投资要点 考察明年美国CPI的推升因素，在不同时间点我们需关注不同的CPI分项：一季度关注核心商品和食品，宽松财政刺激下需求进一步释放，核心商品价格推升整体CPI；二、三季度关注能源项目，明年全球石油需求回暖，但考虑到页岩油潜在产能充足，原油价格大幅上涨可能性较小，能源类商品项CPI将于明年5月到达最高点；由于2017年以来页岩气的增产，天然气价格长期处于下行通道，对CPI扰动缩小，以天然气市场预测价测算，明年8月能源类服务项CPI阶段性触顶；四季度关注CPI房租项目，当前房价上涨最快将于明年四季度传导至房租价格，对房租项CPI带来上行压力。 为进一步量化预测美国CPI，我们对2021年美国CPI整体走势做出三种预期假设：悲观预期下，明年共和党依旧主导参议院，受共和党的阻挠，新一轮刺激规模低于1万亿美元。另外若美联储意外缩表加息、OPEC减产合作破裂、页岩油生产成本大幅下降，该种情况下WTI 原油价格为40-45美元/桶，预期明年5月份美国CPI高点位于2.3%-2.6%，10月份CPI位于0.9-1.5%，未来一年美国CPI中枢1.4%。中性预期下，共和党与民主党达成妥协，新一轮刺激计划规模达1万亿至2万亿美元，美联储维持现有政策不变。WTI 原油价格达到45-50美元/桶。在此种情况下，预期明年5月份美国CPI高点位于2.6%-2.9%，10月份CPI位于1.5%-2.0%，全年中枢1.7%。乐观预期下，明年民主党主导参议院，新一轮刺激规模可达2万亿美元以上，美联储开启第二轮扩表，进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限产升级，或OPEC就减产达成进一步合作，WTI原油价格上涨至50-55美元/桶。该种情况下，明年5月份美国CPI高点位于2.9%-3.2%，10月份CPI位于2.0%-2.6%，全年中枢2.0%。 风险提示全球新冠疫情变化，油价波动风险，美国政策超预期。 报告正文 1、美国CPI解构 与中国CPI统计篮子类似，美国CPI分为八个一级子项，分别为“食品饮料”、“居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”，每个一级子项下又有若干二级子项。 虽然美国劳工统计局同时公布了官方的CPI统计篮子各分项权重，但一级子项组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们从细分项入手，将美国CPI统计篮子重新组合排列为5项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。 1.1 能源类商品 重组后的5项中，能源类商品虽然权重较小，但原油价格波动非常大，经常主导美国CPI走势。我们发现，CPI能源类商品同比增速，与WTI连续合约期货结算价（档期及滞后一期）价格同比增速高度相关，两者的回归拟合优度为52%。 1.2 食品、核心商品 “CRB现货指数”最初由美国CPI的编制单位——“劳工统计局”（BLS）编制。后来由商业公司“美国商品调查局”（CRB）接手。因此CRB指数对美国CPI有非常强的指示预测效果。 我们发现CRB食品指数领先CPI食品项5个月；CRB金属指数领先CPI核心商品项12-18个月。 1.3 服务（不含房租） 美国CPI服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占CPI服务项24%）与“能源服务”（占CPI服务项10%），上述两项解释了CPI服务项85%的波动，且能源服务项起主导作用。 CPI医疗护理服务属于逆周期项目，与美国失业率高度正相关，主要源于失业率上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升；CPI能源服务项主要包含家用燃气、电力，NYMEX天然气期货价格领先CPI能源服务1-2个月。 1.4 房租 CPI房租项是美国CPI统计篮子中权重最大的一项，占比近3成。在租售比长期均衡的情况下，美国房价的波动大多会传导至房租，数据上看，标普20大中城市房价指数是美国CPI房租项的领先指标，领先周期在18个月左右。 2018年美联储加息对房租带来的通缩压力仍在逐步释放，虽然2019年末及疫情期间美联储降息，及疫情期间大规模财政刺激推动美国房价增速重新抬头，但目前房价上涨的压力尚未传导至房租，CPI房租项增速位于低位。 2、近期美国CPI走势解读 今年下半年油价持续疲软的情况下，美国三季度以来美国CPI连续数月超预期上涨，但10月份CPI最新数据再度意外回落，不及预期。原因是什么？ 2.1 三季度美国CPI持续超预期 传统上，上游原材料成本的上涨传导至核心商品价格，需要一年左右的时间，但在本轮疫情中，美国政府连续加大财政补贴，大幅度刺激居民需求，美国耐用品消费增速达到20年来最高水平。美国居民对商品的需求远好于往年，推升美国核心商品CPI，打破了由原材料成本至终端价格1年至1年半的传导逻辑。核心商品价格大幅上涨，拉动美国三季度CPI超预期上行，这也是三季度以来中国出口持续超预期的重要原因。 2.2 10月份美国CPI意外回落 尽管美国财政和货币政策持续为经济复苏提供动力，但10月CPI同比增速不及预期；这主要源自于能源类商品项和医疗服务项的下行压力。10月新一波疫情反弹，国际原油价格震荡下跌，拖累10月美国CPI涨幅。此外，美国复产复工持续推进，近6个月失业率连续下滑，就业复苏趋势使得美国CPI医疗服务项快速回落，从而制约CPI继续上行。 3、远期美国CPI展望和预测 根据上文对美国CPI成分的解构和对先行指标的分析，并结合对未来美国及全球政治经济环境的判断，我们对未来一年各季度美国CPI的核心因素做出以下展望和预测： 3.1 一季度，关注核心商品与食品 今年来，美国连续大规模的财政刺激使得美国居民储蓄率仍维持在历史高位。近期，由两党参议员组成的小组提出9080亿美元的过渡性刺激法案，有望在圣诞节前落地，此法案将促使美国需求进一步释放，提升居民购买力。因此预期核心商品价格进一步上涨，从而推升明年一季度美国CPI上行。 明年三季度，由于基数原因，核心商品CPI将边际回落。但考虑到今年下半年原材料价格上涨，届时将在成本端支撑核心商品价格上行，因此核心商品CPI将全年处于较高位置。而在食品方面， 今年下半年食品项CPI的先行指标CRB食品现货指数上行，以传导时间为4个月推算，今年末至明年一季度，美国CPI食品项有一定上行压力。 3.2 二三季度，关注能源 能源项CPI的预测，需同时考虑主要能源产品的需求端和供给端。 在供给侧，EIA官网数据显示，全球主要产油国财政盈亏平衡线多在40-50美元之间。而回顾近一年来欧佩克会议成果和当时布油价格，可以发现当布油价格逼近平衡线时，OPEC+有较大意愿达成减产协议，因此油价难以突破40美元的底线。 在需求端，新冠疫苗研究取得突破，全球疫情形势有望在明年逐步好转，疫情缓和下的全球经济复苏带来石油需求进一步回暖。