受疫情和外部环境等不确定性因素影响，特殊资产行业遇到了新挑战：供给市场数量增加，需求市场却处于观望状态。 供需缺口这一难题已经在不良资产处置中显现。“今年前10个月，上海市场银行不良资产的出包量呈明显上升趋势，未来这一趋势仍有望延续。”中国信达资产管理股份有限公司上海市分公司副总经理沈彤在10月17日召开的“第二届中国特殊资产50人论坛”上表示，不良资产的供给量正在持续加大。 此次论坛上发布的《中国特殊资产行业发展报告（2020）》也指出，银行存在明显的不良资产剥离需求，非银金融机构也有相当规模的不良资产待处置，未来特殊资产标的数量还将进一步上升。 供给市场显著增加，然而需求市场却不活跃，由此引发资产价格中枢整体下移。“市场成交并不多，流标占比明显升高。”沈彤认为，这反映出当前不良资产的需求端对于发展形势尚未形成一致积极预期。 这或与特殊资产处置周期拉长、资产处置效率下降有关。长沙湘江资产管理有限公司总经理魏丽解释称，一方面，受疫情影响，相关异地执行政策及现场尽调环节不能如期展开，使得资产处置的执行进展相对缓慢。 另一方面，经过近两年的处置周期“洗礼”，市场参与者对于资产价格形成了更为理性的认识，叠加外部经济和政策环境影响，当前资产价格中枢整体下移。 在此背景下，二级市场对不良资产的处置难度陡增。“未来3到5年，预计都将处于不良资产的收持周期。”中国华融资产管理股份有限公司监事长胡建忠认为，除了供需差距和量升价跌外，不良资产行业长期使用的法律诉讼等办法在本轮周期的使用力度也在减缓，同时房地产在不良资产中占比较高，这些因素叠加在一起，也加大了处置难度。 谈及如何应对时，胡建忠表示，并购重组是本轮不良资产处置的重要手段。“当社会的金融资产和非金融资产累计到一定程度时，资管公司应当解决资源错配的问题。而并购重组就是一个重要手段。” 此外，特殊资产交易链条的数字化也是一大手段。“通过数字化方式来寻找投资人，通过直播方式来触达到投资人，这是互联网创新，也是行业趋势。”阿里拍卖副总经理陈慧明表示，通过推动特殊资产的数字化处置，可以增强资产处置效率。 机遇与挑战并存。在业内人士看来，在行业进一步发展过程中，市场主体有望通过资产价值的提升来获取更多收益，而特殊资产管理行业还将为经济结构转型升级助一臂之力。 在此过程中，资本市场纾困和底层资产投资或将迎来更为广阔的空间。四川发展资产管理有限公司总经理蒙宇举例称，在资本市场纾困方面，通过打折收购并解决标的公司的违约债，可以获得更大盈利空间。蒙宇认为，“烂苹果”并非没有价值，将“烂肉”挖掉，注入“新肉”，可以保留并放大其原有价值。 在底层资产投资方面，与土地及房地产相关的领域也有望引来市场关注。蒙宇表示，与龙头房地产公司合作，去并购问题企业，将是未来主流投资方向。 在人民银行参事室主任纪敏看来，如何从财务重组、金融资产管理方面进一步深化到要素重组的层面，与资本市场并购重组如何实现深度结合，都是未来需要探索的课题，也是实现价值增值的重要途径。
“十四五”期间，我国可能出现资本和金融账户项目顺差弥补经常账户逆差的局面，这其中，国际证券投资持续净流入将扮演重要角色。 疫情以来，中国经济运行的许多特征发生了变化，比如，外需强劲恢复、消费增长乏力等。国际收支领域的变化尤为明显，这些变化的方向总体是良性的，包括经常项目顺差大幅改善，资本和金融项目出现新的变化等。现在很难说这些变化是长期趋势还是短期冲击。总的看，“十四五”期间的国际收支，重新回到此前格局的可能性更大。 一、“十三五”前四年我国的国际收支格局 “十三五”前四年，我国国际收支呈现出经常项目顺差收窄，资本和金融账户由逆差转为顺差，误差遗漏项高居不下的特征。稳定外汇储备规模重新成为政策目标后，2017年起，非储备金融资产也实现了顺差。 （一）经常账户顺差收窄 在货物贸易顺差收窄及服务贸易逆差扩大双重压力下，近年来，我国经常账户顺差回落，中美贸易摩擦以来尤其明显，2018年经常账户顺差曾骤降至255亿美元。 ——货物贸易：货物贸易顺差自2015年高点的5762亿美元已逐步回落至近两年的4000亿美元上下，入世后顺差的扩张趋势不复存在。 ——服务贸易：服务贸易逆差扩大趋势不改，自2015年的2183亿美元逐步上升至近三年的2500亿~3000亿美元。分项看，服务贸易逆差主要来源于旅行支出，例如2019年服务贸易逆差2611亿美元，当年旅行支出高达2546亿美元。 ——初次收入及二次收入：“十三五”前四年，初次收入年均逆差约400亿美元，二次收入年均逆差约35亿美元，收支差额不大。 （二）资本和金融账户由逆差转为顺差 “十三五”前四年，我国资本和金融账户收支的突出特征是FDI（外国直接投资）增长放缓，证券投资转为顺差。自2017年起，非储备金融资产由逆差转为顺差。 ——FDI增长显著放缓：2010~2013年间，我国直接投资每年净引入资金约2000亿美元，目前已逐步下滑至“十三五”前四年期间年均340亿美元的规模，显著放缓。 ——证券投资转顺差：2015~2016年证券投资每年净流出资金约600亿美元，而近三年均录得顺差，2018年资金净流入甚至达到1069亿美元，成为重要的顺差来源。 ——金融衍生工具：金融衍生工具国际收支金额仍不大，“十三五”期间年均逆差约34亿美元。 ——其他投资逆差收窄：2014~2016年间，其他投资逆差约年均3500亿美元，而2017~2019年年均逆差约150亿美元，资金外流得到遏制。从结构上看，逆差收窄主要由于贷款及贸易信贷的净资金流出收窄并转为净资金流入，未来继续改善余地不大。 ——储备资产流失结束：2015年及2016年储备资产分别流失3429亿美元及4437亿美元。自2017年起，储备资产结束迅速流失趋势，但增长乏力。2017年及2018年储备资产分别增加915亿美元和189亿美元，而2019年流失193亿美元。 （三）净误差与遗漏居高不下 2015年“8·11”汇改后，净误差与遗漏项的不明资金流出由此前的约600亿美元快速上升至每年2000亿美元左右。2017~2019年间，我国国际收支中经常账户与非储备金融资产账户每年都实现了顺差，然而净误差与遗漏项居高不下，蚕食了大部分资金流入。该项具体构成，一直没有权威解释。 二、疫情以来国际收支变化 今年一季度，我国处于疫情暴发期，经常项目逆差337亿美元，非储备金融资产逆差139美元，储备资产减少251亿美元，净误差与遗漏项不明资金流入226亿美元。进入二季度，由于抗疫物资出口、中外疫情复工复产时间差等因素，我国经常账户顺差扩大至1102亿美元，非储备金融资产逆差153亿美元，储备资产增加191亿美元，但净误差与遗漏项进一步扩大至757亿美元。 （一）经常账户顺差强劲反弹 一季度我国货物贸易顺差断崖式下降，服务贸易逆差由于境外旅游减少而出现收窄，仍难以对冲货物贸易顺差降幅，整体经常项目出现逆差337亿美元。二季度由于复产较早我国货物贸易顺差扩大，服务贸易逆差继续收窄，经常账户顺差急速扩大至1102亿美元，出现了“十三五”期间季度最大规模顺差。 ——货物贸易：一季度我国货物贸易顺差断崖式下跌至231亿美元。二季度由于国内外复苏节奏差异，货物贸易顺差扩大至“十三五”期间季度最高的1613亿美元。 ——服务贸易：由于国外疫情原因出国旅行支出压缩，一季度服务贸易逆差收窄至470亿美元，二季度进一步收窄至295亿美元，也是“十三五”期间季度最好水平。 ——初次收入及二次收入：疫情期间波动变化不大。 （二）资本和金融账户出现新的变化 一季度我国资本和金融账户顺差111亿美元，其中FDI小幅流入163亿美元，证券投资资金流出532亿美元，金融衍生工具资金流出46亿美元，其他投资资金流入277亿美元，以上非储备金融资产总体小幅逆差139亿美元，储备资产消耗251亿美元。 二季度我国资本和金融账户逆差345亿美元，其中FDI仅小幅流入47亿美元，金融衍生工具资金流出45亿美元，其他投资项又出现大幅资金净流出580亿美元，在证券投资资金大幅流入424亿美元予以补充的情况下，非储备金融资产仍小幅逆差153亿美元，储备资产仅小幅增加191亿美元。 ——直接投资：一季度我国FDI小幅流入163亿美元，二季度小幅流入47亿美元，增长乏力。 ——证券投资：一季度我国证券投资逆差532亿美元，其中，疫中全球资产价格暴跌情况下，资产方向向外净投资515亿美元；二季度证券投资顺差424亿美元，其中负债方向净引入外资660亿美元，为“十三五”期间季度最高水平，有力缩窄了二季度非储备金融资产总体逆差规模。 ——金融衍生工具：金融衍生工具差额变化不大，一季度和二季度分别小幅逆差46亿美元和45亿美元。 ——其他投资：一季度其他投资顺差277亿美元。二季度转为大幅流出资金580亿美元，其中，贫穷国家及疫情影响严重国家偿贷能力下降影响下，二季度资产方向向外投资净流出619亿美元；避险情绪冲击下，负债方向引入资金仅39亿美元。 ——储备资产：货物贸易顺差断崖式下跌情况下，为平衡国际收支储备资产消耗251亿美元，二季度储备资产反弹，小幅增加191亿美元。 （三）净误差与遗漏居高不下 3月末汇率突破7.1，美元荒环境中人民币短暂低估，一季度净误差与遗漏不明资金流入226亿美元。二季度汇率升破6.8，多空预期变化，净误差与遗漏不明流出反弹至757亿美元。在货物贸易、服务贸易及证券投资资金流入向好的情况下，蚕食大部分顺差，使得二季度储备资产实际增长仅191亿美元。 三、“十四五”国际收支回到此前格局可能性较大 一是经常账户顺差扩张难以持续。不管是明年底还是后年，全球疫情得到彻底控制之后，我国出国旅行会出现报复性反弹，服务贸易逆差可能重新大规模出现。方向上看，从单一国家获得大量货物贸易顺差也不具有持续性。这意味着“十四五”期间的经常项目收支格局，很可能与“十三五”前四年类似。 二是净误差与遗漏难以迅速缩减。巨大的误差遗漏项至今没有得到合理解释。人民币汇率出现长期升值预期，进而减少资本统计口径外流的说法也没有说服力。这意味着“十四五”期间的净误差与遗漏不会有效缩减。 三是FDI净流入格局不会有大的变化。目前无法预计疫后发达经济体FDI流出出现显著增长，也难以推论中国在其中的份额有新的提升。当然，就中国的FDI流出而言，未来较大可能出现某种程度的收缩。净流入的格局依然将延续。 四是证券投资有望大幅增长。着眼于经济基本面、人民币汇率、中外利差、国内金融对外开放四大因素，国际证券投资有望持续大规模流入。这是国际收支大项中最为关注的净流入方面。 综合以上方面，“十四五”期间，我国可能出现资本和金融账户项目顺差弥补经常账户逆差的局面，这其中，国际证券投资持续净流入将扮演重要角色。 “欲戴王冠、必承其重”。FDI长期持续大规模流入，其负面影响主要在实体经济领域，包括依存度上升，自主发展能力提升缓慢，资源环境领域成本高昂等。国际证券投资大量涌入的负面影响则主要在虚拟经济方面，成为国际证券投资流入大国之路不会一帆风顺。未来在跨境资本流动、人民币汇率稳定、市场监管、金融创新兼容等方面，会不断遇到新的矛盾和挑战。将更多外资流入引导进入债权，尤其是信用债领域，是更为稳妥的选择。 贸易、产业实体经济领域，一段时期内、某种程度上，中美向脱钩方向发展在所难免。而虚拟经济领域某种程度的挂钩，具有对冲、延缓实体经济脱钩趋势的作用。从这个意义上讲，承担一定风险，是值得的。
中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。 三季度中国大类资产回顾 经济修复强劲，三季度中国风险资产表现较好。三季度经济数据全面改善，尽管货币政策已开始出现一定的预调微调，但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时，海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。整体来看，三季度经济周期处于复苏期，大类资产表现为：股票>商品>信用债>利率债。从波动率来看，股指波动率在7月股市走强时走高、之后走平，债券和商品波动率下降。 股票：经济韧性支撑股市整体表现较好。三季度，经济“三驾马车”高频数据连续向好，经济修复强劲，基本面韧性支撑股市三季度期间整体表现亮眼，跑在各类资产前列。但三季度股市的节奏和结构特征也值得关注，正如我们在上期大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中所指出，在超配股票的同时，也需要注意三季度后期大选临近的风险，做好资产的“逆向操作”。 节奏特征：经济复苏背景下，资金推动股市迅速上涨后进入震荡期。3季度初，股票市场出现快速上涨，其背后的原因我们在上期报告《逆向操作，平衡配置》中曾阐述，即一方面抄底美股的资金开始寻找美国以外的估值外地，另一方面年初以来权益市场的上涨吸引居民资金再配置。但这一轮上涨之后，利多因素边际减少，尤其是9月以来美国科技龙头股率先调整带动创业板指数出现震荡回调。 结构特征：（1）大盘好于小盘。三季度，大盘股表现整体好于小盘股，上证50、沪深300指数三季度涨幅与二季度相当，前期涨幅较大的创业板、中小板较二季度涨幅明显回落。（2）三季度初，市场资金向周期行业平衡，但持续性不足。6月底之前，基金的配置比例已大幅偏向科技、医药等行业，7月机构资金向周期行业进行了一部分的平衡配置，也是市场分化的重要原因之一。但8月开始，外部不确定性上升，周期行业的超额收益下降。 新发基金是股市主要资金来源。7-8月，股市资金来源中，保险资金和陆股通北上资金流入趋缓，新成立偏股型基金规模大幅增加约5500亿元，是股市国内的主要资金来源。 二季度外资是股市资金重要来源，三季度外资流入现逆转。二季度在国内外疫情和经济恢复双重时间差背景下，外资流入中国股市大幅增加，A股非居民持股市值增加约850亿美元，陆股通净流入1360亿元，医药、消费板块是外资流入主要板块。三季度外资流入趋势放缓，7月开始陆股通累计净流入不断下滑，其中消费行业北上资金流出尤为明显，医药行业前期大幅流入趋势出现逆转呈现流出，主要或是因为医药、消费板块前期涨幅较大、估值快速抬升，北上资金获利了结。 债券：流动性收紧持续压制债市，债市“熊平”进一步演绎。三季度，逆周期政策逐步退出，流动性边际收紧，持续压制债市。7月，债市的主线是股债跷跷板效应影响下风险偏好切换；8月以来，资金利率边际抬升，债券阴跌，期限利差走平，债市“熊平”进一步演绎。 商品：经济修复带动商品走强，黄金冲高后调整回落。三季度商品整体表现较好，具体细分来看：农产品>贵金属>工业品。