德邦基金市场观点月报 一、股市： 1、重大事件： （1）7月30日政治局会议明确将当前重心转向稳增长，随后公布的经济、金融数据进一步证实经济存在下行的压力。8月份，针对经济下行的逆周期政策密集出台。整体来看，本来逆周期调控的政策是通过深化改革的方式优化存量结构，提高经济增长质量的同时稳增长。 （2）8月27日，国办发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出了20条稳定消费预期，提振消费信心的政策措施。主要包括：探索顺应商业变革趋势的新模式，提高农村新兴市场消费水平，鼓励汽车、家电、电子消费品等消费，活跃夜间市场、假日消费等。 （3）加大对外开放的力度和深度。最典型代表是支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见和上海自贸区临港新片区。8月30日，国务院还印发了《中国（山东）、（江苏）、（广西）、（河北）、（云南）、（黑龙江）自由贸易试验区总体方案》，构筑起我国18个自由贸易区新版图。 （4）加快对内改革，尤其是土地制度改革。8月26日，十三届全国人大常委会审议通过《中华人民共和国土地管理法》修正案，允许集体经营性建设用地使用权转移，明确征收补偿的基本原则是保障被征地农民原有生活水平不降低、生计有保障，允许农村村民自愿有偿退出宅基地。 （5）上市公司盈利增速进入负增长区间。截至19年8月31日，共有3678家公司发布中报。根据可比口径，19年Q2整体A股盈利增速6.5%（提出金融两油为-2.05%），较19Q1的9.38%（2.31%）继续下探。 2、投资策略： 贸易摩擦长期性和经济下行压力的主基调已经被市场接受，确定性强的标的成为市场的主流配置。中报发布之后，前期受追捧但是业绩不达预期的标的可能面临较大的调整压力。从配置上看，业绩的确定性仍然是重要标准，公司的盈利能力、盈利质量也极为重要；从行业来看，消费、金融、科技是最看好的方向。 二、债市： 1、基本面： （1）利率方面，8月上旬国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制后，央行正式宣布新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制， 8月20日，新版LPR首次报价出炉：新版1年期LPR报价利率为4.25%，较1年期贷款基准利率下调10bp，较旧版LPR利率下调6bp。8月1日美国降息25个基点。 （2）中国7月CPI上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。 PPI同比下降0.3%，环比下降0.2%，降幅收窄，同比略有下降。中国7月社融数据不及预期， 7月社会融资规模10100亿元，比上年同期少2103亿元；广义货币（M2）和狭义货币（M1）同比分别增加8.1%和3.1%，增速均有所下滑。 （3）上周美国公布2季度GDP增速下修至2%，较1季度的3.1%明显回落，主要受到投资下滑的拖累。上周美国公布8月份密歇根消费者信心指数为89.8，为16年11月以来的最低水平，预示3季度经济增长依然乏力。 2、资金面： 8月央行公开市场开展7100亿元逆回购操作，6250亿逆回购到期，公开市场净投放850元；期间5320亿MLF到期，开展MLF5500亿。全口径来看，本月央行共计投放1020亿元。 资金价格方面，8月前两周资金面收紧，货币市场利率多数上涨，8月下旬，随着税期影响的逐渐消退，资金面转松，短端资金价格回落。 3、投资策略： 央行工作会议对下半年的定调是坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。近期8月份猪肉价格大幅上涨，并带动食品价格普涨，预计8月CPI或持平在2.8%的水平，4季度CPI或继续小幅上升，通胀整体平稳，经济偏弱但失速风险可控，因而货币政策并没有大幅宽松的空间，但大幅收紧的概率也不高。 全球经济进入新一轮宽松周期，对国内债券市场影响偏正面。经济增速和通胀预期稳中有降，支撑利率水平整体保持低位，对利率债有利。完善LPR形成机制，有助于引导贷款利率下行、降低实体融资成本，减税降费改善了企业盈利，且银行息差趋于收缩下风险偏好或提高、增加对信用债的配置，整体利好信用债。但受制于经济下行压力，信用债投资仍以高等级为主，下沉资质还需看到更多宽信用政策出台。
