规模达千亿元的北大方正系违约，让数百家金融机构的各类产品“踩雷”，即使在外界看来偏稳健、更擅长固收投资的保险类机构，也难以幸免。 日前，人保资产旗下“人保添益6个月定开债券基金”宣告终止。这只基金去年8月7日成立，今年2月7日到3月5日为首次开放期，由于踩雷方正债券，该基金在开放期遭遇大量赎回，不得不清盘。 据证券时报记者统计，人保资产至少还有8只公募基金“中招”方正债券。这些基金中的多数，自去年以来，份额和规模出现下滑。 首次开放申赎后 惨遭清盘 近日，人保资产公告，旗下公募基金人保添益6个月定期开放债券型基金进入合同终止及财产清算阶段。在清盘前，该基金就处于暂停运作状态。 “人保添益6个月定开债券基金”基金合同生效日为2019年8月7日，第一个封闭期为2019年8月7日至2020年2月6日，2月7日到3月5日为首个开放期。开放期结束后，该基金的基金资产净值加上开放期申购、赎回抵扣后，余额低于5000万元且基金份额持有人数量不满200人。 这使得基金达到了合同规定的终止条件。人保资产于3月6日披露称，该基金暂停进入下一封闭期。人保资产于3月6日对该基金全部基金份额自动赎回，自3月6日起该基金暂停运作。 在开放期前，该基金的具体规模暂不可知，根据2019年年报，该基金在2019年末的基金份额总额13.52亿份，资产规模尚有17.44亿元；而在2019年8月7日成立时，该基金募集期有效认购总户数3025户，净认购金额约13.52亿元，募集份额约13.52亿份。 踩雷方正债 跑输基准逾10个BP “人保添益6个月定开债券基金”遭遇大幅赎回、最终清盘，收益不佳或是重要原因。 今年一季度，截至2020年3月5日的基金最后运作日，报告期内，人保添益6个月定开A/C基金份额净值增长率分别为-10.66%、-10.73%，同期业绩比较基准收益率都为0.28%。 该基金一季度业绩也是债券基金中最差的。Wind数据显示，今年一季度，债券型基金的最高收益率为12.2%，人保添益6个月定开债券基金业绩垫底，比业绩次差的基金收益率（-5.77%）还要低5个多百分点。 2月25日，该基金业绩甚至大跌超10%，与踩雷方正债券不无关系。根据该基金公告，截至2019年12月31日，投资固定收益债券17.32亿元，占基金总资产的99.27%。报告期末该基金持有19方正SCP002债券70万张，由于该债券的本金发生延期兑付，人保资产对该债券进行估值调整并计提资产减值准备，截至2019年12月31日，其账面价值为3756.9万元。 在今年一季报中，该基金继续披露，报告期内按规定对本基金持有的19方正SCP002计提了减值准备。 19方正SCP002债券兑付日原定延期至今年2月21日。不过，2月19日晚间，北大方正集团公告其重整申请获得法院受理，基金持有的方正债券视同到期违约。 人保资产多只基金踩雷 人保资产成立于2003年，是我国第一家保险资产管理公司，后经中国证监会批准获得公募基金业务资格。据证券时报记者统计，人保资产旗下踩雷方正债券的基金并非只有“人保添益6个月定开债券基金”——共有9只公募基金产品集体“中招”，具体包括： 人保添益6个月定开债券基金、人保鑫泽纯债基金、人保鑫利回报债券基金、人保鑫盛纯债债券基金、人保纯债一年定期开放债券基金、人保鑫裕增强债券基金、人保双利优选混合型基金、人保福睿18个月定期开放债券基金、人保福泽纯债一年定期开放债券基金等。 按照Wind数据，这其中多只基金份额和规模去年以来出现下降。 据媒体报道，人保资产旗下公募基金合计对方正集团债权规模超过9000万。 人保资产的整个公募基金管理规模也直线缩水。根据Wind数据，一季末人保资产公募基金资产规模为148亿，在140家基金管理人中排名89位。其中，非货币资产规模仅31亿，在140家基金管理人中排名105位。一季末的公募管理资产较年初的224亿，缩减了三分之一。更比其2018年末高点时的429亿元，规模缩减了280亿，缩减幅度达到65%。2018年末时，人保资产公募规模在131家基金管理人中排名达到48位。