此外，美国石油库存正在从高位回落，供给侧的缩减同样利好原油价格的进一步上涨。最乐观的预期下，若疫苗推出后明年疫情基本结束，全球石油需求量届时可恢复至2019年的水平。 但考虑到美国页岩油新油井成本线在50美元左右，潜在供应能力充足，2021年WTI油价难以向上突破2019年55美元/桶的中枢水平，明年能源项CPI上行压力并不是很大。我们基于2021年WTI油价40美元/桶-55美元/桶的价格区间判断，构建2021年末40、45、50、55美元/桶的四种情景假设，量化预测能源类CPI商品走势。 测算显示，明年5月能源类CPI将达到最高点，情景一到四下能源类CPI对美国的拉动分别为0.8、0.9、1.0、1.1个百分点，情景四较情景一多拉动美国CPI0.3个百分点；5月后能源类商品对CPI同比的拉动贡献降低，于年末反弹。到2021年末，情景四较情景一多拉动美国CPI0.6个百分点。 而目前，2021年底WTI远月期货合约价格、EIA预测价格分别为45、46美元/桶。我们认为45-50美元/桶，也是符合未来WTI价格的中性预期。根据期货市场与EIA对油价的预测，CPI能源类商品项对美国CPI整体的拉动，预期明年5月份将较今年10月份高出1.6-1.7个百分点左右，年末高出0.9-1.1个百分点。 除原油外，今年下半年以来，美国天然气价格上涨，将推动明年CPI能源类服务项上行。 但总的来看，2017年以来，由于美国页岩气的增产，美国天然气价格长期处于下行通道，导致CPI能源类服务项波动、对CPI总体的扰动缩小，因此此处不再进行情景假设分析。 根据NYMEX天然气期货远月合约价格或EIA预测价格计算，明年8月份CPI能源类服务项目增速阶段性触顶，对美国CPI整体的推动较10月份高出0.15个百分点，扰动较小。 3.3 四季度，关注房租 受疫情后美联储货币政策宽松的影响，下半年以来美国楼市火爆。地产开工恢复往年水平，房价加速上行。 房价是房租的先行指标，且房租上涨滞后房价一年半。所以疫情后美国房价的快速上涨，将在2021年四季度对美国CPI房租项产生上行压力。若CPI房租项增速由当前低点（2.1%）恢复至往年平均水平（3%），将拉升总体CPI增速0.3个百分点，对CPI的推升作用不容小觑。 3.4 总结 综上所述，考察明年美国CPI的推升因素，在不同时间点我们需关注不同的CPI分项：一季度关注核心商品和食品，宽松财政刺激下需求进一步释放，核心商品价格推升整体CPI；二、三季度关注能源项目，明年全球石油需求回暖，但考虑到页岩油潜在产能充足，原油价格大幅上涨可能性较小，能源类商品项CPI将于明年5月到达最高点；由于2017年以来页岩气的增产，天然气价格长期处于下行通道，对CPI扰动缩小，以天然气市场预测价测算，明年8月能源类服务项CPI阶段性触顶；四季度关注CPI房租项目，当前房价上涨最快将于明年四季度传导至房租价格，对房租项CPI带来上行压力。 为进一步量化预测美国CPI，我们对2021年美国CPI整体走势做出三种预期假设： 悲观预期下，明年共和党依旧主导参议院，受共和党的阻挠，新一轮刺激计划总规模低于1万亿美元。另外若美联储意外缩表加息、OPEC减产合作破裂、页岩油生产成本大幅下降，该种情况下WTI 原油价格为40-45美元/桶，预期明年5月份美国CPI高点位于2.3%-2.6%，10月份CPI位于0.9-1.5%，未来一年美国CPI中枢1.4%。 中性预期下，共和党与民主党达成妥协，新一轮刺激计划总规模达1万亿至2万亿美元，美联储维持现有政策不变。WTI 原油价格达到45-50美元/桶。在此种情况下，预期明年5月份美国CPI高点位于2.6%-2.9%，10月份CPI位于1.5%-2.0%，全年中枢1.7%。 乐观预期下，明年民主党主导参议院，新一轮刺激计划总规模可达2万亿美元以上，或美联储开启第二轮扩表，进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限产升级，或OPEC就减产达成进一步合作，WTI原油价格上涨至50-55美元/桶。该种情况下，明年5月份美国CPI高点位于2.9%-3.2%，10月份CPI位于2.0%-2.6%，全年中枢2.0%。 风险提示：全球新冠疫情变化，油价波动风险，美国政策超预期。
10月经济指标进一步回暖，但出现了分化，制造业PMI出现见顶迹象，投资主要靠基建和房地产支撑，促消费政策和十一黄金周下居民边际消费提振空间趋于饱和，海外供需缺口支撑出口强韧性，但进口明显回落。货币政策边际收紧，信贷和M2增速不及预期，但企业流动性改善。CPI同比大幅回落至0.5%，PPI同比处于低位，较低的物价数据说明需求依然疲弱，恐难支撑货币政策立即全面收紧。 10月官方制造业PMI为51.4%，好于预期的51% 10月官方制造业PMI为51.4%，较上月减少0.1个百分点，好于预期的51%，连续六个月位于临界线上方。从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线上方。从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方。 10月官方制造业PMI好于预期，产需、进出口和价格指数均处于较为景气的区间，但结构上依然存在一些问题。一是不同规模企业情况分化加剧，小企业回落至临界线下方。二是就业没有改善和企业库存减少，可能是由于美国大选临近和海外疫情进入新一轮爆发期，虽然国内经济复苏情况较好，但企业家对于扩大再投资呈现谨慎观望态度。三是新订单指数和新出口订单指数走势不一致，内需有放缓迹象。 考虑到欧美疫情失控、美国可能跟随欧洲国家的步伐收紧防疫措施影响出口订单，今年气温较以往更加寒冷影响施工，以及新增专项债额度在10月底用完，预计11月官方制造业PMI指数大概率回落。 1—10月投资增速符合预期，分项指标均回暖 1—10月固定资产投资同比增长1.8%，比1—8月提高1个百分点，符合预期。从分项数据来看，制造业投资下降5.3%，降幅较1—9月收窄1.2个百分点；基建投资同比增长3.01%，较1—9月增加0.59个百分点；房地产投资同比增长6.3%，较1—9月增加0.7个百分点。房地产相关指标方面，除施工面积和土地购置面积增速外，其他主要指标改善。 投资符合预期，分项指标单月数据均出现了明显回暖，但后劲不足。从单月数据来看，10月制造业、房地产和基建投资增速分别为3.7%、12.7%和7.3%，分别较上月增加0.7个百分点、0.7个百分点和2.5个百分点。制造业投资增速最弱，房地产单月增速创新高，基建投资单月增速大幅反弹。 但分项指标的高增速不具有可持续性：一是作为终端需求的消费增速复苏较弱，难以支撑制造业投资增速的快速反弹；二是房地产投资增速的高韧性与房企“三条红线”监管政策有关，房企正在赶工期加快资金周转，从土地购置面积增速和施工面积增速回落来看，房地产投资单月增速距离见顶很近；三是基建投资增速快速反弹，但10月今年新增专项债额度用尽，后续基建投资增速大概率回落。 