（原标题：“总规模有望达45万亿”的消费市场，正在复苏） 报复性消费也许不会来，但消费一定会复苏。4月社会消费品零售总额降幅环比3月继续收窄。国家统计局发布数据称，4月份，城镇消费品零售额24558亿元，同比下降7.5%，降幅比上月收窄8.4个百分点；乡村消费品零售额3620亿元，下降7.7%，降幅比上月收窄7.4个百分点。（图表来自国家统计局官网）国家统计局新闻发言人刘爱华表示，从下个阶段的走势来看，目前消费升级的势头还是在继续。从今年以来各月之间零售变化的趋势来看，大势没有改变，基本生活用品基本保持了平稳增长，消费升级类商品继续较快增长，一些受疫情冲击的行业或者产品销售在目前疫情防控的形势变化下也呈现了恢复的势头。消费数据全面改善据开源证券整理，分品类看，必选消费保持较高增速。以粮油食品、饮料、烟酒、药品为代表的必选消费品类依然保持较高景气度：4月销售额同比分别+18.2%/+12.9%/+7.1%/+8.6%，增速环比3月份分别-1.0/+6.6/+16.5/+0.6百分点。此外通讯器材、日用品、文化办公4月份增速分别达+12.2%/+8.3%/+6.5%，增速环比3月份分别+5.7/+8.0/+0.4百分点，增幅进一步扩大。文化办公、日用品等环比改善的主要原因为随着复工复产的持续推进，对于这两个品类的需求正逐渐回暖；通讯器材增速相对较高的主要原因为线上渗透率较高，受疫情影响相对较小。可选消费品类中，化妆品品类增速由负转正，金银珠宝、服装品类环比改善明显。4月化妆品同比+3.5%（3月为-11.6%），增速由负转正复苏明显；金银珠宝/服装鞋帽针纺织同比-12.1%/-18.5%，跌幅大幅收窄18.0/16.3百分比，环比出现明显改善。线下客流的逐步恢复、以及复工率的不断提升有望带动金银珠宝企业销售额的逐渐回暖。汽车、建材、家具、家电等品类销售额同比分为+0%/-5.8%/-5.4%/-8.5%，增速环比3月分别+18.1/+8.1/+17.3/+21.2百分比，均有明显回暖。汽车以及地产相关行业的销售出现改善，主要原因为政策鼓励下汽车、房地产限购有所松动，地产周期相关品类如家具、家电类的销售也出现回暖。未来，随着人们社交需求的逐渐恢复、以及各地消费券等政策刺激不断推出，预计可选消费品类增速有望持续恢复。4月餐饮收入同比下降31.1%，环比3月增速为15.7百分点，有所改善。4月线下商场客流有所恢复，但较疫情前水平仍有较大差距。随未来客流逐步恢复，预计餐饮行业收入将逐步回暖，据证券时报报道，进入5月以来以购物中心等实体商业为代表的北京客流回暖率已接近五成，部分购物中心客流环比上月增长近一倍。今年消费规模有望达45万亿元中国商务部原副部长魏建国近日接受媒体采访时表示，今年中国消费规模有望达到45万亿元(人民币，下同)，成为全球第一大市场。在魏建国看来，如果中国能抓住直播带货等新业态、新模式涌现带来的机遇，不仅能够提振消费增长，对推动消费升级，实现高质量发展也有好处。他预计，2020年中国外贸走势将“前低后高”：二季度持续恢复，三季度比较高，四季度实现“翘尾”。据开源证券测算，实物商品网上零售额增速恢复较快，且占社零比重持续提升。4月份当月实物商品网上零售额7215亿元（同比+17.1%），增速环比3月份 +10.8百分点；而在实物商品网上零售额中，吃、用类商品分别增长36.7%和12.4%，穿类商品下降12.0%。疫情对居民外出和线下消费影响明显，部分消费需求转移至线上，带动线上渠道零售增速恢复较快。公开数据显示，五一假期中国电商销售普遍快速增长，部分平台销售增速超过40%；直播带货迅速蹿红，短短五天内电商直播场次和直播商品数量同比分别增长1倍和4.7倍，无论是央视主持人搭档顶流网红的“小朱配琦”，还是格力掌门人董明珠两次直播秀，都产生了热点话题和巨额成交量。魏建国因此总结称，电商正瞄准老人等潜力有待继续开发的消费者群体；各地鼓励消费政策力度不断加码，新型消费将持续快速增长，并引领全球消费市场。基于这些有利条件，今年中国社会消费品零售总额有望从去年约40万亿元增长到45万亿元，超越美国成为全球第一大市场。另外，4月住户部门贷款增加6669亿元，其中居民短期贷款增加2280亿元，同比去年同期1093亿元的增量多增1187亿元，翻了一倍。从贷款数据来看，民众消费欲望强烈。A股大消费板块受益MSCI宣布半年底审议结果，中国A股在岸指数增加成份股61只，剔除18只，其中食品饮料股票三全食品、洽洽食品、安井食品等被纳入MSCI指数。年初至今，Wind大消费板块涨幅也强于大市。展望后市，多家机构认为，消费板块业绩将持续提升，市场表现较好。中原证券研报称，2019年四季度，各个消费板块的业绩指标都有所恶化，2020年一季度业绩的继而深跌，既是受累于疫情，也是上年四季度基本面走弱的持续。消费板块基本面走弱是对社会消费零售额同比增速逐季下探的反映。但是，有些消费板块在消费属性方面具有坚强的韧性，通过四季度和一季度的业绩探底，下半年业绩回升的概率较大，包括超市及便利店、旅游休闲、酒店、白电、白酒和啤酒板块。粤开证券认为，目前中国应对空间充足，货币政策更加灵活适度：稳健的货币政策更加灵活适度。货币政策4月、5月两次针对中小银行定向降准。以2008年为例，3个月后货币政策的实际效果在CPI和社零数据上显现出来。因此，以货币宽松为起点，为消费破冰，带动企业营收提速，提振二级市场信心的历史预计也会在今年重现。开源证券研报称，一季报披露之后，市场更多关注终端需求的边际改善。提出着眼于消费复苏的弹性，短期从边际变化与全年业绩确定性两个角度来寻找投资机会；长期建议从红利角度，把握可持续获得成长红利的企业。结合行业前景、竞争格局等综合判断，认为高端白酒、调味品行业仍是投资首选。