上半年20城金融业GDP排行榜：上海第一，郑州成黑马 上海第一，郑州黑马。 一提到金融，各地都想建成金融中心，即便建不成金融中心也想建区域金融中心。在业内，衡量金融中心的一个重要指标是金融业增加值及其占GDP比重。 何为金融业增加值？所有行业的增加值构成了GDP，所以金融业增加值也相当于金融业GDP。 据记者梳理，从金融业增加值规模看，今年上半年前五名依次为上海、北京、深圳、天津、广州。从金融业增加值占GDP的比重看，上海、北京、深圳、郑州、成都居前五，郑州成为“黑马”。 不论从绝对规模、增速，还是占比来看，上海都稳居榜首。 1．规模 备注：本表主要根据GDP前29的城市规模筛选。但其中长沙、佛山、南通、东莞、常州、合肥、大连、徐州、潍坊等九城未公布金融业GDP的数据，未列入比较。武汉为根据占比推算。下同。 1）京沪处于强一档。两地的金融业GDP在3000亿左右，而上海高出北京300亿左右。全国来看，京沪金融业增加值占全国的16%，核心作用突出。 2）深圳居第三位，其规模约为京沪的一半。其后是天津、广州、重庆三地，规模超过千亿，而其余城市规模均未达到千亿。 3）西部省份方面，重庆、成都、西安位居前三甲。 4）城市金融业GDP位次和其GDP位次大体一致，但有的差异较大。比如南京和青岛GDP约为6600亿，但南京金融GDP为730亿，而青岛仅为422亿；再比如，西安和烟台GDP约为4200亿，但西安金融业GDP接近500亿，而烟台只有156亿。 这就涉及到金融业GDP的核算。中国采用收入法核算金融业增加值，核算方法是金融业增加值为各法人活动单位的劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧以及营业盈余四项指标加总求和。 记者了解到，有的地方也在加强对金融业的核算。中部某地曾下发通知称，当地金融业增加值占比低的一个重要原因是数据统计不全。为提高金融业增加值占GDP比重，当地要求加强影响金融业增加值的主要指标包括营业盈余、应交税金、固定资产折旧和劳动者报酬（含工资、奖金、五险一金等）的报送。 中国人民银行调查统计司课题组今年2月发布的一篇报告称，中国金融业营业盈余占增加值比重较高，超过55%，其中银行业达到60%；而美国为43%，日本为45%。与国外金融机构不同，中国金融机构的营业盈余主要用于补充资本。这可以提高资本充足率，增强资金运用能力，更好地满足实体经济融资需求。 2．增速 1）从增速来看，上海、南京、郑州、苏州、杭州五城金融业GDP增速高于10%，其中上海最高为13%。此外，共有13城增速高于全国平均水平。 2）和GDP增速比较看，除去成都、深圳、烟台、天津外，其他城市的金融业GDP增速均高于GDP增速。这反映到国民经济核算中，则是金融业增加值占GDP比重上升。 金融业GDP增速主要和人民币存贷款余额增速、证券交易额增速和保费收入增速相关。今年各城金融业增速较高，主要是股票市场回暖、交易增加所致。 比如，去年上半年上海金融业GDP仅增长5.7%，而今年同期增速高达13%。具体来看，今年上半年上海金融市场成交额比去年同期增长25.2%，增速比去年提升七个百分点。 3．占比 1）从占比看，上海金融业增加值占GDP比重最高，达到19.5%。北京居第二位，低于上海0.2个百分点。 2）20城中，15城金融业增加值占比超过全国平均水平，5城低于全国平均水平，其中烟台最低，仅为3.7%。 金融业增加值占GDP比重高反映出金融业对城市经济贡献大。但如果占比过大且和实体经济发展不协调，则有可能出现脱实向虚的情况。 中国人民银行调查统计司课题组认为，当前中国金融业增加值占GDP的比重较高，原因有三： 一是储蓄率高，金融机构将储蓄转化为投资的规模大。 二是中国金融体系以间接融资为主，金融机构在其中承担的风险多，提供的服务也多，由此带来较多的金融业增加值。 三是，金融业增加值核算时未考虑潜在的损失，因而存在高估的可能。 课题组认为，从长远看，随着中国储蓄率下降、直接融资的发展、防范化解金融风险力度加大，中国金融业增加值占GDP比重总体上将趋于下降。
信贷增速季节性回落需适度加大逆周期调节力度 央行发布的最新金融统计数据显示，7月份人民币贷款增加1.06万亿元，低于市场预期。7月末人民币贷款余额同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.6个百分点。 “7月信贷增量环比同比都明显回落，除季节性因素外，银行体系内的信用分层压力也在一定程度上影响到银行的风险偏好，加之当前实体经济运行压力较大，表内信贷融资供需两端都不同程度受到影响，进而导致信贷增速明显回落。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀说。 