行业扩容 全国性AMC危中有机 □本报记者 戴安琪 日前，中国信达公告称，集团预期2020年上半年归属于公司股东净利润较2019年同期下降约25%至30%。分析人士称，近年来，全国性资产管理公司(简称“AMC”)盈利水平有所下降，随着资产管理行业不断扩容，其市场份额可能会随之下降。不过，挑战中也有机遇，当前我国的不良资产市场正呈现量增价跌态势，真正有实力的机构可以凭借自身优势错位竞争。 盈利水平下降 中国信达于日前发布盈利警告称，根据对集团截至2020年6月30日止六个月期间未经审核综合管理账目的初步评估，预期集团截至2020年6月30日止六个月期间归属于公司股东净利润较2019年同期下降约25%至30%。 对于下降原因，中国信达认为，一是受2020年上半年资本市场表现不及去年同期的影响，集团持有的部分以公允价值计量的金融资产公允价值变动收益同比下降；二是受新冠肺炎疫情及外部经济形势变化影响，公司持有的部分以摊余成本计量的金融资产质量承受较大压力，出于审慎考虑，公司增加计提信用风险拨备。 事实上，从2019年年报来看，全国性AMC的核心盈利指标已经呈下降趋势。从上市的两家全国性AMC核心盈利指标来看，中国华融平均资产回报率(ROA)为0.1%，平均股权回报率(ROE)为1.2%；中国信达ROA和ROE则分别为1%和8.56%。而在2013年，中国华融的ROA和ROE为2.39%和13.81%；信达当年的ROA和ROE也分别高达2.85%和22.75%。 量增价跌 除了盈利能力面临下降趋势外，全国性AMC的市场地位或被逐渐削弱。 日前，吉盛资产与长春市财政局合资设立了资产管理公司——盛金资产。7月24日，吉盛资产公司网站信息显示：目前，盛金资产公司筹建工作已完成。下一步，盛金资产将立即开展开业申请工作，尽早取得银保监会备案公告。 除地方性AMC不断增员外，全国性AMC也增加了一员。今年3月，银保监会网站发文称，同意建投中信资产管理有限责任公司转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司。此外，外资机构也开始入场。今年2月17日，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司——Oaktree(北京)投资管理有限公司在北京完成工商注册。 标普全球发布的研报预计，随着“入局者”的不断进入，未来两到三年，全国性AMC(中国信达、东方资产、中国华融、长城资产和银河资产)的市场份额将降至80%至90%。 不过，当前不良资产行业也面临着不小的发展机遇。东方资产相关负责人表示：“我国的不良资产投资风口已来临，且正呈现难得的‘量增价跌’的价格机遇期。”相关数据显示，整体上不良资产一级市场的资产包价格仍然处于下行通道，2019年收购不良资产包价格下降约10%。 某资产管理公司高管人士称：“疫情结束之后，不良资产市场会有一些井喷，作为不良资产处置机构，如何抓住机会，是很考验自身实力的。真正有实力的机构会脱颖而出，各机构也会出现凭借自身优势错位竞争的可能。” 有研究员认为，预计一段时间内不良资产仍将维持量升价跌的趋势。信用债违约以及企业间逾期应收账款规模或将进一步攀升，风险仍处在持续暴露和释放过程中，非银行机构不良资产规模也继续增加。在AMC不良资产存量规模逐步达到高位、金融市场监管趋严的背景下，不良资产价格预计将维持稳中有降的态势。
对投资者来说，金融科技和数字资产题材股票，虽知前景辉煌，但眼下让人欲买不决，踌躇不前。可喜的是，随着最近行业内不断传出相关利好，数字资产时代或提前到来，布局数字资产题材正当其时。 然而资本市场鱼龙混杂，在林林总总的股票池中，选到最正宗的标的并不容易。然而历史告诉我们，跟着政策走，永远是对的。 (一) 众所周知，数字资产在监管下可以发挥更多潜力。 如今，监管和法律法规正在逐渐清晰，并且在数字资产领域发挥作用。而在数字资产领域，和监管结合的最好的上市公司，无疑是BC科技集团（863.HK）。 2019年11月，香港证监会就虚拟货币资产交易平台公布新框架，将数字资产监管与传统金融监管独具创新地集成在了一起。在这个监管框架下，未来将被授牌照的企业可以开展数字资产相关业务，其中也包括证券化通证业务(STO)。相应的法律法规也对申请企业提出了更多的资质要求，包括数字资产钱包的管理方法、网络安全防范能力、财务健康程度、市场监督、避免利益冲突、反洗钱措施，等等。而OSL作为BC科技集团旗下的数字资产平台，率先依据香港数字资产监管框架，向香港证监会申请数字资产经纪牌照和自动交易牌照。这不仅显示了BC科技集团在数字资产行业领先的技术优势，也显示了其拥抱监管的决心。 而有了监管框架，银行和证券公司等金融机构也将可以与OSL / BC科技集团正式开展业务；数字资产平台管理的客户资产也可有正式的保险保障。BC科技集团作为港交所上市公司，也早早聘请了“四大”会计事务所中的PWC对公司进行审计工作，为数字资产行业的蓬勃爆发做好了充分的准备。 (二) 另一方面，对已经在港上市或准备在港上市企业来说，除了即将到来的更为完善的监管，金融科技公司也正经历一波浪潮。 蚂蚁集团7月20日宣布，计划在香港和上海两地进行首次公开募股(IPO)。作为与阿里巴巴相伴相生，渊源深厚的伙伴，蚂蚁集团宣布在香港证券交易所和上海证券交易所的科创板同时上市的计划，无疑会加速中国的产业数字化升级。 同时，恒生指数于2020年7月27日也推出了恒生科技指数，该指数主要跟踪三十只恒指科技成份股。继恒生指数、恒生中国企业指数之后，科技指数将成为市场上的的另一重要指数，给投资者更多机会发现优质技术公司。 而作为亚洲领先的数字资产及金融科技平台，这些事件对BC科技集团及OSL来说，也预示着良好的发展势头，可以继续立足香港，服务中国和世界。 香港作为一个重要的国际金融中心，独具特色：强健稳定的金融环境，高流动性的金融市场和交易所；监管了解数字资产且高瞻远瞩；对金融科技公司友好。毫无疑问，牌照发放的要求十分严格，只有最具合规和安全资质的公司才能牌照获批。而BC科技集团无疑是最能够符合获批条件的申请人之一， 这也符合BC科技集团发展的初心。BC科技集团的年报里面提到过，创建BC 科技集团和OSL的初心，是在数字资产方面构建面向未来的亚洲资本市场，共同参与制定管理标准、信息安全标准和合规标准。 （三） 随着数字资产市场监管趋紧，在整个生态系统中，只有监管下的合规服务，才能完全满足金融机构的各方面需求。因此，受监管的数字资产企业将赢得更多市场信任和信心，进而取得更大的市场份额。 严格监管，规则明确，这不仅对BC科技集团及投资者有利，也在同时把亚洲及全球的数字资产市场逐步引入正面、主流的发展方向。 为保护个人和机构投资者，香港证监会肯定以最严格的态度审视 每家申请企业，仅向符合资质的企业发放牌照。这也代表了香港监管机构鼓励传统金融机构可以放心参与数字资产交易。 随着大型服务提供商拥抱监管， 高昂的合规成本也可能会加速行业合并。也意味着会有更大的传统金融机构，受监管的机构，进入这一领域。BC科技集团作为已在行业中的主动拥抱监管的参与者，能取得竞争优势。 结语 迄今为止，各国在数字资产领域的主动监管并不多，日本采用了相对宽松的自我监管，而中国的管理更加严格。如今，随着主流投资机构对数字资产的兴趣与日俱增，主管部门开始重新评估市场环境，我们可以期待更多的行业沟通和主动监管。尤其是 中国力推数字人民币DC/EP，彰显了监管决心和管理力度。 金融科技领域愈发凸显战略重要性。 在亚太地区，尤其是中国，数字资产和金融科技公司的前景一片光明，这样的市场环境也为世界其他国家树立了很高的标准，OSL和BC科技集团有望籍此契机，立足香港，在亚洲和全球市场不断发展，创造价值。