国泰君安证券研报指出，从宏观层面看，消费已全面上升至国家战略高度，成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。展望未来，面临更加不确定的外部环境以及经济结构逐渐调整，内需的力量将会充分展现！这将是未来数十年影响经济增长的最核心驱动力！ 经济进入平稳期，消费进入下半场，未来两个大的消费方向，可以概括为：“供给看效率，需求看红利”。从供给端来看，整个消费板块的增长已经进入挤压式增长阶段，企业之间的竞争体现更多地体现为效率之间的竞争，而效率又体现为企业组织能力、管理能力、团队、机制、文化的竞争。从这个角度而言，投资者应该重点配置龙头企业，龙头企业可以充分利用自己的竞争优势，通过挤压中小企业的市场份额来获得成长。这在过去几年资本市场体现的淋漓尽致，消费白马股一骑绝尘！从需求端来看，虽然整体宏观经济增长放缓，但消费升级在持续，很多行业依然具备较大的红利空间，比如三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处在大众消费和品牌消费阶段，为零食、化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间。
主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
当前，房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，从各融资渠道分项收紧到总量把控，其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，房企现金流不得不更多依赖销售回款。 销售回款与房价关系如何？“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少？“三道红线”下房企现金流压力如何？银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样？如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系？等等问题，市场十分关注。 一、实施“三道红线”之两大必要性 “三道红线”具体为红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线二：净负债率大于100%；红线三：现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得超过15%。 如果房企严格执行“三道红线”监管要求，那么房企有息负债增速最高也只能为15%。出台如此严格的房企融资政策，主要基于两方面因素：一是房地产行业杠杆率偏高，高达80%，也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动，一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生较大的市场波动和金融风险。 二是当下从风险防范化解的角度对房企有息负债增速进行总体把控，显得很有必要。以往房价涨幅较大的部分城市陆续出台严格的限购政策，是从需求侧进行调控。2019年以来监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模，则是从供给端进行调控。房企融资包括有息负债融资和无息负债融资。无息负债融资主要包括股权融资、合作开发、销售回款以及应付账款等。其中2010年暂停IPO、2016暂停定增，房企股权融资基本停滞。因此，控制有息负债规模无疑是监管的重中之重。有息负债融资方式主要有三种：银行贷款、发行债券（国内+境外），其他融资（信托贷款+民间借贷）。 为了控制有息负债规模，监管者从供给端对其主要融资渠道分项一一进行收紧（如下表所示）。 虽然监管者针对房企各种主要融资渠道分项分别出台了严格的限制，但是2020年上半年，有息负债增速仍是出现一定程度的反弹。这说明仅仅控制各个融资渠道分项并不能完全降低有息负债整体增速，因此从总量角度把控房企整体有息负债增速就显得尤为必要，这也是出台“三道红线”融资新规的迫切性之一。数据显示，截止2020年6月底，发债房企总有息负债规模为11.3万亿，较19年底增长8.6%，增速出现反弹。 二、“三道红线”下房企融资压力评估 在降低房企杠杆率的同时，应综合考量房企的融资压力，平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下，评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由：一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速，房企有息负债增速不得超过15%；二是银行贷款、债融、非标等融资渠道持续收紧，使得房企现金流更多依赖销售回款，且销售回款占据房企资金来源一半左右。其他资金主要由三部分组成：定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金。其中定金及预收款、个人按揭贷款其资金都来源于销售回款，销售回款占其他资金来源94%左右。国内贷款主要包括银行贷款与非银贷款（信托贷款），自筹资金主要涉及信用债、信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金以及民间借贷。 图2-1 销售回款在房企资金来源中占比在一半左右 因此，评估“三道红线”对房企现金流压力的主要思路是：通过有息负债增速与销售回款增速的相对变化来反映房企现金流缺口大小。