意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 李礼辉 对于适当提高财政赤字率，以应对疫情冲击，稳定经济，目前应已大致达成共识。财政部领导近日明确提出，适当提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券规模、巩固和拓展减税降费成效，有助于进一步推动供给侧结构性改革，挖掘内需潜力，激发市场活力，培育内生动力，有效应对经济运行中出现的短期冲击和挑战，实现经济社会持续健康发展。 不过，对于是否可以将财政赤字货币化，近期引起了争论。这里从理论争议、法律依据和经济实践三个层次，做一些分析。 一、理论争议：是货币数量论还是现代货币理论 反对财政赤字货币化的专家认为，中央银行直接购买国债必将导致通货膨胀，其理论依据来自货币数量论。货币数量论最简单的公式是费雪方程式MV=PY。式中 M表示流通中的货币量，P表示一般物价水平，V表示由支付制度和市场主体行为偏好等因素决定的货币流通速度，Y表示商品和劳务的交易总量。由于V和Y在短周期中相对稳定，可视为不变的常量，因而货币的供给影响流通中的货币数量并决定物价的变动，货币供给量的增长先影响经济产出后影响市场价格；如果超发货币，往往会引发恶性通货膨胀，并且导致市场利率无节制上升，拖累实体经济。 主张财政赤字货币化的专家则认为，由于通货膨胀的机理已经发生了重大改变，货币数量论过时了，不能作为政策制定的理论基础。不宜把宏观杠杆率（货币存量/GDP）的上升视为宏观风险上升的标记，货币数量指标不能准确衡量市场的流动性，货币数量的增加并不会直接导致通货膨胀。 这种观点的理论依据应该是现代货币理论“MMT”。区别于传统的货币理论，现代货币理论认为：政府的财政支出创造货币，税收回收货币，财政支出先于财政收入，税收驱动货币，主权政府不需要为了支出而借入本国货币；而且，政府部门的财政赤字相当于非政府部门的财务盈余，财政的盈余或赤字以及财政的自身平衡均没有实际意义。因此，可以实施财政赤字货币化。由中央银行直接购买国债，等同于投放基础货币，可以减轻利率上行的压力；而如果面向市场发行国债，由商业银行、企业和个人购买国债，就会产生挤出效应，驱使市场利率上行。 传统的货币数量论与现代货币理论孰是孰非，可以留待财政货币理论专家去深入探讨。我们比较容易分辨的，是这两种理论假设的前提条件是否符合中国现阶段的国情实际。 货币数量论的假设前提主要是：市场经济发达，资本市场完善，经济主体产权边界清晰且行为独立。而现代货币理论假设的前提条件主要是：发行主权货币的政府有无限的能力用本国货币偿还任何债务，并且保持币值的稳定；能够实现充分就业，从而保持经济平稳；强制性税收可以抽走过剩的购买力，通过调整税率就可以避免通货膨胀。 显然，货币数量论的假设更多注目于市场机制是否成熟、市场这只“手”是否足够强壮和灵巧；而现代货币理论的假设更多注目于国家力量是否足够强大、政府这只“手”是否有能力干预和调节经济，这在很大程度上体现了凯恩斯主义的理论特色。 如果让我选择，我倾向于让市场在经济资源的配置中起决定性的作用，同时更好发挥政府调节经济的作用。我认为，疫情过后的经济重启和经济结构调整优化需要时间，在3-5年的周期内，必须适当降低税率，并进一步拉动内需；而实行超高税率只会影响经济重启，并且抑制市场购买力，显然不具有可行性。我还认为，中国的人民币并不具备类似美元那样的全球性货币霸权地位，如果超发货币，就无法维持人民币币值的稳定。 二、法律依据：是硬约束还是软约束 新中国成立后的一段时期，财政部和中国人民银行实际上是一家。中国人民银行独立履行中央银行职能，并非一步到位。1995年以前，中国允许中央财政向中央银行借款透支。不受约束和限制的财政透支导致中央银行被动增发货币，成为通货膨胀的重要原因之一。1988年，中国开始出现恶性通货膨胀，1988年、1989年的居民消费价格指数涨幅高达18.81%和18.25%。物价上涨幅度超过储蓄存款利率，形成存款负利率。为有效遏制通货膨胀并稳定银行存款，经国务院批准，中国人民银行从1988年9月10日起开办3年期、5年期和8年期的人民币长期保值储蓄存款业务，如果当月物价涨幅超过规定幅度，国家财政对于差额给予补贴。随着通货膨胀率逐步下降，中国于1991年12月1日起停止办理新的保值储蓄业务。 保值储蓄只是治标不治本的应急性措施，法律才是阻止财政向中央银行透支的防波堤。1995年颁发的《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，中国法律并不允许财政赤字货币化。这应该是法律层面的硬约束。 