财联社5月6日讯，中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知。金融资产投资公司可以使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资本公司或其他金融资产投资公司作为管理人的债转股投资计划，但不得使用受托管理的资金投资本公司债转股投资计划。保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。其他投资者可以使用自有资金投资债转股投资计划。保证本金支付和收益水平，投资者自担投资风险并获得收益。金融资产投资公司债转股投资计划可以依法申请登记成为债转股标的公司股东。 中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知 各银保监局，各政策性银行、大型银行、股份制银行，外资银行，各保险集团(控股)公司、保险公司，银行业理财登记托管中心： 为促进市场化债转股健康发展，规范金融资产投资公司资产管理业务，依法保护投资者合法权益，按照《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)、《金融资产投资公司管理办法(试行)》(中国银行保险监督管理委员会令2018年第4号)等相关规定，现就金融资产投资公司开展资产管理业务的有关事项通知如下： 一、总体要求 (一)金融资产投资公司开展资产管理业务，是指其接受投资者委托，设立债转股投资计划并担任管理人，依照法律法规和债转股投资计划合同的约定，对受托的投资者财产进行投资和管理。债转股投资计划应当主要投资于市场化债转股资产，包括以实现市场化债转股为目的的债权、可转换债券、债转股专项债券、普通股、优先股、债转优先股等资产。 (二)金融资产投资公司开展资产管理业务，应当遵守成本可算、风险可控、信息充分披露的原则，诚实守信、勤勉尽职地履行职责，按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平，投资者自担投资风险并获得收益。 (三)债转股投资计划财产独立于管理人、托管机构的自有资产，因债转股投资计划财产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，均归入债转股投资计划财产。债转股投资计划管理人、托管机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，债转股投资计划财产不属于其清算财产。债转股投资计划管理人管理、运用和处分债转股投资计划财产所产生的债权，不得与管理人、托管机构的自有债务相抵销；管理人管理、运用和处分不同债转股投资计划财产所产生的债权债务，不得相互抵销。 (四)金融资产投资公司债转股投资计划可以依法申请登记成为债转股标的公司股东。 (五)中国银保监会及其派出机构依法对金融资产投资公司资产管理业务活动实施监督管理。 二、资金募集 (六)金融资产投资公司应当通过非公开方式向合格投资者发行债转股投资计划，并加强投资者适当性管理。合格投资者为具备与债转股投资计划相适应的风险识别能力和风险承担能力，并符合下列条件的自然人、法人或者其他组织： 1.具有4年以上投资经历，且满足下列条件之一：家庭金融净资产不低于500万元，或者家庭金融资产不低于800万元，或者近3年本人年均收入不低于60万元。 2.最近1年末净资产不低于2000万元的法人单位。 3.中国银保监会视为合格投资者的其他情形。 合格投资者投资单只债转股投资计划的金额不低于300万元。金融资产投资公司应当通过金融资产投资公司官方渠道或中国银保监会认可的其他渠道，对投资者风险承受能力进行定期评估。 自然人投资者参与认购的债转股投资计划，不得以银行不良债权为投资标的。 (七)金融资产投资公司可以自行销售债转股投资计划，也可以委托商业银行等中国银保监会认可的机构代理销售或者推介债转股投资计划。 商业银行代理销售债转股投资计划时，应当严格按照《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》(银监发〔2016〕24号)等要求，做好尽职调查、风险隔离和投资者适当性管理。 (八)金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等各类市场化债转股实施机构和符合《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》(发改办财金〔2018〕1442号)规定的各类相关机构，可以在依法合规的前提下使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资债转股投资计划。 金融资产投资公司可以使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资本公司或其他金融资产投资公司作为管理人的债转股投资计划，但不得使用受托管理的资金投资本公司债转股投资计划。 