肖钢：外资看好中国资产 如何打造人民币全球金融资产配置中心？ 新京报讯(记者 侯润芳)近年来，中国的金融资产在全球吸引力显著上升。在今日中国人民大学财政金融学院等主办的“2020国际货币论坛”上，证监会原主席肖钢建议，从四个方面打造好人民币全球金融资产配置中心：一是要加快金融市场要素改革，取消不必要的行政管制；二是积极推进人民币国际化，推动大宗商品人民币计价，加大货币互换使用量；三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换，适时扩大汇率浮动范围，完善人民币汇率形成机制；四是加强监管能力建设，防范输入性风险。其中，在防范输入性风险上，肖钢表示，中国金融市场的开发空间还很大，但他同时提醒，要注意短期外资在中国资本市场快进快出给我们的资本市场带来更大波动的风险。 肖钢表示，(上半年)中国的金融市场表现出比较稳定的态势和较强的韧性，同时还具有很强的活力。外资比较看好人民币金融资产，中国的金融资产在全球的吸引力显著提升。外资会青睐人民币的金融资产？“外资对人民币金融资产兴趣浓厚，主要原因有四：一是中国是稳定全球经济的中流砥柱；二是A股在全球主要股市中估值偏低；三是中国资本市场规模较大；四是近年来扩大金融开放各项举措效果显现。”肖钢解释。 那么，在这一背景下，如何打造全球人民币金融资产配置中心？对此，肖钢给出了多方面的建议： 第一是要加快金融市场要素的改革，要坚持市场化、法治化和国际化的方向，取消不必要的行政管制，让市场发挥配置资源的决定性作用。加快推进我国证券发行交易退出等基础性制度改革。不断提高直接融资的比重，更好地服务实体经济和人民生活，进一步统筹开放股票债券期货、外汇等金融市场，增加市场的产品、丰富投资工具、扩大市场的广度和深度。 第二要积极推进人民币国际化，扩大人民币在境外项目融资、跨境贷款、贸易支付当中的使用，推动大宗商品人民币计价、加大人民币与外国当地货币互换使用的数量，还要探索本外币跨境资金池、加快我国外汇管理的转型升级。鼓励跨国公司在中国设立全球的或区域性资金管理中心。 第三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换。适时地扩大汇率浮动范围和完善人民币汇率形成机制。 第四是要加强监管能力的建设，防范输入性风险。金融市场的开放也是一个双刃剑，能给我们国家经济金融发展带来巨大利益，同时也可能带来一些风险和调整。 “我们的股票市场虽然吸引了大量外资，但从总体上来讲，股票市场外资占比还不到5%，债券市场外资比例还不到4%，当然人民币在全球的储备资产比重也不到3%，外资在整个银行业占比不到2%，所以中国金融市场开放空间还是蛮大的，还要进一步推进开放。”肖钢同时提醒，进入中国的外资既有长期资金，也有短期资金——我们把它叫作热钱，它是来短炒的。“因为现在美元、欧元、日元都是零利率、低利率，借钱很便宜，有的外资是借钱进到中国资产市场来炒股，是带着杠杆来的，这个短期资金会快进快出，给我们的资本市场带来更大波动。这几年来由于我国在不断开放，A股和境外的主要股市联动性显著提升。” 肖钢还表示，外资进来以后还带来其他的新问题，比如外资对中国核心金融资产定价权的问题。核心金融资产，一般来说是处于龙头地位，它的市值比较大、回报期也比较长，甚至关系国计民生和经济安全。外资进来以后到股票市场购买我们的上市公司股票最高比例是不能超过30%，随着外资的热钱进入的热情越来越高，外资很可能要求要突破30%的限制。有的境外投资者也提出还要参与我们的股票定增市场，将来在公司并购等方面也会出现新的情况。此外，外资现在对中国的国债市场非常感兴趣，其对一到五年的中短期国债价格影响力也在增强。 “这些都是资本市场开放以后要成为全球资产配置中心必然带来的问题和挑战。我们要打造人民币全球金融资产的配置中心，也必然会引起一些国家的猜疑、误解，甚至打压。我们也要统筹研究采取有效的措施，做好国际协调工作，在斗争当中寻求合作的机会。”肖钢表示。 新京报贝壳财经记者侯润芳
题：《肖钢：为什么外资青睐人民币的金融资产？》 作者 肖钢(全国政协委员、中国证券监督管理委员会原主席) 今年上半年全球疫情蔓延，引起全球金融市场的大幅波动。股票、债券、黄金、汇率、期货、原油等各大类资产价格震荡，特别是美国股市在3月份时一度四次熔断，引发了其他11个国家的股市熔断。 尽管国际金融市场出现动荡，但中国的金融市场表现出比较稳定的运行态势和较强的韧性。中国的股票市场总体上实现了一个比较快的增长，沪深两市IPO的数量超过了纳斯达克和纽约交易所。从债券市场来看，中国国债市场和公司信用债也发展较快。从人民币汇率来看，外汇市场的供求保持了基本的均衡。外汇储备有所上升、人民币汇率弹性增强，汇率一直保持一个双向波动的态势，整体稳定。 中国的金融市场表现出比较稳定的态势和较强的韧性，同时还具有很强的活力。外资比较看好人民币金融资产，也就是说中国的金融资产在全球的吸引力显著提升。为什么外资会青睐人民币的金融资产呢？首先看一下外资的资产配置情况。 央行数据显示，2019年底，外资机构配置人民币的金融资产已达6.4万亿人民币，且年均保持20%的增长速度。从股票市场来讲，截止到今年7月10号，仅仅通过沪、深港通这两个渠道进入到A股的外资净买入就已经超过1700亿元人民币。 到今年6月末，外资持有中国A股股票余额已达到3684亿美元，比上一年增长13%，实现了2位数的增速。外资持有的中国债券余额也达到3691亿美元，比上一年增长10%，债券持有额是2016年外资持有额的3倍。截止今年6月底，境外机构债券托管量达到2.19万亿元，比5月末多增加829亿元，同比大幅提高33%。 除人民币金融资产吸引外资以外，外国直接投资也取得了很好的成效。今年上半年中国利用外资达到4722亿元，特别是二季度中国利用外资增长了8.4%，这很不容易。 这些情况都说明外资对中国市场是很有兴趣的，中国的吸引力越来越大。为什么外资会对人民币资产有这么大的兴趣？我分析主要有以下几个方面的原因。 一是中国是稳定全球经济的中流砥柱。最近中国发布了上半年经济数据，二季度已经实现了3.2%的增长。规模以上的工业增加值、工业企业的利润都由负转正。中国制造业的PMI连续4个月稳定在荣枯线以上，服务业的生产指数也由降转升。 整体的投资增长还是有降幅，但是降幅持续收窄，消费在提速。