可能有人会提出，《中国人民银行法》制定至今已经过去了25年，25年来中国经济发生了翻天覆地的变化，《中国人民银行法》的上述条款，应该考虑予以修订，以便为财政赤字货币化留下余地。对此我不敢苟同。一是法律应保持必要的刚性。法律条款的延展性、补充性修订尚需仔细研究、层层把关，而如果取消或放宽对财政向中央银行透支的约束，属于颠覆性的改变，必须慎之又慎，严上加严，切不可因一时之急而转变长远之计。二是法律应符合国情的根本。改革开放以来，中国的根本性进步是建立了社会主义市场经济体制，而市场经济体制恰恰就是货币数量论设定的前提。而且，让市场在资源配置中起决定性作用，同时更好发挥政府作用，是中央的重大决策，这恰恰未能满足现代货币理论设定的前提条件。 三、经济实践：交由市场选择还是实行行政摊派 上述关于货币理论的探讨多少有些拗口，而关于法律约束的分析则不可避免地显得生硬。其实，回到经济实践的层面，我们只需要明确2个问题。 第一，可以承受的财政赤字和赤字率，需要发行的特别国债和地方政府专项债券的规模。 赤字率是财政赤字占国内生产总值的比率。2019年以前，中国的赤字率一般不超过3%。2019年中国的GDP为99.09万亿元，受疫情冲击，2020年1季度中国GDP增长-6.8%，但4月份已回归正增长，预计GDP全年可增长3%，达到102万亿元。考虑到应对疫情冲击必然增加财政支出并减少财政收入，建议2020年的赤字率控制在4%以下，财政赤字扩大到4万亿元左右，发行的特别国债和地方政府专项债券也以4万亿元为上限。 第二，特别国债及地方政府专项债券是否具有发行市场，是否需要行政摊派并由中央银行认购。 中国具有体制优势、基础设施优势、产业链优势、劳动力优势和内需市场优势，完全可以成功应对新冠病毒疫情的冲击，全面重启经济，并且实现经济的转型升级和平稳持续发展。中国发行的特别国债以及由中央财政担保的地方政府专项债券，属于高信用等级的无风险资产，只要设定适当的利率，无需行政摊派，就可以形成容量足够的发行市场。 例如，中国商业银行不仅有认购特别国债及地方政府专项债券的能力，并且有通过认购特别国债优化资产配置的需求。2019年末，中国商业银行总资产约为230万亿元，其中贷款占比超过50%，债券投资占比不到20%；总负债约为210万亿元。2020年，中央银行几次降低存款准备金率，市场流动性相对充裕。我预计，具有资产配置需求的商业银行等金融机构，将成为特别国债及地方政府专项债券发行市场的认购主体，部分企业和个人也将参与认购。 主张财政赤字货币化的专家建议，特别国债可以设定零利率，由中央银行全数认购。我个人认为，由中央银行零利率全部认购特别国债，固然可以节省中央财政的利息支出，但却要付出冲破法律约束的代价，并且承担解构通货膨胀控制机制的后果，可能得不偿失，实在没有必要。 主张财政赤字货币化的专家提出，发达国家多年来多次实施货币宽松QE政策，但并没有出现明显的通货膨胀；中国2008年以来货币存量规模及其与GDP的比率前所未有地扩大，也没有出现通货膨胀，反而是出现连年通缩。这些判断值得商榷。我对2001-2019年中美两国的居民消费价格指数做了比较，在这19年中，居民消费价格指数上涨幅度较高的是2007年和2008年，中国的通货膨胀率分别是4.82%和5.93%，美国的通货膨胀率分别是2.85%和3.84%。2008年发生的金融危机，对中美两国经济都造成了负面影响，2009年，两国的居民消费价格指数均为负增长，中国的幅度为-0.73%，美国的幅度为-0.36%。这是19年中居民消费价格指数唯一一年负增长。需要特别指出的，一是近20年中国的财政货币政策实践总体来看是成功的，我们并未采取财政赤字货币化的政策，仍然能够妥善应对国际金融危机的冲击，有效控制住通货膨胀的幅度，并且有效控制住通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。二是美国等西方发达国家的货币宽松QE政策并不等同于财政赤字货币化，对于西方国家过去多次实施的货币宽松政策，有兴趣的学者可以进一步做具体的定量分析。对于美国等西方发达国家为了应对疫情冲击正在实施的史上最大力度的财政货币政策，包括财政赤字货币化的举措，将会产生的效应，特别是会不会引发明显的通货膨胀，还有待观察，目前不宜急于定性定论。 本文原发于网易 (本文作者介绍：全国人大财经委委员、中国互联网金融协会区块链研究组组长、中国银行原行长)