金融委办公室近日发布11条金融改革措施，其中提及出台《标准化票据管理办法》（以下简称《管理办法》），规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。 票据是中小企业重要的融资渠道之一，也是金融机构资金交易和资产负债管理的工具。受多种因素影响，中小企业票据融资的可得性和效率还有待提升。从金融机构资产交易的角度来看，票据个性化特征比较明显，价格形成机制较为复杂，标准化程度不够高。为拓宽中小企业票据融资渠道，更好契合金融机构资金交易特点，中国人民银行引导市场机构积极探索，于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点，受到市场广泛关注和认可。自2019年8月上海票据交易所申报创设2019年第一期标准化票据以来，标准化票据便成为市场关注的焦点。目前，上海票交所已成功创设了四期标准化票据，累计创设金额13.80亿元。 在总结试点工作的基础上，人民银行组织试点参与机构起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，并于今年2月公开征求意见。 值得注意的是，《管理办法》将“标准化票据”定义为“存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”。市场普遍认为，这首先明确了标准化票据不属于“信贷资产”，也意味着前期处于“试点”阶段的标准化票据基本被明确为“标准化债权类资产”，这也代表着今后资管产品可以投资于标准化票据，票据市场的深度与广度将进一步扩展。 此前，资管新规对于标准化债权类资产列出了五项条件：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善；五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。去年10月央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，细化了资管新规关于标债资产的上述五项要求及相关认定标准。此次金融委办公室提出11条金融改革措施，也表示近期将发布《标准化债权类资产认定规则》，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件。 此前，对于标准化票据是否属于标准化债权类资产，市场上有诸多讨论。当时曾有监管人士表示，票据是直接支持实体经济融资的一个工具，标准化票据是按照上述五项标准来做的基于票据底层资产之上的证券资产。不过，由于当时业界对票据理财等有不同看法和声音，因此没有将标准化票据放进《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》。 中信证券研究所副所长明明表示，标准化票据基本满足标债的五个要求，有利于资管资金投资。标准化票据能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。 对于金融委办公室支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，专家表示，标准化票据将票据作为基础资产打包后在债券市场交易流通，可充分发挥债券市场定价机制透明、风控管理成熟等优势，提高交易规范性。标准化票据是对票据现行交易机制的进一步优化，有利于增强票据融资功能和提高市场规范，实现资管产品对票据资产的主动管理和净值管理。从长远来看，标准化票据有利于进一步推动票据市场规范发展，提升市场深度，更好发挥票据在支持中小企业融资和供应链金融中的作用。 据了解，从试点和公开征求意见的情况看，《管理办法》对支持复工复产、中小企业融资和票据市场规范发展影响正面，市场各方支持尽快出台。鉴于中小企业和供应链企业对标准化票据融资确有需求，《管理办法》相关内容经多方论证已比较成熟，且标准化票据相关的金融基础设施以及市场机构在机制设计、系统开发方面也做好了准备，人民银行将按程序正式发布《管理办法》。明明表示，《管理办法》出台后，将增加金融产品的配置品种，金融机构也可以更好地服务中小企业和供应链融资。
近日，国家发展和改革委员会提请十三届全国人大三次会议审查《关于2019年国民经济和社会发展计划执行情况与2020年国民经济和社会发展计划草案的报告》，该报告指出，要稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，充分调动包括民间投资在内的各类社会资本积极性，盘活存量资产。 今年4月30日，证监会和国家发改委已经联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），这标志着筹备探索10多年的公募REITs即将迎来发展新时代。 “根据基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）（以下简称：基础设施REITs）试点相关工作的通知，仓储物流、收费公路、水电气热、城镇污水垃圾处理等项目都可以成为基础设施REITs试点项目，项目可选择性比较广。在政策的鼓励下，中介机构都在积极寻找合适的、可行性高的公募REITs项目，投资方也保持较高的参与热情。但是公募REITs较适用于产权清晰、现金流能力强的项目，一些基建项目因产权问题、现金流不足等问题导致开展公募REITs存在一定困难。”东方金诚结构融资部技术副总监刘士楠对《证券日报》记者表示，总体而言，在政策鼓励下，中介机构和投资者对于公募REITs热情高涨，但目前很多项目都还处于初步筛选阶段。 此外，国务院总理李克强5月22日在作政府工作报告部署今年发展主要目标和下一阶段工作时，提出要扩大有效投资，并重点支持“两新一重”建设。 中国证券投资基金业协会此前组织召开的视频座谈会上，参会行业机构代表一致认为，公募REITs是连接产业和资金的有效金融产品，试点推出基础设施REITs对于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。 刘士楠认为，现阶段REITs试点要求项目经营3年以上，且已产生持续、稳定的现金流，将以存量资产为主，但从长期来看，随着REITs的不断发展成熟，未来项目范围或可扩大至“两新一重”项目。REITs可盘活存量基础设施资产，为新建“两新一重”项目融得资金。同时，REITs可以通过股权形式投资，不会增加企业的债务负担，融资成本低，资金可利用的周期长，同时不会丧失对项目的控制权和经营权，可较好地解决新建“两新一重”项目可能会带来的杠杆率上升、财务费用压力增大以及资金使用期限短等问题。其次，REITs以证券化方式募集吸收大众资金，可融资金额巨大同时资金来源也很丰富，产品优势更易吸引中小投资者，可带动民间资本参与“两新一重”的建设，为地方政府和基建企业平衡资金提供了新渠道，进而为经济增长助力。 哪些资金适合参与基础设施REITs，于普通个人投资者而言，是否也可参与其中？ “REITs作为一种兼具地产与投资属性的产品，既能享受不动产物业升值的红利，又能享受二级市场的流动性。”德邦基金方面认为，公募REITs是大众投资基建资产的最佳形式。对于广大的普通投资者来说，公募REITs的最大意义是提供了一个便捷程度高、低门槛投资于基础设施资产的工具。优质基础设施资产能产生良好稳定的回报，但个人投资者没有渠道进行这类资产的投资，公募REITs则能够完美解决这一痛点。公募REITs以优质基础设施为投资标的，可以将实体经济中最有价值、投资回报最稳定的部分资产转化为投资门槛低、投资交易便利、信息披露公开的大众可投资资产。整体而言，在市场流动性相对充裕、整体资产收益率下行的大背景下，优质基础设施类资产可以为投资者提供合理、稳健的长期回报。
时隔3年，徐翔离婚案终于有了新的进展。近日，徐翔妻子应莹公开发文称：青岛中院承办法官已告知，资产甄别已“进入尾声”。 《证券日报》记者据此采访了多位券商人士和律师。北京市君致律师事务所高级合伙人、北京市君致（深圳）律师事务所负责人陈栋强向《证券日报》记者介绍，徐翔本人已明确同意离婚，意味着离婚判决是肯定的，而后的财产分割将顺理成章。但是，能够分割多少财产或能否获得上市公司股权分配，还不能够完全确定。 应莹的选择 或接手上市公司股权 应莹在公开发文中称，初步考虑分割的财产可能会是现金或上市公司股权。应莹还表示，“会做好股权激励。” 应莹在文中称，日前与律师合计三人，受青岛中院徐翔案承办法官邀请，到青岛双方进行了当面交流。承办法官告知，资产甄别已“进入尾声”，但本人还是悲喜交加，“悲”的是涉案资产应在徐翔案判决前就甄别清楚，合法资产予以返还，但因各种原因周期长达三年，导致被冻结资产严重缩水；“喜”的是目前告知“进入尾声”。 陈栋强在接受《证券日报》记者采访时表示，徐翔的刑事案件由青岛市中级人民法院宣判，应莹则是向上海市黄浦区人民法院起诉其离婚案与财产处理。徐翔被宣判刑事责任后，青岛市中级人民法院至今尚未对其判处的罚金和违法所得追缴进行执行案件的立案，根据应莹本人以及青岛中院的说法是：因为财产到现在为止，已经花了三年时间尚未完成甄别工作，根据司法“先刑后民”的原则，上海黄埔法院对应莹、徐翔离婚案中涉及的合法财产分割，势必要引用和参考青岛中院的甄别结果。在徐翔案件中，目前青岛法院仅仅是“甄别进入尾声”，连执行程序都未进入。