保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。 其他投资者可以使用自有资金投资债转股投资计划。 (九)投资者可以通过银行业理财登记托管中心(下称登记机构)以及中国银保监会认可的其他场所和方式，向合格投资者转让其持有的债转股投资计划份额，并按规定办理持有人份额变更登记。转让后，持有债转股投资计划份额的合格投资者合计不得超过200人。 金融资产投资公司应当在债转股投资计划份额转让前，对受让人的合格投资者身份和债转股投资计划的投资者人数进行合规性审查。 任何单位或个人不得以拆分债转股投资计划份额等方式，变相突破合格投资者标准或200人的人数限制。 三、投资运作 (十)债转股投资计划可以投资单笔市场化债转股资产，也可以采用资产组合方式进行投资。资产组合投资中，市场化债转股资产原则上不低于债转股投资计划净资产的60%。 债转股投资计划可以投资的其他资产包括合同约定的存款(包括大额存单)、标准化债权类资产等。 (十一)债转股投资计划应当为封闭式产品，自产品成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回。债转股投资计划直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于产品到期日。债转股投资计划直接或间接投资于未上市企业股权及其收益权的，未上市企业股权及其收益权的退出日不得晚于产品的到期日。 (十二)债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品，可以进行份额分级，根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)。权益类产品的分级比例不得超过1∶1，混合类产品的分级比例不得超过2∶1。分级债转股投资计划不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 金融资产投资公司应当对分级债转股投资计划进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 (十三)债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的200%。分级债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的140%。 金融资产投资公司计算债转股投资计划总资产时，应当按照穿透原则合并计算债转股投资计划所投资的底层资产。债转股投资计划投资于资产管理产品的，应当按照持有资产管理产品的比例计算底层资产。 四、登记托管 (十四)金融资产投资公司应当在登记机构对债转股投资计划进行集中登记。金融资产投资公司不得发行未在登记机构进行登记的债转股投资计划。 (十五)金融资产投资公司发行债转股投资计划，应当在相关法律文件中约定投资者委托金融资产投资公司在登记机构开立持有人账户及办理产品份额登记的条款。 (十六)投资者应当向金融资产投资公司提交真实、准确、完整的开户信息，金融资产投资公司应当予以核实并向登记机构提交开户信息。登记机构应当为每个持有人账户设定唯一的账户号码，并出具开户通知书，通过持有人账户记载每个投资者持有债转股投资计划的份额及变动情况。 (十七)金融资产投资公司设立的债转股投资计划，应当选择在商业银行、登记机构等具有相关托管资质的机构托管。 五、信息披露与报送 (十八)金融资产投资公司应当在债转股投资计划产品合同中与投资者约定信息披露方式、内容、频率，主动、真实、准确、完整、及时披露产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容，并且应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。金融资产投资公司应当通过中国理财网和与投资者约定的其他方式披露产品信息。 (十九)金融资产投资公司、登记机构应当按要求向相关部门报送债转股投资计划产品信息。登记机构应当每月向中国银保监会报告债转股投资计划登记内容、登记质量和登记系统运行等有关情况。 六、其他事项 (二十)债转股投资计划登记的基本要求见附件。在本通知发布前设立的债转股投资计划，应当自本通知发布实施之日起六十日内完成补登记。 (二十一)金融资产投资公司开展资产管理业务，除本通知涉及的事项外，应遵守《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定。