这充分体现了中国经济的内在韧性与活力，应该说为全球经济复苏注入了强大的信心和动力。这样一个经济恢复增长的情况，有利于增强境外投资者对人民币资产的信心，特别是吸引长线资本流入。 二是A股在全球主要股市中的估值相对偏低。截止到今年6月30日，沪深300指数的市盈率为12.69倍、低于标准500指数的26.7倍，德国DAX指数的23.33倍，日经225指数的26.19倍，所以和这些主要股指相比A股应该说是盈利比较好的一个资产配置。由于人民币和美元的利差在扩大，十年期美国国债实际收益率已跌到0以下，而中国10年期国债收益率还在3%左右。所以对于持有美元流动性的投资者而言，人民币资产当然具有比较高的吸引力。 从固定收益产品的投资来看，虽然因为应对疫情的冲击不断调低利率，但是中国的利率水平仍然是比较合适的。一方面中国调低利率水平来应对疫情对企业的冲击、减轻企业的负担，同时中国利率市场化也在加快，通过利率市场化，又放松了对利率的遏制，这两方面因素使得中国的利率保持在一个比较合理的水平。从中国的长期供给和需求平衡来看，中国既没有通货膨胀的压力，又没有通货紧缩的担忧，所以在这种情况下保持这样的利率水平，还是非常有利于做固定收益产品投资的。 从权益类投资来看，中国的资产也具有长期投资价值，特别是结构性价值比较凸显。欧美很多上市公司因为受疫情冲击，利润也在减少，所以纷纷暂停股票回购，一部分上市公司还停止了分红，这给境外基金回报造成很大压力。加上疫情以后欧美央行实施无底线的量化宽松政策，普遍实行零利率、负利率，使金融资产的收益率大大下降。 在这种背景下人民币资产的安全性、收益性和稳健性优势得以突出。摩根士丹利今年上半年发布的报告中把中国列为资产避难国。 三是中国资本市场已成为全球规模最大的市场之一。中国股票市场加债券市场共达到160万亿元，居全球第二。中国公募基金市场也跻身全球第五。如果加上公募基金、再加上信托类基金，再加上资产管理的产品，中国在全球基金市场的地位大概位居第三。中国的股票和债券已被纳入多个主流国际指数，一旦纳入到国际指数，境外长期资金就会跟随配置，也吸引了更多长期资金来配置人民币资产。 四是近年来扩大金融开放的各项举措效果显现。近几年来，中国实施了一系列的金融对外开放举措，比如取消了QF、MQF的投资额度，取消金融机构外资持股比例限制等等，大大提高了境外投资者参与中国金融市场资产配置的便利度。(本文据肖钢在7月25日举行的2020国际货币论坛的发言整理，未经本人审阅。) 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编以其它方式使用。
不良资产处置市场风起云涌。今年上半年，主力军大规模进场，加大收包力度，盘活存量金融资源。中国华融上半年收购不良资产规模累计超800亿元，中国长城资产持续加大主业投放力度，上半年收购金融不良资产超过300亿元，收购非金融类不良资产120亿元，发挥了金融资产管理公司（AMC）风险缓释和化解功能。 与此同时，行业发展面临机遇与挑战。一方面，各地纷纷出台措施，加快不良资产处置，争取跨境资产转让试点，资产包价格或迎来价值洼地；而另一方面，业内人士坦言，传统的收包处置业务面临处置缓慢的问题，将采用重组等综合手段提升处置效率。不少AMC人士称，下半年不良资产收包力度将会进一步加大。 AMC加大资产收购力度 今年上半年，金融资产管理公司纷纷加大收购力度。“实体经济面临一定压力，作为金融央企，履行职责是第一位的，同时也在化解处置风险、支持困境企业、实现股东利益之间寻求平衡。”一家国有AMC的相关人士表示，相对于上半年经营情况，预计下半年资金投放力度会更大。 在四大AMC回归主业、聚焦不良的背景下，多位业内人士表示，房企类融资被严格控制，集团层面加强项目监管，部分地区分公司审批权限上收至总部。“此前某全国性AMC分公司，就对房地产项目到期债权进行了转让，地方AMC参与后续债权投资。”华东某地方AMC人士透露。 银保监会新闻发言人7月11日答记者问时表示，截至6月末，各机构报告的不良贷款余额和不良贷款率总体较年初有所上升。 “在不良资产供给总量增加的情况下，价格可能会进一步走低，形成价值洼地。”一位负责湖北市场的地方AMC人士表示，目前，部分湖北地区金融机构未完全正常展业，有些还是轮班制，对于银行出包暂未开始尽调，预计收购资产包业务在三季度开始正式启动。尽管处置方面存在一定压力，但争取下半年更多在湖北市场进行投放。 加快处置成为共同课题 作为不良资产包二级交易商，不少地方AMC人士坦言，资产包处置过程并不顺利。“目前市场形势有一定不确定性，终端购买商存在观望情绪，有些投资人在等待更好的机遇出现，因此资产处置相对缓慢，这是机构面临的共同课题。”某银行系地方AMC人士表示。 政策层面上，银保监会新闻发言人答记者问时表示，今年不良资产处置金额要在去年基础上合理增加；要拓宽不良资产处置渠道，综合使用核销、清收、批量转让、债转股等手段，做到应核尽核，应处尽处，试点开展不良资产批量处置，总结经验后逐步推广。 今年6月，四川省印发的《关于支持金融机构加快不良资产处置若干措施》也提到，灵活运用多种手段参与金融机构和企业债务风险化解处置和资产盘活；积极争取不良资产跨境转让试点，引进外资参与不良资产处置等等。 “我们主要做收购重组类业务，门槛更高一些，但风险也相对小。”广东某地方AMC总经理表示，由于资产包价值与抵押品直接相关，价格也会存在波动，因而相较于不良资产收包处置类的业务，资金量充足的机构，做重组盘活项目风险更小。 通过定制重组方案，资产处置效率大幅提升。在资产处置过程中，中国长城资产综合运用清收追偿、债务重组等手段，一方面给遇到短期流动性困难、发展前景较好的实体企业提供支持，另一方也进行盘活资产、清偿债务，必要时进行落后产能出清，优化社会资源配置。 多地开展跨境转让试点 不良资产领域的对外开放持续推进，除四川省提出积极争取不良资产跨境转让试点外，北京外汇管理部5月份印发了《北京地区境内信贷资产对外转让试点业务操作指引》，目前，北京金融资产交易所已具备代理开展北京地区不良资产跨境转让试点业务的条件。 事实上，不良资产跨境转让已在广东先行先试。包括前海交易所、广东金融资产交易中心等境内金融资产交易所已开展了跨境转让试点，便利境外投资者投资境内的不良资产。 “2017年以来，我们与橡树、黑石等外资机构每年都有大规模的不良资产包批量交易落地，本年度也加强了与国内不良资产投资机构的合作，上半年已经顺利处置了两个规模较大的不良资产包，以及部分单户的债权项目。”中国华融广东分公司人士介绍，在一季度受疫情影响较大的情况下，该分公司实施了债权处置近百户，实现回收超10亿元。 在推进粤港澳大湾区建设的背景下，不仅各家AMC在积极储备大湾区资产包，广东地区实体企业也主动寻求竞拍抵押物。据介绍，华融国际6月收购了债权金额50亿元的大湾区不良资产包，此前还成功中标2020年中国香港地区不良资产市场第一个资产包，债权金额约9800万美元。