考虑到房地产和基建投资仍有一定韧性，制造业投资增速缓慢修复，预计11月投资增速可能会反弹，但反弹幅度收窄。 10月消费增速不及预期，可选消费增速居前 10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上月增加1个百分点，不及预期的5.2%，连续三个月正增长。1—10月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较1—9月收窄1.3个百分点。 具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类外，其他14个行业正增长。汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。 10月消费增速不及预期，主要受油价拖累以及居民边际消费提振空间趋于饱和，与节假日相关的消费保持高位增长。中秋和十一双节黄金周提振居民消费需求，化妆品、饮料、金银珠宝、烟酒、服装等可选消费增速较高。但考虑到今年4月以来促消费政策较多，每个月都有购物节，居民消费需求的边际提升空间逐渐收窄。同时，汽车消费7月以来连续4个月保持在两位数增长，对消费增速有明显的提振作用，主要是地方政府出台了一系列促进汽车消费的政策。整体来看，在出台一系列促消费政策的前提下，消费增速的反弹依然较为疲弱。 考虑到双十一购物节、汽车销售短期内有一定韧性以及国际油价有反弹迹象影响，预计11月消费增速可能小幅回升，但涨幅收窄。 10月出口增速超预期，进口增速不及预期 10月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差超预期。按美元计，10月中国出口同比增长11.4%，创2019年4月以来新高，好于预期的10.2%。中国进口同比增长4.7%，不及预期的10.2%。贸易顺差584.4亿美元，好于预期的480.4亿美元。其中，对美贸易顺差313.75亿美元，较上月增加6.21亿美元。 10月出口增速好于预期，主要是欧美疫情进入新一轮暴发期，海外供需缺口由中国填补。流感季和天气转冷加速了欧美疫情的恶化，全球产能没有明显修复，而欧美在刺激政策下需求修复更快，供需缺口主要由已经恢复产能的中国填补。另外，10月人民币兑美元汇率升值，对中国出口增速没有影响，也说明现阶段疫情影响了全球产能的供给，在供不应求的背景下，国际需求对中国产品的价格弹性不明显。从主要出口商品来看，出口商品集中在机电产品、家具用品、服装、医疗防护物资等工业品上，但对医疗防护物资的需求呈下降趋势，主要是医疗防护物资的产能供给大幅改善。考虑到疫苗还未上市、海外疫情暴发将会持续一段时间，预计11月中国出口增速有望在现有水平震荡。 10月进口增速不及预期，大宗商品涨跌互现，对机电产品的进口需求由于美国对芯片禁令的生效而有所回落。铁矿石和原油进口数量涨幅均出现了回落，10月铁矿石和原油进口数量涨幅分别回落了6.8个百分点和17.2个百分点，但由于铁矿石价格上涨，铁矿石进口增速反弹。农产品进口增速依然维持在高位，主要是因为中国正在积极履行中美第一阶段贸易协议。中国对机电产品的进口增速涨幅回落，主要是由于美国对高端芯片禁令生效后机电产品的进口增速回落。考虑到拜登将要入主白宫、中美之间贸易摩擦有望缓和，厂商对部分大宗商品和机电产品的囤货情绪可能会有所缓解，预计11月进口增速可能会小幅回落。 10月信贷和M2增速不及预期，货币政策边际收紧 10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，基本符合预期的1.41万亿元，主要是信贷和直接融资增加较多。10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，创2018年1月以来新高。 10月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，不及预期的7942.9亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多，但企业短期贷款和票据融资明显回落。 10月末M2同比增长10.5%，不及预期的10.8%；M1同比增长9.1%，企业流动性改善；M0同比增长10.4%。 10月信贷和M2增速不及预期，主要是因为经济复苏、企业经营情况改善，货币政策边际收紧。一方面，官方多次在公开场合表态，随着经济回暖，要逐步考虑退出特殊时期的货币政策，目前央行的资金投放以满足货币市场的需求为主，DR007在2.3%上下浮动，资金处于紧平衡状态。另一方面，M1增速继续上升，说明企业流动性改善，货币政策的边际收紧只是回收多余的货币，防止资金空转套利，对实体经济的影响有限。另外，10月本来就是金融数据的小月和缴税大月，金融数据一般都会出现回落。 考虑到国内经济复苏较好、官方的表态和较低的物价数据，经济对资金的内生需求增加，但货币政策边际收紧，正负因素交织，预计11月金融数据大概率在现有水平震荡。 10月CPI增速大幅回落至0.5%，PPI维持在低位 10月CPI同比上涨0.5%，较上月减少1.2个百分点，低于预期的0.8%。 10月PPI同比下降2.1%，与上月持平，与预期持平。 主要行业出厂价格中，石油系、化工系和煤炭系价格降幅居前。 从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，12个行业10月价格同比较上月回落，5个持平，13个回升。石油系和农副产品PPI同比回落幅度靠前，煤炭系、化学系和黑色系PPI同比反弹幅度靠前。 10月CPI同比增速回落，主要是因为高基数和猪肉价格由升转降。生猪产能修复、供给增多，但高位的猪肉价格抑制了猪肉需求的反弹，加上去年同期基数较高，猪肉价格同比大幅回落。根据农业农村部的数据显示，猪肉价格有趋稳迹象，但考虑到去年基数较高，预计11月CPI可能会回落至负值。 10月PPI符合预期，主要是由于低基数、国际油价震荡下行以及需求较弱。虽然冬季北方供暖需求增加，对煤炭和燃料的需求增加，但国际油价下跌，导致基于石油的工业品价格整体低迷。生活资料价格同比明显回落，说明终端需求仍然偏弱。考虑到受疫情影响国际油价难有明显起色，而且去年同期基数偏低，预计11月PPI同比可能在现有水平震荡。 物价处于低位，加上人民币兑美元汇率近期大幅升值，货币政策大概率维持现状。
