷款能力和意愿尚未消失，于是出现了美联储资产、银行信贷和货币供应量M2同时增长的情况。此后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才恢复稳定增长。从2010年底到2020年1月，美联储资产增长与银行信贷增长总体呈现负相关。 2）美元货币供应量并未因为量化宽松的货币政策而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高达到10.4%，此后一路下降，降至2010年3月的1.6%，此后逐步上升到2012年的10%左右。以后几年M2增长有波动，但2012年至2019年平均为6.1%。 另外，从央行资产扩张与社会信用扩张、M2的增长比例也可看出美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导不畅的情况。2007年至2017年美国、日本央行资产负债表分别扩张了346%、369%，但信用扩张分别为21.40%、-0.08%，M2分别增长86%、36%。 目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。 （二）危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债权 美联储一直通过公开市场持有政府债券，危机严重时短时间增加了对商业银行和对私人部门的债权，扩大了对非银行机构的债权，2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是减少的。 图二2000年-2019年美联储资产结构 日本央行从2000年开始实行量化宽松货币政策增加的就是商业银行债权，此后又增加了对非银行金融机构和私人部门的债权，对政府债权的比重是波动的。 图三2000年-2019年日本银行资产结构 03 货币数量论并未过时，只是还需考虑资产价格 危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策，但CPI一直难以达到目标且面临通缩的风险，是货币数量论失效了吗？如果我们把M2的增长与CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。图四有直观的表现。 图四美国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 2008年9月后，美国由于金融危机的影响，尽管M2增长超出以往，但CPI、房价（美国成屋销售中位价同比涨幅）、股市市盈率（美国标普500指数市盈率）一齐下跌。2011年经济平稳后CPI涨幅逐步下降，但房价和股市市盈率均开始上升，直到2019年底股市市盈率均有较好的增长。 CPI在发达国家面临通缩风险的原因，1）消费品在全球化的背景下供应充足，且成本较低；2）收入分配差距的扩大使低收入人群消费能力有限，高收入人群有消费能力但消费品需求有限，更多的收入会用于投资。 市场货币过多时，除货币流通速度延缓外，还会流向其他交易，于是出现了CPI与资产价格的替代现象。多年来央行一直在讨论货币政策是否应关注资产价格的问题也是对这一现象的思考。 图五中国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 图五也反映了中国CPI与资产价格的关系。1998年中国开启了住房商品化进程，当货币供应量增长很快时，CPI与资产价格，特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制，尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价与税收占很大比重，但没有货币的供应，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着货币过多无害，不意味着不必关注。 04 目前存在的名义负利率是中央银行的政策利率，尚无对银行客户的名义负利率。 负利率有名义负利率与实际负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会出现实际负利率，此时借款是有利的。名义负利率是公布的利率，对此问题市场有各种讨论。目前有的央行公布的负利率是金融机构在央行的存款利率，目的是加大银行的存款成本、督促银行对市场放贷。但即使是这样，银行也不一定放贷。因为负利率减少的是收益，而放贷面临的是本金损失的风险。对市场参与者，银行并未实行负利率（对小额存款收费不算）。市场中有负收益的产品，那是在收益都不好时对亏损少的产品的选择。 危机时期中央银行只在商业银行贷款意愿不强时才考虑负利率政策。目前中国银行系统的贷款意愿正常，负利率不应作为选项。 05 危机救助措施对财政赤字的影响 在正常时期政府都会有债务，这些债务有的用于有经济效益的事项，具有还本付息的能力，比如市政债，专项债，因而不计入财政赤字。通常说的政府债券是指为弥补财政赤字而发行的债券，它的偿还靠未来的财政收入增长。目前各国政府都面临支出增加刚性，收入增加困难的窘境，赤字增加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助措施和应对经济危机的措施使各国财政面临着前所未有的挑战。 分析各国的救助措施一般是四类。一是税收减免，这是减少财政收入；二是直接对困难和失业人群的现金补助；三是加大应急管理和防疫医疗的支出；四是直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。后三项加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然扩大，增加政府债券的发行是唯一的出路。 中国政府应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策，并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策和加大有针对性的贷款投入、央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策中，有些有经济效益，可以发行专项债或特别国债，但大量的没有经济效益的支出只有扩大赤字、增加政府债券发行。 在财政政策的实施中为了尽量减少赤字，应最大限度地发挥财政资金的杠杆作用，用财政担保和财政贴息的方式引导金融资金的投入，用少量财政资金撬动社会资金。 06 政府债券发行方式的选择 面对大量的政府债券发行，社会开展了发行方式的讨论，即财政赤字货币化的讨论。前面我们讲过，财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券，提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。 