图片来源@视觉中国7 月 23日，A 股成交量再破万亿，这已是 A 股成交量连续第十六个交易日突破万亿。一方面，全线暴涨背后，市场情绪亢奋；另一方面，关于 A 股表现是结构性牛市还是全面牛市的争论还在持续。不过，有些形势已经比较明朗。比如，以公募基金为代表的国内投资机构的产品发行在加速，2020 年上半年权益类基金发行量同比上涨 224%；券商开户数明显提升；保险、养老金等以长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。与此同时，过去一个季度，一系列政策也密集出台：3 月 1 日，新证券法正式实施，全面推行注册制4 月 1 日，正式在全国范围内取消证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制4 月 9 日，国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见6 月 12 日，证监会等相关机构发布了创业板改革并试点注册制的相关制度规则6 月 27 日，有消息称证监会计划向商业银行发放券商牌照7 月 15 日，国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制7 月 19 日，人民银行和证监会同意银行间与交易所债券市场相关基础设施互联互通无论这波牛市会持续多久，毫无疑问，在政策引导的加持下，全民的资产配置正处于一个长期转变的通道中。事实上，转变并非始于这轮暴涨，资产转型早已箭在弦上。过去几年，峰瑞资本一直关注金融科技领域的创新，基于过去几年我们对这一领域的观察和投资实践，我们将在本篇中和你一起探讨三大问题：为什么说我国正处于资产转型的浪潮的起点？哪些因素驱动了资产转型？从美国资本市场过去 50 年的发展历程来看，资产管理和财富管理行业存在哪些结构性机会？参考美国经验和中国实际，接下来国内资本市场发展会有哪些趋势？金融科技领域蕴藏着哪些创业（投资）机会？进入正文前，先分享 4 个结论：在个人资产配置需求、宏观经济发展动能转换、金融机构业务转型的三重影响下，全社会财富的资产转型是注定的趋势。 今天中国的资本市场非常类似上世纪 70 年代的美国。参考美国资本市场过去几十年的发展历程，在技术和金融创新的加持下，未来中国居民的多数资金都将配置到以股票、基金、保险为主的权益类金融资产上。 用制造业的创新来类比资本市场的变化，我们发现产业升级的逻辑都具有相似性：产业分工、数据化、自动化、智能化和个性化是大概率会发生的趋势。 在资产转型带来的巨大市场和持牌金融机构的转型压力双重作用下，中国的金融科技创业机会远大于美国，峰瑞将重点关注资产管理和财富管理领域的创新。01 一个结论：中国正站在「资产转型浪潮」的新起点先用一张图来简单理解一下资产配置的概念。其实我们手里的钱都是通过各种各样的金融中介（银行、券商、保险、基金、信托等）流入到最终端的融资主体中。资产配置就是指这些钱通过不同类型的金融机构，以不同形式（贷款，债券，股票等）和比例，投向各类底层资产（房地产，公司，地方债等）的过程。那么，我们的钱都配置到了哪里？排在首位的是实物资产（房地产）。依据海通证券研究所的测算，2018 年末，中国居民财富中的房地产规模约占居民总资产的 70%，而金融资产规模约占 30%，其中一半又属于保本金融资产——存款。2019 年 10 月，中国人民银行曾在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查结果也类似：家庭资产中，金融资产占比较低，仅为 20.4%。尽管统计口径和信息来源不同，但是都指向一个相似的结论：中国居民资产过于集中在房地产，金融资产占比不高。这种状况与美国几乎是完全反过来的。同样来自海通证券研究所的数据显示，截止 2018 年，美国居民资产约 7 成都为金融资产，其中股票和投资基金占 32%， 保险与养老金占 23%，而房地产仅占 24%。回望历史，美国的居民资产配置结构也经历过从房产到金融资产的转变。我们认为，美国资本市场的今天，大概率是中国的明天。这意味着，未来我们的资金布局将更多地从房地产及保本类资产（间接融资）转向权益类的风险资产（直接融资，股票、债券等）。这是我们对中国「资产转型」的预判。更进一步，我们相信，在百亿级资产配置转变的过程中，蕴藏着巨大的机会。而眼下，我们正站在「中国资产转型」浪潮的新起点。为了验证上述观点，我们来一起回望下历史，看看美国的资本市场在过去几十年是如何完成资产转型的。02 美国资本市场的发展转折点：1970年代▍1920s-1960s：混乱的萌芽期在 1929 年股灾前，美国资本市场整体处于萌芽期，局面混乱：一方面经济高速发展，大量资金涌入股市，股权投资成为美国公众重要的投资工具；另一方面，股市繁荣的背后，高杠杆和信用交易风靡，混业经营的背景下，银行主导推出了共同基金，通过加杠杆催生了泡沫，投机占据了主流，整个市场异常炙热。1929 年股灾之后，美国进入大萧条时期，经济回调的过程中，一系列重大法案出台，以加强监管：1933 年出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》，逐步形成了金融业分业经营；1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》规定了股票发行及交易规则；1940 年推出的《投资顾问法》《投资公司法》分别对投资顾问、投资基金进行规范。这些法案对财富管理和资产管理两大领域做了初步的规范。此后，美国进入分业经营时代。在这一强监管周期中，银行基本没有理财业务，证券公司只能做传统佣金业务，很少参与资产管理业务。同一时期，经过经济危机，人们对不确定性的担忧增强，财产保障性需求增长，基金和保险等变得更有吸引力。▍1970s：转折之年为什么说 1970 年代具有转折意义？我们从三个方面来看——资金端、底层资产端、金融机构及监管。资金端：战后的经济高速发展，美国家庭存量财富大幅增长1970 年代后，美国的「婴儿潮」（1946 年至 1964 年出生的人群）一代开始步入青年时代。1978 年，美国人均 GDP 达到了 10587 美元，首次突破万元大关，理财人口基数和理财需求大幅上升。而 1980 年代初推出的「401K 计划」（「401K 账户」由企业为员工设立，账户交由专业资产管理公司管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品），相当于把大量的钱引入到金融市场的长线投资中。这对美国资产管理业，特别是基金业发展起到了巨大的推动作用，催生了财富管理行业的蓬勃发展。底层资产端：从传统工业转向高新技术产业转型1960 年代中期到 1970 年代初期，受内外部的政治、经济动荡影响，美国连续出现多次美元危机，经济发展受阻，深处大滞胀的泥沼。为应对不利形势，1971 年美国政府开始推行「新经济政策」，出台了减税、调整经济结构等一系列措施，美国经济开始从传统工业向高新技术产业（比如电子计算机）转型，催生了证券市场的高速发展。