唏嘘，万亿民企巨头海航集团告急！ 在刚刚过去的2019年，债务更是以最惨烈的方式惩罚疯狂借债人。作为中国第二大民企，万亿巨头海航集团深陷债务危机。12月31日，海航董事长陈峰在2020新年献词中自曝：海航从1000万起家到负债7500亿，现在连工资也没钱发，已经处置3000亿资产；尽管如此，也要迎着曙光，开启海航事业新征程。 01 万亿海航告急 海航集团成立于1993年，至今已经走过27个年头了，从单一的地方航空运输企业发展成为跨国企业集团，其实力可见一斑。在2019年8月22日，2019年中国民营企业500强榜单中，海航的营收高达6183亿，位列第二，总资产逾10000亿元人民币。然而，就是这样一个万亿巨头，正在面临着资金告急、工资迟发等一系列的问题，十分令人唏嘘。 12月31日，海航集团董事长陈峰在2020年新年献辞时表示：“在资金短缺，工资迟发、缓发的情况下，每一位海航人都激发了自己全部智慧和力量，2020年是海航化解流动性风险的决胜之年。”从这句话中，可以了解海航集团目前的处境，也通过董事长证实了海航资金短缺、迟发缓发工资的事实。过去一两年中，“海航系”已出现债券违约情况，同时，“海航系”正在加紧处置资产。 公开数据显示，在2018年上半年，海航还盈利41.7亿元；而到了2019年上半年，海航集团亏损35.2亿元。截至2018年年底，海航集团处置了3000多亿元规模的资产。即便这么大手笔卖资产，海航还是缺钱，因为缺钱，还停止了多项收购。尽管海航采取了系列自救措施，但2019年上半年的资产负债率不降反升，海航系”仍有超过7500亿元债务待偿，可谓是“压力山大”。 要知道，跟航空、地产等高负债行业相比，海航的负债率还不算行业最高的。由此可见，2019年实体经济和民营企业实在是太难了。事实上，2019年海航集团曾多次“命悬一线”：3月，37.5亿元的“16海航01”债券，逾期3日后才完成兑付，构成技术性违约；7月29日，高达164.59亿元的“16海航02”债券，构成实质性违约，海航终归没有扛过这道债务关，倒在了7月最后。 昔日的10000亿民企巨头，为什么会在2019年如此之难？最重要的原因还是之前的一路“蒙眼狂奔”身负巨债，而产生负债的原因是扩张。海航集团急速膨胀的秘诀就是：疯狂买买买。买买买之后出现了系列后遗症，最终只能通过变卖资产来“解困”。 02 杠杆扩张暴雷 可以说，海航的成长史，就是一则疯狂加杠杆的激进史。1995年，陈峰赢得了金融大鳄索罗斯2500万美元的现金认购，对方买下了海航1亿股外资股，海航也因此成为业界“资本高手”。在索罗斯之后，各路资本“闻风而动”，很快，陈峰完成了首期30亿元的私募。尝到了资本市场的甜头后，陈峰对于金融手段的运营更加得心应手。他说：“虱子多了不痒，借多了也就睡得着了”。 此后，海航先后在上交所、香港联交所完成数轮融资，不仅得到充足的资金支持，还借此完成了集团跨越式发展，综合实力大增。2008年，全球金融危机，海外股市大幅度缩水，陈峰却在此时看准国外并购的机会，迅速拉开了海航大规模国际化、产业多元化的帷幕。 据不完全统计，海航系先后进行了40宗跨境并购，交易总金额超400亿美元，其并购的领域主要涉及航空、物流、餐饮、酒店、租赁、办公楼等。海航集团官网信息显示，在其总资产当中，境外总资产超过3300亿元，旗下境外企业数量45家，境外员工就多达近29万人。可见其全球并购之疯狂。 Wind数据显示，2016年，是中国资本在国际并购最为活跃的一年，而海航集团，正是当年最大的“金主”。其中，最为疯狂的2笔超级收购，分别以60亿美元收购美国科技公司英迈（Ingram Micro）；以65亿美元从黑石集团手中收购约25%希尔顿集团股份，成为后者的最大单一股东。 2017年，海航集团并未刹车，仍在全球疯狂买入。包括：以22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼；增持德意志银行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成为德银最大股东；以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务51%的股权等等。 经过一系列超级收购，2016年年中，海航集团的总资产达5428亿元，而截至到2017年底，其总资产规模更是飙升至12319亿元。海航总资产25年间呈数万倍增长，而2016-2017年，也实现了巨额资产翻倍。 伴随疯狂扩张，海航潜在的危机越来越大。2015年到2017年，海航集团每年都在新增大量负债，三年时间累计新增带息债务约3668亿元。2017年6月，银监会要求各大银行排查涉海外并购的大型民企的授信及风险，其中包括万达、海航等。这个指示致使海航突然陷入流动性危机中，25年的高速扩张也因此戛然而止。但在2018年，海航还是提出了：要进入“世界10强，资产30万亿”的小目标。 危机一波未平，一波又起。2018年7月，现年57岁的海航前董事长王健在法国普罗旺斯一座教堂附近，从一面墙上跌落身亡。此后，海航债务问题集中爆发，最“穷”时连旗下航空公司燃油费都没钱付。截至2018年末，海航集团总负债规模更是高达7500亿元，资产负债率70.55%，资金链已是岌岌可危。 03 断臂能否求生？ 面对焦头烂额的债务危机和王健身亡，退居幕后两年多、且已是65岁高龄的陈峰，被董事会重新推选出山主持大局。