文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 上证指数“失真”的原因是什么？A股“十年不涨”是投资者赚不到钱的原因吗？如果要调整上证指数的编制规则，该怎么改？中山证券首席经济学家、研究所所长李湛表示，上证指数存在失真问题主要有三方面原因。 上证指数“失真”的原因是什么？A股“十年不涨”是投资者赚不到钱的原因吗？如果要调整上证指数的编制规则，该怎么改？中山证券首席经济学家、研究所所长李湛表示，作为我国股市编制的首个指数，上证综合指数在投资者群体特别是散户投资者群体中有着较大影响力，但上证指数十年不涨也经常被投资者诟病。截至2020年5月29日，上证指数收于2852点，而2010年5月末上证指数点位为2592点，十年时间仅有10%的涨幅。与2007年上证指数创下6124点的历史性高位，以及2015年触及5178点的次高位相比，上证指数更是“跌幅巨大”。 上证指数十年不涨，固然和疫情等因素影响下当前股指处于低位有关，但和A股其他主要指数相比，上证指数同期涨幅显著偏低，表明上证指数编制规则不太合理、指数存在失真问题。例如，主要表征A股大型公司的沪深300指数十年来累计涨幅为39%，主要表征A股成长型公司的中证500指数十年累计涨幅为46%，两者涨幅均显著大于上证指数涨幅。此外，上证50、创业板指等指数的同期涨幅也远大于上证指数的涨幅。 上证指数存在失真问题主要有三方面原因。 一是上证指数以总市值作为比较基准，未充分考虑股份限售以及控股或战略性持股等因素。相比之下，沪深300、中证500等指数均采用自由流通市值作为比较基准，就是考虑“由于股份限售以及控股或战略性持股等原因，上市公司对外发行的全部股份中有一部分股份在特定期限内几乎没有流动性，如果将此部分股份计入指数，将无法准确反映指数样本的真实投资机会。”特别是沪市相当一部分上市公司是国有色彩较浓的上市公司，如中石油，这些公司总股本、总市值较大，但实际上自由流通股本较少，自由流通市值远小于总市值，而受国企改革推进速度较慢影响这些公司股价持续低迷，上证指数以总市值为比较基准的编制方式放大了这些公司股价波动的影响，导致指数表现不佳。 二是指数纳入“高位接盘”。根据上证指数编制方式，新股于上市第十一个交易日开始计入指数。新股上市之后往往会有一个连续涨停、此后股价大幅回落的过程，上证指数于第十一个交易日纳入新股，一定程度上正是高位接盘，对指数走势形成不利影响。 三是上证指数作为全市场指数，未能享有股指编制的“幸存者偏差”。标普500、日经225指数、沪深300等指数均为择优编制且仅有有限的样本容量，即选取股市中交易量大、市值高、投资者认可度高的上市公司编制，并且对成分股票定期更新，将市场认可度不高的股票调出，换入市场认可度高的股票。由于表现不佳的股票被定期调出，标普500、日经225指数、沪深300等指数的表现将好于全市场的整体表现。相比之下，我国股市劣汰机制不完善，上市公司较少退市，如ST类股票仍停留于股市之中，导致上证指数的表现更加弱于择优编制类指数如沪深300、中证500。除上述三个主要原因外，上证指数还包括B股公司，而B股受流动性不足影响走势低迷也是上证指数表现欠佳的原因之一。 此次两会有委员提出建议“调整上证综指编制方法，提升指数表征作用”，引发市场热议。上证指数编制规则存在问题应该说是个老话题，机构投资者、专业投资者对此也都有清晰的认识。当前，资本市场改革正向深入推进，改革需要共识、需要信心。鉴于上证指数在个人投资者群体中有较大影响力，而个人投资者群体是我国股市投资者群体的重要组成，改进上证指数编制方式，提升上证指数表征能力有助于提升个人投资者对我国股市和资本市场改革的信心。基于这一点考虑，应该对上证指数编制规则加以调整，例如，将比较标准由总市值调整为自由流通市值、适当延后新股上市纳入时间等。 除对编制规则进行技术性调整外，上证指数编制规则优化还需要考虑一个重要问题，即上证指数表征对象问题。 上证指数覆盖了沪市所有的股票，包括ST类股票、B股，但ST股、B股的投资价值有限，将其纳入样本是否有必要？许多重要股指择优编制且仅有有限的样本容量，比如沪深300指数、标普500指数等。有限的样本容量使得股指覆盖对象“优胜劣汰”，可以提升股指表现。 近年来指数投资兴起，指数影响力很重要的一方面，就是为指数基金提供跟踪对象，为投资者提供便利的有价值的投资对象。上证指数实现了对沪市所有股票的覆盖，一方面使得股指无法享受“幸存者偏差”带来的投资超额收益，另一方面也推升股指跟踪成本，降低股指在指数基金领域的影响力。