事件 中国1月官方制造业PMI为51.3%，前值51.9%；官方非制造业PMI为52.4%，前值55.7%。 正文 一、流动性拐点：不急转弯，慢转弯，“弯”还是要转的！ 1月PMI数据再次验证我们的判断：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在流动性的拐点上；2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶。这些变化将对今年的经济增长、股市、房市、债市等产生系统性影响。 1、通胀预期抬头，目前整体温和。 1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2%，均创近几年较高水平。当前物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与 供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关 。其中，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华动力煤价格指数环比2.1%。 2020年3月-2020年底经济持续恢复，通胀处于低位，货币金融环境宽松。2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。 2、结构性资产价格泡沫化，是检验真茅假茅的时候了。 近期上海、深圳、杭州、东莞等局部热点城市房价异动。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内广为流传的标准分析框架。这一分析框架具有很强的解释力和预测力，这一轮房价上涨的热点城市主要是人口流入的都市圈，这一波上涨很大程度上源于2020年初以来的货币金融宽松，流动性过剩。近期上海、深圳、杭州等出台了限购、限贷、限离等政策，有没有效果？治标还是治本？怎么说呢，就一句话，房地产长效机制的根本是人地挂钩和金融稳定，未来的关键是“分化”。不说了，参考畅销专著《房地产周期》《全球房地产》。 过去两年流动性过剩、供给侧结构性改革、新周期产能出清、股市“抱团”等共同推升估值。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产。所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 未来随着流动性拐点出现，是检验真茅假茅的时候了。 3、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞涨。 我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自2020年3月以来持续恢复，但是货币政策自2020年5月以来逐步正常化，2020年底由于通胀预期抬头以及上海、深圳等局部热点城市房价上涨过快，结构性信用政策收紧，其滞后于影响开始显现。 1月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为52.8%、51.3%和52.4%，较上月下滑2.3、0.6和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线以上。 制造业 生产和新订单扩张力度减弱。1月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.5%、52.3%和50.2%，较上月回落0.7、1.3和1.1个百分点。 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。1月服务业商务活动指数为51.1%，较上月下降3.7个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮等集聚性行业商务活动指数仍位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，受低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧等影响。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 4、货币政策转向“稳货币+紧信用”：不急转弯，慢转弯！ 2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长。2020年5-11月，“稳货币+宽信用”，货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。