备受关注的徐翔案，又掀起新波澜。 5月31日，微博认证名“应莹-ying”发布一则消息，事关徐翔案资产甄别最新进展。经证券时报·e公司证实，信息发布者“应莹-ying”确为徐翔妻子应莹。 资产甄别进入尾声 “最近，我和律师前往青岛中院，与法官有过当面的沟通交流。这是法官第一次告诉我，查封、冻结中的资产甄别已进入尾声。马上就要移交执行了，我认为这是一个好消息。”5月31日，应莹对证券时报·e公司记者如是说。 2015年，昔日“私募一哥”徐翔案发，约210亿家庭财产被司法机关查封、扣押和冻结。2017年1月22日，徐翔被判决犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑5年6个月，没收违法所得逾90亿元，罚金110亿元。 但是，徐翔案件在执行过程中，出现了几个现实问题：一是资产在判决前已被查封、扣押或冻结，但有一些属于徐翔家庭的的共同财产；二是徐翔的一些朋友因徐翔案受到牵连，资产受到冻结至今也未能解封。 2018年1月，9位国内刑法和刑事诉讼法专家对徐翔案财产执行问题进行法律论证。专家一致认为，追缴违法所得应坚持谁实际取得谁上缴的原则，不能由徐翔以合法财产代为退赔，罚金刑的执行与违法所得的没收均应只针对徐翔的个人财产进行，不能株连配偶及其他家庭成员。随后，专家意见提交法院。 不过，围绕着徐翔家案查封资产的待处理事项，却迟迟没有重要进展。在此背景之下，在过去几年中，应莹及徐翔父母通过律师，主张自己的合法权益。 在这次公开信中，应莹称，“青岛中院承办法官明确，罚金仅针对徐翔本人，也确认我和徐翔父母有合法资产的所有权，会依法分割后还给我。” 合法资产如何分割 “资产分割将是执行阶段的事情。当然，我正在与律师提前做这部分的工作。”应莹对证券时报·e公司记者表示。 徐翔案的资产甄别进入尾声，这对于应莹、徐翔父母及其受波及的亲朋好友，是一个好消息。但是，进行资产分割，将出现新的悬念。 应莹于2019年3月向法院提出离婚，并主张孩子抚养权和夫妻财产依法处理。案件去年8月在关押徐翔的青岛监狱内开庭，徐翔庭上表示同意离婚。如今，离婚案的宣判两次延期，暂未有结果。 应莹提出离婚也曾被外界质疑为“技术性离婚”，真正目的是保全徐翔的资产。如今资产甄别进入尾声，这场离婚还要进行吗？ 对此，应莹对证券时报·e公司记者表示，“离婚案跟资产甄别是两码事情。哪怕是不离婚，属于我个人的合法财产，法院还是要给我。但是，与徐翔的离婚，还夹杂着其他的原因在里面。” 此前，应莹在接受媒体采访时曾表示，这些财产中，有约120亿元是与案件无关的个人合法财产，这些财产包括夫妻共同财产，也包括徐翔父母、儿子、泽熙系公司等的合法财产，一并被扣押、冻结、查封、扣划的还可能包括其他人的合法财产财物，这些合法财产应予返还。 从时间上看，徐翔17岁开始炒股，尚未成年，初始资金皆由父母提供，在此后20多年的投资生涯中，缔造了一个赫赫有名的“泽熙系”。 应莹对证券时报·e公司记者称，“这些资产中，大部分是徐翔赚来的，所以这部分资金大部分是我和徐翔夫妻共同的合法财产。徐翔父母，我也认可他们的权益，至于具体怎么分，需要法院依法来分割。” 据悉，徐翔家族的合法财产，应当是扣除父母及他人的合法财产，再对剩余的夫妻共同财产进行分割，除去徐翔妻子的一半合法财产，剩余部分才是徐翔个人财产，应作为罚金执行。 “长期的股权冻结，对上市公司的影响太大了，对投资者也不公平。不管是解冻，还是处置，不应该这么长期拖着。”应莹对证券时报·e公司记者称，“不管公司股权如何划分或分割，不管归属于我或者其他处置方式，在进入执行阶段后，相关公司将翻开新的一页。” 两家上市公司恐遇巨震 徐翔案中被查封、冻结的资产，以宁波中百、大恒科技两家公司最受人关注。 2014年2月，西藏泽添投资发展有限公司以9.1元/股的价格斥资3.2亿元，受让宁波中百原大股东八达集团15.69%股份。随后，在争夺控股权时，泽添投资的持股增至15.78%。 2014年11月24日，新纪元与徐翔的母亲郑素贞签署“股份转让协议书”，将其所持有的大恒科技约1.29亿股（占公司总股本的29.52%）转让给郑素贞，转让价总计12.02亿元。在不触及30%要约收购线的情况下，郑素贞成为大恒科技第一大股东。 截至目前，郑素贞持有大恒科技29.75%股份，是公司实际控制人；西藏泽添投资发展有限公司持有宁波中百15.78%股份，徐柏良（徐翔父亲）是公司实际控制人。 徐翔家庭的资产一旦分割，势必会涉及到两家公司高管层的变动。 从宁波中百来看，公司目前高管团队中，董事长应飞军、副董事长严鹏、董事赵忆波、董事张冰、监事会主席徐正敏、监事姚佳蓉等人，均有“泽熙系”任职背景。 从大恒科技来看，公司目前高管团队中，董事长鲁勇志、副董事长赵忆波、监事长严鹏、监事徐正敏等人，均有“泽熙系”的背景。 这次公开信中，应莹称，“据初步测算，归属我个人有几十亿的家庭合法资产，如果给我现金，那是最好，但如果大恒科技和宁波中百的股权划归我，我也有自信能保持上市公司的稳定发展，并做好管理层的股权激励。 波及多家上市公司 除了实际控股宁波中百、大恒科技两家上市公司，徐翔家族及其“马甲”，还涉及多家A股上市公司。 据证券时报·e公司不完全统计，徐翔家族及其“马甲”涉及的上市公司还包括：华丽家族、康强电子、文峰股份、招商南油、东方金钰等，上述公司也大多披露了徐翔相关股份冻结公告。 目前，上海泽熙增煦投资中心（有限合伙）持股有华丽家族9000万股，占上市公司5.11%的股权，位居公司第二大股东；泽熙6期持有康强电子1876.43万股，占上市公司总股本5%，位居公司第三大股东；郑素贞（徐翔母亲）持有文峰股份2.75亿股，占上市公司总股本14.88%，位列第二大股东。 除了上述可以在股东榜单中查阅的股份，被查封、冻结的“隐形”股份，涉及招商南油、东方金钰等。 招商南油原名长航油运，2014年退市，2019年1月恢复上市。在长航油运退市前，徐翔家族曾大举买入，其中徐翔、应莹、徐翔父母徐柏良和郑素贞各持有550万股，合计2200万股。但由于招商南油恢复上市前曾进行了债务重组，所以目前公司前十大股东多为银行、资产管理公司。 2019年1月恢复上市时，关于徐翔躺在监狱赚钱的新闻见诸报端。当时，应莹谈到这笔投资显得很平静，目前持有2200万股数量并未改变，成本当时在1元以下。 另外，瑞丽金泽投资管理有限公司持有东方金钰2.93亿股，占上市公司总股本21.72%，位列第一大股东，但非实际控股股东。 2017年徐翔案尘埃落定，但一年后东方金钰仍受到监管层重点关注，定增因徐翔案余波被否。发审委认为东方金钰信息披露不完整：公司原实际控制人赵兴龙与徐翔（他人代持）合资成立瑞丽金泽投资有限公司，认购公司2014年非公开发行股票，后赵兴龙因涉及徐翔案件被刑事判决，瑞丽金泽投资有限公司所持股份全部被司法冻结。申请文件中，公司未能充分说明并披露前述事项的影响等。
近来交易所债市和银行间债市“接力”创新。交易所公募短期公司债落地不到半月，交易商协会也紧随其后，于6月2日推出一个创新产品——资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，下称ABCP）。 交易商协会表示，此次创新推出ABCP，既是服务供给侧结构性改革、满足多元化融资需求的有益探索，也是提升市场资源配置效能、畅通金融资源进入实体经济“最后一公里”的重要举措。 昨日晚间，交易商协会公告称，在人民银行的指导下，依托广大市场成员，积极研究推动资产证券化产品创新发展，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，研究推出ABCP，并推动试点项目落地，服务、落实好“六稳”“六保”的工作要求。 目前，首批5单试点项目落地。其中，3单项目于6月2日同步挂网发行，分别为由兴业银行(行情601166,诊股)主承销的河钢供应链ABCP、由中信建投(行情601066,诊股)证券和中信银行(行情601998,诊股)（簿记管理人）联合主承销的同煤供应链ABCP、由农业银行(行情601288,诊股)和中国银行(行情601988,诊股)联合主承销的安吉租赁ABCP。 其余2单项目也即将在本周完成挂网发行，分别为由浙商银行(行情601916,诊股)主承销的浙商链鑫ABCP和由兴业银行主承销的包钢供应链ABCP。 据悉，首批项目合计发行规模为33.24亿元，对应支持和服务供应链上游约270家小微企业，帮助其实现融资14.11亿元，精准直达支持“中小微企业有序复工复产、渡过难关”。 所谓ABCP，是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具，为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具。 ABCP有三大特点：短久期，可滚动发行；便利性好，可操作性强；标准化程度高，产品安全性好。