数据显示，市场上仅有两只基金在跟踪上证综指，而跟踪沪深300指数、中证500指数的基金则多达数百上千只。当然，如果上证综指覆盖对象由全市场变更为有限样本，将极大改变上证综指的编制方式，影响上证指数的连续性。 因此，上证综指编制方式是否需要、允许如此巨大的调整，还需要综合各方面因素考虑。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 熟悉我的朋友应该都知道“诗和远方”的梗。2015年牛市最疯狂那会，老有人问我股票，我就发了个微博“别问我股市了。除了股市，我们还有诗和远方”。结果网友竟然联想到“石化油服”（首字母都是SHYF），更不可思议的是，石化油服竟然还涨停了。这个梗也算是当年疯牛市的一个经典写照了，今天有朋友给我发“诗和远方”的股价，已经从高点的14.23跌到了1.74，不胜唏嘘，投资有风险，在A股尤其如此，各位需谨慎。 2 忽如一夜春风来，千家万户摆地摊。这是调侃，也是写照。这是纠偏纠错，也是政府与市场两只手的切换。这是城市的烟火气，也是民生的落脚点。一个大国经济，既需要尖端科技，也需要柴米油盐。国情如此，实事求是，没什么好丢人的，也没有什么好说风凉话的。中国的民间活力，从来都是但有阳光就可灿烂。人权产权法治，就是阳光。疫情以来，很多事都在改变，国际也好，国内也好。希望地摊经济像一个触发点，既解燃眉之急，又能引发我们的思考、反思和行动。 3 恢复地摊经济这事，很多媒体用词用错了，反映了对委托代理关系理解的本末倒置。对有司而言，那些地摊摊主，是你的纳税人，是你的主人。服务好你的纳税人，他们还需要地摊养家糊口并纳税、解决就业，不要动辄取缔，冠以“非法”的帽子。这不仅是个民生问题，这更是一个人权问题，更是一个践行社会主义核心价值观和党的群众路线问题。 4 关于中概股回归的问题，第一、很多中概股肯定是要考虑回归；第二、对于中国投资者、特别内地投资者来讲，也许给我们提供了另外一个投资机会，那就是伴随着注册制的深入推进，中国资本市场对于相关的公司的包容性、容纳能力，以及一系列的资本市场的制度框架也更加完善了。 5 大家都知道中国股市的一个特点，炒股票的是赚不到钱的，发股票的才赚钱。为什么发股票的赚钱？因为我们的监管制度、交易制度就决定了它发股票赚钱，炒股票很难赚到钱。我不能说杨总她们赚不到钱，只能说赚钱的很少，只有专业的机构，特别资深的个人投资者才能赚到钱，大部分人是赚不到钱的。 6 看到很多叱咤风云的人物都曾经折戟沉沙，确实有很多“不老松”、“常青树”，但一定是凤毛麟角，总体来讲拉长时间周期看他能稳定赚到不错收益的一定是极少数的，这也符合规律。这种情况之下，一般个体投资者，特别是偶尔为之的投资者，你千万不要用机构的思路思考股票市场，你和他的思路不可能一样，你抵御风险的能力、风控的能力、你信息的收集和分析能力，你的人脉关系、你的资金量，和机构都不一样的，所以不要笼而统之的说有机会还是有风险，因为机构和个体投资者不一样。我一般不建议个人投资者去直接买卖股票。 7 无论是房产投资还是股票投资，如果时间用100%来衡量，那你要用95%的时间去学习、3%的时间制定配置策略，2%的时间制定交易策略，而大部分人的交易策略不是直接下场买卖股票，而是买什么基金，买公募还是买私募，买公募的，是买科技成长类基金还是消费类基金，还是买哪个大私募，是这样的交易策略。亲自下场投资的，拉长周期来看，线上各位你们自己可以算算你投资的时间段有几个人赚钱？ 8 我们本来就是T+0和没有涨跌停板，后来因为市场波动大，散户很受伤，股票市场刚建立，就实行了所谓T+1制度和有了涨跌停板。我个人建议中国资本市场不可能回避这个事情，早干晚干，早晚得干，而且不可能没有风险的。比较稳妥的办法是新老划断，增量上彻底T+0，没有涨跌停，但在这之前要充分地进行非常系统的风险教育。同时，实行了T+0和取消涨跌停以后，原来存量的东西就是堰塞湖，绝大部分估值肯定偏高的，只能慢慢消化，也就是说本来要一天跌完的，那就给它一年时间吧。 9 关于财政赤字货币化的问题，我认为央行不应该直接购买国债。央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。但并不是说不能宽松，完全可以通过相对独立的政策工具，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年降准降息就是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间。 