具体而言，主要可以分三种情形：情形一：当有息负债增速下降导致的资金缺口，可以通过销售回款增速的提升来弥补，此时房企资金维持相对平衡状态；情形二：当销售回款增速的提升不能弥补有息负债增速下降，此时房企现金流面临一定风险，风险大小取决于现金流缺口大小；情形三：当有息负债增速与销售回款增速同时下降时，整个房地产行业面临资金链断裂的风险较大，二者下降的幅度越大，其风险也就越大。在严控有息负债增速的背景下，销售回款的增速就显得尤为重要。 2.1． 销售回款增速与房价涨幅显著相关 从过去历史经验来看，销售回款增速与房价涨幅高度相关（见下图）。但2019年两者走势出现一定分化，房价涨幅回落而销售回款增速上升。其主要原因可能是2019年房地产融资政策收紧下，房企主动通过以价换量的方式快速回笼资金。但在市场趋势影响下，销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下，房价涨幅将受限，进而将制约销售回款增速。2020年1-9月房价涨幅回落至3.3%，销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。 从百城住宅价格指数看，截止2020年10月，2020年一线与三线房价增速出现小幅上扬，二线房价增速继续回落。部分城市房价增速有所放缓，主因是地方政府住房调控政策趋紧。近两个月银保监会针对违规信贷资金相关商业银行陆续开出罚单，其中大部分贷款涉及房地产领域，监管机构对违规涉房贷款调查和处罚力度正在不断加大。同时，针对重点城市房价上涨过快的问题，自7月开始已经累计有超过30个城市纷纷出台调控政策，为楼市降温。其实，从2018年以来，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至5%左右。 展望未来，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。具体而言，一线城市房价已经处于较高水平，很难在政策上做出放松，后续上涨空间有限。二线楼市仍将是结构分化行情，而低线城市受棚改退潮的影响，前期透支的需求可能导致三四线城市房价增速大概率放缓。因此，未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三四线房企销售回款增速面临更大的压力。 2.2． “三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求 根据Wind数据，对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算，若“三道红线”全面执行，332家发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。测算思路主要分两步：第一步，根据“三道红线”要求将332家发债房企分为“红、橙、黄、绿”四档；第二步，以房企有息负债规模占比为权重，结合各档位监管要求上限，计算出发债房企整体有息负债增速要求。即： （其中，绿档对应上限为15%，黄档对应上限为10%，橙档对应上限为5%，红档对应上限为0）。 相对于2019年底，2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%，规模为11.3万亿，与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行，站在2020年上半年时点，发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。 2.3． 开发贷增速仍有下行空间 2019年年报有20家房企公布其融资结构（见附件）。这20家房企融资主要以银行借款为主，平均占比为50.9%，其次是债券融资，平均占比29.6%。值得一提的是其他融资借款，平均占比19.5%，主要为非标融资，其特点为融资成本最高，民企占比较高。非标融资占比越高，说明该房企通过融资成本更低的银行借款和发债途径进行融资比较困难。一旦非标融资政策收紧，该类房企所受影响会相对较大。需要注意的是，这20家房企均为上市企业，规模实力排在行业前列，因此，相对于行业平均水平，银行借款占比可能偏高。 银行借款融资成本较信用债和非标融资要低，其中以开发贷款为主。近十年来房地产开发贷余额整体呈逐步上升态势，但2019年增速出现明显回落。其主要原因是2019年8月，银保监会“窗口指导”，自8月29日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。2019年同比增速从22.8%回落至10.1%，2020一季度同比增速继续降至9.6%，虽然这一趋势与房地产开房贷监管不断趋紧相符合，但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求，仍有一定下行空间。 展望未来，房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。其一，从经济高质量发展角度而言，未来实体经济的增长动能将更多依靠高技术制造业，而逐渐降低对房地产的依赖，直接融资比例将不断提高，同时信贷资源也将更多地流向制造业、中小微企业以及普惠金融等领域。其二，从监管的角度而言，“三道红线”倒逼房企降杠杆，房地产贷款增速可能进一步降低。2020年9月，银保监会启动了对城市房地产贷款的专项检查，并整治其中的金融乱象。近期，多家商业银行也表示，四季度房地产开发贷呈现收紧趋势，对房地产开发贷试行限额管理，中小房企获取银行开发贷将变得更难。 