2020年底以来，“稳货币+紧信用”，逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 2020年中央经济工作会议定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 市场一度误解认为“不急转弯”就是不转弯，现在来看，“不急转弯”实际上是“慢转弯”，“弯”还是要转的！逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。 近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 2020年底以来，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 这一点，相比欧美央行无下限放水，近期中国货币政策还是有操守的。过去几十年，全球性货币超发、低利率，没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题，这是目前全球面临的新的巨大挑战。 5、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我们认为今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 由于美欧在疫情控制、经济复苏周期等方面与中国不同步，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点出现。 6、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 7、如果你做正确的事，运气就在你这边。 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、供需两端扩张力度减弱：经济复苏进入顶部区间 1月制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，但连续十个月高于荣枯线。其中， 生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度减弱，主要受局部聚集性疫情影响，河北、吉林、黑龙江等疫情严重地区，有企业反映生产、采购、运输困难。需求端下滑更为严重，供需差值扩大，从12月0.6个百分点升至1.2个百分点。 新出口订单指数为50.2%，较上月回落1.1百分点，连续五个月高于荣枯线。外需景气度略有回落，主因圣诞期间外需透支以及全球疫情拖累。欧美制造业持续改善，1月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月高位上升2.0个百分点；欧元区制造业PMI为54.7%，德国制造业PMI为57.0%。 从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。 三、价格指数高位运行：通胀预期抬头 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1和57.2，较上月回落0.9和1.7个百分点，但仍处于近几年来较高水平。分行业情况看，农副食品加工、石油加工、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，价格上涨明显。 大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求增加影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为6.7%和2.1%；此外，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华螺纹钢环比5.6%，LME铜环比2.8%。 出厂价格和原材料价格指数差值继续扩大，1月差值为-9.9个百分点，较上月扩大0.8个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。 四、小型企业恢复：基础不牢固 大、中、小型企业PMI分别为52.1%、51.4%和49.4%，较上月变化-0.6、-1.3和0.6个百分点。近半年，大中企业始终处于景气扩张区间，小型企业恢复基础不牢。1月小型企业新订单和新出口订单指数分别为49.4%和45.4%，较上月变化0.9和-2.9个百分点；经营预期减弱，1月小型企业生产经营预期指数为49.7%，较上月下降2.8个百分点。 小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。截至2020年12月末，全国普惠型小微企业贷款余额超过15万亿元，同比增速超过30%。 五、建筑业、服务业恢复放缓：房地产和基建将放缓 12月非制造业商务活动指数为52.4%，高位回落3.3个百分点，连续十一个月高于荣枯线。 其中，建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，但连续十个月处于59%以上，维持高景气。