近期，受美元指数贬值、中国经济回暖等因素影响，人民币汇率快速升破6.8关口。但考虑经济基本面及外部不确定因素，本次汇率可能只是短期回升，人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势。为更好应对内外部挑战，建议借此契机加快汇率市场化改革，为国内货币政策预留空间，确保外汇市场平稳发展。 一、近期人民币大幅升值的原因 一是美元大幅贬值是近期人民币升值的主要原因。2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在年初为96左右，在今年3月份疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行。尤其是6、7月份，美元指数从100左右下跌至93左右，短期跌幅达7%。美元指数的快速下行大幅缓解了此前美元流动性紧张下的人民币贬值压力，使得人民币短期走出一波升势。 图1 ：6、7月份美元指数大幅贬值 数据来源：WIND，交行金研中心 二是中国经济恢复良好对人民币构成基本面的支撑。中国经济二季度GDP增长3.2%，是二季度全球主要国家中唯一实现正增长的国家。而最新的数据显示，8月中国工业增加值增长达到了5.6%的较高水平，比上个月加快0.8个百分点。8月消费增长0.5%，增速年内首次回正。1-8月投资增速上升到-0.3%，增速比上个月加快1.3个百分点。出口连续3个月实现增长并涨幅扩大，外需对经济继续回暖形成明显支撑。因此，三季度中国经济有望回升至中高速增长，达到5~6%的增速水平。中国经济率先走出疫情冲击，是人民币升值的有力基本面支撑。 图2：出口增长强劲支撑经济回暖 数据来源：WIND，交行金研中心 三是中国货币政策宽松边际放缓推动中美利差进一步走阔。随着国内宏观经济数据的逐步回暖，以及打击非法资金套利和调控房地产市场等的需求，下半年货币政策宽松力度和节奏明显不如上半年，年内M2增速高点已经过去。货币政策宽松操作的边际放缓使得市场利率小幅抬升，中国10年期国债利率从2.5%左右重回3.1%以上，而美国10年期国债仍维持在0.7%左右低位，中美利差从4月的170BP左右扩大至目前的接近250BP。债券通数据显示，8月末，境外机构累计持有中国债券2.8万亿，近4个月的单月增量都在1000亿上下的水平。外资的持续流入也对人民币汇率形成支撑。 图3： 中美利差继续扩大 数据来源：WIND，交行金研中心 四是中美第一阶段贸易协定要求人民币兑美元汇率保持强势。虽然今年疫情期间中美之间的摩擦不断，但根据美国农业部公布的数据，近期中国购买了66.4万吨美国大豆，创下7周来日购买量纪录。除大豆外，中国从美国进口的玉米、猪肉和禽肉也都达到破纪录数量。以上数据说明中方仍在积极落实第一阶段贸易协定要求。中美达成的第一阶段贸易协议中关于汇率的章节文本包括避免竞争性贬值、提升汇率政策和数据透明度并避免不可持续的外部失衡等内容。而在美元贬值和中国顺差规模继续扩大背景下，人民币汇率保持升值是符合中美第一阶段贸易协议要求的，可能也是中方为履行协议所表现出来的一种姿态。 二、人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势 受美联储宽松货币政策将持续较长时间、美国政府债务压力、欧元升值及贸易摩擦长期化等因素影响，美元可能进入新一轮贬值周期。但这并不一定意味着人民币就进入升值周期，主要有以下几个原因： 一是当前中国经济的回暖只是疫后恢复，并非趋势性上升。为应对疫情冲击，中国除了采取强有力的措施控制疫情的国内蔓延之外，还加大了宏观政策的逆周期调节力度。在以上措施的综合作用下，中国的复工复产得以持续推进，经济也出现快速恢复，在实现二季度转为正增长之后，今年三四季度可能恢复到5-6%的中高增速。但随着宽松政策逐步退出以及低基数效应的消失，预计明年下半年开始经济增速仍会重回原来的下行通道。同时，境内外疫情冲击时间的错位造成经济恢复时间差。随着欧美经济逐步走出泥潭，经济基本面的差距也将逐步缩小。IMF预测数据也显示，2020年中国经济有望保持正增长，明显领先于其他主要国家，但2021年与其他主要国家的经济增速差将显著收窄。 图4 IMF预测2021年中外经济增速收窄 数据来源：WIND 二是中国潜在经济增长率仍在下行通道。中国的人均GDP已经突破1万美元，进入经济高质量发展阶段。根据德国、日本、韩国等追赶型经济体的国际经验，在人均GDP突破1万美元后经济增速普遍出现了回落的情形，将从原来的高速增长逐步下行至4~5%甚至更低的增速区间。加之中国的老龄化在持续加快，根据联合国预测2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%。此外，在当前的环境下，全球化红利已经消退，未来中国很难再继续依靠快速吸收国际资本、技术来赶超发达国家。在原有的经济增长动能减缓，而新的改革红利还没有充分释放的前提下，中国潜在经济增长率可能继续处于下行通道。 图5 中国出生率下降，老龄化将加速 数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》 三是外部政治经济压力的不确定性较高。根据近两年的经验，人民币汇率受中美关系因素的主导。自2018年3月中美贸易战爆发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币兑美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.76左右）。