2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论随之升温。 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候，我国货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持一段时间。 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有明显变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。因此，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国2018年以来的“宽货币、紧信用”格局可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。国内债券收益率将持续面临上行压力。A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。 2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。隔夜利率飙升显示了货币市场资金面的收紧。在1月的最后一周里，人民银行通过公开市场净回笼资金2300亿元，与前一周5980亿元的净投放形成了鲜明反差。在货币市场利率随人民银行资金净回笼而显著上升之时，市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论也随之升温。（图表1） 1．货币政策的“不变” 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候。截止2021年1月底，全球新冠累计确诊病例数已经超过1亿例。目前，欧美国家的日度新增确诊病例数虽然相比2020年底略有下降，但仍然处在较高水平。而在2021年元旦之后，我国国内的新增确诊病例数也明显反弹，全国（除湖北以外）的日度新增确诊病例数在今年1月创出了2020年3月以来的新高。尽管当前的新增确诊数仍远远小于2020年2月疫情刚爆发时的数量，但疫情的反复仍凸显了抗疫工作的复杂性。此外，虽然疫苗已经在国内外开始接种，但受制于疫苗的产能瓶颈，接种速度仍然偏慢，难以在短期内立竿见影地终结疫情的蔓延。总的来说，新冠疫情的发展仍然有相当高的不确定性，继续给经济运行带来不小的障碍。在这种不确定性的环境中，国内货币政策的主要目标仍然是维护经济增长和金融市场稳定，并不具有全面收紧的条件。（图表2） 从2020年3季度开始，国内货币政策着力引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。2020年上半年，货币市场短期利率（如7天回购利率）曾一度显著低于人民银行公开市场操作利率（7天逆回购利率）。但随着国内疫情的逐步受控，人民银行退出“危机应对式的极度宽松货币政策”，进入“常态式宽松货币政策”，货币市场短期利率就进入围绕公开市场操作利率波动的状态，一如2019年。这是人民银行的有意为之。在2020年11月26日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》第11页中，人民银行说道：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行……公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。”【1】 “永煤事件”的影响已经逐步淡去，货币市场利率有低位回升的必要。2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤”）发布公告，称无法足额偿付到期的10.32亿债券本息。“永煤”这样国企债券的违约大超预期，震动了市场。为了平息市场的紧张情绪，人民银行随后加大了流动性投放力度，让货币市场利率在“永煤事件”后的两个月里明显低于公开市场操作利率。但随着永煤事件余波淡去，人民银行继续维持低利率的必要性下降，提升利率的诉求上升。从这个角度来看，2021年1月末市场利率的上升也属正常——市场利率既然是围绕公开市场操作利率波动，那就应该既有低于公开市场操作利率的时候，也有高于公开市场操作利率的时候——货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。（图表3） 2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持。2015年8月“811汇改”之后，我国与美国的货币政策联动性明显增强，我国公开市场操作利率（7天逆回购利率）与美联储联邦基金利率变动方向趋于一致。过去一年以来，美联储已经多次向市场发送了清晰信号，表明美国宽松货币政策会持续相当长时间，2021年美联储上调联邦基金利率的可能性极低。在美联储不加息的时候，人民银行上调公开市场操作利率的概率也很低。这样一来，我国货币市场短期利率应该不会持续走高，而更可能会做水平震荡。（图表4） 2．货币政策的“变” 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。 2021年1月，我国一线城市房价上涨压力明显加大。在北京、上海、广州和深圳4个一线城市，反映二手房房价上涨压力的“中原报价指数”同步明显上扬。从历史经验来看，“中原报价指数”对其他房价指标有比较强的领先性。从这一报价指数当前在一线城市同步走高的态势来看，房价上涨的压力在明显抬头。（图表5） 实体经济企业和居民所获得的结汇收入是此轮房价上涨背后的重要推手。从时间上来看，“中原报价指数”在2020年末就开始明显上扬，而当时国内社会融资的增量正在明显减小。因此，房价上涨应该更多从海外流动性流入方面找原因。正如笔者在2021年1月27日发布的《流动性潮起外汇占款》一文中所说的那样，“2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。在全球再循环的格局下，分析国内流动性时需要注意到正在潮起的外汇占款。”【2】。结售汇带来的流动性投放正在让国内实体经济流动性变得更为充裕，给实体经济中的资产价格（主要是房价）带来更大上涨压力。（图表6） 外汇流入带来的影响不止于房价，2018年以来的“宽货币、紧信用”格局都可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 外汇流入可能会在实体经济和货币市场两个层面带来流动性的投放。贸易顺差的增加，以及“热钱流入”都会给我国带来外汇流入。