文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 财政部公布数据显示：1-4月累计，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5%，前值-14.3%，上年同期值5.3%；全国一般公共预算支出73596亿元，同比下降2.7%，前值-5.7%，上年同期值15.2%。1-4月累计，全国政府性基金收入同比下降9.2%，前值-12.0%，上年同期值-4.8%；全国政府性基金支出同比增长14.9%，前值4.6%，上年同期值38.3%。 主要观点：4月国内经济活动逐步恢，复利好税基改善，财政收入降幅收窄，但仍呈两位数负增状态。这反映了疫情冲击尚未完全消退、PPI通缩，以及减税降费力度加大等因素的综合影响。支出方面，4月积极财政明显发力，财政支出增速转正，这显示当前宏观政策逆周期调节的实施力度正在加大。当前财政支出的重点指向加大力度保障就业、民生等“六保”领域，对基建投资的支持能力有限，4月基建类支出增速明显低于财政支出总体水平。而因财政收支增速的剪刀差扩大，今年以来财政赤字明显扩张。 土地出让方面，4月土地市场延续回暖，但受高基数拖累，当月土地出让金收入同比增速下滑，政府性基金收入小幅负增。当月政府性基金支出同比增速加快至70.0%，其背景在于专项债发力对基金支出形成有力支撑。 展望未来，今年积极财政政策会显著加大对冲力度，无论是减税降费规模还是政府投资水平，都会高于上年。5月国内经济活动进一步恢复，将带动财政收入降幅收窄，但基本面整体偏弱，加之减税减费力度加大，意味着上半年财政收入增速可能较难摆脱负增状态。同时，积极财政政策加码需要扩大财政支出力度，后续支出增速还可能进一步加快。 具体分析如下： 图1 累计财政收、支增速 数据来源：WIND 一、国内经济活动逐步恢复利好税基改善，4月财政收入降幅收窄，但仍呈两位数负增状态，反映了疫情冲击尚未完全消退、PPI通缩和CPI回落带动价格因素减弱，以及减税降费力度加大等因素的共同影响。 4月财政收入同比下降15.0%，降幅较上月收窄11.1个百分点。当月税收收入同比下降17.3%，与上月降幅32.3%相比明显收窄；非税收入同比增长4.4%，较前值-2.1%高出6.5个百分点。4月境内疫情控制情况良好，生产、投资、消费等各项经济活动有序恢复，带动税基改善，当月包括增值税、消费税、个人所得税、企业所得税，以及土地和房地产相关的各项税收收入降幅普遍收窄，消费税、汽车购置税、契税和土地增值税等税种收入增速实现转正。其中，消费税、车辆购置税增速转正，明显与4月汽车销量大幅回暖直接相关；当月契税等涉房税收回升幅度最大，则直接受到房地产市场升温推动。 4月非税收入继续保持相对较高增长势头，我们分析或主要与疫情制约税收增长的背景下，各地更加重视从国有资本经营收入和国有资源（资产）有偿使用、盘活变现政府资产、全面推进国企混改、转让部分国企政府持有股权等渠道筹集财政收入有关。我们判断，后续国内经济将持续向常态回归，这意味着财政收入方面的压力将得到进一步缓解。 不过，尽管4月财政收入增速在上月深坑落定后开始回升，但仍呈两位数负增，这一方面受制于境外疫情仍处高发期，国内疫情防控手段无法完全撤回，各项经济活动仍普遍弱于疫情前状态；另一方面，4月CPI同比进一步回落，加之油价暴跌和工业品价格反弹乏力导致国内PPI通缩加剧，价格因素对税收收入增速也起到下拉作用。此外，为帮助企业渡过难关，更大力度的减税降费正在推进，也在一定程度上制约了财政收入的增长。 图2 财政收入增速变化情况（当月同比，%） 数据来源：WIND 注：2020年2月数据为1-2月累计值。 图3 主要税种收入增速变化 % 数据来源：WIND 二、4月积极财政发力明显，加之财政收入改善对支出的制约减弱，当月财政支出增速转正；在加大力度保障就业、民生等“六保”领域的情况下，一般财政支出对基建投资的支持能力有限，4月基建类支出增速明显低于财政支出总体水平。 4月积极财政发力明显，加之财政收入改善对支出的制约减弱，当月财政支出同比增长7.5%，较前值-9.4%大幅提升16.9个百分点。这显示当前宏观政策逆周期调节的实施力度正在加大。从中央和地方角度来看，4月财政支出发力主要靠地方拉动——当月地方财政支出同比增长11.1%，大幅高于前值-10.9%。值得一提的是，由于财政收支增速的剪刀差扩大，今年以来财政赤字扩张明显，1-4月累计赤字规模达11463亿元，较上年同期扩大8447亿元。 从分项来看，4月各主要分项支出同比增速多数加快，民生类支出中，社保和医疗支出增速反弹明显；基建类支出中，城乡社区和农林水事务支出增速也实现较大幅度转正，显示相关领域项目进度加快，仅交通运输支出降幅有所走阔。整体上看，4月基建类支出同比增速转正至1.3%，较上月加快17.0个百分点，但明显低于财政支出总体增速，或反映在一般财政加大力度保障就业、民生等“六保”领域的情况下，对基建投资的支持能力有限，专项债等一般公共预算以外的支出将在拉动基建投资方面发挥更大作用。 数据来源：WIND 三、高基数拖累4月土地出让金收入增速放缓，政府性基金收入小幅负增；当月专项债发力支撑政府性基金支出同比高增。 1-4月政府性基金收入同比下降9.2%，降幅较1-3月收窄2.8个百分点。其中，地方政府性基金收入同比下降7.6%，降幅较1-3月收窄3.1个百分点。但4月当月政府性基金收入同比下降1.3%，低于上月的微幅增长0.8%。主要原因是4月土地出让金收入同比增速较上月下滑5.2个百分点至4.2%。3月以来土地市场逐步回暖，4月土地供应量、成交量，以及从土地溢价率看市场热度，较3月均延续好转，当月土地出让金收入同比增速下滑主要源于去年同期基数偏高。 1-4月政府性基金支出同比增长14.9%，大幅高于前值4.6%。其中，地方政府性基金支出增长15.7%，增速较1-3月加快10.5个百分点。根据我们的测算，4月当月政府性基金支出同比增长70.0%，较前值52.4%进一步加快，且大幅高于当月政府性基金收入同比增速（-1.3%），其背景在于专项债发力对基金支出形成有力支撑。1-4月累计，政府性基金收支缺口为7996亿元，比上年同期扩大5138亿元。 图6 政府性基金收支累计同比增速 % 数据来源：WIND，东方金诚 四、积极财政政策会显著加大对冲力度，无论是减税降费规模还是政府投资水平，都会高于上年；短期内财政收入增速难以摆脱负增，财政政策发力或将带动支出增速进一步回升。 今年积极财政政策会显著加大对冲力度，无论是减税降费规模还是政府投资水平，都会高于上年。5月国内经济活动进一步恢复，将带动财政收入增速回升，但基本面整体偏弱，加之减税减费力度加大，意味着上半年财政收入增速可能较难摆脱负增状态。同时，积极财政政策加码又需要扩大财政支出力度，后续支出增速或将进一步加快。在这种情况下，我们判断，今年目标财政赤字率有望达到3.5%，比上年高出0.7个百分点（这意味着今年预算内财政将额外拿出7000亿元左右）。 另外，近日财政部长刘昆在人民日报撰文指出“通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资，发挥政府投资的撬动作用”。在新增地方政府专项债规模方面，今年提前下达额度已达2.29万亿。考虑到地方债前提下达额度不会超过全年额度的60%，我们估计今年新增地方政府专项债规模会达到3.5至4万亿，大幅高于上年的2.15万亿。关于抗疫特别国债，综合考虑今年财政逆周期调节需求，我们初步估计发行规模有可能达到2至3万亿左右。综合以上，预计针对本次疫情，今年整体财政投入水平将在5至6万亿之间，约相当于GDP的5%至6%。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
