当前，房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，从各融资渠道分项收紧到总量把控，其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，房企现金流不得不更多依赖销售回款。 销售回款与房价关系如何？“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少？“三道红线”下房企现金流压力如何？银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样？如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系？等等问题，市场十分关注。 一、实施“三道红线”之两大必要性 “三道红线”具体为红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线二：净负债率大于100%；红线三：现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得超过15%。 如果房企严格执行“三道红线”监管要求，那么房企有息负债增速最高也只能为15%。出台如此严格的房企融资政策，主要基于两方面因素：一是房地产行业杠杆率偏高，高达80%，也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动，一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生较大的市场波动和金融风险。 二是当下从风险防范化解的角度对房企有息负债增速进行总体把控，显得很有必要。以往房价涨幅较大的部分城市陆续出台严格的限购政策，是从需求侧进行调控。2019年以来监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模，则是从供给端进行调控。房企融资包括有息负债融资和无息负债融资。无息负债融资主要包括股权融资、合作开发、销售回款以及应付账款等。其中2010年暂停IPO、2016暂停定增，房企股权融资基本停滞。因此，控制有息负债规模无疑是监管的重中之重。有息负债融资方式主要有三种：银行贷款、发行债券（国内+境外），其他融资（信托贷款+民间借贷）。 为了控制有息负债规模，监管者从供给端对其主要融资渠道分项一一进行收紧（如下表所示）。 虽然监管者针对房企各种主要融资渠道分项分别出台了严格的限制，但是2020年上半年，有息负债增速仍是出现一定程度的反弹。这说明仅仅控制各个融资渠道分项并不能完全降低有息负债整体增速，因此从总量角度把控房企整体有息负债增速就显得尤为必要，这也是出台“三道红线”融资新规的迫切性之一。数据显示，截止2020年6月底，发债房企总有息负债规模为11.3万亿，较19年底增长8.6%，增速出现反弹。 二、“三道红线”下房企融资压力评估 在降低房企杠杆率的同时，应综合考量房企的融资压力，平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下，评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由：一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速，房企有息负债增速不得超过15%；二是银行贷款、债融、非标等融资渠道持续收紧，使得房企现金流更多依赖销售回款，且销售回款占据房企资金来源一半左右。其他资金主要由三部分组成：定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金。其中定金及预收款、个人按揭贷款其资金都来源于销售回款，销售回款占其他资金来源94%左右。国内贷款主要包括银行贷款与非银贷款（信托贷款），自筹资金主要涉及信用债、信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金以及民间借贷。 图2-1 销售回款在房企资金来源中占比在一半左右 因此，评估“三道红线”对房企现金流压力的主要思路是：通过有息负债增速与销售回款增速的相对变化来反映房企现金流缺口大小。具体而言，主要可以分三种情形：情形一：当有息负债增速下降导致的资金缺口，可以通过销售回款增速的提升来弥补，此时房企资金维持相对平衡状态；情形二：当销售回款增速的提升不能弥补有息负债增速下降，此时房企现金流面临一定风险，风险大小取决于现金流缺口大小；情形三：当有息负债增速与销售回款增速同时下降时，整个房地产行业面临资金链断裂的风险较大，二者下降的幅度越大，其风险也就越大。在严控有息负债增速的背景下，销售回款的增速就显得尤为重要。 2.1． 销售回款增速与房价涨幅显著相关 从过去历史经验来看，销售回款增速与房价涨幅高度相关（见下图）。但2019年两者走势出现一定分化，房价涨幅回落而销售回款增速上升。其主要原因可能是2019年房地产融资政策收紧下，房企主动通过以价换量的方式快速回笼资金。但在市场趋势影响下，销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下，房价涨幅将受限，进而将制约销售回款增速。2020年1-9月房价涨幅回落至3.3%，销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。 从百城住宅价格指数看，截止2020年10月，2020年一线与三线房价增速出现小幅上扬，二线房价增速继续回落。部分城市房价增速有所放缓，主因是地方政府住房调控政策趋紧。近两个月银保监会针对违规信贷资金相关商业银行陆续开出罚单，其中大部分贷款涉及房地产领域，监管机构对违规涉房贷款调查和处罚力度正在不断加大。同时，针对重点城市房价上涨过快的问题，自7月开始已经累计有超过30个城市纷纷出台调控政策，为楼市降温。其实，从2018年以来，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至5%左右。 展望未来，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。具体而言，一线城市房价已经处于较高水平，很难在政策上做出放松，后续上涨空间有限。二线楼市仍将是结构分化行情，而低线城市受棚改退潮的影响，前期透支的需求可能导致三四线城市房价增速大概率放缓。因此，未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三四线房企销售回款增速面临更大的压力。 2.2． “三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求 根据Wind数据，对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算，若“三道红线”全面执行，332家发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。测算思路主要分两步：第一步，根据“三道红线”要求将332家发债房企分为“红、橙、黄、绿”四档；第二步，以房企有息负债规模占比为权重，结合各档位监管要求上限，计算出发债房企整体有息负债增速要求。即： （其中，绿档对应上限为15%，黄档对应上限为10%，橙档对应上限为5%，红档对应上限为0）。 相对于2019年底，2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%，规模为11.3万亿，与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行，站在2020年上半年时点，发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。 2.3． 开发贷增速仍有下行空间 2019年年报有20家房企公布其融资结构（见附件）。这20家房企融资主要以银行借款为主，平均占比为50.9%，其次是债券融资，平均占比29.6%。值得一提的是其他融资借款，平均占比19.5%，主要为非标融资，其特点为融资成本最高，民企占比较高。非标融资占比越高，说明该房企通过融资成本更低的银行借款和发债途径进行融资比较困难。一旦非标融资政策收紧，该类房企所受影响会相对较大。需要注意的是，这20家房企均为上市企业，规模实力排在行业前列，因此，相对于行业平均水平，银行借款占比可能偏高。 银行借款融资成本较信用债和非标融资要低，其中以开发贷款为主。近十年来房地产开发贷余额整体呈逐步上升态势，但2019年增速出现明显回落。其主要原因是2019年8月，银保监会“窗口指导”，自8月29日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。2019年同比增速从22.8%回落至10.1%，2020一季度同比增速继续降至9.6%，虽然这一趋势与房地产开房贷监管不断趋紧相符合，但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求，仍有一定下行空间。 展望未来，房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。