从财政收入降幅收窄看经济社会秩序恢复—— 全国复工复产达到正常水平 5月18日，财政部发布统计显示，4月份，全国一般公共预算收入16149亿元，同比下降15%，降幅比3月份收窄11.1个百分点。其中，税收收入下降17.3%，降幅比3月份收窄14.9个百分点，国内增值税、进口环节税收、企业所得税等主体税种收入降幅均明显收窄，反映了复工复产接近或达到正常水平、经济社会秩序逐步恢复的良好态势。 据统计，1月至4月累计，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5%。其中，中央一般公共预算收入28522亿元，同比下降17.7%；地方一般公共预算本级收入33611亿元，同比下降11.5%。全国税收收入53081亿元，同比下降16.7%；非税收入9052亿元，同比增长1%。 “前4个月，财政收支运行总体平稳、符合预期。财政收入降幅较大主要是受新冠肺炎疫情冲击影响，但降幅在可承受范围内。”中国财政科学研究院研究员白景明说。 据悉，全国财政收入下降受多重因素叠加影响，包括疫情冲击导致税基减少，以及为支持疫情防控保供、企业纾困和复工复产采取减免税、缓税等措施；继续巩固减税降费成效；上年末延至今年初缴纳入库的税收同比减少，以及去年同期中央特定国有金融机构和央企上缴利润等使收入基数较高，相应拉低今年全国财政收入增幅。 从税种看，主要税种收入同比下降。1月至4月，国内增值税下降24.4%，国内消费税下降12.8%，进口货物增值税、消费税下降21.6%，企业所得税下降13.7%，个人所得税增长1.6%，证券交易印花税增长20.1%。土地和房地产相关税收中，契税下降11%，土地増值税下降7.7%，房产税下降7.7%。 从行业看，受疫情冲击较大的行业税收降幅较大。1月至4月，住宿餐饮、交通运输业、文化体育和娱乐业分别下降46.8%、29.8%、28.2%；受与互联网相关的经济表现活跃、相关行业增加值增长带动，软件和信息技术服务业税收增长5.6%。 北京国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红分析认为，财政收入下降除了受疫情影响导致税基减少的因素外，同时反映了一系列减税降费政策措施效果充分显现。 统计显示，1月至4月，各月全国财政收入分别下降3.9%、21.4%、26.1%、15%，呈现逐渐下降后趋于回升的态势。财政部表示，展望后几个月，随着复工复产复业全面推进、经济社会生活逐步趋于正常，主要经济指标将延续回升改善、持续向好的势头，财政收入降幅会继续收窄。 在支出方面，1月至4月累计，全国一般公共预算支出73596亿元，同比下降2.7%。其中，中央一般公共预算本级支出10315亿元，同比增长0.1%；地方一般公共预算支出63281亿元，同比下降3.2%，降幅比1月至3月累计收窄3.8个百分点，主要是落实“六保”任务。“全国财政支出保持比较大的力度，反映了积极的财政政策更加积极有为。”白景明说。李旭红表示，中央财政将加大对地方财力的支持力度，全力兜牢兜实保工资、保运转、保基本民生底线。（记者 曾金华） 【我要纠错】 责任编辑：雷丽娜
文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳、程强 随着复工复产和复商复市的进行，经济数据呈现多方面的改善，财政收入压力最大的时期已经过去，疫情对公共财政收入和支出的压力逐步缓解。4月财政收入中的各项税收收入增速均出现回升，财政支出因收入端的约束减弱增速由负转正。向后看，随着经济逐步向好，财政收支压力将减小，但今年财政大力度逆周期调节仍然政策的主基调之一，预计积极的财政政策将贯穿全年。 事项 2020年4月一般公共预算收入同比下降15.0%（前值-26.1%）。税收收入同比下降17.3%（前值-32.3%）；非税收入同比增长4.4%（前值-2.1%）。4月一般公共预算支出同比增速为7.5%（前值-9.4%）。1-4月全国政府性基金预算收入累计同比下降9.2%（前值-12%）；全国政府性基金预算支出同比增长14.9%（前值4.6%）。 正文 ▌ 疫情对财政收入压力最大的时候已经过去，财政收入随着经济逐步恢复而改善。4月一般公共财政收入为16149亿元，较前值回升11.1个百分点至- 15%（图1）。其中，全国税收收入14052亿元，同比下降17.3%；非税收入2097亿元，同比上升4.4%（图2）。4月伴随国内全方面的复工复产，4月经济数据普遍较好，经济恢复带来的税基扩大，促使各项税收增速均出现回升（图3）。其中税收收入中占比较大的增值税、企业所得税、进口增值税和消费税4月同比分别为-26.8%、-15.5%和-14.2%，较前值分别回升11.7、9.9和27.4个百分点。而第四大税种的消费税较增速已经从负转正，4月实现了4.7%的正增长。整体来看，税收收入的增速回升主要还是受到经济改善的带动，预计随着经济逐步向好，财政收入端的压力也趋缓。 ▌收入改善对支出的制约减小，公共财政支出增速转正，积极加强前期延误的各方面支出建设。4月全国一般公共预算支出18312亿元，同比增长7.5%。