在2018年终总结会上，陈峰曾毫不隐讳地说：“中国22个大行业，海航进入了12个，涉足44个细分行业。除了避孕套的企业没有，其他都买了。” 陈峰和早年间一起下海南创业的王健自2012年就开始了一场“旷日持久”的内斗，最终以陈峰“被退休”告终。如今重回一线的陈峰痛苦不堪，一路蒙眼狂奔之后的海航也飘摇欲坠。企业战略也由过去的主动买买买，变为被动的卖卖卖。 实际上，2018年以来，无奈之下的海航选择断臂求生。为补偿流动性缺口、偿还巨额债务，一年内开启了10次以上大甩卖，迅速处置了一批以金融、地产等为代表的非主业资产，累计超过3000亿元。2018年1月，出售NH酒店股份，并2.05亿澳元卖掉悉尼写字楼；2月，以159亿的价格出售香港两个机场地块，3800万美元出售红狮酒店16%股份，减持德银；3月，以19.33亿的价格出售海南高速、海南海岛建设全部股份。 2019年加速甩卖资产。3月，海航又以70.23亿港元的价格，向黑石基金出售69.54%的香港国际建投股权；8月，拟出售海口、文昌、儋州、琼中等地七项约12.54亿元的资产；11月，以1亿元英镑价格出售英国伦敦金丝雀码头写字楼给了香港新鸿基公司和澳洲投行麦格理集团；12月27日，海航系上市公司—海航基础（600515）公告，拟出售海口南海明珠生态岛（二期），交易价格高达101.32亿元。海航基础解释称，此举为战略调整需要。 2018年，海航集团突然出现历史上首次亏损，亏损金额高达49亿元。且2019年亏损仍在继续，半年报显示巨亏超35亿元。对此，海航集团给出的解释为，运营成本、财务费用增加导致业绩连续出现亏损。面对眼前的危机局势，陈峰向媒体坦言：海航自救的唯一途径，是甩卖资产，回笼资金，偿还债务。 “2019年，我太难了！”，这句话形象地概括了海南集团董事长陈峰这一年的状态。由于长期在债务钢丝上跳舞，陈峰被业内称为“陈疯子”；但在他自己看来，中国没有人能看懂海航，“面对行业洗牌，要么迅速壮大自己，要么被吞并。”他同时指出海航自身的问题是：“修养不够，欲望太大，速度过快，步伐不稳”。 2020年，陈峰带领的海航还要继续打硬仗。海航作为中国民企老二，如果就这么走入绝境还是蛮可惜的。你认为海航2020年能否起死回生？
穆长春：央行数字货币不具炒作性，监管加密资产政策未变 新京报讯（记者 程维妙 张姝欣）在12月21日召开的“2019中国金融学会学术年会”上，央行数字货币研究所所长穆长春表示，央行研发的数字人民币，并不是大家理解的加密资产，而是人民币的数字化。他同时指出“币花不炒”，人民币是用来花的，不是用来炒作的，既不具有比特币的炒作特性，也不具有像稳定币一样需要货币篮子资产进行币值支撑的要求。 穆长春表示，常说的比特币、以太坊等私人数字货币，各国际组织实际上都定位为加密资产，并不能认定为货币。Facebook的天秤币因为设计中有资产支撑，大家称为稳定币，但在法律上和监管上如何定位和归类还需要观察。 对于加密资产怎么监管？穆长春表示，（2017年）七部委的通知很清楚，到目前为止这个监管政策没有改变。公开资料显示，2017年9月，央行等七部委发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》。公告明确指出，ICO（首次币发行）为非法金融活动，严重扰乱金融秩序，叫停了国内所有代币融资项目。同时，责令所有境内数字货币交易所限期关闭。 穆长春还透露，目前人民银行数字货币DC/EP基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。下一步将遵循稳步、安全、可控原则，合理选择试点验证地区、场景和服务范围，不断优化和丰富DC/EP功能，稳妥推进数字化形态法定货币出台应用。
中庚基金丘栋荣：权益资产性价比更高，看好低估值、低风险的公司 离2019年A股收官还剩10多个交易日，2019年的A股是“波澜壮阔”的一年，市场表现得很极致。在这种市场环境下，各家机构的投资策略和方向存在一定的差异性。 近日，中庚基金首席投资官丘栋荣在接受媒体采访时表示，今年以来，A股所有可统计股票二级市场价格涨幅中位数不到10%，也就是说核心资产是极少数涨幅较高的那部分，而绝大部分不在所谓“核心圈”的股票表现其实比较平淡。事实上，伴随大盘蓝筹的急速上涨风险也在不断加大，2019年表现不那么抢眼的低估值小盘价值股蕴藏着“价值回归+估值修复”的双重潜力优势。 坚持低估值策略 成长空间可期 从全球市场来看，无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略，但也存在着短暂的周期性表现相对不强的阶段，比如最近的一个周期就是自2017年以来的这段时间，低估值策略表现相对并不强。 丘栋荣表示，尽管低估值策略无论是国际市场还是A股市场存在一定的周期性，但中庚基金依然坚定坚持低估值价值投资策略，主要原因在于： 首先，基本面来看，传统经济中的低估值公司由于市场集中和竞争压力的极限，会导致一定的盈利能力的提升，有机会重新回归到正常水平，成为传统行业中的新成长股。 