2.4． 2021年境内外信用债到期偿还压力较大 对于境内信用债融资而言，2014年以来，房企信用债净融资额不断攀升，2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来，2019、2020年净融资都处于非常低的水平，基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019-2021年到期。其中，2021年到期的境内信用债规模创历史新高约为5429亿元，相比2020年到期量多增353亿元，到期偿还压力较大。2020年8月，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资，地产债发行根据存量债务控制发行规模，境内借新还旧发债的额度按照70%-90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。假设打折幅度按平均80%计算，则2021年房企通过信用债融资额将减少1086（5429*0.2）亿元。经测算，2020年8-12月，房企通过信用债融资额减少607亿。 2016年以来房企海外发债规模不断上升，2019年发行 5275亿元海外债。2019年，发改委发布778号文，房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。叠加疫情冲击影响，2020年房企海外债发行降低较多，截至2020年10月底，房企海外债发债规模为3755亿元。 2017年以来房企发债高峰期发行的海外债将集中在 2020-2023年到期。其中，2021年到期的海外债规模创历史新高约为3509亿元，相比2020年到期量多增1149亿元，到期偿还压力也较大。 房地产非标融资中主要是信托贷款，后者到期偿还压力最大在2020年，2021年将有所缓和。信托贷款是今年监管的重中之重，2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，首次真正引入非标比例限制，信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。截至2020年二季度末，房地产信托余额为2.5万亿元，同比下降14.7%，较一季度末下降3.1%。房地产信托占比也逐渐下降，从2019年四季度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。 据统计，2018至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向为房地产，2019年6月一度达到48%。随着监管对房地产信托融资的趋紧，这一数字在今年10月已降至27.1%左右。而且10月68家信托公司共发行278只490.3亿元房地产信托产品，相较9月444只673.6亿元的融资规模，锐减27.2%。今年1-10月，房地产集合信托发行规模同比下滑8.4%，压降效果非常明显。 信托贷款的期限主要以1年和1.5年为主，2019年信托贷款发行高峰期将集中在 2020-2021年到期。未来一年集合信托到期规模压力最大月份在2020年12月，到期规模高达4714亿元。2019年以来，房地产信托发行规模平均占比约35%，假设房地产信托到期规模占比也为35%，则2020年12月房地产信托到期规模约为1650亿，2021年1-6月房地产信托到期规模约为3726亿，同比增加250亿。2020年1-10月，房地产信托发行规模减少709亿，叠加信托期限较短，2021年到期压力会有所缓和。经估算，2020年下半年，房地产信托到期规模多增453（（12899-11606）*0.35）亿元。2020年7-10月，房地产信托发行规模减少26亿元。假设2020年11-12月信托发行规模同比保持不变，则下半年房企通过信托融资减少479亿元。 综上所述，“三道红线”隐含要求发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，则发债房企有息负债规模应少增1900亿左右。经估算，信托渠道融资额2020年下半年已减少479亿元；境内发债渠道融资额2020年8-12月已减少607亿，2021年预计将减少1086亿元。假设房地产开发贷增速继续保持平稳，那么今年下半年+明年全年，通过信托与发债融资收紧可使房企有息负债规模少增2172（479+607+1086）亿元。从总量的角度而言，若保持目前政策的延续性，到2021年底，发债房企有息负债规模少增1900亿元的隐含要求大概率能够完成。 在控制房地产行业整体有息负债规模的同时，结构性问题不可忽视。部分房企信托融资、发债融资占比较高，可能面临的监管压力更大，同时满足“三道红线”监管要求所需时间也将更长。2021年应重点关注境内外信用债到期偿还压力。在严控有息负债增速的背景下，房企的现金流将更多地依赖销售回款增速。未来在“房住不炒”及棚改退潮的背景下，房价增速或将继续放缓，特别是三四线房价将进一步承压，未来销售回款增速回落的可能性较大。从销售回款增速与有息负债增速相对变化的角度来评估房企融资压力，房地产金融风险仍不小，未来出现第三种情形即两者增速同时回落的概率较大。 应平衡好行业金融风险与稳健运行 从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。 从总量上而言，有息负债增速应与销售回款增速保持动态平衡，争取销售回款增速回升产生的现金流可以基本弥补有息负债增速的回落，尽量避免第三种情形的出现。