建筑业商务活动指数下滑，跟低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧有关。需求和业务预期均有所下降，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和53.6%，较上月下滑4.6和9.9个百分点。 服务业商务活动指数为51.1%，较上月下滑3.7个百分点。服务业景气度回落与局部聚集性疫情有关。生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，较上月下降2.0和6.3个百分点，生活性服务业下滑明显，重回收缩区间。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数大幅回落至临界点以下。此外，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下。
本周，资金市场可谓守得云开见月明。央行对节前市场流动性需求的“关照”虽然有些迟，但终究还是一如既往地来了。连续两天的大额流动性净投放，使得资金市场的紧张情绪明显消退。银行间存款类金融机构质押式回购资金隔夜利率（DR001）和7天期利率（DR007）已降至2.2%左右，就连交易所同期限的国债逆回购利率也降至3%以下，较上周动辄7%、8%的利率水平大幅下降。 尽管在上周央行连续四天超预期大额净回笼资金，导致资金利率高企，有观点认为央行节前的流动性“关照”来得有些迟，但这种操作实则也是央行对债市加杠杆苗头再起的一种“警告”，修正市场一致的宽松预期。 随着上周与本周流动性投放“一冷一暖”的反转操作，目前市场对今年货币政策操作取向逐渐形成理性预期。从总体情况看，当前广义流动性拐点已现，今年宽信用的结构性特征将更为突出，即在小微、三农、制造业等经济薄弱和重点领域会继续加大信用支持，但会收缩对房地产领域的信用供给。 在货币政策回归常态化的基调下，央行对短期资金的投放也将更加灵活适度，通过在公开市场整体缩量操作，保持流动性不缺但也不溢。因此，对于本周资金连续多日的净投放，并不能简单看作是央行对流动性的态度偏宽松，而只是对春节前市场资金高需求的正常且适度的满足。 按照往年惯例，央行会在春节前开展14天期逆回购操作，满足市场的跨节资金需求。对于今年为何央行仍未开展14天期逆回购操作，或许有平滑资金面波动之意。因为一旦14天期逆回购操作集中在2月4日之前投放，那么这些资金都会集中在节后首个交易日即2月18日密集到期，该日还有2000亿元中期借贷便利到期，届时市场资金到期规模和压力均较大，易引发不必要的市场波动。预计本周央行会大概率重启14天期逆回购操作，只不过略迟几日的投放可以分散节后资金到期日，平滑资金面。 央行近日对市场短期流动性供给的操作已释放出鲜明态度——维持市场资金面的紧平衡，即市场真需要资金的时候自然会及时供给流动性，但资金需求高峰一过便会回笼多余资金，防范资金加杠杆带来的风险。不过，这对今年的股市和债市而言，意味着波动性将进一步加大，投资者应多一份清醒和理性，避免市场情绪的过度乐观或悲观。
近日，流动性是否转向的问题再次成为市场关注的重点。 央行在近期结束了每日低至20亿元的地量投放，开始恢复大额投放，但资金仍然是大幅净回笼的。与此同时，银行间市场利率水平大幅抬升，种种迹象让市场又开始担忧流动性政策开始转向，甚至担心信用收缩就在眼前，上周股市和债市也都做了深度调整。 流动性为何近期明显收紧？是央行的主动收紧？货币政策要转向了吗？这些疑问都值得去仔细解释。 流动性是证券市场走势的核心因素 人们关注流动性，是因为它与债市和股市的密切联系。 对于债市而言，流动性是债市尤其是利率债的关键变量，流动性既决定债市投资的资金规模，又影响市场利率水平，可以说对债市的影响是很直接的。 从下图可以明显观察到，10年期国债收益率与DR007的正向关系十分明显。理论上，超长端的利率波动与超短期的货币市场利率波动并不存在非常直接的内生联系，但由于DR007反映了流动性的情况，而流动性是各类债券市场投资的“子弹”，当银行短端流动性收紧时，就不会有太多的资金用来购买债券，债券需求下降，价格下跌，收益率上涨。 对于股市而言，流动性通过增量资金和影响信用周期两个渠道来冲击股市。 首先，流动性是股市增量资金来源。从股市表现看，近期上证指数和DR007在很多短周期中都呈现了负向关系。DR007指的是存款类金融机构间以利率债为质押的7天回购产品利率，利率越高，意味着银行借钱成本越大，流动性越紧。 举例来说，2020年为应对疫情，流动性极度宽松，实体经济确实获得了大量的信用，同时股市也在3月份开始在波动中上涨，并在7月开启一波牛市，上证指数2020年全年上涨12.7%，沪深300全年上涨25.5%。