因此，上海黄浦法院不会在青岛法院执行完毕之前轻易做出判决，否则可能会导致“相互矛盾的司法处理结果”，这才是案件周期长的原因之一。 应莹在发文中称，“被冻结股权影响到了上市公司大恒科技、宁波中百等再融资业务，除了公司前景有所影响，还涉及到数万员工和数十万投资人的利益。” 应莹还表示，“青岛中院承办法官明确罚金仅针对徐翔本人，确认与徐翔父母等合法资产的所有权，会依法分割后返还。” 能分多少股权？ 要看青岛法院甄别结果 陈栋强认为，应莹的离婚案已经开庭，虽然还未做出最终审判，但徐翔本人明确表示同意离婚，这意味着：如果不出意外，离婚是可以肯定的，双方的合法财产分割也可能变得顺理成章。但能分得的财产有多少，目前很难判断，至少在资产甄别结果出来前很难判断。 “应莹此前曾强调，被青岛中院查封、扣押、冻结的资产至少有120亿元是合法资产；她本人应当在离婚后分得一半，也就是60亿元。”但陈栋强向记者透露，在最新发文中应莹模糊了具体的财产数字。依照应莹的说法，由于“甄别周期过长，股权资产已经大大缩水。”这意味着，连她自己也不知道这些被查封扣押的资产最终是全部拍卖兑换成现金，还是直接以原始资产形式分割到她手中。 陈栋强同时指出，应莹提出分割资产只是自己的愿望而已，能否分得价值几十亿元的资金或资产，还要等待青岛法院的甄别结果。 深圳某券商投行部负责人告诉《证券日报》记者，从应莹发文内容来看，她已经考虑会接受上市公司股权分配。“徐翔案比较复杂，分割上市公司股权涉及实控人的变动问题，此前发生的上市公司董监高离婚案金额作为借鉴，一般周期都比较长。” 这位券商投行部负责人同时表示，罚金以外的财产应当是合法财产，对应的是可分割多少股票，就可行使多少股东权利。至于是否参与上市公司的经营管理，是否能够控股上市公司，还要看法院最终怎么判，能够分配多少股权给她。
5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施中提及，出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。 票据是中小企业重要的融资渠道之一，也是金融机构资金交易和资产负债管理的工具。受多种因素影响，中小企业票据融资的可得性和效率还有待提升。从金融机构资产交易的角度来看，票据个性化特征比较明显，价格形成机制较为复杂，标准化程度不够高。为拓宽中小企业票据融资渠道，更好契合金融机构资金交易特点，中国人民银行引导市场机构积极探索，于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点，受到市场广泛关注和认可。自2019年8月上海票据交易所申报创设2019年第1期标准化票据以来，标准化票据便成为市场关注的焦点。 在总结试点工作的基础上，人民银行组织试点参与机构起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，并于今年2月公开征求意见。 《管理办法》将“标准化票据”定义为“存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券”。市场普遍认为，这首先明确了标准化票据不属于“信贷资产”，也意味着前期处于“试点”阶段的标准化票据基本被明确为“标准化资产”。这也代表着今后资管产品可以投资于标准化票据，票据市场的深度与广度将进一步扩展。 中信证券研究所副所长明明表示，结合标准化票据标准化可等分特点，有利于资管资金投资。标准化票据能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。除此之外，由于票据只能整票交易，而标准化票据基本满足标债的五个要求，所以对于资管机构来说投资标准化票据可以避免资管新规等一系列监管文件对于非标集中度、限额、期限等方面的监管要求。 专家表示，标准化票据将票据作为基础资产打包后，在债券市场交易流通，充分发挥债券市场定价机制透明、风控管理成熟等优势，提高交易规范性。标准化票据是对票据现行交易机制的进一步优化，有利于增强票据融资功能和提高市场规范，实现资管产品对票据资产的主动管理和净值管理。从长远来看，标准化票据有利于进一步推动票据市场规范发展，提升市场深度，更好发挥票据在支持中小企业融资和供应链金融中的作用。 据了解，从试点和公开征求意见情况看，《管理办法》对支持复工复产、中小企业融资和票据市场规范发展影响正面，市场各方支持尽快出台。