金融机构及监管：逐渐放松金融管制与此同时，美国政府逐渐放松金融管制，汇率自由化、利率自由化，放宽机构在业务上的经营范围，允许不同金融业态在业务可以交叉。以利率市场化为例。1930 年代分业以后，美国商业银行的利息收入占比是逐年上涨的。1970 年代后，美国逐步放开汇率、利率管制，金融市场化程度不断提高，在利差收窄压力和监管环境放宽的双重作用下，以财富管理为代表的中间业务开始快速发展，非息收入上涨迅猛。证券佣金自由化也带来了类似的结果。1975 年修订的《证券交易法》让证券行业掀起了佣金价格战，各方纷纷大幅降佣以抢夺高净值用户；证券公司的经纪业务收入在营业总收入中的占比中不断下滑，被迫开始发展财富管理、资产管理等多元化业务。03中国资本市场的现状非常接近于美国的 1970 年代为什么这么说？我们还是依照上部分的逻辑一一对照来看。▍资金端：中产客户的规模和财富管理需求显著增加2020 年 1 月，国家统计局宣布，2019 年中国 GDP 总量按照年平均汇率折算达到 14.4 万亿美元，人均 GDP 达到 10276 美元，突破 1 万美元大关。和 1970 年代的美国一样，这一重要节点意味着我国高净值客户的规模越来越大，相应的，财富管理需求也在显著增加。那么，这部分资金投向哪里合适呢？我们可以看到，固收类产品的收益率是持续走低的。以余额宝为例，其七日年化收益率曾一度突破 6%，资产管理规模在 2018 年达到 1.69 万亿元的峰值，然而目前其收益率基本降到了 1.5% 以下，比银行一年期存款基准利率还要低。2017 年到 2019 年，余额宝资产管理规模净值也一直呈下降趋势，依次为 1.58 万亿、1.13 万亿和 1.09 万亿元。受新冠疫情等影响，2020 年一季度，截止 3 月 31 日，余额宝资产管理规模净值为 1.26 万亿元，比 2019 年末高出 1700 亿元。这说明在全球金融市场波动、风险资产波动的背景下，大家实在不知道该把现金投到什么产品上，居民资产配置面临资产荒。在流动性泛滥、类固收产品收益率走低、P2P 叫停、房地产周期见顶的多重背景下，中产到底该如何配置资产成为一个显而易见的问题。▍资产端：从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型过去四十多年，尤其是改革开放之后，我国经济发展的驱动力主要来自基建、房地产以及全要素、全链条制造业。这些产业大多投资风险较低，有较好的收益保障。其对应的融资方式主要是银行主导的间接融资体系，也就是说通过吸储和放贷的模式将钱投向上述产业。这是过去几十年金融体系支撑实体经济发展的逻辑，也确实推动了中国经济的持续高增长。然而当经济发展进入新常态，我们正从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型。摆在眼前的问题是，包括新基建范畴里的 5G、AI、大数据、工业互联网、新能源等产业中的民营企业以及中小微企业，是否能够像过去基建和制造行业一样依靠传统的间接融资的贷款模式来发展呢？其实没有那么容易。而且，如果仅仅是以政策指标形式下达，效果大概率也会打折扣。因此，发展直接融资体系是一个必然选择。科创板和注册制的推出，也是国家希望把一些符合新产业方向的优质资产放到市场中来，鼓励更多的资金通过多样化的通道进入资本市场，提高投融资效率。更多的优质企业上市，也可以为居民提供优良的投资标的，分享企业增长的红利。▍金融机构及监管：断老路和修新路近年来，为了更好的支持融资方式的转换，政策层面的一系列举措可以概括为两点——断老路和修新路。最典型的举措就是利率市场化。利率是所有资产的锚定物，利率市场化是各类金融资产市场化的基础。通过 LPR（贷款市场报价利率）改革，把原本支撑银行收益最重要的利差变得市场化、高活动性。利差收窄后，银行不太能再通过传统业务躺着赚钱，也就不得不发展其他新业务。还有就是资管新规的逐步落地。我们看几个例子：2020 年 3 月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，该办法明确：同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品，用于投资非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的 35％。最近，银保监会也将保险资金配置权益类资产的最高比例从之前的 30% 提高到 45%。这一系列规定正是意在「鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。」2020 年 5 月，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》也限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%。考虑到资金信托向来是「非标大户」，这些条例将给行业带来很大的影响。一方面，这会在一定程度上切断那些想借助信托来融资的「限制性行业」，比如房地产，另一方面也会促进信托公司加速转型。说到底，无论是断老路还是修新路，都是为了一件事情——服务资产转型。▍中国资本市场正在或即将发生的变化无论是我们个人的资金配置需求，还是宏观经济发展动能的需要，还是金融机构的业务转型所需，基本走向了同一个交叉口，这使得资产转型成为注定的趋势。钱，注定会投向新的金融资产。变化往往孕育着机会。作为金融产业链上的重要两环，财富管理公司和资产管理公司要如何把握住机遇呢？资产管理公司主要负责把有投资价值的底层标的资产，我们可以理解为原材料，根据市场需要加工成各种形态的金融产品。拥有资金的客户可以通过财富管理公司，也就是所谓渠道，来投资和购买这些金融产品，从而在实现资金有效配置的同时为底层资产注入需要的资金。因此，财富管理和资产管理机构的能力直接决定了钱进入这些新的资产类别的效率和规模。而金融科技在其中势必能够发挥较大价值。总结来看，如果说财富管理之前主要的服务对象是超高净值人群，那么在新环境下，投顾服务需要面向体量日益庞大的中高净值客户；而在资产管理端，需要有更多满足不同层次的收益、风险、流动性的产品出来，同时这些资产管理机构的内部运营和风险管理能力需要得到加强。接下来，我们还是回望下美国开启资产转型后的那段历史，参考下美国逻辑，看看经历了上世纪 70 年代的转折点之后，美国资本市场发生了哪些变化？哪些公司把握住了机会？04美国 1970 年代至今的金融创新：案例及可借鉴意义▍1970s：资产管理能力的提升得益于计算机技术的发展和金融数学理论的完善，始于 1970 年代的金融创新带来了资产管理能力的提升，体现在更好的管理风险，提升收益能力，降低管理成本，丰富金融产品类型。我们可以简单列一下代表性的例子：1971 年，依托于证券交易商自动报价系统，纳斯达克成立1971 年，第一只量化指数基金由巴克莱投资管理公司推出；1972 年，第一只货币基金成立。