10 最近仔细读了下美国发布的对华战略报告，大家可以看一下，言辞非常激烈，可能会影响中国的现代化进程，我们要有所防范。历史上，中国的现代化进程曾经数次被打断，晚清的时候甲午战争基本终结了洋务派走向现代化的努力，1937年七七事变也基本终结了国民政府走向现代化的努力，今天中国的现代化又走到了这样一个十字路口，我们每个人都不是旁观者。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 上证指数“失真”的原因是什么？A股“十年不涨”是投资者赚不到钱的原因吗？如果要调整上证指数的编制规则，该怎么改？中山证券首席经济学家、研究所所长李湛表示，上证指数存在失真问题主要有三方面原因。 上证指数“失真”的原因是什么？A股“十年不涨”是投资者赚不到钱的原因吗？如果要调整上证指数的编制规则，该怎么改？中山证券首席经济学家、研究所所长李湛表示，作为我国股市编制的首个指数，上证综合指数在投资者群体特别是散户投资者群体中有着较大影响力，但上证指数十年不涨也经常被投资者诟病。截至2020年5月29日，上证指数收于2852点，而2010年5月末上证指数点位为2592点，十年时间仅有10%的涨幅。与2007年上证指数创下6124点的历史性高位，以及2015年触及5178点的次高位相比，上证指数更是“跌幅巨大”。 上证指数十年不涨，固然和疫情等因素影响下当前股指处于低位有关，但和A股其他主要指数相比，上证指数同期涨幅显著偏低，表明上证指数编制规则不太合理、指数存在失真问题。例如，主要表征A股大型公司的沪深300指数十年来累计涨幅为39%，主要表征A股成长型公司的中证500指数十年累计涨幅为46%，两者涨幅均显著大于上证指数涨幅。此外，上证50、创业板指等指数的同期涨幅也远大于上证指数的涨幅。 上证指数存在失真问题主要有三方面原因。 一是上证指数以总市值作为比较基准，未充分考虑股份限售以及控股或战略性持股等因素。相比之下，沪深300、中证500等指数均采用自由流通市值作为比较基准，就是考虑“由于股份限售以及控股或战略性持股等原因，上市公司对外发行的全部股份中有一部分股份在特定期限内几乎没有流动性，如果将此部分股份计入指数，将无法准确反映指数样本的真实投资机会。”特别是沪市相当一部分上市公司是国有色彩较浓的上市公司，如中石油，这些公司总股本、总市值较大，但实际上自由流通股本较少，自由流通市值远小于总市值，而受国企改革推进速度较慢影响这些公司股价持续低迷，上证指数以总市值为比较基准的编制方式放大了这些公司股价波动的影响，导致指数表现不佳。 二是指数纳入“高位接盘”。根据上证指数编制方式，新股于上市第十一个交易日开始计入指数。新股上市之后往往会有一个连续涨停、此后股价大幅回落的过程，上证指数于第十一个交易日纳入新股，一定程度上正是高位接盘，对指数走势形成不利影响。 三是上证指数作为全市场指数，未能享有股指编制的“幸存者偏差”。标普500、日经225指数、沪深300等指数均为择优编制且仅有有限的样本容量，即选取股市中交易量大、市值高、投资者认可度高的上市公司编制，并且对成分股票定期更新，将市场认可度不高的股票调出，换入市场认可度高的股票。由于表现不佳的股票被定期调出，标普500、日经225指数、沪深300等指数的表现将好于全市场的整体表现。相比之下，我国股市劣汰机制不完善，上市公司较少退市，如ST类股票仍停留于股市之中，导致上证指数的表现更加弱于择优编制类指数如沪深300、中证500。除上述三个主要原因外，上证指数还包括B股公司，而B股受流动性不足影响走势低迷也是上证指数表现欠佳的原因之一。 此次两会有委员提出建议“调整上证综指编制方法，提升指数表征作用”，引发市场热议。上证指数编制规则存在问题应该说是个老话题，机构投资者、专业投资者对此也都有清晰的认识。当前，资本市场改革正向深入推进，改革需要共识、需要信心。鉴于上证指数在个人投资者群体中有较大影响力，而个人投资者群体是我国股市投资者群体的重要组成，改进上证指数编制方式，提升上证指数表征能力有助于提升个人投资者对我国股市和资本市场改革的信心。基于这一点考虑，应该对上证指数编制规则加以调整，例如，将比较标准由总市值调整为自由流通市值、适当延后新股上市纳入时间等。 除对编制规则进行技术性调整外，上证指数编制规则优化还需要考虑一个重要问题，即上证指数表征对象问题。 