鉴于中小企业和供应链企业对标准化票据融资确有需求，《管理办法》相关内容经多方论证已比较成熟，且标准化票据相关的金融基础设施、市场机构在机制设计、系统开发方面也做好了准备，人民银行将按程序正式发布《管理办法》。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 目录 一、金融周期末端的主要表现 二、金融业产能过剩与周期拐点 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 无论是统计指标，还是现实异象，都在表明我们正处于一个大型金融周期的末端。尤其是，周期末端表现出来的泡沫盛宴和投机狂热，让人们产生“一夜暴富”的财富幻觉。但是，当我们细思经过通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构，就会发现在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 一、金融周期末端的主要表现 如果用金融资产总量或债务总量/GDP来衡量金融周期的话，很明显这个周期正逼近一个临界点。历史的经验似乎不止一次的说明，无论当时在大类轮动、时间结构，以及拐点临近时泡沫支撑条件有多大的不同，其结果却总是类似：一个金融周期的结束，总是以一种极端的方式表现人性的狂热，然后榨干“ 守夜人”（央行和监管部门）最后一点耐心，政策首先发生拐点后收紧的货币条件先将负债端压断，进而传染到资产负债表造成整体性的财务溃烂和流动性断层。接下来，正常的话应该是金融资本退潮，全社会进入一个漫长的资产负债表修复周期。 这个金融产业周期溃败的典型案例是日本，当时的表征是：银行信贷融资为主导，疯狂的房地产泡沫，全民财富大增值与消费刺激，没人再相信金融周期的存在，然后一步步倒逼监管当局收紧货币政策，最终以泡沫崩溃引发的资产负债表崩溃结束。然而新的一轮金融周期一直趴在底部没有明显的起来，其原因是当一个企业在泡沫崩溃后重新计算自己的杠杆率时，吓的再也不敢扩张信用了。学者辜朝明的研究发现，泡沫破灭后很长的一段时间，日本企业不仅没有再融资的动力，而且将大部分精力用在埋头还债的工作里。这导致日本放水二十年，甚至用负利率的方法，都没有打开新一轮企业信用扩张的周期。而更远的例证是美国的大萧条、法国的约翰劳、英国的南海、荷兰的郁金香，其带来的不良后果甚至直接或间接的引发了社会革命和战争。 二、金融业产能过剩与周期拐点 现在让我们迷惑的不是已经发生的，而是正在发生和将来发生的，是否让我们在自以为这次不一样的傲慢下，再来一次深刻的教训。我们无法精确预测周期的拐点，但客观的观察探寻是有必要的，比如从统计意义上找到均值偏离和趋势缺口的明显变化，从金融工程的角度测算不同资产间的结构联系以及错配的信用关系，根据存续期和交割时点预测波动的集中爆发点和逼近区域。总之基于置信区间的预测都是可能的，而且在上一个周期有金融工程师也的确做到过。但现在，似乎没有人在做这个冒险的工作，因为系统的自然演化，遭到货币当局的巨大扰动，一切金融工程的精算式预测，终将指向一个贝叶斯条件——政府信用供给以及基础货币松紧。而政治经济学和量化金融学之间的对接，在理论和统计软件上，还没看到一个让人满意的量化模型。 那么我们确定的事情有哪些呢？再一次，全球金融产业产能过剩应该是确定的，这个在微观层面的表现是全球央行货币宽松周期的结束，以及大型金融集团的战线收缩和业务剥离。在宏观层面的表现则是流动性陷阱、货币刺激失效、利率期限结构的扭曲等等。或许，世界各国的金融周期具体的走势可能并不一致，这需要观察各个金融产业的营业收入和产能过剩情况。在美国，资本市场仍然在高歌猛进，市场化的需求能否对冲掉美联储即将到来的资产负债表收缩仍然无法确定。在欧洲，银行危机没有明显的改善，除了意大利等国高达20%的坏账率，德国的银行体系也笼罩在不断风险减值的阴影之下。 在国内，后利率市场化的冲击终于实实在在的产生影响，资产荒的烦恼还没有解决，资金荒却已经到来，资产负债两端的夹击已经让金融产业苦不堪言。金融产业的主导——商业银行已经切实感受到产业周期末端的寒意，利差在短短的一年内已经快速收窄到2%，超配的影子资产在MPA监管框架下已经无法做到“以量补价”。产业周期理论已经告诉我们，任何一个产业开始残酷的打价格战的时候，这往往意味着即将进入残酷的衰落期，以及随之而来的破产、重组和兼并潮。 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 有两个大类资产的定价逻辑一直令人困惑：美国的股，与中国的房。