事件：2020年三季度GDP同比4.9%（前值3.2%，预期5.2%），前三季度累计增长0.7%（上半年-1.6%）；9月工业增加值同比6.9%（前值5.6%）；1-9月固定资产投资同比0.8%（前值-0.3%），其中：房地产投资同比5.6%（前值4.6%），基建投资2.4%（前值2.0），制造业投资同比-6.5%（前值-8.1%）；9月社零同比3.3%（前值0.5%）。 核心观点：四季度GDP增速大概率继续回升，密切跟踪地产、消费、就业和“十四五”规划。 1、三季度经济继续回升，为何GDP增速略低于预期？Q3实际GDP当季增速4.9%，略低于市场预期的5.2%。一方面，三季度经济继续回升，主支撑有三：1）出口持续超预期；2）地产维持高景气；3）服务业加速修复。另一方面，三季度GDP增速略低于预期，原因可能也有三：1）服务业实际恢复程度可能略低于预期；2）建筑业增幅可能略低于预期；3）统计局GDP核算的生产法和基于需求端的支出法之间存在偏差。随着疫情影响减退，Q4经济将保持回升态势；在基数效应影响下，2021年Q1多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2开始同比增速将逐渐降低，2021年全年GDP增速将显著提升。 2、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅加速。三季度工业生产高位上行，需求回暖推动生产端突破前期瓶颈。9月工业增加值增速升至6.9%，大幅好于预期，主因应是内外需求强劲，此外工作日同比增多、季末跳升等因素也可能发挥作用。其中制造业、内需相关行业升幅较大，汽车、电气设备制造维持高位。预计Q4生产端将维持高位，2021年也将继续反弹。 3、消费端：复苏斜率提升，疫情压制减轻。三季度消费端持续修复，9月消费增速高于预期，复苏斜率有所提升。其中汽车维持高增，必选消费、石油制品、家具建材回升较多；餐饮消费延续反弹，疫情压制明显减轻。在基数效应和经济复苏支持下，预计Q4至2021年消费仍将保持回升态势，但考虑到疫情约束仍存，2021年消费在去除基数效应后可能仍偏弱。 4、就业端：持续好转，结构性压力仍大。三季度调查失业率维持震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，9月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率比8月下降2.4个点，比去年同期仍高4个点。 5、投资端：地产景气出现回落迹象，制造业延续反弹，基建再度低于预期 >房地产销售高位回落，开发放缓，投资维持高位。三季度地产销售、投资均较上半年大幅回升。但9月当月地产销售增速高位回落，开发环节全面放缓，新开工施工均转跌。地产投资增速维持高位，可能受到土地购置费上行的支撑。考虑到7月份以来地产政策和货币环境持续收紧，结合本月地产景气已出现放缓迹象，预计Q4及2021年地产景气度可能趋于回落。 >制造业投资延续反弹，有超预期上涨的可能。三季度制造业投资延续修复，但累计跌幅仍大。9月制造业投资当月增速小幅回落至3%，主因上月的低基数恢复正常。其中内需相关的食品加工、汽车制造和疫情相关的医药、纺服增速提升较多。预计制造业投资将随经济复苏延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等支持下，有超预期上涨的可能。 >基建投资再度低于预期，受制于到位资金和地方政府积极性。三季度基建投资当月增速一路下滑，9月基建投资当月同比跌至4.8%，再度低于预期，除了7月南方洪水扰乱节奏，主因可能是棚改债、补充中小银行资本金等的分流效应，也应和地方政府积极性相关。随着经济继续回暖，Q4至2021年基建投资发力的必要性可能会下降，新基建将继续成为主方向。 6、维持前期观点，四季度资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于就业端结构性压力仍大、外部环境不确定性仍大等不确定因素，我们认为政策最宽松的时候已过、但并未实质转向，当前仍是“经济上、政策稳”，短期可跟踪10月底五中全会和“十四五”规划。 风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。 正文如下： 一、三季度GDP继续回升，为何略低于预期？ 前三季度GDP累计增速转正，Q3当季增速小幅低于市场预期。2020年前三季度GDP实际累计增速0.7%，较上半年的-1.6%回升了2.3个百分点，累计增速转正反映前期疫情冲击造成的生产损失已基本得到弥补。三季度GDP实际当季增速4.9%，略低于市场预期的5.2%，较Q2的3.2%反弹1.7个百分点，但仍低于去年同期6%的水平。 三大产业累计增速全部回正，三产修复快于二产。Q3第二产业增加值当季增速从Q2的4.7%回升1.3百分点至6.0%，累计增速反弹至0.9%；第三产业增加值当季增速从Q2的1.9%回升2.4个百分点至4.3%，累计增速反弹至0.4%。Q3第三产业增速升幅最大，主因我国疫情持续受控，居民信心恢复，线下消费、服务消费加速回暖。 三季度GDP增速继续回升，其主要支撑因素有三： 1）出口持续超预期。Q2以来我国出口连续5个月超预期，增速不断抬升，其前期主因防疫物资拉动，后期主因欧美迅速解封带来的外需回暖，以及我国工业生产迅速恢复形成的相对优势。同时由于大宗商品价格下跌，前期内需较弱等因素，进口增速持续低位徘徊。进出口两方面造成Q2以来净出口持续反弹，贸易差额累计增速由Q1的-81.9%回升至9月末的10.8%，已经接近近年来平均水平。在全球经济复苏、欧美疫情再反弹和低基数的支持下，2021年出口增速大概率进一步走高。（具体请参考前期报告《年底前出口有望保持高位，明年呢？》） 2）地产维持高景气。疫情发生后我国货币政策转向宽松，多地出台地产支持政策，推动商品房销售3月后大幅反弹，地产投资也随之回升，Q3货币政策和地产政策虽然均趋于收紧，但地产市场仍然维持较高景气。从当月增速看，8月地产销售当月增速创2017年下半年以来新高，地产投资也已超去年水平。从累计增速看，地产销售和投资的绝对规模也已接近去年水平，疫情造成的冲击已经基本恢复。 3）服务业加速修复。Q3与上半年的最大不同在于线下消费、服务业开始加速修复，主因我国疫情持续受控，政府防疫措施有序放松，居民信心逐步恢复。由此带来需求端加速追赶供给，供需分化趋于收敛，释放经济增长动能。 为何三季度GDP略低于预期？ Q3GDP当季增速略低于此前市场一致预期的5.2%左右，我们认为原因可能有三： 1）服务业实际恢复程度可能略低于预期。首先，Q3服务业虽然已经开始加速修复，但疫情约束尚未完全解除，较去年水平仍然偏低，餐饮旅游等行业的实际收入恢复水平可能也低于直观的人流水平。比如十一假期的旅游数据实际上只修复了七、八成，与众多景区游客爆满、堵车的直观印象尚有差距。其次，受7月份以来房地产政策收紧和9月股市调整的影响，地产和金融行业的修复程度可能也略低于预期。 2）建筑业增幅可能略低于预期。受前期南方雨季拖累、棚改债分流等因素影响，Q3基建投资增速持续下行，且低于预期。同时受政策收紧等影响，9月地产施工增速也出现回落，二者可能导致建筑业修复程度也偏低。 3）GDP核算的生产法和日常预测的支出法之间存在统计误差。