粗略估算下，若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，有息负债规模应少增1900亿元左右。由于房价涨幅与销售回款增速显著相关，因此，若“三道红线”全面推行，则对房价稳定的诉求就较高。房价企稳或者小幅上涨时，“三道红线”全面推进可能对房企现金流负面冲击将会大大减少。这也跟人们常说的“天晴后修理房顶”是一样的道理。 从有息负债结构角度，对非标、发债以及银行借款似应采用逐步泄洪的策略。今年控制有息负债增速的重点是信托融资收紧，对于融资结构中非标占比较高的房企冲击较大。不过非标融资整体占比并不高，以20家有公开数据上市房企为例，非标融资占比平均为19.5%。未来重点将是控制债券融资和银行借款。明年到期的境内信用债规模高达5429亿元，经估算，明年房企通过境内信用债渠道融资将减少1086亿元，因此明年应充分考虑债券到期偿还压力这一因素。此外，2020年一季度银行开发贷余额增速虽有回落，但增速仍高于有息负债整体增速6.9%的监管要求，仍有一定的下行空间。因此，建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2-3年的缓冲期。 提高房企股权融资占比，丰富多元化融资渠道。在未来相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，可能产生系统性风险。因此，在当下严控有息负债增速的背景下，可考虑提高房企股权融资比例，比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以拉通港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。此外，借鉴国外房企主流融资模式经验，未来时机成熟还可以大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。 高度关注房地产金融风险，建立因地制宜的、动态的房地产金融风险监测体系。结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析，并根据房地产金融风险的成因，建立因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险。同时，针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流向，以确保房地产金融的安全与稳定发展。一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节，防止房地产金融风险进一步蔓延。 重点关注房地产金融风险可能引发相关行业风险，如信托、三方财富等为房地产提供较大融资的行业。对于部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企而言，其短期偿债压力较大，融资规模收紧可能导致其现金流断裂，而且存在引发房企与信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生“羊群效应”的可能。因此，“三条红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。 附件：
核心观点 伴随着经济活动活跃性的持续提高、企业和居民收入的改善，税收收入增速从下半年以来一直持续高个位数至10%以上的增长，11月实现了12%的高增长。目前已经达到全年财政收入的预算目标。考虑到后续经济修复对财政收入的带动，预计全年财政收入增长可能会超目标完成。支出方面，本月支出延续高增长，累计增速年内首次转正，散点疫情爆发促使卫生健康支出持续高增。临近年低，预计12月将继续迎来公共财政支出大月。 事项 2020年11月一般公共财政收入同比增长-2.7%（前值3%），其中税收收入同比增长12.2%（前值11.2%）；非税收入同比下降42.4%（前值-45%）。11月一般公共财政支出同比增长16%（前值19%）。1-11月全国政府性基金预算收入累计同比增长6.7%（前值4.1%）；全国政府性基金预算支出同比增长25.8%（前值24.7%）。 正文 ▌经济回暖带动税收收入持续高增长，全年财政收入目标已达成。11月一般公共财政收入10956亿元，增速较上月回落了5.7个百分点至-2.7%。分结构来看，受益于经济的持续修复改善，税收收入增速较上月回升了一个百分点至12.2%，伴随着经济活动的持续修复、企业和居民收入的改善，税收收入增速从下半年以来一直持续高个位数至10%以上的增长。同时考虑到财政政策积极助力实体企业减压，因此非税收入增速也持续大幅负增长（图1）。从税收内容来看，主要税收中的企业所得税、国内增值税、个人所得税和国内消费税增速分别为0.7%、8.2%、26.7%和2.2%，均维持了正增长（图2）。1-11月公共财政收入累计增速为-5.3%，已持平全年-5.3%的预算目标。按照当前经济持续修复的状态，预计12月的公共财政收入还将维持小幅正增长，全年财政收入情况将略好于年初目标。 ▌财政支出延续高增长，散点疫情爆发促使卫生健康支出持续高增。11月公共财政支出为18407亿元，增速较上月小幅回落了3个百分点至16%，仍然维持较高的支出增速。其中，中央财政支出增速为-6.6%，较上月回落了8.2个百分点；地方财政支出增速为21%，较上月小幅回落了2.7个百分点，整体来看仍然是地方财政扩张在持续。从支出的内容来看，本月支出增速较高的行业主要是卫生健康和城乡社区事务、教育等，单月支出增速分别为69%、30%和21.8%，尤其是卫生健康支出增速从10月开始持续60%以上的高增长，预计与国庆后各地区散点疫情的爆发以及地方加强疫情防控等有较大的关系（图3）。