上证指数覆盖了沪市所有的股票，包括ST类股票、B股，但ST股、B股的投资价值有限，将其纳入样本是否有必要？许多重要股指择优编制且仅有有限的样本容量，比如沪深300指数、标普500指数等。有限的样本容量使得股指覆盖对象“优胜劣汰”，可以提升股指表现。 近年来指数投资兴起，指数影响力很重要的一方面，就是为指数基金提供跟踪对象，为投资者提供便利的有价值的投资对象。上证指数实现了对沪市所有股票的覆盖，一方面使得股指无法享受“幸存者偏差”带来的投资超额收益，另一方面也推升股指跟踪成本，降低股指在指数基金领域的影响力。数据显示，市场上仅有两只基金在跟踪上证综指，而跟踪沪深300指数、中证500指数的基金则多达数百上千只。当然，如果上证综指覆盖对象由全市场变更为有限样本，将极大改变上证综指的编制方式，影响上证指数的连续性。 因此，上证综指编制方式是否需要、允许如此巨大的调整，还需要综合各方面因素考虑。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 熟悉我的朋友应该都知道“诗和远方”的梗。2015年牛市最疯狂那会，老有人问我股票，我就发了个微博“别问我股市了。除了股市，我们还有诗和远方”。结果网友竟然联想到“石化油服”（首字母都是SHYF），更不可思议的是，石化油服竟然还涨停了。这个梗也算是当年疯牛市的一个经典写照了，今天有朋友给我发“诗和远方”的股价，已经从高点的14.23跌到了1.74，不胜唏嘘，投资有风险，在A股尤其如此，各位需谨慎。 2 忽如一夜春风来，千家万户摆地摊。这是调侃，也是写照。这是纠偏纠错，也是政府与市场两只手的切换。这是城市的烟火气，也是民生的落脚点。一个大国经济，既需要尖端科技，也需要柴米油盐。国情如此，实事求是，没什么好丢人的，也没有什么好说风凉话的。中国的民间活力，从来都是但有阳光就可灿烂。人权产权法治，就是阳光。疫情以来，很多事都在改变，国际也好，国内也好。希望地摊经济像一个触发点，既解燃眉之急，又能引发我们的思考、反思和行动。 3 恢复地摊经济这事，很多媒体用词用错了，反映了对委托代理关系理解的本末倒置。对有司而言，那些地摊摊主，是你的纳税人，是你的主人。服务好你的纳税人，他们还需要地摊养家糊口并纳税、解决就业，不要动辄取缔，冠以“非法”的帽子。这不仅是个民生问题，这更是一个人权问题，更是一个践行社会主义核心价值观和党的群众路线问题。 4 关于中概股回归的问题，第一、很多中概股肯定是要考虑回归；第二、对于中国投资者、特别内地投资者来讲，也许给我们提供了另外一个投资机会，那就是伴随着注册制的深入推进，中国资本市场对于相关的公司的包容性、容纳能力，以及一系列的资本市场的制度框架也更加完善了。 5 大家都知道中国股市的一个特点，炒股票的是赚不到钱的，发股票的才赚钱。为什么发股票的赚钱？因为我们的监管制度、交易制度就决定了它发股票赚钱，炒股票很难赚到钱。我不能说杨总她们赚不到钱，只能说赚钱的很少，只有专业的机构，特别资深的个人投资者才能赚到钱，大部分人是赚不到钱的。 6 看到很多叱咤风云的人物都曾经折戟沉沙，确实有很多“不老松”、“常青树”，但一定是凤毛麟角，总体来讲拉长时间周期看他能稳定赚到不错收益的一定是极少数的，这也符合规律。这种情况之下，一般个体投资者，特别是偶尔为之的投资者，你千万不要用机构的思路思考股票市场，你和他的思路不可能一样，你抵御风险的能力、风控的能力、你信息的收集和分析能力，你的人脉关系、你的资金量，和机构都不一样的，所以不要笼而统之的说有机会还是有风险，因为机构和个体投资者不一样。我一般不建议个人投资者去直接买卖股票。 7 无论是房产投资还是股票投资，如果时间用100%来衡量，那你要用95%的时间去学习、3%的时间制定配置策略，2%的时间制定交易策略，而大部分人的交易策略不是直接下场买卖股票，而是买什么基金，买公募还是买私募，买公募的，是买科技成长类基金还是消费类基金，还是买哪个大私募，是这样的交易策略。亲自下场投资的，拉长周期来看，线上各位你们自己可以算算你投资的时间段有几个人赚钱？ 8 我们本来就是T+0和没有涨跌停板，后来因为市场波动大，散户很受伤，股票市场刚建立，就实行了所谓T+1制度和有了涨跌停板。我个人建议中国资本市场不可能回避这个事情，早干晚干，早晚得干，而且不可能没有风险的。比较稳妥的办法是新老划断，增量上彻底T+0，没有涨跌停，但在这之前要充分地进行非常系统的风险教育。同时，实行了T+0和取消涨跌停以后，原来存量的东西就是堰塞湖，绝大部分估值肯定偏高的，只能慢慢消化，也就是说本来要一天跌完的，那就给它一年时间吧。 