两会召开后，国内政策基本定调，明确不再有大水漫灌，似水繁荣已成过往。疫情之后，这些新变化对经济发展、企业经营和二级市场投资都会产生重要影响。今天我们就来探讨四个方面的内容：第一是经济的运行状态，第二是政策的变动趋势，第三是资产的轮动规律，第四是投资和企业的应对之策。 经济大势： 不能低估疫情的冲击，未来一年大概率是W型 疫情是今年经济发展最大的外生变量，疫情之后关于经济的讨论就特别多。疫情爆发之初，关于疫情对经济的冲击，很多人其实是低估的，全球爆发之后，大家才开始意识到问题的严重性，现在才逐渐看清了形势。实际上疫情本身可以用“千年未有之大危机”来形容，而且我们要根据疫情进行长期部署。 1） 海外疫情进入平台期，国内防控进入常态化，要学会长期共存 短期来看，海外疫情基本见顶，虽然每日新增病例还在持续高位震荡、拉美和非洲疫情还处在爆发高峰期，但整体已经进入到了一个平台期，之前最严重的美国拐点逐步显现，主要经济体的经济活动开始恢复。国内疫情防控成效更加明显，经济恢复速度还是很快的，PMI连续三个月位于荣枯线之上，这也充分体现了中国特有体制的优势。同时还要意识到只要全球还有一个国家没有把疫情控制住，疫情就不算结束。随着国内疫情防控进入常态化，可能未来我们会经常遇到一种情况，突然某个地方输入和本地新增病例，然后会采取一系列的措施，如隔离、中小学停学可能都再发生，大家要慢慢的习以为常。 现在大家都寄希望于疫苗，我也跟比较权威的生物医学专家探讨过这个问题。我问尽快把疫苗研发出来就能结束疫情了吗？他说恐怕很难，疫苗从研发到应用还需要很长的时间，我们要学会跟疫情长期共存，并且疫情直接会带来一些冲击和影响，也会加速很多中长期的趋势。 2）疫情带了很多直接和间接冲击，像沙子一样增大了经济运行的摩擦力 这次疫情好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，我们要做到心中有数。 疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，全球经济增速目标的下调也已是定论，并且现在很多国家还在致力于防范疫情，需要警惕疫情冲击出现的金融风险。 2020年我们已见证了成群来袭的黑天鹅，A股创下2008年以来单日暴跌记录、美股史无前例的十天四次熔断、油价暴跌甚至一度出现“负油价”、港股连跌史上第三次破净、阿根廷主权债务违约等，虽然最坏最恐慌的阶段已经过去，但全球金融市场动荡局势还会延续。 另外也要关注由于经济变化而带来的产业变化，全球经济增速放缓，外需疲软，再加上逆全球化影响，外贸出口行业的压力才刚刚开始。同时全球疫情扩散对产业链的冲击，特别对依赖海外核心设备及材料的半导体、计算机、汽车产业链影响最大。虽然美国制裁华为是单个事件，但需要关注其长远影响。无论是从企业还是投资的角度，都应该做好应对。 3）疫情之前很多趋势已经发生，疫情只是进一步加速 在疫情以前有一些趋势已经出现了，这是我想特别强调的一点。无论是做一级、二级甚至是创投，有很多已经在发生了的趋势，我希望大家重新去思考。疫情爆发后，这些趋势会对产业结构和未来经济的运行影响更大。 一是中美关系的变化。中美关系已经到了一个重要关口，中美关系的变化可能会影响到中国的现代化进度。在过去150年里，中国有几次现代化进程实际上是被中断的。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。大国矛盾和冲突不可避免，未来10年是一个敏感的转折点。我个人比较担心这次中美关系的变化以及美国对华政策会影响到长期的现代化进程，这是最大的变化，这也是最高领导人一直在强调世界处于“百年未有之大变局”的重要背景。 二是人口老龄化加剧。老龄化的问题其实已经讨论了很多年，但是大家没有意识到老龄化并不是说一点点来的，它可能是突然到来的，这里面其实有我们称之为“人口塌陷”问题。1966年到1974年是中国人口第一次人口高峰，大概有2.94亿人出生，这个群体会在未来五六年里逐步步入老龄化，大概有接近3亿人突然进入老龄化。其中的风险值得关注，尤其是人口结构的变化带来的风险几乎是没有办法来特地解决的。 三是地产逐渐饱和，进入存量分化时代。也是从黄金时代到白金时代，因为我们户均住房1.5套，已经达到了国际上先进水平，住房拥有率也高达了96%，远高于美国的63.7%，总量基本饱和，甚至是过剩的，存量分化会越来越严重。 四是贫富差距凸显。最近总理讲的一个数据引起了大家广泛的讨论，6亿人月收入是不足一千块人民币的。我再提供一个数据补充一下，月收入在8000块人民币以上的群体占比不到20%，我们可能都不在这个群体里，但需要看到巨大的财富差距和贫富差距，以及可能带来的风险或者机会。从风险角度来讲，这意味着社会的内生性不稳定，美国现在的情况跟长期的贫富差距拉大是有关系的，同样也蕴藏着机遇，表明国内市场的广度和深度是无限的，下行市场会催生“独角兽”企业。 五是刺激政策空间有限。短期来看，政策刺激的空间其实是不大或者比较克制的。这一点总理也在“两会”期间进行了解释，我们之前也进行过预判。在今年2月份的时候，很多人希望刺激政策能够更猛烈一些，当时我就提出不能高估中国宽松政策的力度。中国在过去十年里，经历了2009年、2012年和2014年三轮大宽松，最后我们发现宽松的后遗症是比较大的，不能说宽松错了，它解决了一些旧问题，同样也催生了一些新问题。中国在宽松政策的问题上会去抄美国和欧洲经济体的作业，主基调毫无疑问还是偏宽松，但流动性不可能像2014年和2016年那么放松了。总理专门讲到产生泡沫以后有人会从中渔利，而且强调这一次转移支付直接给到企业，这也是为了避免金融空转，目前流动性先释放到金融机构的池子里，然后金融机构再到实体经济部门，这其中一定会出现传导不畅，造成金融空转。 4）经济底部基本确立，这一年经济增速大概率呈现W型 一季度-6.8%的GDP增速是改革开放以来最低的数据，确实是“活久见”。当然，如果从全年情况来看，大概率出现W型走势，一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应可能又会再上来。 但是我们也知道现在经济增长的状态总体还是比较虚弱的，这一轮疫情对经济的冲击是显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多。这次疫情对经济乃至全球经济的冲击要跟二三十年代的经济大萧条对比。 今年“两会”没有确定今年的经济增长目标，道理也不是很复杂，一是“两会”延迟两个半月召开，二是由于疫情对经济的冲击，确实应该把主要精力放在保民生和稳就业上，最近也出台了一系列的逆周期调节措施。 政策展望： 不要高估宽松的力度，整体偏宽松但会相对克制 每次危机都会引发了新一轮刺激政策，因为没有更好的办法来应对所谓的危机。这一次和之前有些相同，短期来看，政策主基调肯定是偏宽松；但也有些不同，刺激力度肯定不会像之前那么大。 1） 刺激政策几乎都是相同的路数，加大刺激力度成为必然 不难发现，每次危机之后，刺激政策几乎都是相同的路数，现在能用的政策工具基本上还是来自于传统凯恩斯主义，向金融体系注入流动性的做法，刺激内容基本上是差不多的，先是货币宽松和财政刺激，然后是刺激投资和消费，接着是刺激金融市场，最后就是市场化改革。 这次也不意外，中国经济再次面临内忧外患，加大刺激力度成为必然。这一点在327政治局会议之后进一步确认，以提出特别国债、提高财政赤字为标志，刺激政策已经开始加速。从目前的政策走势来看，虽然这次不会完全使用过去的配方，但依然有着熟悉的味道。 