人民银行从二级市场买卖政府债券，最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。财政应该增加债券的期限档次，为市场提供连续的定价基准。 目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看，中国是高储蓄率国家，储蓄率位列世界前茅。2019年末政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变。两者合计5.8万亿元。 2019年人民银行通过降低法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财政发债是流动性的收缩，但财政支出流动性就会回归市场。如果市场需要，央行可以通过多种方式提供流动性，也包括买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合，政府债券市场发行是可行的。 尽管我们的上述分析政府债券发行尚有余地，但我们还是应该从紧安排财政支出，提高财政资金的使用效益，维护财政纪律，维护中国经济的健康发展。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 杨荣 1、积极的货币政策需要积极的财政政策来配合。 在疫情期间，经济增速出现罕见的负增长，需要超常规的货币和财政政策的有效配合，才能够走出经济困局。 （1）目前看，积极的货币政策工具基本上全部使用：降低法定存款准备金（本年以来3次降准）、公开市场操作（MLF利率下调）、再贷款和再贴现（共计1.8万亿），未来降低存款基准利率也是预期之中的。 （2）而财政政策主要在减税、降费、增加转移支付，增发特种国债，扩大财政赤字。如果未来财政赤字扩大，财政政策就会更加积极。 2、宽松的财政政策必然提高财政赤字率。 因为经济低速增长，经济自身造血功能不足，创造的的税收收入不足，同时又需要持续实施宽松的财政政策，自然在财政收入低于财政支出的前提下，财政赤字率将持续扩大。随着财政赤字率提高，如何解决才财政赤字问题就成为关键所在。 3、财政赤字率提高的主要解决方式之一财政赤字货币化。 （1）财政赤字货币化也叫做政府债务货币化，意指财政当局以增发国债为核心的积极财政政策，导致经济体系中货币供量的增加，财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。 （2）财政赤字货币化主要方式包括以下四种：其一、央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；其二、央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；其三、债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；其四、债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券；其五、从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。 4、财政赤字货币化目前主要的争论点？ （1）财政政策的合理性和有效性上？吴晓灵指出：中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但货币政策传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。在社会兜底政策方面，财政政策有效性和货币政策调整信贷结构上那个更加有效？ （2）财政赤字货币化的条件是否具备？刘元春认为：财政赤字货币化的条件主要是：市场失灵，货币政策无效；基于而今货币政策空间大、政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，发行政府债券空间大；且存在法律的限制，不宜货币化财政赤字。 （3）财政赤字货币化的理论基础是否有效？张明认为：货币数量说过于简单，理想化，其忽视了财政-货币-金融之间复杂的互动，不主张财政赤字货币化。 （4）财政赤字货币化后果？刘元春、张礼卿、张明：认为在缺少财政硬约束下，财政赤字货币化后必然导致高通胀率，中央政府向社会大众征收通货膨胀税，从而不主张财政赤字的货币化。 5、我们的观点：财政赤字货币化有合理性，可以适当采用，助力宽松财政政策加码。 （1）宽松的财政政策是有效的，而且效率是比较高，可以货币化财政赤字，加大财政政策力度。最为典型例证是：疫情期间，各类社保类费用企业短期免缴，其实质性大幅降低企业的成本，帮助企业渡过难关。 （2）在附加社会救济社会扶持性的信贷投放上，财政政策更有效。货币政策动用再贷款再贴现调整信贷结构只有暂时性临时性效果，在社会兜底政策上，财政政策更加有效，手段更多，期限也更加长期。 （3）目前首要的宏观政策目标是稳就业。按照IS-LM模型，宽松的财政政策配合宽松的货币政策将创造更多的社会总供给，有助于稳就业。 （4）社会总供给增加，可以缓解通胀压力。货币化财政赤字后，货币供给量增加，有可能诱发高通胀，但是如果创造出的社会总供给可以消化掉这部分货币供给，即可减轻通胀压力。（5）宽松财政和宽松货币政策带来的正面和负面影响，不能全部由银行体系自己来承担，适当的增加承担主体，也可减轻银行体系负担，有助于稳金融。 6、我们预计5月20日公布的5月1年期/5年期LPR将保持不变，分别为3.85%/4.65%。 原因：（1）上周MLF利率维持稳定，按照之前的节奏，在LPR和MLF基本上维持同步变动。 （2）实体企业贷款利率下降幅度远远超过本年LPR30个bp的下行。 （3）存款基准利率维持不变情况下，银行利差空间已经不大。1季度行业平均的NIM只有2.10%，环比下降10个bp。 7、投资建议 （1）把握超跌反弹估值修复行情：政策对冲>不良新生成 2020年银行估值承压。理由是：LPR下行周期中NIM下降导致ROE承压，同时受疫情影响全年经济增速低于往常，资产质量承压，不良率将回升。 但是政策对冲，依然有超跌反弹的行情。前者主要是降低存款基准利率的预期，改变NIM下行趋势。后者主要是政策对冲超过银行体系不良新生成，从而减轻资产质量上的压力。其一、银行业贷款总额160万亿左右，零售贷款占比40%，从而零售贷款规模预计64万亿，如果零售不良率再提高2%，零售贷款不良规模新增达1.3万亿左右。其二、针对中小微的再贷款再贴现，规模达到1.5万亿，6月底之前全部投放完成。而1.5万亿的再贷款再贴现完成可以对冲这部分潜在的风险敞口，从而再贷款再贴现能够帮助小微企业渡过疫情难关。其三、一季度银行业的资产质量好于预期就是一个例证。1Q经济负增长，银行贷款主要分布的行业也出现大幅的负增长，但是银行的资产质量并没有出现明显的恶化，同5000亿支农支小再贷款再贴现投放有关。我们认为2Q后存在滞后的影响，但随后1万亿的再贷款再贴现对接，2Q3Q整体的风险敞口也将会得到有控制。 （2）投资主线之一：把握估值已触底基本面优异高弹性的优质银行股的中长期投资机会。投资主线之二：把握受疫情影响小的银行，短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：无锡银行、兴业银行、浦发银行。 （3）重点推荐标的 每周一股：杭州银行（存量风险出清，零售优势增强，买入，11元） 5月金股：兴业银行（商行+投行的业务特色；年报1季报显示其资产质量改善；NIM韧性强；估值低） 中长期重点推荐：优质银行股、兴业银行、浦发银行；邮储银行、工商银行、南京银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。 目 录 一 本周专题：银行数字化改革未来推进的主要方向 （一）数字化前台：千人千面的移动综合服务 随着互联网技术的蓬勃发展和用户的爆发式增长，多家银行业务的电子化率已超过99%。其中，银行app已成为银行与客户交互的主要方式。因此，打造数字化前台业务，核心要点就是打造具有个性化和综合化的银行app服务平台。 在个性化服务上，银行需要根据在生物识别确定客户信息后，根据积累的客户大数据信息建立每个客户的客户画像，并通过人工智能技术，将千人千面的个性化金融服务和营销内容呈现在客户的手机客户端以及客户迈入智能网点后的营销广告屏上，同使用智能客服迅速响应客户需求，解决客户问题。相对于标准化界面和营销内容，千人千面的营销内容，一是可以更有效的抓住客户的需求点，提升客户体验；二是可以根据客户的大数据信息推测潜在需求，创造新的营收业务点。在客户存在业务疑问时，AI客服可以先期解决绝大部分客户的日常问题，而疑难问题则通过远程客服平台和VR/AR技术，提供一对一人性化的客户服务。 在综合化服务上，因为大量业务已经转移到电子端进行办理，银行需要将各个业务条线（例如借记卡、信用卡、网银支付、钱包理财、第三方缴费、贷款分期还款等）的业余入口分门别类且有逻辑条理的整合到统一的移动业务平台，优化UI和交互逻辑，使客户更加简单便捷的找到需要的业务入口，同时又能满足客户开展其他各项业务的需求。 （二）数字化中台：敏捷组织和模块化开发 在数字化中台上，需要从组织结构和业务结构两方面入手，形成敏捷化组织和模块化业务开发流程。 组织结构上，根据传统金融业务办理和业务风险管控的需求，往往形成了长链条化、业务条线化的组织结构模式。各业务线独自运营自身业务条线内容，业务条线之间的交互往往从在单一性和单向性，形成的组织机构冗杂且决策机制漫长。而业务开发也存在流程固化、上线时间延长，最懂客户需求和业务流程的业务部门在产品开发过程中参与度低等问题。 通过敏捷化组织变革，根据开发的不同需求，将管理、业务、IT、后台形成跨职能团队（部落），结合各团队的经验和资源优势，形成一体化的开发流程，增强各团队的参与度，打造更贴合客户需求的金融产品和服务。 荷兰ING银行早在2015年通过敏捷变革实现了管理层级扁平化，原有6个层级、30多个独立部门、近3500名员工缩减到了3个层级、13个敏捷部落和2500名员工。在新的敏捷组织和工作机制下，产品上线周期从每年2~3次缩短到2~3周一次，员工效率提高30%，客户净推荐值和参与程度大幅提高。而平安银行也已将千人的IT团队嵌入到信用卡、消费金融在内的每个产品条线中，支持银行产品的敏捷开发和快速上市。 业务结构上，打造模块化的开发流程。在产品研发上，使用总行成熟的业务运营和风控经验，形成一批具有广泛适用性的业务产品，并将各产品模块化，设定适用范围，产品规模，期限等指标，形成庞大的产品服务模块库。在对分支行客户进行服务时，可根据客户需要和适用条件，直接选取已成熟的产品模块，并将各模块结合起来，形成满足客户需求的综合金融服务。利用事先成熟的模块化业务，分支行在服务客户时，一是可以加快审批进度，减少审批流程；二是可以利用已成熟的金融产品，减小业务风险；三是可以任意搭配产品模块，形成定制化的客户金融服务，提升客户体验。 （三）数字化后台：分布式架构和数据湖建设 在数字化改革的主要障碍中，我们提到，传统IT系统主对内的经营思维，难满足以客户为中心的改革需求。然而基于当前系统稳定性和IT能力的限制，许多银行，尤其是中小银行，仍绝大多数采用集中式架构。有数据表明，2019年仍有92%的银行选择购买集中式架构的服务器，以确保关键业务稳定运行。 央行科技司领导在2016年曾提到，分布式架构在金融业业务系统的可用性、可靠性、可控性已经得到了很好的实践检验，选择分布式架构已成为金融业系统建设的大势所趋，也是实施“安全可控”战略的关键技术路线。因此在数字化后台，需要建立以分布式架构为主导的基础IT建设，并提升处理速度、容错容灾能力，降低建设和维护费用。 同时，集中式架构也有其优势所在，因为数据集中存储和处理，无需多个节点之间分布式协作，所以具有系统响应快，数据可靠性和一致性好的优点。因此，我们认为，未来随着分布式架构的成本优势愈发显著，银行线上业务突飞猛进式的发展，绝大多数系统采取分布式架构是大势所趋，然而部分核心系统，仍然会以集中式架构搭建，来利用其稳定性和数据一致性的特点。这也符合当前数字化基建走在最前列的大中型银行普遍采用的“主机+分布式”核心系统搭建策略。 数字化后台的另一主要目标即是建立综合有效的数据湖系统。将从分散各处的数据转变为集中式非结构化存储的“数据湖”，建立全行全业务通用的原始数据的总分析层。各产品和业务线在根据自身需求，将数据湖中的原始数据进行提取加工，形成符合个性化需求的标准数据。 目前，数据湖系统急需解决的两大难题分别是： 其一、数据量的爆发带来的数据存储问题。随着客户大数据的逐渐丰富，以及统计范围的不断扩大，数据湖全面撒网式的数据收集方式，必将带来爆发式的数据存储问题。非结构化的数据模式也在一定程度上加重了存储问题的复杂程度。 其二、数据湖数据的处理和利用。非结构化的数据虽然可以更全面的反应所需信息，但是也给数据整合、处理、分析和利用带来较大困难，如何高效低成本的提取和分析原始数据，均是银行亟待解决的问题。 （四）数字化生态：场景拓展和开放平台 在生态共赢上，银行应当从传统的金融产品服务转向全场景化服务的开放银行模式，以自建APP和开放API为手段，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务功能，为商业生态系统的客户、员工、第三方开发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供服务，使银行创造出新的价值，构建新的核心能力。 自身金融科技实力雄厚，零售与对公客户众多，APP月活较高的大中型银行，多数采用自建和共建生态圈的模式，可以充分利用已经搭建的客户和科技基础，吸引其他合作方入驻自身平台，实现合作共赢。例如招商银行的掌上生活APP，利用自身过亿的月活用户，吸引餐饮、住宿等生活服务提供商入驻平台，在商家获得更高曝光率和客户的同时，招商银行也吸引到众多的潜在客户，从而进一步开发其他金融类服务。 