外汇流入我国之后要变成人民币在国内流通，需要经过两个环节：第一个环节是商业银行的“结汇”，即实体经济的企业和居民用自己手中的外汇找商业银行换成人民币。这一环节带来广义货币的投放，增加实体经济的流动性（或者不严格地说，增加实体经济的信用）。第二个环节是人民银行的“外汇占款发放”，即商业银行用自己手中的外汇找人民银行换成人民币。这一环节带来基础货币投放，增加货币市场的流动性。 2018至2019年，我国金融形势可用“宽货币、紧信用”来概括。当时，国内外汇流入较少，人民银行主要通过“主动投放工具”来发放基础货币（请参见《流动性潮起外汇占款》一文中对“主动投放工具”的解释【2】）。在那种局面下，如果要增加实体经济的流动性，需要首先向商业银行投放基础货币。商业银行手中有了较为充足的基础货币后，才有能力向实体经济发放“信用”（如发放信贷，购买实体企业发行的债券等）。换言之，得首先让货币市场有钱（宽货币），实体经济才能有钱（宽信用）。而在那两年，在“去杠杆”的政策导向下，监管者对银行信贷的发放施加了许多约束，使得银行发放“信用”的渠道也被阻塞。信用扩张受阻带来的经济下行压力，反过来又倒逼人民银行投放更大量基础货币。这样，就形成了货币市场流动性宽松，实体经济流动性紧张的“宽信用、紧货币”之格局。 基于两方面原因，外汇的大量流入可能会催生“紧货币、宽信用”的格局。 第一是时间上面的——外汇流入带来的商业银行结汇先于人民银行基础货币发放。外汇流入国内时首先流到实体经济中的企业和居民手中（企业和居民通过贸易顺差获得外汇）。企业和居民向商业银行结汇时，外汇就从企业和居民手中转移到商业银行手中（企业居民同时获得了商业银行发放的人民币）。商业银行手中有了外汇，再向人民银行去换人民币，带来人民银行外汇占款的发放。这种流动性的发放顺序与“央行投放基础货币——商业银行发放信贷”的国内流动性投放顺序正好相反。相应地，外汇流入带来的流动性宽松效应首先体现在实体经济、然后才体现在货币市场。期间，如果人民银行外汇占款发放不积极（人民银行可能担心外汇占款发放太多会被别国扣上干预汇率的帽子），那么在实体经济流动性扩张的时候，货币市场反而可能流动性收紧。 第二是对冲操作层面的——人民银行可以较容易地对冲掉外汇占款带来的基础货币投放，但要对冲商业银行结汇给实体经济带来的流动性投放却困难很多。货币市场有很高流动性，金融机构之间拆借资金相当容易。而且人民银行还有“窗口指导”的利器可直接影响金融机构的行为。因此，外汇占款发放出来之后，人民银行可以较容易地把它们回笼回去，或者将其冻结起来，从而抑制外汇占款发放带来的流动性宽松效应。但在实体经济中，经济主体之间的拆借活动较少，所需时间也较长。压缩银行信贷是人民银行收紧实体经济流动性的主要途径。但问题是，商业银行投放信贷的企业和居民，未必是那些通过结汇拿到流动性的企业和居民。因此，人民银行如果想在实体经济中对冲结汇带来的流动性影响，容易形成“旱的旱死、涝的涝死”的不平衡格局，而这并不是人民银行想要的结果。 基于以上两点原因，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国金融形势可能发生改变，走向“紧货币、宽信用”——这是货币政策在“不变”中的“变化”之处。 3．货币政策变化的资产价格含义 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。通俗地讲，外汇流入带来的流动性首先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。这样一来，外汇流入自然让实体经济中的资产价格最受益。房价会在这样的格局中上扬也就很容易理解了。但对金融资产价格来说，一方面来自货币市场的流动性支持不会那么强；另一方面，实体经济资产价格的上扬（如房价上涨）会加大人民银行回笼基础货币的力度，给金融资产价格带来额外压力。因此，金融资产价格将处在相对不利的局面中。 国内债券收益率将持续面临上行压力。从货币政策传导路径的角度来看，外汇流入带来的国内人民币流动性投放是最顺畅的——实体经济先获得流动性，然后才是金融市场获得流动性。实体经济流动性的充沛，会让实体经济增长前景向好，资产价格和通胀上升，从而推升债券收益率。在近20年中，人民银行外汇占款的发放都迅速带动了债券收益率的上升。相比之下，人民银行借钱给商业银行来发放基础货币时，货币政策传导路径就没那么顺畅，基础货币投放向债券收益率上行的传导相对慢一些。目前，人民银行可能因为外部压力而在发放外汇占款时较为迟疑，这会强化债券收益率上升的逻辑——实体经济拿到了结汇资金，而货币市场没拿到相应的基础货币投放。因此，不管怎么看，我国债券收益率都继续处在上行的大趋势中，今年难言见顶。（图表7） A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。在新格局中，股市比债市更为有利。货币市场流动性没那么多，对股价会有负面影响。但实体经济流动性改善会推升上市企业盈利，从盈利的角度有利于股价上行。考虑到国内外经济仍处在同步复苏的趋势中，A股市场前景仍然明朗。不过，在“紧货币、宽信用”的新格局中，企业盈利是驱动股价的更为重要的因素。与经济周期相关性强的周期股会因而处在更有利的位置。而那些前期受流动性推动而而估值上升很多的股票，接下来应该会面临较大的估值下杀压力。（完） 【1】中国人民银行，2020年11月26日，《2020年第三季度中国货币政策执行报告》。 货币政策执行报告第11页至12页中这段话的原文是：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。第三季度以来，我国公开市场7天期逆回购中标利率始终保持在2.20%不变，未受发达经济体持续实施宽松货币政策的影响，稳定释放政策利率信号，展现稳健货币政策姿态。同时，合理搭配7天、14天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降，公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。2020年第三季度，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为2.15%，比2019年第三季度降低44个基点；9月末DR007为2.45%，比2019年9月末降低40个基点。” 【2】徐高，2021年1月27日，《流动性潮起外汇占款》。