2）货币宽松仍在进行中，下一步重点是宽信用，LPR和存款降息还会有 货币宽松其实是从2018年以来一直在做的，2018年4次定向降准，2019年2次定向降准2次全面降准，1年期LPR降息3次下调了16BP。2020年更是明显加速，至今已有2次定向降准1次全面降准，1年期LPR降息2次调降了30BP。相比2014的那轮的4次定向降准、4次全面降准和6次降息，降准的次数更多，降息更加科学精细。考虑到没有一次宽松会在半山腰结束，目前经济远没有企稳的信号，所以货币宽松还会继续发力，预计年内还有降准或定向降准2-3次共50个基点左右，LPR会下调3次左右共20-30个基点，存款降息25个基点左右。而且重点会从宽货币向宽信用转变，会花更多的精力在引导资金流向实体经济上，会有更多的再贷款、再贴现等直达实体的货币政策工具。 3） 财政刺激力度不及从前，财政赤字货币化不太现实 积极财政是应对经济下行尤其是重大危机的重要着力点，比如1998年的特别国债，2008年的“4万亿刺激计划”，2014年的数万亿PPP项目、产业基金，2018年以来的专项债扩容，会更加直接有效。这次也不例外，提高赤字率，特别国债和地方专项债一个都没有少，但是两会给出3.6%的财政赤字率、1万亿抗疫特别国债、3.75万亿的专项债显然是低于很多人预期的。类财政宽松政策迟迟还未出台，后续专项金融债还会有，但不可能像2015年那么猛烈。很多人疑惑赤字率不可以搞到5%？特别国债为什么不发3-5万亿？总理也给出了明确的解释，确实现在财政收支压力比较大，确实没有那么大的空间，而且后遗症太多。所以这次我们看到财政和类财政宽松比较节制，没有无底线放开。 另外，很多人建议应该财政赤字货币化，我觉得不太可行，央行放水，财政养鱼，两者不应越界，否则会滋生资产泡沫、导致通胀失控、损害纸币信用等一系列问题，而且还会容易形成路径依赖，不但无法根本解决问题，反而会错失难得的窗口期。 4）羸弱的经济经不起大力度刺激，市场化改革才有长远意义 现在最重要的不是刺激，而是休养生息，“留住青山，赢得未来”。因为羸弱的经济承受不起，而且仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，并且会催生资产泡沫、加剧贫富差距等一系列问题，所以不能高估中国出台常规货币和财政政策的力度和程度，真正对于中国有长远意义的一定是改革，再具象化一点就是生产要素的市场化改革。传统经济学只讲三大要素，现在经济学讲五大要素，还有很多可以去撬动的领域，比如说土地、劳动力、资本、技术和数据，可以逐步放开管制，释放活力。对于中国，市场化改革是很难做的工作，但这也是不得不做的事情，能够释放出新一轮的增长潜能。日本和韩国的过去的经历对于中国既有经验也有教训，现在特别值得去借鉴和吸取，特别是生产要素改革。 资产配置： 衰退后期向复苏前期切换，把握资产轮动机会 回顾2014年至今的二级市场资产表现，2014-2017年已经是一轮完整的经济周期、金融周期和资产周期，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中，2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛，有着明显的轮动规律。此后开始新一轮的经济周期，2018年是衰退早期、货币弱宽松拉开债牛序幕，2019年是衰退中期、股债双牛，2020年上半年是衰退后期、宽松加速导致股债双牛延续，但最近货币宽松的重心明显发生变化，周期开始切换。 1）静待周期切换，可以确定的是复苏越来越近，但不确定何时会到来 短期来看，正处于从衰退后期向复苏初期切换的过程中，因为很多资产的价格已经开始分化，或者从更敏感的二级市场的短期表现来看已经开始变化了。 一是社会融资总量大幅增加，债市基本涨不动了。今年前4个月债市是一个很好的大牛市，尤其是疫情倒逼货币加速宽松后，十年期国债收益率一度跌2.5%，创下2002年以来新低。但是近期由于降息降准少了，重点转向信用扩张，社融转正，债券收益率就下不动了，甚至开始出现比较明显的调整，已上行了至2.8%以上，涨了34BP，基本回吐完春节后的下行空间，这和2016年10月之后的债市表现有些像。 二是核心城市房价开始上涨，一线和新一线城市开始触底回暖。地产政策整体偏宽松，房价开始出现阶段性回暖，尤其是一线新一线城市反弹动力较为强劲。最典型的是每次地产周期的领头羊--深圳，由于金融属性最强，地产调控相对宽松，房价十分敏感，已经率先上涨，单月涨幅一度超过10%，中西部更是超过20%。上海、北京已经开始量价回升，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。 现在比较确定的是衰退已经在后期，而且复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。但不确定的是复苏何时到来，因为经济和资产的周期轮动不是一蹴而就，而是温水慢煮，随时可能切换。 2） 把握资产轮动节奏，衰退类资产性价比下降，复苏类资产性价比上升 经济周期切换的过程中，资产表现也会出现明显的轮动。最直观的是衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。以下是现阶段各大类资产的配置策略。 股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，2019年以来的股市行情主要是由流动性驱动的估值修复，估值修复基本差不多了，整体已回升至历史均值附近，TMT、必选消费及医药估值已处于相对高位，高于70%的历史水平。后续货币宽松还会继续，但会相对克制，重点是信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。主要原因有以下几点：一是外部形势不乐观，中美摩擦持续升级；二是经济复苏的强度和宽松的力度不及从前；三是缺乏供给侧改革的催化。 长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域，调整中可通过增强型定投，在市场底部区域分阶段加大配置比例。 债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，市场期待已久的降准降息迟迟未能落地，已处于相对高位的债市开始调整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是货币宽松，估计今年债券还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋。 地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。正常来讲地产调控早该放松、市场早该起来了，上一轮2014年930开始宽松后，降低首付、房贷利率下调等所有能用的大招基本都用了，结果是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，少的也涨了50%。但这次的地产刺激十分克制，以“稳”为主，很多地方的地产宽松政策都被紧急撤回。由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。考虑到房贷利率继续下行的空间不大，也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。 外汇：短期人民币有贬值压力，但不会出现大幅持续贬值，长期有升值潜力。近期人民币汇率出现急跌，再度破7，主要原因是中美博弈还在继续，从贸易战演化为科技战，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步，央行已经有所行动，不会出现大幅持续贬值，主要是基本面不支持。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。 黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受避险需求的支撑，金价一度突破1700美元/盎司，年初至今涨幅高达15%，处于相对高位，短期继续上行空间不会太大。