但如果未来中美经贸摩擦全方位加剧的话，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌。根据白宫发布的《美国对中国战略方针》，“长期战略竞争”（long-term strategic competition）是当前美国对中美关系的定位。考虑中美战略竞争关系的长期性和复杂性，以及历来美国大选期间“打中国牌”的惯例，大选期间人民币有可能会因为突发因素而承压。 四是人民币持续升值会对出口造成明显压力。自中美贸易战爆发以来，国际经济贸易环境日趋复杂，逆全球化、产业链转移叠加疫情冲击。中国的出口企业正面临改革开放以来最复杂严峻的外部环境，未来外需的增长本就不太乐观，此时如果人民币再出现持续较快升值，会对我国的出口企业造成更大的压力。尤其可能对我国刚刚恢复到正增长的外贸出口带来较大打击与考验。 综上，仅仅从人民币目前短期走势就推论出中长期、周期性的结论，可能还为时过早。并且，人民币汇率还未能突破前期6.4的技术性关口，不能称之为有效的突破，更难以称为进入长期升值周期。当前及未来一个时期，内外部不稳定不确定因素依然较多，人民币汇率难以出现趋势性升值走势，预计双边波动仍将是未来的主要趋势。 三、当前是汇率市场化改革的有利时机 虽然目前不能判断人民币汇率进入升值周期，但美元可能进入新一轮贬值周期的方向却是比较明确的。因此当前可能是我国加快推进完善人民币汇率市场化改革的有利时机，建议在以下几个方面加快推进汇率市场化形成机制的改革： 一是适时逐步放宽波幅限制，扩大汇率弹性，分化市场预期，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。从国际经验来看，新兴市场经济体货币进行市场化改革很容易陷入贬值惯性的泥潭。借助美元处于周期贬值人民币贬值压力较小的机遇，此时完善外汇市场化改革，可以在保持汇率总体稳定的基础上，逐步减轻汇率因素对国内货币政策的影响，为国内货币政策预留空间，提高我国货币政策的独立性和有效性。 二是不断发展和完善多层次外汇市场，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。同时，加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展，为企业提供多样的衍生金融工具来规避汇率波动加大的风险，降低企业经营的不确定性。 三是做好汇率弹性增大过程中的风险防控，加强跨境资金流动管理，避免跨境资金大进大出对人民币汇率及国内金融市场的冲击。一方面继续严格控制非理性和不规范的对外直接投资，另一方面适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。 四是强化综合监管，建立境内外联动的风险预警机制。与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈，提高对金融危机的预警、防范和处置能力，保持金融市场的平稳运行。
今年5月底至9月中旬，人民币呈现大幅升值走势，美元兑人民币汇率（直接标价法）由7.1455升至6.7613，升值了约5.3%；9月17日至9月28日，人民币汇率小幅贬值至6.82左右。那么，这轮人民币汇率升值的主要原因是什么？是否具有可持续性？人民币持续升值的利弊有哪些呢？ 我们认为，本轮人民币升值主要有以下三个方面的原因： 第一，美元流动性泛滥是本轮人民币升值的主因之一。年初美国疫情爆发和全球资本市场暴跌，美联储采取了零利率和无底线宽松政策为市场紧急提供流动性，平息市场恐慌情绪。4月美国疫情趋于稳定、全球资产价格逐渐修复以后，美元流动性泛滥的影响开始逐渐显现。美国M2增速由2月的6.81%增至8月历史高位的23.23%；美元指数由5月中旬的100左右降至8月底的约92，贬值了约8%，9月小幅反弹至94.5左右。 美元流动性泛滥导致美国通胀率上行使得美债的实际收益率为负，美股快速反弹至历史高位与其基本面背离、有一定高估风险，以及美元信用受损，都促使国际投资者对非美资产配置的需求增加。一是美债实际收益率为负，促使资金流向其他收益更高的资产。截至2020年9月25日，美国十年期国债实际收益率为-0.92%，持续了将近六个月处于负值区间。在全球恐慌情绪逐渐平息后，国际投资者寻求收益更高的资产。 二是美股已经处于高位，有较大的回调风险。纳斯达克指数在6月初完全修复疫情冲击，并创新高，9月初的高点较6月初已经上涨了约23%。标普500指数在8月中旬完全修复疫情冲击，并创新高。道琼斯工业指数在9月初接近到达前期新高，在9月25日依然处于27173.96的高位。美股三大指数的估值都处于历史高位。根据Wind的数据显示，截至2020年9月25日，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数的市盈率（TTM）分别为32.25、62.52和26.88。9月中旬以来，美股三大指数均出现了小幅回调。 三是美国财政赤字激增和美元流动性泛滥有损美元信用。根据美国财政部9月11日发布的报告显示，美国在2020年财年（2019年10月1日至2020年9月30日），财政赤字已经高达3万亿美元，预计2020年财政赤字将达到3.3万亿美元，是2019年财年的三倍多；预计2021年美国联邦政府的债务水平将会超过美国的GDP。