摘要： 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有三个：一是信贷需求旺盛，二是春节现金投放增加，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 策略展望：财政收支如何影响流动性？ 本周央行在公开市场操作公告中多次提到“财政支出大幅增加”，与此同时资金面却相当紧张，如何看待这一问题？财政收支与流动性到底是什么关系？ 1.1． 财政收支与流动性的媒介——财政存款 由于中央银行经理国库（国库账户在中央银行），因而财政收入上缴意味银行体系流动性回笼到央行，而财政支出则是投放流动性，具体则是通过财政存款的变化发挥作用。 货币当局资产负债表可以直观反映：银行间流动性主要是指“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金；央行不扩表的情况下，政府存款的增加往往意味着超储的减少（基础货币由商业银行回到中央银行），反之则反。 这里涉及到一个财政存款的概念问题。 除了货币当局资产负债表的政府存款之外，金融机构信贷收支表中也有一个政府存款科目。区别在于：前者仅包括存放在中央和地方国库中的最狭义的财政存款；后者除了国库款之外，还包括财政部门存放在商业银行的存款（国库定存、财政专户等），以及机关团体存款（机关单位、学校、医院、部队等）。 政府存款口径的变化，可追溯至1983年9月《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，最初机关团体存款和国库款都存放中央银行，“人民银行必须掌握百分之四十至五十的信贷资金，用于调节平衡国家信贷收支。财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金” 。1998年存款准备金改革过程中，将机关团体存款、财政预算外存款划为金融机构的一般存款。 目前机关团体存款约30万亿，其性质和非金融企业存款没有本质差异；财政性存款4.48万亿，其中3.87万亿是国库款，4582亿元为国库定期存款（中央+地方国库定存，通常央行披露的只是中央国库定存），其余的1000亿左右则是财政专户等款项。这里的财政性存款和人民银行每月公布的金融数据统计报告中的新增财政性存款是一个口径，金融数据统计报告中未单独披露机关团体存款变化情况。 除了央行口径的财政存款之外，其余各类政府存款账户均开设在商业银行或政策性银行，因而如果要观察银行体系流动性，最准确的口径是央行报表上的财政存款。或者说，只要财政存款离开了国库（央行），银行体系的流动性便会增加，不论其是否投入最终使用。 1.2． 财政收支如何影响流动性？ 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。 （1）缴税 财政预算四本账中以公共预算和政府性基金预算为主，政府性基金收入约为公共预算收入的一半且年内季节性不强，年末往往会显著增加。公共预算收入季节性很强，而且超过80%是税收收入，因而税期可以较好地反映财政存款的变化。 以月度分布来看，增值税、企业所得税等税种主要按季缴纳，因而季初往往是缴税大月；5月则由于年度汇算清缴因而税收收入也较多。从日期分布来看，国税总局每年会发布月度纳税申报截止日期，通常是15日，个别月份会因为假期等事项延迟（例如2020年因为疫情也有延迟）。 公开市场操作公告也反映了这一规律：2017年以来公开市场操作公告中共97次提到“税期”相关表述，其中1月、5月、7月、10月频数最高；具体到日期来看，14日-18日出现的次数最多。 从资金利率（R001/R007）的月内走势来看，税期和跨月可能是最主要的扰动因素（此外还有旬度缴准），资金利率往往在18日前后达到高位，20日之后趋于回落，之后则是跨月/跨季冲击。 （2）财政支出 财政支出亦有明显的季节性，通常季末较多，年底甚至有“突击花钱”的倾向，公共预算和政府性基金预算均有此特征。 具体到日期来看，基本均集中在下旬，特别是月末3日最为集中。当然亦有少数特例，2017年5月2日、2017年12月1日公开市场操作公告均表示上月月末财政支出较多，流动性总量处于适中/较高水平，当日不开展公开市场操作。2018年2月11日则是春节、CRA有关。 （3）政府债券发行 国债和地方债发行募集资金均会直接进入国库，从而回收流动性，因而政府债券集中发行时对资金面的扰动往往比较大。 从2017年以来公开市场操作公告来看，三季度提及“政府债券”、“地方债”次数最多，这与政府债券特别是地方债集中在三季度发行有关。月内分布来看，规律并不明显，18日前后稍多一些。 可以看到，政府债券集中发行时，虽然多数时间央行会加大公开市场投放进行对冲，但资金利率难免会受到一些扰动。 1.3．月末财政支出的钱去哪了？ 1月27日开始连续三个工作日公开市场交易公告提到“财政支出大幅增加”，注意到这也是首次提到“大幅”，但令市场困惑的是，资金利率反而更加紧张（即使是大行也不充裕），对此当如何理解？ 对此我们可以有以下几种猜想： 猜想一：财政支出有时滞，资金未及时流入银行间 这种情况确实有理论上的可能性，但要考虑到以下两点：一是财政存款只要离开央行账户（国库）即可进入银行间，无论其是否形成最终支出，因而即使有时滞一般不会太长；二是公开市场操作公告中“财政支出”相关表述鲜有月初提到，说明财政支出的影响确实主要影响月底资金面，1月27日即监测到财政支出大幅增加，但资金利率一直到29日依然紧张，显然不是时滞所能解释。 猜想二：财政支出规模未必很高 这里我们可以做一个粗略的估算，2017、2018年1月公共预算支出在1.3-1.4万亿，近两年政府性基金预算前两月累计支出规模在1.2-1.4万亿，因而合理估计1月全月财政支出（公共预算+政府性基金）约2万亿。假设财政支出均在下旬放款，则单日规模可达2000亿，如果集中在25日之后可能会更多，规模确实也不算少。 考虑到央行经理国库，对财政存款变动能够及时获取全面的信息，连续三日提到“财政支出大幅增加”，说明财政支出确实达到了相当的规模。 注意到，从财政支出数据和公开市场公告来看，1月其实并非通常的财政支出大月，那么为何财政支出规模大幅增加？ 我们推断可能是前期特别国债、专项债资金加快下拨使用有关。 2020年新增专项债3.75万亿、特别国债1万亿，专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。2020年12月29日，财政网报道“年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用” 。 财政收支数据亦有体现：2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长10.6%（预算-3.6%）、基金支出增长28.8%（预算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿，而融资规模4.75万亿（3.75万亿专项债+1万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献，支出偏慢的问题确实存在，而且确实有一定的空间。