9 关于财政赤字货币化的问题，我认为央行不应该直接购买国债。央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。但并不是说不能宽松，完全可以通过相对独立的政策工具，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年降准降息就是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间。 10 最近仔细读了下美国发布的对华战略报告，大家可以看一下，言辞非常激烈，可能会影响中国的现代化进程，我们要有所防范。历史上，中国的现代化进程曾经数次被打断，晚清的时候甲午战争基本终结了洋务派走向现代化的努力，1937年七七事变也基本终结了国民政府走向现代化的努力，今天中国的现代化又走到了这样一个十字路口，我们每个人都不是旁观者。
意见领袖|潘向东（新时代证券首席经济学家） 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。 “T+0”交易制度对于A股市场并不陌生，其实早在A股成立之初就实施过，其中，上交所实施的时间段在1992年5月1日至1994年12月31日期间；深交所在1993年11月22日至1994年底也实行过。但是当时监管部门认为股票市场的投机性太强，为了抑制过度投机和股价的剧烈波动，保护中小投资者利益，监管部门最终决定于1995年1月1日起开始实行“T+1”交易制度，虽然历史上对于打破“T+1”交易制度的争论较多，但是该交易制度一直延续至今。 曾经“T+1”交易制度在我国A股市场上发挥重要作用，主要是基于我国股票市场成立之初，散户投资者数量较多，盲目跟风现象严重，叠加当时上市公司数量有限，质量也是稂莠不齐，散户投资者缺乏独立判断能力和基本的投资常识，导致早期股票市场暴涨暴跌现象经常发生。因此在“T+1”交易制度下，有效限制了普通投资者投机行为，逐步培养了投资者的理性投资行为，减缓了投机热潮和盲目跟风等现象，但是随着A股市场机构投资者数量增加，量化交易以及融资融券等交易制度的引入，“T+1”交易制度的弊端也在逐步显现： 一是“T+1”交易制度提高了普通投资者的机会成本，降低了资金的流通速度和使用效率，也降低了股票的流动性，产生低流动性折价现象，不利于股票市场资金配置效率的提升。无形中，由于普通投资者当日买入股票不能卖出，可能会错失更好的投资机会，増加了普通投资者的机会成本。 二是“T+1”交易制度限制了普通投资者的纠错能力，尤其是面对错误下单、系统故障等突发问题时，投资者难以采取补救措施来规避风险，类似2013年“光大乌龙指”等突发事件之后，由于缺乏及时地纠错措施导致市场风险增加。对于机构投资者，还可以通过股指期货、ETF基金套利、融资融券反向操作等办法弥补损失；但是对于中小投资者而言，只能被动接受损失。 三是不同市场的溢出效应显著增加中小投资者风险。目前我国可转债市场、股指期货市场以及曾经的权证市场均采取“T+0”交易，而我国股票现货市场采取的是“T+1”交易。由于不同市场流动性存在溢出效应，如果转债市场已经出现暴跌，由于中小投资者当日买入股票现货难以卖出，只能忍受当日的损失，寄希望于股票现货未来价格上涨降低损失，这样导致中小投资者只有做多的投资策略，从而显著增加中小投资者风险。 四是在量化交易和多重市场套利机会背景下，“T+1”交易制度导致散户成为机构投资者收割对象。目前我国机构投资者工具较为丰富，尤其是通过量化交易等方式，从而在形式上已经打破了传统“T+1”交易制度对其约束。机构投资者可以利用不同市场的流动性差异以及资产价格上的变化，对散户等单一市场投资者进行降维打击。 目前我国A股市场长期投资者数量不断增加，理性投资者规模显著增长，参考国际资本市场大多实行“T+0”交易结算制度：一是显著降低普通投资者的机会成本，提高了交易效率，市场的流动性将会显著增加；“T+0”交易制度将会实现一笔资金多次交易，交易规模将会显著增长，也会提升股票市场流动性。 二是提高了普通投资者的纠错能力，丰富了投资者策略，尤其是在普通投资者当日买入之后发现选股有误，可以及时止损，避免风险和损失的进一步扩大。 三是丰富投资者策略。“T+0”交易模式可以实现股票市场、转债市场、股指期货市场无缝对接，从而降低不同市场的溢出效应。普通投资者通过资产配置实现不同市场之间的套期保值，以规避一定范围的市场风险，也有助于量化交易模式在A股市场上的推广。 