考虑到美国疫情依然较为严重，美国政府前期的纾困政策即将用完，美国两党正在磋商新一轮的财政刺激计划，而且根据6月美联储的议息会议表明，到2022年年底之前美联储将维持现有的货币宽松政策，这都会对美元信用造成一定的负面影响。 但我们也注意到，本轮人民币升值与美元贬值的趋势有两个显著的差异性：一是人民币升值的幅度不及美元贬值的幅度，二是这轮人民币升值的时间区间滞后于美元贬值。这可能是因为投资者对于中美之间大国博弈的走势不明朗导致其对持有人民币资产持较为谨慎的态度，加上今年又是美国总统换届选举年，临近11月大选，特朗普为赢得更多选票，美国对中国的政策可能会出现意想不到的突发事件。另外，人民币资本项目不能自由兑换，也在一定程度上影响了国际资本流入中国。 图1 美元兑人民币汇率和美元指数走势 数据来源：中山证券研究所，Wind数据库。 第二，中国在全球范围内率先控制住疫情，经济率先复苏，宏观基本面较为强劲支撑人民币走强。新冠肺炎疫情最初是在中国爆发的，中国采取了强有力的隔离措施，在付出了巨大的经济代价后，在2个月内有效控制住了新冠肺炎疫情。3月开始，中国逐步推动复工复产和恢复社会经济秩序，目前产能已经修复至疫情前水平，服务业管制逐步放开，企业利润逐渐修复，虽然常态化防疫不能松懈，但经济复苏态势良好，二季度GDP增速达到3.2%，较一季度增加10个百分点，8月主要经济金融指标进一步改善，预计三季度GDP增速有望进一步回升。 然而，纵观全球疫情，截至2020年9月27日，境外累计确诊人数超过3325万人，死亡人数超过99万人。其中，美国确诊人数超过732万人，死亡人数超过20万人；英国、法国、荷兰等欧洲国家新增病例进入新一轮爆发期。海外国家一旦放松防疫管制、重启经济，疫情大概率出现反弹，加上这些国家基本难以承受再次全面封锁经济带来的严重后果，不得不在疫情加重和发展经济之间权衡取舍，这导致其复工复产进度严重不及预期，全球产能供给受到重挫。 从中国出口数据也可以得到验证，今年以来，中国出口韧性超预期，按美元计，8月中国出口增速达到9.5%。在全球需求没有明显回暖的背景下，中国出口增速保持较高的景气度，主要是因为其他国家产能供给不足，供需缺口主要由中国出口的商品填补。同时，秋冬流感季将至，疫情叠加流感的影响，可能会导致全球疫情再次进入爆发期。目前，处于疫情震中的国家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根据疫苗研发的现状，最快的话今年年底会有个别疫苗完成三期临床试验上市，但要实现量产至少需要1至2年的时间。这意味着，在未来2年内，全球需求和产能都难以完全恢复至疫前水平，中国出口保持韧性预计将持续较长时间。 另外，全球知名机构（IMF、OECD、世界银行、标普等）对2020年全球主要经济体的经济增速预期的趋势较为一致，基本上认为中国将会成为2020年全球GDP增速唯一正增长的国家。比如，OECD在9月发布的最新报告显示，预计2020年全球GDP增速为-4.5%，美国为-3.8%，欧元区为-7.9%，印度为-10.2%，中国为1.8%，是G20国家中2020年唯一一个实现GDP增速正增长的国家。中国相较于全球其他国家更强的基本面以及较为节制的货币宽松政策，令人民币资产的吸引力增加，加上中国正不断加快资本市场市场化改革的步伐，推进人民币国际化进程，都对人民币汇率形成有力支撑。 第三，中美利差保持在较高水平和人民币汇率升值的双重收益，使得中国债券对外资的吸引力增强，有利于外资流入。美联储已经将基准利率降至0%~0.25%，6月的美联储议息会议调整了货币政策框架，美联储对于通胀超过2%的时间容忍度将会增加，而且美联储主席鲍威尔近期表态称设定平均2%的通货膨胀率将为美联储提供更多的降息空间，这意味着如果美国经济出现超预期走弱的话，不排除后续美联储将会采取负利率政策，美债的实际收益率可能会在负值区间进一步下降，美债吸引力降低。根据Wind的数据显示，2020年1-8月美国发行了2.37万亿美元的国债，但外国投资者持有美国国债规模并没有出现明显的增加，7月外国投资者持有美国国债为7.08万亿美元，较1月只增加了599亿美元。 相对地，中国目前货币政策依然留有较多空间，从4月起，LPR已经连续6个月按兵不动，9月1年期LPR利率为3.85%，5年期LPR利率为4.65%。从十年期国债收益率来看，9月25日，中国十年期国债收益率为3.1295%，美国十年期国债收益率为0.66%，中美利差达到2.4695个百分点。中美利差较高，有利于外资流入。根据中债登的数据显示，8月境外机构净增持中国债券1178亿元，连续21个月增加。加上人民币汇率近期呈升值趋势，境外投资者买入中国债券不仅能获得利差收益，还能获得人民币汇率升值的收益，双重收益使得中国债券的吸引力增加。 另外，中国政府正在加大推进中国债券市场对外开放的力度。一是促进中国政府债券被纳入国际债券指数。9月25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），预计2021年10月开始纳入，据统计，未来1年半至两年内，有望新增1200亿美元至1500亿美元资金流入中国债市。至此，全球三大主要债券指数彭博、摩根大通和富时均将中国债券市场纳入。 二是进一步推动债券市场的自由化和便利化。9月21日，中国人民银行和国家外汇管理局发布关于《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，对汇出入币种匹配管理进行了优化：在本外币基本匹配的原则下，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%，有效满足境外机构投资者资金汇出需求。