背后很重要的原因是大量政策资金流入股市：很多实体企业获得大量信贷资金后，发现短期内还是没有订单，在疫情的不确定前景下也不敢做长期投资，于是就拿着这些信贷资金去资本市场投资那些业绩更好的龙头公司股票。 流动性如何影响信用周期？ 除了增量资金来源的作用，流动性还会通过影响信用周期来影响股市。 历史上，中国的利率价格相对低廉（尤其是对国有企业而言），因此信贷需求一直是旺盛的（这也是中国经济长期以来一直以投资驱动为主导的原因之一），决定信用周期的很大程度上来自于信贷供给端，也就是银行放贷意愿和能力，银行的放贷意愿和能力又取决于银行流动性是否充裕。 具体来看，若银行短端流动性持续充裕，银行形成了短端资金持续充裕的预期，会将部分资金转移到期限更长、收益更高的信贷资产上。若银行长端流动性充裕，一是导致银行利用充裕的长端资金开展信贷业务，二是导致长端利率降低，银行长端负债成本降低，便可能使得银行信贷利率降低，从而刺激实体经济增加信贷需求，最终导致信用扩张。由此来看，流动性应该是信用周期波动的一个重要因素。 这可能也是市场所担心的，因为流动性收紧可能导致信用周期下行，信用周期下行的情况下，实体经济的需求萎缩，企业订单减少，最终会反映到上市公司的财务报表上。经营较差的企业由于无法续贷而发生不良，甚至发生债务违约，最终导致债券市场的波动。历史上，央行也常常会有紧缩货币的冲动，一旦经济进入复苏周期，货币政策往往会收紧。 资金净回笼，货币政策真收紧了？ 2021年以来，尽管央行每日都开展逆回购操作，但其中有10天是开展了市场戏称为“攻击性不大，侮辱性极强”的20亿元、50亿元地量投放操作，尽管近日恢复大额投放，但由于前期到期量较大，资金依然处于净回笼状态，净回笼资金在上周超过4000亿元。加之1月末财政支出和1月缴税期叠加，现金需求量大幅增加，导致了资金价格飙升。2月1日的DR007达到了3.1656%，创下了近5年来的新高。 不过，到2月2日，银行间市场流动性迅速回归了正常状态，回到了7天逆回购利率附近，一定程度上消除了之前的市场担忧。 对于DR007在短短一周内的剧烈波动，我们有两个判断： 一是这次央行的逆周期调节似乎是有些“迟钝”了，20亿元的地量逆回购也显得必要性不大，当然也可能反映了只要不影响实体经济融资成本和银行长端资金成本，央行对短端资金利率提升的容忍度是有所提高的； 二是作为央行重点培育的货币市场流动性指标，DR007是央行重点监测的公开市场业务指标，因此DR007反过来是央行投放流动性的原因，由于DR007是市场真实成交得到的结果，很具有参考意义，并且随着银行间同业拆借市场的日渐成熟，它所能反映的流动性真实性越来越强，因此虽然短期的DR007波动不可避免，但长期偏离7天逆回购的可能性很小，因为这不符合DR007作为政策和市场之间的“桥梁”意义，也不符合当前“稳字当头，不急转弯”的货币政策取向。 后续流动性如何走？ 尽管流动性回归常态，但经历了前期的剧烈波动，市场仍然心有余悸。结合当前市场流动性来看，央行是否会进行操作来平抑价格波动？后续的货币政策不急转弯，但更多的是“不急”，还是“转弯”？我们认为春节前夕央行的逆周期调节力度是否足够，能够昭示未来央行的政策偏好。 首先，春节前夕的流动性需求很大，央行是否会及时补充流动性？春节前受疫情散发的影响，就地过年等变化可能会导致春节前现金需求边际减少，但仍然会比平日明显更大，加之春节前夕仍有超过6000亿元公开市场操作到期，央行有必要投放一定规模的流动性，因此可能短暂告别地量投放的操作了。此外，若央行重启临时流动性便利（TLF）等临时流动性投放措施来应对节日流动性快速收紧的状况，则可能表明未来流动性政策是“不急”，而不是“转弯”。 需要注意的是，短端资金市场出现比较明显的信用利差，中小行流动性普遍明显比大行更加紧张，预计央行不会让此状况维持太久，因为这会影响到中小行的信用投放，不利于中小微企业等实体部门继续复苏。 本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金
● 2月1日，央行在公开市场净投放980亿元，银行间和交易所资金利率普遍走低。流动性缓解的同时，股市和债市双双反弹。分析人士称，资金面最紧张时刻已经过去，但短期内难以回到宽松状态，春节前后资金面仍以紧平衡为主。 资金利率普遍回落 2月1日，央行开展1000亿元逆回购操作，当日仅20亿元央行逆回购到期。上周五（1月29日）以来，央行连续两个工作日实现净投放，累计净投放1960亿元。 1日，资金面显著舒缓。银行间资金市场来看，隔夜Shibor下行49个基点报2.80%；14天Shibor下行52个基点报3.28%。银行间质押式回购利率多数下行，隔夜品种DR001加权平均价重回3%下方。非银机构间流动性方面，上交所质押式国债回购加权平均利率全线下跌，隔夜品种GC001加权平均价下行142个基点报4.01%。 流动性缓解的同时，债市和股市双双反弹。2月1日，国债期货全线收涨，10年期国债活跃券200016收益率下行1个基点报3.17%。A股三大股指悉数收涨，上证指数重回3500点上方。 