本报记者 包兴安 近日发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，“改革完善中央财政科技计划形成机制和组织实施机制，更多支持企业承担科研任务，激励企业加大研发投入，提高科技创新绩效。” 中国财政学会绩效管理专委会副主任委员张依群对《证券日报》记者表示，近年来，国家高度重视和支持科研工作。改革完善中央财政科技计划形成机制和组织实施机制，旨在更好运用市场经济规律手段，改进中央财政科技研发投入的管理方式，提高科研经费使用的综合绩效，更大限度发挥科研攻关作用。 张依群表示，改革方向将是扩大财政科研经费投向，将支持企业科研任务也纳入政府科技投入计划由财政给予支持，这在一定意义上缩短了现有科技计划管理和产学研的循环周期，有效发挥了企业对接市场的主动性和便利性，更能清晰地明确市场对产品技术需求，更有针对性地引导企业面向市场自主开展产品技术攻关，让财政科研经费投入、企业研发、市场需求良性循环，激发企业自主科研动力，加快实现我国在关键技术领域的提升跨越，推动中国企业技术转型和高质量发展，扩大中国企业在国际尖端技术市场占有率。 据记者了解，去年，财政部出台了一系列政策支持科研创新。中央财政2019年安排科学技术支出较上年增长13.4%，特别是大力支持基础研究和攻克关键核心技术；出台中央级新购大型科研仪器设备查重评议管理办法，减少填报报表要求，减轻科研机构和人员负担。还出台了进一步加大授权力度促进科技成果转化的政策，畅通科技成果转化有关国有资产全链条管理。 近日，财政部部长刘昆撰文提出了积极的财政政策更加积极有为的具体举措，其中提出支持科技创新，加大对新冠肺炎疫苗和药物科研攻关的支持力度，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，组建国家实验室，开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点。 张依群表示，当前疫情防控和疫苗研发成为世界技术领域争夺的又一重要领域，推进财政科研经费投入方式改革，加强对国家实验室建设和基础科研、原创机制的鼓励保护，为关键技术研发注入资金，赋予科研人员成果更大所有权和更长使用权，明确技术人员科研成果的知识产权和利益归属，必然会调动更多技术人员投身基础研究、原创研究的积极性，从根本上推进我国走技术强国之路。 上市公司加大研发创新是我国创新驱动发展的一个缩影。近年来，我国研发经费投入持续快速增长。5月19日，科学技术部部长王志刚在国新办新闻发布会上表示，过去一年，全国科技界深入实施创新驱动发展战略，加强研发攻关，加快成果转化应用。主要指标稳步提升，2019年全社会研发支出达2.17万亿元，占GDP比重为2.19%，整体创新能力大幅提升，创新型国家建设取得新进展。 值得注意的是，研发创新是企业长足发展的有力武器，也是经济高质量发展的强大引擎。《证券日报》记者根据东方财富Choice数据统计，2019年A股共有3350家上市公司的年报披露了研发费用，金额合计达7323.1亿元，同比增长21.3%；截至5月21日，A股共有3263家上市公司在2020年一季报中披露了研发费用，金额合计达1358.2亿元，同比增长5.5%。 巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣对《证券日报》记者表示，在我国实施创新驱动发展战略下，创新发展需求增加，企业竞争力加大，为了不断创新创造以及提升自身竞争力，近年来上市公司逐步加大研发费用。 郭一鸣表示，上市公司增加研发费用，理论上可以增加其估值，而且还能不断创新发展，助力业绩增长。长期的研发投入有利于培养企业的核心竞争力。
文/连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员） 近日来，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。 一、财政赤字货币化的含义需要厘清 货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策。例如，中央银行在二级市场购买国债，以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中，有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模，可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本，等等。而财政赤字货币化，特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债，等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的。两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失，对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。 财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门，一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”，既没有债权债务关系，也脱离了市场定价。 财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见，财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资，也可能是直接透支，并且是零利率。从字面上理解，“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施，其影响可能是一次性的。从这一点上看，货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债，不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长，之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛，才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面，一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束，那还有什么必要付息呢？因此，往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”。然而，这看似无成本的操作，实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。 非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期，政府采用的政策手段是不同的。理论上，在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节，其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期，紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时，政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对。但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。 长期以来，欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题，使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时，欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击，一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步，常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下，事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击，导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。 二、财政赤字货币化理论尚不成熟 上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为，放任了危机持续发酵，自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石，凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代，欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后，爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现，财政赤字越陷越深。