9月23日，国家外汇管理局向18家机构发放了33.6亿美元QDII额度，时隔两年半重启QDII扩容，促进资本“走出去”。另外，2020年9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，扩大外资投资范围，以及2019年9月10日，国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，这些举措有利于促进资金“引进来”，为中国资本市场引入长钱。 三是放开境外评级机构进入中国市场的限制，有利于促进债券信用评级机构的规范发展。2019年1月标普作为首家外资评级机构获准进入中国市场，同时批准标普进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。外资的进入可以通过“鲶鱼效应”促进本土评级机构的发展，更好、更及时地识别、评估和预警信用市场的风险，促进中国债券评级机构的规范发展。 但我们对人民币汇率的持续升值依然保持谨慎态度。人民币汇率持续升值好坏参半：从好的方面来看，人民币汇率升值有利于增加人民币的国际购买力，促进进口，以及增强人民币资产的国际配置吸引力，促进中国资本市场的国际化。从坏的方面来看，人民币汇率升值不利于中国产品的出口，在中国产品正处于价值链向更高附加值、产业链向中高端升级的过程中，不利于提高中国产品的国际竞争力。而且，借鉴日本当年“广场协议”的教训来看，当时日元持续升值、甚至是出现了严重高估的情况，导致日本出口受损，政府为刺激内需转而大力发展房地产和金融行业，当美联储加息时，日本国内资产泡沫破裂，步入失去的30年。中国需要警惕重蹈日本覆辙，谨慎看待人民币汇率的持续升值。 因此，人民币汇率的升值最好是避免高估的情况，适度的升值对推动中国资本市场的国际化还是有促进作用的。当然我们也不必过分担忧人民币汇率的持续升值。一方面，随着疫苗上市后，美国经济应该会有所好转，美联储可能会收紧货币政策，弱美元的情况可以在一定程度上改善。另一方面，美元指数是由一揽子货币组成，人民币不是美元指数的锚。这意味着美元指数的贬值并不会必然导致人民币汇率的升值。而且，人民币汇率中间价的报价模型中本来就有逆周期因子，当人民币汇率出现高估时，逆周期因子的权重可能会被调高。
作者简介：金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco 本文首发于界面新闻。 近期，人民币持续升值引发市场广泛关注，市场分歧也逐渐加大。有观点认为，人民币汇率将延续此前趋势继续上升，并且有望升至6.0-6.5之间。也有观点认为，人民币升值已近尾声，主要有以下几个原因：一是随着美国疫情逐渐得到有效控制，美国经济有望持续复苏；二是美国实际利率以及库存水平已经降至历史低位，美国经济已经具备复苏条件；三是美国经济修复一旦加速，通胀压力将上升，长端收益率也将进入上行通道，届时中美息差将收窄。并且，一旦长端利率上行，美股波动也将加剧，影响资金的风险偏好，国内资本流入可能下降。 数据来源：Wind资讯。 图1 2015/1/1-2020/9/23人民币汇率走势 人民币升值周期是否结束？笔者认为，在经历短暂的调整后人民币仍将继续升值，上述看空人民币汇率的理由均站不住脚，理由如下所示。 一、美国疫情形势远谈不上有效控制 图1是美国疫情爆发至今单周病例数变化情况，由图中可以看出，在过去的一周中，美国新增病例数在连续八周回落后再度反弹。目前欧洲基本上处于疫情二次爆发状态。考虑到美国仍未实施有效的疫情防控措施，预计追随欧洲出现疫情二次爆发只是时间问题。尤其是利于疫情传播的秋冬季已经来临，更加提高了疫情二次爆发的可能性。美国华盛顿大学预计到了冬季美国疫情将更加严重。9月22日鲍威尔在美国众议院金融服务委员会作证时就曾表示，只有在所有人都非常有信心重新参与各项活动时，全面的经济复苏才会出现。然而现在显然不是这种情况。 当前认为美国疫情形势能够得到有效控制的另外一个逻辑是疫苗的出现。然而疫苗在短期内仍难以救场。虽然中国已经有较为成熟的疫苗问世，但欧美国家可能基本不会接种，只能等待自己的疫苗研发成功，美国疫苗基本上要等到年底才有可能出现。即便是美国疫苗研发成功，短期内也很难有效改善疫情形势。有以下两点原因：第一，疫苗研发成功后，后续大规模量产、分发、接种都需要时间，即便是在比较乐观的情况下，完成大规模接种也需要半年时间。也就是说，在2021年上半年以前几乎看不到大规模接种完成，预计可能得等到年底才会出现。第二，美国居民疫苗接种意愿较低，这也会很大程度上影响接种的效果。如果不能给更大范围人群接种，即便是疫苗研发成功，可能也难以使用疫苗来有效控制疫情形势。综上所述，指望疫苗在短时间内救场几乎不现实。鉴于疫情是短期内影响经济最重要的变量，如果美国疫情出现二次爆发，美国经济再度回落是大概率事件。 数据来源：Wind资讯。 图2 2020/2/1-2020/9/19美国单周新增病例数变化趋势 二、美国经济基本面远不如经济数据亮眼 虽然短期内美国经济各项指标显现了一定的回升迹象，然而并不能就此断定美国经济已经开始复苏。即便是美国实际利率以及库存水平已经降至历史低位也不能就此认定美国经济已经具备了复苏条件。主要原因在于： 第一，美国经济依然疲弱。本轮疫情爆发时美国经济复苏就已经接近尾声，并且正处于长期经济停滞的开端，疫情爆发使得美国经济雪上加霜，加大了对美国经济内生动能的打击。