其中，中央一般公共预算本级支出3142亿元，同比增长-7.1%；地方一般公共预算支出15170亿元，同比增长11.1%。在支出的细分项目中，前期受到疫情冲击严重影响支出节奏的节能环保、城乡事务、科学技术和教育当月支出增速较上月分别回升46.4、36.9、22.9和21.3个百分点至11.9%、9.6%、11.7%和6.7%。此外支出端一直全力保障的社会保障和就业支出增速也大幅回升了近30个百分点至24%（图4）。本月财政支出增速由负转正，大幅回升了约17个百分点，总体来看，支出的增长一方面受益于财政收入情况的改善对支出端的制约减小，另一方宏观政策由“抗疫”的非常态化逐步进入常态化阶段，各个重要领域如科学技术、教育等支出节奏此前被疫情压制，当前需要加快节奏。另外，伴随企业复工复产到位，政府的逆周期调节政策也有更充分的发挥空间，财政支出节奏也会加快。 ▌政府性基金收入跌幅继续收窄，政府性基金支出大幅扩张。1-4月全国政府性基金收入为17770亿元，增速为-9.2%，较1-3月增速回升2.8个百分点（图5）。其中1-4月国有土地使用权出让收入15839亿元，增速较前值回升3.4个百分点。政府性基金支出累计值为25766元，支出增速为14.9%，较1-3月4.6%的增速大幅扩张。在整体经济增长放缓的背景下，财政收入端的压力凸显。尤其叠加财政仍然需要积极的参与逆周期调节，土地出让的重要性显著提升。因此土地出让相关支出增速具有一定持续性，也能够带动地方政府主导的基建和地产表现出一定的韧性。 ▌专项债5月迎来发行高峰，目前来看整体节奏进展基本符合预期，基建还是主要支出方向。4月全国发行地方政府债券2868亿元。其中，发行一般债券1668亿元，发行专项债券1200亿元；按用途划分，发行新增债券1202亿元，发行再融资债券1666亿元。由于受到提前批额度的制约，4月地方政府债券发行节奏显著放缓。4月20日财政部官员公开表示，下达第三批的提前批额度1万亿元地方政府专项债券，并且从5月初已经开始陆续发行。截止5月15日，5月已经新发行或计划发行的专项债额度约3395亿元，按照目前的节奏，5月底前预计可发行完1万亿额度，专项债5月迎来发行高峰。从5月内发行的专项债用途来看，仍然以农林水利、交运等基建相关项目为主，部分涉及老旧小区改造和新基建。 ▌即将到来的两会财政仍然是市场关注的热点，“保就业”要求下的财政逆周期调节将成为今年宏观的主基调之一。4月17号中央政治局会议在重申“六稳”之余强调“六保”。“六稳”与“六保”之首均为就业。随着经济活动的逐步恢复，4月经济数据呈现出多方面的改善，但调查失业率却小幅走高，对于逆周期调节的政策要求仍然较高。财政作为今年逆周期调节的主基调之一，赤字率、专项债与抗疫特别国债等一直是市场关注的热点，也是财政逆周期调节的重要抓手。我们认为财政对就业方面的逆周期政策力度将持续贯穿全年，助力完成决战决胜脱贫攻坚目标任务、助力全面建成小康社会。 (本文作者介绍：中信证券首席经济学家)
本报记者 包兴安 5月18日，财政部公布数据显示，受多重因素叠加影响，今年前4个月，财政收入同比下降14.5%。其中，证券交易印花税649亿元，同比增长20.1%。 数据显示，1月—4月各月全国财政收入分别下降3.9%、21.4%、26.1%、15%，呈现逐渐下降后趋于回升的态势。 中国财政学会绩效管理专委会副主任委员张依群对《证券日报》记者表示，从4月份看，财政收入4月份下降15%，比3月份收窄11.1个百分点，一方面表明财政收入降幅正在随着企业复工复产能力增强逐步趋缓，另一方面表明财政收入下降总体上还处于受疫情影响的可控状态，随着我国疫情形势好转和防控机制不断增强，未来财政收入下降趋势将会逐步趋缓，财政的保障和支撑能力会随之有所增强。 数据显示，今年前4个月，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5%。其中，中央一般公共预算收入28522亿元，同比下降17.7%；地方一般公共预算本级收入33611亿元，同比下降11.5%。全国税收收入53081亿元，同比下降16.7%；非税收入9052亿元，同比增长1%。 从税种看，主要税种收入同比下降。前4个月，国内增值税同比下降24.4%，国内消费税同比下降12.8%，进口货物增值税、消费税同比下降21.6%，企业所得税同比下降13.7%，个人所得税同比增长1.6%。土地和房地产相关税收中，契税同比下降11%；土地增值税同比下降7.7%；房产税同比下降7.7%；耕地占用税同比下降12.7%；城镇土地使用税同比下降10%。 张依群表示，大多数税种收入继续呈现较大幅度下降，主要是受疫情冲击影响，导致企业产能没有完全恢复、外贸出口不畅、内在需求不足，以及支持防疫物资生产、企业复工复产、帮助中小微企业和个体工商户纾困而实施的减税政策影响，造成今年前个月财政收入连续下降。