引言 出口增速已数月连高超预期，景气度高是不争的事实，站在当下时间点，大家对于出口总量和行业结构的双韧性都十分关注，讨论热烈。我们从2020年9月便开始关注出口份额的相关问题，已撰写出口专题报告5篇，对此有一定的数据积累。为方便投资者阅读，我们按照资本市场具有共性的10个问题，层层递进来拨开出口的迷雾，并且对于投资者更为有意义的是——我们会在这些问题中逐渐构建一个三维度筛选出口受益行业的方法，我们如果要把握出口景气度，就要以这些行业为主线，就像草莓最好吃的是尖、西瓜最甜的是心儿、咸蛋最有油的是黄儿。 报告目录 报告正文 一 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨 （一）疫情让我国出口份额发生了什么变化？ 疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强（个人补贴提升收入）、生产弱（疫情防控较差）的格局；我国经济修复呈现消费弱（个人补贴有限）、生产强（疫情防控好）的格局。所以欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最好的我们顺利承接，带来我国出口份额快速提升，形成了美欧经济差但我国出口好的格局。4月起我国出口份额迅速提升至20%，4-6月出口份额均值为19.4%，较2019年均值16.1%提升了3.4个百分点；6月起份额开始逐步回落，9月我国出口份额回落至17.6%，但较2019年均值仍高出1.6个百分点。 （二）全球出口格局发生了什么变化？ 疫情发生以来，出口份额的主要损失方为美国，而主要获益方为墨西哥、越南、中国大陆、台湾地区、香港地区等经济体，我国出口主要替代的经济体为美国，而4-5月由于欧元区防疫措施较为严格，中国也一度替代了欧元区的出口份额，不过6月以来欧元区份额已开始逐步回升至去年同期水平。 （三）份额提升中，如何思考行业份额的永久性VS暂时性？ 我们的思考逻辑为：第一步从区域角度，评估我国对哪些国家的出口形成替代；第二步从商品角度，评估存在出口替代的国别中，我国主要对哪些商品存在出口替代；第三步计算存在出口替代效应的商品的出口比较优势，比较优势较高的商品可认为会出现永久性份额提升；第四步计算所有永久性份额提升商品占今年出口份额提升商品中的比重。最终可得：暂时性出口替代的商品主要包括化工品（第6类）、塑料及橡胶制品（第7类）、运输设备（第17类）、光学、医疗等仪器（第18类）；永久性出口替代的商品主要包括贱金属及其制品（第15类）、机电产品（第7类，剔除手机、电脑）、杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）、家具（第94章）。详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》 （四）短期份额的提升与长期产业转移趋势矛盾吗？ 二者并不矛盾。根据我们在《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》中对各行业改进后RCA指数的计算，可见化工品、金属与金属制品、电子设备、电气设备、机械设备、汽车和交运设备的全球比较优势在2005-2015年的10年间出现提升，而纺织服装虽未提升但仍保持在全球第三的优势地位；上述行业与短期份额提升的有色金属、轻工、机械制造等行业相一致。 （五）如果疫苗打败了疫情，我们能守住多少份额？ 根据对行业份额永久性与暂时性提升的拆分，可得4-6月出口份额提升的3.4个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.7%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至16.7%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（19.4%-16.1%）*20+16.1%=16.7%）。详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》 （六）怎么理解美国补库空间的确定性和弹性？ 确定性：比较当下库存增速与正常库存增速均值的差异，差异越大，反映当下去库幅度越大，未来补库确定性越高；可见金属制品制造、机械制造、家具制造、食品饮料、纺织业、塑料及橡胶制品等库存处于历史绝对低位。 弹性：对比2009年-2011年金融危机后库存增速的提升幅度，幅度越大反映在危机后补库弹性越高；可见初级金属、纺织服装业、塑料及橡胶制品、电力设备、木制品、金属制造等。详见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》 综合两个角度看，金属制造、机械制造、纺织品、塑料及橡胶制品确定性高且弹性大。 （七）上市公司中哪些为出口受益标的？ 个股角度，我们按照这样的标准去判断某个个股是否受益出口。1）海外收入占比超过50%。2）今年3季度收入增速好于今年2季度，也好于去年全年增速。3）今年三季度收入增速大于0。4）2019年全年收入没有出现同比50%以上的增长或者下跌。以踢掉部分借壳上市的公司。 这个标准下，共有95只个股明显受益出口好转。