1-11月公共财政支出累计增速为0.7%，累计增速全年首次转正，但距离全年3.8%的增长目标仍然有较大差距。如果全年仍然要实现预算支出目标，则12月单月支出增速需达到23.7%。从历史来看，每年12月都是财政支出的大月，支出金额会显著提高，我们预计今年12月可能会实现3.5万亿以上的支出，但可能超过4万亿的难度较大（图4）。 ▌政府性基金收入增长韧性较强。1-11月政府性基金收入为72672亿元，累计增速为6.7%，较前值回升2.6个百分点，增速约为27.3%（图5）。其中，1-11月地方政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入单月增速为12.9%，较上月回升了2.8个百分点，整体政府性基金收入增长韧性较强。土地市场方面，百城土地成交面积和总价回落，但土地溢价率小幅回升。整体来看，“三条红线”政策对土地市场压力仍在，可能会在后续的政府性基金收入中有所体现。地方政府专项债方面，年内新增的地方专项债的3.55万已经在10月发行完毕，11月各地开始部署剩余2000亿用于化解中小银行风险的新增专项债发行。12月7日，全国首只中小银行地方政府专项债——广东省在银行间市场发行100亿元人民币的支持中小银行发展专项债券，募集资金投向分别是地方中小银行郁南农信社40亿元、普宁农商行37亿元、揭东农商行14亿元、罗定农商行9亿元。
11月经济活动继续回暖，信贷增长见顶，CPI通胀走弱 11月大部分经济活动进一步回暖。海外假期需求等因素拉动出口反弹超预期，国内消费也进一步复苏。制造业投资大幅提速，抵消了基建投资的放缓和房地产活动的小幅走弱。受益于此，尽管去年同期基数较高，11月工业生产同比增速小幅上行。11月CPI转为同比下跌0.5%，信贷增速如期见顶回落、小幅下行0.1个百分点至13.7%。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一强劲势头在12月得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。 小幅下调2021年全年CPI和出口增速预测 鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。另一方面，鉴于近几个月份出口增长超预期、加之发达经济体经济再次放缓，我们将今年全年出口增速预测从1%上调至3%，同时将明年预测从11.5%下调至10%（参见《中国出口强势能否持续？》）。 即将召开的中央经济工作会议有何可期？ 中央经济工作会议将于近期召开，会议将设定明年主要的经济目标和政策基调。我们认为政府可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府并不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，信贷增长放缓、信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。 房地产活动小幅走弱。11月房地产销售同比增速从此前15%的高位回落至12%，部分因为此前一些热点城市的房地产政策有所收紧。新开工同比增速从3.5%小幅上行至4.1%（低基数），而房地产投资同比增速则从12.7%小幅放缓至10.9%。如我们此前所述，虽然政策有所收紧，但短期内房地产销售和投资仍可能相对稳健。不过，我们认为随着房地产开放商融资条件收紧的影响显现，明年房地产活动面临的下行压力可能会逐渐增加。整体而言，11月瑞银建设活动指数大致企稳于0.9%（此前为0.8%；3个月移动平均）。 整体固定资产投资同比稳健增长9.7%（此前为9.5%）。受益于企业订单回升和疫情后企业利润逐步修复，11月制造业投资同比增速从此前的3.7%大幅升至12.5%，超出市场预期。另一方面，虽然今年以来地方政府专项债的支持力度较强，但部分由于去年同期基数略高，基建投资同比增速从此前的7.3%小幅放缓至5.9%，官方窄口径基建投资（不包括公共事业投资）同比增速也从4.4%降至3.5%。其中，公共事业投资同比增速从23%下降到了12.3%，而水利、环境和公共设施管理业投资，以及交通运输投资同比增速则大致企稳。在服务业中，教育（同比增长22%）和医疗（同比增长34%）投资依然保持强劲，而文体娱乐投资则受高基数拖累转为同比下跌0.6%（此前同比增长8%）。 社会消费品零售同比增速小幅上行至5%（此前为4.3%），主要得益于消费活动的进一步回暖以及双十一线上促销。可比口径下，双十一天猫和京东销售分别同比增长26%和32%。11月线上商品销售同比增速受高基数拖累降至12%，但其占整体社会消费品零售的比重季节性上升了7个百分点至30.8%（同比提高了2个百分点）。在主要产品中（限额以上单位零售），部分由于去年同期基数较低、以及新一代苹果手机等产品发售，通讯器材销售同比增速从8.1%跃升至43.6%。房地产相关产品销售表现不一，建筑材料（同比从4.2%加快至7.1%）和家电销售（从2.7%加快至5.1%）走强，而家具销售则受高基数拖累从同比增长1.3%转为同比下跌2.2%。另一方面，餐饮销售从此前的同比增长0.8%转为同比下跌0.6%，同时高基数拖累限额以上单位服装和日用品销售同比增速也有所下滑。 11月出口同比增速从此前的11.4%跃升至21.1%，大幅超出市场预期。加工贸易出口（从2.2%跃升至16.8%）和一般贸易出口（从17.1%加快至23.7%）双双大幅走强。