农产品和工业品：2季度以来，全球经济恢复带动油价反弹，国内经济恢复势头要好于海外，PPI在经济恢复的带动下触底回升，国内大宗商品对内外部经济恢复共振的反映也相对充分，7-8月，工业品、农产品同步持续上涨。9月以来，国际油价再次下跌，工业品受拖累下跌；农产品冲高后也出现回落。黄金：7月，美国二次疫情蔓延导致市场不确定性再次上升，叠加市场对全球宽松的长期影响担忧加剧，黄金快速上涨突破历史高位，8月以来美国二次疫情逐渐缓解、经济也持续恢复，黄金逐渐回落。 第一部分：未来一个季度的宏观环境 海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。国内方面，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。 海外：宽松递减+大选前夕 +地缘政治风险，波动加大 美国经济复苏“棋至中局”，欧洲疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。新冠肺炎疫情冲击以来，伴随着大规模货币和财政刺激，以及居家隔离的逐步取消，美欧经济于2020年2季度触底反弹。当前来看，美欧的经济修复均“棋至中局”，且居民部门修复快于企业部门。目前来看，美国经济疫情二次高峰基本过去，欧洲部分国家疫情明显反弹。从美国的经验后验来看，疫情的二次反复可能会扰动市场对经济复苏的预期，但只要政府没有大范围再次停止经济活动，经济复苏趋势整体将延续。 在经济逐步复苏的背景下，宽松政策的效用正在递减。美国前期经济复苏依赖货币宽松与财政刺激，在当前经济修复“棋至中局”的背景下，政策宽松的边际效用正在递减。货币政策方面，虽然方向上仍保持宽松，但在经济修复背景下联储或难释放进一步宽松信号：美联储9月会议声明与近期联储官员发言指出，货币宽松将长期保持，但既不会考虑负利率，也不准备改变资产购买的规模和结构，主要呼吁财政刺激，2021年票委埃文斯甚至近期发言“美联储可以在通胀达到平均2%之前加息”。财政政策方面，新一轮财政刺激计划仍处于“难产”状态，10月7日，特朗普在社交媒体上宣称，将经济刺激计划谈判推迟到11月大选之后，彻底打破大选前达成新一轮财政刺激的期望。 发达经济体金融资产估值快速提升，修复速度已明显快于基本面。2009年之后全球长期处于供大于求的状态，这在金融体系中反映为资产回报率的下降。而货币宽松进一步摊薄了存量资金的投资回报率，使得无风险利率持续下行。在新冠肺炎疫情冲击下，全球供需不平衡矛盾进一步加剧，叠加史无前例的大规模货币宽松，利率加速下移，使得金融资产估值快速抬升，目前全球各类风险资产（尤其是股市）估值已基本接近历史高点，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上。 内生机制来看，VIX上升+美股“散户化”，抬升美国波动率中枢。次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是波动率指数VIX保持低位，这使得机构投资者可以通过“做多股票+买期权套保”来对冲短期风险。而三月底以来的美股反弹过程中，VIX并未回到前期低点。偏高的波动率意味着更高的期权价格，利用期权套保的成本上升，这使得投资者更倾向于通过买卖所持股票来表达对市场多空的看法。此外，疫情冲击发生后，美国给居民发“刺激支票”，结果是推升了居民炒股热情，美国证券经纪商数据显示疫情期间美国零售投资者账户数量仍在快速上升。美股内生机制的变化，推升了美股整体波动率的中枢水平。 “估值高+经济复苏+政策放缓”的组合下，波动或将进一步放大。前期货币、财政的大放水，使得发达经济体风险资产的估值都已经修复到历史极值，且收益率处于历史低位。在此背景下，利差、估值差异变动均可能带来较大规模的跨资产、跨区域资金流动，从而推动美林时钟快速转动。实际上，自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征（详参9月22日《如何看待近期海外市场的调整》）。而随着全球资产估值依次修复至历史高位，全球仍在复苏通道，政策难以进一步宽松，波动也将进一步放大。 美国大选不确定性：特朗普病情+“耍赖”的尾部风险。随着11月3日美国大选日的迫近，特朗普与拜登的竞选形势越发胶着。10月2日特朗普宣布感染新冠病毒，入院治疗后“火速复工”，虽然全美民调数据显示，当前拜登领先特朗普已扩大至近9个百分点，远高于2016年希拉里领先的3个百分点，但从关键摇摆州的民调来看，拜登的领先优势仍然不大，差距仍只有个位数，与2016年特朗普与希拉里支持率差距相当。 此外，由于今年疫情严重，大多数选票将由邮寄形式寄出，特朗普曾多次批评邮寄投票容易导致作弊，甚至因此拒绝承诺若败选后会和平移交权力。因此，如果特朗普败选，其可能会以邮寄选票作弊为理由向最高法院上诉，届时情况可能与2000年小布什与戈尔的大选之争类似，大选结果将至少延后一个月才能确定。9月以来，11月与10月的VIX期货价差由负转正并迅速抬升，意味着市场预期股市的高波动将延续至大选日后的11月与12月。 从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向，短期美元震荡或将增加。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出，美联储宽松幅度显著领先的背景下，疫情形势及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过，助推了美元的走弱。中期来看，美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来，随着美国二次疫情高峰逐步过去，欧洲疫情出现反弹，基本面开始向“美强欧弱”转向，短期内美元震荡或将增加，这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。 地缘政治风险加剧，全球不稳定性持续。以纳卡争端为例，9月底，阿塞拜疆和亚美尼亚的军队在边境城市展开军事攻击，当前冲突还在继续。阿塞拜疆是世界第24大石油生产国，且战争地区铺设世界重要的石油天然气输送管道，虽然其他国家和地区的剩余石油和天然气产能能够短时间内弥补阿塞拜疆的缺口，但战争的升级或将对石油天然气的生产和运输产生一定的影响。纳卡争端是一个代表，各区域地缘政治风险加剧背后的大国博弈也或将加大全球经济和市场的不确定性。 中国：经济韧性延续， 但增长最快阶段或正逐渐过去 复工复产后，我国经济的持续恢复，主要来自于出口、地产和基建。今年疫情发生后，对中国经济带来了“前所未有”的挑战，年初经济数据全面大幅下探。然而，自3月起，随着境内疫情逐渐得到控制并在货币财政等政策的配合下，经济很快从谷底回升，而迈入5月之后，随着全球复工复产的推进，基本面更是步入内外需共振向上阶段。尽管疫情后经济持续回升，但结构上却存在一定的不均衡，经济不同的部门的回升速度是不同步的：1）投资恢复快于零售；2）投资中，地产拉动最多；3）零售中，餐饮等服务类恢复的速度大幅慢于商品类；4）出口部门恢复较快。这与我国宏观政策的针对性及相关效果、疫情对居民行为和全球活动的影响有关。