中长期来看，全球放水导致零/负利率，黄金硬通货保值，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。 应对策略：适应收缩经济新常态， 结构性分化会进一步加剧 其实，疫情之前经济本就处于下行通道，疫情之后经济下行压力进一步凸显。由于本轮宽松的空间有限，单靠放水快速扩张的“好时代”已经一去不复返了，只得寄希望于内生增长动力，逐渐适应收缩经济新常态。最近这两年大家也看到了，确实进入到资本寒冬，2019年其实略有回暖，但是疫情导致整个回暖中断。在资本寒冬里，其中会有很多新变化，无论是企业经营还是二级投资都要学会适应调整，沧海横流，方显英雄本色。 1）企业经营不要盲目追求大而全，而是要专注小而美 从企业的维度，会继续加剧分化，一部分企业大而强，或者是更大更强，另一部分企业会变成小而美或者实惠型的企业，有稳定的现金流、自己的手艺、自己的技术和有自己的市场，这段时间地摊经济和新地摊经济广为关注，大家会觉得城市有烟火气，连国家领导人都亲自出面鼓励做这件事情。这也反映了市场和政府“两只手”，为了应对经济形势变化，还是要发挥千千万万微观主体的积极性，要跨市场放松管制、改善供给，这也是供给侧结构性改革的要义。 无论从日本和韩国当年转型时期的经验还是我们这几年遇到的情况，加速核心业务线上与线下的融合，构筑更高的“护城河”，保证我们充裕的现金流和抗风险能力这些都是毫无疑问的。 我给大家举一个例子，优衣库是日本非常大的全球性企业，日本现在的首富柳井正是优衣库的创始人，优衣库的崛起其实得益于日本经济的变化。我们经常讲日本失落的30年，其实是跟中国增长速度对比的，如果考虑到开放度、GDP、老龄化和城市化等变化，其实日本在这样的一个架构之下还能保持这样的经济增长已经很不容易了。90年代泡沫经济破裂以后，经济增速下降后，大部分群体收入减少甚至负增长，开始节衣缩食，能够提供比较好的性价比的产品或服务公司又广受青睐，甚至崛起为世界级的公司，尤其是消费领域。 2） 二级投资不能跟风追泡沫，而是要拥抱核心资产 第一是看清行业赛道。我们调研了大概200家机构，发现未来的行业赛道趋势其实十分明确，无非是科技、消费赛道，还有中国为了应对国际局势变化，大力推进自主创新、国产替代，这里面会产生一些不错的企业，其中尤其是以科技类企业为主。行业赛道是确定的，但要注意参与方式，可能会存在基因冲突。比如科技赛道前景是向好的，但真正有投资价值的科技企业大部分去境外上市了，A股中的科技股质量参差不齐、含金量整体不高。反观消费行业有着坚实的基本盘，会更加确定，十年前茅台总市值不到工商银行的十分之一，现在已经超过了工商银行，全市场第一。这也是我们常说的“A股买消费，美股买科技，港股不值得”的主要原因。 第二是拥抱核心资产。近期美股已经从3月连续熔断后的低点走出来了，而且纳斯达克100再创新高，FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）实现V型反弹，是典型的结构性牛市。A股也不例外，尽管整体还是震荡行情，但不少大消费、医疗、半导体板块的优质龙头股价已经是历史新高，尤其是似水繁荣终结、挤泡沫回归价值的当下，强者恒强的局面会进一步凸显，需要优中选优。 因为疫情，经济和金融发展确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些变化，这些变化我们看得相对清楚一点，有的还不一定能完全看清楚，但是我想，投资领域我们要尽可能做到正确。
近日，“我国的总资产超过1300万亿元”成为网络热议话题。有人把社会总资产直接等同于家庭总财富，并认为这个数字与实际感受偏差较大。针对社会关心的问题，国家统计局核算司高级统计师李花菊接受了经济日报-中国经济网记者的采访。 “总资产是全社会资产总和，不全是居民家庭资产。”李花菊说，按照国际标准，国家资产负债表一般按机构部门编制。我国资产负债表按非金融企业部门、金融机构部门、广义政府部门和住户部门分别核算资产和负债，其中资产又分为金融资产和非金融资产。因此，国家资产负债表中的总资产是4个机构部门金融资产和非金融资产的总和，不仅仅是居民的家庭资产。而且，国民经济核算中的住户部门还包括个体工商户，所以住户部门资产只能作为居民家庭资产的近似。 根据中国社会科学院相关研究成果，2016年我国总资产为1211万亿元，这些资产既包括房屋建筑物和机器设备，也包括铁路、公路、桥梁等基础设施，还包括银行存款和有价证券等。其中，住户部门总资产358万亿元，占总资产的30%；非金融企业部门总资产340万亿元，占总资产的28%；金融机构部门总资产367万亿元，占总资产的30%；政府部门总资产146万亿元，占总资产的12%。 李花菊表示，总资产不是净资产，扣除负债才是净资产。国家资产负债表中的资产分为金融资产和非金融资产，按照一般核算原则，每项金融资产都有对应的负债方，比如个人或企业在银行的存款，既是个人或企业的资产，同时又是银行的负债。因此，总资产不等同于净资产，总资产减去负债后才是国民净资产。 中国社会科学院相关研究成果显示，2016年我国总资产为1211万亿元，扣除负债，由此计算净资产为437万亿元。其中，住户部门总资产为358万亿元，以银行贷款为主的负债为39万亿元，净资产为319万亿元。 李花菊还表示，总资产是存量核算，不是流量核算。各种统计核算指标大致可以分为三类，一种是流量，一种是存量，还有一种是增量。 “流量核算是为了描述一段时期内发生的经济活动，存量核算则是为了描述某一时间点上各种生产活动赖以存在的经济基础，增量核算则是描述一段时间内增加的经济活动。”李花菊说，比如国内生产总值(GDP)就是一种流量核算，它衡量一段时间(一般分为季度和年度)内国民经济生产的各种货物和服务价值；对生产这些货物或服务的各种生产要素，比如企业房屋和机器设备等资产的核算就是存量核算；GDP增长率则是增量核算的结果。总资产规模与经济发展水平息息相关，因为资产是生产活动的基础，各国总资产规模与其GDP之间有非常密切的关系，一般来说，GDP高的国家也对应较高的总资产。 党的十八届三中全会提出编制全国和地方资产负债表的重要任务，体现了党中央对国家和地方资产负债状况的高度重视，也反映了宏观管理对摸清资产负债状况的需求。近年来，国家统计局积极组织研究编制全国和地方资产负债表，并作为三大国民经济核算改革之一，不断丰富夯实资料来源，完善改进核算方法，加强深化分析研究，推动开展相关工作，已形成初步结果。 “未来，国家统计局将继续研究国内外有关编制技术，结合我国经济特点，充分利用第四次全国经济普查资料，编制全国和地方资产负债表，更加准确反映我国资产负债情况，更好发挥资产负债表在摸清家底、推进改革方面的巨大作用。”李花菊说。(经济日报-中国经济网记者 林火灿)
李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家 这两天，总理提到我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元，可见，居民收入分化现象很明显。此外，人口与区域、产业和企业的分化也在扩大，疫情或加剧分化，这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响？ 政策对冲分化：改变斜率而非趋势 《2020年政府工作报告》与以往相比，最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。 尽管过去也强调均衡发展，但措辞没有今年那么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”；“上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。” 又如：“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。” 地方政府的事权繁多，这些年来承担的责任越来越多，财权与事权不对等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业，中小微企业融资成本高，经营压力大，就会对就业造成压力，因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。 