国家统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果，而市场日常预测所用的消费、投资、进出口等需求端数据对应测算的是支出法GDP，二者之间会存在一定误差。 总体看，Q3我国宏观经济继续修复，就业压力较上半年已经得到明显缓解。往后看，随着疫情影响减退，Q4经济将保持回升态势；在基数效应影响下，2021年Q1多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2开始同比增速将逐渐降低，2021年全年GDP增速将显著提升。 二、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅加速 9月工业生产高位上行，增速大幅好于预期，主因应是内外需求强劲，工作日同比增多、季末跳升等因素也可能发挥作用。三季度全国规模以上工业增加值累计同比1.2%，较上半年回升2.5个百分点；9月当月同比6.9%，大幅高于市场预期的5.8%。9月工业增加值在基数较高（2019年9月工业增加值当月同比5.8%）的情况下增速继续抬升，可能反映了出口高增叠加服务业加速修复带来的强劲需求，另外可能也与9月工作日天数比去年同期多2天、季末跳升的统计特征有关。服务业修复小幅加速，9月服务业生产指数同比提升1.4个百分点至5.4%，回升斜率较上月抬升，反映疫情对服务消费的约束进一步减退。 分行业看，多数行业增速提升，制造业、内需相关行业升幅较大，汽车、电气设备制造维持高位。9月制造业回升幅度较大，采矿业温和修复，公用事业增速下跌。其中食品加工制造、运输设备、非金属矿物等行业增速回升较大，可能受到内需回暖带动；电热燃水、有色冶炼、电子设备制造业增速回落较多。 三、消费端：复苏斜率提升，疫情压制明显减轻 消费增速高于预期，复苏斜率提升。1-9月社会消费品零售总额累计同比-7.2%，较上半年回升4.2个百分点；9月社零当月同比3.3%，较前值回升2.8个百分点，高于市场预期的2.3%，复苏斜率明显提升，反映了随着国内疫情持续受控和经济持续复苏，居民消费信心和意愿开始加速恢复。 分项看，汽车维持高增，必选消费、石油制品、家具建材回升较多。9月限额以上社零中多数分项增速提升，其中必选消费中的烟酒饮料、服装、药品提升较多，反映居民外出、社交活动明显增加。可选消费中的石油制品、家具建材增速提升较多。汽车消费增速微跌，但已经连续第3个月维持两位数增长，表现较为强劲，主要受经济回暖、出行习惯改变、消费信心改善等因素推动。 餐饮消费延续反弹，疫情压制明显减轻。9月商品零售当月同比4.1%，餐饮收入同比下跌2.9%，降幅较上月收窄4.1个百分点，修复斜率均有所提升，与服务业生产修复加速相互验证，显示疫情对住宿餐饮业等接触性、聚集性消费的压制明显减轻。 往后看，在基数效应和经济复苏和支持下，Q4至2021年消费预计仍将保持回升态势，但考虑到疫情约束仍存、前期疫情对居民收入、储蓄意愿的冲击等因素，预计2021年居民消费在去除基数效应后仍然偏弱。 四、就业端：持续好转，结构性压力仍大 9月调查失业率小幅回落。9月城镇调查失业率5.4%，较8月继续回落0.2个百分点，延续了3月份以来的震荡回落态势。9月城镇新增就业人数累计同比下降18.2%，较前值继续回升，仍处于深度收缩区间。1-9月城镇新增就业898万人，较上年同期少增199万人，就业规模萎缩程度继续收窄。 大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。统计局数据显示。9月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率比8月下降了2.4个点，比去年同期仍高4个百分点，反映随着就业季逐渐结束，高校毕业生就业压力有所减轻，但较去年压力仍大。 五、投资端：地产景气出现回落迹象，制造业延续反弹，基建再度低于预期 地产销售高位回落，开发全面放缓，投资维持高位 地产销售增速高位回落。1-9月商品房销售面积累计同比-1.7%，较上半年大幅回升6.7个百分点。9月当月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为7.3%、16.0%，较前值分别大幅回落6.4、11.1个百分点，但仍高于近年来平均水平。1-9月土地购置面积累计同比-2.9%，较前值回落0.5个百分点，而土地购置价款则延续震荡上行。 地产投资增速维持高位，可能受到土地购置费上行的支撑。1-9月地产投资累计同比5.6%，较上半年提升3.7个百分点；9月当月同比增速12.0%，较前值微涨0.2个百分点。开发环节全面放缓，新开工施工均转跌。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-3.4%、3.1%、-11.6%，分别较前值变动0.2、-0.2、-0.8个百分点，其中新开工和施工的当月增速是三季度以来首次转跌。 7月份以来地产政策持续收紧，地产景气度可能趋于回落。7月24日，中央召开房地产工作座谈会议，标志着本轮房地产政策调控的开启；8月住建部连续召开两场会议，收紧地产调控，确立“三道红线”。叠加货币政策回归中性，长期利率水平趋于上行，房企融资环境收紧。两方面因素作用下，9月地产销售和开发环节均出现了明显放缓，传统的“金九银十”并未出现。9月地产投资虽暂时维持高位，可能是受到前期土地购置费用分批计入的支撑，实际建安投资可能也趋于回落。 往后看，考虑到地产政策和货币环境的收紧，结合地产销售和开发环节已经出现放缓迹象，我们预计四季度及2021年地产市场景气度可能趋于回落。 制造业投资延续反弹，有超预期上涨的可能 制造业投资延续反弹，当月增速回落主因基数恢复正常。1-9月制造业投资同比-6.5%，较上半年提升5.2个百分点，修复斜率仍趋放缓。9月当月制造业投资增速回落2个百分点至3%，主因上月的低基数效应消失。1-9月民间投资同比-1.5%，较前值提升1.3个百分点，9月BCI企业投资前瞻指数较前值微跌，仍处于近年来平均水平。 分行业看，内需相关的食品加工、汽车制造和疫情相关的医药、纺服等行业投资增速提升较多。其中内需相关与工业增加值相应行业表现类似，主要反映的应是内需加速回暖；而医药、纺织业投资增速提升可能与欧美疫情再度爆发有关。 往后看，预计制造业投资将随经济复苏而延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等因素的支持下，有超预期上涨的可能。 基建投资再度低于预期，受制于到位资金和地方政府积极性 基建投资增速继续放缓。1-9月广义、狭义基建投资累计同比分别为2.4%、0.2%，分别继续较前值回升0.4、0.5个百分点，回升幅度较上月有所收窄；9月广义、狭义基建投资当月同比分别为4.8%、3.2%，增速较上月小幅回落。 基建增速持续低于预期，主因到位资金减少和地方政府积极性。Q2以来，基建投资当月增速由5月的10.9%一路下滑至9月的4.8%，除了7月南方洪水扰乱节奏，基建增速在8、9月专项债融资大幅回升的环境下继续下行，反映相应资金并未落实到基建投资项目上，棚改债重发、补充中小银行资本金、地方政府财政仍较紧张造成的分流效应可能是重要拖累；此外，近年来地方政府的实际积极性一直是基建回升的制约因素。往后看，随着经济继续回暖，Q4至2021年基建投资发力的必要性可能会下降，新基建将继续成为主方向。 风险提示疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。