因此，3月以来经济的回升主要来自于三个部门：出口、地产和基建。 四季度，出口和基建对经济的支撑或仍将继续。 出口：外部环境以及基数效应等支撑因素仍在。3月至8月，我国出口增速持续超预期，这主要是由于1）2019年美国对我国商品多次加征关税导致的低基数效应；2）海外疫情爆发后对我国防疫物资需求大幅上升；3）5月之后，随着海外复工复产，出口商品逐渐由前期抗疫物品转向生产生活相关的商品。根据我们对海外的判断：“尽管疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。”因此，从这个角度来看，前期对我国出口的支撑因素在四季度仍将持续。 基建：从资金的角度来看，仍有进一步释放的空间。尽管宏观政策可能逐渐回归“正常化”，但是从前期募集资金和投放的情况来看，目前财政端对经济的支持仍有空间。一方面，截至8月，财政仅支出了预算的六成，明显低于前几年；另一方面，财政存款新增明显高于季节性，意味着相对于募集资金的速度而言，资金下放的速度偏慢，账上有较多留存资金可供使用。因此，从资金的角度来看，可以说是“不缺钱”。 四季度经济的边际变化或来自地产部门。3月至8月地产部门呈现销售、投资两旺的格局。地产是对资金面较为敏感的部门，历史来看，贷款利率回落、信用扩张等对地产部门推动较为显著。截至8月，地产投资对固定资产投资累计同比贡献达0.9个百分点，超过基建投资，其中对地产投资拉动较大的是其他费用（主要为土地购置费）。地产销售面积当月同比连续4个月为正，8月更是呈双位数增长，而个人按揭是地产投资中重要的资金来源，意味着地产销售对地产投资的重要性。 但是，地产部门的“一枝独秀”可能会对经济其他部门产生挤出效应。近期，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。9月15日，央视援引参加央行、住建部座谈会知情人士透露，从9月1日起，融资“三条红线”已在12家房地产企业试点施行。9月28日，据经济参考报报道称，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多家大行新增涉房贷款占比降至30%以下。从近期的政策迹象来看，地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响后期地产投资的意愿和能力。 往后看，经济增长最快的阶段正在过去。尽管从资金角度来看，年内基建仍有空间，但是资金投放速度偏慢也可能一方面和新项目不足有关，另一方面随着经济的持续向上，政策上对基建托底诉求边际下降。从发改委的项目数据来看，审批核准项目数的个数趋势回落，而审批核准项目投资额在2019年12月大幅上升，目前位于低位，意味着可能今年基建项目大部分是去年新项目的延续。而今年新项目数目和金额均不高，或意味着明年整体固定资产投资新开工面临不确定性。另外，从各类经济数据的同比预测来看，由于疫情导致的经济走弱主要发生在1-2月份，意味着同比数据的最高点将出现在明年1季度，之后会趋势性回落。社融增速的高峰则大概率在2020年四季度。因此，整体来看，疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去。 货币政策：继续回归正常化 在海外大放水的背景下，中国货币政策守住了底线。疫情期间海外主要经济货币政策再次转向大放水，而且规模、节奏等大幅超出次贷危机的大放水。从今年2月底到8月底，半年的时间内，美联储资产负债表扩张了68%，从4.2万亿美元增长到了7.0万亿美元。而国内的货币政策，仍是坚持了常规货币政策的底线，并没有过度放松货币政策来刺激经济。 但政策已开始着眼于中长期经济增长质量，货币政策已开始向正常回归。中国疫情控制以及经济恢复快于海外，预计经济增长在四季度可能回到6%左右。在经济增速回升接近疫情前的正常水平的背景下，7月政治局会议指向政策层面将开始转向应对中长期问题。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，上半年受疫情影响宏观杠杆率已上升了21个百分点，仅次于2009年上半年的25个百分点，从这个角度来看政策开始“预调微调”也不难理解。 社融增速可能在10~11月前后见顶回落，四季度贷款利率下行或也将放缓。事实上，自5月央行货币政策措辞边际变化以来，货币政策的逐步退出已开始推进，5月以来较为明显体现为银行间流动性的收紧。首先是R007和DR007的同步上行，8月之后虽然DR007不再继续上行，但R与DR之间的差距仍在扩大，这与同处于经济复苏期的2016年末~2017年相似，其背后反映的是金融机构仍在继续向实体提供大量流动性导致金融机构银行间资金需求旺盛。往后看，四季度的边际变化在于，实体经济流动性可能边际收紧，社融增速可能在10~11月前后见顶回落。同时，今年受疫情后政策引导贷款利率下行影响，贷款利率已有大幅下行，但从企业债发行利率领先贷款利率约5个月的历史经验来看，四季度贷款利率下行可能也将受限。 财政政策：逐渐从对冲疫情回归正常 为对冲疫情，今年财政赤字预算有所增加。2020年5月财政部预算草案报告中提出，今年一般公共预算收入比去年下降5.3%，而一般公共预算支出增长3.8%，一般公共财政赤字预计比2019年增加1万亿元，而目标赤字率也从2019年的2.8%增长率为3.6%。剔除年底的预算稳定调节基金调入和使用结转结余来看，2020年预算支出和预算收入的差距进一步拉大。一般公共财政支出和政府性基金支出进一步延续之前逐年增长的趋势，而收入预算相比之前增幅有所收窄或下降。 从广义财政来看，2020年发行抗疫特别国债1万亿，并新增专项债限额3.75万亿。预算提出，2020年地方政府债新增限额4.73万亿元，其中地方政府专项债新增限额3.75万亿元，比去年增加了1.6万亿元。国债以及地方债务由于发债专款专用的特殊性，属于财政的债务和隐性收入，因此本文中不计入狭义的赤字计算。后文中我们的“狭义赤字”指的是一般公共财政收入减去一般公共财政支出，也就是第一本账的实际盈余。 目前的财政节奏慢于预算情景，随着经济改善未来财政刺激也将回归正常。复盘今年1-8月的狭义赤字扩大程度，从6月起累计狭义赤字相比去年的扩大程度已经有所收窄，距离预算情景差距较大。根据一般公共财政收入和支出的季节性以及目前的财政盈余节奏进行测算，当前的财政赤字扩张节奏与正常财政年份相近，明显慢于疫情时期制定的预算情景。虽然不排除财政在2020年最后四个月集中花钱的可能性，但随着经济从疫情影响中走出，未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态化将是大势所趋。 第二部分：大类资产配置的定性分析 在经济赶工中后期+政策回归常态+海外波动加剧的情景下，大类资产如何配置？基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。1）股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。 波动加大，资产的布局期 四季度国内外市场波动或加大，但将是优质资产的长期布局期。正如前文所言，2020年四季度海外面临美国大选、宽松效应递减和二次疫情扰动等因素的影响，市场存在不确定性。