虽然各项经济指标有所恢复，但与疫情前相比仍有很大差距。 第二，疫情给美国经济造成了永久性冲击。由于疫情持续时间过长，疫情爆发以来美国政府迟迟无法有效控制疫情，致使经济低迷时间过长，大量企业倒闭，疫情给美国经济造成的冲击已经由临时性冲击变成了永久性冲击。因此，不能简单依照过往经济周期的逻辑去判断未来美国经济复苏的进程。 第三，疫情导致美国贫富分化进一步加剧。由于疫情爆发前美国贫富分化问题就已经较为严重，疫情爆发后使得脆弱人群受到的冲击更加明显。再加上资产价格上涨，贫富差距进一步拉大。贫富分化加剧将给未来美国经济复苏带来较大影响，降低经济复苏的可持续性。 第四，美国后续财政刺激措施大概率缩水。前期美国财政刺激措施已经到期，两党迄今为止仍无法就新财政刺激法案达成一致。芝加哥联储主席Charles Evans本周二就曾表示，如果没有新一轮财政刺激，美国经济有陷入螺旋式下滑的风险。然而，即便是出台新一轮刺激措施，对居民部门的补贴恐难以达到前一轮财政刺激的力度。前期美国经济之所以出现复苏的重要支撑就是财政刺激保证了居民收入并未出现下滑。如果居民部门的财政补贴出现下降，那么美国经济仍有可能再度出现边际走弱。 总的来说，美国经济未来复苏仍充满不确定性。再加上疫情所带来的永久性冲击，经济复苏前景远没有想象的美好，这也是美联储在2020年9月议息会议的经济展望中认为美联储在2023年底之前都不会加息的重要原因。 三、中美息差在未来很长一段时间内仍将维持在高位 疫情爆发后，虽然中美都同步启动了宽松的货币政策，但美联储的宽松力度远大于中国央行，导致中美息差持续扩大。2020年2月11日，中美10年期国债收益率息差为130bp，而到了2020年9月21日，中美息差高达245bp。事实上，如果说从更长一点的周期来看，中美息差扩大始于2019年1月18日，当时中美10年期国债收益率息差为29bp。虽然自此之后中美息差持续扩大，至2019年10月31日升至155bp，然而在此期间人民币持续贬值，主要是因为中美贸易摩擦持续发酵，主导了这段时间内人民币汇率走势。而疫情爆发后，中美一阶段协议仍在执行，美方也并没有对协议的执行提出异议，中美息差持续扩大对人民币汇率持续走强产生了很大的助推作用。 数据来源：Wind资讯。 图3 中美息差对人民币汇率的影响（%） 展望未来，预计中美息差维持在高位仍将持续。美联储已经表态2023年以前都不太可能加息，甚至也可能会继续加大货币政策的宽松力度，增加对美国国债的购买，美国10年期国债收益率也可能在再度下行。从国内情况来看，虽然未来经济也面临再度边际走弱的压力，货币政策也可能再度宽松，然而宽松力度预计仍将不及美国。以上原因使得中美息差仍有望继续维持在高位。 数据来源：Wind资讯。 图4 2015年至今中美息差走势（%） 四、贸易顺差仍有望继续保持在当前水平 2020年一季度，受疫情影响外需增长变为负值。然而，由于中国疫情很快得以控制，复工复产速度极快，防疫物资出口大幅增长，机电产品出口非常稳定，使得二季度出口增速快速回升，外需贡献率大幅升。鉴于目前全球疫情形势依然严峻，预计贸易顺差维持在较高水平将至少能延续至2021年二季度。 数据来源：Wind资讯。 图5 2014年1月-2020年8月中国贸易顺差变化情况 五、资本流入仍将继续 有观点认为受外部环境不利变化的影响国内资本流入可能减少，笔者并不赞同。根据Wind资讯的数据显示，截至2020年6月末，境外机构和个人持有境内人民币股票2.46万亿元，债券2.57万亿元。并且最近几年一直保持较强的资本流入趋势，甚至连中美贸易摩擦这种较强的外部冲击都未对这一趋势造成影响。尤其是考虑到中美息差在未来很长一段时间内仍将维持在高位，国际指数纳入境内股票和债券也将越来越多，国际投资者的资产组合中人民币资产的配置规模依然较低，再加上国际投资者越来越看好中国未来的发展前景，预计国际资本流入仍将在未来很长一段时间内维持较多的流入。资本流入增多也将给人民币带来支撑，有利于人民币未来进一步走强。 数据来源：Wind资讯。 图6 2013年12月-2020年6月境外机构和个人持有境内人民币资产变化趋势 另外，也有人担心人民币升值会对出口带来不利影响，引发央行出手干预。以笔者来看，只要人民币汇率维持较大弹性，缓慢震荡式升值而非急速大幅升值，就不会对出口带来较大影响，也不会引发央行干预。目前多数企业也加大了外汇风险的管理力度，不会因为人民币一定幅度的升值而带来较大损失。并且，人民币适度升值也有利于国内企业转型升级和人民币国际化。综合来看，未来一段时间内人民币仍有一定升值空间，但也不排除会受到一些意外因素的干扰出现短暂的调整。从更长时间来看，人民币可能已经进入中长期升值通道。
9月15日上午，在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.8元，再创本轮升值新高，回到去年5月上旬水平。 本轮升值中，人民币汇率过关斩将，升值势能明显强于此前几轮。从5月末低位算起，截至9月15日上午创下的新高，离岸人民币对美元汇率涨超4000点。 离岸人民币对美元汇率 升破6.8元 北京时间9月14日夜间，离岸人民币对美元汇率一路上涨，逼近6.8元。15日早间，离岸人民币大幅震荡，一度跌回6.81元附近。但临近上午9点，离岸人民币重拾涨势，一举升破6.8元，向着去年5月的水平进军。没有悬念，上午9:30，在岸人民币对美元汇率开盘升破6.8元。 美元指数再走弱 9月上旬，美元指数持续上涨，人民币保持震荡。但在近日，美元指数再度走弱，人民币也突破前高。 