其一，从经济高质量发展角度而言，未来实体经济的增长动能将更多依靠高技术制造业，而逐渐降低对房地产的依赖，直接融资比例将不断提高，同时信贷资源也将更多地流向制造业、中小微企业以及普惠金融等领域。其二，从监管的角度而言，“三道红线”倒逼房企降杠杆，房地产贷款增速可能进一步降低。2020年9月，银保监会启动了对城市房地产贷款的专项检查，并整治其中的金融乱象。近期，多家商业银行也表示，四季度房地产开发贷呈现收紧趋势，对房地产开发贷试行限额管理，中小房企获取银行开发贷将变得更难。 2.4． 2021年境内外信用债到期偿还压力较大 对于境内信用债融资而言，2014年以来，房企信用债净融资额不断攀升，2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来，2019、2020年净融资都处于非常低的水平，基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019-2021年到期。其中，2021年到期的境内信用债规模创历史新高约为5429亿元，相比2020年到期量多增353亿元，到期偿还压力较大。2020年8月，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资，地产债发行根据存量债务控制发行规模，境内借新还旧发债的额度按照70%-90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。假设打折幅度按平均80%计算，则2021年房企通过信用债融资额将减少1086（5429*0.2）亿元。经测算，2020年8-12月，房企通过信用债融资额减少607亿。 2016年以来房企海外发债规模不断上升，2019年发行 5275亿元海外债。2019年，发改委发布778号文，房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。叠加疫情冲击影响，2020年房企海外债发行降低较多，截至2020年10月底，房企海外债发债规模为3755亿元。 2017年以来房企发债高峰期发行的海外债将集中在 2020-2023年到期。其中，2021年到期的海外债规模创历史新高约为3509亿元，相比2020年到期量多增1149亿元，到期偿还压力也较大。 房地产非标融资中主要是信托贷款，后者到期偿还压力最大在2020年，2021年将有所缓和。信托贷款是今年监管的重中之重，2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，首次真正引入非标比例限制，信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。截至2020年二季度末，房地产信托余额为2.5万亿元，同比下降14.7%，较一季度末下降3.1%。房地产信托占比也逐渐下降，从2019年四季度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。 据统计，2018至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向为房地产，2019年6月一度达到48%。随着监管对房地产信托融资的趋紧，这一数字在今年10月已降至27.1%左右。而且10月68家信托公司共发行278只490.3亿元房地产信托产品，相较9月444只673.6亿元的融资规模，锐减27.2%。今年1-10月，房地产集合信托发行规模同比下滑8.4%，压降效果非常明显。 信托贷款的期限主要以1年和1.5年为主，2019年信托贷款发行高峰期将集中在 2020-2021年到期。未来一年集合信托到期规模压力最大月份在2020年12月，到期规模高达4714亿元。2019年以来，房地产信托发行规模平均占比约35%，假设房地产信托到期规模占比也为35%，则2020年12月房地产信托到期规模约为1650亿，2021年1-6月房地产信托到期规模约为3726亿，同比增加250亿。2020年1-10月，房地产信托发行规模减少709亿，叠加信托期限较短，2021年到期压力会有所缓和。经估算，2020年下半年，房地产信托到期规模多增453（（12899-11606）*0.35）亿元。2020年7-10月，房地产信托发行规模减少26亿元。假设2020年11-12月信托发行规模同比保持不变，则下半年房企通过信托融资减少479亿元。 综上所述，“三道红线”隐含要求发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，则发债房企有息负债规模应少增1900亿左右。经估算，信托渠道融资额2020年下半年已减少479亿元；境内发债渠道融资额2020年8-12月已减少607亿，2021年预计将减少1086亿元。假设房地产开发贷增速继续保持平稳，那么今年下半年+明年全年，通过信托与发债融资收紧可使房企有息负债规模少增2172（479+607+1086）亿元。从总量的角度而言，若保持目前政策的延续性，到2021年底，发债房企有息负债规模少增1900亿元的隐含要求大概率能够完成。 在控制房地产行业整体有息负债规模的同时，结构性问题不可忽视。部分房企信托融资、发债融资占比较高，可能面临的监管压力更大，同时满足“三道红线”监管要求所需时间也将更长。2021年应重点关注境内外信用债到期偿还压力。在严控有息负债增速的背景下，房企的现金流将更多地依赖销售回款增速。未来在“房住不炒”及棚改退潮的背景下，房价增速或将继续放缓，特别是三四线房价将进一步承压，未来销售回款增速回落的可能性较大。从销售回款增速与有息负债增速相对变化的角度来评估房企融资压力，房地产金融风险仍不小，未来出现第三种情形即两者增速同时回落的概率较大。 应平衡好行业金融风险与稳健运行 从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。 从总量上而言，有息负债增速应与销售回款增速保持动态平衡，争取销售回款增速回升产生的现金流可以基本弥补有息负债增速的回落，尽量避免第三种情形的出现。粗略估算下，若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，有息负债规模应少增1900亿元左右。由于房价涨幅与销售回款增速显著相关，因此，若“三道红线”全面推行，则对房价稳定的诉求就较高。房价企稳或者小幅上涨时，“三道红线”全面推进可能对房企现金流负面冲击将会大大减少。这也跟人们常说的“天晴后修理房顶”是一样的道理。 从有息负债结构角度，对非标、发债以及银行借款似应采用逐步泄洪的策略。今年控制有息负债增速的重点是信托融资收紧，对于融资结构中非标占比较高的房企冲击较大。不过非标融资整体占比并不高，以20家有公开数据上市房企为例，非标融资占比平均为19.5%。未来重点将是控制债券融资和银行借款。明年到期的境内信用债规模高达5429亿元，经估算，明年房企通过境内信用债渠道融资将减少1086亿元，因此明年应充分考虑债券到期偿还压力这一因素。此外，2020年一季度银行开发贷余额增速虽有回落，但增速仍高于有息负债整体增速6.9%的监管要求，仍有一定的下行空间。因此，建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2-3年的缓冲期。 提高房企股权融资占比，丰富多元化融资渠道。在未来相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，可能产生系统性风险。因此，在当下严控有息负债增速的背景下，可考虑提高房企股权融资比例，比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以拉通港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。此外，借鉴国外房企主流融资模式经验，未来时机成熟还可以大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。 高度关注房地产金融风险，建立因地制宜的、动态的房地产金融风险监测体系。结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析，并根据房地产金融风险的成因，建立因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险。同时，针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流向，以确保房地产金融的安全与稳定发展。一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节，防止房地产金融风险进一步蔓延。 重点关注房地产金融风险可能引发相关行业风险，如信托、三方财富等为房地产提供较大融资的行业。对于部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企而言，其短期偿债压力较大，融资规模收紧可能导致其现金流断裂，而且存在引发房企与信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生“羊群效应”的可能。因此，“三条红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。 附件：