其次，风险定价方面，低估值只是必要条件而非充分条件，低估值策略看好的资产是那些经过风险调整后的低估值资产，对于有些资产（钢铁、煤炭、水泥、银行、地产），即便是绝对低估值，但因为风险在高位或者风险没有得到充分释放，应该回避。理解风险，是理解低估值策略的重要基础。 第三，从资产流动性来看，市场上久期最长、估值最高、最依赖宽松货币和流动性环境的资产，未来的波动可能会加大，导致高估值、高成长预期的策略在未来会面临较大的挑战和压力，而通过资产本身现金流和盈利获得合理投资回报的资产的性价比会得到凸显，中庚基金倾向于关注这类低估值资产。 总体来看，高估值资产的风险正在不断积累，而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤，估值价差依然处于历史中值偏上的位置，低估值策略相对来说依然便宜，其未来成长的空间也将更大。 权益资产性价比更高 看好“低风险+低估值”的公司 丘栋荣一直坚定看好权益资产，他认为，从宏观和自上而下研判的角度，目前市场的风险水平不低、隐含的波动性不低、但估值不高，尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看，房产、信用债理财产品等资产的隐含回报率大幅走低，股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出，权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。 因此，相对而言，权益资产仍是较优质的投资品种，后续投资上将继续关注低风险、低估值、隐含回报率较高、成长性较高的行业和公司，而符合这些标准的标的主要集中于小盘价值股中。 丘栋荣认为：“低估值总是和风险联系在一起的，但是风险又存在着一定的结构性分化，既有风险释放得较为充分的行业领域，也有风险依然在高位的行业领域。” 比如中庚基金持续关注周期性风险的释放，结构性上包括经济结构变化、地产产业链和供给侧改革受益领域的结构性高盈利风险、以及长期人口边际影响以及长期下滑影响劳动力与消费的风险。流动性风险方面，中庚基金持续关注规模占比较高、持仓相对集中、同时与全球市场尤其是美国市场相关度较高的外资的流入与流出带来的波动性加大的风险。 丘栋荣特别指出，以白酒、食品饮料、奢侈品消费为代表的大消费板块ROE依然处在高位，周期性高点向下的风险未得到释放；地产行业2019年销量依然保持正增长，保持了较高的韧性，说明周期性高点的风险依然存在，地产从带动消费变为制约消费的逻辑依旧；从长期角度来看，随着人口总量下降、消费行为偏好分化等趋势影响，将导致受益的公司发生变迁，今年表现抢眼的“核心资产”出现估值、盈利双杀的概率不断加大。 持仓偏中小盘价值风格 看好医药、科技等板块 丘栋荣对当前市场持相对积极乐观的态度，他认为，由于流动性约束，A股出现大牛市的概率不高，而市场有望延续慢牛但当前处于震荡期。 做出这样的判断主要原因有：首先，当前市场基本面风险释放或已过半，尤其是非地产类民营企业龙头和制造业相关领域风险释放已较为充分，这类行业和公司的配置时机来临；其次，当前市场估值足够便宜，以大中盘代表指数——中证800指数成分股中，目前破净率达18%；第三，横向对比各类资产，股票资产整体具备明显的性价比优势。 具体关注的行业上，看好医药、科技、制造业等行业的中长期投资价值。丘栋荣认为，首先，医药行业方面，长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁，未来医药需求上行，消费需求下行，预计未来行业增速还能维持在可观幅度。在医药相关细分板块中，看好原料药（仿制药的反方向，即符合产业发展方向，低估值并有成长性）、医药流通（医药流通走的是“总量逻辑”，且其竞争格局固化，在政策、内生催化下正在进入寡头垄断阶段，存量龙头获益明显）、中药OTC（估值低、风险低有持续成长能力，医药中的消费品属性，性价比非常高）等； 第二，科技行业方面，科技行业长期受益于劳动人口的趋势性下降，逻辑在于劳动人口的长期趋势性下降意味着能够替代人工或提高生产效率的科技的需求提升。随着新一代信息基础设施的逐步完善和发展，科技将与生产生活结合的更加紧密，并进一步提高人们工作的效率。在科技行业板块中，主要看好的行业领域主要有：拥有产业链竞争优势的科技制造企业，这类公司更多的是某些细分领域的龙头，市场关注度不高，具有逆周期属性或者与周期相关度低，但估值普遍相对更便宜。具体包括：物联网智能控制终端、军工电子&材料、新能源车上游等。这类行业领域普遍具备：逆周期属性（周期相关度低）、估值合理（20倍以内的PE）、竞争力持续提高、爆发力不一定高但盈利能力稳定。 另外，制造业也是中庚基金看好的行业，因为这类行业的很多公司，产能和资本开支不再增长已持续很长时间，但其资产负债表改善良好，现金流充足叠加盈利情况好，或处于底部反转阶段，当前价值还未被市场充分发现，是较好的配置介入时机。 丘栋荣最后指出，从自下而上的角度看，当前有足够多的机会可供选择。从隐含回报和投资性价比来看，当前股票仓位不应该太低。在承担了不确定性的风险的前提下，得到的是风险不高、估值便宜、成长性较高的投资组合，这个组合需要耐心等待，但持有这样的组合，历经半个牛熊周期（通常为2-3年）最终的投资结果在于获得较高超额收益。