四是“T+0”交易将会降低交易风险，增加券商传统经纪业务收入和佣金收入，利好券商股。由于投资者可以在“T+0”交易可以在一个交易日买入或卖出股票，将会显著提升我国资本市场的交易量，从而增加券商传统佣金收入，在融资融券业务推广下，也会增加信用收入水平，从而实现证券公司资产规模扩大，为市场提供更多做市商资金和合格机构投资者的数量，也有助于引导海外资金流入，培养理性投资者，降低市场的交易风险。 当然我们也要看到，T+0和T+1只是交易制度本身，其是一个中性概念，并没有孰优孰劣的问题，只是资本市场不同发展阶段需求不同，采取的交易制度也会不同。因此我们既要看到“T+1”交易制度在我国资本市场上抑制投机炒作带来的积极影响，也要看到随着A股市场的进一步发展，尤其是融资融券制度和注册制逐步落地背景下，“T+1“交易制度在融资融券制度下将会显著增加市场价格波动的剧烈程度。尤其是在市场单边下跌的背景下，将会导致市场丧失流动性，进一步加大了市场风险。 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。同时，在科创板在试点“T+0”交易制度成功后，将会逐步向创业板和主板市场推广，这样将会显著增加券商的传统经纪业务收入和信用业务收入水平，在保持A股市场平稳有序的背景下，实现A股市场逐步与国际资本市场接轨，从而提高资金使用效率，降低交易风险，更好地推动经济高质量发展。 本文原发于网易 (本文作者介绍：新时代证券副总裁，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事。)
意见领袖|潘向东（新时代证券首席经济学家） 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。 “T+0”交易制度对于A股市场并不陌生，其实早在A股成立之初就实施过，其中，上交所实施的时间段在1992年5月1日至1994年12月31日期间；深交所在1993年11月22日至1994年底也实行过。但是当时监管部门认为股票市场的投机性太强，为了抑制过度投机和股价的剧烈波动，保护中小投资者利益，监管部门最终决定于1995年1月1日起开始实行“T+1”交易制度，虽然历史上对于打破“T+1”交易制度的争论较多，但是该交易制度一直延续至今。 曾经“T+1”交易制度在我国A股市场上发挥重要作用，主要是基于我国股票市场成立之初，散户投资者数量较多，盲目跟风现象严重，叠加当时上市公司数量有限，质量也是稂莠不齐，散户投资者缺乏独立判断能力和基本的投资常识，导致早期股票市场暴涨暴跌现象经常发生。因此在“T+1”交易制度下，有效限制了普通投资者投机行为，逐步培养了投资者的理性投资行为，减缓了投机热潮和盲目跟风等现象，但是随着A股市场机构投资者数量增加，量化交易以及融资融券等交易制度的引入，“T+1”交易制度的弊端也在逐步显现： 一是“T+1”交易制度提高了普通投资者的机会成本，降低了资金的流通速度和使用效率，也降低了股票的流动性，产生低流动性折价现象，不利于股票市场资金配置效率的提升。无形中，由于普通投资者当日买入股票不能卖出，可能会错失更好的投资机会，増加了普通投资者的机会成本。 二是“T+1”交易制度限制了普通投资者的纠错能力，尤其是面对错误下单、系统故障等突发问题时，投资者难以采取补救措施来规避风险，类似2013年“光大乌龙指”等突发事件之后，由于缺乏及时地纠错措施导致市场风险增加。对于机构投资者，还可以通过股指期货、ETF基金套利、融资融券反向操作等办法弥补损失；但是对于中小投资者而言，只能被动接受损失。 三是不同市场的溢出效应显著增加中小投资者风险。目前我国可转债市场、股指期货市场以及曾经的权证市场均采取“T+0”交易，而我国股票现货市场采取的是“T+1”交易。由于不同市场流动性存在溢出效应，如果转债市场已经出现暴跌，由于中小投资者当日买入股票现货难以卖出，只能忍受当日的损失，寄希望于股票现货未来价格上涨降低损失，这样导致中小投资者只有做多的投资策略，从而显著增加中小投资者风险。 四是在量化交易和多重市场套利机会背景下，“T+1”交易制度导致散户成为机构投资者收割对象。目前我国机构投资者工具较为丰富，尤其是通过量化交易等方式，从而在形式上已经打破了传统“T+1”交易制度对其约束。机构投资者可以利用不同市场的流动性差异以及资产价格上的变化，对散户等单一市场投资者进行降维打击。 