数量较多的行业是电子（19个）、机械设备（14个）、汽车（16个）、化工（10个）、医药生物（10个）、家用电器（8个）、纺织服装与轻工制造（各5个）、电气设备与通信（各3个）、有色金属（2个）。详见《【华创宏观】三季报简评：出口好转，谁在受益？——出口研判系列四&；每周经济观察第43期》。 （八）出口景气度行业中，哪些是可以穿越疫苗的“草莓尖”？ 从三个维度寻找受益行业的交集，预计家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度。详见《【华创宏观】三季报简评：出口好转，谁在受益？——出口研判系列四&；每周经济观察第43期》。 维度一：份额、比较优势角度。疫情发生以来，家具、贱金属制品、纺织服装、家电、机械制造等产品出口份额出现显著提升，同时此类产品在国际上具有较高的比较优势，因此未来即便疫情可控，此类产品的出口份额有望延续较高份额。 维度二：美国补库角度。三个逻辑：库存较低、生产较低、弹性较大，这类行业后续补库的空间和弹性较大。梳理来看主要包括金属制造（库存低、补库弹性大、生产低、生产修复弹性大）、纺织服装（库存低、补库弹性大、生产修复弹性大）、机械制造（库存低、生产低、生产修复弹性大）等。 维度三：A股业绩兑现角度。行业角度看，我们按照这样的标准去判断某个行业是否受益出口：1）海外收入占比不能太低，至少在10%以上。2）今年3季度收入增速好于今年2季度，也好于去年全年增速。以反映出口3季度好于2季度，好于2019年的特征。在此标准下，家用电器、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气设备、机械设备、国防军工、汽车，可能实际都是明显受益出口的。 （九）2021年疫苗和财政刺激未决，我国出口增速到底如何判断？ 疫苗上市情况决定了供给端恢复的节奏，同时也影响需求恢复力度，中性预期是目前处于临床III期的疫苗多数可于2020年底上市，2021年美欧日等发达经济体可实现全面接种。美国国会归属情况决定了刺激法案能否如期推出，美国居民消费需求能否延续较强的韧性。分别对这两项因素进行情景假设，再对出口增速进行分别测算，即可得到2021年出口增速测算的四情景矩阵。 测算公式为：中国出口额=全球出口额*（中国出口额/全球出口额）=全球出口额*中国出口份额。关键参数假设为：①对全球出口增速的假设：疫苗如期上市、外需有韧性情境下出口增速最高；疫苗上市越晚、外需韧性越弱，外口增速越低，预测基准为WTO的预测值（2021年全球贸易增速+7.2%）。②2021年我国出口份额的假设：若2021年中海外疫情可控，则2021年上半年出口份额由2020年下半年的19.7%匀速回落至16.7%，2021年下半年起出口份额稳定在16.7%；若2021年末海外疫情可控，则2021年全年出口份额由19.7%匀速回落至16.7%。 （十）结论 总量来看，明年的出口到底有多好？从四情景矩阵分别来看： 情景一：疫苗如期上市、国会民主党横扫下财政刺激有望快速落地。这一情景下海外经济与需求修复越快，因此假设全球出口增速+10%，但由于海外复工也较快，因此上半年份额就将逐步回落。综合来看我国全年出口增速为+6.2%，上半年+25.1%，下半年-8.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+14.2%，下半年出口-2.1%，全年出口+5.5%。 情景二（可能性最大）：疫苗如期上市、国会分立下财政刺激规模较低。这一情景下海外经济与需求修复力度低于情景一，因此假设全球出口增速+6.4%，且上半年疫情控制后海外复工也较快，因此上半年份额就将逐步回落。综合来看我国全年出口增速为+2.7%，上半年+21%，下半年-11.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+10.5%，下半年出口-5.3%，全年出口+2.1%。 情景三：疫苗慢于预期、国会民主党横扫下财政刺激有望快速落地。这一情景下海外疫情或反复，不过大规模财政刺激可一定程度增强经济修复的韧性，因此海外经济与需求修复力度弱于情景二，假设全球出口增速+5%。不过由于疫情无法完全可控，因此我国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看我国全年出口增速为+5.6%，上半年+21.4%，下半年-6.4%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+10.9%，下半年出口-0.4%，全年出口+4.9%。 情景四：疫苗慢于预期、国会分立下财政刺激规模较低。这一情景下海外疫情或反复，且财政刺激力度也较弱，因此海外经济与需求修复力度弱于情景三，假设全球出口增速+0%。不过由于疫情无法完全可控，因此我国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看我国全年出口增速为+0.6%，上半年+15.7%，下半年-10.9%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+5.6%，下半年出口-5.1%，全年出口-0.1%。 综合来看，由于份额与外需的角力，外需回升快时份额回落也快，因此海外经济好≠我国出口好（如情景二与情景三的对比）。