这两个特点让邮储银行的估值高于四大行 来源：阿尔法工场 导语：资产质量确定性与代理网点。 这几天关于邮储银行（SH：601658）新股打不打的分析满天飞，有什么好分析的？不管会不会破发，反正赚不了几块钱，还要研究绿鞋是什么，我是不找这个麻烦了。 不过邮储银行本身是很值得一看的。我之前说过对银行股不感兴趣，除了邮储银行。原因是它有两个特点：资产质量的确定性和代理网点。 银行的信贷资产是根据五个等级的标准进行分类，称五级分类（具体标准有兴趣可以看邮储银行招股说明书563页，工农中建交和邮储的分类标准都有）。分类的结果用来认定银行有多少坏账，同时也认定了银行行长的经营业绩，决定他的升迁和收入。 问题在于：这个分类的标准有很大的主观性，银行内部进行分类的人又是行长管的人。所以银行资产的不良率就是个鬼话。 一、资产质量的确定性 我相信邮储银行的资产质量，是因为几年前与他们的人有过接触，他们基层团队是从以前的邮政转过来的，这班人就不会做贷款，比四大行还保守，跟股份制银行的人更是两个物种。 从邮储银行的资产结构看，10万亿资产，只放了4.5万亿贷款，大部分还是个人贷款，贷款结构中风险最高的对公贷款比例很低，与我的直观感受基本一致。 剩下的资产1万亿现金，1万亿买了国债，3万多亿给了其他银行（包括买债券、同业拆借、同业存单、各种产品等等），它就是收点利息，让别的银行去放贷款。如果它的资产质量有问题，全中国银行都已经不行了。 二、代理网点 中国所有银行的网点都是自营的，唯有邮储银行有代理网点，以支付代理费的形式委托邮政企业代办业务，这是邮政体制改革的产物。 四大行中农行网点最多，也只有23281个，农行有47万员工。而邮储有39680个网点，只有17万员工，因为自营网点只有7945个，31735个是代理网点。 一方面有最广最深的网点覆盖，一方面人员又大大少于同行。代理网点政策大概今后也不会再有，这个特点值多少钱，现在外人不好评估，这也许是吸引蚂蚁金服和腾讯入股的一个原因。 由于这两个特点，现在邮储银行在港股的估值是高于四大行的。我觉得它的价值还没有被充分认识到，值得长期去关注。
东方红资产管理徐觅：注重组合波动控制 积极优化资产配置 东方证券资产管理有限公司公募固定收益投资部基金经理，管理着东方红核心优选一年定开混合、东方红汇阳混合、东方红汇利混合等基金产品。复旦大学工商管理硕士，证券从业12年，曾在长信基金、广发基金、富国基金担任过债券交易员、基金经理助理，并在东方证券资产管理有限公司私募固定收益投资部担任过投资经理。 今天，让我们和徐觅先生一起进行投资交流吧。 偏债混合基金的管理中，您是如何控制资产组合的波动率？ 徐觅： 在偏债混合的管理上，我们将投资目标设为追求较高的夏普比率，通过仓位控制和资产配置来追求组合在低回撤下的收益稳健增长。 我们认为控制组合波动率并不是通过频繁交易来实现，而是通过合理的仓位选择和资产配置来控制。在仓位选择方面，我们通过对债券指数和股票指数历史收益率和波动率的测算发现，中性偏低的权益类仓位，有助于在实现一定收益目标下，保持组合较小的回撤。我们的仓位控制上，权益类仓位长期保持10%-15%中性偏低水平。但这仅仅是第一步，合理的资产配置才是控制组合波动率的关键所在。 您如何进行基金的资产配置？ 徐觅： 我们认为，资产配置并不是单纯地分散风险，而是积极地配置风险。一方面分散化不确定性大的敞口，另一方面加大高赢率、高盈亏比的敞口暴露，实现分散与集中的有机结合。 此外，资产配置也不是挑选未来会涨得最好的资产，而是用宏观对冲和风险平价的思路配置高性价比资产，使组合在未来的不确定性中保持相对平稳的表现。 举个例子：比如在2018年年底我们加大配置可转债，并不是觉得今年可转债会涨得最好，而是在2018年年底，可转债的估值处在历史极低点，估值性价比非常高，因此我们对于这类高盈亏比的资产加大配置。再比如未来油价涨跌是一个不确定性较大的事件，我们难以做出强于市场的预测，那么我们会在组合中配置石油EB来对冲组合内债券资产所暴露的通胀风险。 大类资产配置采用什么方法呢？ 徐觅： 我们采用基于风险因子的大类资产配置方法。这一方法的优势在于可以将一系列驱动因素复杂的资产（股票、债券、原油、黄金、外汇、房地产等）配置问题，提炼为对数量有限的几个风险因子的配置。 传统驱动资产上涨的因子有三类，一类是经济增长情况，一类是通胀情况，还有一类是流动性情况。从国内的情况来看，由于通胀基本滞后于经济增长1个季度左右，因此可以简化为“增长+流动性”双因子模型。 从历史数据来看，增长因子是影响资产价格的首要因素，决定资产价格变化的方向，高增长利好权益，利空债券；低增长利空权益，利好债券。流动性因子则会影响资产价格变化的幅度，例如在高流动性环境下，权益和债券均能有较好的表现。