核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
工业生产平稳增长 累计增速继续回升 ——国家统计局工业司副司长江源解读10月份工业生产数据 10月份，随着统筹推进疫情防控和经济社会发展成效不断巩固，工业增加值保持平稳较快增长，多数产品和行业持续增长，能源原材料行业增速加快，装备制造业保持两位数增长，出口交货值增速由负转正，工业生产继续改善。 一是工业生产较快增长，累计增速持续回升。10月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与上月持平，高于上年同期2.2个百分点。分三大门类看，采矿业增长3.5%，增速较上月加快1.3个百分点；制造业增长7.5%，与上月基本持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%，较上月小幅回落0.5个百分点。1—10月份，工业增加值同比增长1.8%，较1—9月份继续加快0.6个百分点。 二是多数产品和行业实现增长，累计增长面首次过半。分产品看，10月份，612种工业主要产品中，427种产品同比实现增长，增长面为69.8%，比例较上月继续提升；分行业看，41个工业大类行业中，34个行业实现增长，增长面为82.9%。1—10月份，315种产品同比实现增长，较1—9月份增加32种；23个行业实现增长，较1—9月份增加3个，增长面均首次过半。 三是装备制造业持续高位运行，电气机械、汽车继续快速增长。10月份，装备制造业增加值同比增长10.8%，连续4个月保持两位数增长，继续发挥支撑工业稳定增长的重要作用。其中，电气机械、汽车、金属制品、通用设备分别增长17.6%、14.7%、14.1%、13.1%，增速持续居于全部工业大类行业前列。10月份，汽车产量同比增长11.1%，其中新能源汽车受政策利好、消费恢复、新车型入市等因素拉动，增速大幅跃升至94.1%；载货汽车、SUV保持较快增长，增速分别为26.4%、12.3%。工业机器人、微型计算机设备、集成电路均实现20%以上的快速增长。3D打印设备、智能手表、平衡车等新兴产品均保持60%以上的高速增长。 四是能源原材料行业增长加快，煤炭、钢铁拉动作用增强。10月份，受冬季采暖和生产拉动，煤炭采选业增加值同比增速升至今年以来最高，增长5.2%，较上月加快2.5个百分点，是拉动采矿业回升、稳定工业生产增长的主要行业之一。原材料行业同比增长7.6%，较上月加快0.8个百分点。其中，钢铁、建材、化工行业分别增长11.2%、9.3%、8.8%，增速均升至今年以来最高，拉动作用明显增强。分产品看，多数原材料产品同比增速继续回升。其中，乙烯、钢材、电解铝、十种有色金属连续4个月回升，增速分别升至16.5%、14.2%、9.7%、9.0%，粗钢、烧碱保持10%以上较快增长。 五是消费品行业总体稳定，纺织、化纤等行业明显好转。10月份，受防疫产品海外需求上升、订单回流以及国内需求回暖等因素拉动，纺织业增速升至近年来最高水平，同比增长9.5%，较上月加快3.9个百分点；化纤、医药、造纸分别增长8.4%、8.2%、6.8%，较上月分别加快4.2、0.8、1.3个百分点。烟草、酒饮料茶、食品制造等行业增速下滑或由增转降。分产品看，纱、布、服装、化纤生产形势普遍好转，卷烟、啤酒、饮料等由增转降或降幅扩大。 六是工业产品出口交货值由降转增，主要行业均有所改善。10月份，工业产品出口交货值同比增长4.3%，上月为下降1.8%。多数行业出口情况改善，其中，汽车、橡胶塑料、金属制品、电气机械、专用设备行业出口分别增长16.4%、15.3%、12.2%、11.7%、7.2%，均保持较快增长并有所加快；电子行业出口增长6.6%，上月为下降3.9%。 需要看到，当前国内外环境仍然复杂严峻，不稳定性不确定性因素依然存在，工业生产稳定向好仍面临一定压力。下阶段，在常态化疫情防控机制下，应扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，按照构建国内循环为主体、国内国际互促双循环新格局的要求，深化“放管服”改革，稳定产业链供应链，不断激发市场主体活力，持续稳固工业经济恢复向好态势。