具有一定客户和金融科技基础的中型银行，以快速扩大市场份额并减小业务风险为目的，多采取开放API的模式，将银行业务端口开放给其他业务平台，在减小自建平台带来的资金和业务风险的同时，又可以快速利用第三方平台的客户，快速扩大市场份额和影响力。 而自身金融科技投入和客户基础较弱的小型银行，多采用加入已成熟金融生态圈或报团取暖共建生态圈的模式。一方面，这类银行本身并不具备IT基础去构建一个开放银行。另一方面，上层商业生态系统内的诸多合作伙伴也缺乏与此类银行直接合作的意愿。 二 本周行情回顾 银行板块和银行个股行情 本周银行板块下跌1.90%，落后沪深300指数（-1.28%）0.61个百分点，没有获得相对收益和绝对收益。其中，杭州银行（1.65%）、交通银行（-0.19%）、工商银行（-0.20%）、中国银行（-0.29%）排名靠前，常熟银行（-4.72%）、平安银行（-5.16%）、青农商行（-5.29%）、宁波银行（-5.72%）排名落后。 各行业涨跌 本周中信行业指数涨跌幅中，电子元器件（2.45%）、商贸零售（1.20%）、家电（1.19%）、食品饮料（1.04%）排名靠前，银行（-1.90%）、建筑（-2.06%）、汽车（-2.55%）、农林牧渔（-4.34%）排名落后。 每周一股表现 本周我们重点推荐标的：杭州银行，上涨1.65%，领先沪深300指数2.93个百分点，既有绝对收益又有较高相对收益。我们主要推荐原因： 其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值； 其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。 其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降； 其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。 行业/个股层面的主要变化 行业动态 13日存款类机构质押式回购DR001盘中交易利率低至0.54%，再次创下历史新低，逐步向利率走廊下限0.35%接近。 财长详解疫情财政刺激政策，包括增加赤字规模，加大减税降费力度，发行特别国债。IMF预计中国赤字率达5%。 5月14日，美国惠誉评级公司在中国境内设立的独资公司获央行备案，并获准进入银行间债券市场开展部分债券品种评级业务的注册。 八部委联合发文，推动对承租国有房屋用于经营、出现困难的服务业小微企业和个体工商户，免除上半年3个月房屋租金，小微客户流动性压力减轻。 公司动态 工商银行：智慧银行旗舰店推出“智能物管”，为预约客户提供安全、私密的实物交付场所和金库级别的安全防护。 邮储银行：国首笔FTN项下美元流动资金贷款业务在沪落地；推出“云工作室”提供基金理财、热门活动、线上开户等线上综合金融服务。 兴业银行：，银保监会批复同意兴业银行设立伦敦代表处。 浦发银行：打造全功能型跨境双向人民币资金池，提供高效的本外币一体化自由贸易账户服务，累计贷款投放折合人民币890亿元。 三 市场资金利率和理财子公司理财产品跟踪 无风险利率市场 隔夜、1周、1个月和3个月国债到期收益率分别上升4.32、6.90、5.27和8.28个BP至1.1590%、1.2606%、1.9959%和2.6965%。 银行理财预期益率方面，6个月、1年理财预期收益率上升21.36、16.38个BP至4.0769%、4.2176%；而1周、1个月理财预期收益率下降4.76、6.74个BP至3.3167%、3.6626%。 上周最新发行的三年期地方政府债券的发行利率为1.84%，较上一期利率下降63个BP。 四 我们的观点 杭州银行：存量风险出清，零售优势巩固 资产质量之我见： 其一、资产质量的问题主要体现在之前显性的资产质量上，而不是隐性的不良上。 其二、显性的不良率之前高于可比同业均值，显性资产质量较差；但是隐性的资产质量好于可比同业，主要体现着：关注类贷款占比、不良生成率、逾期90天以上贷款占比都低于可比同业均值。 其三、杭州银行近3年加大核销处置力度，总计核销近90亿不良，显性不良率降低，且在2020年1季度下降到行业平均值以下。从而显性不良率这个约束估值因素消除。 其四、未来随着自身风控体系的改善，且不良生成率低于同业均值，显性和隐性的资产质量表现都将好于可比同业，估值将稳步修复。 基本面有以下4大利好因素： 其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值； 其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。 其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降； 其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。 绝对估值法：杭州银行合理价格在9.93元到11.98元 我们使用DDM估值模型对杭州银行进行估值，假设股息未来分3个阶段：一阶段为未来3年（2020-2022年），股息为报表盈利预测值；二阶段为未来3-13年（2023-2032年），分红率与ROE以线性变化向永续期目标值变动；三阶段为未来13年之后（2033年之后），永续期ROE为9%，永续期分红率40%。 在折现率恒定在11%的情况下，基于以上假设，我们测算杭州银行合理估值为11.34元/股。基于敏感新分析，我们认为杭州银行合理估值区间在9.93元到11.98元之间。 盈利预测和估值 预测杭州银行2020-2022年营收增速25.24%/20.30%/21.73%，净利润增速20.40%/17.27%/20.26%，PB为0.77/0.70/0.63。维持买入评级，6个月目标价维持11元。 五 下周需要重点关注动态 行业面： 1、LPR20日报价情况 2、疫情全球进展和担忧对A股的冲击 3、华为被禁美国技术后中美关系最新进展 4、两会最新消息 5、全国各省复工情况以及对企业现金流的正面影响 公司面： 1、各家银行原油及天然气期货产品的最新进展 2、各家银行现有和预备开展基金管理公司的情况 六 投资建议 1、积极的货币政策需要积极的财政政策来配合。 在疫情期间，经济增速出现罕见的负增长，需要超常规的货币和财政政策的有效配合，才能够走出经济困局。 （1）目前看，积极的货币政策工具基本上全部使用：降低法定存款准备金（本年以来3次降准）、公开市场操作（MLF利率下调）、再贷款和再贴现（共计1.8万亿），未来降低存款基准利率也是预期之中的。 （2）而财政政策主要在减税、降费、增加转移支付，增发特种国债，扩大财政赤字。如果未来财政赤字扩大，财政政策就会更加积极。 2、宽松的财政政策必然提高财政赤字率。 因为经济低速增长，经济自身造血功能不足，创造的的税收收入不足，同时又需要持续实施宽松的财政政策，自然在财政收入低于财政支出的前提下，财政赤字率将持续扩大。随着财政赤字率提高，如何解决才财政赤字问题就成为关键所在。 