但疫情后份额存在永久性提升的部分，且明年上半年份额大概率不会太快回落，同时明年外需回升是确定性的，因此2021年出口景气度依然不弱，大概率延续正增长，且上半年出口增速在剔除基数效应后仍大概率优于2020年下半年；不过由于明年下半年出口份额将逐步回落，因此下半年出口增速大概率转负。 行业投资层面，那些行业是我们能吃得到的草莓“尖”？我们从出口份额与比较优势领先的行业、美国补库存确定性与弹性较高的行业、A股业绩兑现已有所显现的行业三个维度寻找受益行业的交集，这一交集即为草莓“尖”，主要包括了家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业 二 进出口分项数据——11月出口为何超预期 （一）出口：11月出口大超预期，手机与劳动密集型为主要拉动项 1、出口走势 11月出口增速继续走强，大超市场预期。以美元计价，11月出口同比+21.1%，预期+12%，前值+11.4%；以人民币计价，11月出口同比+14.9%，预期+5.7%，前值+7.6%。11月人民币汇率进一步升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：11月对欧美等国出口大幅提升 11月对欧美等国出口大幅提升。11月对美国、欧盟、加拿大、巴西出口增速分别录得46.1%、26.0%、60.5%、45.5%，增速较10月提升23.6%、17.0%、30.3%、24.0%。另外对韩国、香港地区、东盟、印度的出口增速也进一步提升。从国别角度看，出口增速提升主要集中在西方国家，或与圣诞节前消费旺季有关；同时出口增速提升具有普遍性，或也反映了在欧美疫情不断发酵的背景下，11月我国出口份额大概率仍维持在高位。 3、出口商品：劳动密集型产品与手机等电子产品为主要拉动因素 劳动密集型产品方面，纺织品、家具、玩具、塑料制品等出口增速环比10月进一步提升，分别录得21%、49.9%、41.9%、112.9%，箱包制品的出口虽仍为负增长，但增速环比10月也提升了11.2个百分点。这一特点也符合圣诞假期前消费旺季带来出口强势的判断，特别是今年疫情影响下美欧等国国内生产受阻，巨大的供需缺口带来11月我国出口增速较正常年份更强。 高新技术及机电产品方面出口维持较高增速，电子类产品延续高景气度。其中手机出口增速环比10月提升49个百分点至29.3%；另外集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为26.4%、19%、26.8%、19.5%，较10月环比提升12.5、5.9、8.8、4.4个百分点。 从拉动率来看，11月机电产品、高新技术产品对出口的同比拉动率分别达到15.02%、6.78%，较10月大幅提升7.3、5.4个百分点。11月出口走强的主要拉动因素为劳动密集型产品与手机等电子产品：劳动密集型产品的出口同比拉动率达到4.48%，环比10月提升1.1个百分点，或主要与圣诞假期消费旺季带来供需缺口走阔有关。电子类产品的出口同比拉动率达到5.3%，环比10月提升4.7个百分点，其中主要增量贡献为手机，或与9-10月出口金额较低，出口节奏存在错位有关。 （二）进口：能源持续拖累，汽车进口显著走弱 1、进口走势 11月进口增速低于预期。以美元计价，11月进口同比+4.5%，预期+7.0%，前值+4.7%；以人民币计价，11月进口同比-0.8%，预期+0.6%，前值+0.9%。11月人民币汇率进一步升值，人民币计价的进口增速增幅略低于美元计价。 2、进口区域：自其他国家（主要为能源国）进口显著下滑 11月自其他国家（主要为能源国）进口显著下滑。11月自其他国家的进口同比拉动率为-1.61%，环比10月下降1.33个百分点，为进口的主要拖累因素；而自美国、韩国、东盟的进口同比拉动率分别为1.95%、0.49%、1.31%，环比10月提升0.12、0.44、0.91个百分点；另外自欧盟进口同比拉动率下滑0.45个百分点至1.83%，或与欧洲疫情导致其生产能力受阻有关。 3、进口商品：能源进口仍是主要拖累，汽车进口显著走弱 从进口商品的增速来看： a）农产品(行情000061,诊股)中，11月粮食、大豆进口额略有回落，不过仍维持高位。11月进口粮食、大豆的金额同比增长35.8%、21.3%，数量同比增长38.8%、15.8%，带来11月农产品同比拉动率达到0.8%，环比10月略有回落。 b）大宗商品中，原油及成品油、煤及褐煤进口继续量价齐跌，铁矿砂、铜及铜材进口则量价齐升。11月原油、成品油进口额同比-34.4%、-37.5%，煤及褐煤进口额同比-57.8%，三者合计金额对进口总额的同比拉动率为-5%，仍为主要拖累因素。铁矿砂与未锻造的铜及铜材进口额同比+43.4%、40.5%。 c）工业品中，汽车进口显著走弱拖累出口。11月汽车和汽车底盘出口金额同比-6.4%，而10月增速达到102%，带来进口同比拉动率下滑1.7个百分点，大幅拖累出口。而集成电路、二极管等半导体器件、自动数据处理设备、液晶显示板等产品进口增速延续高增，分别达到13%、33.8%、3.2%、12.3%，机床进口增速进一步回升，较10月提升6.5个百分点至-14.4%，继续支撑进口不弱。 （三）贸易差额：11月贸易顺差创下2016年2月以来新高 11月贸易顺差再度走阔，以美元计价的贸易顺差为754.3亿美元，前值584.4亿美元，环比增加169.9亿美元，创下2016年2月以来新高。以人民币计价的贸易顺差为5071亿元，前值4017.5亿元，环比增加1053亿元。 三 风险提示 海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫情超预期带来需求大幅下滑。