有人说这两个大类的价格是世界上最坚硬的两个泡沫，也是让金融资产定价理论在逻辑上最迷惑的两个领域。在此前有无数个经济学家预言这两个泡沫将要破裂，但当前来看并没有实现反而是愈演愈烈。 还有一个更重要的困难在干扰着资产定价的建模，那就是在金融周期的末端，流动性的退潮或者预期退潮，正在提高全球金融市场的风险联系。因此在定价过程中，局部的量化几乎失效，要想获得更加精准的模型，纳入的变量越来越多。已经有学术研究证明，自美国宣布退出量化宽松政策以来，全球各地大类资产的波动以及波动之间的传染明显增大。也就是我们面临着另一个背离：在贸易全球化退潮的同时，风险全球化却在意外的升级。 泡沫对经济社会的意义在哪里？因此有必要讨论一下资产泡沫的福利经济学甚至伦理学意义。从帕累托改进的视角来看，美国的股市泡沫和中国的房地产泡沫，都大大改善了居民的财富条件，快速的扩张了其资产负债表，至少从账面上实现了福利改进。尤其是，这两个大类分别是两国居民财富组合里的主要资产，美国的养老金、共同基金、对冲基金等机构投资者，将居民的资产负债表深度嫁接到资本市场里，而购房的热情却不断走低（已经有数据证明美国的购房热情指数当前是危机以来最低），这与中国有很大的不同甚至相反。无容置疑，这两大资产不断创造的历史新高，也将两国全民财富的名义价值推向了新高。这种微观改善可以带来宏观上的部分复苏：根据佛里德曼的持久收入理论，财富的增值可以分摊到整个生命周期实现持久收入的提高，最终刺激消费需求。这样的证据在美国可能比较明显，而在中国的表现则微乎其微。 同时，越来越多的学者开始对资产泡沫产生了兴趣，这似乎也可以作为金融周期末端的一个凭证。不乏有人歌颂泡沫：货币主义经济学家兰德尔·赖特说“先有泡沫后刺破，总比从来没有过泡沫好”，他认为泡沫可以缓解流动性约束；日本福冈教授万军民的一项实证研究证明，相对于发达国家房地产泡沫降低储蓄和经济增长，发展中国家的房地产泡沫可以提高储蓄和提高经济增长。这说明在泡沫经济下，政策层通过容忍资产泡沫的政策，运用“财富幻觉”下的财富效应来刺激需求，也能起到一定的提振经济效果。 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 凯文．费雪发现了“货币幻觉”这一现象，即人们往往只从名义价值的角度去度量手中持有的货币，却没有考虑到通货膨胀对名义价值的侵蚀，比如工资涨一倍而物价涨两倍，实际工资不仅没有增长反而减半。而在泡沫疯狂的年代，人们也往往只从账面价值去度量自己或整个家庭的财富状况，资产持有者便会产生“一夜暴富”的感觉。但是，这种感觉在很大程度上是一种幻觉或者至少没那么真实。 首先，我们很明显应该注意到账面价值和市场价值的区别。账面资产的升值实际上只是一种纸上财富的膨胀，如果在流动性方面没有实现响应的改善，那么这种账面上的资产负债表改善对居民的福利改善或许也只是心理上的，毕竟除了葛朗台式的守财奴，在人们的效用函数里最主要的是消费，也即把财富的增值转变为对应的消费计划。有数据已经表明当前居民可支配收入/资产价值的比率几乎创历史新低。 其次，我们也需要注意到名义价值和实际价值的区别。费雪已经发现了名义价值和实际价值之间还存在着一个通货膨胀率的调整，如果财富的增值无法追赶上物价上涨的速度（或者名义工资增长的速度），那么真实财富价值则会远远小于纸面上的计算结果。甚至，在高速通胀年代，财富累积会被飞涨的物价不断侵蚀而造成真实财富价值的缩水。 第三，我们尤其应该注意到财富价值在风险调整前和风险调整后的区别。大多数居民实际上缺乏风险过滤和调整的意识和技术，即在财富投资收益的计算里加上未来损失的可能性，将收益扣除掉基于某种置信区间和概率分布的风险损失。可惜，除非专业的风险管理者会采用VAR（风险价值）、RORAC（风险调整后的资产收益率）、EVA（经济增加值）等技术，一般投资者对自己财富的计算并没有将未来的不确定性和风险侵蚀考虑在内。如同一个好行情投资股市的股民，往往会把他阶段性比较优异的收益率当作永久的收益率水平，从而得出不一样的财富增值预期，很显然这是一种幻觉。 最后，我们不得不考虑资产负债的管理。因为绝大多数居民财富的背后，是巨量的债务和高企的杠杆。比如当前中国的房地产，背后是百万亿计的房地产开发贷和按揭贷款。因此当我们仅仅在资产端计算财富的时候，不要忘记负债端的时空结构。否则当利率高企或者流动性紧张的时候，一场财富泡沫的饕餮盛宴真的将会灰飞烟灭。因此，一个成熟的财富管理产业，一个专业的财富管理体系，对于金融体系的系统性稳定是多么必要。