1972 年，外汇期货推出，是全球首个场内衍生品。随后，利率期货、股指期货和期权品种相继推出。1977 年，巴克莱发行了第一只主动型量化基金。1970s 以来，结构性债券（抵押贷款证券、资产支持证券）迅猛发展，公司债券（高收益债券）发行规模也急剧扩张。代表性崛起案例：VanguardVanguard 是美国最大的基金管理公司之一——先锋集团、全球最大的共同基金供应商和第二大的 ETF 供应商，也是以指数化投资而闻名的资产管理人。截止 2019 年，Vanguard总共有 319 只共同基金，管理资产总规模约 5.7 万亿美元，这一数值超过了中国所有基金数值的总和。Vanguard 的前身是始于 1929 年的惠灵顿基金，到 1975 年完成升级，成立集团。除了管理传统的基金以外，它做了一个非常重要的模式创新。当时，美国主流的基金销售方法跟我们现在的情况类似，基本上是走渠道销售，即支付佣金给经销商，由经销商帮助你卖给客户。但当时的 Vanguard 并不愿意将部分利益分享给中间渠道，它开创了全新的免佣金销售模式，绕开经销商，让利给最终服务的客户，做起了「直销」。然而，直销本身也是有成本的，公司需要建立品牌，提升吸引客户的能力。取消佣金是一方面，降低管理费也是一种办法。为了维持低运营费用，Vanguard 推动了以指数基金为主的发展策略，并于 1976 年发起了第一支指数型基金（Vanguard500指数基金——标普500）。它在赌，指数基金一定会成为未来重要的资产类型。1982 年牛市和 401（K）计划推动资产快速增值。通过架构与维护低费率护城河，Vanguard 赌赢了。进入 1990 年代，随着发行基金规模的扩大，以及其在财富管理领域的布局加强，包括标准普尔 500 指数基金在内的多个股票市场基金帮助先锋集团成为世界上最大的基金之一。Vanguard 的借鉴意义首先，资本市场的发展逻辑是相像的。最初都是散户主动投资，然而随着主动管理型基金跑赢散户，投资机构化的程度会变高，资本市场的成熟度和有效性也会相应提高，伴随着指数上涨，指数基金一定会成为资金入市的主要手段。其次，长期资金的投入对于资产管理行业贡献很大，寿险、年金等会成为重要的资产配置品类之一。再次，成本（销售）费用结构的变化对于产品创新至关重要，指数基金相当于外采投研/风控服务。这也使得帮助这些资管机构去卖水（为资产管理公司提供工具）的公司，是可以发挥价值的，也就是平常所谓 2B 类型的服务机构的金融科技公司。其中非常典型的例子就是 MSCI（明晟），其主要的商业模式就是为客户提供指数订阅服务和研究分析服务。MSCI 的市盈率大概是 50 倍，毛利率和净利率都非常高，订阅收入占比 74%。如果中国能涌现出同样类型的公司，会是非常理想的投资标的。▍1990s：财富管理端的崛起如果说上个世纪七八十年代，计算机技术的发展推动了产品设计和风险管理能力的升级，导致美国的金融创新主要体现在资产管理端；到了 90 年代之后，得益于互联网的发展，C 端和机构的距离被不断拉近，财富管理的崛起也收获了必要的前提。除此之外，资产管理公司的持续发展为市场带来了足够丰富的金融产品。这既降低了交易成本，也拓展了市场容量，财富管理有了更大的施展空间，得以吸引和留住优质客户，促进了财富管理行业的发展。另一个助推是 1999 年美国通过的《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营，使得多资产类别服务更加容易。各类财富管理参与方兴起，无论是资产管理机构、券商、银行、独立的投顾、私行、家族办公室，虽然各自服务人群的属性和画像不太一样，但基本呈现出百花齐放的状态。这样一来，也催生了一个重要的模式变化——从卖方投顾到买方投顾。之前我们提到，Vanguard 的免佣基金模式把传统的中间经纪人渠道给打掉了，这客观上带来了两个结果：一，客户可以直接选择的产品越来越丰富；二，随着金融产品迅速增加、金融风险加大，人们不再满足于平台的「卖方投顾」单方面地推销产品，转而迫切需要从客户利益出发的第三方投资顾问的帮助，来协助其构建投资组合。随之而来的，是「买方投顾」的兴起和发展。最早的买方投顾开始诞生于 1970 年代左右，那时一些保险及证券业代理人和经纪人逐渐离开如商业银行、保险公司等金融机构，自己成立或加入独立经纪公司，转变成独立代理人。独立于机构之外，他们有更多的自由推荐更多样的产品，也需要自行开拓并维护客户资源，并开始通过向客户收取咨询费用而非销售佣金的模式，保持自己与客户利益一致。这一趋势因为 2008 年金融危机而提速。曾经的金字招牌多米诺般崩塌，大量的保险业及证券业的代理人和经纪人选择离开曾经的雇主，成为独立代理人。目前全美共有注册投顾机构超过 1.3 万家，服务客户总数超过 4300万，其中个人客户占比 9 成以上。这些「买方投顾」敢于出来单干，一个前提是他们必须有很好的客户关系，但单靠客户关系没法发展，还需要有过硬的专业服务能力以及底层资产供应链的支持。然而，并非所有买方投顾都有这样强的专业能力。这样一来，TAMP（全托管资产管理服务平台）模式就应运而生。也就是说，通过为这些在前台的独立代理人提供一套覆盖组合配置、交易、产品供应链等的「中台」系统，独立代理人们可以集中精力在他们最擅长的地方（开拓客户、维护客户关系），进而显著地提高工作的产出比与附加值。代表性崛起案例：嘉信理财嘉信理财成立于 1971 年，最早是一家券商，随着 1975 年美国固定经纪佣金制被取消，嘉信理财也加入了佣金折扣的大军，降佣 70% 只为抢夺客户。要在如此低佣的情况下支撑公司发展，嘉信理财投入了很多精力去做研发，比如做证券交易自动化、在线委托准入等等，通过发力信息系统建设，降低交易成本，保证利润。这条路，嘉信走得很成功，到 1985 年底，它设立了将近 100 个实体网点，客户总数达到 120 万，客户资产规模 76 亿美元，成为全美最大的折扣经纪商，并于 1987 年 9 月在纽交所挂牌上市。上市之后不久，嘉信就开始转型财富和资产管理。1990 年前后，他们做了两件关键的事：一是创建了 oneSource 平台（类似支付宝基金或者天天基金网），提供集中交易共同基金的功能，投资者免交易手续费，而向基金公司收取基金管理费。二是依托 oneSource 平台，战略性地加强与独立投资顾问的合作，为他们提供展业平台和资产配置等工具。投资者向投顾直接支付咨询年费，嘉信理财作为平台方相应抽成。自此，嘉信理财的收入逐渐以资产管理费分成和利息收入为主，交易佣金的占比降低。到 2008 年底，嘉信理财总平台资金管理规模达到了 3.25 万亿美元，其中全托资管平台 TAMP 账户管理规模为 1.55 万亿美元，占美国TAMP账户管理市场规模的 41.3%。可以说是由券商转型做财富和资产管理的一个很好的案例。嘉信理财的借鉴意义参考美国的经验，我们可以推断，买方投顾是未来资本市场能够有效发展的重要方式之一，它能够使得客户、财富管理公司和资产管理公司三者的利益达到一致。