具体来看，中长期信贷方面，7月中长期贷款增速低于去年同期，住户部门中长期贷款增加4417亿元提供了一定支撑，企业部门中长期贷款增加3678亿元延续相对不足，居民部门购房需求依然是中长期信贷的支撑。 短期信贷方面，7月企业短期贷款减少2195亿元，同比环比均大幅减少，居民部门短期信贷7月仅增695亿元。中信证券研究所副所长明明表示，从居民短贷来看，7月消费可能承压。票据融资在7月末得到了监管层支持，经历了“贴现率破1%”事件后终于环比增速转正，票据融资增加1284亿元，但同比依旧少增1100亿元。结合上述长短期信贷数据，弱需求现状逐步得到验证，短期运行较为低迷。 “7月企业短贷减少2195亿元，票据融资同比少增，也表明当前部分金融机构信贷投放依然受到不同程度的流动性约束。从二季度货币政策执行报告所显示的贷款加权利率来看，随整体利率有所下降，但其背后可能与信贷投向结构更加倾向于风险较低客户有关，这也在一定程度上反映出实体经济运行压力犹存背景下，机构风险偏好改善仍有较大空间的现状。”陈冀说。 联讯证券董事总经理李奇霖认为，上述现象可能也与6月季末冲存款行为有关。一般在季末月，为了应对存款考核，银行一方面会利用企业短贷来派生存款，在6月过后，这些短期贷款陆续到期，带来企业短期贷款的大幅减少；另一方面会使企业选择用票据来应对资金结算，在6月过后，替代作用消失形成反馈。此外，由于1月份票据冲量较多，6个月期票据大量到期也间接造成了票据的大幅少增。 社会融资规模方面，7月社融增量为1.01万亿元，社融存量同比增速10.7%，较上月低0.2个百分点。其中，对实体人民币贷款增量8086亿元，同比少增4775亿元。陈冀认为，信贷投放低于预期，小幅拖累社融增速。 表外融资方面，降势有所增大。7月委托贷款降987亿元，信托贷款降676亿元，未贴现银行承兑汇票减少4563亿元，贡献了较大降幅。 “7月房地产信托贷款受到监管指导，未贴现银行承兑汇票的大幅减少与低迷的企业短期信贷、低M1增速三者互相印证。”明明认为，目前非标监管边际趋紧，同时票据清查使得企业票据套利难度增大，预计表外融资难以快速上行。 7月份，企业债发行单月净融资2240亿元，同比多70亿元；地方政府专项债发行有较大提升，7月单月净融资额4385亿元，同比多2534亿元。陈冀认为，尽管地方专项债同比增速较快，但今年地方债发行已经有所减速，对于7月社融增速的支持有所减弱。 “在房地产领域信用派生力量被限制，在信用扩张的资产端缺乏有效依托的情况下，若专项债不扩容，随着专项债下半年发行额度减少与低基数效应逐渐消失，年内社融增速高点大概率已经过去，需要警惕信用收缩再度出现的可能。”李奇霖说。 7月M2同比增速8.1%，同比环比均有所减小。M1同比增速3.1%，环比降低1.3%，同比减少2%。明明认为，银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。M1低增速与企业短贷低增相互印证，后续应当继续保持观察，以确定狭义货币增速的底部区间。 “M2增速回落主要受信贷不及预期、市场流动性分层压力等因素综合影响。7月货币政策的主要调控目标在于缓解市场流动性分层压力，并兼顾外部贸易摩擦背景下的压力，并未大幅向宽松调整对M2增速形成必要支撑。未来政策依然会维持稳健状态，鉴于M1、M2增速双双回落，若美联储持续降息，受外部降息潮推动，国内需适当加大逆周期调节力度，引导国内市场利率缓降，降低企业融资成本。”陈冀说。
信贷增速回落逆周期调节力度将加大 中国人民银行12日公布的数据显示，7月人民币贷款增加1.06万亿元，同比少增3975亿元；7月末，广义货币（M2）余额191.94万亿元，同比增长8.1%。专家表示，信贷增速回落主要受季节性因素影响，表外融资收缩影响社融增速，未来货币政策将加大逆周期调节力度。 M2增速有所下滑 数据显示，7月末，M2余额191.94万亿元，同比增长8.1%，增速比上月末和上年同期均低0.4个百分点。 中信证券固定收益首席分析师明明表示，银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。狭义货币（M1）低增速与企业短贷低增相互印证，后续应当继续保持观察，以确定M1增速的底部区间。 “M2增速明显回落，货币政策或微调逆周期调节力度。”交通银行首席经济学家连平表示，M2增速回落主要受信贷不及预期、市场流动性分层压力、货币政策维持相对稳健等因素综合影响。未来政策依然会维持稳健状态，鉴于M1、M2增速双双回落，若美联储持续降息，外部降息潮推动，国内适当加大逆周期调节力度，引导国内市场利率缓降，降低企业融资成本以及再次实施定向降准等都在可选项之中。