上周，在前期缴税高峰吸收流动性、央行持续净回笼以及债市杠杆交易拥堵的背景下，资金面大幅收紧。 “杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期‘非常宽松’下，机构‘滚隔夜’加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵，对短端利率变化更加敏感。”开源证券赵伟团队表示。 资金面将恢复平稳 “资金面最紧的时刻应该已经过去。”中信证券明明团队认为，2021年春节面临的流动性缺口在1.85万亿元左右，央行存在加大投放的必要性。资金面紧张局面会有所缓解，1月底的“钱荒”不可能成为常态，预计春节前资金面将恢复平稳。 赵伟团队认为，随着春节临近，央行会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和。 金信期货研究院院长刘文波预计，本周央行将进行7天期、14天期逆回购投放，加上提前续做中期借贷便利（MLF），上述组合或成为春节流动性投放安排。 不过，资金面趋于缓解并不意味着会回到类似于去年底的宽松局面。赵伟团队认为，经济景气高位、通胀预期升温等因素使得货币流动性环境短期难明显宽松。 兴业证券黄伟平团队认为，按照货币政策与宏观审慎双支柱框架，央行维持货币宽松的必要性下降，宏观审慎领域防范金融风险的必要性上升，流动性有边际转向的压力。 “资金利率中枢后续预计在政策利率附近运行，春节前后资金面仍然以紧平衡为主。”明明团队表示。
2月首日，央行持续开展千亿元逆回购操作。据央行官网，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月1日央行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，期限7天，利率2.2%，与此前保持一致。因有20亿元逆回购到期，当日央行公开市场实现净投放980亿元。 北京商报记者注意到，近期央行已连续开展多日的逆回购操作。不过在操作规模上，不同于1月25日、1月26日分别开展的20亿元小额7天逆回购操作，自1月27日起至今，央行四个工作日已累计开展了4800亿元逆回购操作，以维护银行体系流动性合理充裕。 “此举主要为维护市场流动性考虑。”在建银投资咨询分析师王全月看来，无论是“小额高频”逆回购，还是在资金价格快速上涨时的千亿级逆回购操作，央行都在尝试“不助长资产价格泡沫”的前提下，维护市场流动性。 光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华同样称，央行连续两日实现净投放资金，主要是平抑资金面波动，稳定市场预期。他进一步解释道，“前几日，央行连续净回笼资金，引发市场对央行流动性政策转向收紧预期，各市场质押式回购利率持续上升，并一度突破利率走廊上限，显示市场流动性有所趋紧，局部市场去杠杆明显。因此，为兼顾抑制局部资产泡沫风险和稳定市场预期，央行采取小量对冲方式”。 从上一个工作日数据来看，市场资金面延续紧势。1月29日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率（Shibor）全线上行，其中隔夜Shibor上行25.8个基点，报3.282%；7天Shibor上行9个基点，报3.071%；14天Shibor上行24.3个基点，报3.798%。 加强逆回购操作后，资金面紧势有所缓解。北京商报记者注意到，2月1日，尽管7天Shibor上行12.3个基点，报3.194%；不过，隔夜Shibor下行48.7个基点，报2.795%；14天Shibor下行51.5个基点，报3.283%。 周茂华认为，央行公开市场操作还是体现“稳”字当头，向市场释放“既不会让市场流动性过度充裕，也不会让市场资金面过度紧张，央行将通过灵活调节，确保市场流动性保持松紧适度”的信号。同时，货币政策稳字当头，也降低了市场对央行短期进一步调降MLF利率的预期。 “央行正在防范资金空转套利。不同于2020年两会之后‘打击资金空转套利’针对的是多个市场，本轮防范资金空转套利，可能仅是配合房地产领域的调控。”王全月认为，2月央行或将在支持实体经济、保留货币政策空间的主基调下，继续维护市场流动性。 在王全月看来，下周即将迎来春节假期，市场资金融出意愿大概率下滑，本周后半段至春节前，央行仍有动力保持高频率的（中期借贷便利）逆回购操作，操作力度视资金价格变动幅度而定，同时不排除提前加量续作2月MLF的可能。 展望后续逆回购操作及货币政策走向，周茂华则指出，央行将动用多种政策工具，确保资金面平稳，尤其是临近春节，市场流动性有望保持合理充裕。 国内货币政策主要取决于宏观经济发展趋势。周茂华认为，当前，国内宏观经济处于恢复阶段，全球疫情与经济形势仍存在不确定性，国内经济复苏仍需要一定力度的货币政策支持，且需要平衡好稳增长和(港股00001)防风险的关系，提升政策精准质效。整体看，我国经济复苏态势良好，为避免过度宽松政策导致后遗症，货币政策逐步恢复常态是大趋势，但今年政策不会“急刹车”，货币政策将保持平稳过渡。