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。 猜想三：央行回笼太多 1月27日、28日连续回笼1000亿元、1500亿元，此前两个工作日也都是大幅净回笼。那么，是否可能是央行回笼较多，从而流动性比较紧张？ 我们整理了2015年以来各月月末央行净投放（不含降准）情况，可以发现月末几个工作日净回笼的情况略多，但幅度通常不会太大，至少本次净回笼幅度并不算小。而如果单看1月，除了2018年1月由于CRA操作出现大规模回笼之外，其余年份资金回笼规模均小于2020年1月。 猜想四：流动性需求相当旺盛 前面一直讨论的是基础货币供给，可能还有需求方面的原因。 随着国内经济恢复，实体融资需求继续保持强劲，部分银行信贷额度已出现紧张，贷款派生存款从而显著增加准备金需求。BCI指数显示，中小企业经营状况还在继续改善。近期票据利率快速攀升，与同业存单利率明显背离，显示企业融资需求旺盛，银行可能在卖出票据腾挪信贷额度。此外，1月15日孙国峰司长答记者问中也提到，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的” 。 春节前现金投放增多。通常而言春节前现金大量投放、春节后回笼，疫情确实会改变居民支付习惯，但现金投放回笼规律短期难以扭转，例如2020年9月国庆节前现金投放增幅依然可观，“就地过年”、疫情防控升级只是会减少其幅度。 从以往规律来看，目前基本已处于春节现金投放高峰期：（1）公开市场操作公开来看，2018、2019、2020年春节前均提到“现金投放”，分别提前17天、7天、10天；（2）此前春节前央行往往会进行14天逆回购；（3）2016年1月19日央行表示“当前已进入春节现金投放高峰期” （除夕2月7日，提前19天），此前有报道“历经16天的全辖共同努力，2017年1月26日，工行山东分行营业部净投放现金13.86亿元，圆满完成春节现金投放工作”。 综合来看，现金投放高峰可能在春节前半个月左右开始，上周的资金面紧张可能也与此有关。 此外还有一个可能的渠道来自外汇。近期外汇市场有以下变化值得关注：一是人民币升破6.5，同时美元指数反弹；二是银行结售汇差额明显增加；三是中央银行外汇占款明显下降。 对此有以下两种可能的情况：一是企业和居民结汇意愿增加（1月22日外汇收支发布会有提到），银行结售汇差额上升，与此同时央行可能并未购入外汇投放人民币，这种情况下银行存款增加从而增加准备金消耗；二是近期出台一系列宏观审慎政策鼓励外汇流出，从而导致外汇占款下降和货币回笼。无论是哪种情况，外汇市场可能也是银行体系流动性的重要扰动因素。 1.4．总结 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有两=三个：一是信贷需求旺盛，二是春节前现金投放，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 1.5．市场点评：资金面持续收紧，长债收益率先上后下 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。周一，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期20亿元，公开市场零回笼零投放；周二，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期800亿元，公开市场净回笼780亿元，资金面收紧；周三，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，同时 2800亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元，资金面持续收紧；周四，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有2500亿元逆回购到期，当日实现净回笼1500亿元，资金面保持收紧；周五，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期，当日实现净投放980亿元。 受资金面紧张、央行马俊讲话、SLF加息传言扰动等影响，本周长债收益率先上后下。周一，公开市场零投放零回笼，资金面全天紧张，长债收益率明显上行；周二，资金面全天收紧，央行货币政策委员会委员马俊发布关于货币政策应适度转向的观点，长债收益率明显上行；周三，资金面持续收紧，长债收益率小幅上行；周四，央行继续缩量逆回购投放，资金面非常紧张，长债收益率大幅上行；周五，公开市场净投放980亿，央行报警SLF加息传言，长债收益率大幅波动，收盘整体下行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从2月1日至2月7日将发行10支利率债，共计2259.24亿元，其中地方政府债2支。 二级市场 本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.18%，10年国开债收益率上行8BP至3.59%。1年与10年国债期限利差收窄17BP至50BP，1年与10年国开债期限利差收窄24BP至74BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。银行间隔夜回购利率上行88BP至3.33%，7天回购利率上行81BP至3.16%；上交所质押式回购GC001上行244BP至5.43%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.77%；香港CNH Hibor7天利率上行82BP至3.24%。 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，下周有3840亿元逆回购到期。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交333.88万平方米，四周移动平均成交面积同比增长55.1%。 工业：南华工业品指数2578.96点，同比上升11.30%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.64%；生猪出场价环比下降5.23%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：短期上行，中长期下行 外汇走势：美元指数小幅回升 大宗商品：商品价格震荡调整 海外债市：美债收益率回落 风险提示 风险提示：疫情超预期扩散，经济走势超预期，政策不确定性。