3、财政赤字率提高的主要解决方式之一财政赤字货币化。 （1）财政赤字货币化也叫做政府债务货币化，意指财政当局以增发国债为核心的积极财政政策，导致经济体系中货币供量的增加，财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。 （2）财政赤字货币化主要方式包括以下四种：其一、央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；其二、央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；其三、债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；其四、债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券；其五、从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。 4、财政赤字货币化目前主要的争论点？ （1）财政政策的合理性和有效性上？吴晓灵指出：中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但货币政策传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。在社会兜底政策方面，财政政策有效性和货币政策调整信贷结构上那个更加有效？ （2）财政赤字货币化的条件是否具备？刘元春认为：财政赤字货币化的条件主要是：市场失灵，货币政策无效；基于而今货币政策空间大、政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，发行政府债券空间大；且存在法律的限制，不宜货币化财政赤字。 （3）财政赤字货币化的理论基础是否有效？张明认为：货币数量说过于简单，理想化，其忽视了财政-货币-金融之间复杂的互动，不主张财政赤字货币化。 （4）财政赤字货币化后果？刘元春、张礼卿、张明：认为在缺少财政硬约束下，财政赤字货币化后必然导致高通胀率，中央政府向社会大众征收通货膨胀税，从而不主张财政赤字的货币化。 5、我们的观点：财政赤字货币化有合理性，可以适当采用，助力宽松财政政策加码。 （1）宽松的财政政策是有效的，而且效率是比较高，可以货币化财政赤字，加大财政政策力度。最为典型例证是：疫情期间，各类社保类费用企业短期免缴，其实质性大幅降低企业的成本，帮助企业渡过难关。 （2）在附加社会救济社会扶持性的信贷投放上，财政政策更有效。货币政策动用再贷款再贴现调整信贷结构只有暂时性临时性效果，在社会兜底政策上，财政政策更加有效，手段更多，期限也更加长期。 （3）目前首要的宏观政策目标是稳就业。按照IS-LM模型，宽松的财政政策配合宽松的货币政策将创造更多的社会总供给，有助于稳就业。 （4）社会总供给增加，可以缓解通胀压力。货币化财政赤字后，货币供给量增加，有可能诱发高通胀，但是如果创造出的社会总供给可以消化掉这部分货币供给，即可减轻通胀压力。 （5）宽松财政和宽松货币政策带来的正面和负面影响，不能全部由银行体系自己来承担，适当的增加承担主体，也可减轻银行体系负担，有助于稳金融。 6、我们预计5月20日公布的5月1年期/5年期LPR将保持不变，分别为3.85%/4.65%。 原因：（1）上周MLF利率维持稳定，按照之前的节奏，在LPR和MLF基本上维持同步变动。 （2）实体企业贷款利率下降幅度远远超过本年LPR30个bp的下行。 （3）存款基准利率维持不变情况下，银行利差空间已经不大。1季度行业平均的NIM只有2.10%，环比下降10个bp。 7、投资建议 （1）把握超跌反弹估值修复行情：政策对冲>不良新生成 2020年银行估值承压。理由是：LPR下行周期中NIM下降导致ROE承压，同时受疫情影响全年经济增速低于往常，资产质量承压，不良率将回升。 但是政策对冲，依然有超跌反弹的行情。前者主要是降低存款基准利率的预期，改变NIM下行趋势。后者主要是政策对冲超过银行体系不良新生成，从而减轻资产质量上的压力。其一、银行业贷款总额160万亿左右，零售贷款占比40%，从而零售贷款规模预计64万亿，如果零售不良率再提高2%，零售贷款不良规模新增达1.3万亿左右。其二、针对中小微的再贷款再贴现，规模达到1.5万亿，6月底之前全部投放完成。而1.5万亿的再贷款再贴现完成可以对冲这部分潜在的风险敞口，从而再贷款再贴现能够帮助小微企业渡过疫情难关。其三、一季度银行业的资产质量好于预期就是一个例证。1Q经济负增长，银行贷款主要分布的行业也出现大幅的负增长，但是银行的资产质量并没有出现明显的恶化，同5000亿支农支小再贷款再贴现投放有关。我们认为2Q后存在滞后的影响，但随后1万亿的再贷款再贴现对接，2Q3Q整体的风险敞口也将会得到有控制。 （2）投资主线之一：把握估值已触底基本面优异高弹性的优质银行股的中长期投资机会。投资主线之二：把握受疫情影响小的银行，短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：无锡银行、兴业银行、浦发银行。 （3）重点推荐标的 每周一股：杭州银行（存量风险出清，零售优势增强，买入，11元） 5月金股：兴业银行（商行+投行的业务特色；年报1季报显示其资产质量改善；NIM韧性强；估值低） 中长期重点推荐：优质银行股、兴业银行、浦发银行；邮储银行、工商银行、南京银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。 (本文作者介绍：中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者，银行业首席。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合，并且借助规范科学的研究方法，发现市场内在的规律和秩序。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 注意，以下并非史实，而是对人类货币发展史的一个抽象提炼。真正的人类经济发展史错综得很，不是这么一脉清晰的，有时甚至会出现一些历史倒车，比如金属币又替代了信用货币。因此，以下只是一个抽象提炼。 一、最早的财政 人类早期，没有央行，没有银行，只有政府和民众。政府为了履行她的行政职能，需要从民间无偿收取一定的物资用于政府的运行，这个无偿收取的就叫税（如果直接收取劳动力则叫徭役，这个我们先不管）。所以税其实是有偿的，换取政府服务。 早期，经济还没有充分货币化，人们生产自用物资，偶尔产生多余的则用于物物交换，货币还没出现。这阶段收税也是直接征收物资，所以是“实物财政”。 后来随着交换增多，为便利交易，货币出现了。慢慢地，政府发现直接征收货币、然后再拿货币去采购物资更为方便，于是改为货币征税。这时，财政和货币才第一次碰到一起，形成货币财政。