核心观点： 1.疫情起落，杠杆升降。纾困之下各国债台高筑，但权宜之计并非长久之策。伴随经济修复，我国举债退潮已在预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 2.历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 3.从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 4.展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。 正文： 纾困之下今年我国宏观杠杆率明显提升。其中，企业（含融资平台）杠杆率大幅上升12.7个百分点，政府和居民分别上升6.4和5.6个百分点左右。历史看，宏观杠杆率与出口之间负向关系显著。随着出口回升并带动经济修复，我国举债退潮已是预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 图1：外需“加杠杆”，内需“减杠杆” 来源：WIND、笔者整理预测 一、杠杆归途，信用风险是否加大？ 历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。究其原因，当经济扩张时企业营业收入明显增加，利润抬升抵补利率成本上行，违约概率随即降低。 图2：经济上升期，信用风险下降 来源：WIND、笔者整理 注：违约风险以低评级（AA-）与高评级企业债（AAA）利差来表征。 从地域结构来看，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部。尤其是今年，东部受到出口向好的影响，其财政收入增速抬升，而中西部仍处下行态势。疫情或将加重未来信用风险的区域不平衡。 图3：信用风险地域差异明显 来源：WIND、笔者整理 注：信用风险以各省份产业债利差表征。 二、杠杆归途，基建动能是否下挫？ 从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。 图4：利率将对明年城投融资形成压制 来源：WIND、笔者整理 尽管如此，前期基建项目的延续性仍将对后续形成一定支撑，叠加“十四五”开局及低基数等因素，基建投资明年全年累计同比增速或在4%左右，与今年约3.5%相比差别不大，但未来季度间波动可能较大。 图5：基建同比增速未必明显下挫 来源：WIND、笔者整理预测 注：各项资金是其对基建投资累计增速的拉动值。财政资金包含预算内资金和政府性基金，债券融资包含专项债、特别国债和城投债。 三、基本结论 一是历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 二是从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 三是展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。
核心观点 伴随着经济活动活跃性的持续提高、企业和居民收入的改善，税收收入增速从下半年以来一直持续高个位数至10%以上的增长，11月实现了12%的高增长。目前已经达到全年财政收入的预算目标。考虑到后续经济修复对财政收入的带动，预计全年财政收入增长可能会超目标完成。支出方面，本月支出延续高增长，累计增速年内首次转正，散点疫情爆发促使卫生健康支出持续高增。临近年低，预计12月将继续迎来公共财政支出大月。 事项 2020年11月一般公共财政收入同比增长-2.7%（前值3%），其中税收收入同比增长12.2%（前值11.2%）；非税收入同比下降42.4%（前值-45%）。11月一般公共财政支出同比增长16%（前值19%）。1-11月全国政府性基金预算收入累计同比增长6.7%（前值4.1%）；全国政府性基金预算支出同比增长25.8%（前值24.7%）。 正文 ▌经济回暖带动税收收入持续高增长，全年财政收入目标已达成。11月一般公共财政收入10956亿元，增速较上月回落了5.7个百分点至-2.7%。分结构来看，受益于经济的持续修复改善，税收收入增速较上月回升了一个百分点至12.2%，伴随着经济活动的持续修复、企业和居民收入的改善，税收收入增速从下半年以来一直持续高个位数至10%以上的增长。同时考虑到财政政策积极助力实体企业减压，因此非税收入增速也持续大幅负增长（图1）。从税收内容来看，主要税收中的企业所得税、国内增值税、个人所得税和国内消费税增速分别为0.7%、8.2%、26.7%和2.2%，均维持了正增长（图2）。1-11月公共财政收入累计增速为-5.3%，已持平全年-5.3%的预算目标。按照当前经济持续修复的状态，预计12月的公共财政收入还将维持小幅正增长，全年财政收入情况将略好于年初目标。 ▌财政支出延续高增长，散点疫情爆发促使卫生健康支出持续高增。11月公共财政支出为18407亿元，增速较上月小幅回落了3个百分点至16%，仍然维持较高的支出增速。其中，中央财政支出增速为-6.6%，较上月回落了8.2个百分点；地方财政支出增速为21%，较上月小幅回落了2.7个百分点，整体来看仍然是地方财政扩张在持续。从支出的内容来看，本月支出增速较高的行业主要是卫生健康和城乡社区事务、教育等，单月支出增速分别为69%、30%和21.8%，尤其是卫生健康支出增速从10月开始持续60%以上的高增长，预计与国庆后各地区散点疫情的爆发以及地方加强疫情防控等有较大的关系（图3）。1-11月公共财政支出累计增速为0.7%，累计增速全年首次转正，但距离全年3.8%的增长目标仍然有较大差距。如果全年仍然要实现预算支出目标，则12月单月支出增速需达到23.7%。从历史来看，每年12月都是财政支出的大月，支出金额会显著提高，我们预计今年12月可能会实现3.5万亿以上的支出，但可能超过4万亿的难度较大（图4）。 ▌政府性基金收入增长韧性较强。1-11月政府性基金收入为72672亿元，累计增速为6.7%，较前值回升2.6个百分点，增速约为27.3%（图5）。其中，1-11月地方政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入单月增速为12.9%，较上月回升了2.8个百分点，整体政府性基金收入增长韧性较强。土地市场方面，百城土地成交面积和总价回落，但土地溢价率小幅回升。整体来看，“三条红线”政策对土地市场压力仍在，可能会在后续的政府性基金收入中有所体现。地方政府专项债方面，年内新增的地方专项债的3.55万已经在10月发行完毕，11月各地开始部署剩余2000亿用于化解中小银行风险的新增专项债发行。12月7日，全国首只中小银行地方政府专项债——广东省在银行间市场发行100亿元人民币的支持中小银行发展专项债券，募集资金投向分别是地方中小银行郁南农信社40亿元、普宁农商行37亿元、揭东农商行14亿元、罗定农商行9亿元。
李奇霖国家统计局昨天公布的数据，显示经济还在继续恢复中。工业增加值同比高位回升0.1个百分点，固定资产投资累计增速从1.8%提高到2.6%，社会消费品零售总额增速从4.3%提高到5.0%。结合11月官方制造业PMI来看，当前经济处在主动补库存阶段。我们这篇文章聚焦在“民间固定资产投资”上。重点分析这个平时不太受关注的指标，原因有三：一是它前11个月累计同比增长0.2%，今年首次转正；二是它的增速和制造业投资增速有比较强的同步性，分析民间投资有助于判断制造业投资的趋势；三是相比于房地产和基建，民间投资受政策的影响相对要小一些，它更多是企业自主行为。增速转正意味着疫情对民营企业预期的扰动，快消退殆尽了。严格从定义上看，民间投资和平时所理解的有点不太一样。很多人习惯上把民间投资等同于民营企业的投资，但实际上从国家统计局的统计分类看，除了纯民间主体的固定资产投资外，民间投资还包括工商登记注册为混合经济成分中，由集体、私营、个人控股的投资主体单位的全部固定资产投资。简单来说，就是民间投资除了民营企业的投资外，还包括了少量公有制经济成分的投资。不过这部分公有制经济成分的固定资产投资，占总固定资产投资的比例已经降到5%以下了，占全部民间投资的比例也低于10%，对民间投资的影响有限。民营企业生产、经营自负盈亏，是市场化程度相对比较高的一群主体。它们在做固定资产投资的决策时，除了看当下的订单需求和盈利情况外，还要看未来的盈利预期。通常只有当未来的预期收入，能够覆盖投资成本，也就是能够赚到钱时，民营企业才会主动扩大投资。推动民间投资累计增速转正的因素，大致有以下几个。最重要的肯定是订单恢复。如果没订单，现有产能都还有不少闲置的，企业是没有动力去扩大投资的。目前国内需求已基本恢复到疫情前的水平了，外需也一次次地超预期，企业加大马力生产。制造业工业增加值同比已连续3个月高于7%，而且高于整体的工业增加值同比，也要比疫情前的水平要高。订单多了，生产强了，企业有动力去扩大投资。相比于内需恢复，出口强劲对民间投资的推动作用更大一些。国内需求里，固定资产投资恢复的速度，要比消费快得多，结果是工业品涨价压力明显大于消费品。中上游的工业品生产企业，以国企为主，因此内需恢复对国企需求的拉动可能更大。而出口强势，让民营企业更受益。支撑今年中国出口的一股重要力量是海外需求缺口，尤其是消费品的缺口，消费品处于产业链的下游，主要是民企在生产。因此，出口回升，让民企订单恢复得更快。这在数据上也有体现。海关总署把出口企业分为国有企业、外商投资企业和其他性质企业，其他性质企业主要是民营企业。