在实践操作中，我们对未来宏观经济增长和流动性情况作出分析预测，并和市场中性假设进行比较，从而决定资产配置方向。 您如何看待债券市场未来投资趋势？ 徐觅： 2018年二季度央行宣布降准是本轮“宽货币”的起点，未来三年持有资产会比持有现金更好。各个细分领域打破“刚兑”、完善风险定价，将长期利好资本市场的发展。 我们正在经历债券市场违约带来的优胜劣汰，也看到了包商银行被托管导致的同业风险重估，未来城投平台也可能经历信用利差分化的过程。 过去我们的市场主要反映的是流动性溢价，容易因为流动性溢出导致债券信用利差发生全面的压缩。但目前随着违约因素被市场纳入风险定价进行考量，信用利差走阔和分化的发生也是必由之路。 经历过去几年企业信用风险事件的爆发，债券市场发生了系统性的分化：投资级债券、投机级债券以及垃圾债券的板块界限愈发明显。 您管理的偏债混合基金中，如何配置债券品种？ 徐觅： 从产品的组合配置上来说，我们以配置投资级信用债为主，稳定的获取票息和信用利差压缩带来的收益。龙头企业凭借其规模效应下的成本优势、管理及技术等优势，将在未来的竞争中将获取更多的市场份额，信用资质呈稳健甚至向好的趋势。对应的投资级信用债在未来相当长的一段时间内都会持续地获益。 对于投机级的债券，我们将发挥团队信用研究的传统优势，坚持自下而上的个体研究，结合行业轮动或产业周期视角，着重调研具有竞争优势的产业龙头和政策支持地区的城投债，通过交易策略为组合增厚收益。 最后，在当前信用利差分化、板块割裂的背景下，整体下沉信用资质的垃圾债投资风险较高，且不符合产品持有人的风险承受能力，我们将予以规避，减少系统性风险暴露。 请简单介绍一下东方红固收团队的信用评级体系？ 徐觅： 在对信用债的研究上，我们内部建立了较完善的信用评级体系，将债券进行1-10档不同的分类。信用研究主要分为两步，第一步判断某一债券标的能不能入库，第二步是判断何时以什么价格买入或者卖出。 目前我们债券的核心池重点覆盖近200个标的，并不是单纯基于财务报表做出能否入库的判断，而是通过现场调研、路演和交流，再结合其他信息源进行交叉验证，把信用研究力量集中在值得研究的这部分债券标的。 此外，我们的研究团队还基于二级市场的公开数据进行了清洗和分析，对重点行业和标的投资决策提供了有力的数据支持，体现出不错的效果。 请谈谈在偏债混合基金中，您对权益类资产的配置思路？ 徐觅： 在权益类资产的配置思路上，主要分为自下而上和自上而下两方面。 从自上而下的角度：一方面基于配置宏观因子的角度，通过行业配置分散不确定性敞口，例如配置黄金股对冲海外不确定性，配置基建相关标的对冲政策刺激的不确定性，配置石油EB对冲油价波动；另一方面基于组合投资的角度，分散化配置高性价比的品种，例如部分基本面相对一般但估值非常便宜的转债，高弹性的TMT板块。 从自下而上的角度：股票仓位的一部分来自于权益部门精选的核心股票池，选择各个行业的优质龙头，作为长期持有的品种。一部分会与转债品种进行对比，目前一些优质公司的转债估值相对较高，那么可能选择正股而非转债进行配置。 风险提示 基金过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。 以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。
前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，周一沪深两市跌幅超过1%，主要是受权重板块下跌拖累，沪深两市出现了较大幅度调整，没有延续之前反弹的走势。但A股市场向上行的态势没有改变，虽然短期出现了一定回调，但A股市场慢牛的走势依然存在。 建议投资者一定要坚持价值投资理念，抓住好公司的机会。而抓住未来黄金十年的机会、抓住优质成长股和白龙马股的机会，就要坚持价值投资，学会基本面研究。 杨德龙：未来10年没有其他资产比优质股票更有吸引力 ink=""> 周一沪深两市跌幅超过1%，主要是受权重板块下跌拖累，沪深两市出现了较大幅度调整，没有延续之前反弹的走势。但A股市场向上行的态势没有改变，虽然短期出现了一定回调，但A股市场慢牛的走势依然存在。 近期北向资金持续加仓，9月以来的14个交易日中，只有1个交易日出现净流出，9月以来北向资金净流入607.68亿元，创历史新高，创历史单月净流入新高。外资大量入场，一方面是由于外资对A股的配置需求逐步增加，因为A股在MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数的纳入因子不断提升，带来了外资对于A股的配置需求；另一方面，中国经济长期仍然是稳定增长的趋势，从全球主要的经济体来看，中国经济仍然是增长最快，也是最平稳的，加上A股市场经过连续4年的调整，估值上已经处于历史的底部，这吸引了外资不断加仓。外资流入的板块仍然是以传统的白龙马股和科技龙头股为主。 现在A股市场处于今年第2轮上涨的初期，政策利好不断释放，加上央行通过降准等方式向市场释放流动性和外资对于A股的配置在逐步的提升，特别是9月20日，北向资金迎来了最疯狂的一天，尾盘出现明显异动，净流入金额一度超过300亿，最终全天净流入148.62亿元。