我国很早就出现了货币财政，与实物财政并行（但迟至明清时期才最终完成比较彻底的转变）。 再后来，政府垄断了货币发行权，货币只能由政府印制，通过政府采购、支出的方式投入流通，然后又通过征税（或罚没等）的方式回收货币。这种财政和货币制度下，假设一个国家某一天突然宣布开始实施这一制度，则有几个非常有意思的特征： （1）财政净支出额（支出-收入）就是在外的货币流通量，亦即，赤字就是货币流通量，或发行量。 （2）得先有支出，才能让货币在市场上流通，然后才能以该货币收税，否则只能征收物资。 （3）财政“累计值”不可能盈余，因为在外的累计货币流通量均来自支出，而不可能征收超过这个量的税。当然，一年之内可能盈余，只要货币的在外流通量足够大。 这就是最早期的财政制度和货币制度，我们不知道这种制度叫什么，我们暂且称之为“财政铸币制度”。甚至可以说，财政和货币不分家，直接称之为“财政—货币制度”。这是最真正意义的“赤字货币化”。 目前，美国财政部还保留硬币的发行权，是这种原始的财政铸币制度的遗存，可谓是古代货币制度的“活化石”。 这个制度的弊端简直一目了然。政府直接印制货币就能买走物资，而一国一年生产的物资是有限的，如果政府印制过多的货币，买走了过多的物资，剩余给老百姓流通的物资就少了，而流通在外的货币则多了，那么更多的货币追逐更多的物资，必然通货膨胀。 因此，在这一模式下，无法根除恶性通胀。于是，人类开始寻找对抗通胀的方法。 二、银行的反抗 银行率先以通胀反抗者的英雄姿态出现在历史舞台。 政府发行了过多货币后，货币贬值，钱变毛，民间物资也会越来越贵，货币体系就会崩溃。人们就会不太想使用它，改为物物交换，或使用其他更信得过的东西当货币。毕竟，货币只是一个凭证，它成为货币的惟一条件，只是需要大家都认同它是货币。这时，一些信誉卓著的商家，签发的一些票据，被人们所信赖，人们就持有它用于流通，开始充当起货币。 当然，历史中还有另外一种原因导致这种商业票据被充当货币，即严重通缩。古代冶炼技术不发达，有些地方无法找到足够的金属制作货币，出现“钱荒”，于是有些大商家的票据被大家用来当货币流通。 可见，不由政府垄断发行货币，而是由商家自由发行货币，有一个很大优点，就是它既能对抗通胀，又能对抗通缩，靠市场自己的力量，将货币发行量调节到一个相对较合适的水平。而经济活动是波动的，有时热，有时冷，需要的货币量也不一样，市场自己能调节货币发行量，看似完美。 后来，这些商家自己的主业不做了，专门做起了票据的生意。它们的生意流程是这样的： （1）客户把真实的货币（即政府发行的货币）10元存放在它这，它向客户签发一张票据，上面写着“持票人在本店存款10元”。 （2）客户拿这张票据可以直接当10元钱花，因为别人信得过这家商家。 （3）但当客户需要借10元钱时，向这商家借。商家可以把真实的货币借给它，也可以不给出真实货币，而是又签发一张票据（上面写着“持票人在本店存款10元”）。然后，客户拿这张新票据继续去花。 （4）可商家店里其实只存着10元钱，但它却签发了两张“持票人在本店存款10元”的票据。 商家的资产负债表是这样的： 好了，现代商业银行出现了。这时，假设政府只发行了10元，而这银行签发出两张10元的票据，可供社会流通。因此，真正的货币流通量到了20元，满足了社会经济发展需要。我们把这种被银行“派生”出来的货币，称为“银行存款货币”或“银行货币”。 而如果经济不好了，经济活动冷却了，那么有些客户就会觉得不需要这么多资金了，就拿着10元存款票据去还掉10元贷款。于是，货币流通量又回到10元。可见，在这种模式下，最终的货币流通量是会由市场自行调节的。 然而，这个制度的弊端同样一目了然：市场不是万能的，能力也是有限的，不可能随时实现完美地调节。比如，经济过热时，大家都头脑发热，都来借钱，派生了更多货币，导致经济火上浇油，进一步过热，市场行为天然具有亲周期性。如果贷款发得太多，派生了大量存款，然后经济突然不行了，而借款的人手上没这么多钱，还不起了，于是就有了不良资产问题，严重的话可能导致银行倒闭……如果大面积出现这个现象，那就是金融危机了。 即使不在整体上发生危机，如果让大量的银行开起来，总有些银行审慎，有些银行放飞自我，然后经营不善倒闭，然后一堆发行在外的存款票据变成废纸。 我们将这个制度称为“自由银行制度”。 所以，完全市场化货币发行也不行，还是得有个人来管住这群银行。 三、央行登场 中央银行此时登场。所以，它是市场化货币和政府垄断货币的妥协产物。有些国家是新开设一家央行，有些国家则是指定一家不错的银行升格为央行。 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 央行自己直接发行的货币，称基础货币。以基础货币为准备，银行再通过放贷的形式，派生出存款货币。后面的“派生”这一步，就是前面《银行的反抗》一节中那个样子。但是，有了央行（后面还有专门的监管部门）之后，就有人对银行施以各种监管，防止它们风险过高，尽可能保障经营安全。 而政府这一边，国库只收支基础货币，通过收税等方式获取基础货币，再通过财政支出投放出去。此户不得透支，所以只能先获取基础货币，比如税收。如果遇到某些年景不好的时候，收的税少了，但支出需求仍在，就得先借钱。 借钱有几个渠道： （1）向央行借：央行直接增发基础货币，借给政府。但这本质就是国库账户透支，所以不被允许。等到财政支出后，比如给公务员发工资，基础货币就从国库投入到民间，基础货币就增加了（如果居民将这基础货币存入银行，首先形成一笔相同金额的银行存款货币，同时银行还会基于得到的基础货币，进一步派生银行存款货币）。这个就是“赤字货币化”，与财政铸币制度非常类似，赤字约等于基础货币发行。 向央行借钱： 政府支出，居民存回银行，则基础货币、银行存款货币均增加： 银行此时可进一步放贷，派生更多存款货币： （2）向银行借：银行拿自己持有的基础货币借给财政，比如拿基础货币购买国债。然后财政给公务员发工资，公务员将基础货币存回银行，银行就又拿回了基础货币，同时其负债端形成公务员的存款。此时，基础货币总数没增加，只是转了一圈（从银行去财政又去公务员又回银行），因此不是赤字货币化，而是“赤字债务化”。但银行存款货币增加了，也有点通胀的压力。 初始状态： 银行拿10元基础货币购买财政发行的国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，则基础货币不变，银行存款货币增加： （3）向居民借：居民把持有的基础货币借给政府，即居民购买国债。但居民其实平时持有的是银行货币为主，所以理论上，要先从银行提取存款，取回基础货币，再把基础货币借给财政。但现实中不用这么麻烦，而是两步合一，银行一边减记居民存款，另一边将对应取出的基础货币直接交给财政。然后，等财政给公务员发工资，公务员领到基础货币，然后又存回银行。此时，银行持有基础货币，居民持有银行存款货币，一切如旧（基础货币转了一大圈，从银行到居民到财政到公务员再回银行）。所以，这个也不是赤字货币化，没有新发基础货币，是赤字债务化。 