国内方面中国经济韧性仍在，但地产部门的边际变化开始出现，改善最快的阶段或正逐渐过去，随着经济逐渐回暖，货币和财政政策继续“预调微调”回归正常。这意味着四季度前期，国内外市场的波动可能加大。但从长期来看经济继续转型升级、资本市场发挥“中枢作用”的确定性较强，若市场波动加剧，反而将是优质资产的长期布局期。 中国社融增速预测指向股市大小盘风格的收敛或仍将持续。历史上来看，中国社融增速与经济增长息息相关，与市场风格也具有高度的相关性。中证1000与沪深300的市盈率比值通常领先社融增速约6个月左右时间。从我们对社融增速的预测来看，2020年底~2021年初本轮社融增速可能达到顶点，随后至2021年3季度逐渐回落，指向大小盘风格的收敛可能行至中局。 相对而言，债券的性价比出现提升。从股债的比价来看，随着3季度债券的调整和权益市场的上涨，大小盘股票的风险溢价均已低于历史平均水平，这意味着债券资产配置的性价比提升。虽然短期国内经济赶工+海外经济恢复的叠加期，意味着债券的交易性机会仍难把握，但在全球低利率环境下，中国债券收益率已具有明显的配置价值。 历史上经济好政策收时期， 大类资产表现如何 回顾历史，2008年之后经济保持韧性、政策回归正常的时期共有三次： 1）2009年7月至2010年4月。2008年金融危机爆发，中国投放一揽子计划叠加央行多次降准降息拉动经济，基建与房地产投资快速上行。2009年7月央行重启1年期央票发行，释放货币政策微调的信号，此后一般加权贷款利率上行、社融增速见顶回落，经济好、政策稳的组合持续至2010年4月美国经济出现二次衰退之前。 2）2013年4月至2013年11月。在2012年政策放松的拉动下，2013年中国经济增长平稳，但影子银行等问题开始出现，央行及监管部门加强对银行理财、地方政府性债务和过剩产能的关注。以3月底出台的“8号文”为标志，货币政策由较宽松转向稳健中性。 3）2016年11月至2018年3月。随着供给侧改革深化，这一时期工业企业利润改善，制造业投资企稳回升。货币政策方面，央行关注金融空转的风险，整治银行表外业务，公开市场操作上收紧短端流动性并上调政策利率，直至2018年二季度中美贸易战问题出现。 “经济好政策收”的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但震荡后资产普遍反弹。从历史上相似时期的大类资产的表现来看，在经济好政策收的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但在震荡期之后，在经济真正开始下行之前资产也普遍出现反弹。 在“经济好政策收”的环境下，防御类的资产表现较为稳定。从过去的三次相似的宏观时期来看，震荡期防御类资产表现较为稳定，其中商品和债类的资产抗压能力较强，涨跌幅较为稳定。而权益类的资产波动较大，沪深300作为大盘指数抗压能力较强，而中证1000、中证500等指数起伏较大。从股票的风格分类来看，消费类的股票收益率在这段时期表现相对稳定，而金融、周期类受宏观政策和周期影响较大的股票收益率在这段时期波动较大。 定性分析：对四季度大类资产配置的展望 股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点。从未来一个季度的时间尺度来看，需关注随着美国大选临近，美国政策不确定性大幅上升导致的外部扰动。同时，国内来看，四季度可能面临着实体流动性的拐点，尽管经济复苏可能仍有一定的韧性，但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此，权益市场可能面临阶段性调整。而从中期角度而言，明年的某个时间点市场可能将开始考虑经济面临潜在增速下行的问题，政策仍有逆周期调节的必要性。而长期来看，我们仍然维持中期策略《先为不可胜》中对于权益资产的观点，即维持战略看多A股。因此，权益市场的阶段性调整或是更好的长期买入时间点。 从结构来看，四季度更看好更受益于经济韧性的大盘股。历史经验显示，全面宽信用对于小票相对大票的超额收益有一定的推动作用，而当前科技股相对周期股的估值溢价仍处于历史较高水平，考虑到四季度信用扩张速度可能将放缓，这意味着小票的超额收益可能也将下降。因此，四季度我们维持阶段性看好更受益于经济韧性的行业。但战略配置上，考虑科技行业兼顾创新发展和“国内外双循环”，中长期仍然看好科技行业。 债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用。从经济周期的角度来看，当前仍处于经济复苏期，叠加政策的边际收紧，仍不是对债券市场最为有利的阶段。但本轮经济复苏期货币政策调整中与历史有所不同的是，货币条件的收紧远早于信用条件的收紧，因此尽管四季度信用扩张速度可能放缓，但债市自5月已开始反映货币政策的预调微调。而当前长端收益率已接近年初的水平，从调整幅度来看或已较为充分。同时，在全球低利率环境下，中国债券收益率具有明显的配置价值。从股债估值比较来看，相对权益资产，债券已具有一定的相对性价比。因此，从对冲四季度权益市场波动的角度考虑，我们建议小幅超配利率债。同时，考虑到信用边际收紧，建议低配信用债。 商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性。四季度影响黄金的因素好坏参半，一方面，全球经济仍在复苏的趋势中，但欧洲疫情的二次爆发使得复苏（通胀）预期有所放缓；另一方面，美国大选导致的不确定性，对于黄金可能仍有支撑。因此建议继续维持标配黄金。从全球风险偏好可能受挫，叠加国内信用宽松边际放缓角度考虑，建议低配工业品。 农产品方面，尽管我们认为当前中国三大主粮供给仍较为充足，但不排除会出现结构性农产品价格上涨的现象。9月21日，美国国家海洋与大气管理局（NOAA）已预测2020年底至2021年初的冬季，全球可能出现拉尼娜，从历史经验来看，这可能引起部分农产品的减产。USDA也于近期下调了部分农产品的2020-2021的产量。根据兴证农业团队的判断，农产品方面基本面供需结构最好的是玉米。需求端除了养殖存栏持续恢复，中国近期也由去库存阶段开始转向主动补库存阶段，玉米的国内供给缺口可能始终存在。 第三部分：资产配置建议的量化方案 结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2020Q4的战术资产配置建议。 战略资产配置组合 战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。 本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。 大类资产长期收益风险预测 考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议1。 下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。 