这主要是由于富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数扩容A股，在9月20日收盘之后生效，这说明外资对于A股的配置是随着三大国际指数纳入A股因子的不断提升而相应增加的。现在三大股指配置A股的纳入因子都不超过20%，将来随着时间推移，三大股指配置A股的纳入因子将逐步提升到50%甚至100%，这势必会带来更多的外资。 外资给A股市场不仅带来增量资金，更重要的是带来价值投资理念，从外资流入的股票品种可以看出，多数都是一些优质的白龙马股，这将是A股市场价值投资进一步增强，绩优股不断受到资金追捧的重要的推动力。 临近国庆长假，A股市场出现了震荡调整的走势。从过去来看，一般节前出现调整，节后反弹的概率较高，目前A股市场已经开启了一轮慢牛长牛行情，短期的调整对于中长期的走势不会有太大的改变。 政策面将会持续的提振市场信心，今年以来逆周期调节力度不断加大，政策利好出台的密集程度是空前的，这可能会对经济面形成比较明显的提振因素，预计年底之前我国经济将会实现企稳回升，这对于国庆节前后市场的走势会形成一定的支撑作用。 而从全球央行的动作来看，全球央行现在处于宽松的周期中，货币宽松将会给全球资本市场带来一定的反弹机会，这也改变了新兴市场之前不断调整资金流出的走势，会变为调整净流入。 海外市场方面，上周不确定性事件对市场的影响较大，沙特的油田遇袭，导致全球原油产量锐减，油价出现大幅反弹。而美联储议息会议的表态也低于之前市场分析人士的预期，标普指数在上周出现了窄幅波动，出现了小幅下跌。上周也是“超级央行周”，美联储进行了今年以来第2次降息，25个基点。而会后公布的点阵图显示，美联储决策者对是否采取进一步的宽松行动存在明显分歧，有10名FOMC委员认为2019年不会再降息，仅有7名FOMC委员认为还将降息1次。点阵图也显示，2020年预期没有降息，2021年和2022年各有1次降息。而日本央行、瑞士国家银行以及英国央行，选择维持利率不变。挪威央行则将利率提升25个基点，达到1.5%，而在上上周欧洲央行宣布进行降息，基准利率已经降到负利率水平。 毫无疑问现在全球央行在货币宽松的大道上，中国央行通过降准等方式也在向市场释放流动性以稳定经济增长。欧洲央行甚至已经进入到负利率时代，德国发行了30年负利率债券，这说明现在已经逐步的步入低利率时代，而低利率时代将维持非常长的时间，这无疑是A股市场走强的重要催化剂。 我国维持低利率时代是一个中长期趋势，而不是短期走势，一方面是由于我国经济增速从高速增长阶段进入到中速高质量增长阶段，工业生产等行业的投资回报率不断下降，将会降低整个市场的预期回报率：另一方面在打破刚性兑付之后，之前被认为是刚性兑付的一些资产，像银行理财、信托等产品收益率必然会出现下降，而投资者的预期回报也会下降，加上央行的逆周期调节因素，我国无风险收益率下降将是长期趋势，那只会使得股票资产变得更有吸引力，可以说A股市场已经开启了黄金十年。这是我今年年初提出来的观点，现在已经得到越来越多人的认可，未来10年没有其他资产比优质股票资产更有吸引力。 社会资产资金会不断的流入到A股市场，从流入的资金来源来看，一部分是从一些低风险的资产流出来的资金，比如说银行理财、信托等产品，这些产品为了追求较高回报率，可能会回到股票市场；一部分是来自于楼市的资产，我国楼市已经结束了黄金十年走势，这个时代进入到白银时代，只有核心区域有刚需的住房具有比较大的投资吸引力，这将会导致楼市的一部分资金获利了结，寻找新的投资机会，而资本市场是一个重要的承接领域；另一部分是一些从传统行业中退出来的资金，这部分资金也会寻找更好、更确定性的机会，A股市场上市的公司多数都属于行业里面较为优秀的公司，特别是A股的白龙马股，即白马股+行业龙头，是改革开放40年真正成功的企业，这些企业的股权价值将会越来越高，他们也会成为各路资本追逐的对象，因此A股市场的黄金十年已经开启，并且是以白龙马股为代表的核心资产的黄金十年。 现在市场对于核心资产的认识、认同度越来越高，核心资产主要是一些能够持续增长的资产，比如说消费类的核心资产、科技类的核心资产，还有金融领域的核心资产。这些将是未来吸引资金持续进入的领域。核心资产和我2016年提出的白龙马股实际上是一脉相承的，白龙马股也是最主要的核心资产。核心资产的价值得到越来越多投资者的认可，他们的价格也会不断的创出历史新高。 反过来，一些非核心资产甚至一些绩差股和题材股，在不断的被市场边缘化，甚至不断的创出新低，从而有退市的风险，因此，建议投资者一定要坚持价值投资理念，抓住好公司的机会。我在喜马拉雅上线的价值投资实战课受到很多投资者的认可，说明了价值投资确实已经逐步的深入人心。而抓住未来黄金十年的机会、抓住优质成长股和白龙马股的机会，就要坚持价值投资，学会基本面研究。
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