世界银行、IMF、穆迪等纷纷上调对我国经济增长预期—— 国际机构为何普遍看好中国经济 近期世界银行等多个国际机构纷纷上调对我国经济增长预期。专家认为，在新冠肺炎疫情防控和经济恢复方面走在世界前列，是国际机构看好我国经济的重要原因。 庞大的内需市场、制造业转型升级和产业链供应链的整固、科技创新所带来的进口替代产业的发展、数字经济、区域协调及城镇化、新一轮高水平对外开放等，是中国经济的主要增长动力。 国际货币基金组织(IMF)近日发布报告称，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，而中国经济将增长1.9%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。除IMF外，近期世界银行等多个国际机构也都纷纷上调对我国经济增长预期。 专家认为，在新冠肺炎疫情防控和经济恢复方面走在世界前列，是国际机构看好我国经济的重要原因。当前，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，世界经济复苏的基础尚不稳固，我国应扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，加快打造新发展格局，提高抗风险能力。 经济复苏强于预期 实际上，IMF并非唯一看好我国经济的国际机构。世界银行近期发布报告预测，今年中国经济增速将达2%，比6月初预计的1%上调1个百分点，同时预计明年中国经济将增长7.9%。 此前，国际评级机构穆迪更新其全球宏观展望报告，把今年中国经济增长预期从1%上调至1.9%，同时预计明年中国经济将增长7%左右。惠誉在其9月的全球经济展望报告中，也将中国2020年增长预期由1.2%上调至2.7%，同时预计明年中国经济将增长7.7%。 根据IMF报告，中国经济复苏力度强于预期，且有迹象显示第三季度复苏步伐有所加快，是此次上调全球经济增长预期的一个重要原因。 中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才认为，国际机构上调对我国经济增长预期，是基于形势的变化和我国经济的实际表现。我国疫情控制和复工复产都走在全球前列，投资、消费、进出口等主要经济指标逐季向上向好。 中原银行首席经济学家、中国国际经济交流中心学术委员会委员王军认为，在全球经济风雨飘摇之际，我国经济能率先企稳主要得益于三点：成功的防疫举措，灵活适度的宏观经济政策调整，坚定不移的对外开放稳定了外贸、外资，稳定了预期。 中国人民大学经济研究所所长助理刘晓光认为，国际机构普遍看好我国经济，一方面是基于我国经济实现了强劲反弹；另一方面是基于我国经济在历次应对外部冲击中的出色表现，展现了强大的韧性和宏观调控能力，对未来经济走势充满信心。 经济动力加速回升 我国经济复苏的动力和活力，从今年国庆中秋假期可窥一斑。据统计，10月1日至8日，全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年国庆假期增长4.9%。全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。 今年以来，面对突如其来的严重疫情，我国统筹疫情防控和经济社会发展，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，制定一系列纾困惠企政策，全年新增减税降费约2.5万亿元，出台多项强化就业优先、促进投资消费、稳定外贸外资、稳定产业链供应链等措施。需求回升、投资加快、消费恢复对整个经济的带动逐步增强。 今年前8个月，我国经济复苏态势明显：1月份至8月份，规模以上工业增加值、货物出口累计增速实现年内首次转正，固定资产投资累计增速接近转正，8月份社会消费品零售总额同比增速年内首次转正。日前公布的PMI数据显示，9月份三大采购经理指数均连续7个月处于扩张区间，预示着市场预期的持续改善。 海关总署最新发布的数据显示，前三季度我国货物贸易进出口总值23.12万亿元，同比增长0.7%，累计进出口总值年内首次实现同比正增长，三季度进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。 在王军看来，庞大的内需市场、制造业转型升级和产业链供应链的整固、科技创新所带来的进口替代产业的发展、数字经济、区域协调及城镇化、新一轮高水平对外开放等，是中国经济的主要增长动力。 “从疫情暴发至今，我国经济实现复苏的路径非常明朗。一季度有效控制疫情并成功守住底线，二季度复工复产下供给面基本修复，下半年在规模性政策全面发力下需求持续回升、新一轮改革红利逐步显现。我国经济全年呈现较为强劲的逐季复苏态势，下半年至明年上半年有望迎来经济高速增长期。”刘晓光说。 对全球经济贡献显著 由于受新冠肺炎疫情影响，全球经济面临深度衰退。IMF预测2020年全球经济将萎缩4.4%，比6月份预测数据上调了0.8个百分点，衰退程度有所缓和。 徐洪才认为，由于我国经济在全球经济中的体量占比较大，对我国增长预期的上调相应地也带动了对全球预期的上调。 “作为2020年全球唯一预期实现正增长的经济体，我国经济增长对全球的贡献是显而易见的，从各方面都远远超过了在上轮国际金融危机时期的贡献。特别是在全球贸易大幅收缩的背景下，我国前三季度货物贸易进出口总额实现正增长，对于维持全球产业链、供应链的有效运转起到了巨大的‘稳定器’功能。”刘晓光认为。 数据显示，今年前8个月，我国企业对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资118亿美元，同比增长31.5%。上半年，我国对东盟投资达62.3亿美元，同比增长53.1%；今年1月份至8月份，我国与东盟贸易总额超4165亿美元，逆势增长3.8%，实现双方互为第一大贸易伙伴的历史性突破。今年前6个月，中欧班列运输进出口货物同比增长30.9%，成为稳定国际供应链的“钢铁驼队”。 刘晓光认为，虽然目前我国经济复苏快于预期，但全球经济前景依然不乐观。下一步，随着我国经济复苏步入新阶段，经济工作的重点必须从行政性复工复产转向有效需求的快速扩展，积极应对外部风险挑战，深化中长期改革，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。 徐洪才认为，当前消费的恢复仍有潜力，要继续扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，增加居民收入特别是中低群体收入水平，继续推进数字化转型、“两新一重”建设、优化营商环境等工作。 王军建议，应保持宏观经济政策的相对平稳。未来应重视新型消费、服务消费以及由都市圈和城市群建设带动的升级型消费等新消费热点；积极扩大有效投资，充分发挥投资在经济复苏中的关键性作用。此外，还要提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 熊 丽