事件 中国1月官方制造业PMI为51.3%，前值51.9%；官方非制造业PMI为52.4%，前值55.7%。 正文 一、流动性拐点：不急转弯，慢转弯，“弯”还是要转的！ 1月PMI数据再次验证我们的判断：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在流动性的拐点上；2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶。这些变化将对今年的经济增长、股市、房市、债市等产生系统性影响。（参考：《我们可能正站在流动性的拐点上》《流动性拐点：周期的轮回与宿命》） 1、通胀预期抬头，目前整体温和。 1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2%，均创近几年较高水平。当前物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华动力煤价格指数环比2.1%。 2020年3月-2020年底经济持续恢复，通胀处于低位，货币金融环境宽松。2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。 2、结构性资产价格泡沫化，是检验真茅假茅的时候了。 近期上海、深圳、杭州、东莞等局部热点城市房价异动。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内广为流传的标准分析框架。这一分析框架具有很强的解释力和预测力，这一轮房价上涨的热点城市主要是人口流入的都市圈，这一波上涨很大程度上源于2020年初以来的货币金融宽松，流动性过剩。近期上海、深圳、杭州等出台了限购、限贷、限离等政策，有没有效果？治标还是治本？怎么说呢，就一句话，房地产长效机制的根本是人地挂钩和金融稳定，未来的关键是“分化”。不说了，参考畅销专著《房地产周期》《全球房地产》。 过去两年流动性过剩、供给侧结构性改革、新周期产能出清、股市“抱团”等共同推升估值。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产。所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 未来随着流动性拐点出现，是检验真茅假茅的时候了。 3、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞涨。 我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自2020年3月以来持续恢复，但是货币政策自2020年5月以来逐步正常化，2020年底由于通胀预期抬头以及上海、深圳等局部热点城市房价上涨过快，结构性信用政策收紧，其滞后于影响开始显现。 1月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为52.8%、51.3%和52.4%，较上月下滑2.3、0.6和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线以上。 制造业 生产和新订单扩张力度减弱。1月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.5%、52.3%和50.2%，较上月回落0.7、1.3和1.1个百分点。 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。1月服务业商务活动指数为51.1%，较上月下降3.7个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮等集聚性行业商务活动指数仍位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，受低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧等影响。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 4、货币政策转向“稳货币+紧信用”：不急转弯，慢转弯！ 2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长。2020年5-11月，“稳货币+宽信用”，货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。2020年底以来，“稳货币+紧信用”，逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 2020年中央经济工作会议定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 市场一度误解认为“不急转弯”就是不转弯，现在来看，“不急转弯”实际上是“慢转弯”，“弯”还是要转的！逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。 近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 2020年底以来，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 这一点，相比欧美央行无下限放水，近期中国货币政策还是有操守的。过去几十年，全球性货币超发、低利率，没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题，这是目前全球面临的新的巨大挑战。 5、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我们认为今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 由于美欧在疫情控制、经济复苏周期等方面与中国不同步，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点出现。 6、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 7、如果你做正确的事，运气就在你这边。 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、供需两端扩张力度减弱：经济复苏进入顶部区间 1月制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，但连续十个月高于荣枯线。其中， 生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度减弱，主要受局部聚集性疫情影响，河北、吉林、黑龙江等疫情严重地区，有企业反映生产、采购、运输困难。