个税小幅增长主要是受去年个税改革增加专项附加扣除后税收基数降低所致。 值得一提的是，前4个月，印花税1069亿元，同比增长9.2%。其中，证券交易印花税649亿元，同比增长20.1%。张依群认为，主要是股市交投活跃，导致该税种收入同比增长。 巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣对《证券日报》记者表示，相比其他税种，证券交易印花税保持增长态势，主要是受证券市场交投活跃的提振。据Wind数据，今年一季度，两市日均成交额达8598亿元，总成交额合计49.87万亿元，同比增长47%。 郭一鸣还表示，投资者跑步入场也推动证券交易印花税收入增长。截至3月末，沪、深两市期末投资者数为16333.96万，同比增长8.5%。 财政部国库支付中心主任刘金云此前表示，展望二季度，受国际国内新冠肺炎疫情形势发展变化影响，财政收入仍呈下降态势。但随着我国生产生活秩序加快恢复，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，财政收入降幅会逐步收窄。（编辑 乔川川）
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 曹远征 中央银行要有独立的货币政策 自从1929-1933年的大危机以后，宏观经济理论开始兴起。在1929-1933大危机前，欧美国家实行的是没有宏观经济管理的垄断竞争型的市场经济体制，反映在货币金融方面就是“金本位制”。物价的高低取决于黄金的供应量。在社会生产规模一定的情况下，当黄金等贵金属的供应量突然上升，物价便随之上涨。当年西班牙在发现美洲新大陆后，拉美的黄金白银大量涌入欧洲，出现了欧洲经济史上的所谓“价格革命”。它构成了货币数量论产生的历史背景。大卫·休谟和李嘉图曾是这一理论的代表，他们认为商品价格水平的涨落与货币数量成正比，货币价值高低与货币数量成反比。由此出现与货币数量多寡相关的物价变动，即通货膨胀。 曹远征 但从全球更长的历史角度看，因发现新大陆而导致的黄金供应增长毕竟是短暂的，常态是黄金受制于自然条件而供应量是稳定的，进而物价是稳定的。换言之，在金本位条件下，不存在典型意义的“通货膨胀”式的物价上涨。但是，在“金本位制”下却存在一个大的问题，有通货紧缩的风险。受市场经济内在规律支配，市场的扩张赶不上生产的扩张，其结果会出现周期性的生产过剩，即经济危机。反映在金融市场上，危机前兆就是对现金，即对流动性的极度渴求。没有现金就不能支付，而支付的断裂是引致危机的导火索。受制于金本位制下稳定的黄金供应量，市场流动性不足是常态，从而也成为危机频繁发生的一个重要原因。也正是因此，现代宏观经济学的奠基著作是凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。他从货币供应入手，提出了“流动性陷阱”问题。顺便指出，也是由于黄金的供应不能适应经济社会发展的需要并常常发生通货紧缩，金本位制退出历史舞台。 凯恩斯的贡献更在于他把货币供应与就业问题联在一起。经济危机是就业不足，而失业问题意味着全社会总需求不足，而总需求是宏观层面的问题。换言之，只有在宏观层面提高总需求，才能反危机，才能熨平经济周期，它催生了宏观经济学。 宏观经济学从全新的视角审视货币财政政策及其相应的宏观经济问题，认为可以通过宏观经济政策安排来影响总需求。在货币政策方面，缓解经济危机的道理在于：如果企业在负债经营、居民在负债消费的情况下，利息就是很重要的一个财务成本。当货币供应量增加，利息会随之下降，企业和居民的财务成本因之下降，居民就会提前消费、企业就会提前投资。于是，有效需求得以提升，达到反危机的目的。如果在经济过热时再反向操作，就可以熨平经济周期。在财政政策方面，通过扩张赤字来扩大财政开支或减税，也可以扩大总需求，从而达到反危机的目的。同理，在经济过热时反向操作，也可以熨平经济周期。由此，表现为侧重总需求管理的财政政策和货币政策构成了目前世界各国宏观经济管理政策基本框架。 理论上，因金本位的流动性不足而被迫由流动性可以无限补充的信用本位取代，固然是历史趋势，但从货币数量论的角度观察，这仅是由过去的两因素，物价和货币供应量，变成了三因素，物价、货币供应量及货币流通速度（货币流通速度减缓，即为流动性迟滞），并未改变问题的性质，超过流通速度需要的货币供应量仍会引起典型的通货膨胀。于是，在上述宏观经济管理的政策框架实施过程中，人们始终有所忌惮。其中一个关键点，就是财政是不是可以无限透支中央银行？也就是当下人们所议论的，用印钞票买国债的办法来支持财政开支是否可行？是否可持续？ 从历史上看，这一政策在实践中是有恶性后果的。