华泰证券成功收购 AssetMark 并上市，也进一步印证了资本市场对这一方向的认可。但是，买方投顾的发展并非一蹴而就。在不同的市场，需要的时长会不同，它的发展离不开三个必要条件：一是你需要有足够多丰富的产品；二是你有大量已经被教育的客户资源；三是你还需要有专业的服务能力。如果说，资产管理公司负责生产满足各类需求的产品，那么 TAMP 平台则可以给予 RIAs 专业能力支持和产品供给，帮助 RIAs 高效高质量服务客户。▍2000s: 智能投顾和量化投资、风险管理财富管理端：智能投顾2000 年之后，财富管理端的创新体现在金融本质方面的并不多，创新的驱动力主要以技术进步为主，比如和互联网、移动互联网、人工智能技术的结合。最典型的代表要属智能投顾。智能投顾的开创者是 Betterment 和 Wealthfront 。二者都是通过完全自动化操作帮助客户完成信息评估、资产配置建议、交易执行、日常账户维护等。以 Betterment 为例，理论上，用户登录 Betterment 后，只需要填写个人信息，年龄、收入、是否退休、投资的目的、期望，平台将自动告诉投资者一个科学、安全、有效、长期的股票、债权配置方案。用户可以看到预期收益、风险系数、期限、投资比例等信息。客户也可以在一定的范围内依据自己风险的承受能力，调整股票和债券投资的比例。智能投顾的好处主要表现在两点：一是降低了投顾服务的门槛，覆盖普通投资者，费率更低；二是结合互联网行为更好识别客户风险偏好，服务响应更快。随着传统金融机构也开始在新技术领域投入更多的资源，很多 Fintech 公司被反超。毕竟在很多人眼中，在目前的技术水平下，将投资完全交给机器管理依然充满着不确定性。于是，人机结合的投资产品开始成为行业的主流选择。2016 年 10 月，Betterment 也在原有 C 端业务的基础上推出了瞄准 B 端用户的 Betterment for Advisor。该业务主要瞄准独立金融顾问，允许投资顾问们通过 Betterment 为客户建立可定制化服务，同时也包括提供高盛与 Vanguard 集团的投资组合选择。通过 Betterment for Advisor的服务，投资顾问可以远离人工复杂重复的文件与报告整理，将有更多的时间与客户进行沟通。资产管理端：量化投资和风险管理2000 年以后，资产管理端最重要的两个变化就是量化投资和对风险管理关注的加强。量化投资主要是以数学模型替代人为的主观判断，同时利用计算机技术来发掘超额收益以制定自动化交易策略。它极大地减少了投资者情绪波动和非理性决策。比较典型的有 1988 年由一群数学和自然科学博士创立的文艺复兴基金，还有大家很熟悉的桥水，AQR，Citadel 和 Two Sigma 等等。如今，量化基金已经成为美国对冲基金的主流。这个阶段，资产管理端呈现出的第二个特点就是对风险管理关注的加强。21 世纪的第一个十年，我们先是经历了 2000 年的互联网泡沫破灭，2008 年又爆发了金融危机，金融机构对风险管理的关注空前加强。前面提到的 MSCI 公司在 2004 年收购 Barra，后者已经成为目前全球金融机构最广泛使用的风险评估工具。一些世界顶级资产管理机构也都有自己的风险管理系统，比如 BlackRock（贝莱德）的阿拉丁系统以及高盛的 SecDB。以阿拉丁系统为例，投资者可以通过阿拉丁来针对各自投资组合中的特性来进行调整，包括模拟某种市场情况或历史情景，以此得出在这些情况发生时投资组合的风险和收益变化。目前，基本上全球超出 20 万亿美元资产的管理机构，都是用的这个系统。而 SecDB 也被认为帮助高盛比竞争对手更好地度过了 2008 年的金融危机。此外还值得一提的是，伴随着数据和 AI 技术的演进，另类数据和智能投研等技术也开始在美国竞争激烈的资管行业扮演更加重要的角色。▍美国资本市场近 50 年发展历程的总结资本市场的发展逻辑与制造业产业链升级相似我们回顾下，美国资本市场自 1970 年以来的金融创新和发展，其实可以和制造业的结构升级来类比。简单地说，指数基金有点像制造业里的 ODM（原始设计制造商），提供投研和风控的外包服务；量化投资可以理解为制造业自动化过程；风险管理则可以对标为供应链管理，类似制造业生产环节的采购、排产、库存风险管理；而同样的，后端供应链（底层资产）数据化足够好，产品设计（资产端）足够丰富，前端销售（财富管理）就能更好地实现C2M，更精准更柔性，也就是以 TAMP 和智能投顾为代表地服务能更好地落地。当然，上面的类比严格来说并不那么准确，但制造业产业链结构的发展逻辑可以帮助我们更好地理解美国在过去五十年里资本市场发展的过程。美国五十年资产转型的结果截止 2018 年，美国居民资产配置分布上来看，基本上 70% 都配置到了金融资产上，另外 30% 在房地产和其他资产；其中金融资产基本都分布在股票、基金、保险等类别。值得注意的是，依据海通证券研报，2018 年年中，美国机构投资者持有股票市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到 6%。共同基金/GDP 达到 114%（中国 14%）。可以说，从 1970 和 1980 年代钱主要用于房产投资，走到当下居民配置的金融资产远超其他类资产，美国通过这几十年的发展完成了资产转型。05中国资本市场在金融科技领域的创新机会峰瑞资本自成立以来就持续关注金融科技赛道，目前已经投资了包括消费金融，供应链金融，财富管理，资产管理，金融大数据，保险科技等领域的十余家公司。我们认为，伴随着中国资本市场的逐步开放，中国的金融科技创业机会将远多于美国。这一方面得益于中国巨大的市场、仍然高速发展的经济体量以及快速增长的中产人群。另一方面，也因为中美两国的金融科技发展逻辑不同。在美国资本市场，机构化先于新一代信息技术完成，竞争压力使得多数创新都是在金融机构内部出现。而中国的金融机构长期成长在牌照和准入保护下，目前同时面临市场竞争加剧，外资进入，和技术更新迭代的压力，依赖外部第三方金融科技公司来快速实现转型升级成为主流，这也是我们结构性看好这一方向的主要原因。回到我们今天讨论的话题，面对这一轮历史性资产转型机会，我们认为当下正在或未来必然发生的变化主要集中在两方面：资产管理：提供满足客户不同层次收益/风险/流动性等需求的产品，同时提升机构内部运营和风险管理能力。财富管理：全面提升面向客户需求的服务能力，尤其针对新中产人群的投顾服务。具体而言，在资产管理端，短中期内主动管理型的机构和产品还是会占主流。因为散户大量存在，多数基金依然有能力跑赢市场。因此，量化投资工具和更好的投研/定价估值/风控/跨资产风险管理能力会成为多数金融机构关注的重点。这里面会涉及到包括交易执行和管理、金融工程量化计算，以及 AI/大数据等新技术的应用。而从中长期看，被动型的指数投资一定会逐步成为主流。目前主要问题在于可供选择的指数产品不够丰富，因此未来面向中国市场的专业化指数编制公司有机会成长起来。