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 目录 一、金融周期末端的主要表现 二、金融业产能过剩与周期拐点 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 无论是统计指标，还是现实异象，都在表明我们正处于一个大型金融周期的末端。尤其是，周期末端表现出来的泡沫盛宴和投机狂热，让人们产生“一夜暴富”的财富幻觉。但是，当我们细思经过通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构，就会发现在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 一、金融周期末端的主要表现 如果用金融资产总量或债务总量/GDP来衡量金融周期的话，很明显这个周期正逼近一个临界点。历史的经验似乎不止一次的说明，无论当时在大类轮动、时间结构，以及拐点临近时泡沫支撑条件有多大的不同，其结果却总是类似：一个金融周期的结束，总是以一种极端的方式表现人性的狂热，然后榨干“ 守夜人”（央行和监管部门）最后一点耐心，政策首先发生拐点后收紧的货币条件先将负债端压断，进而传染到资产负债表造成整体性的财务溃烂和流动性断层。接下来，正常的话应该是金融资本退潮，全社会进入一个漫长的资产负债表修复周期。 这个金融产业周期溃败的典型案例是日本，当时的表征是：银行信贷融资为主导，疯狂的房地产泡沫，全民财富大增值与消费刺激，没人再相信金融周期的存在，然后一步步倒逼监管当局收紧货币政策，最终以泡沫崩溃引发的资产负债表崩溃结束。然而新的一轮金融周期一直趴在底部没有明显的起来，其原因是当一个企业在泡沫崩溃后重新计算自己的杠杆率时，吓的再也不敢扩张信用了。学者辜朝明的研究发现，泡沫破灭后很长的一段时间，日本企业不仅没有再融资的动力，而且将大部分精力用在埋头还债的工作里。这导致日本放水二十年，甚至用负利率的方法，都没有打开新一轮企业信用扩张的周期。而更远的例证是美国的大萧条、法国的约翰劳、英国的南海、荷兰的郁金香，其带来的不良后果甚至直接或间接的引发了社会革命和战争。 二、金融业产能过剩与周期拐点 现在让我们迷惑的不是已经发生的，而是正在发生和将来发生的，是否让我们在自以为这次不一样的傲慢下，再来一次深刻的教训。我们无法精确预测周期的拐点，但客观的观察探寻是有必要的，比如从统计意义上找到均值偏离和趋势缺口的明显变化，从金融工程的角度测算不同资产间的结构联系以及错配的信用关系，根据存续期和交割时点预测波动的集中爆发点和逼近区域。总之基于置信区间的预测都是可能的，而且在上一个周期有金融工程师也的确做到过。但现在，似乎没有人在做这个冒险的工作，因为系统的自然演化，遭到货币当局的巨大扰动，一切金融工程的精算式预测，终将指向一个贝叶斯条件——政府信用供给以及基础货币松紧。而政治经济学和量化金融学之间的对接，在理论和统计软件上，还没看到一个让人满意的量化模型。 那么我们确定的事情有哪些呢？再一次，全球金融产业产能过剩应该是确定的，这个在微观层面的表现是全球央行货币宽松周期的结束，以及大型金融集团的战线收缩和业务剥离。在宏观层面的表现则是流动性陷阱、货币刺激失效、利率期限结构的扭曲等等。或许，世界各国的金融周期具体的走势可能并不一致，这需要观察各个金融产业的营业收入和产能过剩情况。在美国，资本市场仍然在高歌猛进，市场化的需求能否对冲掉美联储即将到来的资产负债表收缩仍然无法确定。在欧洲，银行危机没有明显的改善，除了意大利等国高达20%的坏账率，德国的银行体系也笼罩在不断风险减值的阴影之下。 在国内，后利率市场化的冲击终于实实在在的产生影响，资产荒的烦恼还没有解决，资金荒却已经到来，资产负债两端的夹击已经让金融产业苦不堪言。金融产业的主导——商业银行已经切实感受到产业周期末端的寒意，利差在短短的一年内已经快速收窄到2%，超配的影子资产在MPA监管框架下已经无法做到“以量补价”。产业周期理论已经告诉我们，任何一个产业开始残酷的打价格战的时候，这往往意味着即将进入残酷的衰落期，以及随之而来的破产、重组和兼并潮。 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 有两个大类资产的定价逻辑一直令人困惑：美国的股，与中国的房。有人说这两个大类的价格是世界上最坚硬的两个泡沫，也是让金融资产定价理论在逻辑上最迷惑的两个领域。