对于权益类资产，我们分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现，将三大指数长期收益率等权结果为7.9%，结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%，，两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。 对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。 由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。 由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300：中证500：中证1000的比例为1/3：1/3：1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3：1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。 值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。 最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。 战略配置参考组合 在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型2给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。 具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。 值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。 综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。 战术资产配置组合 短期资产风险收益预判 基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值与当前水平相当；利率债资产当前波动率等于历史长期水平，信用债当前波动率低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均要高于历史波动率。 最终战术资产配置组合 基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离3，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。 下表中展示了最新针对2020Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了沪深300、利率债、农产品期货和实物黄金，低配了中证1000和信用债。
传统的估值模型往往会假定企业永续经营，但这在现实中其实是难以实现的。从2019年以来，消费、成长股的表现要远远好于周期股，“贵”和“便宜”的背后到底是什么道理？虽然解释的原因有很多，本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论。 摘要 1、周期：低估值可能是常态。如果我们将2014-2016年间周期股估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年才开始的，而是从2011年以后就开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2、估值的分化：“久期”的视角。从盈利贴现模型来看，一种资产的估值是预期寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。白菜的“寿命”很短，所以很难享受高估值；而黄金的寿命很长，估值无限大。如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。这种久期的配置思路，也可以推广到房地产等其它大类资产。 3、风格要切换？关键在于利率。和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股。往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 1 周期：低估值可能是常态 最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。例如，银行业中位数市盈率只有6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内。可以说，估值最低的行业几乎全部是周期性行业。 而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域。例如，电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近，计算机行业市盈率达到68倍，消费者服务行业有69倍，食品饮料、医药行业都在49倍附近。 而如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近，也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间，钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况。 但在2014-2016年间，这些周期行业的估值有了非常明显的提升，背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境，整个A股迎来了史无前例的大牛市行情，绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点。 此外，周期行业的供给侧改革，整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升，但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后，基本都维持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火热的时候，估值也没有突破8倍。 如果我们将2014-2016年间估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是从2011年以后就已经开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。 在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。类似的，债券价格的走势和基本面也高度相关，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2 估值的分化：“久期”的视角 解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多，比如企业盈利的成长性，但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论。 