理论上，危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补，赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发，从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字，就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环，使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%，美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高。 在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑，于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系，该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能，政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下，可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调，财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期，政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合，政府毫无疑问地会选择后者。同时，上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚，极大地便利了货币的扩张。而巧的是，近年来发生的危机中，通货膨胀都较为稳定，已有证据表明大量流动性进入资产领域。 “功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机，然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的，这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而，现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀，但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入分配不公，导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机。正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟。 三、当前中国财政赤字货币化并无必要 面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。 目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性。然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响，但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬，我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月，全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。 通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提，一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面，不同于欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活，则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。 现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制，通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大，也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零，当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%，五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。 当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显，国债受到青睐。疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素，基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢？相反，如果推行财政赤字货币化，中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制，使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱。 既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢？ 四、清醒认识财政赤字货币化的危害性 上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。 长期以来，我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。 财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张，“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范，更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会，其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资，初期纪律失范，后期行为失控所造成的。近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害。 财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重复建设，且政府挤占社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化，相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。 在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
文/意见领袖专栏作家 马光远 中国历史上也有过惨痛的滥印货币导致严重后果的惨痛教训，当然，典型的案例发生在国民党时代。改革开放以来，财政货币分家，央行的独立性有法律保障。 “财政赤字货币化”居然成了最近经济学学术圈争论的热点，这让我的确大吃一惊。因为我一直认为，中国没有几个真正的经济学家，在经济学领域我们基本没有什么原创性的东西，除了知识搬运和政策诠释，中国的经济学家们对经济学这栋大楼并没有贡献多少砖瓦。 为什么不说直接印钱，或者说“直升机撒钱”，而是用了一个感觉极其高大上的“财政赤字货币化”的词汇呢，因为这样显得很高端啊，一般老百姓还不敢发表意见。大家要知道，在人类历史上，很多见不得人的事都要被包装成一个非常高端的外衣，“财政赤字货币化”就是这样的东西。 在人类经济史上，政府在缺钱的情况下偷偷印钱的多了去了，但明目张胆的真还不多。关于这方面的案例和历史，以及导致的灾难性的结果，书籍和文献资料特别多。一般的人有兴趣的话可以读读拉斯·特维德的《逃不开的经济周期》，这本书一开始就讲了一个名叫约翰·劳的聪明的赌徒如何把纸币引入了法国，并且向这些国家的管理者灌输一种思想：要繁荣，就需要纸币。法国的摄政王奥尔良大公在缺钱的情况下，就疯狂印钱，最终导致纸币大贬值，差点搞垮法国的故事。拉斯是个讲故事的高手，经济周期如此高深的经济学理论被他用最通俗的故事讲了出来。在这本书里，还谈到有史以来最伟大的物理学家牛顿担任英国造币厂的主管的故事，以及英格兰银行在1797年宣告破产的事，值得大家读读。 正是因为无限制的印钱在人类经济史上产生了很多次的灾难性结果，从而催生了人类历史上的现代银行制度和财政制度，用于约束货币的发行和控制政府的支出。