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，7月企业存款大幅下降近1.39万亿元，是7月M2增速走低的主要原因，这既与半年末时点前后数据大幅波动相关，也与当月贷款数据偏弱相印证。7月居民存款小幅下降约1000亿元，符合季节性特征。 信贷增速季节性回落 连平表示，7月信贷增量环比同比均明显回落，除季节性因素外。银行体系内的信用分层压力也在一定程度上影响到银行的风险偏好，加之当前实体经济运行压力仍大，表内信贷融资供需两端都不同程度受到影响，进而导致信贷增速明显回落。 “企业长贷转好，比例提升，一是与监管有意引导银行加大中长期贷款，优化贷款结构有关；二是二季度末地方债重新放量，基建领域的信贷需求可能有所起色。”联讯证券首席经济学家李奇霖称。 社融方面，7月社会融资规模增量为1.01万亿元，比上年同期少2103亿元；社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%。 “信贷投放低于预期，小幅拖累社融增速。”连平称，未贴现银行承兑汇票大幅减少4563亿元，则是7月社融增速小幅回落至10.7%的主要因素。考虑到对于存量不合新规的表外融资清理期限有所延长，短期的表外融资收缩过快对于社融增速的影响可能是暂时的。当然尽管地方专项债同比增速较快，然而今年地方债发行已有所减速，对于7月社融增速的支持有所减弱。
⊙记者 张良 ○编辑 邱江 受上半年末企业业绩冲刺的影响，百强房企7月销售增速明显放缓。中央政治局会议已明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，房地产企业销售增速放缓的趋势或将维持。 克而瑞研究中心发布的最新统计数据显示，2019年1-7月，按照可比口径统计，百强房企的累计业绩同比增速在4%左右；单月操盘口径和权益口径的销售规模均较6月环比下降近29%，同比则略高于去年同期。 从企业表现来看，截至7月末，已有15家房企累计销售额突破千亿。其中，碧桂园7月单月实现全口径销售金额590亿元，前7月累计实现销售金额4485.4亿元，依然在行业内保持领先；万科、恒大则以3832.3亿元和3258亿元紧随其后。不过，随着龙头房企提质控速，前三强房企的规模增速也持续放缓，其中碧桂园、恒大今年前7月全口径业绩规模同比分别微降2.8%和5.5%。但除三强之外的标杆上市房企今年以来累计业绩整体增速仍能达到近20%。 从上市房企2019年上半年业绩预告来看，规模房企总体表现平稳。其中，保利地产、绿地控股预计2019年上半年归属于上市公司股东的净利润分别同比增长59.14%和45.67%；金科股份更预计今年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长200%至290%。 从市场成交来看，7月份，克而瑞重点监测城市累计成交量环比下降11%，同比仍增长2%。虽然表面上看房地产市场淡季不淡，规模房企业绩表现不俗，但随着近期多地调控政策的加码以及融资政策的收紧，整个市场的格局已迅速转变。 如，苏州再度升级调控，非户籍家庭在苏州市区、昆山、太仓购买首套房，3年内需连续缴纳2年及以上社保，新房、二手房限售区域扩容至苏州市区范围；因房价大幅上涨，大连、洛阳落地限价令，洛阳在售房源价格原则上不得高于2019年4月份签约均价，大连则实行价格指导，所有项目均须申报预售价格，实际网签备案价格不得高于申报价格，且价格下浮不得超过5%；合肥对引发3次以上群访且未有效处置的房企暂停供地、预售及网签。 房地产融资政策也在收紧。5月，银保监会发文对银行、信托、消费金融等机构开展整治工作；7月，银保监会对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示；此外，国家发改委也下发通知，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务等。 7月30日，中央政治局会议强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。克而瑞研究中心总经理林波认为，中央政治局会议首提不将房地产作为短期刺激经济的手段，已然释放房地产调控仍需从紧执行的信号，预计三季度房地产市场不容乐观，8月份大概率将继续走弱。对房企而言，仍需坚持“促销售、抓回款”策略。
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