假定一种资产能够存活N年，预期第一年能够创造的现金回报是D，预期每年现金回报的平均增长率是g，预期长期利率为r，在第N年该资产清算时的残值为R，那么这种资产的价格为 这种资产的估值为 如果我们进行简单的数学求导和假设处理，就会发现资产的估值水平是利率的减函数，即利率越低，估值越高；是预期现金回报增长率的增函数，即增长率越高，估值越高；是预期资产寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。 这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响，不妨举两个比较极端的例子。例如，菜市场买的一棵大白菜，寿命是很短的，因为几天不吃掉就会腐烂掉。所以白菜的价格就是当前的“残值”，P=R，估值水平是非常低的。 再例如，黄金是一种久期最长的资产。持有黄金是不产生现金收益的，所以从现金流估值的角度看，黄金的估值是无穷大的。为什么呢？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的，黄金耐腐蚀，开采出来的黄金几乎可以在地球上永久存在，能够长期承担价值储藏的功能。从某种程度上来说，黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债，所以黄金价格的走势和美债利率的走势是高度相关的。 而对应到股票市场，如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，但也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。就像过去十多年，虽然房价一路上涨，但很少有人会认为这种发展模式能够持续很久。所以周期股要想提升估值其实很困难，和“白菜”的道理很类似，周期股的价格主要决定于短期盈利的高低。 而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。储藏一棵大白菜可能很快就腐烂掉了，但是白酒可以储藏几十年，而且酒文化要发生大的转变需要的时间也会比较久。所以我们在5月份的时候提出来“买茅台=买黄金”，二者的共性其实就是，它们都是“长久期”的资产。 推广到其它大类资产也是类似的道理，例如房地产市场。核心大城市的房地产，有人口流入支撑，资产会活得更久。而人口净流出的小城市，长期需求缺乏支撑，资产的市场寿命会更短。所以从理论上来说，大城市房地产的估值就是会明显高于小城市，事实上也是如此。而人口流出的中小城市估值过高，那就需要警惕了。 3 风格要切换？关键在于利率 和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以当利率上行时，长久期资产的表现会比较差；而当利率下行时，长久期资产表现会更好。所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股，除了2013年“钱荒”前后有所例外。 往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
作为一个大国，中国在全球的金融地位，无论在资本市场，支付清算体系还是外汇交易市场，人民币的地位都与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 资本项目开放将丰富我国对外投资渠道，提高国民财富的配置效率。当前我国海外资产结构单一，低收益储备资产占半壁江山，高收益证券投资占比仅8%，资本项目开放程度低是主要原因。因此，进一步开放资本项目、提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，增加国内资产的全球资产配置渠道将是提升资产配置效率的有效途径。 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径。在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 增加离岸人民币市场的金融产品和投资渠道、扩大人民币离岸市场的规模，是人民币国际化的必要前提。 1．资本项目开放有利于提升我国在全球的金融地位 在全球的金融地位是大国、强国的重要特征。2019年，我国货物贸易世界第一、总贸易额世界第二，与之相比，在国际上的金融地位则存在一定的差距。以资本市场为例，截止2020年3季度，海外投资者持有中国流通股市值占比仅为4.7%，远低于美国16%的同类指标。海外融资者的参与度更低，到目前为止，我国资本市场尚无海外企业直接上市。债券市场数据显示，2019年，海外投资者持仓比例仅为2.4%，远低于发达国家。（美国国债的海外投资者持仓比例便达30%）。同样，海外融资者在我国发行的债券规模只有598 亿元，占一级市场发行份额不到1%。 与此同时，我国海外直接投资（OFDI）存量占GDP比重仅为14.8%，低于发展中国家22.8%的均值。从国际比较来看，日本、法国、德国与英国的海外直接投资存量占GDP比重分别为33%，54%，41%和60%，均高出我国两倍以上。 在证券投资市场，剔除储备资产中对外国国债的债权，2019年我国对外股权、债券投资占GDP比重皆不足3%，而英国、日本占比常年保持在两位数。这与我国资本项目开放程度较低、私人部门资本流出管制严格有关。 在国际支付市场，人民币的国际影响力仍相对较弱。2019年，国际支付清算体系中，人民币仅占2%，而同期美元和欧元合计占70%以上的份额。在外汇交易方面，2019年全球人民币日均交易量为2840亿美元，只占4.3%，全球排名第八，与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 上述数据表明，由于资本流入和流出相对严格的管制，我国的国际金融地位远逊于经贸地位。 2． 资本项目开放有利于丰富我国对外投资渠道、提升国民资产配置效率 从投资标的来看，近十年间，全球FDI平均收益率保持在7.1%左右，且相对平稳。股票市场平均收益率[注2]与FDI收益率接近，但波动较大。债券市场收益率相对较低，保持在3%左右。 资本项目开放情况下，国内投资者可以根据资产的风险偏好和收益率追求选择将配置国内资产还是海外资产，并根据宏观周期的不同而切换资产配置方向，以获得更高的投资收益率。目前日本海外资产投资收益率平均在6%左右，而我国海外资产投资收益率却常年徘徊于3%，主要原因是两国资本项目开放程度不一样，从而导致海外资产结构差异明显。 在日本海外资产投资结构中，直接投资和证券投资合计占比超60%，2019年海外投资规模超过700万亿日元（约合6.6万亿美元）。细观证券投资结构，收益率高的权益投资占比逐年增加，而收益率低的债券投资占比逐年下降。同时，储备资产占比逐年下降，2019年仅占13.6%。这显示出日本海外资产主要以收益率相对较高的实体股权与证券资产为主，而收益率较低的储备资产占比较低。1998年以来，日本资本项目扩大开放后，从海外资产中获得的可观收益使其国民资产配置的效率明显提升。 