在国外，上世纪三十年代，德国恶性通货膨胀事件就是一个典型案例。一战后，德国由于要支付《凡尔赛和约》的战争赔款财政恶性透支中央银行，致使货币供应量失控，形成了天文数字的通货膨胀。 历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎有理由死灰复燃。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是GDP增速加物价自然上涨率之和；所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。 战后以来，各国宏观经济管理政策都基本遵循了这一点。尽管有时候货币支持财政，但始终认为财政和货币政策是相互独立的，至少是有隔离的，避免出现恶性的通货膨胀。或许由于历史上惨痛的教训，二次战后，各国财政与央行隔离做的最彻底的就是德国。它有较完备的独立的中央银行制度。因其中央银行的独立性在全球最高，其货币政策的决策不受经济形势和财政政策牵制，其唯一目标是反通货膨胀，保持币值稳定。 通过政府加杠杆以抵挡金融危机 在本世纪以前，人们基本的认识是货币政策和财政政策尽管目标一致，但至少操作上要相互独立。但是到了本世纪以后，出现了一个新问题——除了经济周期，还有金融周期。金融周期是以杠杆的伸缩为其特征的。当出现了快速地去杠杆就意味着可能引发各类资产负债表过分衰退，即金融危机。为此，需要应对金融周期，实施以控制杠杆率为主要目标，以金融监管为重要内容的宏观审慎管理。 作为宏观审慎管理的一个重要方面，是紧急抢救安排。一旦出现在快速去杠杆的时候，就得用“加杠杆”的办法顶住“去杠杆”，避免资产负债表的过分衰退，引发金融危机。当居民资产负债表、企业资产负债表和金融资产负债表都在去杠杆的情况下，唯一的办法就是通过政府加杠杆来挡住金融危机。政府加杠杆就是通过包括拯救企业，资助居民等在内的扩大财政开支的办法来挽救局面。其中一个重要的结果便是赤字的增加，而弥补赤字的途径是发行国债。 当社会资产负债表都在衰退、国债销售困难的情况下，为应对危机，中央银行便无奈地成为主要，甚至唯一的购买者。这就形成了QE（量化宽松）货币政策。除将政策利率降为零甚至负数外，还要通过央行的资产负债表的扩张，来支持财政的国债的发行。此时，中央银行和财政就连在了一起，开始具有赤字货币化的迹象。顺便指出，也正是这种原因，在2010年欧债危机中，欧元区的许多国家开始诟病继承德国央行衣钵的欧央行的独立性。如希腊，指责欧央行过于死板，见死不救，不通融希腊发行欧元主权债。 客观来讲，在过去的十年间，量化宽松货币政策是有效的，它挡住了杠杆的快速衰退。但与此同时，人们也对它心存疑虑，不仅担心通货膨胀，也担心杠杆再持续加长会不会出现新的问题？结论是，一旦到了一个相对满意的状况下，该政策就需要退出。在历史教训，殷鉴不远的背景下，各国从2015年开始，量化宽松的货币政策就在退出之中，其中一个主要表现为央行缩表。央行通过减少对国债的购买，同时不断地出售国债，逐渐缩小自身的资产负债表。央行缩表过程表明，人们认为央行扩张资产负债表来支持财政只是个暂时性的、抢救性的政策。危机过去之后，应该回到一个正常状态，财政和货币还应是独立的。也正是基于这一共识，“央行何时缩表？速度多快？怎么缩？”一直是过去几年市场不断讨论的热点问题。 然而，新冠疫情出现以后，在外部冲击下，资产负债表再次快速衰退的风险大于其他经济风险。一旦资产负债表再次快速衰退，那就不仅仅是公共卫生危机，还会有金融危机、经济危机，整个经济都会陷入灾难之中。在这个时候，“两害相权取其轻”，重新使用2008年的办法，就成为唯一的选择。由于无论是纾困，还是抗疫，加大财政开支都至为关键，为此，在政策利率重新为零的情况下，中央银行的资产负债表，不仅再次扩张，而且无底线的量化宽松来支持财政赤字融资就显得十分迫切。 财政赤字货币化开始由过去迹象，变成了现象，并在酝酿新理论 面对突如其来的疫情，欧美国家财政赤字货币化至少是无奈之举。从过去的经验看，它在短期内也是有效的。这类似于“饮鸩止渴”，先把毒药喝下去，才能缓解此时此刻的危机。如果今天都不存在，明天还有意义吗？中央银行只有通过俗话所说的“开动印刷机”来支持财政开支，解决危机，才能有明天。 但是，问题的重要性还不在于短期抢救性政策安排，而在于过去十年欧美经济染上了QE依赖症。一旦QE退出，股市随之下落，杠杆难以维持，经济因此受损。而此次疫情冲击，又使依赖症更加严重。它似乎预示着QE政策的常态化，并因此带来一个新的理论出现——MMT（现代货币理论），成为赤字货币化的理论支撑。人们发现，所谓去杠杆的问题，在某种意义上可能存在新的解释。原因在于资产负债表的两端——资本端和负债端，是可以用货币变换的。