近5个月美元指数走势 复盘本轮升值，大致始于5月末。彼时，美元指数走弱，成为人民币对美元汇率升值的直接推手。升值背后，还有着人民币多空力量的转换，随着中国疫情防控和经济复苏领先，看多人民币的力量逐渐占据上风。此外，由于美联储“大放水”导致的美债收益率走低，也进一步推升了中美利差，人民币资产也吸引了更多外资涌入。 航空板块受益于升值 人民币升值，有利于提高企业对进口商品的购买力，减轻外债负担。 航空公司一般拥有大量外债，飞机、发动机、航材设备也多为进口。人民币升值后，航空公司会获得汇兑损益，运营成本也会降低。5月末以来，航空板块总体上涨。 9月15日上午，航空板块表现颇为亮眼，吉祥航空一度大涨7%，华夏航空、中国国航、东方航空、南方航空等跟涨。 此外，国内造纸行业进口纸浆需求较大，人民币升值有利于降低原材料成本。不过，考虑到产品也会部分出口，最终影响还是取决于单个企业进口原材料和出口产品的情况。
5月下旬以来，人民币汇率开启了2018年以来最凌厉的一波升值。离岸人民币汇率从7.19升值到6.81，升值幅度达5.3%，与此同时，A股也录得快速的上涨。 人民币的快速升值引发了市场的高度关注，因为从8·11汇改以来，A股的涨跌与人民币汇率走势具有很强的关系，人民币的持续升值几乎都伴随了A股的较好上涨。 美元贬值是人民币升值的直接推动力，欧美疫情缓和以后，美元指数从103贬值到92，贬值幅度达10.6%。美国超级宽松的货币政策导致美元大幅贬值，全球风险偏好的上升，美元的避险属性也有所下降。 未来美元还会继续贬值，进而支撑人民币持续升值，并带来对A股的支撑吗？ 汇改以来人民币的主要趋势 回顾8·11汇改以来，人民币大致经历了两个时期的贬值趋势和一个时期的升值趋势，对A股市场都产生了较为深远的影响。 贬值趋势之一：2015年8月至2016年12月，人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。 这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累计了较大的贬值压力。2014年美联储开启了加息周期，美元大幅升值；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。 固定的汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成巨大冲击。 贬值趋势之二：2018年4月至2019年9月，人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整。 主要的升值趋势：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%。期间A股指数上涨虽不多，但出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始大幅贬值，中国货币政策开始边际收紧，对人民币升值形成有效的支撑。 中美复苏与政策差异 本轮人民币升值直接的推动力，虽然也是美元的贬值，但背后的机理却与2017年的升值明显不同。疫情后，中美经济复苏的节奏和政策有所错位，是造成人民币升值的重要原因。 疫情对中国经济冲击最大是在一季度，中国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，二季度中国经济已经开始逐步恢复。为了对冲疫情的负面影响，中国政策反应非常迅速，其最为宽松的时期是春节后的两个月，央行采取了降准、降息等释放流动性的措施，财政政策也更加积极。 而在欧美，疫情对经济冲击最大的时期是二季度，美国经济在二季度下滑了31.7%，美国经济在三季度才开始有所恢复。美联储从3月份展开了一系列超级宽松的措施，而且一直延续至今。 比如，针对海外市场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了货币互换协议；面对地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便利，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据；针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构提供90天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储还推出了货币市场共同基金流动性便利工具；美联储还直接为信用市场提供资金支持，帮助企业和居民修复资产负债表。 也就是说，中国由于先受到疫情冲击，也比欧美更先进入复苏。这种错位使我们看到，二季度以来，中国经济的表现要明显好于欧美，从而对人民币形成支撑。 中国在经济得到一定恢复后，政策上边际上有所收紧，而美联储仍在宽松的道路上越走越远。7月底的政治局会议删除了此前「降准、降息」的表述，央行在二季度货币政策报告中还特意分析了低利率的危害，表达了较为明确的收紧倾向。 在近期的Jackson Hole全球央行会议上，美联储主席鲍威尔提出，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的「平均通胀目标制」，这意味着美联储可以容忍很长一段时间通胀在2%以上，继续表露出持续宽松的意图。 中美货币政策的这种松紧差异，使得中美利差走阔，促使人民币升值。4月初，中美10年期国债利率利差为1.7%，如今这一利差已经扩大至2.4%，主要原因是中国国债利率大幅上升。 