具体来看，受益于DRAM行业步入上行周期，以及海外对居家办公学习相关用品的需求依然强劲，11月电子产品出口明显反弹。汽车和汽车零部件出口也进一步提速，同时大部分消费品出口均有所好转，尤其是玩具（同比增长50%），可能表明海外节日需求较强，不过鞋类出口有所走弱。另一方面，虽然去年同期基数较高，但进口同比增速大致企稳于4.5%（此前为4.7%）。得益于电子产品出口强劲，加工贸易进口同比增速从此前的0.6%反弹至13.2%，从韩国、香港地区和台湾地区的进口也有所走强。另一方面，从大宗商品生产国进口从同比增长4.3%转为同比下跌1.8%，铁矿石和铜矿石进口量同比增速也有所走弱。 尽管去年同期基数较高，但工业生产同比增速从6.9%微升至7%。得益于出口和国内销售强劲，通讯器材工业增加值同比增速提高了4个百分点至9.3%，与之相对，手机生产同比跌幅从10.7%收窄至2.7%。专用设备工业增加值同比增速也提高了2.5个百分点至10.5%。另一方面，受高基数拖累，通用设备（同比增速从13.1%降至10.2%）、纺织（从9.5%降至6.5%）、非金属采矿业（从9.3%降至7.7%），以及有色金属行业（从11.2%降至9.6%）工业增加值同比增速均有所走弱，钢铁和水泥生产同比增速也是如此。我们认为11月工业生产较为稳健主要得益于强劲的出口，稳健的房地产和投资活动，以及消费的持续复苏。 信贷增速应已见顶，11月下滑0.1个百分点至13.7%。11月新增人民币贷款1.43万亿，和去年同期大致持平（同比多增400亿）。其中，新增居民贷款也与去年同期大致持平（7350亿，同比多增700亿），而企业贷款新增7810亿（同比多增1020亿），主要来自企业中长期贷款（同比多增1680亿）。银行贷款和政府债券净发行（同比多增2280亿）走强，抵消了影子信贷规模的收缩（同比多减980亿）和企业债券净发行的走弱（同比下降2470亿），拉动社会融资规模新增2.13万亿（同比多增1360亿）。不过，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能在10月已经见顶，11月小幅下滑了0.1个百分点至13.7%。我们估算的信贷脉冲下降到了GDP的8.6%左右，新增信贷流量也降至GDP的29%（3个月移动平均）。2021年，我们预计整体信贷增速会进一步放缓至10.8%，信贷脉冲可能转负、明年底达到GDP的6.3%。 CPI转为同比下跌0.5%；PPI通缩收窄。11月食品价格从同比增长2.2%转为同比下跌2%，特别是猪价在高基数拖累下同比跌幅从2.8%扩大至12.5%。受此影响，CPI同比增速在2009年10月以来首次转负。此外，旅游价格走弱拖累非食品价格也从同比零增长转为同比下跌0.1%。核心CPI同比增速企稳于0.5%。另一方面，PPI通缩从此前的2.1%收窄至1.5%，主要得益于上游投资品同比跌幅从2.7%收窄至1.8%，而消费品价格同比跌幅则进一步扩大至0.8%。 经济增长和政策展望 四季度GDP同比增速可能超过5.5%。10-11月经济活动明显反弹，主要得益于出口强劲、消费持续复苏，工业生产和投资活动也较快增长。房地产活动短期内可能也会保持稳健，不过开放商融资收紧可能令房地产活动承压。朝前看，去年同期基数较高可能意味着今年12月固定资产投资、工业生产、出口的同比增速可能承压，不过消费则有望进一步回暖。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速可能会至少达到5.5%，近期强劲的出口和工业生产可能带来一些上行风险。如果这一势头得以延续，那么四季度GDP增速可能接近6%。不过，欧洲新出台的封锁措施以及最近发达经济体增长放缓可能也都会令未来几个月外需承压。 下调明年CPI增速预测至1.7%。鉴于近几个月猪价跌幅超预期，拖累CPI明显走弱，我们将明年全年CPI增速预测从此前的2.1%下调至1.7%。未来2-3个月，CPI可能保持小幅通缩或者在同比零增长附近徘徊，明年二季度后，随着基数效应消退和非食品价格反弹，CPI增速可能会逐步回升。我们预计明年食品通胀会从今年的10-11%大幅降至1%以内，而消费回暖和大宗商品及金属价格的上涨可能推动非食品价格反弹至2%左右。明年下半CPI增速可能升至2-3%，届时市场可能会更多关注央行的货币政策是否会发生改变。 出口强势能否持续？近期中国出口的表现明显强于市场预期，中国在全球出口市场的份额自二季度以来也有所提升，主要来自防疫物资和居家办公学习相关用品出口较为强劲。除中国之外，越南和台湾地区等其他东亚和东南亚经济体的市场份额也有所提升，而墨西哥和加拿大的市场份额则有所下降。这种分化可能是由于亚洲整体疫情控制相对较好，此外今年发达经济体进口结构调整可能也是原因之一。2021年，其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱，以及海外消费者可能从商品消费更多转向服务消费，这些因素都可能会令中国出口承压。不过，我们认为全球GDP的反弹和整体需求的回暖应能抵消上述因素可能带来的拖累，支持中国出口较快增长（参见《中国出口强势能否持续？》）。不过，鉴于近几个月份出口大幅提速、再考虑到发达经济体增长再次出现放缓迹象，我们将今年全年出口增速预测从1%上调到3%，明年出口增速预测从11.5%小幅下调至10%。此外，我们将明年进口增速预测从13%下调至11.5%。 2021年展望和中央经济工作会议前瞻。我们预计明年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。