例如，央行的基础货币供应到金融机构，通过贷款发放出去，会使企业的杠杆上升。但是如果通过某种机制，例如，用股权基金的形式将基础货币补充到企业的资本端，企业的杠杆是会下降的。这构成了MMT的一个很重要的理论假设，涉及货币怎么使用、使用在资产负债表的哪一端的问题。在财政和货币政策关系方面，MMT理论认为如果通过财政发行国债来支持企业的资本，不会增加负债，反而会减少负债。 其实，中国也有这个经验。2004年中国银行业所谓的“注资”就是通过财政部向央行发行特别国债，来支持金融机构的资本充足率的，从而使金融机构的资产负债表健康化。 能不能用财政发债的办法，既不增加杠杆率，同时又能缓解危机？这成为在疫情冲击下，人们思索的新方向。在这个意义上，财政赤字货币化，成为当下的热点经济学话题。 由上所述，无论从现实的紧迫性，还是未来理论的拓展性来看，在疫情的冲击下，为防范可能发生的以快速去杠杆为代表的金融危机，以“加杠杆”为标志的财政开支扩大是必然的。问题的核心不在于财政开支的扩大，而在于是否合理并且精准。假如是居民的杠杆难以维持，财政救居民就是应该的；如果是企业的杠杆难以维持，就应该救企业。财政开支首先是方向和用途问题。经验证明，用政府采购来支持企业复工复产，用以工代赈来支持居民收入好于单纯的“直升飞机撒钱”。在方向和用途明确的条件下，其次才是支持开支的收入筹措问题。在正常收入来源窘迫的情况下，扩大赤字融资，即通过发债来获得收入就是必然的。如果发债，社会上没有人购买，那么央行购买就是必须的。这既是欧美各国的现实，也是抗疫逻辑使然。 中国的货币政策依然有正常发挥的空间，特别国债会被市场消化 反观中国，现在还远未到财政赤字货币化的地步。中国的储蓄率较高，居民的杠杆率较低。即便为抗疫发行特别国债，居民有意愿并有能力购买国债。相对于其他金融资产，国债收益率较高并且具有安全性，是中国居民首选的金融资产。其实，在以往国债发行中，彻夜排队，一抢而空的现象就是最好的说明。也正是由于区别于欧美的中国国债，是中国的货币政策还有正常发挥的空间，不必采用欧美QE，甚至无底线QE扭曲的货币政策。表现在两个方面： 第一，中国是世界上为数不多的实际利率高于通货膨胀的国家。中国的政策利率还是为正的，意味着，如果需要宽松的货币政策，中国仍然有降息的空间。 第二，中国储蓄率高，意味着即使有财政赤字，财政赤字融资通过市场化发行就能解决，不必依靠扩大央行资产负债表购买国债的方式扭曲进行。 从我们调研的情况看，市场理解中国为抗疫而发行的特别国债的必要性，并为此做了准备。理由如下：一是从中国国债发行的历史看，1998年和2007年的特别国债都是市场化发行的。尽管这次以抗疫为目的特别国债与过去两次发行的目的不同，但发行条件并未发生重大变化。二是，就财政开支而言，这次特别国债开支一个重要方向是弥补公共卫生的短板，这本来就是财政应该支出的，如果过去是按预算跨年逐步支出的，这次仅是通过特别国债融资一揽子提前支出而已。三是，这次特别国债另一个支出重点是纾解企业和低收入群体的困难，方式主要是以工代赈，政府采购，扩大基建投资来解决企业生产和就业困难。这实际上是用提高总需求办法来解决产能闲置问题。而在货币政策正常和产能过剩的情况下，因扩大财政赤字而出现通货膨胀的概率很小。四是，虽然特别国债市场化发行对流动性是有影响，但只要根据市场情况，控制好发行节奏，做到期限结构合理，并且把握发行窗口，有序地、滚动地进行，市场的流动性不会受到重大冲击。 最后，从广义财政的角度观察，与其说中央财政赤字融资有金融风险，不如说更需要关注一个传统的金融风险——地方政府债务的可持续性问题。过去地方政府债务增长过快，这次抗疫，地方政府又需要发行专项债，会使其债务更显沉重。特别是随着土地制度改革，以及“住房不炒”等政策的出台，使地方政府债务传统偿还来源——土地财政更为捉襟见肘，构成了金融风险。但是，从严格意义来讲，地方政府债务本质上不是金融问题，而是财政问题。它涉及到中央和地方政府财政关系，涉及到地方政府职能转变等诸多方面。换言之，只有理顺这些关系才能化解地方政府债务风险。加快财政体制和政府行政体制改革是关键。而地方债务的金融风险提醒我们这一改革的紧迫性。 综上所述，赤字货币化作为经济学的一个新的理论动向，是正在酝酿现代化货币理论（MMT）的一个组成部分，既折射了传统货币金融理论的困境，又是现实宏观经济政策的需要。目前，这一理论仍在发展中，还难以下最终结论，但需要密切加以关注。就中国的情况而言，央行还没有必要为财政赤字融资，赤字货币化在中国至少暂时不会出现。这还仅仅是一个理论探讨，还是一种假设。千万不能把西方的理论变成中国的现实问题来对待。我们的货币政策还是正常的，利率还是正利率，财政依然比较稳定，还有正常收入，财政的负债率也不是很高，中央财政即使有赤字也没有大问题。