升值道路不会平坦 7日上述支撑人民币升值的因素在未来可能会发生变化。 而且，美股估值快速攀升后，已经远远超出了基本面所能支撑的范畴，未来很容易出现资金松动的调整风险。全球风险偏好会下降，美元作为避险货币会升值，进而对人民币形成压力。 中期来看，本轮中国经济只是弱复苏，复苏强度比2017年要弱不少，国内经济恐怕很难支撑人民币持续走强。此前的供给侧改革已经取得一定成效，使2017年中国经济回到上升周期，政策也在收紧，逆回购利率和MLF利率有所上调，经济和政策极大的支撑了人民币走强。 反观当下，经济只是从疫情的重症中有所恢复，很难回到疫情前的增长水平，增长中枢大概率会继续下台阶。政策虽然边际上没有此前那么宽松，但与2017年上调利率并明显收紧流动性的紧缩政策还是有很大差距。所以，本轮人民币升值的基本面条件比2017年要弱很多，很难支撑其持续的大幅升值。 另一个值得注意的现象是，虽然人民币对美元汇率近期升值超过5%，但更能反应人民币综合币值的人民币有效汇率升值幅度仅为1.5%，这说明近期人民币相对其他非美主要货币反而是贬值的。由此可见，人民币的升值可能并没有离岸汇率显示的那么明显。
6月初至今，人民币对美元汇率的中间价从7.13升至6.76，不到4个月，升幅达5.5%。这被解读为人民币进入长期升值（或美元进入长期贬值）的信号。 作为货币的相对价格，汇率的变化取决于内、外多个政经变量的相对变化，如通货膨胀、劳动成本、融资成本（利率）、财政和货币政策的相对松紧程度，税收政策、就业政策，以及潜在或真实GDP增速，还包括地缘政治等“灰犀牛”和“黑天鹅”事件。所以，预测汇率对错的概率基本上是50-50，尤其是短期走势，更加难预测。无论长期还是短期，任何有意义的预测，都应该是条件预测。条件决定结果，故条件更值得关注。 固定汇率制度中的汇率是一个外生变量，在经济解释中，是作为原因而存在的；在向浮动汇率制转型过程中，汇率的内生属性越来越强，应将其作为经济运行的结果。 从2005年“721”汇改至2015年“811”汇改，是人民币汇率市场化改革的10年。人民币逐渐与美元脱钩，改为参考一篮子货币，汇率日间波动弹性越来越大，也从之前的单向升值转为双向波动（图1）。早在2015年评估报告中，IMF认为人民币汇率不再低估。2019年8月，美国将中国列为“汇率操纵国”，是单边政治行为，并未获得国际认可。 随着汇率市场化改革的推进，人民币能否长期升值，将越来越多地取决于中国能否成功转型升级，这又在很大程度上取决于中国在应对外部环境变化和国内经济增速下行过程中的政策选择和政策组合……人民币若能长期升值，将代表一种好的结果。 人们担心，汇率升值不利于出口。但也要看到，汇率低估不利于进口和国内的消费。只要汇率低于均衡汇率水平，它就是强制储蓄和压抑内需的力量。这是中国长期以来消费不足的一个重要解释，已不再符合双循环新发展格局的要求。当然，人为提高人民币汇率以鼓励消费的方式也非理性选择。这类似于真实利率高于自然利率对投资的抑制作用。 相比人民币对美元的双边汇率，与中国商品国际竞争力更为密切的是实际有效汇率，可以从平均出口价值（或价格）、单位劳动成本和消费者价格（或GDP平减指数）这三个维度分别度量。实际有效汇率升值，竞争优势下降，反之则反之。 历史经验显示，实际有效汇率与一国在世界中的贸易份额的关系并不明确。林德拉（Lindlar，1997）考察了OECD中6个大国在1950-1993年的情况，研究表明，联邦德国是唯一不能用实际有效汇率的变动来解释其世界贸易份额变化的国家。50到60年代，联邦德国实际有效汇率整体上是稳定的——60年代以前低于100，而后高于100，但其贸易份额却从1950年的3.76%增至1961年的8.8%，1973年代进一步升至10.62%。1974年至1991年维持在8%到11%之间波动。与德国不同之处在于，实际汇率贬值是意大利和日本获取价格性竞争力的重要解释。 从德国马克与美元的双边汇率来看（图2），1971年之前与之后的经验存在显著差异。1971年之前，马克升值并未扭转德国贸易竞争力上升的势头。1971至90年代末，贸易份额与马克汇率大起大落，很难说二者是正相关，还是负相关，因为这其中存在滞后效应。90年代以来，马克兑美元汇率基本在1.5至2之间水平波动，但德国贸易份额却呈现出下行趋势。 日本的经验相对较为明确（图3）。1971年之前，日元汇率低估基本上是有共识的，它也确实是日本获取价格性竞争力的重要工具。1971年之后，日元渐进升值，分别在1971-1973、1975-1978和1985-1987三个时段大幅升值，90年代初开始波动向上。日本的世界贸易份额基本呈现出倒U型，1985年《广场协议》是重要拐点。 德国与日本的经验有明显的差异。德国马克升值并未明显降低德国出口的份额。这是因为，汇率只是构成价格性竞争力的一个要素，其它非价格性因素有效对冲了汇率升值（和劳动力成本上升）的负面影响：供给侧通过提高劳动生产率和TFP，提升“德国制造”的质量和科技含量；需求侧保持国内相对紧缩的信用环境和克制的财政政策，使德国的物价水平涨幅显著低于欧美核心国家。从1950年到1960年，德国物价涨了22%，法国72%，英国49，美国27%；从1960年到1970年，物价涨幅分别是：30%、51%、49%和31%。从1950到1995年，德国平均通胀率仅为2.87%，低于美国的4.11%和日本的4.57%，在23个主要工业国家中排名倒数第一（图4）。 