事件 11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。 解读 1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势： 1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。 2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。 其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。 其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。 其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。 3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。 4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。 5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。 6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。 信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。 银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。 在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。 但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。 3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。 4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。 其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。 表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。 直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。 5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。 11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。 需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。 6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。 7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。 M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。 其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
事件：11月新增人民币贷款1.43万亿，预期1.36万亿，前值6898亿元；新增社融2.13万亿，预期2万亿，前值1.42万亿；M2同比10.7%，预期10.6%，前值10.5%； 核心结论： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端体现了财政投放增加，部分转化成居民和企业存款的季节规律，M2升高也与财政投放、贷款对存款的创造等因素有关。 4.社融增速下降对实体经济、利率有何影响？社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。需要关注，信用虽边际收紧，但我们测算表明与实体经济仍然匹配。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。随着信用流向的变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。此外，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间也有可能被拉长。维持年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 正文如下： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。11月新增信贷1.43万亿，同比多增400亿元，其中居民贷款新增7534亿元，同比多增703亿元；企业贷款新增7812亿元，同比多增1018亿元；非银机构贷款减少1042亿元，同比多减1316亿元。分项看：1）居民短贷和中长贷分别同比多增344和360亿元，反映消费改善、地产仍有韧性。2）企业贷款最大支撑仍来源于企业中长贷。11月企业中长贷新增5887亿元，同比多增1681亿元，占企业贷款比重为75%，反映中长期融资需求仍较旺盛。3）表内票据止跌回升。11月表内票据增加804亿元，此前5个月为减少1000-2000亿元。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿元、但多增量显著低于此前（3月以来月均1.16万亿，最低4055亿）；社融存量同比增速回落0.1个百分点至13.6%（去年11月以来首降），剔除政府债券口径的同比增速回落0.15个百分点至12.26%（今年2月以来首降），我们预计拐点已到、后续总体上将趋势下行。1-11月新增社融累计超33万亿，预计全年可达35万亿以上。 11月社融主由表内贷款、政府债券和委托贷款支撑：1）社融口径新增人民币贷款1.53万亿，同比多增1667亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多的1000多亿，应是剔除了非银机构减少的那部分，表明信贷对实体支持作用较强。2）11月新增政府债券4000亿元，同比多增2284亿元。1-11月累计新增政府债券7.6万亿，预计12月地方债新增2000亿元用于中小银行补充资本金，国债额度还余3000-4000亿元，对社融仍有支撑，但不及三季度。3）11月委托贷款减少31亿元，同比少减928亿元，对表外融资和社融形成一定支撑。4）需指出的是，11月企业债券融资新增862亿元，同比少增2468亿元，与信用风险事件冲击债市有关。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。11月M1同比回升0.9个百分点至10%，创2018年2月以来新高；M2同比回升0.2个百分点至10.7%；M1-M2负的剪刀差缩窄0.7个百分点至-0.7%。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收窄反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端：居民、企业存款环比增加、政府存款环比减少，与季节规律有关，即财政投放增加，部分转化成居民和企业存款。但季节规律无法解释全部，居民存款和非银存款分别同比多增3868亿元和1537亿元，体现了贷款对存款的创造，也与11月股市行情较好有关。此外，财政存款同比小幅多增594亿元，与政府债券净融资同比多增相呼应。 4.如何理解社融增速拐头向下？ 1）社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，实体经济端尚未收缩。根据我们前期报告的观点（参见《信用已宽数月，有何特点？明年呢？》、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》），中性假设下2021年社融存量增速从13.6%降至10.7%-11.6%，直观看信用环境将显著收紧，但本质看是结构性紧与结构性松并存：一方面，本轮信用收紧，主要对应的是防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。这类新增信用没有直接服务实体经济活动，需要优先去掉这部分杠杆。另一方面，信用虽边际收紧，但与实体经济仍然匹配。据我们测算，中性假设下今明两年名义GDP增速为2.8%和11.4%，社融增速分别13.6%和11.2%。测算新增社融占当年名义GDP比重，2020年为34%，2021年可能回落至28%，但仍高于2018和2019年的24%和26%，说明2021年信用环境与实体经济仍能大致匹配，金融条件仍有望对经济形成有效支撑。 2）社融存量增速对经济增长的领先性是否稳定？“货币-信用”周期对资产配置的影响逻辑是否发生变化？历史数据显示，社融存量增速大约领先名义GDP增速1-3个季度，前期报告《基于四维度宏观环境的大类资产配置框架》我们也曾分析不同货币、信用环境下大类资产配置规律。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务仍冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。从这个角度，鉴于2020年10月为本轮信用宽松的顶点，但信用对实体经济的支撑可能会到2021年Q2。此外，随着信用流向的变化，例如以往大部分进入房地产，后续可能加大对制造业、小微企业、绿色金融、科技等领域支持，信用与实体的结构性关系也将发生变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。 3）社融见顶领先利率顶的关系是否稳定？历史数据显示，社融存量增速见顶后，利率也有望见顶回落，但领先时间并不稳定，主要受货币政策基调、实体经济情况和金融监管等扰动，综合当前情景，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间有可能被拉长。维持我们年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