唯一需要关注的是地方债务的处理问题，这需深化财政体制的改革。 本文首发于网易 (本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘晓春 图/网络 “财政赤字货币化”，其作为理论进行讨论和作为政策进行讨论，是不同的。虽然说理论与实践相联系，但真要作为政策讨论实施，那还是不同的。 传统宏观政策效用递减 最近二十年来，由于全球化和主要经济体经济结构过渡到以第三产业为主，经济运行的逻辑发生了变化，传统的宏观调控方式在一定程度上失去了效用。 传统宏观理论，是面对一个经济体的运行进行研究。传统的宏观调控政策的目的，是要最终促成对第一产业和第二产业的有效需求。但现在由于经济运行逻辑的变化，传统宏观政策，特别是货币政策，大量放水抬高了资产价格，改善了宏观数据，却并不增加对第一产业和第二产业的有效需求。 以美国为例，市场流动性枯竭，往往是金融市场的流动性枯竭。央行应对这样的流动性枯竭进行放水，解决的只是金融市场的问题，抬高的是资产价格。即使因为这样的调控，保证了充分就业，但因为美国是以第三产业为主，且由于全球化，对第一产业和第二产业的需求最终不能体现在美国国内。同样由于全球化，央行创造的流动性也不完全停留在本经济体内。 中国的情况同样如此，由于全球化，第二产业的产能是面向全球的，当全球对第二产业产品有效需求不足时，央行创造的流动性也不会进入实体经济，于是抬高了资产价格。第三产业的发展，可以增加就业、增加GDP，但其与第二产业对于经济的影响作用，恐怕还是需要进一步研究的。 传统的财政政策，主要是通过扩大支出刺激需求，增加就业，实现对第一产业和第二产业产品的有效需求。我国更是通过大范围的公共项目投资实现财政对经济的刺激和促进作用。应该说，这对保证我国改革开放几十年来高速发展是有积极贡献的。但现在看来，效用也在递减。 把“财政赤字货币化”常规化将贻害无穷 在传统宏观政策效用递减的情况下，现在需要研究的是，如何建立适应新经济结构的有效宏观调控方式。比如，在货币政策效用有限的情况下，财政政策如何起作用。进一步说，我们需要研究财政政策如何能实质性地起到宏观调节作用，不是为财政找收入！在没搞清楚为什么花钱、怎么花钱的情况下，先说怎么收钱，是本末倒置。 这次抗击疫情，实际上是一个宏观调控的特例，但依然是货币政策效用有限情况下的特例，所以还是财政政策怎么操作的问题。 现在看来，财政要把政府出纳和宏观调控两个功能分离开来。除了对政府出纳的预算需要有法律规定外，对宏观调控类的支出也要有特别的法律安排，特别是当遭遇如这次疫情般的突发事件，财政的特别救助、刺激方案更需要有法律程序安排。 比如，财政将如何救助、刺激，需要多少预算，有多少支出可以在一定时期后退出、单次救助政策的退出时间和程序等。在这个基础上谈赤字，谈如何弥补赤字，才是有意义的。 至于是不是可以财政赤字货币化，简单说，不可以。如果财政赤字货币化作为一个基本惯例、通例，或常规政策，将贻害无穷。 我觉得这没什么好论证的。在当下抗击疫情的情况下，我们需要研究的是怎么更好地发挥财政政策的宏观刺激作用，财政政策如何才能精准地帮助大量中小企业渡过当前的困难生存下去，保住就业、保住复工复产的基本盘，同时避免以前大刺激的后遗症。 在这个基础上，探索适应新情况的财政政策、货币政策相得益彰的有效宏观调控方式。 (本文作者介绍：浙商银行原行长)
央行货币政策委员会委员马骏发表文章指出，如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。 最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70至90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果： 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀； 二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险； 三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论(MMT)”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，QE也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 （作者为清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员）
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