不可否认的是，通过这些年来坚持不懈地努力，我国的城乡差距确实有明显缩小，如十多年前，城市居民收入差距最高时达到3.3:1，如今已经降至了2.64:1。但是，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越明显，而存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。 例如，根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地区聚集。 问题来了，中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿人，此后逐渐下降，2017年净减少人数最多，达到548万人，至2019年累计减少超过2860万人。这些年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区，其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击，在这种趋势下，区域经济发展水平差距如何能缩小呢？ 人口的集中同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地区的GDP份额不断提高，区域经济之间的差距不断扩大。这些年来，长江以南地区的经济份额在显著上升，与人口流向一致。 例如，广东的GDP一直排全国第一，而人口规模只有广东一半多的浙江经济则后来居上，GDP排名直逼人口第二的山东省，去年人口净流入规模排名全国第一；过去三年中，山东人口累计净流出排名第一。 从政策层面看，这次政府工作报告中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘数效应如何，还是需要评估。 根据国家统计局的数据，2016-2019年，我国居民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的累计增长达到29%，显著快于中等收入组。这表明，尽管我国的城乡收入差距在缩小，但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。 尽管政策总是逆向来对冲经济发展过程中出现的各种分化现象，但随着增量的减少，增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大，怎么切都不会增加，所以，存量经济下的分化一定是大趋势，这边切多了，那边就切少了，政策恐怕只能改变斜率，而很难改变趋势。 商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩 为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”政策，还将财政赤字货币化，即美联储直接购买美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。目前，美联储的资产负债表规模已经高达7.15万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。 不过，从三月份的数据看，美国贸易库存的压力仍在增大，制造、批发和零售三个环节的库存销售比明显扩大。4月美国CPI环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅。不过，由于消费者在疫情蔓延期间囤积了大量食品，当月食品价格环比上涨了2.6%，是1974年以来最大涨幅。其中，面包、鸡肉和零食等价格出现创纪录上涨。 我们在上图中也可以看到，农产品(行情000061,诊股)原材料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求还是比较大的，但由于美国的恩格尔系数比较低，食品价格上涨对CPI影响不大。同时，美国公布的4月份的失业率为14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。 那么，未来美国通胀会起来吗，会出现滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和，开工率提升的情况下，中短期看，通胀压力并不大。 对中国而言，2020年CPI大概率是前高后低的走势，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI则降至-3.1%。5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低，其中蔬菜和猪肉价格已连续多周下降。 如果全球疫情逐步控制，国内复工复产情况也不断好转，但居民收入尤其是中低收入阶层的收入减少是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单减少的情况下，出口货物减少，出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响，加上出口转内销，则国内CPI和PPI均可能继续回落，且不排除下半年CPI转负可能。目前，全球仍处在通缩压力中。 但就经济而言，从第二季度开始，将出现正增长，明年一季度的增速有望达到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不成立了。 因此，面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓“通胀永远只是货币现象”的理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如，日本就是长期实行宽松的货币和财政政策，但却没有出现通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。 例如，铁矿石价格上涨，不代表原材料价格都会上涨，铁矿石的价格，与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内LV和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情导致出国购物不便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。 资产价格趋势如何： 股市与楼市分化，债券与黄金走强 根据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，平均为负6.1%，其中美国GDP增速为负5.9%，而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。 但是，4月份以来，美国股市表现非常强劲，其中纳斯达克指数收盘又逼近历史新高，道指和标普指数的反弹幅度也超过了30%，属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然不同，在下跌超过30%后出现“牛市”，从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的放水。 确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模达到2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。货币政策方面则是无限量QE，财政赤字货币化，美联储通过印钱买国债。估计今年美国的财政赤字率和M2增速都将接近二战时期的峰值。 美国大肆印钱首先触发债券牛市，二季度开始，股市也出现了大幅反弹，尽管指数上涨幅度惊人，但分化现象也非常明显，涨幅大的，主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域，传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。 纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。 我们认为，通过低利率举债来回购股票是美国十年牛市的重要原因，低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。考虑到10年内公司的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普500成分股中有37%的公司，近10年的净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。 此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。 相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述，标普500的负债率近年来稳步提升，即使2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。 大股东更重视短期业绩目标，这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者，来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加，与公司的管理层变更也是同步的。 又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致，且为了追求短期财务表现，可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此，过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性。 A股的走势明显弱于美股，这与我国的今年的财政、货币政策与美国不是一个量级有关。如今年我国的财政赤字率只有3.6%，美国则超过15%。不过，与美股有类似之处的，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。 实际上，A股市场仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强，传统行业中的酒店旅游、金融地产、石油石化等走势比较弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局面，为此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产的有哪些呢？还是稀缺资产和核心资产吧，详见拙作《买自己买不到东西》。 楼市的分化与股市的分化，均为同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面，货币（资金）的流向和流量，对资产价格有着明显的正相关。同时，人口的流量与流向，同样对房价产生正相关。 今年以来，深圳和杭州的房价均出现大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大城市，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关；信息与科技产业的蓬勃发展，一定会带来资金流，信息与科技产业的从业人员的收入同样也会提高，从而拉动了房价上涨。 实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达波士顿。 在我看来，今年价格会继续上涨的确定性较强的大类资产，还是债券和黄金。这是因为，全球正在经历一场长期性经济衰退，经济增速下行，则投资回报率必然下行，债券的收益率也必然下行。 这次两会的政府工作报告明确提出，要推动利率持续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且，欧美的债牛，也给国内利率债打开了上涨空间。 关于黄金，我大约在2016年开始就看好了。逻辑是全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且，黄金的价格被各国政府长期人为压制，为了就是可以放肆地印钞。 过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《可怕的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，欧美日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧货币。 很多人认为，疫情改变了我们的生活方式，改变了我们的投资逻辑。实际上，疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变：经济衰退和经济分化在疫情前就出现了；网购和在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上，科技在改变我们的生活方式，长期和平下形成的经济痼疾，以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。 因此，在判断商品和资产价格走势上，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。
作者丨范迪 6月2日晚间，福田汽车发布公告称，已于2020年5月31日完成关于北京宝沃首批以资抵债资产中第二批4015.20万元资产的交割。 5月31日，福田汽车公司与北京宝沃签署《北京宝沃抵债预转固资产交割清册（第一批）》，本次接收实物预转固资产共249项，主要为设备工装资产，其中44项设备等资产为福田汽车与北京宝沃对实物资产现场盘点，205项工装资产为北京宝沃出具承诺书，承诺产权100%隶属北京宝沃并在其供应商处存用的实物资产。 截至5月31日，北京宝沃已将本次抵债资产的相关权属证明文件、《北京宝沃抵账预转固资产交割清册（第一批）》及资产所有权转移确认书实际交付至福田汽车。 北京宝沃将通过租赁方式继续使用本次抵债相关资产，目前租赁协议尚未签订，福田汽车将根据租赁事项进展情况履行相关审批及披露程序。 公告提示，本次抵债资产在北京宝沃及其供应商处存用可能存在北京宝沃及其供应商擅自处置或保管不善的风险，以及可能存在被采取保全/执行措施的风险；本次抵债资产后续租赁给北京宝沃可能存在北京宝沃擅自处置或保管不善的风险，且未来租金收取可能存在不确定性的风险。 据福田汽车5月13日披露的《关于北京宝沃首批以资抵债资产进展的公告》，北京宝沃首批抵债固定资产评估值33.43亿元（含税），2020年4月30日北汽集团出具了评估备案批复。 其中，第一批交割资产评估值31.45亿元，扣除该部分资产自评估基准日至资产交割日折旧后抵债金额为30.95亿元，已于2020年4月29日完成交割。 4月8日，北汽福田披露北京宝沃股权转让后续事项签订合同的进展。公告显示，4月5日，北汽福田分别与长盛兴业签订《剩余转让价款支付协议》，与北京宝沃签署《资产抵债合同》。 根据合同内容，截至协议签署日，长盛兴业尚未向北汽福田支付的剩余转让价款，交易尾款及全部利息共计14.8亿元，应于2020年12月31日前一次性支付给福田汽车。 北京宝沃暂以抵债财产的净资产值预估折价40亿元抵偿指定借款。以物抵债后，北京宝沃租赁上述资产使用。 截至2020年2月29日，北京宝沃应付其少数股东北汽福田的股东借款本金为46.7亿元（尚未到期）。 此外，在长盛兴业以39.73亿元收购北京宝沃67%股权的两个月后，神州优车又以41.1亿元收购长盛兴业持有北京宝沃67%的股权。 2019年7月29日，神州优车通过完成收购交割后，北京宝沃成为神州优车的控股子公司。神州优车董事长兼CEO陆正耀也成为北京宝沃的董事长。 通过股权穿透，陆正耀间接持有北京宝沃约2.85%的股份。作为“神州系”背后的大股东，陆正耀身兼数职，不仅担任神州优车、神州租车的董事会主席，还是上个月初自爆涉嫌22亿财务造假的瑞幸咖啡董事长。