摘要： 中国经济依然延续向好态势，供需同步改善。需求端修复速度持续加快，生产端基本恢复至正常水平；CPI与PPI增速持续走低，且短期内没有出现大幅上扬的可能性；流动性整体保持平稳。全球新冠疫情持续加剧，呈现出大规模二次爆发态势，欧洲各国纷纷推出封城措施，经济恢复有紧急刹车的风险。在全球经济依然脆弱的前提下，中国经济强劲回升势头也将受到极大制约。预计今年全球萎缩将在5%左右，我国全年增速将在2.2%-2.5%之间，并可能伴随世界经济回升放缓向2%的增长底线靠近；2021年全球经济受今年大幅下挫影响而大幅回升，预计全球经济增速将达到3%以上，中国大概率会实现8%左右的增速。 正文： 步入年底，全球新冠疫情仍没有转好的迹象，还呈现出大规模反弹的趋势，疫情成为全球主要发达国家经济恢复的绊脚石，与此相反，中国经济延续了强劲的回升势头，但全球经济的衰退程度可能最终影响中国经济恢复增长的高度。 一、 中国经济即将完成疫情后全面修复 总体上今年以来需求端受到疫情的更大打击，恢复速率一直落后于供给端，但进入三季度后，恢复速度明显加快。 （一）需求端：修复速度持续加快 10月，我国社会消费品零售总额达到38576亿元，同比增速4.3%，增速比上月加快了1个百分点，其中除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。可以看出，从8月份以来，社会消费品零售总额增速回正并持续稳定提高的趋势十分明显（见图1）。同时随着11月“双十一”到来，预计年底我国消费还将会实现大幅提升。1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1—9月份提高1个百分点。其中民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅持续收窄0.8个百分点。房地产投资继续平稳较快增长（见图2）。从三季度和十月份数据看，消费数据已逐渐趋近去年同期的正常水平，投资数据已基本恢复正常，可以说，疫情影响已接近尾声。 据海关总署数据显示，10月我国出口金额2371.8亿美元，同比增长11.4%，较前值上升1.5个百分点。出口金额同比增速已连续五个月回升，创年内新高。净出口金额584亿美元，同比增长38%，贸易顺差扩大了214亿美元（见图3）。10月份工业企业实现出口交货值11268亿元，同比增长4.3%（见图4），意味着未来一段时间外需仍然强劲。然而，考虑到全球经济的脆弱和不确定性，年底出口能否保持过去几个月的高增速仍存在诸多不确定因素，增速或将随着全球经济恢复放缓而出现回落。 （二）供给端：V型反转已完全，恢复至疫情前水平 从供给端看，大部分指标三季度以来已经恢复至正常水平。随着我国各项经济指标复苏步伐加快，三季度我国电力生产由降转增，日均发电量平稳回升，前三季度发电量同比增长0.9%，10月份电力生产增速略有放缓。10月发电量达6094亿千瓦时，同比增长4.6%，增速比上月回落0.7个百分点；日均发电量196.6亿千瓦时，同比增速6.7%，增速较上月回落0.2个百分点，高于去年同期增速2.7个百分点（见图5）。 今年4月以来我国规模以上工业增加值恢复正增长后，增速持续上升，10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与上月持平。1—10月份，全国规模以上工业增加值同比增长1.8%，较1-9月份加快0.6个百分点。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43665亿元，同比下降2.4%，降幅比1-8月份收窄2.0个百分点，其中9月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长10.1%。（见图6）。在生产端持续改善的大环境下，工业增加值预计还将维持稳步增长的趋势。 据国家统计局数据显示，我国10月份制造业采购经理指数（PMI）为51.4，略低于上月0.1个百分点（见图7），已连续8个月处于扩张区间，制造业总体延续着持续回暖的状态。同时，非制造业复苏的步伐也有所加快。