人类经济的现代化，事实上是从金融和财政制度的约束开始的，这是国家信用的基石。凡是挑战这个信用基础的国家，轻则恶性通胀，重则政权垮台，基本都死得很惨，这样的例子举不胜举。到了今天，央行不能无限制的印钱，政府的支出要受到严格的控制，已经成为现代经济治理的基本共识。而我们居然开始在理论上创新突破这个共识，美其名曰“财政赤字货币化”，实在是匪夷所思。 政府缺钱不能直接让银行印钱，这基本是一个不用通过什么学术理论来讲道理的道理。可笑的是，中国的很多经济学大咖居然参与了这场论战，长篇大论，从什么传统货币理论的过时，到什么现代货币理论的创新，到什么货币数量论的局限，听着特别吓人。就好像中国的很多券商的研究人员，如果在研究报告中说点什么阿尔法、贝塔，立即显得深不可测一样。但不管用多高尚的词汇或者吓人的理论，老百姓听了他们的，仍然改变不了做韭菜的命运。 “财政赤字货币化”的结果，一定是政府印钱导致人民币的购买力下降，通货膨胀，货币贬值，人民币的信用被严重伤害，最终传导到金融体系和实体经济。如果印钱能够带来繁荣，津巴布韦应该是全球最繁荣的国家。 中国历史上也有过惨痛的滥印货币导致严重后果的惨痛教训，当然，典型的案例发生在国民党时代。改革开放以来，财政货币分家，央行的独立性有法律保障。《人民银行法》明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” “中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。” 政府如果缺钱，必须通过发行国债在市场上借钱，并且必须还钱。一些人误以为现在美联储等欧美国家的央行实行的量化宽松，央行直接购买债券就是无限制的印钱行为，大错特错，美联储等欧美央行的这种行为是有严格限制的，不是随便印，更不是阴谋论中说的美国通过印钱让全球承担成本等等。 一些参与讨论的大咖虽然反对我国搞“财政赤字货币化”，但又说我国还没有到这一步，意思是，如果我们到了欧美这一步，也是可以让央行直接印钱给政府花的。错也，任何情况下，央行都不能直接印钱给政府花！就如同任何情况下都不能非法剥夺一个人的生命一样。千万不要给政府印钱找理论基础和借口，这很可怕。 政府当然不能直接让央行印钱花，这会引发货币信用的崩溃！就如同不能允许偷别人的东西，这点道理确实不需要这么多经济学大咖参与争论，争论这个问题真的很丢人！我在之前的文章中很尖刻地说，中国没有经济学家，据说很多圈子里的大咖非常不满。在此我稍微修正一下，中国真正的经济学家，有理论原创的经济学家真的不超过10个，我这个数字已经非常包容了。在没有理论原创，做其他国家经济学知识的搬运工的情况下，起码要有档次，不要争论政府能不能直接让央行印钱给自己花这么low的话题了。 (本文作者介绍：独立经济学家，经济学博士，产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任，中央电视台财经频道评论员。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、王宇哲 “至道无难，唯嫌选择” 。 近期，关于“财政赤字货币化”的选择问题是全球学术和政策圈的讨论焦点。避免央行以“直升机撒钱”的方式直接向财政提供永远不用偿还的转移支付是有益的风险提示，在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害。但在新冠疫情同时冲击全球总供给和总需求的大背景下，为避免经济陷入“债务-通缩”恶性循环，非常之时须有非常之举。 我们认为，面对疫情冲击下实体经济百年未有之困境，全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趋，道义上和情感上选择接受与否并不重要，真正重要的是通过方式细节、过程监管、退出时机和约束机制的选择，来优化超常规政策搭配的成本收益平衡。从宏观实际出发，打破对于“货币-财政”互动形式刻舟求剑的紧束缚，有利于在非常态下实现有益的政策创新。 非常之时须有非常之举，“货币-财政”互动形式宜更为灵活。今年以来，在新冠疫情同时冲击总供给和总需求的极端环境中，全球主要经济体宏观政策利率下限和债务上限的空间约束更为凸显，通胀乏力和刺激恐惧的两难令复苏前景面临挑战。在此背景下，近期学术和政策圈对于“财政赤字货币化”的选择问题开启了激烈辩论，反映出对于宏观政策组合的不同意见。我们认为，当前全球经济处在百年未有之大变局中，短期的黑天鹅冲击与长期的结构性痼疾叠加，政策在求稳之上还需应变，非常之时须有非常之举。在“财政赤字货币化”的政策辩论中，从狭义出发对央行是否可以“在一级市场上直接购买国债，同时投放基础货币”的选择进行讨论固然有所裨益，但从广义上讲，宽松货币政策伴随扩张性的财政政策存在更多共识。在此基础上，若可以动态比较货币政策和财政政策的相对空间和边际效用，适应经济实际不断优化政策搭配和协调机制，而非单纯强调彼此的依赖和替代关系，或将更有助于务实地走出政策困境。 魔鬼总在细节中，找准症结方能对症下药。对于“财政赤字货币化”这一问题，反对的观点既有历史上的经验证据，也有依据经典理论推演出的政策恶果。在常态情形下，没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴，并将对实体经济效率、金融市场稳定、宏观当局信用带来长期损害，其具体影响包括但不限于恶性通胀、汇率巨贬、债务高企、挤出私人支出、市场大幅波动等。但最新的学术研究表明，由货币融资的财政刺激似乎并不是上述问题的根源本身。比如，从刺激政策形式与对应的通胀看，债务货币化与否对于通胀率的影响不大，因为通过任何形式所带来的额外需求上升都会推高通胀，但是否偿还债务/债务期限长短确实是决定通胀水平是否大幅提升的关键[1]；从挤出私人支出和债务负担的角度看，在价格和工资存在粘性的情况下，由货币融资的财政刺激会明显提升产出和通胀，甚至带来私人支出的挤入效应（crowding-in effect），基础货币增加还将推动利率下行，长期债务-GDP比重可能降低[2]。所以，标签式地批判诸如“现代货币理论”等非主流学说，或无助于探讨政策效应的真正来源，从而失去政策时机。 宏观环境难以轻言改变，但政策方式和约束可以主动选择。从当前全球宏观环境看，发达经济体货币政策在空间和边际效果上都受到极大限制，大规模财政刺激已经普遍开始，尽管必然面临退出之困，但短期或为两害之轻。中国的政策空间仍相对宽裕，这也使得操作上有相机抉择的优化余地。我们认为，在当前中国仍以间接融资为主体的金融体系下，财政决定金融的主逻辑依然成立，财政扩张的乘数作用对于短期重启实体经济更为直接和明显。在货币政策支持财政发力的形式上看，一方面需要考虑到财政在资金上的信用风险优势和结构性政策上的再分配属性，另一方面也要注意平滑市场扰动并兼顾政府现金流实际。具体而言，宜综合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等设计细节做出现实选择：从效率看，“六稳”、“六保”和重启经济有赖于定位精准的公共支出方向，政策需增加普惠性并缩短时滞；从方式和力度看，选择直接购买特别国债或间接通过商业银行购买国债，抑或借鉴其他国家政策创新（如财政部在央行开立透支账户临时性融资或联合成立SPV等）需要权衡刺激效果、通胀预期、市场扰动、汇率波动等因素；从退出看，应该设立严格的约束规则和监督机制，避免货币融资的财政刺激被反复和无节制使用。 参考文献 [1] Hagedorn， M． and Mitman， K．， 2020． Corona Policy According to HANK． [2] Galí， J．， 2019． The effects of a money-financed fiscal stimulus．Journal of Monetary Economics． (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 全国两会召开在即，关于“赤字货币化”的话题激起千层浪。这一问题的背后，实际上是财政与货币政策的关系探讨，全球学界和政策界对此已争论多年。在我国，财政政策近几年愈加积极，但也曾爆发过有关财政政策究竟是真积极还是假积极的争论，财政扩张程度如何、到底还有多少扩张空间，也成为业界关注的焦点。 在这一背景下，去年4月，中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券首席经济学家彭文生在CF40年会上基于现代货币理论（MMT）框架，分析了我国逆周期调节应采取的政策组合。