需求端下滑更为严重，供需差值扩大，从12月0.6个百分点升至1.2个百分点。 新出口订单指数为50.2%，较上月回落1.1百分点，连续五个月高于荣枯线。外需景气度略有回落，主因圣诞期间外需透支以及全球疫情拖累。欧美制造业持续改善，1月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月高位上升2.0个百分点；欧元区制造业PMI为54.7%，德国制造业PMI为57.0%。 从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。 三、价格指数高位运行：通胀预期抬头 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1和57.2，较上月回落0.9和1.7个百分点，但仍处于近几年来较高水平。分行业情况看，农副食品加工、石油加工、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，价格上涨明显。 大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求增加影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为6.7%和2.1%；此外，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华螺纹钢环比5.6%，LME铜环比2.8%。 出厂价格和原材料价格指数差值继续扩大，1月差值为-9.9个百分点，较上月扩大0.8个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。 四、小型企业恢复：基础不牢固 大、中、小型企业PMI分别为52.1%、51.4%和49.4%，较上月变化-0.6、-1.3和0.6个百分点。近半年，大中企业始终处于景气扩张区间，小型企业恢复基础不牢。1月小型企业新订单和新出口订单指数分别为49.4%和45.4%，较上月变化0.9和-2.9个百分点；经营预期减弱，1月小型企业生产经营预期指数为49.7%，较上月下降2.8个百分点。 小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。截至2020年12月末，全国普惠型小微企业贷款余额超过15万亿元，同比增速超过30%。 五、建筑业、服务业恢复放缓：房地产和基建将放缓 12月非制造业商务活动指数为52.4%，高位回落3.3个百分点，连续十一个月高于荣枯线。 其中，建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，但连续十个月处于59%以上，维持高景气。建筑业商务活动指数下滑，跟低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧有关。需求和业务预期均有所下降，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和53.6%，较上月下滑4.6和9.9个百分点。 服务业商务活动指数为51.1%，较上月下滑3.7个百分点。服务业景气度回落与局部聚集性疫情有关。生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，较上月下降2.0和6.3个百分点，生活性服务业下滑明显，重回收缩区间。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数大幅回落至临界点以下。此外，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下。
文丨明明债券研究团队 核心观点 四季度以来，市场对资金面以及货币政策继续收紧的可能性表现出持续的关注和担忧，利率高位震荡。随着近期短端流动性的明显缓和，长端利率才开始有所松动。我们认为，在流动性层面最重要的政策信号莫过于“引导市场利率围绕政策利率运行”，这句话被央行屡次提及，近期的操作亦是较好地贯彻了这一思路。 短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，资金利率中枢显著下移。在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探。随着最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率也开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。 市场可能在一定程度上忽视了央行屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”的信号。这个信号在央行的重要报告或会议中屡次出现：央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。 市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导，这一点在今年二季度的货币政策执行报告中也有明确提及。 近期央行通过中长期流动性投放（MLF操作）来调节市场利率。近期两次央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。市场利率目前已经出现了较为积极的反应，股份行同业存单利率已然出现见顶回落趋势，下行到1年期MLF利率附近，说明央行的操作产生了效果。 流动性分层依然存在。尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。 春节前资金面大概率维持宽松，债市仍有机会。一方面，中央经济工作会议强调风险，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。近期的MLF操作预示着货币政策未来将更加灵活，银行负债端压力有望进一步缓解。另一方面，年底到春节货币条件往往要宽松一些，考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。 正文 短端有所宽松，债市情绪回暖 短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，R007一改过去几个月以来的高波动趋势，下降到2.1%-2.4%之间相对稳定的水平，DR007中枢也出现了显著的下移，已经明显低于2.2%的政策利率水平，大致运行在1.8%-2.1%的区间。随着资金面的转暖，债市情绪也出现了较为明显的缓和。 