同时，金融衍生品作为有效的风险对冲工具，已经开始逐渐被市场和监管部门接受，但国内相关人才积累较少，对系统工具的需求也会越来越迫切。还有一点值得特别关注，金融市场的开放在增加市场活跃度和有效性的同时也放大了风险，因此对监管能力也提出了更高的要求。为了满足合规要求，金融机构自身的运营成本也会变得更高，这一点从欧盟的 MiFID II 和 GDPR 的监管准则上能够明显看出来，而在国内，监管力度可能只会更强。因此，无论是面向监管部门还是金融机构自查，利用新的技术手段来做智能监管、合规监控、监管报送，有望成为大趋势。在财富管理端，中国市场还有更长的路要走。但是，我们看到一些明显的变化。比如，国家 2019 年开始先后发放了两批基金投顾牌照，允许投顾按照管理费和超额收益来收费，而不是产品销售佣金，这给市场释放了一个重要的信号。以及，以银行、券商为代表的传统金融机构都开始积极布局财富管理，成立理财子公司，财富管理公司，但同时又面临资产荒、销售导向、客户专业服务能力弱等问题。因此，在 to B 方向上做适合中国国情和市场结构的 TAMP 模式，借助投顾资源帮助客户做包括保险在内的资产配置服务会逐步成为主流。此外，结合场景与人群特点的智能投顾，以及利用银行牌照资源做开放银行等模式也都值得尝试。然而，我们也意识到，中国仍然缺乏有资产配置意识的成熟投资者。所以财富管理走向买方这一过程不会那么快，也许结合投资者教育去完成财富管理转型也是一条可行的路径。大流量平台也在入局。比如，蚂蚁金服在 2020 年 4 月联合 Vanguard 推出了买方智能投顾服务，给行业树立了标杆。这也给相关领域的创业者提出了更高的要求，创新企业要尝试做出自己服务的特色和差异化。最后，无法回避的是，金融科技企业在落地过程中挑战重重，因为离钱近、客户付费能力强、行业数据化程度高，大量行业内和跨行业的团队都试图进入这一领域。但不少人或多或少在行业认知、销售资源、市场时机、客户需求、商业模式、用户认知、上下游关系、道德风险、监管合规等等方面遇到了问题。总体而言，我们依然相信机遇总是大于挑战，真正优秀的公司都有机会参与到这一轮百万亿级的资产转型浪潮中并贡献自己的价值，以助力中国资本市场更加稳定、健康地发展，为实体经济带来源源不断的活力。▍Reference1，安永，《2019全球资产管理行业报告》2，BCG，《2019年全球资产管理报告—资产管理行业下一个十年：能否续写辉煌？》3，BCG，《全球数字财富报告2019-2020》4，海通证券，《炒房时代渐远，增配金融资产》5，安信证券，《买方投顾模式是财富管理转型的破局之钥》6，东方证券，《美国商行财富管理：窥见非息收入演变》7，广发证券，《财富管理专题:嘉信理财的经验和启示》8，亿欧，《中国财富管理与TAMP商业模式研究报告》9，券业星球，《决胜2025：金融机构零售财富管理展望》10，券业星球，《嘉信理财45年史：变革时代的互联网券商》11，望京博格的雪球原创专栏，《博格和他的先锋集团创业史（完整版）》12，新全球资产配置，徐杨，《由破到立：美国财富管理行业的发展与变革》13，新全球资产配置，徐杨，《以小见大：从嘉信公司看财富管理和投顾崛起》14，杨德龙说财经，杨德龙，《海外基金发展史系列之 · 美国基金业发展历程》15，新浪财经意见领袖专栏作家，戴志锋，《资产管理行业如何被金融科技重塑？》16，海通量化团队，《基金投顾系列（一）：全球投顾发展史》【期待与金融领域的创业者与行业专家持续交流，欢迎联系峰瑞资本副总裁刘鹏琦pengqi@freesvc.com，您也可以添加峰小瑞微信号 （id：freesfund）与我们联系。】
中债研发发布的最新研究报告显示，2020年上半年我国共发行标准化资产证券化产品9363.23亿元，同比下降1%。其中信贷ABS发行明显放缓，总计发行2077.24亿元，同比下降42%，占发行总量的22%。 今年上半年新冠疫情爆发，经济承压，信贷资产证券化的发行需求同时放缓。在面临整体投放不足的情况下，ABS发行需求显示出了一些疲软的迹象，2020年上半年银行间市场发行规模和发行次数同比出现了负增长。 “不过随着疫情的影响逐步减弱，预计在下半年的发行量会有所恢复，但能否达到去年整体的发行单数和规模，目前还不确定。”中诚信国际结构融资部董事总经理王立称。 具体来看，上半年有三类标准化产品的发行情况出现分化。首先，信贷ABS发行明显放缓。由于个人住房抵押贷款等零售类贷款是信贷资产支持证券的基础资产主体，一季度个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足。而在企业融资需求旺盛及低利率环境下，以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（即“企业ABS”）和资产支持票据（即“ABN”）继续扩容。 信贷ABS中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模大幅回落，上半年发行639.59亿元，同比下降67%，占信贷ABS发行量的31%；汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）超越RMBS，成为发行规模最大的信贷ABS品种，共发行1046.14亿元，同比增长34%，占信贷ABS发行量的50%；公司信贷类资产支持证券（CLO）和消费性贷款ABS分别发行249.99亿元和79.47亿元，同比下降22%和18%，占信贷ABS发行量的12%和4%；不良贷款ABS发行62.05亿元，同比增长131%，占信贷ABS发行量的3%；上半年未发行信用卡贷款ABS。 “随着经济活动的恢复，各资产类别中，中国住房抵押贷款支持证券 (RMBS)、汽车贷款资产支持证券 (ABS)、信用卡ABS和消费贷款ABS的逾期率均较2020年第一季度的较高水平有所下降，但仍高于2019年12月疫情爆发前的水平。”穆迪副总裁/高级分析师周洁对记者称。 王立分析，今年以来资产证券化产品出现了逾期率大幅上升的情况，尽管近期有一定的回落，但是长期看，金融机构还是面临着一定的偿付压力。从目前存续的不良资产证券化的产品来看，主要是零售类的资产不良资产证券化类产品，具体可以分为抵押类和信用类的产品。从存续产品回收的表现来看，因为个人抵押类的不良资产证券化主要的是住宅，住宅的流动性相对会比较好，因此，个人抵押类不良资产证券化产品回收率相较于其他类型的不良资产证券化产品来说处于相对较高的水平，反映出底层不良资产的回收情况是好于预期的。 周洁说，中国结构融资交易的底层贷款相对较强的信用特征 (包括优质借款人、较短的贷款期限、较低的贷款价值比) 将有利于维持资产表现。此外，人民银行下调利率以注入流动性，使得融资成本下降，进而消费者债务负担减轻，这对资产表现具有正面信用影响。但这可能会对存续交易的表现产生不利影响，因为一些底层贷款为浮动利率的结构融资交易的收益率将随之减少。
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