本报北京2月1日讯(记者姚进)中国人民银行今日发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.20%，与此前持平。由于1日有20亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放980亿元。 1月中旬以来，央行公开市场操作逐步从净投放转向净回笼，1月全月净回笼2165亿元，银行间市场流动性趋于紧张。尽管1月29日央行投放了7天逆回购1000亿元，实现当日净投放980亿元，但由于时点临近春节，市场仍然关注央行春节前的流动性操作，对近期流动性环境有所担忧。 “今年春节前的流动性环境与往年相比有3个明显不同之处，这可能是造成央行投放流动性较晚的原因。”中信证券首席经济学家诸建芳认为，一是由于鼓励“就地过年”，预计今年春节外地人员返乡比例将明显减少，一定程度减少了春节前集中取现的需求；二是除夕在2月11日，与1月下旬的集中缴准日和缴税日有一定距离，因此不会出现较为集中的流动性需求“重叠”，一定程度减缓了央行集中投放流动性的需求；三是与2020年同期相比，由于地方专项债未提前发行，因此政府债券发行对流动性形成占用的影响预计相对有限，也一定程度减轻了央行集中投放流动性的压力。 光大银行金融市场部分析师周茂华此前表示，尽管近日央行逆回购缩量对冲到期量，但央行保持对冲操作，释放出稳定市场预期的信号；尽管资金利率有所上升，但并未出现“恐慌”，显示市场整体处于紧平衡格局。央行将根据市场情况进行预调微调，结合往年经验，尤其是临近春节，将通过公开市场操作投放流动性，保持资金面平稳无虞。 “2020年4月特殊时期那种宽松的流动性环境料难再现。前几日资金面净回笼，说明监管方面不愿意看到过度宽松的流动性导致无序加杠杆套利和资产泡沫风险，引导市场降低局部非理性投机。”周茂华说。 交通银行金融研究中心分析师夏丹认为，近期市场出现“股债双升+局部房价上涨”局面，客观上反映了经济预期看好、总体流动性不缺。但资产价格较快上涨尤其是楼市局部快速升温可能引发资产泡沫担忧。央行在上上周集中缴税期连续大额净投放后，上周边际调整为净回笼，是公开市场操作相机抉择的表现。 周茂华表示，资金面不会出现“断崖式”收紧，预计接下来央行将采取多种政策工具，保持流动性处于合理充裕状态。从基本面看，中国经济逐步恢复，但在全球疫情拐点未明确到来、经济复苏具有不确定性以及全球主要央行继续实施无限量化宽松政策的情况下，“稳”仍是国内货币政策主基调，这有利于支持国内经济复苏。 中信证券研报则称，央行短期流动性调节不等于货币政策全面转向，其主要考量在于提高流动性波动预期，抑制债市加杠杆。在多重因素约束下，一季度货币政策不具备全面转向的条件。
上周缴税高峰期央行连续多日加大资金净投放力度，本周缴税时点一过央行恢复单日仅20亿元的“洒水”式投放，仅两日净回笼资金就超3000亿元。操作反转之快让市场直呼“意外”，但也反映出央行对市场短期流动性供给的鲜明态度——维持市场资金面的紧平衡，即市场真需要资金的时候自然会及时供给流动性，但资金需求高峰一过便会回笼多余资金，防范资金加杠杆带来的风险。 近期股市情绪高涨，市场对货币政策取向更加关注。央行流动性投放稍有风吹草动，哪怕是个别学者对货币政策、金融市场表达看法，也会牵动市场敏感的神经，并借由情绪的起伏放大股市的波动。 过度放大央行短期流动性操作对股债市场的影响，或许有市场博弈的目的。但从近几日市场资金利率走势看，一个有意思的现象值得注意：银行间隔夜资金品种的加权平均利率（DR001）与7天期利率（DR007）不相上下，交易所的GC001利率甚至高于GC007。隔夜利率与7天期利率的“倒挂”，反映的是市场预期隔夜资金紧张的局面不会持续。 同时，从历年春节前的资金面变化情况看，春节前倒数第二周由于涉及跨节资金需求，届时才是央行公开市场操作的重中之重。在货币政策“稳”字当头、资金面维持紧平衡的政策取向下，市场不必过于担忧央行节前的流动性供应规模。预计后续央行会通过重启14天期逆回购操作、提前开展中期借贷便利（MLF）等操作选项适度增加资金投放量，资金利率将随之下行至合意水平。 央行行长易纲昨日在出席世界经济论坛“达沃斯议程”对话会视频会议时指出，将确保央行采取的政策是具有一致性、稳定性和一贯性的，而不会过早地放弃支持政策。但他也强调，未来货币政策会保持平衡，在支持经济复苏的同时，防止金融风险。这意味着，今年的流动性投放操作将在支持实体经济发展与稳定杠杆率之间实现动态平衡，双底线思维下资金供给将保持合理中性。因此，市场对资金面过于乐观或者过于悲观的预期都没必要，市场利率将围绕央行政策利率中枢运行。
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