相比之下，受制于资本项目开放程度低，证券资产在我国海外资产结构中占比较低。2019年，权益投资占4.8%，债券投资占3.5%，总规模仅约6460亿美元，不及日本的十分之一。与此同时，储备资产占接近一半的份额，总规模超3万亿美元，其中大部分是低收益的外国国债，这使得我国海外资产收益率低的主要原因。 因此，提高资本项目开放程度能增加海外投资渠道，促进对外投资结构多元化，提高资产配置效率。 3． 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径 数据显示，老龄化程度不断提高的过程，也是该国资产收益率逐渐降低的过程。资本项目开放、促进国民资产多元配置能够缓解老龄化导致的国内资产收益率下行压力。目前，我国65岁以上老龄人口占比达到12.6%，且存在继续上行的趋势。 在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 在资本项目开放的情况下，我国投资者将能够全球配置资产，并选择更多海外高收益的投资标的，以获取更高的投资收益率。 4．开放资本项目是人民币国际化的必要前提 从我国现状来看，要促进人民币国际化，两个举措势在必行。第一，加紧完善离岸人民币金融市场。从产品结构来看，目前人民币离岸金融产品以存款、基金、股票为主，以人民币计价的大宗商品则相对匮乏（见表1）。同时，以人民币计价的衍生品也仅限于挂钩型存款产品，缺乏直接的投资渠道。 离岸人民币投资品缺乏极大削弱了海外投资者持有人民币的动力，制约着离岸人民币市场规模的提高。数据显示，2019年，人民币离岸市场总量仅3万亿元。美元离岸市场中仅离岸美元存款规模便已超过12万亿美元（约合80万亿人民币）。因此，完善离岸人民币金融市场是推动人民币国际化，提升中国在国际金融市场地位的必由之路。 促进人民币国际化的第二条路径是进一步开放资本流出限制。从直接投资看，当前我国OFDI存量与经济体量相比仍不及发展中国家平均水平，主要受制于诸多限制： 因此，进一步优化OFDI投资流程，使更多国内资本参与海外实体投资将是不可或缺的一环。从证券投资看，当前我国私人部门参与海外股票、债券投资的比重较低主要由于以下限制： 因此，进一步提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，提高资产配置收益率的必要举措。 9月1日，中央深改委第十五次会议强调“深化科技创新、制度创新、业态和模式创新”。当金融开放进入深水区，制度创新将成为重中之重。作为促进人民币国际化和我国对外投资渠道多元化的有效举措，资本项目开放当为金融开放的制度创新题中应有之义，势在必行。
兖州煤业最近披露的一则收购方案引发市场关注。公告称，公司拟以现金约183.55亿元收购其控股股东兖矿集团相关资产。公司表示，通过本次交易，可实现对兖矿集团下属煤化工板块业务的整合，延伸产业链，实现公司业务的协同发展。 业内人士分析指出，此次收购是近年来国内煤炭行业最大的一笔现金收购交易。由于此次收购估值较低，在行业不景气的背景下，此次并购或带来“双赢”局面，不仅可助力上市公司业务规模提升，也可进一步实现兖矿集团的资产证券化。 整合兖矿集团煤化工资产 兖州煤业在9月30日晚间发布公告称，拟以现金约183.55亿元收购控股股东兖矿集团相关资产，包括兖矿集团持有的6家以煤化工和电力业务为主的资产以及兖矿集团信息化中心相关资产。 其中，公司拟收购的煤化工资产包括陕西未来能源化工有限公司（简称“未来能源”）49.315%股权、兖矿榆林精细化工有限公司（简称“精细化工”）100%股权、兖矿鲁南化工有限公司（简称“鲁南化工”）100%股权、兖矿济宁化工装备有限公司（简称“化工装备”）100%股权、兖矿煤化供销公司（简称“供销公司”）100%股权；拟收购的电力资产为山东兖矿济三电力有限公司（简称“济三电力”）99%股权。 安信证券分析师周泰表示，本次交易标的，除信息化中心相关资产和济三电力以外，其余收购标的均为煤化工相关资产。通过本次收购，公司可实现对兖矿集团下属煤化工板块业务的整合，延伸产业链，优化公司主营业务。 在本次交易中，未来能源、鲁南化工两家公司均称得上是兖矿集团的“硬资产”。据公司官网介绍，未来能源管理运营兖矿榆林年产100万吨的煤间接液化示范项目和配套矿井金鸡滩煤矿等，其中煤制油项目设计年产能115万吨油品和化工产品，年转化利用煤炭500万吨，对强化国家能源安全多样化具有积极意义；金鸡滩煤矿扩产后年生产能力达1500万吨，是国内领先、国际一流的智能化井工开采矿井。而鲁南化工拥有乙酸、乙酸乙酯、醋酸甲酯、正丁醇等多种主导产品，且产品上下游关联度高。目前鲁南化工在建的年产能30万吨己内酰胺项目，是国内单套产能最大的己内酰胺生产装置。 根据公告，本次收购完成后，兖州煤业将持有未来能源73.98%股权、持有精细化工、鲁南化工、化工装备、供销公司各100%股权、持有济三电力99%股权，上述标的股权及信息化中心资产合计账面净资产为187.92亿元。考虑183.55亿元的交易对价，收购PB估值仅0.98倍。 通过对兖矿集团所属煤化工业务的整合，公司既能避免与控股股东产生同业竞争、较少关联交易，也能使公司战略性资产规模大幅提升。公司方面表示，收购完成后，兖州煤业将拥有榆林甲醇厂、鄂尔多斯荣信化工、未来能源煤制油、鲁南化工四个化工园区，年化工产品生产能力将达1000万吨，有利于扩大公司化工板块规模效应，增强市场话语权，提高区域竞争力。另外，对于公司控股股东兖矿集团来说，此次收购完成后，兖矿集团资产证券化率将达到90%左右，集团旗下基本无规模性运营资本，更加符合其国有资本投资运营公司定位。 收入与利润有望增厚 根据公告，此次交易中7家标的公司的2019年度合计实现营业收入为230.77亿元，净利润为27.38亿元。今年上半年，未来能源、精细化工等标的股权与标的资产合计实现营业收入105亿元，合计实现净利润9.58亿元。安信证券据此分析称，考虑对应股权交易完成后，公司合并报表范围将新增标的公司与标的资产，公司2020年营业收入有望增厚167.84亿元（年化测算），增幅7.66%；有望增厚公司净利润9.56亿元（年化测算），增幅10.39%。 记者还从公司方面了解到，近年来兖州煤业围绕做优做强煤炭主业，稳健实施产业延伸和资本扩张，加快资源要素向煤炭主业和上下游关联产业集中，并注重剥离非煤贸易业务，提升核心竞争力。今年3月份，公司剥离了两家营收较大的非煤贸易公司资产。 与此同时，公司还于今年3月份完成对澳洲优质矿井莫拉本煤矿10%股权的增持；9月份，兖州煤业又宣布，拟出资39.6亿元参与内蒙古矿业集团增资，加快在煤炭资源方面整合。 公司通过这次更大手笔的交易，获得控股股东优质的煤炭、煤化工以及电力业务资产。公司方面表示，这是公司在实现自身产能与市场份额双向扩张的基础上，推动公司煤炭上下游产业链进一步融合发展，有利于在当前全球经济持续震荡的挑战中，释放产业链条间的协同互补效应，形成抵御市场风险的强大合力。此外，目前兖矿集团与山东能源正在推进战略重组，广发证券分析认为，公司中长期有望受益资源整合。
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