目前我国A股市场长期投资者数量不断增加，理性投资者规模显著增长，参考国际资本市场大多实行“T+0”交易结算制度：一是显著降低普通投资者的机会成本，提高了交易效率，市场的流动性将会显著增加；“T+0”交易制度将会实现一笔资金多次交易，交易规模将会显著增长，也会提升股票市场流动性。 二是提高了普通投资者的纠错能力，丰富了投资者策略，尤其是在普通投资者当日买入之后发现选股有误，可以及时止损，避免风险和损失的进一步扩大。 三是丰富投资者策略。“T+0”交易模式可以实现股票市场、转债市场、股指期货市场无缝对接，从而降低不同市场的溢出效应。普通投资者通过资产配置实现不同市场之间的套期保值，以规避一定范围的市场风险，也有助于量化交易模式在A股市场上的推广。 四是“T+0”交易将会降低交易风险，增加券商传统经纪业务收入和佣金收入，利好券商股。由于投资者可以在“T+0”交易可以在一个交易日买入或卖出股票，将会显著提升我国资本市场的交易量，从而增加券商传统佣金收入，在融资融券业务推广下，也会增加信用收入水平，从而实现证券公司资产规模扩大，为市场提供更多做市商资金和合格机构投资者的数量，也有助于引导海外资金流入，培养理性投资者，降低市场的交易风险。 当然我们也要看到，T+0和T+1只是交易制度本身，其是一个中性概念，并没有孰优孰劣的问题，只是资本市场不同发展阶段需求不同，采取的交易制度也会不同。因此我们既要看到“T+1”交易制度在我国资本市场上抑制投机炒作带来的积极影响，也要看到随着A股市场的进一步发展，尤其是融资融券制度和注册制逐步落地背景下，“T+1“交易制度在融资融券制度下将会显著增加市场价格波动的剧烈程度。尤其是在市场单边下跌的背景下，将会导致市场丧失流动性，进一步加大了市场风险。 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。同时，在科创板在试点“T+0”交易制度成功后，将会逐步向创业板和主板市场推广，这样将会显著增加券商的传统经纪业务收入和信用业务收入水平，在保持A股市场平稳有序的背景下，实现A股市场逐步与国际资本市场接轨，从而提高资金使用效率，降低交易风险，更好地推动经济高质量发展。 本文原发于网易
继“GEC环保币”后，又一打着环保旗号的“GSC环保币”在币圈大肆推广。北京商报记者注意到，在搭建人头架构、构建会员模式等方面，“GSC环保币”与“GEC环保币”十分类似，不过，“GSC环保币”多了一个号称与实体相连的应用场景板块，记者调查发现，目前平台仅开通了影视板块，且需要提现才能应用。在分析人士看来，“GSC环保币”更像是新瓶装旧酒，应用场景板块则更多是营销噱头。 应用场景被疑噱头 “绿色能源、环保出行、躺着赚钱的环保币来了！”在币圈投资群里，“GSC环保币”的注册链接每隔几秒就被刷屏一次，“昨日成交量1288万元”“总成交量39025万元”“无门槛”“无风险”吸引着无数小白投资者的询问，关于“GSC环保币”的相关社群也已经达到了数十个。一位项目大区推介人在群里这样描述“GSC环保币”：物以稀为贵，币会越来越值钱，平台才刚刚开始发展，币价也非常便宜，买到就是赚到；买卖透明化，上下级不能交易，从而产生了公平公正，打击了刷小号现象。 北京商报记者通过初步调查发现，要想成为“GSC环保币”的投资人，需要持有邀请人提供的邀请码才能注册，而注册流程也较为简单，通过微信就能操作，成功注册后该平台就会根据邀请码将投资者分入所属的工会团队，投资者必须进行第三方机构认证、实名认证才能进行交易。从“GSC环保币”的界面来看，主要包括实名认证、绿色能源、钱包中心、排行榜、商城、话费充值、幸运转盘、影视、交易大厅几大板块。 北京商报记者在调查中注意到，“GSC环保币”首次将虚拟货币盈利投入了实体市场中，在投资人交流群中，一位大区群主告诉记者，“目前平台只开通了提现功能应用到影视板块，可以进行会员充值操作，充值会员有折扣，后续会陆续开通游戏板块、话费充值、油卡充值、信用卡还款等服务，但只针对服务商才可以进行操作”。 需要提现才能应用到实体场景，也让不少投资者质疑，应用板块是否属于营销噱头。一位不愿具名的区块链专家表示，开通这些游戏板块、话费充值、油卡充值、信用卡还款服务都是需要特定审批或者批准的，因此存在过度营销或者不实营销的嫌疑。 苏宁金融研究院特约研究员何南野则直言，初步判断是营销噱头，以此吸引更多人参与到“GSC环保币”，增强参与人的信任感。因为一个单一的虚拟货币，要投入到实体市场之中，需要打通很多的商业链条，让接受者都认可这个币的价值，从目前看，要实现大范围的使用，只有央行数字货币才可以，其他的各类币种都无法实现。