9月29日，央行发布的2020年第三季度城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多消费”的居民占23.5%，比上季上升0.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占50.4%，比上季下降2.5个百分点；倾向于“更多投资”的居民占26.1%，比上季上升2.3个百分点。 居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为47.5%、24.4%和16.9%。 被问及未来3个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：教育(30.9%)、医疗保健(28.1%)、旅游（21.6%）、购房(20.1%)、大额商品(18.9%)、社交文化和娱乐(17.5%)、保险(15.0%)。 收入感受指数 本季收入感受指数为49.3%，比上季上升3.2个百分点。其中，15.8%的居民认为收入“增加”，比上季上升2个百分点，67.1%的居民认为收入“基本不变”，比上季上升2.6个百分点,17.1%的居民认为收入“减少”，比上季下降4.6个百分点。收入信心指数为49.2%，比上季上升1.3个百分点。 就业感受指数 本季就业感受指数为39.7%，比上季上升2.2个百分点。其中，12.2%的居民认为“形势较好，就业容易”，48.3%的居民认为“一般”，39.5%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”。就业预期指数为50.4%，比上季上升0.3个百分点。 物价和房价预期 对下季度，物价预期指数为62.2%，比上季上升3.9个百分点。其中，29.7%的居民预期下季物价将“上升”，50.3%的居民预期“基本不变”，8.3%的居民预期“下降”，11.7%的居民“看不准”。 对下季房价，25.1%的居民预期“上涨”，51.2%的居民预期“基本不变”，11.0%的居民预期“下降”，12.7%的居民“看不准”。
债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。 一、海外经济及市场形势 （一）美欧经济持续恢复性上行 美国制造业PMI惊艳，美联储上调年内经济增速预测。美国8月ISM制造业指数为56.0%，超预期值54.6%，较上月增加1.8个百分点，自5月以来连续四个月录得增长，创2019年1月以来新高。8月ISM非制造业指数为56.9%，略低于预期值57%，较上月回落1.2个百分点。制造业新订单指数因新订单激增升至新高，产出指数也录得增长，表明美国经济复苏主要由需求端驱动。8月非农就业人数为137万人，虽连续三月下降但好于市场预期，且远高于疫情暴发前经济正常时期月度非农就业人数，劳动力队伍正逐渐从疫情打击中走出回归工作。美联储9月议息会议后公布的材料显示，美联储对2020年美国经济增速预测的中位数由此前的-6.5%向上修正至-3.7%，同时将失业率预测从9.3%下调至7.6%。 欧元区制造业保持扩张，但结构性因素仍是后续复苏隐患。欧元区8月制造业PMI为51.7%，符合预期，略低于前值51.8%，高于荣枯线。欧元区8月服务业PMI为50.5%，略高于预期值50.1%，大幅低于前值54.7%。不同国家的制造业PMI表现相差较大，其中意大利表现最佳，制造业PMI为近两年峰值，德国与荷兰制造业PMI均为近22个月峰值，法国与西班牙的PMI显示制造业表现相对停滞，而希腊则连续6个月恶化。从PMI走势来看，欧元区经济复苏势头弱于美国，背后因素一方面是欧洲部分国家如法国、西班牙等出现疫情反弹，另一方面是欧洲经济存在较大结构性问题，包括英国脱欧、财政货币政策不统一、移民和人口老龄化问题等。总的来说，欧元区制造业PMI自2019年2月便开始跌破50%进入收缩区间，疫情解除后欧元区的制造业景气度是否能够持续扩张依然存疑。虽然海外疫情未得到如中国那样的完全控制，但欧美经济正从疫情打击中走出，呈恢复性上行走势。 （二）美欧央行利率决议均偏鸽，强调经济复苏依赖疫情控制 美联储9月利率决议将基准利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金率维持在0.1%不变；贴现利率维持在0.25%不变，均符合市场预期。这场议息会议包含五大亮点：①引入平均通胀制，美联储货币政策将允许通胀上行至2%上方，以使得平均通胀率处于2%左右；②美联储在最新经济预测中上调今年经济预期；③利率点阵图预示美联储将按兵不动直至2023年；④纽约联储声明明确指出每月将购买800亿美元美国国债、400亿美元MBS；⑤美联储出现8：2的内部投票分歧，个别委员希望保留更大的政策利率额灵活性，但美联储内部分歧不影响货币政策鸽派基调。在决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调，美国的复苏在很大程度上取决于美国能否很好地控制新冠疫情，并且可能需要进一步的财政刺激措施以支持就业和收入。 欧洲央行9月利率决议宣布主要再融资利率维持在0%不变，存款机制利率为-0.5%不变，边际贷款利率为0.25%不变，符合鸽派预期。管委会预计欧洲央行主要利率将继续维持在当前或更低水平，直至通胀前景稳固地转向充分接近但低于2%的水平。此外，欧洲央行将维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元，与此前一致。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上指出，数据和调查显示第三季度GDP出现强劲反弹，大致符合此前预期，但经济活动水平远低于疫情前水平，服务业的增长势头放缓，不确定性上升，下行风险依然存在。病例感染对短期前景构成阻力，经济复苏能否进一步持续将依赖于疫情的演变。 受欧美货币政策宽松边际弱化、全球总体疫情趋于缓和等因素的综合影响，8月海外股市收涨、债市收跌。8月，纳斯达克指数大幅上涨9.59%，道琼斯工业平均指数上涨7.57%，德国DAX指数上涨5.13%。8月，10年期美债收益率上行17BP至0.72%，10年期德债收益率上行17BP至-0.40%。可以预计，疫情影响消退后未来的海外经济将和当前的中国经济走势相类似，即呈恢复性上行格局。 