今年5月以来，其他性质企业的出口表现，要远好于国有企业和外商投资企业，它9月和10月的增速都在20%以上。历史数据显示，制造业企业家信心指数回升，不一定能够带动民间投资增速向上，但民间投资增速向上的时期，都有先出现制造业企业家信心指数的回升。出口强势，不光给民营企业带来眼前的订单，还能改善它们对未来的预期。人们在判断未来的时候，很容易套用亲身经验。一季度疫情主要在国内，采取了严厉的物理隔离措施，国内需求断崖式下滑。海外疫情爆发初期，出口企业预期是非常悲观的，认为海外需求会和国内一样冻结，有些企业返工后又停工。但实际情况是，疫情在海外失控，现在都没有出现拐点。欧美大放水，它们消费受到的冲击比生产小，库存去化，通胀预期升温。新兴市场国家忙于抗疫，也满足不了缺口，出口份额向中国转移。一些出口企业手里的订单，生产计划都排到2021年年中了。这自然会改善它们对未来的预期，以及扩大资本开支的意愿。我们看到，今年制造业的贷款需求指数首次超过基础设施业，最近几个月的M1同比也快速回升，存款活期化，为资本开支提供资金支持。在今年信用环境整体宽松的基础上，政策还加大了对民营企业的信贷支持。制造业企业以民企为主，中小企业基本都是民企。根据三季度央行货币政策执行报告，今年9月末制造业中长期贷款余额增速为30.5%，连续11个月回升；普惠小微贷款余额同比增长29.6%，近7个月增速连创有统计以来新高。订单回升、预期好转，加上信贷政策的重点支持，民间投资将继续修复。以民间投资为主的制造业投资，将是下一阶段推动中国经济回升的重要力量。但后续制造业企业通过技改提高生产率的概率要更高一些，因为前几年产能过剩的教训太惨痛了，而且人力成本和原料价格的刚性成本压力还在，通过技改提高生产率的同时还可以降低成本，更可能被企业接受。今年工业机器人产量大增，侧面也反映了技改在加快。民间投资增速转正，加之出口强势，能够带动就业，这又会向消费传导。民间投资、出口和消费，都是经济内生性的动能，这些经济内生性力量强了之后，对房地产和基建这两条老路的依赖就少了，地产调控和地方债务监管有可能会进一步收紧，需要关注土地产业链的风险。（作者为中国首席经济学家论坛理事）
11月经济活动继续回暖，信贷增长见顶，CPI通胀走弱 11月大部分经济活动进一步回暖。海外假期需求等因素拉动出口反弹超预期，国内消费也进一步复苏。制造业投资大幅提速，抵消了基建投资的放缓和房地产活动的小幅走弱。受益于此，尽管去年同期基数较高，11月工业生产同比增速小幅上行。11月CPI转为同比下跌0.5%，信贷增速如期见顶回落、小幅下行0.1个百分点至13.7%。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一强劲势头在12月得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。 小幅下调2021年全年CPI和出口增速预测 鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。另一方面，鉴于近几个月份出口增长超预期、加之发达经济体经济再次放缓，我们将今年全年出口增速预测从1%上调至3%，同时将明年预测从11.5%下调至10%（参见《中国出口强势能否持续？》）。 即将召开的中央经济工作会议有何可期？ 中央经济工作会议将于近期召开，会议将设定明年主要的经济目标和政策基调。我们认为政府可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府并不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，信贷增长放缓、信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。 房地产活动小幅走弱。11月房地产销售同比增速从此前15%的高位回落至12%，部分因为此前一些热点城市的房地产政策有所收紧。新开工同比增速从3.5%小幅上行至4.1%（低基数），而房地产投资同比增速则从12.7%小幅放缓至10.9%。如我们此前所述，虽然政策有所收紧，但短期内房地产销售和投资仍可能相对稳健。不过，我们认为随着房地产开放商融资条件收紧的影响显现，明年房地产活动面临的下行压力可能会逐渐增加。整体而言，11月瑞银建设活动指数大致企稳于0.9%（此前为0.8%；3个月移动平均）。 整体固定资产投资同比稳健增长9.7%（此前为9.5%）。受益于企业订单回升和疫情后企业利润逐步修复，11月制造业投资同比增速从此前的3.7%大幅升至12.5%，超出市场预期。另一方面，虽然今年以来地方政府专项债的支持力度较强，但部分由于去年同期基数略高，基建投资同比增速从此前的7.3%小幅放缓至5.9%，官方窄口径基建投资（不包括公共事业投资）同比增速也从4.4%降至3.5%。其中，公共事业投资同比增速从23%下降到了12.3%，而水利、环境和公共设施管理业投资，以及交通运输投资同比增速则大致企稳。在服务业中，教育（同比增长22%）和医疗（同比增长34%）投资依然保持强劲，而文体娱乐投资则受高基数拖累转为同比下跌0.6%（此前同比增长8%）。 社会消费品零售同比增速小幅上行至5%（此前为4.3%），主要得益于消费活动的进一步回暖以及双十一线上促销。可比口径下，双十一天猫和京东销售分别同比增长26%和32%。11月线上商品销售同比增速受高基数拖累降至12%，但其占整体社会消费品零售的比重季节性上升了7个百分点至30.8%（同比提高了2个百分点）。在主要产品中（限额以上单位零售），部分由于去年同期基数较低、以及新一代苹果手机等产品发售，通讯器材销售同比增速从8.1%跃升至43.6%。房地产相关产品销售表现不一，建筑材料（同比从4.2%加快至7.1%）和家电销售（从2.7%加快至5.1%）走强，而家具销售则受高基数拖累从同比增长1.3%转为同比下跌2.2%。另一方面，餐饮销售从此前的同比增长0.8%转为同比下跌0.6%，同时高基数拖累限额以上单位服装和日用品销售同比增速也有所下滑。 11月出口同比增速从此前的11.4%跃升至21.1%，大幅超出市场预期。加工贸易出口（从2.2%跃升至16.8%）和一般贸易出口（从17.1%加快至23.7%）双双大幅走强。具体来看，受益于DRAM行业步入上行周期，以及海外对居家办公学习相关用品的需求依然强劲，11月电子产品出口明显反弹。汽车和汽车零部件出口也进一步提速，同时大部分消费品出口均有所好转，尤其是玩具（同比增长50%），可能表明海外节日需求较强，不过鞋类出口有所走弱。另一方面，虽然去年同期基数较高，但进口同比增速大致企稳于4.5%（此前为4.7%）。得益于电子产品出口强劲，加工贸易进口同比增速从此前的0.6%反弹至13.2%，从韩国、香港地区和台湾地区的进口也有所走强。另一方面，从大宗商品生产国进口从同比增长4.3%转为同比下跌1.8%，铁矿石和铜矿石进口量同比增速也有所走弱。 尽管去年同期基数较高，但工业生产同比增速从6.9%微升至7%。得益于出口和国内销售强劲，通讯器材工业增加值同比增速提高了4个百分点至9.3%，与之相对，手机生产同比跌幅从10.7%收窄至2.7%。专用设备工业增加值同比增速也提高了2.5个百分点至10.5%。另一方面，受高基数拖累，通用设备（同比增速从13.1%降至10.2%）、纺织（从9.5%降至6.5%）、非金属采矿业（从9.3%降至7.7%），以及有色金属行业（从11.2%降至9.6%）工业增加值同比增速均有所走弱，钢铁和水泥生产同比增速也是如此。我们认为11月工业生产较为稳健主要得益于强劲的出口，稳健的房地产和投资活动，以及消费的持续复苏。 信贷增速应已见顶，11月下滑0.1个百分点至13.7%。11月新增人民币贷款1.43万亿，和去年同期大致持平（同比多增400亿）。其中，新增居民贷款也与去年同期大致持平（7350亿，同比多增700亿），而企业贷款新增7810亿（同比多增1020亿），主要来自企业中长期贷款（同比多增1680亿）。银行贷款和政府债券净发行（同比多增2280亿）走强，抵消了影子信贷规模的收缩（同比多减980亿）和企业债券净发行的走弱（同比下降2470亿），拉动社会融资规模新增2.13万亿（同比多增1360亿）。不过，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能在10月已经见顶，11月小幅下滑了0.1个百分点至13.7%。我们估算的信贷脉冲下降到了GDP的8.6%左右，新增信贷流量也降至GDP的29%（3个月移动平均）。2021年，我们预计整体信贷增速会进一步放缓至10.8%，信贷脉冲可能转负、明年底达到GDP的6.3%。 CPI转为同比下跌0.5%；PPI通缩收窄。11月食品价格从同比增长2.2%转为同比下跌2%，特别是猪价在高基数拖累下同比跌幅从2.8%扩大至12.5%。受此影响，CPI同比增速在2009年10月以来首次转负。此外，旅游价格走弱拖累非食品价格也从同比零增长转为同比下跌0.1%。核心CPI同比增速企稳于0.5%。另一方面，PPI通缩从此前的2.1%收窄至1.5%，主要得益于上游投资品同比跌幅从2.7%收窄至1.8%，而消费品价格同比跌幅则进一步扩大至0.8%。 经济增长和政策展望 四季度GDP同比增速可能超过5.5%。10-11月经济活动明显反弹，主要得益于出口强劲、消费持续复苏，工业生产和投资活动也较快增长。房地产活动短期内可能也会保持稳健，不过开放商融资收紧可能令房地产活动承压。