由此，国内掀起了一场有关MMT的大讨论，业界开始重新思考财政与货币的边界问题。 去年7月，CF40以“财政与金融的关系”为主题召开首期“金思汇”，来自国际货币基金组织、金融委、央行、外汇局、财科院、国研中心、北京大学和其他金融机构的多位专家，就这一主题从理论层面、制度层面和实践层面等不同维度进行了探讨。 今天，我们完整呈现金思汇上的这场讨论。基于Chatham House rules，本文采取匿名处理。 关于财政与货币的关系 理论研究和制度研究需要创新 提问：经济学理论如何看待财政与货币的关系？ 发言一 一个国家的预算最后总是以某种方式平衡，一种方式是印钱，另一种是征税，这就是跨期预算平衡。 谁来负责跨期预算平衡？如果由央行负责，通过印钱来平衡，财政就可以为所欲为，这种是财政主导；如果由财政负责，通过财政可持续、债务可持续来平衡预算，央行货币政策主要完成的是经济目标，那就是货币主导。 我认为现代货币理论分为两种不同的版本——弱版和强版。目前主流经济学家讨论的弱版，即如果货币政策效果不是那么强，这个时候应该让财政多做一些事，比如发债或者征税，可能央行需要配合财政做事情，把利率压得很低。这其中有几个问题值得讨论。 第一，是否所有的国家都适用财政主导的政策框架？我们是否了解这其中最大的风险是什么？这是最大的问题。当债务水平足够高的时候，利率出现小幅波动或者国家系统运转的可持续受到质疑，这就是灾难性后果，也是最大的风险。历史上有很多国家因为采取财政主导的政策框架而导致高通胀和财政失控的案例。 那么哪些国家有条件采取财政主导呢？我认为美国相对具备这样的条件，因为美联储是有信用的，美元拥有特殊的货币地位。欧洲的条件相对美国弱一些，因为欧盟有众多国家，不同国家发行的债务，没法相互流通和分享。 中国的契合条件是，整体债务水平可控，有独立的资产负债表，但问题在于中国还没到达零利率水平。日后一旦出现零利率，我们的宏观政策框架开始走向财政主导，那么利率走高一点，投资者就会出现不信任情绪——国家能否应对这个风险？我认为大部分国家并不适用财政主导的政策框架。 第二，不管中国采取财政主导还是货币主导的弱版，最终效果会怎样？日本搞了好多年财政扩张，国债水平达到GDP的250%，但收效不明显。日本采取财政主导政策框架的背后是人口主导，随着人口老龄化、社会抚养比上升、储蓄率下降等问题出现所带来的各种缺口，利率下行趋势显现，未来就会导致通缩。 有人认为，此时货币政策已经无计可施，货币工具已然失效，只能动用财政工具。如果并非如此，我们可以采取财政扩张的方式解决问题，提升利率水平，并提高通胀水平，但是，这样的话，财政是否可持续？我们是否有能力应对高通胀带来的风险？对此我比较困惑。 因此，即使是中国资产负债表总体水平良好，我认为采取财政主导的模式依然面临很大的风险，何况中国的老龄化问题也很严重，靠财政主导的政策框架能否走出困境，还是未知数。 发言二 现代货币理论（MMT）是一个热门话题，一个非常重要的问题是，为什么MMT会在这个时点出现？对此可能有很多种解释，我的理解是，因为传统的货币政策、非常规的货币政策都失效了，或者说央行失效了，所以需要考虑财政政策刺激经济。 为什么说货币政策失效了？一方面，利率已经达到零；另一方面，非常规货币政策已经实行多年，其效果并不是特别好。所以我认为，目前的货币政策在某种程度上已经将子弹打完了。 自1970年代布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩、其它货币与美元脱钩，才真正意义上有了信用货币和货币政策。经过40多年，现在利率已达到零，货币政策的子弹已经打完了。 美国联邦基金利率就表现得十分明显，它是在波动中趋势性下降的，每次波动的高点都低于上一次，慢慢到零。如果美联储没有在20世纪80年代初期控制调高，联邦基金率应该会更快到零。 在利率达到零之后，又为什么说货币政策没用呢？这可以有两种理解：一旦达到那个奇点，一种理解是可能会无限的有用，另一种理解是无限的无用。 我为什么倾向于无用？观察包括美国、欧洲、日本在内的全球主要经济体的四个主要宏观经济指标：经济增长、债务、通胀还有货币条件（用利率水平来衡量），可以发现，这几个指标在最近几年出现明显的分化—— 一是利率越来越低，零利率甚至负利率；二是债务越来越高，和利率之间是明显的镜像关系（高度负相关）；三是危机之后经济增长虽然有一定程度下降，但总体还算不错；四是通胀一直不及预期，存在通缩压力。这四个指标的分化是之前没有出现过的情况。 为什么会出现这样的情况？我认为，现在全球货币政策可能进入陷阱状态：超宽松货币政策一方面导致债务上升，另一方面导致资本产出比率上升。 美国的数据也是支持这一结论：美国的K（资本存量）和Y（经济增长）之间的比率是上升的，与货币条件放松呈反向关系，投资回报率下降。最终形成相互制约的情况，因为产能过剩、高债务压缩通胀上行的空间，而央行盯住通胀，通胀指标不佳导致货币政策没有回归常态的动力。此外，在高负债的压力下，长期就会形成通缩内生的压力。 以前大家讲全球货币政策放松，是认为货币政策放松需要和人口老龄化、经济增长速度下降相适应。但是近年来，利率下降速度明显快于经济增长率的下降速度，这个缺口明显放大。 所以实际上，我们是运用了一个超宽松的货币刺激因素，没有和经济增长速度相匹配。所以美国、欧洲和日本的四个主要宏观经济指标出现了分化，利率越来越低，债务越来越高，增长还可以，但同时出现通缩压力。目前，各国都无法摆脱这种状态，美国试图走出去，但没有成功；欧洲、日本根本没有任何迹象。 正是在这样的背景下，MMT出现了。传统政策变得无用，很大程度上货币政策失效了，所以就需要财政发力。但是我认为财政发力也未必能够解决现在的问题，有两方面的原因： 一是财政刺激也存在对私人部门挤出的问题，而政府作用进一步上升也将抑制创新能力。例如，日本债务率是全球最高的，超过400%，但它也没有明显拉动日本经济增长。 二是财政政策可能存在越刺激越通缩的机制。MMT有一个很重要的理论基础是，在控制通胀的情况下，财政可以无限扩张。但是，我认为财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能也越多，如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。 而货币政策盯住的是通胀，如果通胀指标长期不理想，则认为是对经济的刺激不够。我认为，这可能正好相反。现在的通胀形成机理跟以前确实不太一样，所谓的菲利普斯曲线有点失效或者扁平化，甚至与原来相反。例如，美国的菲利普斯曲线就是反向的，经济增长率上升时，通胀却是在下降。 在国际金融危机之后，我们可以实行非常规货币政策来刺激经济。非常规货币政策意味着经济好转后需要恢复到常规的货币政策，但是现在发现无法回到原来的货币政策了，非常规货币政策常态化了。我认为，在某种程度上这是一种误判，认为货币政策会刺激经济增长，当货币政策效果不好时，就选择使用财政政策。而财政政策会不会带来其他问题，我现在没想清楚，但是我认为逻辑上需要考虑这种可能性。 发言三 财政与金融的关系是当前值得研究的重大问题。对于这一重大问题的研究，可以从不同的角度入手，如宏观调控的角度、中国转型升级发展的角度、未来经济形态演变趋势的角度，以及对现有理论进行创新的角度。 从宏观调控的角度去探讨财政政策与货币政策如何配合，这是另一个层面的问题。财政政策和货币政策都天然带有调控政策的色彩。过去没有财政政策、货币政策的说法，在凯恩斯主义出现之后，才有了经济总量平衡、总供给与总需求平衡等说法，才开始在需求管理的框架下分析财政、货币政策的相关问题。 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 对于经济运行中出现的新的现象，经济学家是在反思的，比如财政能否向央行透支。支持不能透支的一个主要考虑就是防止通货膨胀。如果财政赤字货币化，通货膨胀将不可收拾。 强调央行的独立性也是出于这个考虑，因为只有币值稳定，微观主体才会产生预期。反之，如果物价一年一变，微观主体就无法产生稳定预期，其经营活动难以稳定，整个经济秩序就会发生混乱。 当然，现在的央行独立性不仅涉及不同学科的问题，而且涉及到不同部门的站位问题，或说部门利益问题。站在各个部门的不同角度去思考财政、货币政策，可能会产生很多分歧，包括认识方面的分歧，也包括权力方面的分歧。而一旦牵扯到权责分配，财政政策和货币政策的问题就容易讨论不清楚。现实中，有政府就有部门，有部门就有权力和责任的分配，上述问题就会自然存在。所以对财政、货币政策进行思考和讨论，要跳出部门利益。 思考财政、货币政策的关系，还需跳出学科界限。经济学和货币银行学在政府干预的角度上有融合，实际上二者是完全不同的概念。经济学讲的是商品生产体系，属于完全实体的概念，而货币银行学提供的是一个流通手段，是价值符号方面的一个概念。 