结构方面来说，1948年，德国出口的一半以上是煤炭和木材，到1955年，农产品等初级产品在德国出口中的比重就已经很低，而具有价格刚性和高收入弹性的产品，如汽车制造、机械制造、电子技术、化工制品等占比不断提升。1955年，占德国总出口的一半，远高于北美的1/3，欧洲大陆核心国家的1/4和日本的1/6。1950至1973年，这些行业占联邦德国GDP的1/4。 早在50年代末，德国就超过英国，成为欧洲最大的出口国。也正是在此时，关于德国马克要不要升值的话题也开始在德国热议，1961年3月马克升值5%，这并没有缓解经济过热的态势。到60年代末，马克升值逐渐达成共识。马克汇率低估被认为与过度工业化有关，尤其是出口部门的过度工业化。所以，马克实际汇率的升值，被认为是阻止数量继续扩张的手段，是资源配置的一种方式。从这个方面来说，汇率升值是倒逼产业和价值链升级的一剂“苦口良药”。 德国经验充分说明了供给侧——创新、质量和产业升级对于出口竞争力的重要性，这也是在实际汇率升值的同时扩大贸易盈余和提升贸易条件的有效手段。价格性竞争力终究是不可持续的。汇率升值也是倒逼国内产业升级的手段。“当马克真正升值时，联邦德国承受了更大的压力，不得不放弃国际贸易中模仿性更强、劳动更密集但竞争性更弱的生产活动……贸易部门的未来在于人力资本密集型活动，通过提供人力资本和新知识作为创新条件，为这些活动提供最大支持。”在这方面，德国和日本提供了正反两方面的经验，为应对汇率升值的挑战，德国保持了宏观政策上的克制，用非价格性竞争因素保持了出口市场份额，而日本则采取的是财政和货币双扩张政策，欲以内需扩张缓冲外需收缩，结果却使经济走向泡沫化，泡沫破裂之后走向停滞。 汇率是一国在贸易上获取价格性竞争力的重要工具，汇率低估是后发国家在经济起飞时常用手段，但这并不是没有代价的。任何国家在制定政策时的着眼点都是内部均衡：无通胀条件下的充分就业和经济增长。虽说外部均衡常居于次要地位，但它也是内部均衡增长的一个条件。对于非储备货币发行国而言，这往往意味着一定的贸易盈余。其代价就是消费需求、劳动要素、非贸易部门等受到了压抑，还直接导致了金融抑制的政策环境。显然，汇率低估已经不符合当下中国的经济环境，也不符合改革开放的目标任务。因为，在双循环新发展格局中，消费是战略基点。 市场选择的人民币汇率升值，或代表一种好的结果。物竞天择，良药苦口，事在人为！
数字人民币的推出，目前完全局限于替代现金，在管理制度、运行规则等方面基本保持不变，在技术上区块链技术也并不是必然选项，除对现金的表现形态产生影响外，不会对整个货币的表现形态、运行体系和运行机制，以及整个金融体系和运行机制等产生重大影响。 近日，中国人民银行副行长范一飞在《金融时报》上发表署名文章“关于数字人民币M0定位的政策含义分析”（范一飞：数字人民币的发行和流通要按照现金进行规范管理），对数字人民币定位M0的理论内涵、运行方式、管理规则、职责定位等进行了详实阐述，对人们准确理解人民银行已经开展测试，有可能很快推出流通的数字人民币是非常重要的。 其中，有以下基本要点需要特别关注： 1．人民银行要推出的数字货币（“DCEP”）就是数字人民币 范行长的文章直接在标题上冠以“数字人民币”，就直接了当地明确其为人民银行发行的数字形式的法定货币，与纸币和硬币所代表的人民币同质等价，而不是人民币之外新的一套货币体系。 2．数字人民币定位于流通中现金（M0） 范行长文章强调：数字人民币必须满足《人民币管理条例》等现金管理相关的法律规定，坚持央行中心化管理；数字人民币是央行向公众提供的公共产品，人民银行对数字人民币执行与现金一致的免费政策，相关的设计、兑换、流通、回笼、销毁等成本均由政府承担；数字人民币不计付利息，央行也不对兑换流通等服务收费；商业银行也不向个人客户收取数字人民币兑出、兑回服务费，而参照现行现金发行相关安排，由央行划拨发行费用，建立合理有效的激励机制。 由此可以明确，数字人民币作为现金的替代，只能用于支付，不能用于借贷，银行不能使用数字人民币发放贷款或购买债券等并相应派生新的数字人民币，数字人民币的总量由人民银行实施严格的额度管理。由此，也就不会对M1、M2及其相关的金融业务产生影响。 3．数字人民币的兑换只能由指定的商业银行办理 人民银行将审慎选择资本和技术等方面实力较为雄厚的商业银行作为指定运营机构，在人民银行的额度管理下，根据客户信息识别强度为其开立不同类别的数字人民币钱包，进行数字人民币兑出兑回服务，非指定银行以及非银行支付机构不得为客户开立数字人民币钱包并提供数字人民币的兑换。 作为指定运营机构的商业银行，可以与非指定商业银行及非银行支付机构等合作，在人民银行监督下，共同提供数字人民币的流通服务并负责零售环节管理，实现数字人民币安全高效运行，包括支付产品设计创新、场景拓展、市场推广、系统开发、业务处理和运维服务等，保持公平的市场竞争环境，由市场发挥资源配置的决定性作用。也就是说，所有的商业银行以及非银行支付机构都可以从事数字人民币的收付流通方面的服务。 以上内容表明，数字人民币的推出，目前完全局限于替代现金，在管理制度、运行规则等方面基本保持不变，在技术上区块链技术也并不是必然选项，除对现金的表现形态产生影响外，不会对整个货币的表现形态、运行体系和运行机制，以及整个金融体系和运行机制等产生重大影响。 当然，数字人民币也可能是从替代M0起步，在基本稳定并总结经验基础上，完全可能进一步向替代所有货币延伸，从而推动整个货币表现形态、运行体系和管理机制的深刻变化。
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