5月27日，金稳委办公室发布公告，根据国务院金融委统一部署，发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融委成员单位，在深入研究基础上，按照“成熟一项推出一项”原则，将于近期推出11条金融改革措施。虽然目前具体的改革方案尚未发布，但从已经公开的改革措施计划来看，我们认为这11条措施呈现出以下几大特点值得关注： 标准化债权类资产认定推进资管业务转型。本次11条金融改革措施中再提标准化债权类资产的认定，从表述上看，虽然同征求意见稿相比有一定调整空间，但总体严监管的思路不会改变。但同时监管部门也肯定了非标的存在是对融资光谱的有效补充，因此把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振而影响金融市场和实体经济融资。我们认为，最终出台的《认定规则》对于标准化债权的认定依然不会采取“一刀切”的方式，而是提出符合标准化债权的条件，允许相关机构向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。《认定规则》的出台可能会影响到房地产融资，但考虑到信托贷款占房地产开发资金比重较小，预计对实体经济短期影响相对有限。 标准化票据业务迎来发展机遇。本次改革措施中要求“规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通”，票据资产大概率会被认定为非信贷资产，结合其标准化可等分特点，有利于资管资金投资。根据“发挥债券市场投资定价能力”这一要求，标准化票据的发展未来或需要引入票据评级与增信制度。中小微企业扶植力度继续加大。《标准化票据管理办法》增强了票据融资功能和交易规范性，拓宽了中小企业票据融资渠道，缓解中小银行的发展压力和流动性分层问题，更好地发挥金融对实体经济的服务功能。 中小微企业扶持力度将进一步加大。在“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利”思路的指引下，监管一直通过政策引导、机制改革、货币政策工具创新等方式引导商业银行等机构以更大力度支持民营、小微企业。预计此次方案发布后将对中小银行补充资本金的渠道和方法做出更加具体和针对性的规定，促进中小银行和小微企业之间彼此促进，良性发展。在缓解民营和小微融资难融资贵方面，做到短期精准发力、长期彻底改善。 资本市场建设进一步完善。随着创业板改革推进并试点注册制，建立健全对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等配套制度，预计会减少壳资源的炒作、激励企业高效运营，保障股票市场流水不腐、健康发展。创业板将进一步打通科技成果与金融资源的转化渠道，调动风险资本的活力，使得资本市场更好地在长期投资方面发挥对高新技术领域的支持。此外，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的出台，可以进一步丰富多层次资本市场，推动各板块各有所长、彼此补充的适度竞争格局，充分发挥资本市场在提高优化资源配置能力和形成创新资本效率中的枢纽作用。而完善交易制度、转板制度等，可以为中小企业提供了一个完善的市场化法制化的服务型交易场所，给市场注入了活力，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。 正文 事项 5月27日，金稳委办公室发布公告，根据国务院金融委统一部署，发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融委成员单位，在深入研究基础上，按照“成熟一项推出一项”原则，将于近期推出11条金融改革措施。虽然目前具体的改革方案尚未发布，但从已经公开的改革措施计划来看，我们认为这11条措施呈现出以下几大特点值得关注： 标准化债权类资产认定推进资管业务转型 七、发布《标准化债权类资产认定规则》，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排，稳步推进资管业务转型发展，增强金融服务实体经济能力。 在2019年10月12日，央行官网便已经发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，就标准化债权类资产的认定制定规则。《认定规则（征求意见稿）》明确提出标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券。此前，部分“非非标”产品不符合《资管新规》对标准化债权的界定，同时也不符合《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的非标定义，定位较为模糊。而此次《认定规则（征求意见稿）》明确，这些“非非标”即为非标，对非标的界定趋严。相比此前预期，《认定规则（征求意见稿）》总体较为严格。 本次11条金融改革措施中再提标准化债权类资产的认定，从表述上来看，虽然同征求意见稿相比有一定调整空间，但总体严监管的思路不会改变。非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，从严规范是主流。考虑到征求意见稿将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，市场此前曾认为“非非标”可能会被监管放行的预期落空，这也反映出监管层严控金融领域风险的决心，对《资管新规》进一步落实有着重大意义。 但同时监管部门也肯定了非标的存在是对融资光谱的有效补充，因此把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振而影响金融市场和实体经济融资。我们认为，最终出台的《认定规则》对于标准化债权的认定依然不会采取“一刀切”的方式，而是提出符合标准化债权的条件，允许相关机构向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。此外，监管部门明确表示要给予过渡期安排，那么对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免一定的期限匹配、限额管理、集中度管理等监管要求，充分尊重了市场参与者及基础设施机构的意愿，保证市场的平稳过渡，在严监管的同时也为市场留出了空间。 《认定规则》将促进各项金融业务回归本源，对实体经济影响相对有限。《认定规则》出台后，将使得非标转标的路径变窄，使得存量非标转标路径受限，进而影响到老产品的压降。再者，银行理财投资模式受限，在穿透式监管下通过“银信合作”、“银证合作”等途径购买非标等资产端的配置策略必将随之转变，在监管政策引导下向净值化转型，同时补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管要求开展业务。此外，作为主要非标通道的信托也将为此加快转型。结合去年多地地方银保监局要求信托暂停通道业务，可以看出政策也在逐渐引导信托的投资方向，促进信托回归本源。信托协助非标投放是我国经济发展过程中的阶段性现象，严监管将有效推动信托加快转型。实体经济方面，《认定规则》的出台可能会影响到房地产融资，但考虑到信托贷款占房地产开发资金比重较小，预计对实体经济短期影响相对有限。 标准化票据业务迎来发展机遇 六、出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。 2020年2月14日，中国人民银行起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》。意见稿明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等方面的内容。其中监管要点包括：第一，标准化票据本质是资产支持证券，定位为票债市场流通的货币市场工具，可以在银行间债券市场和票据市场交易流通；第二，基础资产要求与试点产品基本一致，标准化程度要求较高，相近信用风险的票据资产的集合资金池更便于现金流管理和产品定价，提高标准化程度。