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一势头得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。不过，欧洲新出台的封锁措施以及最近发达经济体增长放缓可能也都会令未来几个月外需承压。 下调明年CPI增速预测至1.7%。鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着基数效应消退和非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。我们预计明年食品通胀会从今年的10-11%大幅降至1%以内，而消费回暖和大宗商品及金属价格的上涨可能推动非食品价格反弹至2%左右。明年下半CPI增速可能升至2-3%，届时市场可能会更多关注央行的货币政策是否会发生改变。 出口强势能否持续？近期中国出口的表现明显强于市场预期，中国在全球出口市场的份额自二季度以来也有所提升，主要来自防疫物资和居家办公学习相关用品出口较为强劲。除中国之外，越南和台湾地区等其他东亚和东南亚经济体的市场份额也有所提升，而墨西哥和加拿大的市场份额则有所下降。这种分化可能是由于亚洲整体疫情控制相对较好，此外今年发达经济体进口结构调整可能也是原因之一。2021年，其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱，以及海外消费者可能从商品消费更多转向服务消费，这些因素都可能会令中国出口承压。不过，我们认为全球GDP的反弹和整体需求的回暖应能抵消上述因素可能带来的拖累，支持中国出口较快增长（参见《中国出口强势能否持续？》）。不过，鉴于近几个月份出口大幅提速、再考虑到发达经济体增长再次出现放缓迹象，我们将今年全年出口增速预测从1%上调到3%，明年出口增速预测从11.5%小幅下调至10%。此外，我们将明年进口增速预测从13%下调至11.5%。 2021年展望和中央经济工作会议前瞻。我们预计明年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。明年政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资可能会走弱，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会明显反弹。即将召开的中央经济工作会议可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，市场利率在上半年可能有所上行，信贷增长放缓，信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。
2021年宏观环境将在经济弱复苏和政策缓退坡中拉锯。内外需共振将支撑消费与出口，终端需求与产业升级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能维持韧性。在海外复苏和内部创新与需求改革驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道大光。 摘要： 2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局： 投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。 出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。 2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。 2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。 2021年政策环境将呈现“财政支撑不弱，货币维持中性”的状态： 预计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。 正文 1.2021年中国经济增速展望：内外共振，拉动新一轮制造景气周期 2021年后疫情阶段复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济将在经济弱复苏和政策缓退坡的拉锯之中运行，节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 我们预计2021年上半年是消费和制造业全面修复的时间。随着国内外疫苗使用普及，零星的疫情对经济影响边际愈来愈弱。与欧、美一致，我国居民储蓄存款大幅上升，为后续消费恢复奠定坚实基础。从环比的角度来看，预计2021年二、三季度我国社零将恢复常态。在总量增速回升过程中，结构方面我们看好制造业景气周期的开启。制造业景气将在内外共振之中，上半年延续修复，下半年重拾产业升级。上半年在出口高景气、消费修复之中，制造业整体景气度仍将抬升，下半年结构性的政策红利将惠及产业链现代化。 我们看好宏观复苏之旅的三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 从当前的经济运行来看，我们认为有三个特征，经济复苏结构走向均衡，弱补库趋势明显，服务业与消费距离常态化仍有复苏空间： 6月以来，经济景气指数持续回升，营收上修，补库出现苗头。经济内部复苏走向更加均衡的结构，传统投资与新经济动能均出现改善。从历史上最近的三轮库存周期可以看出，我们的景气度跟踪指标能明显领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动2-3个月左右，整体行业景气度连月的回升提示新一轮库存周期正在到来（图2）。 复苏未来仍有一些空间，当前有近七成行业景气度在改善，但距离疫情前仍有半数行业未回归常态，39个行业中， 18个行业（占比46%）景气度好于2019年四季度（图3、4）。周期行业边际改善放缓，中游和下游消费以及部分下游制造加速上行，其中：1）地产、基建产业链：维持高景气，但环比动能趋缓；2）出口相关的可选消费链条改善显著：特别是家具、家电、机械、汽车行业。 我们认为2021年的复苏之旅，消费、出口依然是内生性需求拉动的重点，投资端我们更加看好制造业投资的回升，复苏引擎将由内外共振和产业升级带动。长期视角下，在“需求侧改革”的背景中，加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入，人口生育政策放开都将利于消费中枢的回升，相较于传统投资，新基建的地位也将进一步上升。终端需求的格局变化，将促进制造业新一轮景气周期的开启。 2.2021年复苏引擎展望：内外需求共振，新旧动能齐行 2.1．投资：旧经济扛鼎，新经济崛起 2.1.1．房地产：三道红线下开始去库存、去杠杆，竣工周期有望开启 土地端，成交热度渐渐下降，土地购置费的贡献有望延续到2021年上半年。2020年以来，地方政府供地意愿较强，一二季度也有较多城市延长了对于土地成交的缴款期限等。叠加开发商资金来源充足，开发商补库存意愿较强，拉动土地成交快速回升。而实际的土地成交，将滞后大概半年形成土地购置费，贡献到房地产投资中。因此，虽然从三季度开始，对于房地产的管控在边际升级，但是土地购置费仍然在滞后形成土地购置费，对投资带来支撑。土地购置费对于投资的贡献有望延续到2021H1。 施工端，开发商将加快竣工结算，加快去杠杆。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而年内8月份以来，央行开始对开发商进行“三道红线”管控，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。在前期开发商主要将资金倾斜到拿地及新开工端，参与规模排位赛。在“去杠杆”周期中，开发商将加快竣工结算，结转业绩确认收入，加快降杠杆。竣工端的加强，也将继续支撑开发投资。 预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。 2.1.2．基建：增速基本触顶，专项债规模下行 2020年相关政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对于基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿（2000亿用于补充中小银行资本金）+专项债可用作资本金+重点项目资本金比例下调；从专项债投向来看，确实从房地产，转向了以投向基建项目为准。但是基建增速持续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。我们认为基建投资不及预期的原因主要源自地方政府换届和项目缺失，二者从需求和供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气及水生产年内的增速较强，表现好于铁公基及水利公共设施建设。 年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。据财政部数据，截至10月底，新增专项债券发行35466亿，完成全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。 