对投资者来说，即将开通的信用卡还款服务也存在较大的风险隐患，何南野强调称，通过“GSC环保币”进行信用卡还款，不可避免会导致个人信用卡信息被泄露、被“GSC环保币”所窃取，一旦被不法分子盗用，后果还是很严重的。 “拉人头” 引传销争议 为招揽投资人，该平台采用了“拉人头”分级模式。 “GSC环保币”设置了顶级“大咖”权限，在各大社群中，终极服务商成为了小白投资者争相追捧的对象，北京商报记者注意到，“GSC环保币”的服务商可享受应用场景服务独享、买币省手续费等多项权益。 一位大区群主向北京商报记者介绍称，新手小白投资之后如果想要实现盈利，必须要卖币，一般情况下，静态会员卖币的手续费为50%，如果成为服务商则会省去不少费用，只收取30%手续费。如何成为服务商？从操作模式来看，该平台主要采取搭建人头架构构建会员的模式。具体来看，会员级别分为五级，直推人数对应为10人、20人、60人、150人、350人，以此类推上不封顶，直推人数达到20人，购买矿机人数达到10人就可以成为工会会长，直推人数达到350人，购买矿机人数达到75人，就可以成为超级服务商。 所有晋级的会员均可以享受全球分红的权益，例如，工会级别达到一级，直推人数达到5人，获得小型云矿机一台，可以享受全球交易分红的25%；工会级别达到二级，直推人数为3人，晋升一级矿商，获得中型云矿机一台，享受全球交易分红的20%。另外，该平台还推出了感恩奖，上级卖币，下级就享受2%的分红，下级直推成功后，也可以享受7%的分红奖励。 社交群内的导师介绍，“币每天都在涨价，成本也在上升，现在正是入手的好时机，只要晋级会长，每天都有分红，稳赚不赔”。看似诱惑的分红背后，也引发了投资者的质疑，记者注意到，在投资者交流群中，有不少新手投资者提问，“为什么手续费过高”？50%的手续费是否合理，一位不愿具名的业内观察人士指出，交易费能够达到50%明显不合理，一般交易所交易手续费不到一个点，而且从拉人头四级传销来看明显是骗局。 从法律角度层面，北京寻真律师事务所律师王德怡直言，该平台的交易涉嫌两方面违法，一是“拉人头”复式计酬方式涉嫌传销，二是这种虚拟货币并没有获得一定的公信力，我国也已经明令禁止虚拟货币的炒作，建议投资者不要参与此类交易，容易掉入诈骗或传销陷阱。 变相ICO卷土重来？ 在平台宣称的完美控盘制度下，“GSC环保币”高盈利也让人咋舌，一位投资人向记者提供了一份收益图显示，“GSC环保币”的最高年化收益可达到150%，例如，投资人花费半年时间投100枚币，大约可以收取360-390枚币，买币均价为4元一个，半年后币价为16.6元，即：投资400元即可换来4800元的收益。 上海对外经贸大学人工智能与变革管理研究院区块链技术与应用研究中心刘峰直言，这一类高收益明显不符合虚拟货币市场投资交易收益，因此投资者需要注意其中的法律风险和交易财产风险。在何南野看来，如此畸高的收益，放在任何领域都是不合理的，没有只涨不跌、没有无风险的投资品，如果有此类投资品，则风险要警惕，投资者要理性看待，不要被高收益蒙骗了双眼，该平台涉及传销式行骗，或非法集资。 如此畸高的收益率，记者提出了疑问，但平台的多位推介人却不以为然，他们均提到，“没有风险，投资人都在内盘交易，平台的控盘制度是完善的”。在此前的调查中，北京商报记者注意到了和“GSC环保币”较为相近的“GEC环保币”，该平台是由世界环保创业基金会设计发布的开源软件，是一种P2P形式的数字货币，也均是在内盘进行交易。不过浙江省民政厅在2019年6月11日已将“世界环保创业基金会”列入非法社会组织。 对于“GSC环保币”和“GEC环保币”，一位大区群主向记者表示，“并无不同，两者性质都是一样的，都是自己的内盘交易，稳健安全，‘GSC环保币’稍晚开发而已”。 一业内权威人士告诉记者，其实“GSC环保币”就是一个盘圈，外观打造的是虚拟货币，内部为资金盘，和之前的“GEC环保币”都可以归为盘圈，而其在“拉人头”的过程中进行了分发币、收集投资者资金的操作，也可以称为变相ICO（首次代币发行）。 “代币的发行即使通过矿机、挖矿等字眼的包装，但本质上还是变相的ICO活动，不被法律所保护。”刘峰如是说道。针对高收益、拉人头、涉嫌传销、变相ICO等问题，北京商报记者尝试联系“GSC环保币”平台进行询问，但并未找到对接入口。
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