作者：诸建芳|吴宇晨（联系人） 核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
内容摘要 核心观点 11月信贷增加1.43万亿元，同比多增456亿元，社融增加2.13万亿，同比多增1406亿，企业中长期贷款继续多增、信贷结构持续优化，企业对未来经济前景存乐观预期，增加资本开支意愿较强，年内扩信用延续，维持信贷今年新增20万亿左右、社融新增超35万亿的判断。2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩，一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。 信贷同比多增，企业居民长期贷款保持强劲 11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，增速12.8%较前值微降0.1个百分点，wind一致预期今年11月信贷增量同比减少，我们预测值1.5万亿仍然同比多增，数据符合我们的预判，目前扩信用仍在延续。一方面，11月为季节性信贷大月，近年来银行为了1月信贷开门红，往往在前一年的12月储备项目，信贷大月提前至11月，且今年10月较去年少两个工作日，部分项目贷款推后至11月发放。另外结构方面，企业和居民中长期贷款是主要支撑，分别增加5887和5049亿元，同比多增1681和360亿元，延续下半年以来的信贷结构优化，随着盈利改善，企业对未来经济前景的乐观预期，进而增大资本开支，地产投资仍处高位，基建投资增速延续弱复苏，MPA考核制造业中长期贷款占比等逻辑也均在延续。其次，我们在数据预测报告中提示，经济活动修复及企业债融资受限的情况下，贴现票据11月将相比10月有明显改善，11月贴现票据增长804亿，结束了连续5个月超四位数的负增长，验证此观点。截至11月，今年信贷累计新增18.4万亿，我们维持12月扩信用延续、今年全年新增信贷20万亿左右、明年一季度央行开启紧信用的观点。 社融同比多增，维持全年超35万亿增量的判断 11月社会融资规模增量为2.13万亿，比上年同期多1406亿，与我们2.2万亿的预测值较为接近，wind一致预期认为同比少增。11月社融存量增速微降0.1个百分点至13.6%。结构方面，信贷、政府债券、企业直接融资是主要支撑。其中，11月政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元；受11月多项信用违约事件的冲击，11月企业债券净融资回落至862亿，前值2522亿，但仍有正贡献；股票融资771亿元，也有环比回落但仍然同比多增。信托贷款受监管强化影响减少1387亿元，达到全年最低值，12月到期量较大，需关注其对社融的拖累，但预计12月信贷、政府债券保持稳健，且贷款核销或继续明显高于去年同期，总体看，我们认为今年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。 M2增速反弹符合预期，M2-M1剪刀差继续收敛 11月末，M2同比增长10.7%，增速比上月末反弹0.2个百分点符合我们的预测，11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕，维持紧平衡的状态，财政资金“淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心。随着实体经济活力继续提高，11月M1增速继续大幅上行0.9个百分点至10%，M2-M1剪刀差已经由今年1月的8.4个百分点降至11月的0.7个百分点，预计至明年一季度，仍有继续收敛甚至转负的概率；11月M0增速10.3%较上月微降0.1个百分点。 2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始 2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩。从通胀常见的三种驱动因素（货币超发、供给收缩、需求拉动）看，当前均无长期可持续逻辑。2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，随着经济修复，央行更加关注金融稳定问题及保持宏观杠杆率稳定，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会收缩，预计社融增速也将出现回落，这将是2021年货币政策调控主基调。预测2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。 风险提示 信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏 正 文
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