基建对冲经济的紧迫性下降，预计增速基本触顶。2021年，预计专项债发行规模略微下滑，但是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内生动能在逐步提升，房地产投资仍然韧性十足，基建对冲的紧迫性在下滑。另一方面，政府财政收入仍然有压力，企业盈利仍处于爬坡过程，而土地市场开始转冷。 2.1.3．制造业：内外需求共振复苏有望带动新一轮制造业周期 制造业持续复苏，三季度开始低技术链条制造业投资开始发力。二季度内，制造业中主要是高端制造业和产业升级链条表现较好，主要是受到了政策支撑。三季度开始，随着经济内生动能不断修复，海内外修复共振修复，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。 海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。海外新一轮刺激计划有望出台，持续支撑我方出口。CPI-PPI剪刀差也在缩窄，有望进一步推动企业盈利修复。2021年制造业将会在海内外需求复苏共振下，进入新一轮周期。 2.2．出口：上半年高景气，全年保持韧性 2020年国内出口构成了经济增长的动力之一。特别是出口自年中加速以来，持续上行，我们认为在供给替代逻辑和全球复苏逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表现，下半年小幅回落保持韧性。 2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导。中国全球贸易额占比提升超3个百分点，其中对发达经济体的替代强于新兴市场。 疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家（墨西哥、巴西）面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支撑： 疫苗正式注射前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。 疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，并且新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。 基于海外经济体增速展望，我们对2021年出口增速通过海外主要贸易伙伴的进口GDP弹性测算进口变化，以2019年贸易份额为权重加总对应形成中国2021年出口增速，在此基础上我们将贸易份额回吐假定为全年回流50%，那么2021年中国出口增速中枢大约在7%左右。 2.3． 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复 年内疫情冲击之下，消费需求对经济增长的拖累影响贯穿全年。2020Q3数据体现出，距离疫情前三大需求对GDP当季拉动的贡献来看，消费需求距离常态化的空间最大。 2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费上行空间已经有限，可选消费部分分项仍大有可为。 可选消费领域，我们主要看好奢侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，服务业相关的餐饮、酒店、旅游、航空： 奢侈品与高端消费领域：疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加速的背景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，对于高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格局同步改善，有望大幅提振相关领域奢侈品的销售。 地产后周期以及汽车领域：美国地产市场高景气持续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘，竣工力度提升，地产后周期链条受益确定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求提升，叠加自主品牌发力与新能源汽车产业推进为汽车行业带来景气提升的动力。 服务消费领域：海外疫情管制，导致海外消费（旅游、教育）受限。国内疫情管制措施最先常态化，未来的消费回流将持续增加国内服务消费体量，特别是对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。服务消费也将对实物消费从低收入人群收入改善、需求外溢角度带来支撑。 3．通胀：温和再通胀，而非高通胀 从现在到2021年上半年，国内通胀为温和再通胀，而非高通胀，尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%。其中，四个季度分别为0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基数效应影响下，5月冲高至3.6%，四季度分别为-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。通过历史CPI、PPI以及GDP平减指数序列的回归拟合，我们测算，2021年GDP平减指数也呈现先升后降形态，预计四个季度的平减指数分别为+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。对应2021年四个季度名义GDP为18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名义GDP为10.4%，同样呈现前高后低的形态。 CPI方面，2020年疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价（图20、21）。展望2021年，CPI上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021全年CPI同比1.7%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。 PPI方面，最近两月PPI止步上升态势主因在食品类和能源价格的拖累（图22、23）。而不考虑这两项，其余中上游行业以及下游可选消费行业的PPI均在改善途中。展望2021年，PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。 通胀并非政策焦点，大概率不会成为未来货币政策的掣肘。我国不存在长期通胀或通缩的基础。三季度中国货币政策执行报告中，对于物价水平，央行表示，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。未来需观察疫情、基数和春节错位等对CPI的扰动，货币政策定调既结构松，又结构紧，仍将保持稳健来应对疫情下的经济金融形势和当前低通胀率。 4．金融条件：信贷趋紧，流动性中性，未到加息时 4.1．自上而下视角：新增社融34万亿左右，增速放缓至11-12% 11月26日的三季度中国货币政策执行报告再次重申M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。且在专栏1中，央行也提到，要观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。因此，我们认为，2021年政策不会过快收紧，不会重现2017年、2018年的快速降杠杆。而是相对于2020年上半年的快速拉升而言，宏观杠杆率有所趋稳。 直接看“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配”。在2017年-2018年的去杠杆大潮中，社融-名义GDP增速差为从3.73%收窄至0.33%（图26、27）。按照2021年名义GDP增速10%左右推算，以及鉴于2021年杠杆率下降不会如2017年-2018年猛烈，我们估计2021年的社融增速至少维持在11%以上。观察2017-2019的去杠杆和稳杠杆阶段历史节奏发现，M2通常低于名义GDP增速1-3个百分点，维持在8-9%。我们预计2021年的M2增速维持在8%-10%之间。 通过宏观杠杆率企稳推算：我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。在2017年-2018年的去杠杆中，我国宏观杠杆率下降大约3个百分点（图28）。而此期间分母端名义GDP增速不但没有出现明显上升，反而有所下降（从12%至10%），可见2017年-2018年年间，分子端的压降非常猛烈。 而2021年，分母端的名义GDP将显著抬升约7个百分点至10%左右。从2020年前三季度杠杆率上升速度明显趋缓（2020年Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1的14个百分点和Q2的7个百分点）也可以看出，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率有所下降。此外，政策对于整体杠杆率的表述也是“保持稳定”而不是去化。因此，2021年宏观杠杆率的分子端仍然有一定上升间。 