货币是否中性的问题，在经济学里也变得分不清楚了。流动性到底是指什么？也成为一个模糊的问题。流动性多了，到底是储蓄多了还是货币多了？储蓄多了意味着资金多了，对应的商品物资多了，那么央行没有办法调控；而货币多了央行当然是可以操控的，可以减少流通中的货币量。从这个意义上讲，现在说的流动性的概念，到底是对应储蓄及商品物资还是对应流通手段，我认为至今还有点分不清楚。只要一说到“钱”，就往往把货币和资金混淆在一起。 在实际操作层面，也没有办法把经济和金融分开，二者是混在一起的。高层讲“提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性”，这个说法可能已经打破了现有学科的界限，认为金融的问题和传统的经济学问题已经混到一起了，以经济学或货币银行学等现有的学科边界讨论这些问题，都已经讨论不清楚了。 经济的金融化实际上是一个历史趋势。在农业社会的时候，人类的需求是生存；到了工业社会，大家更多追求占有物质财富和满足消费，尤其是耐用消费品，像住房、汽车这些方面的需求；当大家越来越富、收入越来越高，人类最大的需求变为了财富的保值与增值。这个需求不是对产品的需求，而是对资产的需求。 需求的变化导致供求关系和定价机制也发生了改变：基于产品的供给关系，东西越便宜则销量越大，越昂贵则销量越小；一旦对产品的需求变为对资产的需求，逻辑就反过来了，东西越贵则越能保值增值，销量就会越好，越便宜就越无法保值增值，就愈加没人购买。 这时，一般商品开始金融化，房子首先变成具有金融性特征的商品。实体交易和金融交易结合到一起，二者实际上已经不仅涉及到支付概念，而是形成了信用关系，形成了与债权债务的融合。无论是生产还是消费，实际上都变成了一种金融关系，其中消费信贷是最典型的。 到了现代以后，整个社会的需求发生了变化，数字技术和互联网的发展也改变了传统工业化的模式。工业化的模式是规模化、集中化、标准化，现在反过来了，现在是分散化、小型化、个性化。在这种情况下，基于互联网、大数据、人工智能，大家的生产方式发生了变化，生活方式也发生了变化。 这个时候，风险的问题就凸显出来了。过去银行解决钱的问题，现在银行还需解决社会风险问题。从市场的角度来看，现在银行不仅仅是在融资，本质上在为社会的风险管理需求提供服务，市场上的金融机构在为这种风险管理的需求提供各种各样的专业化服务。 现在老百姓购买理财产品，就是因为在充满风险、不确定性的社会环境中，其手里积累的财富随时都可能贬值，所以寻求资产，努力保值增值，就渐渐变成了经济金融化过程中老百姓最基本的需要。由此，未来的商业银行与传统商业银行将已经不再是同一个概念。 微观基础的改变使得央行也要发生改变，因为大众的需求变了，货币的性质也会变。一般商品的金融化使得整个社会财富也在金融化。这样一来，变化后的这种经济形态对应的经济学、货币银行学包括财政学的原理到底是什么都面临着问号，我认为现在这一套已经不适用了。 对于现在的经济形态，有人称之为数字经济、金融经济，也有的叫互联网经济、知识经济等，五花八门。不管名称叫什么，它的一个基本特征就是内生的不确定性。从经济学的角度来说，在风险管理变为普通老百姓的需求后，老百姓不可能像再像自然经济条件时那样，把谷子放在仓里头，把金银财宝压在箱底下。现在人们的财富都是金融化，这时候财富就表现为越来越主观化、虚拟化，这就涉及到资产负债表问题。 什么是资产？什么是负债？资产和负债怎么确认？过去怎么确认，现在怎么确认？过去确认大都是历史成本法，现在呢？基于不同的目的，实际上有不同的资产评估方法。这种评估方法改变了会计准则和会计计量手段，整个经济运行的微观基础变得主观化和虚拟化。 有人提出，金融危机实际上是资产负债表危机，因为资产负债表、公允价值原则有顺周期现象，这是不可避免的。资产和负债越来越主观化，这种主观化不是胡思乱想，而是基于风险去进行定价。过去的定价规则可能是从供求关系去考虑的，是互为因果的，属于“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题；现在的定价规则是基于整个社会需求的变化考虑的，实际上是对风险的定价，而不只是基于所谓的供求关系的定价。 所以目前来看，把房子当成商品去定价或者当成金融工具去定价，是完全不一样的。在调控房价的问题上，好多人把房子当成产品去看待，但实际上它具有金融属性，已经发生很大变化。所以再去沿着原有的学科、原有的原理去思考财政的问题和金融的问题，我觉得很难再有什么突破。 在传统的计划经济体制下，财政和央行就是两个钱袋子。从计划经济那一阶段的经济运行情况来考虑财政和货币的关系，可以清楚地看出来，货币在计划经济条件下实际上就是一个记录、计量的工具。那个时候的情况更方便我们观察货币和经济的关系，后来到市场经济条件下才开始发生改变。 那个时候总是有财政银行之争，但计划经济条件之下，银行就是小银行，财政毫无疑问就是大财政。银行是提供流通手段的，货币是通约化的计量工具，没有其它作用，后来才开始发生变化。 把作为宏观调控的财政政策、货币政策嵌入到需求管理框架中来看待，来判断应该扩张还是紧缩，导致我们对这个问题还有很多方面认识不清晰。例如，怎样创新和完善宏观调控，很可能把货币政策和宏观审慎政策混淆了。宏观审慎政策不应当像货币政策一样时紧时松，随机变化，也不能把民生政策和产业政策放进宏观调控政策的框架里。从这些方面来看，宏观调控对应什么样的政策，现在在认识上有待于进一步深化。 回到财政和金融的关系问题上，从国家资产负债表的角度来看，央行资产负债表和财政的所谓政府资产负债表，要合并变成国家的资产负债表，最终需要并表、不能分立。我们讲的政府资产是一个狭义的概念，但国家资产负债表就是另一个概念了，完全不同。 现在的财政金融问题，实际上就是风险管理问题。市场上的商业银行为居民、企业等客户提供风险管理服务，央行要通过稳定流动性，保证不出系统性危机。按照宏观审慎的理念，其实解决的是一个更大层面的整体性风险问题。至于财政，实际上也是为老百姓提供风险管理问题，比如社会保障、养老、教育、医疗等等。老百姓很难通过个人力量去化解这些公共风险问题。 过去称被之为公共产品的东西，现在看起来都是公共风险问题。作为政府的一部分的央行和财政，其实都面对着宏观的或者说系统性的风险问题，就是公共风险的问题。作为微观层面、市场层面的金融，实际上也是通过市场手段去满足老百姓的风险管理需求，包括企业、家庭、个人。 现代社会的不确定性变得越来越强：从人类历史发展的角度来看，看起来我们改造自然的能力越来越强，确定性应该越来越大，其实恰恰相反，现在人类文明越发展，现代社会的内生不确定性越大。我们处在不确定性的世界里，要思考如何构建一种确定性，即构建制度规则。现在整个人类社会变化到了一个新的阶段以后，恐怕这些就要重新构建。 现有构建的这种确定性就像刚从河流驶向大海的一艘船一样，经不起折腾，几下就可能被打趴了。现在怎么重新建造一艘诺亚方舟，为人类提供更多的确定性，需要进行理论创新、制度创新包括政策创新。 按照过去的思路去讨论财政和金融的关系是行不通的，必须要跳出来。我认为觉得这个题目不是讨论一次的问题，恐怕要讨论多次。产业政策、环境政策不能当宏观调控手段来用，民生政策更不能当宏观调控手段来用，其实真正的宏观调控手段就是财政和货币政策。我认为“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱宏观调控框架本身也存在一定问题，仍需探讨。 财政主导和货币主导各有边界，如何配合 提问：财政主导和货币主导的区别有哪些？实践中各自效果如何？ 发言一 我想谈四点：第一，从央行的起源看财政和金融的边界；第二，利率水平和收益率曲线的型态对财政与金融关系的重要意义；第三，财政主导的后果是什么；第四，数字时代的货币和财政。 央行的起源应该有两个，既是政府的银行，也是商业银行的银行。历史上是先有政府，再有央行，央行是政府为经济创造货币的特殊载体（special purpose vehicle）。建立这样一个独立的特殊载体，可以提高货币创造的效率，也可以赚取更多的铸币税。 央行的另一个起源要从商业银行、私营银行发展出银行俱乐部的概念谈起。通过集中成立处于银行体系金字塔顶端的央行，银行体系建立起一套信用风险互担的机制。 商业银行运营模式的基本原理是跨期存在一个斜率，即未来利率高于现在，我们的时间是有价值的。银行最基本的机理是借短贷长。银行就可以发行一个即期，如货币这样的负债，在资产端支持货币发行的是商业信用。 从这个角度来说，很自然就到了第二个问题：利率水平和收益率曲线的型状对央行资产的结构起着决定性作用。或者说，长期利率的水平，对于货币发行是由财政主导还是商业信贷主导这个问题，有很重要的意义。 什么决定长期利率的水平？人口老龄化是一个重要因素。