二、中国经济及市场形势 （一）经济延续恢复性增长，疫情负面影响正在递减 8月工业增加值较上月有较大回升。8月份规模以上工业增加值增长5.6%，市场预期为增长5.1%，前值增长4.8%。7月和8月工业增加值的波动和全国洪涝灾害多发高发，且洪涝灾害多发于中国经济腹地有关，受此影响，7月工业增加值增速不及市场预期，且市场对8月工业数据的判断也受到影响。洪涝灾害影响消退之后，工业生产加速恢复，8月工业数据好于市场预期一定程度上也在“预期”之内。 消费、投资继续呈恢复态势，其中8月份社会消费品零售总额增速年内首次转正。8月社消零总额为33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长。汽车类商品是拉动社消零增长的重要力量。8月份，在低基数、新品上市、车展促销及促进汽车消费政策等因素作用下，限额以上单位汽车类商品零售额同比增长11.8%，剔除汽车以外的消费品零售额8月同比下降0.6%，较7月收窄1.7个百分点。投资方面，1-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄1.3个百分点，增速低于去年同期5.8个百分点，全国房地产开发累计投资同比增长4.6%，增速比1—7月份提高1.2个百分点，低于去年同期5.9个百分点。受决策层强调房住不炒，以及重点房地产企业资金监测和融资管理规则出台等因素影响，预计后期房地产开放投资增速将保持平稳增长势头。整体来看，疫情对消费、投资的负面影响仍然存在，但影响正在递减。 经济延续恢复性增长，但小企业制造业PMI持续下滑成隐忧。8月制造业PMI为51.0%，不及预期和前值51.1%。其中，小企业PMI为47.7%，已经连续4个月下行，自6月以来即处于荣枯分界线下方。小企业经营压力持续增大，经济走势存在失速的风险。8月份，非制造业商务活动指数为55.2%，比上月上升1.0个百分点，连续6个月位于临界点以上。其中新订单指数为52.3%，比上月上升0.8个百分点，疫情对服务业的负面冲击正快速消退。物价方面，8月CPI同比上涨2.4%，前值涨2.7%，其中食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.71个百分点。8月全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，降幅收窄0.4个百分点，随着经济恢复性增长，工业通缩风险有所缓解。8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月下降0.1个百分点，高于去年同期值0.4个百分点，稳就业压力仍然较大。整体来看，各方对中国经济走势的乐观程度在上升。央行货币政策委员会委员马骏接受采访时表示，由于疫情较快得到控制，今年中国经济的表现好于预期，预计今年四季度中国GDP同比增速恢复到6%左右。 8月中国出口继续超预期增长，同比增速升至年内最高。以美元计，8月中国出口同比增长9.5%，高于7月2.3个百分点；进口同比则下降2.1%，降幅较7月扩大0.7个百分点；当月实现贸易顺差589.3亿美元，较7月减少34亿美元。医疗物资出口增速较快是8月出口超预期的重要原因。8月包括口罩在内的纺织品出口同比增长47%，连续五个月两位数增长，医疗仪器及器械同比增长38.9%，大幅高于总体增速。 （二）8月金融数据整体好于预期，社融存量增速创年内新高 8月社融存量增速为13.3%，较去年同期高2.7个百分点，较前值高0.4个百分点，增速创年内新高。8月M2同比增10.4%，预期10.8%，前值增10.7%，去年同期为8.2%。M2增速走势和社融存量增速走势相背离的重要原因是财政存款不计入M2，而8月政府债券发行规模增加，财政存款增速较快。根据易纲行长此前在陆家嘴论坛上对今年社融数据的估算，预计未来金融数据增速或小幅回落，但整体仍将保持平稳。 （三）“房地产市场出现新情况新问题”背景下货币政策难言放松 今年以来部分城市房地产价格明显上行已经引起决策层的关注。2020年7月下旬韩正主持召开房地产工作座谈会，会议提出“要坚持问题导向，高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。”此后，中央部委和地方政府等密集召开会议、出台举措以应对“房地产市场出现新情况新问题”。央行出台重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，划定三条红线。住房和城乡建设部召开部分城市房地产工作会商会，要求“切实落实城市主体责任，提高工作的主动性，及时采取针对性措施，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标”。深圳、东莞、长春等地相继出台加强房地产调控力度的新举措。在“房地产市场出现新情况新问题”背景下，虽然银行超储率已经处于低位，但由于货币政策趋于宽松是房价出现上行压力的推动因素之一，且经济仍在恢复性增长，货币政策进一步宽松的可能性较为有限。 （四）8月货币市场利率和债券市场利率小幅走高，9月之后受市场恐慌情绪升高影响债市利率小幅回落 8月利率债发行维持在较高水平，受利率债“挤出”影响，8月货币市场利率和债市利率均小幅走高。至8月末，DR007较7月末上行1BP至2.25%，全月均值为2.19%，较7月上行9BP。债市走势表现弱势。10年期国债收益率单月上行5BP至3.02%，突破3%的关键关口。5年期AAA中票收益率收于3.98%，单月上行20BP。进入9月以来，受欧美新冠肺炎疫情数据恶化，以及美国大选不确定性增加等因素影响，市场恐慌情绪升高，债市利率整体小幅回落。 三、债券市场后续走势分析 债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。一方面，从最近的疫情数据来看，新冠肺炎的死亡率可能低于此前预估。据媒体报道，新疆地区826例确诊病例全部治愈出院，假设死亡率是1%，那么826例全部治愈的发生可能性不足0.0003。由此推断，如果有较好的治疗条件，新冠肺炎的死亡率可能低于1%。近期欧洲新冠肺炎疫情出现二次暴发，法国、西班牙等国新增病例大幅增加，但重症率和死亡率较第一波时期显著降低。受死亡率降低影响，欧洲第二波疫情的实质性负面影响可能弱于市场预期。另一方面，美国大选的不确定性也给市场情绪带来了一定负面冲击，但如果大选数据胜负明显，美国松散的政党制度决定了“拒绝移交权力”等极端事件发生概率较小，市场对美国大选不确定性可能存在高估。整体来看，市场情绪的波动仅能对债市带来短期影响，债市拐点的出现仍需经济形势和货币政策出现显著调整，在经济仍在恢复性增长和“房地产市场出现新情况新问题”背景下，政策拐点到来和债市转机仍需等待。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估