根据我们对于年内社融企稳在13.7%附近、名义GDP达到3%的假设，2020年底的宏观杠杆率最终或达272%。如果2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0，则2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底，维持在272%左右。 而从相对意义的稳杠杆推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在经历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年底宏观杠杆率相较于2018年底上升6个百分点，但是考虑到分母端名义GDP从10%下降到7.4%，实际分子端社融（剔除股权融资）上升大约3个百分点。如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2021年宏观杠杆率不超过275%，处在272%至275%区间内，那么在2021年名义GDP在10%-11%的假设下，倒推估计的社融增速大约放缓至11%-12%（图29）。 在年内的节奏上，从历史经验来看，无论是社融，还是信贷，年内均呈现“3322”格局，即上半年与下半年分别占60%与40%（图32）。由此，我们估计新增信贷规模大约上半年大约是11.2万亿，下半年7.5万亿；新增社融规模大约为上半年20.4万亿，下半年13.6万亿。 4.2．分拆角度：信用趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降 2021年全年新增信贷在18.5~19万亿，社融规模在33.5~34万亿。 居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿。 企业短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5~12万亿。 非银金融机构大约在0-500亿。 企业直接融资（债券+股票）：6万亿。 政府债券：比2020年少1.0~1.2亿元，大约在7.3-7.5万亿。 外币：2000亿。 表外：大约-1万亿。 其他：大约1.5万亿。 信贷上半年边际收紧，下半年略有放松，全年趋紧至18.5~19万亿，信贷增速趋降至10.7%。其中，主要的收缩项是居民贷款，企业贷款在补库和资本开支下有望保持。 其中，居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿（2020年1-11月为7.3万亿，预计为8.1万亿）。而在过去的三年中，居民户贷款总额始终保持在7.1-7.4万亿。其中，短贷维持在1.8-2.4万亿，我们预计2021年居民消费逐渐修复，短贷保持多增，维持在2万亿左右（2020年1-11月已达1.8万亿）。居民中长贷与房地产销售相关性较高（图33）。我们利用两者进行回归，在2021年房地产销售增速企稳的假设，我们预计居民中长期贷款大约为5万亿元。并且，根据往年经验，我们也发现中长贷维持在5-5.5万亿（2019年5.5万亿、2018年5万亿、2017年5.3万亿）。 预计企业贷款维持较高水平，短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5万亿（2020年1-11月为11万亿，预计为11.6万亿）。在最近三年的库存周期中，每一轮工业产成品存货增速回升的6个月后，企业贷款均出现明显的多增。最近一轮从2016年6月启动的库存周期中，企业短贷从7283亿元增加到1.6万亿，中长贷从4.18万亿增加到6.4万亿，对当年社融规模的贡献分别提升6个百分点。而当前国内迎来再一次库存启动，预计2021年的企业具有实际融资需求的短贷和中长贷均不弱。此外，我们利用制造业投资与企业中长贷进行回归，也估算得到2021年中长贷规模大约在9-10万亿（图34）。而2021年政策层大概率延续2020年二季度以来的对于金融套利行为的监管，我们认为企业短贷不会在出现2020年上半年的超季节性多增，但由于企业补库需求，也不会出现下半年的明显缩减，大概率维持在1.5-2万亿的往年水平。此外，非银金融机构按照历史均值，大约在0-500亿。 政府债券小幅回落至7.3-7.5万亿，比2020年少1.0~1.2亿元（2020年政府债券规模合计8.5万亿）（图35）。2021年的政府债券一看赤字率，二看新增专项债规模。2021年财政政策总体上退坡已是板上钉钉，但退坡力度市场存在争议。我们认为，退坡幅度比较有限，主要退出的是1万亿特别国债。我们预计，2021 年中央预算赤字从2020年的3.6%回到3.3%左右，地方专项债发行额度从2020年的3.75 万亿收缩至3.5万亿左右。根据名义GDP增速10%的假设，2021年一般债与国债总计总计规模在3.7万亿附近，与2020年规模相当，加上3.5万亿的专项债，合计在7.3万亿左右。而在年内节奏上，根据过去五年的投放规律来看，我们预计2021年四个季度分别为1.7万亿、2.1万亿、2.2万亿和1.2万亿。 企业直接融资（债券+股票）大约在6万亿。企业信用债净融资额在2021年大概率持平于2020年，不会出现多增。多增概率不大，主要因为，第一，2021年货币政策常态化后的发行条件相比于2020年有所收紧。第二，2021年政策层可能有序处置“僵尸企业”，逐渐引导打破“刚性兑付”，影响新债发行。在2020年11月的“永煤事件”至今，已经有大量的信用债发行推迟或者取消。但我们认为多减的概率同样不大。2020年下半年以来，政策层多次提及将不断“提高直接融资的比重”（图37）；“永煤事件”后大量被“错杀”被延迟发行的企业债有望在2021年发行。由此，我们预计2021年的信用债净融资额将略少于2020年，但略高于2019年，维持在4.5万亿左右（2020年1-11月已达4.4万亿，预计在4.5-4.6万亿左右；2019年为3.2万亿）。 鉴于政策层大力发展资本市场，多次提及将不断“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望保持增长态势。2020年1-11月已达7800亿元。在历史上，即便是在去杠杆年份，直接融资占比也在不断提高（图36）。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的基础上增加了近5000亿，达到1.2万亿。由此，我们预计2021年，企业股权融资有望在1.2~1.5万亿。 资管新规到期，表外或迎进一步压降。资管新规过渡期结束，非标面临较大压降，但我们认为不会明显导致信用收紧。数据上，第一，表外在2018年出现明显压降的趋势，收敛节奏较为确定。第二，而资管新规主要影响非保本理财中配置在非标上的非净值化产品，委托贷款和信托贷款压降规模约与2019年相差不多，大约在1.5万亿，远小于2018年2.9万亿元。新增未贴现银行承兑汇票套利部分将维持被压制，但支持实体经营的部分将仍存在，预计全年与2020年一致，在3000-5000亿左右。综合表外三项，表外预计压降1万亿。 此外，社融中的外币贷款将延续今2020年以来的强劲增长态势，我们预计维持在2000亿左右。其他项（存款类金融机构资产支持证券以及贷款核销）按照最近三年平均值估算，大约维持在1.5万亿附近。 5．财政与货币政策：政策缓退坡与经济弱复苏的拉锯 5.1．财政政策：赤字率收窄，实际支撑仍强 2020年，财政从支出和收入角度来看，收入增速回升较为迅速，支出角度，一般公共财政支出力度在四季度提速，但政府性基金预算支出，在专项债大幅扩容的背景下表现弱于收入的回升。整体广义财政资金存在“沉淀”。我们认为核心原因在于地方换届、项目缺失。 在经济自主动能恢复基础上，财政政策总体上处于边际退出。预计2021 年官方中央预算赤字从2020年的3.6%以上（实际结果可能在4%左右）回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，地方专项债发行额度从3.75万亿收缩至3.5万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。虽然整体从预算赤字率和新增专项债角度，政策退坡明显，但鉴于分母端回升，叠加2020年财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 5.2．货币政策：货币呈中性，全年前紧后略松，加息可能性不高 我们预计中央依然会定调稳健的货币政策，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现出“价稳量控”的特征。也就是说，2021年全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。因此2021年，货币将呈中性，流动性保持合理充裕。 整体上“货币”、“信贷”将分道而行，信贷趋紧，但货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币总闸门，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。 结构上，2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期（图42）。其中3000亿元专项再贷款最先到期（1月31日），其次为5000亿元（2月26日）和1万亿（4月17日），集中在2021年的一季度，用于抗疫和复工复产的前8000亿元最先退出。我们预计央行部分小微信贷延期，并且将进一步设计和创新具有撬动作用的直达工具[刘国强． 创新直达实体经济的货币政策工具[J]． 中国金融， 2020年第24期]。中国人民银行副行长刘国强近日表示“下一阶段，在微观层面，健全结构性货币政策工具体系，引导金融机构优化信贷结构”。 节奏上，货币政策全年前紧后松，但在2021年2季度后不会出现明显放松，大概率为维持流动性合理充裕而有所放松。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。