初始状态： 居民买国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，基础货币、银行存款货币均不变： （4）向老外借：这个先不展开。 总结一下（假设财政支出后的基础货币直接存回银行）： （1）财政向央行借钱：基础货币增加（赤字货币化），银行存款货币增加，银行超额存准率上升（货币被动宽松），有通胀压力。如果银行利用超额存准率进一步派生银行存款货币，通胀压力进一步增加。 （2）财政向银行借钱：基础货币不变（赤字债务化），银行存款货币增加，银行超额存准率下降（货币被动收紧），有点通胀压力。因超额存准率下降，如果银行收缩信用，则可抵消一部分通胀压力。 （3）财政向居民借钱：啥也没变（赤字债务化）。 毫无疑问，通胀影响最小的是向居民借钱，其次是向银行借钱，最后是向央行借钱。但是在我国，财政向银行借钱是主流（银行是购买国债的主体），所以赤字会增加存款货币，不会增加基础货币。最后有没有通胀压力，取决于实际情况。 除非是银行因种种原因，无法承担上述购买国债的任务，否则暂时没有必要允许财政向央行直接借钱。而且，即使真到了这样的时刻，银行无能为力了，那么也可以先让央行事先向银行投放基础货币，再由其去购买国债（过去这样做过）。 四、赤字货币化？ 但由于财政收支时间并不会完全同步，那么中间会出现阶段性赤字货币化。比如，银行买国债，基础货币进国库，银行的基础货币不足了，便向央行借，或者直接把国债再卖给央行，于是新增了基础货币，是赤字货币化。等到后面财政支出了，银行拿回了基础货币，于是又去还给央行，基础货币回笼。现实中，因为银行是盈利性机构，它们平时才不会没事闲置那么多基础货币。只要银行不会闲置大量基础货币，那么最后就必然在财政借入和支出之间形成阶段性赤字货币化，这部分对应的是“借入而暂未支出款”。 但是，也有这么一种可能：借入而暂未支出款一直存在，并且随着经济总量扩大，这个差异的绝对值也一起扩大，可能会较长时间存在。于是把短期负债长期化，也会事实上形成一定规模的赤字货币化。 此时，我们出现了一个和最初的财政铸币制度时期较为类似的现象：赤字也能形成一定的基础货币发行量（财政铸币制度下是绝对等于）。然后又出现了和自由银行时代较为类似的现象，以基础货币为基础，通过银行放贷派生出银行存款货币。 所以，我们现在的财政—货币制度，其实是财政铸币制度和自由银行制度的混合体，是政府、市场力量的妥协，兼有双方的一些特点，达到一种相对均衡。央行的出现，是实现这一均衡的关键角色。央行并没有彻底杜绝赤字货币化，赤字货币化几乎是不可避免的，而是为赤字和日常财政收支纪律加一道锁，避免出现过度赤字而过度投放货币，从而导致严重通胀。 央行是抵抗通胀时最后的“执剑人”，控制通胀。我们可以讨论在特殊的时期调整赤字率约束值，但不应该彻底放弃赤字率约束。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
受多重因素叠加影响,财政运行处于“紧平衡”状态，地方财政收支平衡压力明显加大。为此，除了加快下达转移支付，中央财政采取了阶段性提高地方财政资金留用比例、强化地方库款运行监测督导、加大财政支出结构调整力度等措施，确保地方财政运行情况总体稳定，“保基本民生、保工资、保运转”得到有效保障―― 近年来，受经济下行压力和减税降费双重影响，全国财政收支呈现“紧平衡”，地方财政收支平衡压力明显加大。今年以来，受新冠肺炎疫情影响，财政进一步减收增支，收支矛盾更为突出。中央以更大力度的宏观政策积极应对，地方财政运行情况总体稳定，“保基本民生、保工资、保运转”得到有效保障。 疫情冲击加剧矛盾 疫情对经济运行造成较大冲击，财政收入同样受到影响。一季度，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共预算收入21157亿元，同比下降16.5%；地方一般公共预算本级收入24827亿元，同比下降12.3%。 一季度，全国一般公共预算支出55284亿元，同比下降5.7%。其中，中央一般公共预算本级支出7173亿元，同比增长3.7%；地方一般公共预算支出48111亿元，同比下降7%。 从已公布的各省份一季度财政收支情况看，大部分收入下滑较为严重，收支矛盾突出。比如，北京收入1430.5亿元、下降11%，支出2226.7亿元、下降0.9%；山西收入617.4亿元、下降17.8%，支出1283亿元、增长10.6%；辽宁收入620.9亿元、下降16.9%，支出1214.7亿元、下降6.5%。 一些省份发布的财政收支情况明确提出收支矛盾问题。比如，辽宁省表示疫情影响在3月份明显显现，财政支出保障压力加大。安徽省表示，短期内疫情对财政经济运行的影响仍将持续，预计上半年财政收入将低位运行。 财政部国库支付中心主任刘金云在介绍一季度全国财政运行特点时表示，全国财政收入下降受多重因素叠加影响，包括受新冠肺炎疫情影响税基减少；巩固减税降费成效，增值税翘尾减收效果持续释放；上年末延至今年初缴纳入库的税收收入同比减少。 转移支付有力保障 从收支对比看，一季度地方财政收入少于支出，不少省份差距较大，这是否是一些人担心的地方财政“入不敷出”？“这种提法是一种误解。”中国财政科学研究院研究员白景明认为。 梳理各省份数据可以看出，大部分省份财政支出远超财政收入。比如，宁夏收入101.2亿元、支出423.9亿元，甘肃收入183.5亿元、支出964.6亿元，黑龙江收入287.3亿元、支出1451亿元。一些省份收支差距较小，比如上海收入2006.1亿元、支出2028.1亿元，浙江收入2162.97亿元、支出2458.41亿元。也有个别地方收大于支，比如厦门收入388.7亿元、支出273.1亿元，宁波收入455.4亿元、支出438.2亿元。 我国实行以转移支付为主的地区间收入再分配机制，中央对地方实行转移支付，包括一般性转移支付和专项转移支付。“地方统计数据中的财政收入特指‘本级收入’，但财政支出则包括了中央转移支付的有关支出。”白景明解释，在地方支出中，相当一部分资金来源于中央转移支付。 从2019年的预算报告可以看出，地方财政收支为何有“缺口”。2019年，地方一般公共预算本级收入102700亿元，中央对地方转移支付收入75399亿元、地方财政调入资金及使用结转结余11950亿元，收入总量为190049亿元；地方一般公共预算支出199349亿元，地方财政赤字9300亿元，这部分通过发行地方政府一般债券来弥补。这意味着，在地方财政支出中，有近四成来自中央转移支付。 “可以看出，地方财政支出并非全部来自地方本级收入，而是相当大一部分来自中央转移支付。尤其是中西部省份，中央转移支付在其支出中占比很高，很多都在50%以上。”白景明说。 对于今年的转移支付情况，近日财政部预算司一级巡视员王克冰介绍，中央及时下达转移支付资金，在去年四季度已提前下达转移支付6.1万亿元基础上，今年以来预拨均衡性转移支付700亿元、县级基本财力保障机制奖补资金406亿元。 此前，财政部副部长许宏才在国新办新闻发布会上表示，从目前情况看，地方财政运行情况总体稳定，疫情防控经费得到了充足的保障，基层政府的“保基本民生、保工资、保运转”也没有出现风险问题。 