短端利率下行沿着收益率曲线向上传导，长端利率开始松动。观察12月以来的收益率曲线变化，可以发现：在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探，但由于市场对明年货币政策退出的担忧犹在，长端利率却显得颇为纠结。这种情况下，短端的1年期国债利率在低资金利率的拉动过程中逐渐下移，从月初的2.85%下行约12BPS至上周五的2.73%，导致10Y-1Y的期限利差持续走阔约13BPS。直到最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率才开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。国债期货在最近两个交易日同样表现不俗，周一上涨0.18%，周二更是大涨0.37%。 市场前期对于资金面过于悲观了，最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。我们在《债市启明系列20201214—市场在担心什么？》中提到，过去一段时间长端利率表现都相对弱势的背后是市场对货币收紧的担忧，但资金面并没有实质性收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，市场前期的表现更多隐含了对货币政策进一步收紧的预期。当时我们就提出：“从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性”。事实上，从一系列的政策信号看，市场前期对于资金面还是太过悲观了，而最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。 市场忽略了哪个重要信号？ 引导市场利率围绕政策利率 我们认为，市场在流动性层面忽略的最重要的信号就是央行自发布三季度货币政策执行报告以来屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”。央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。比如：“保持流动性合理充裕。合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，“进一步完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“要持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。 市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导。央行在2020年二季度货币政策执行报告中写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。中期借贷便利中标利率反映了银行平均边际中期资金成本，其下降是银行平均边际中期资金成本降低的体现，有助于通过LPR下降推动降低企业贷款利率，促进降低社会融资成本”。 央行超额续作MLF及其效果 从后视镜来看，近期央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。11月30日央行打破惯例新作MLF并同时开展逆回购操作，当天投放2000亿元1年期MLF和1500亿元7天逆回购，实现流动性净投放2800亿元，以此维护月末流动性平稳。12月15日，央行开展了9500亿元MLF操作（含对12月7日和16日两次共计6000亿元MLF到期的续做），当天投放9500亿元1年期MLF和100亿元7天逆回购，实现流动性净投放9000亿元。今年8月以来，MLF操作始终保持超额续作，超额续作规模维持在3000-4000亿元之间。 市场利率已经出现了较为积极的反应。央行的宽松操作，最先反映在资金面的市场利率当中，随后沿着收益率曲线不断上移，之所以能够顺畅传导，在很大程度上源于央行本轮宽松操作着重对银行的中长期流动性进行补充，缓解了银行负债端缺乏中长期流动性的窘境。这一方面增强了银行资产端的配置力量，不论是信贷投放，还是配置资产的能力，另一方面对于市场上其他投资者也会形成情绪上的提振。令债市投资者在之前很长一段时间内持续纠结的同业存单利率，已经出现了掉头向下的趋势，1年期股份行的同业存单利率已经下行到1年期MLF利率，也就是它对应的政策利率附近，说明央行的操作在很大产生上起到了效果。 但流动性分层依然存在。由于流动性在银行间的传导存在层次性，因此一定程度的流动性分层是合理的。但是，从1年期同业存单利率上来看，尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。因此，从流动性分层的角度看，货币政策目的也并没有完全达到，仍然有必要继续保持流动性相对充裕，来降低货币政策传导链条下游的压力。 未来资金面怎么看？ 中央经济工作会议强调风险，货币政策定调较为温和。中央经济工作会议首先强调了明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。因此，货币政策的表述延续了稳健的取向，“不急转弯”，要为经济恢复营造适宜的货币金融条件，增加精准性和灵活性。央行近期的货币政策操作也非常符合中央经济工作会议较为温和表述。联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的异常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。事实上，尽管近期经济基本面表现较为火热，但也暗流涌动，在跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。 MLF操作将更加灵活，银行负债端压力或将进一步缓解。央行近期超预期的MLF操作，一方面是为了呵护月底和月初的流动性环境、平抑DR007的波动，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。我们认为MLF的操作具有信号意义，后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解，对于资金面相对有利。 年底到春节，货币条件往往要宽松一些，利率债短期内仍有一定机会。历年的年底到春节期间，考虑到机构跨年资金安排以及居民、企业春节的现金需求等因素，央行往往会将市场流动性维持在比较宽松的状态，再加上上面提到的一些结构性的矛盾，接下来一段时间的资金面大概率会维持宽松。