随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯在《百年孤独》里写道：“生命中真正重要的不是你遭遇了什么，而是你记住了哪些事，又是如何铭记的。”从2020年1月22日至12月13日的300多天，对于人类历史进程仅是沧海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情对中美消费产生较大的冲击，结构上也有诸多新变化。 2020：总量萎缩，线上化明显 2020年疫情之前，美国私人消费支出占GDP的比例超过七成，是经济增长的核心动力。从消费结构来看，商品消费和服务消费分别约占36%和62%，比例基本上是3：5。商品消费中，食品饮料、娱乐商品与车辆、汽车消费占GDP的比重分别为7.4%、4.5%和4.0%；服务消费中，医疗、住房、金融保险、餐饮住宿占GDP的比重分别为16.9%、16.6%、6.5%和6.4%；剩下的2%为非营利机构的最终消费。 2020年疫情期间，社交隔离不仅加剧美国消费整体下滑，而且对美国消费内部结构产生了较大的冲击。二季度，美国个人消费支出同比增速下滑10.5个百分点，但在三季度增速达到40.7%。纵观前三季度，一方面，美国消费降幅最大的是娱乐、交通、食品住宿服务，今年前三季度的支出分别只有去年同期的69%、77%、78%。另一方面，部分商品在疫情期间的消费量大增，娱乐用品与车辆、食品饮料、家具家电，同比增幅分别达到17%、7%、5%。 受益于财政刺激计划引发的个人收入上升，再加上消费下降，美国家庭部门净盈余大幅增加。2020年二季度，美国个人可支配收入增速由2019年四季度的3.1%上升至13.5%，消费支出增速由4%下降至-10%，对应的家庭部门净盈上升至4.6万亿美元。在此背景下，家庭净盈余增加推高了美国储蓄率，美国居民持有更多的安全金融资产。2020年二季度，美国个人储蓄率从2019年末的7.5%上升至26.7%，二季度美国家庭安全资产比例均有所上升，美国从去年末的47.6%上升至49.6%，风险资产比例则有所下降。 对于中国来说，中美两国消费基本上出现了相同的进程。今年1~10月整体社零总额为31.19万亿元，累计同比-5.9%，比1~9月份累计同比缩小1.3个百分点。10月份社会消费品零售总额3.85万亿元，环比增张9.3%，同比增速为4.3%，在疫情后连续三个月维持正增长，且增速环比扩大1%。社会消费品零售增速每月均呈现稳步回升势头，原因有三，一是疫情得到有效控制，生产生活日趋正常化，消费抑制和物流受阻情况得到大幅改善；二是随着稳就业稳增长等相关政策落实到位，消费意愿已有所回升，消费潜力逐步释放出来；三是各地采取各种扩大消费的政策措施，包括消费券、假日促销等扩消费政策引导消费稳步增长。我们认为，当前我国零售已经走出疫情带来的深度冲击，后续随着居民消费信心的进一步修复，以及年底电商促销旺季的催化，消费数据进一步回暖可期。 从线上线下结构来看，线上消费和线下消费出现了此消彼长的趋势，线上消费黏性显著增强。由于今年疫情对消费领域造成较大冲击，居民非必需品、聚集性、流动性、接触式消费受到严重抑制，成为经济恢复的薄弱环节，1~10月份商品零售28.23万亿元，同比下降4.0%，餐饮收入2.95亿元，下降21%。各种新业态新模式引领新型消费加快扩容，线上消费在保障居民日常生活需要、推动经济稳步回升等方面发挥重要作用，部分线下消费转移至线上，线上消费黏性增加。数字文化娱乐服务受到追捧，视频、游戏等用户迅速增加，线上教育、办公等迅速兴起，网络授课、视频会议等成为居家生活新常态。同时，疫情影响下互联网在中老年人群中迅速普及，中老年人群的线上消费使用频率与深度均明显提升。2020年1~10月全国网上零售额9.13亿元，同比增长10.9%，增速比1~9月提高1.2个百分点；前三季度，我国实物商品网上零售额同比增长15.3%，高出社会消费品零售总额22.5个百分点，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达到24.3%。当前我国居民的线上消费习惯已普遍养成，线上购物成为居民日常生活的重要组成部分，线上渠道消费规模增长和消费黏性持续增强。 从国外国内结构来看，疫情和政策红利释放推助国外消费和国内消费出现了此消彼长的趋势，国内消费受益于消费从国外回流。疫情导致中国出入境免税消费基本处于停滞状态，再加上国务院发布离岛免税新政，国内消费受益于这部分消费回落国内，而离岛补购、线上直邮等线上渠道的创新也推动了海南离岛免税销售出现了大爆发，打开了消费回流的新渠道和新空间。 今年我国消费的一大亮点是汽车消费快速恢复。今年4月以来，我国汽车零售额快速回升，同比增速持续高于消费整体增速，并且这种状况还在延续，10月汽车零售额同比增速为12%，而社会消费品零售额同比增速仅为4.3%。在主要可选商品中，汽车消费恢复也是比较靠前的。1~10月汽车零售同比增速为-4.5%，仅次于通信器材的7.3%，建筑装潢、家用电器等均落后于汽车。汽车消费的快速恢复，也带动了汽车产业以及相关产业的回暖。背后原因何在？其一是疫情，其二是政策宽松。疫情导致居民出行方式的改变可能对汽车销售有一定支撑。各地道路拥堵情况快速恢复，但地铁出行普遍恢复较慢。政策宽松对促进汽车消费也起到了重要作用。从历史数据来看，M2增速领先汽车零售额增速3个月左右。而货币流向通常是不均匀的，往往最先流向加杠杆能力较强的高收入群体。因此我们也会看到，今年豪华车销量比乘用车销量增长更快。除了疫情和货币宽松之外，新能源车的崛起对汽车销售也起到了一定的支撑作用。 2021：V形反弹，新消费可期 整体来看，随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 随着疫苗在美国大概率将于明年上半年开始接种，一方面，居民出行有望改善，推动“体验性消费”需求复苏；另一方面，企业开工有望加速，从而推动就业市场改善，也带动宏观层面的居民可支配收入增长，相当程度上抵消财政撤退对居民收入的拖累。美联储预计2021年末美国失业率将回落至5.5%，在此预计之上，我们认为美国消费或将在一季度出现企稳反弹趋势，在2020年名义消费下跌3.2%的低基数下，2021年消费增速或将反弹至8%左右。 低基数效应将导致2021年中国前两个季度消费V形反弹。2020年初一场疫情直接打断了全世界人民的正常生活，所有活动基本停滞，对餐饮、航空、旅游等服务业形成了毁灭性的打击，中国经济一季度增速出现了罕见的负增长，达到了-6.8%，但随着国内强有力的控制，二季度经济迅速转正为3.2%，逐步恢复态势，三季度增速进一步加强，增长为4.9%，据此判断，来年消费增长由于今年一二季度低基数效应，可能出现V形反弹。 终端需求后续或好转，但力度会相对有限。从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。截至2020年三季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。 国内大循环将引导居民资产从房地产领域转向消费领域。2020年5月14日，习近平总书记在中央政治局常务委员会会议上首次指出，要构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。在双循环新发展格局理论指导下，我国将立足国内循环，深挖内需潜力，以促进形成强大的国内市场为导向，增强消费对经济增长的基础性作用，发挥投资对经济增长关键作用，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，畅通国内大循环。中国具备完备的工业产业链，供给端完善，基本可以提供满足生活的大部分商品，同时具备超大规模的国内消费市场，无论是供给还是需求端都为国内大循环形成提供支撑，同时随着房住不炒政策定位的坚定实施，居民财富将更多从房地产领域流向消费领域，庞大的内需将为国内消费提供强有力的支撑。 国产品牌将形成强力支撑。随着我国制造业在国际分工格局中地位的提升和文化自信的增强，中国制造的技术、产品和服务已日趋成熟，部分国货品牌受到消费者热捧。同时新冠疫情全球大流行对商品进出口产生不利影响，在以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局之下，我国企业将继续加快出口转内销步伐，国货消费将更加受到消费者重视，国产品牌地位将进一步提升，成为消费时尚。在此趋势下，我国生产企业借助电商平台等渠道，加快自主品牌建设，优化国产品牌商品供给，更好地满足国内消费者需求。
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