在此前有无数个经济学家预言这两个泡沫将要破裂，但当前来看并没有实现反而是愈演愈烈。 还有一个更重要的困难在干扰着资产定价的建模，那就是在金融周期的末端，流动性的退潮或者预期退潮，正在提高全球金融市场的风险联系。因此在定价过程中，局部的量化几乎失效，要想获得更加精准的模型，纳入的变量越来越多。已经有学术研究证明，自美国宣布退出量化宽松政策以来，全球各地大类资产的波动以及波动之间的传染明显增大。也就是我们面临着另一个背离：在贸易全球化退潮的同时，风险全球化却在意外的升级。 泡沫对经济社会的意义在哪里？因此有必要讨论一下资产泡沫的福利经济学甚至伦理学意义。从帕累托改进的视角来看，美国的股市泡沫和中国的房地产泡沫，都大大改善了居民的财富条件，快速的扩张了其资产负债表，至少从账面上实现了福利改进。尤其是，这两个大类分别是两国居民财富组合里的主要资产，美国的养老金、共同基金、对冲基金等机构投资者，将居民的资产负债表深度嫁接到资本市场里，而购房的热情却不断走低（已经有数据证明美国的购房热情指数当前是危机以来最低），这与中国有很大的不同甚至相反。无容置疑，这两大资产不断创造的历史新高，也将两国全民财富的名义价值推向了新高。这种微观改善可以带来宏观上的部分复苏：根据佛里德曼的持久收入理论，财富的增值可以分摊到整个生命周期实现持久收入的提高，最终刺激消费需求。这样的证据在美国可能比较明显，而在中国的表现则微乎其微。 同时，越来越多的学者开始对资产泡沫产生了兴趣，这似乎也可以作为金融周期末端的一个凭证。不乏有人歌颂泡沫：货币主义经济学家兰德尔·赖特说“先有泡沫后刺破，总比从来没有过泡沫好”，他认为泡沫可以缓解流动性约束；日本福冈教授万军民的一项实证研究证明，相对于发达国家房地产泡沫降低储蓄和经济增长，发展中国家的房地产泡沫可以提高储蓄和提高经济增长。这说明在泡沫经济下，政策层通过容忍资产泡沫的政策，运用“财富幻觉”下的财富效应来刺激需求，也能起到一定的提振经济效果。 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 凯文．费雪发现了“货币幻觉”这一现象，即人们往往只从名义价值的角度去度量手中持有的货币，却没有考虑到通货膨胀对名义价值的侵蚀，比如工资涨一倍而物价涨两倍，实际工资不仅没有增长反而减半。而在泡沫疯狂的年代，人们也往往只从账面价值去度量自己或整个家庭的财富状况，资产持有者便会产生“一夜暴富”的感觉。但是，这种感觉在很大程度上是一种幻觉或者至少没那么真实。 首先，我们很明显应该注意到账面价值和市场价值的区别。账面资产的升值实际上只是一种纸上财富的膨胀，如果在流动性方面没有实现响应的改善，那么这种账面上的资产负债表改善对居民的福利改善或许也只是心理上的，毕竟除了葛朗台式的守财奴，在人们的效用函数里最主要的是消费，也即把财富的增值转变为对应的消费计划。有数据已经表明当前居民可支配收入/资产价值的比率几乎创历史新低。 其次，我们也需要注意到名义价值和实际价值的区别。费雪已经发现了名义价值和实际价值之间还存在着一个通货膨胀率的调整，如果财富的增值无法追赶上物价上涨的速度（或者名义工资增长的速度），那么真实财富价值则会远远小于纸面上的计算结果。甚至，在高速通胀年代，财富累积会被飞涨的物价不断侵蚀而造成真实财富价值的缩水。 第三，我们尤其应该注意到财富价值在风险调整前和风险调整后的区别。大多数居民实际上缺乏风险过滤和调整的意识和技术，即在财富投资收益的计算里加上未来损失的可能性，将收益扣除掉基于某种置信区间和概率分布的风险损失。可惜，除非专业的风险管理者会采用VAR（风险价值）、RORAC（风险调整后的资产收益率）、EVA（经济增加值）等技术，一般投资者对自己财富的计算并没有将未来的不确定性和风险侵蚀考虑在内。如同一个好行情投资股市的股民，往往会把他阶段性比较优异的收益率当作永久的收益率水平，从而得出不一样的财富增值预期，很显然这是一种幻觉。 最后，我们不得不考虑资产负债的管理。因为绝大多数居民财富的背后，是巨量的债务和高企的杠杆。比如当前中国的房地产，背后是百万亿计的房地产开发贷和按揭贷款。因此当我们仅仅在资产端计算财富的时候，不要忘记负债端的时空结构。否则当利率高企或者流动性紧张的时候，一场财富泡沫的饕餮盛宴真的将会灰飞烟灭。因此，一个成熟的财富管理产业，一个专业的财富管理体系，对于金融体系的系统性稳定是多么必要。
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