考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年12月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和1个月分别变动了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上证综指下跌01.86%至3356.78，深证成指下跌1.79%至13882.30，创业板指下跌2.45%至2811.75。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月22日当日开展100亿元7天逆回购操作，同时开展1200亿元14天逆回购操作，有100亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放1200亿元。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 12月22日转债市场，中证转债指数收于364.10点，日下跌0.59%，等权可转债指数收于1,476.30点，日下跌2.04%，可转债预案指数收于1,194.93点，日下跌2.16%；平均平价为107.39元，日下跌1.91%，平均转债价格为131.79元，日上涨0.15%。323支上市交易可转债（辉丰转债除外），除隆利转债、核建转债和长证转债横盘外，71支上涨，249支下跌。其中盛路转债（43.00%）、福20转债（36.87%）和横河转债（19.85%）领涨，金能转债（-6.99%）、嘉泽转债（-6.42%）和永兴转债（-5.79%）领跌。320支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除塞力医疗(行情603716,诊股)和星帅尔(行情002860,诊股)横盘外，44支上涨，274支下跌。其中蔚蓝锂芯(行情002245,诊股)（10.05%）、道恩股份(行情002838,诊股)（10.00%）和搜于特(行情002503,诊股)（10.00%）领涨，小康股份(行情601127,诊股)（-4.82%）、雷迪克(行情300652,诊股)（-4.09%）和天汽模(行情002510,诊股)（-3.13%）领跌。 可转债市场周观点 上周顺周期板块重新起舞，市场再次回到前期的主线道路上，结构性分化也愈演愈烈。转债市场也表现出类似的倾向。 当前转债市场的胜负手依旧来源于正股方向上的选择，我们再次重申短期扰动难以避免，但是扰动并不改变趋势，市场的主线非常清晰，仍可积极参与。考虑到不同组合的目标收益与波动以及换手程度的差异，我们在上周周报中阐明了不同策略下的择券方向，预计在极致分化的市场背景下会持续给予中长期稳健型投资者的布局机会。 从相对收益的角度看，顺周期是重点参与的方向，我们预计后续顺周期内部也会出现分化，建议转债投资者随波动做一定结构调整，重点关注有色、能化、农产品(行情000061,诊股)等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。 从绝对收益策略的角度看，则有着不一样的选择，年底坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的角度出发，市场的波动带来的切实变化是已经有着越来越多的标的价格回落，其中不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向可以成为当前中长期布局的选择，从指标看这类标的价格更优但是溢价率普遍不低，标的上和相对收益策略的选择可能存在较大差异，可以重点关注科技、消费、银行等方向。 高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。 稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
为维护年末流动性平稳，央行分别于12月21日、22日开展了1100亿元、1300亿元逆回购操作，分别实现净投放900亿元、1200亿元，两日累计净投放2100亿元。 除了投放金额增加之外，央行在时隔3个月后重启14天期逆回购。同时，在7天期与14天期逆回购期限结构配比上，也以后者为主。具体来看，12月21日，央行开展100亿元7天期逆回购及1000亿元14天期逆回购；12月22日，央行开展100亿元7天期逆回购及1200亿元14天期逆回购。 央行重启14天逆回购 “央行重启14天逆回购，释放了确保跨年资金面稳定的政策意图。”光大证券首席银行业分析师王一峰表示，按照过往经验，央行一般选择在春节前夕开展14天逆回购，甚至会推出一系列针对春节的新型货币政策工具，如TLF。本次选择年底开展14天期逆回购，与当前流动性环境密切相关。 王一峰进一步解释道，今年下半年以来，随着结构性存款“压量控价”，核心存款承接力度不足，银行明显加大同业存单的发行力度，造成整个银行负债体系稳定性下降，表现为“不缺短钱，缺长钱”。另外，11月份信用违约事件发生后，市场风险偏好下降，大行对广义基金资金融出的态度偏审慎。在上述因素的综合影响下，资金面脆弱性有所增强。 近日，14天跨年资金价格上行速度较快，DR014一度攀升至3.23%高位，较月初升幅近100个基点。王一峰表示，在流动性结构性短缺框架下，14天逆回购利率仅为2.35%，在当前时点投放流动性，可明显起到维稳跨年资金面和避免资金价格过度上行作用。 年底降准降息概率较低 年底流动性是否面临挑战？中信证券研究所副所长明明认为，挑战主要有两点：同业存单迎来大额到期，以及银行年底MPA考核时点跨年资金需求旺盛。 王一峰则认为，机构资金平稳跨年已无大碍，年底流动性供求或受到以下两方面因素扰动。 一是年末效应下的大行资金融出意愿，这是决定年底流动性的关键变量。但他同时强调，距离跨年不到10天时间，央行一系列收短钱、放长钱的“扭转操作”，已经表明会充分满足金融机构的跨年资金需求，预计跨年资金面有望保持稳定。 二是政府债券供给因素。12月以来，国债、地方政府一般及专项债净融资约5800亿元。结合年内额度看，今年债券发行工作已接近尾声，后续净融资规模较低，但新一批地方再融资债券额度的下达，或对资金面形成一定扰动。 年底是否会迎来降准降息？明明预计，后续货币政策将维持中性，年底降息概率较小。同时，为了稳定春节前后流动性环境，不排除有定向降准的可能。 昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员张玮表示，尽管每逢年末都面临机构资金回流、银行MPA考核等压力，但央行从上周开始通过MLF和逆回购对不同期限的流动性进行了净投放。当前，货币市场处于一个相对充裕的水平，信贷市场也会“由降转稳”，因此短期内不太可能出现降准降息这类幅度过大的操作。
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