以前，我们认为人活到90岁基本会死亡，因此65岁以后储蓄呈现下降趋势，即人口老龄化是一个储蓄率下降的过程。但现在人口寿命面临不确定性，未来老龄人口的储蓄率是上升、下降，还是存在不确定性？ 人类社会再过一两百年发展可能又过了一个轮回，人口结构又会发生变化，但未来几十年来，我们可能会走向日本化；以后几十年，储蓄率上升，实际利率下降，利率长期在零左右徘徊。如果是这样，可以判断收益率曲线在将来的几十年内是非常平坦的。 在这样的情况下，银行的净息差会大幅下降，其“借短贷长”的运营模式和商业模式本身就存疑了。与此同时，私营部门的信贷需求也会下降。因此，在这个情况下，财政主导和政府信贷成为央行扩表和发行货币的主要渠道。但它是有后果的。 财政主导的后果是什么？整个社会创新能力和资源配置的效率会下降。 以日本为例，其利率曲线非常平坦，应该是有绝好的机会充分发挥更多的赤字，但日本很害怕，因为国债已经是GDP的300%以上，觉得已经非常危险。 过去我们认为财政带来的挤出效应会带来通胀，而从长远的角度来说，以布兰查德的概念，在宏观经济中，如果经济增长率高于实际利率，债务是可以持续增长的，只是带来的后果是社会潜在的增长率实际会下降。 发言二 财政政策和货币政策的关系是一个老问题，短期内是否有解难有定论，但这个问题确实很重要。 究竟财政主导还是货币主导，在中国其实存在一些特殊的约束。 如果货币政策作为主导，它是否有一个边界？因为货币政策有效性一定是递减的。例如理论上通货膨胀是低通胀，但近十几年高资产泡沫问题已经成为我国一个非常大的风险因素。 另外货币主导也带来了很高的杠杆率，特别是在相当一部分市场主体行为非理性的情况下。记得4万亿计划的时候，我们去一家民营企业调研，他们表示不需要银行贷款。但很奇怪的是，以前企业家请银行行长吃饭，现在银行行长请企业家吃饭，说“你们贷点款吧”。 为了维系与银行的关系，企业就贷了本不需要的款，这是市场行为非理性化的表现。银行、企业都有非理性化行为，造成了现在的高杠杆率结果。 现在数字技术、数字经济的前景还无法看清，但可以肯定的是它一定会改变我们经济结构、产业结构，一定会对金融经济、人们日常生活来重大影响。如果未来几十年数字经济发展到一定程度，我们现有的货币政策传导机制会不会改变？当前的货币主导方向会不会有效？ 如果财政作为主导，也受到一些条件限制。中国要走财政主导的路子，确实比较困难，例如有3%赤字红线、偿债能力、减政放权、减税降费等约束。最重要的一个因素就是政府行为，特别是地方政府的行为受不受到约束？ 我们调研发现，地方负债很大一部分是为了解决重大项目投资问题。而这些重大项目投资同质化十分严重，现在几乎所有的地级市都在套用同一个模式，大搞造新城运动，而且新城往往距离旧城很远。这反映出政府决策约束机制的缺失。如果地方政府行为不受约束，财政来做主导，也存在很大的风险和问题。 至于是不是有挤出效应，跟财政支出结构有关，我们要更多地研究财政支出结构问题。如果地方政府尽是做一些大项目，做创新、搞芯片研发，肯定会挤出，挤出效应很明显。也是在4万亿计划时期，全国工商联举办一个环境峰会，会长提到4万亿计划实施后地方政府突然有钱，之前与地方政府谈好的污水治理项目都由地方政府自己做了。这就是典型的挤出效应，与支出结构相关性比较大。 尽管宏观政策在变化，但是财政政策和货币政策还需要相互配合。尽管这么多年的配合存在矛盾，但是未来出于深化金融体制改革等原因，财政政策需要进一步做好配合。 例如人民币利率市场化有没有真正完成，看从哪个角度理解。不论人民银行是否真正全部放开利率管制，人民币利率市场化并不是央行放开利率管制就全部完成，而是一系列市场结构的调整。十八届三中全会改革方案上专门提到国债收益率曲线，没有财政配合，人民银行是做不出国债收益率曲线的。 我们的国债市场也存在问题，财政部比较关注国债能不能发出去，至于国债流动性如何，是否活跃，是否在金融体系中发挥作用，不作过多考虑。央行一些学者提出发超短期国债、超长期国债，超长期国债现在发了一些，超短期国债模糊一点。总之财政发国债不怎么考虑货币方面和金融市场方面的需求。 我觉得未来除了所说的大框架，可能还是要从技术角度还要增强二者配合。 发言三 财政政策、货币政策本质上都是国家信用，是国家的资产负债表。但是普遍各国倾向于更多用货币政策，其中有两个重要的原因。 第一，政治上的考虑。因为财政政策的使用在程序、立法上都比较复杂，大规模使用不方便。另外，它还关乎政绩。比如美国，克林顿政府时期财政没有赤字，也没有发太多的国债。后来美国发了很多债券，国会対债务上限有限制，围绕这个问题争论很久，甚至出现政府关门。 第二，财政政策和货币政策相比，财政政策更加透明，货币政策更加复杂。货币政策的效果很难评估，它涉及到一个庞大的、复杂的金融体系，尤其还存在时滞的影响。财政政策则很清楚，收入、支出透明度极高，越民主的国家透明度越高。 为什么会产生现代货币理论这些观点？因为在上世纪80年代末期之后，全球通货膨胀问题基本解决了。美国在保罗·沃尓克当美联储主席时，通货膨胀严重，利率提高到20%多。之后美国开始治理，到今天没有再发生严重通货膨胀。中国80年代曾出现超过20%的严重通货膨胀，2006年到国际金融危机之前还有一轮通胀。2008年金融危机之后，我们便处于较低的通胀水平。但中国有点不同，目前CPI的指数增幅不高，约为2.7%，但老百姓的实际感受是，蔬菜水果猪肉的价格上涨明显，甚至翻倍，这与CPI不吻合。全球范围来看，通货膨胀问题基本解决了，但在中国还不能说已经完全解决。 在通货膨胀严重时自然要求政府控制货币、控制财政赤字，这是传统的货币理论。通货膨胀解决了之后，就出现了新的货币理论。 通货膨胀问题的解决，技术起了很重要的作用。无论农业还是工业，劳动生产率极大提高，对通货膨胀形成了抑制。但是80年代以来一个突出问题，就是全球贫富悬殊和收入差距扩大了。未来的主要矛盾不是通胀，因为技术还在发展，劳动生产率还在提高，通过央行扩表的方式不会引起通货膨胀。但是80年代到现在，收入差距和贫富悬殊的问题愈演愈烈，未来这个问题仍将严重，仅仅使用财政政策和货币政策解决不了这个问题。 央行扩表虽然不会产生通胀，但是也解决不了贫富悬殊和收入差距扩大问题，央行越扩表贫富悬殊越大。为什么这20、30年贫富悬殊差距，可能也是这两个政策使用过度了。所以未来继续扩表、扩大财政赤字的方式，可能会加剧贫富悬殊，需要找到新的方式。 提问：对处理好财政和货币的关系有什么建议？ 发言一 从中国的情况来看，我们比较好地处理了中央银行和财政的关系，财政发力比较早。 2008年国际金融危机后，美国、欧洲利率下降幅度大，基础货币供给量大，但是商业银行不愿意放贷，广义货币派生不出去，货币乘数陡降。中国的情况正好相反，我们的基础货币供给并没有太多，但是广义货币快速扩张，主要是由于财政的引导和地方平台发力，这给我们留下了货币政策的空间。 中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有10%的准备金率、2.6%-2.7%的基准利率。这对于中国未来维持长期战略机遇期具有重要优势，我们需要珍惜这些货币政策空间。在全球经济衰退之后，美联储、欧央行的独立性下降，重要的原因是货币政策没有空间，所以转向财政政策是很自然的。 发言二 理论研究之外还需要做实证研究。确实央行的货币政策更便捷、更隐蔽、更有效，政府用起来方便。但是中央银行也做了很多央行权责外的事，例如很多调结构的事。这些政策应该做一些后评估。 我们发布了许许多多的政策，汇集成很多页的报告，但是每一项政策是不是真的有效，没有人评估。记得“七五”计划期间，发改委宏观研究院的投资所对“七五”重大投资项目做了后评估，登在报纸上。后评估的结论是，从经济的可行性角度，不考虑社会效应，真正经济上成功的重大投资项目只有5%，也即95%的重大投资项目在经济上是不成功的。这种后评估是很有震撼力的，很值得我们去反思问题。 发言三 从我国改革开放40年所取得的成就上看，财政和货币政策是成功的。但从中央强调的逐渐爆发出来的金融风险看，财政和货币政策、宏观经济政策框架还有很多不完美之处。 我们在研究、讨论财政和货币框架时，借鉴、学习西方成熟市场经济国家的多，但是是否考虑到中国和成熟的市场经济国家在财政货币政策实施环境上的巨大区别？ 成熟的市场经济，财政和货币政策面对的是真正的自负盈亏的微观市场主体，而中国目前面对的是大量预算软约束的各级国企，中央国企和地方国企。 我认为，国有经济一定要有边界，否则宏观经济政策框架的有效性就会减弱，财政货币政策会面对一个无底的漏斗洞，最终只会货币越发越多。 因为在软约束条件下，国企只想着能够拿到资金即可，拿到资金就可以做大资产规模，根本不在意资金的成本即利率的高低，唯一目标就是弄到钱、把企业资产规模做大。 