开源节流缓解压力 “今后一段时间，财政整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于‘紧平衡’状态。”财政部部长刘昆表示。 面对疫情冲击，中央作出了一系列重要部署。中央政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。 为加大对地方财政支持力度、提高基层“保基本民生、保工资、保运转”能力，除了加快下达转移支付，中央财政还采取了阶段性提高地方财政资金留用比例、强化地方库款运行监测督导、加大财政支出结构调整力度等措施。 比如，国务院常务会议确定了阶段性提高地方财政资金留用比例。从3月1日到6月底，在已核定的各省份当年留用比例基础上统一提高5个百分点。据测算，前4个月地方将新增留用资金约1100亿元。 近日，财政部提前下达第三批今年地方政府新增专项债券额度1万亿元。加上前两批提前下达的今年新增地方政府债券额度18480亿元，新增债券提前下达额度已达28480亿元，有力地带动扩大有效投资。 “中央财政统筹新增赤字、以前年度结转资金、压减本级支出腾出的财力等渠道，切实加大对地方的财力支持力度，有力保障基层运转。积极创新财政资金分配方式，确保资金直达市县基层，直达民生领域。”刘昆表示。 地方政府也积极采取应对措施。“各地财政收支矛盾加大，政府过紧日子成为必然之选，压减人员经费、办公经费等行政性支出。”上海财经大学中国公共财政研究院执行院长刘小川说。中国财政科学研究院政府绩效研究中心主任王泽彩指出，各地要因地制宜、综合施策，特别是要牢固树立“长期过紧日子”的思想，科学安排今年收支预算。 目前，各地在应对收支矛盾方面开展了一系列探索。比如，各地通过压减一般性支出和“三公经费”，贯彻“以收定支”原则等，努力降低行政成本；厦门、贵州等地把全面实施零基预算改革作为今年过紧日子的一个实招。 白景明认为，只有加强预算管理特别是优化支出结构，才能缓解收支矛盾，实现财政经济可持续发展；要加快完善支出标准体系建设，降低一般性支出的标准水平；要完善预算绩效管理，特别是强化绩效评价结果运用，坚决通过绩效评价大力削减低效无效支出。“我国经济稳中向好的基本面没有改变，特别是当前经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复，随着中央部署的一系列重大措施落地，财政收入降幅会逐步收窄，地方财政收入情况逐步向好，收支矛盾也会得到有效缓解。”白景明说。（经济日报？中国经济网记者 曾金华）
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 张明 最近，在国内学术界与政策界展开了一场当前中国是否应该进行财政赤字货币化的大讨论。笔者认为，在当下的中国，搞财政赤字货币化是非常错误的想法。 第一，当前中国的宏观经济与金融市场依然稳定，并未出现一些发达国家那样实体经济深度衰退、金融市场剧烈动荡的情形。因此，美欧发达国家当前在非常形势下采取的宏观政策，我们不应简单照搬。 第二，中国政府的传统政策空间依然充裕，无论财政政策还是货币政策。目前中国政府债务占GDP比率在60%上下，即使加上对地方政府隐性债务的估算，最高也在90%上下。即使今年中国广义财政赤字达到GDP的10%，也是完全可以承受的。中国短期政策性利率与长期国债利率均显著高于零，准备金比率也高于大多数发达国家。降息降准的空间依然充裕。 第三，中国债券市场对国债有着旺盛投资需求，没有必要让央行购买。一方面，中国债券市场上向来是利率债供不应求，国内外机构投资者均有着旺盛需求。尤其考虑到目前全球发达国家国债收益率要么为零要么为负，未来海外投资者对中国国债需求将会显著上升。另一方面，为抵抗疫情所需的特别国债规模不会太大。即使抗疫特别国债规模达到3万亿元，占GDP的比率也不过3-4%。换言之，我们完全可以通过市场化的方式来发行国债，没有必要让央行在一级市场直接购买。 第四，中国中央银行好不容易才建立起货币政策独立性，不能轻易毁于一旦。回顾中国人民银行成立以来的历史，自改革开放之后，中国央行依然花了很长时间、花费了很大精力，才逐渐提高了货币政策独立性，并获得了《中央银行法》的法律保障。如果再度沦为财政的提款机，那么中国央行的改革事实上将会陷入倒退。 第五，一旦财政赤字货币化道路开启，未来就可能被用来为地方债买单。目前中国最重要的系统性金融风险来自地方政府债务。未来要妥善解决地方政府债务，中央政府必然会以特定形式支付成本，无论是帮助地方政府还本、还是救助商业银行，还是以其他方式。如果财政赤字货币化道路开启，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项。 第六，不少支持财政赤字货币化的观点首先认为货币数量论失效了，也即货币发行未必导致通货膨胀，但其实我们应更加关注包括杠杆率与资产价格在内的金融稳定与货币数量之间的关系。事实上，无论是国际经验还是中国经验都证明，过度货币发行最终都会导致宏观经济（通货膨胀）或者金融不稳定（资产价格泡沫与高杠杆）。 第七，如果财政赤字货币化的路径开启，这意味着中国央行货币政策纪律受损，在开放经济条件下，这意味着未来维持人民币汇率稳定的难度将越来越大。大规模财政赤字货币化将会加大人民币汇率贬值压力，汇率贬值压力与资本外流相互加强，则可能成为中国系统性金融风险爆发的扳机性因素。 第八，财政赤字货币化目前依据的理论是MMT，但迄今为止，国际上严肃的宏观经济学家大多数都是反对这一理论的。现代货币理论意味着主权货币可能帮助政府脱离市场纪律与金融约束的束缚，且一旦发生通货膨胀还能轻易地通过增税或者发债来控制。这一思想过于简单化、理想化了，完全忽视了财政—货币—金融之间复杂的互动，而且缺乏在全球范围内大范围实施的检验。 第九，中国这种计划行政性依然比较强的体制，仍需基于市场原则构建各种约束机制，财政赤字货币化一旦开了口子，未来将是一种比预算软约束更可怕的前景。我们好不容易通过各种改革，才对国有企业、地方政府建立起较为有效、较为透明的约束机制，一旦财政赤字货币化开始实施，那么就易进难退，未来可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。这也背离了我们让市场配置资源发挥决定性作用的初衷。 第十，我们可以借鉴吸收发达国家好的东西，但没有必要模仿发达国家坏的东西。我们应该本着实事求是、具体问题具体分析、把握主要矛盾以及矛盾的主要方面等原则，客观、独立、批评性地分析当前发达国家应对疫情的极度宽松的财政货币政策，并审视中国当前国情与发达国家的重大差异，不应简单照搬照抄发达国家的政策实践。 本文原发于张明宏观金融研究 (本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
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