明年政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资可能会走弱，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会明显反弹。即将召开的中央经济工作会议可能会淡化明年的经济增长目标，而将重点放在政策正常化和风险防控上，不过我们预计政府不会在现阶段明确重提去杠杆。具体来看，我们预计明年下半年央行会小幅上调政策利率，市场利率在上半年可能有所上行，信贷增长放缓，信贷脉冲转负。由于大部分减税降费政策在今年年底即将到期，明年财政赤字可能收窄，房地产政策和金融监管可能会收紧。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。不过，明年信用违约事件可能会增加，银行不良贷款可能会上升。此外，会议可能会要求进一步通过深化改革和扩大开放来拉动内需，提高经济效率和竞争力，以及增强市场竞争（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。
中国经济编者按：12月7日，海关总署发布的最新进出口数据显示，11月，我国出口1.8万亿元，同比增长14.9%。按美元计价，11月我国外贸出口2680.7亿美元，增长21.1%；贸易顺差754.2亿美元，增加102.9%。这一增幅超出了此前的市场预期。其中，机电产品、纺织品和塑料制品等出口继续保持增长。 专家表示，西方国家即将迎来一年中最重要的传统节日圣诞节，筹备活动提前展开。在这种情况下，前期已经慢慢恢复的需求正急剧放大，而受疫情限制的产能不足矛盾愈发突出，由此增大了从中国进口商品的规模。预计年底前我国出口增速仍有支撑，12月出口同比增速有望继续保持较快增长。 11月出口同比增长14.9% 远超预期 据中国证券报报道，海关总署12月7日发布的数据显示，11月，我国出口1.8万亿元，同比增长14.9%。数据显示，按美元计价，我国11月出口2680.7亿美元，同比增长21.1%，较上月大幅提升9.7个百分点，创两年多以来新高，超出市场普遍预期。 综合来看，11月我国外贸进出口总值达3.09万亿元，增长7.8%，月度增速连续6个月保持正增长。前11月我国进出口总值达29.04万亿元，同比增长1.8%，这是继1月至9月外贸进出口累计增速年内首次转正以来，连续三个月保持正增长。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，11月出口同比增速上扬建立在上年同期基数平稳的基础上。这意味着，出口强势增长主要源于11月出口额大幅扩张。 从贸易对象看，中信证券首席经济学家诸建芳表示，11月，我国对美、欧、东盟出口增速均较上月有所回升，对日本的出口增速小幅回落。对美欧出口增速回升速度较为显著，主要还是因为近期美欧新冠肺炎疫情反复，部分地区工厂再次停工。另外，临近西方传统节日，海外市场对相关商品需求旺盛。上述双重因素叠加使中国出口增长再上台阶。 王青预计，年内出口仍将保持较快增长。11月国内制造业采购经理指数（PMI）中的“新出口订单指数”持续回升，已连续3个月处于扩张区间。这意味着，年底前我国出口增速仍有支撑，12月出口同比增速有望继续保持较快增长。 “明年上半年出口高景气仍将持续。”诸建芳认为，在明年海外疫情逐步好转趋势下，中国传统出口商品需求会逐步回升，并带动整体出口增长。此外，海外疫情反复使中国全球生产替代者角色不会快速消失。 在王青看来，5月以来人民币兑美元大幅升值9%左右，但主要是受美元同期大幅贬值带动，这意味着我国对其他非美货币总体上未出现明显升值，因此汇率因素对出口整体影响不大。 我国对美欧出口大增 机电产品成主力 据上海证券报报道，中金公司固定收益部董事总经理陈健恒团队分析称，中国今年出口快于预期，因为其他国家的生产恢复比较慢，中国生产恢复很快，产业链完整，因此很多终端消费品的需求转移到中国市场。 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示：“西方国家即将迎来一年中最重要的传统节日圣诞节，筹备活动提前展开。在这种情况下，前期已经慢慢恢复的需求正急剧放大，而受疫情限制的产能不足矛盾愈发突出，由此增大了从中国进口商品的规模。” “11月我国出口远超预期主要受对美国、欧盟出口大增的带动。”野村证券中国区首席经济学家陆挺表示。数据显示，前11月我国对欧盟出口2.45万亿元，增长7%；对美国出口2.82万亿元，增长6.9%。 从出口商品品类看，我国机电产品、纺织品和塑料制品等出口增长，服装、鞋靴和箱包等出口下降。前11个月，我国出口机电产品9.57万亿元，增长5.4%，占出口总值的59.3%。其中，出口自动数据处理设备及其零部件1.31万亿元，增长10.7%。 进口方面，11月我国进口额同比增速跌入负增长区间。唐建伟分析称，海外疫情反复，特别是采取封锁措施的欧洲国家的复工延迟，导致欧元区服务业遭受打击，制造业增长在7月份复苏以来再次放缓，制约了我国从海外进口商品的空间。 海关数据显示，进口商品中仅有铁矿砂进口量价齐升，原油、大豆和天然气等商品进口量增价跌。具体而言，前11个月，我国进口铁矿砂10.73亿吨，增加10.9%，进口均价为每吨694.5元，上涨5.8%；进口原油5.04亿吨，增加9.5%，进口均价为每吨2262.2元，下跌31.3%。 英大证券研究所所长郑后成表示，展望2021年，我国进出口增速有望维持在较高水平。在新冠肺炎疫情让海外宏观经济跌至“谷底”的背景下，逆周期刺激政策将拉动全球经济边际向好，预计这一趋势在2021年还将延续。
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