但是，意见稿并未对此给出较为明确的量化指标，正式文件对此监管要求可能还需要继续细化，即便最终的《管理办法》没有给出明确指标，后续预计还将补充；第三，标准化票据的创设流程短耗时少，产品承销交易托管等流程规定看齐债券；第四，明确各参与机构的资格与职责，其中票交所不作为标准化票据的存托机构。 本次改革措施中要求“规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通”，票据资产大概率会被认定为非信贷资产，结合其标准化可等分特点，有利于资管资金投资。标准化票据能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。除此之外，由于票据只能整票交易，而标准化票据基本满足标债的五个要求，所以对于资管机构来说投资标准化票据可以避免资管新规等一系列监管文件对于非标集中度、限额、期限等方面的监管要求。 此外，根据“发挥债券市场投资定价能力”这一要求，标准化票据的发展未来或需要引入票据评级与增信制度。对于债券市场来说，评级制度对于产品定价和投资者择券具有十分重要的意义，而增信制度则使得信用资质较低的债券发行方能够以较低的成本发行债券。但是，标准化票据的定位是类债券的货币市场工具，以票据为基础资产来说，评级与增信制度与债券还是有较大的差异的，因此未来或有必要推出一套适合于标准化票据的机制，例如在分析信用风险时，更应该关注基础资产票据的承兑人、贴现人、担保人的资质。 我们认为《标准化票据管理办法》出台后，增加了金融产品的配置品种，金融机构也可以更好地服务中小企业和供应链融资。目前，银行现金管理类产品的投资范围基本看齐货基，所以预计定位为货币市场工具的标准化票据会是银行现金管理类产品和公募货基产品的重要投资方向，标准化票据或成为银行存量理财非标转标的主要路径。然而公募基金投资ABS有比较严格的比例限制和信用等级限制，特别是货基，配置ABS的信用等级需要是AAA的高信用级别；同样的，对于银行自营业务，未评级的ABS的风险权重是1250%，因此标准化票据的信用评级制度如果没有及时跟进的话，可能会大大抑制上述两类资金投资标准化票据的热情。总体来说，《标准化票据管理办法》增强了票据融资功能和交易规范性，拓宽了中小企业票据融资渠道，缓解中小银行的发展压力和流动性分层问题，更好地发挥金融对实体经济的服务功能。 中小微企业扶植力度将继续加大 一、出台《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》，完善对小微企业金融服务的激励约束机制，从信贷投放、内部专业化体制机制建设、监管政策落实、产品及服务创新等方面进行评价，设置差别化评价指标，对商业银行落实尽职免责要求，给予小微企业贷款差别定价，加强评价结果运用。 二、出台《中小银行深化改革和补充资本工作方案》，进一步推动中小银行深化改革，加快中小银行补充资本，坚持市场化法治化原则，多渠道筹措资金，把补资本与优化公司治理有机结合起来。制定《农村信用社深化改革实施意见》，保持县域法人地位总体稳定，强化正向激励，统筹做好改革和风险化解工作。 三、出台《政府性融资担保、再担保机构行业绩效评价指引》，推动各级政府性融资担保机构聚焦支小支农、降低担保费率，充分发挥风险分担作用，帮助企业复工复产、渡过难关。 今年的政府报告里，“小微企业”等概念被多次提及，几乎都集中在了减免企业税负、降低企业生产经营成本、支持企业融资等一系列目标上。多方位政策支持，给我国经济的毛细血管――小微企业带来了利好。考虑到疫情对经济的负面影响，对小微企业的支持，不仅是一直以来社会经济发展的焦点，更是当下“六保”的关键环节，小微企业的生存发展对于整个社会的重要意义不言而喻。 在“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利”思路的指引下，监管一直通过政策引导、机制改革、货币政策工具创新等方式引导商业银行等机构以更大力度支持民营、小微企业。去年央行3次降准，构建完善“三档两优”存款准备金框架，引导金融机构加大对小微、民营企业的信贷支持。提高政策传导效率方面，LPR改革通过深化利率市场化改革，推动降低实体经济特别是中小企业融资成本。本次改革绩效考核，出台《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》，以确保支持三农和中小企业的融资，说明监管对中小企业和三农融资的支持力度将继续加大。当前中小银行更聚焦于服务中小微企业，但部分城商行和农商行的资本充足率较低，经营风险也更大。预计此次方案发布后将对中小银行补充资本金的渠道和方法做出更加具体和针对性的规定，促进中小银行和小微企业之间的业务彼此促进，良性发展。在缓解民营和小微融资难融资贵方面，做到短期精准发力、长期彻底改善。 随着融资担保政策制度体系的建立健全以及政府性融资担保机构对小微金融支持持续发力，小微企业融资状况有所改善，但实践中仍有提升空间，例如在资金使用效率（担保责任余额放大倍数）等方面亟待提高，风险缓释作用有限。此次《政府性融资担保、再担保机构行业绩效评价指引》的出台，旨在制定更加细化和更具针对性的激励约束机制，促进融资担保公司深度参与涉农、小微企业融资，政府性融资担保机构的风险分担机制应发挥更大的作用，尤其是针对小微群体的担保增信作用空间增加，满足实体经济发展的多样化融资需求，解决小微企业抵押不足问题、提升小微企业信贷可获得性。 资本市场建设进一步完善 四、出台《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四部规章，发布《创业板股票上市规则》等八项主要规则，推进创业板改革并试点注册制，建立健全对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等配套制度。 五、出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，加快推进新三板改革，积极稳妥实施公开发行，选择符合条件的企业作为精选层，允许公募基金投资，建立新三板挂牌公司转板上市机制，明确转板范围、条件、程序等基本要求，充分发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场的有机联系。 为了建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，必须完善资本市场基础性制度。近期注册制改革不仅在政府报告中被提及，同样也是此次金融界代表委员关注度比较高的热词。4月27日证监会就创业板改革并试点注册制发布的4部规章草案公开征求意见，深交所也同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见。此外，5月22日，证监会还出台了创业板注册制改革的相关5份配套文件，以及《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（征求意见稿）。5月27日，中国证监会就创业板改革并试点注册制的4部规章草案公开征求意见结束，这意味着创业板注册制改革很快将进入实操阶段。 随着创业板改革推进并试点注册制，建立健全对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等配套制度，预计会减少壳资源的炒作、激励企业高效运营，保障整个股票市场流水不腐、健康发展。创业板将进一步打通科技成果与金融资源的转化渠道，调动风险资本的活力，使得资本市场更好地在长期投资方面发挥对高新技术领域的支持。除此以外，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的出台，可以进一步丰富多层次资本市场，推动各板块各有所长、彼此补充的适度竞争格局，充分发挥资本市场在提高优化资源配置能力和形成创新资本效率中的枢纽作用。而完善交易制度、转板制度等，可以为中小企业提供了一个完善的市场化法制化的服务型交易场所，给市场注入了活力，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
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