比如一些中央和地方国企建立矿泉水公司、洗涤用品公司、连锁超市、酒店等，挤入这种完全竞争性行业，没有任何行业志气，核心产业、核心技术少有人盯。而且预算软预算机制下，只求规模做大，效益不去考虑，很多做得商业上不可持续，信贷资金、变相的财政资金来源一旦断奶甚至给的慢了点，项目立即停摆。 这种不受成本约束、一心只想把规模最大的商业模式，是国有经济病，一定程度上也会传染给民营企业。 我认为，财政货币政策框架、宏观经济政策框架要有效果，像成熟市场经济国家一样有效果，国有经济一定要有边界。竞争充分的行业最好交给民营经济，混改力度要更大，胆子要更大，步子要更大，而真正关系到国计民生的行业可以国有为主，这些国有企业一定要有行业志气。 忽略这个基础的差异，很难提高财政货币政策有效性。 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 现代货币理论（MMT）最近被炒得很热，大家讨论要不要实施之。但究竟是什么是MMT呢？我这边用一个简单的例子描述之。《现代货币理论》这本书刚出版时我就买来读了，到现在已经有段时间了，所以有些东西可能记错，可我现在太忙，也没时间去拿出来重新翻一遍，所以如果文中有记错的地方，烦请大家指示。 一、从古代货币体系出发 MMT的故事，可以先从“古代货币理论”说起。什么是古代的货币体系呢？假设古代有个国家，突然发明出来了主权信用货币，但还没有发展出来中央银行、商业银行，社会中只有政府和居民（政府雇员归入居民），这时候货币是如何运行的？ 在发明出主权信用货币之前，这个国家的人们是以物易物交易的，有时候会用上一般等价物，比如贝壳或贵金属，但没有信用货币。政府运行需要财政，这时候是实物财政，即居民将一定的产出物（粮食、织品等）作为税赋缴纳给政府，然后政府将这些东西发放给政府雇员，以此来维持政府运行。 而当主权信用货币被发明出来后，政府宣布全国使用该货币，那么它就可以直接用印制出来的货币各居民采购物资，发放给政府雇员。甚至，政府都不用采购物资，直接将印刷好的货币发放给政府雇员即可。这时候还需要征税吗？ 假设政府运行需要征收一国产出的10%，那么在货币出现之前，居民要缴纳10%的产出物给政府。而当政府垄断了货币发行之后，直接用印制的货币向居民采购10%的物资即可，或者将等额的货币直接发放给政府雇员即可。这时候，其实是不需要征税的。用主权信用货币直接买走一定比例的物资即可，这和用税收的形式征收走一定比例的物资，效果是一样的。 可为什么古今中外所有政府都在征税呢？这可能有两个原因：一是人类的实物财政（包含税收）是与货币独立演化而来的，所以收税这个行为一直保持了下来。第二个原因，就是《现代货币理论》一书指出的，政府规定以这种货币来缴税，是为了保证居民愿意使用这种货币。如果居民不信任这种货币，那么在平时就不会使用它，这时政府再用该货币向居民采购物资时，就可能被拒绝。 所以，在主权信用货币时代，政府收税不是为了财政收入，是赋予大家以此货币交税的义务，从而保证大家愿意使用这种货币。财政的收税竟然不是为了财政收入，这个观点有点雷人，但推理逻辑确实是完整的。 然后，在以货币交税的义务驱动下，居民愿意接受这个货币了。这时，我们会发现一个问题：假设刚开始实施这个制度的那一天，居民手上并没有这种货币，所以政府也不可能收到这种货币。所以，政府必须先支出，用货币采购物资，这样货币才会投入到民间的流通中去。于是，一开始实施主权信用货币时，政府是先支出才能收税（而不是先通过收税有了钱，才能有钱花，先收钱再花钱是实物货币时代的特征）。这又是一个看上去雷人的观点，但其逻辑又是完整的。 于是，这个政府先印制了100元货币，采购了物资，民间就流通着100元货币了。然后，政府又从民间征税，收了20元的税。那么现在在外流通的货币余额是80元。于是，一个非常简单却新鲜的公式出现了： 财政赤字 = 货币发行量 这就是大家最近热议的“赤字货币化”。政府以主权信用货币收支，那么其净支出便构成货币发行量。在古代，支出方式包括发放政府雇员工资、赏赐、赈济等，收入方式包括收税、罚没等。支出大于收入的部分，便构成货币发行量。而支出不可能大于收入，因为外面的货币全是政府能过支出投放出去的，政府不可能收到超过投放数量的货币。 二、争议的焦点是赤字率约束 以上是现代货币理论中所提到的几个特征，它来自古代现代体系，因为在主权信用货币出现之后而央行、银行尚未出现之前，这段漫长的时光里，人类的货币制度大致就是这样的。那么，是不是这意味着这套东西现在并不成立呢？其实不是的，我们继续观察这个体系，通过两个情景分析。 情景一：政府发行了过多货币，买走了过多物资。上面假设政府需要每年产出的10%用于运行，但如果遇到特殊情况，比如战争、重大基建等，政府就会发行更多货币，买走更多物资用于特殊时期的需要。这时，外面流通的货币更多了，外面可供交易的物资却更少了，那么物价大涨，通货膨胀。即使不遇到特殊情况，而仅仅是因为政府的贪婪，多发了货币，那也会通胀。所以，这是这一制度的一个硬伤，就是没有人控制政府将货币发行在刚刚好的位置。 情景二：如果生产力高度发达，民间生产的物资过多，民间根本消费不掉，于是就产生了过剩，需求不足，物价大跌。当然，这种事情在古代实际发生得较少，当代则较多。这时，MMT的政策建议是，直接让政府印更多货币，买走多余的物资。这样，政府购买就弥补了需求缺口，居民们有了收入，其产出的物价也稳定了。当然，这时政府的赤字肯定是快速上升的，没必要一定得维持在一个所谓的合理赤字率，于是有了“功能财政”的思维：财政不是追求绝对平衡，而是要发挥经济效果。这其实就是凯恩斯老师的那一套。 上述两个情景其实隐含了一对冲突：从情景一出发，我们认为应该控制政府的赤字率，不能滥发货币，而情景二却认为应该赋予政府一定的赤字灵活度，以发挥功能财政熨平经济波动。 所以，要不要控制赤字率，如何控制赤字率，其实是这次关于MMT的争议的焦点。显然，这问题其实没有简单明了的答案，最佳答案是“相机抉择”，该控制的时候控制，该提高的时候提高。而这需要的是一个负责任的政府，以及一整套有利于政府做出正确决策的治理机制。 三、对比现代货币体系 明明是古代的货币体系，为何敢称为“现代货币理论”呢？因为我们现在通行的货币体系，并不是另起炉灶新办的，而是从这一古代体系中发展演进而来的，它依然带有一些特征。因此，古代货币体系会给我们提供一些研究当代的线索。 我们拿现代货币体系与上述古代货币体系做个对比。 首先是第一个重大差别：古代是政府直接发行货币，而现在，则由央行代表政府来发行货币，财政与央行分离，央行发行的货币并不是直接交给财政使用的，而是直接发行给市场的。所以，财政不能直接拿这货币去采购物资，而是得先收税，有了收入，才能支出，收入不足支出的部分，可以向市场借（但不能向央行借，因为这样就变成了央行直接印钱给财政花了）。这一点和MMT非常不同，倒是和实物货币时代相近（所以，有理由认为现在的体系其实更加古老）。很显然，这一点安排是对前文情景一的回应：怕政府直接印太多钱，所以不让财政直接印钱买东西，而是由央行来印，以便控制通胀。从这一角度讲，央行和财政天然具有相互制衡的关系，他们两家要是其乐融融反倒是不对了…… 但前文已述，情景二与情景一存在冲突，当经济面临严重需求不足，需要政府支出来弥补需求时，就应该允许扩大赤字。所以，MMT持这种主张，即平时是可以设置赤字率，但在必要的时候，可讨论扩大赤字率（但肯定不是完全取消赤字率约束）。近期受疫情影响，经济面临不确定性，需求不足，所以有人提出采纳MMT建议，扩大赤字率。在现代货币制度下，政府要先借入基础货币再支出，因此便会大量发行政府债券，将外面流通的货币借走，外面的货币少了，央行就得增发补上，所以本质上就是央行间接发行货币，给财政拿去支出，这就非常类似MMT了。 然后是第二个重大差别：商业银行出现，央行代表政府发行了货币后，并不用于流通，而是用于充当银行的准备金，银行再以该准备金为备抵，发行“银行存款货币”。真正用于社会流通的货币其实是存款银行为主，而央行发行的货币，则改名叫基础货币，一直趴在银行的账上。只有少部分基础货币被提取为现金，用于日常流通，但这个只占全部存款货币的比例仅5%（以我国为例），几乎可忽略。因此，现代实行二级银行制度，央行代表政府发行的基础货币主要不用于流通。这时候，如果遇到需求不足，甚至都不用央行多发基础货币，而是采取措施刺激银行扩大信用，派生了更多存款货币，便能一定程度上弥补需求不足。这样，央行就认为，不应轻易动赤字率，货币政策使劲就行了。只有当货币政策失效，无法刺激银行派生更多货币时（货币政策的银行传导失效），才有必要参考MMT，提升赤字率，由财政扩大支出。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
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