10月份，非制造业商务活动指数（PMI）为56.2，比上月上升0.3个百分点，非制造业商务活动指数已连续3个月回升，达到了年内最高点。服务业商务活动指数继续回升，为55.5%，高于上月0.3个百分点，保持稳中有升的复苏势头。建筑业商务活动指数为59.8%，虽低于上月0.4个百分点，但仍保持较高景气水平，运行总体平稳，显示出基础设施建设生产活动有所加快。 据乘联会数据显示，10月份我国乘用车市场零售达到了199.2万辆，同比增长8%，已连续4个月8%左右高增速（见图8）。今年1-10月的乘用车零售累计增速-10.2%，降幅较1-9月减少了2个百分点，体现出汽车行业稳步回暖的态势。从目前趋势来看，2020年汽车产销量水平仅会小幅下降，预计明年上半年行业将实现持续高增长。 今年三季度，全国工业产能利用率为76.7%，较二季度回升2.3个百分点，较上年同期回升0.3个百分点，已恢复到近年较高水平（见图9）。在41个大类行业中，38个行业产能利用率在三季度内提高，26个行业产能利用率超过上年同期水平。总体来看，从今年二季度之后，工业经济恢复的节奏逐渐加快，产能利用水平恢复至正常值，生产端已完全恢复到常年的正常状态。 （四）通胀水平：CPI与PPI趋势逆转均十分明显 受去年同期对比基数较高、翘尾因素减少、以及10月中下旬猪肉价格由升转降等因素的影响，10月我国CPI环比下降0.3%，同比上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点，创11年以来增速新低（见图10）。10月以来，我国食品价格涨势明显走弱，尤其是猪肉价格出现较大回落，10月份猪肉价格在连续上涨19个月后首次转降，下降了2.8%（见图11），从历史上看，我国猪肉价格周期约为3-4年，从2006年年中至今，共经历了3.5轮周期。因此，从今年10月开始，猪肉价格迎来了第四轮周期的下行阶段。猪肉价格的下跌引发了蝴蝶效应，对CPI增速的下拉作用明显。 随着国内工业生产持续恢复，10月份工业生产价格总体平稳。PPI环比增速由上月微涨转为持平，同比下降了2.1%，降幅与上月持平（见图12），可以看出PPI向上修复的力量在减弱，主要是受到能源价格走低的影响，但随着工业生产整体恢复，生产资料价格预计将面临一定的增速提高的压力。 （五）流动性：整体保持平衡状态 10月，央行在公开市场主要开展7天期逆回购，保持短期流动性合理充裕；并超额续作中期常备借贷便利（MLF），为银行提供中长期流动性，整月实现净投放1400亿元（见图13）。自从9月24日暂停7天逆回购操作后，央行于10月15日重启7天逆回购操作。这已经是央行连续10个交易日开展逆回购操作，且中标利率均为2.2%。其中，10月15日、16日、19日、22日、26日的操作量均为500亿；10月20日、23日、27日的操作量分别为800亿、700亿、1000亿（见图14）。可以看出，10月份央行逐渐加大了逆回购操作力度，意在遏制短期市场资金利率快速上行的趋势。 据央行数据显示，10月底M2余额214.97万亿元，同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，较上年同期高2.1个百分点；M1余额60.92万亿元，同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和5.8个百分点；M0余额8.1万亿元，同比增长10.4%（见图15）。10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%（见图16）。目前来看，我国流动性整体上仍处于相对宽松的状态。 二、 全球经济复苏脆弱性进一步凸显 （一）新冠第二波疫情势必拉低欧美国家经济增长速度 据美国约翰斯·霍普金斯大学实时统计数据显示，截至北京时间11月17日凌晨，全球新冠确诊病例累计已超过5400万例，单日新增超过50万（见图17及图18）。值得关注的是，全球确诊病例从4000万发展到5000万，仅用时21天，创下千万病例增长最短纪录，单日新增病例也迈上了50万大关。 各国新冠疫情形势越发严峻，发展速度不减反增，欧洲新冠疫情出现爆炸式增长，确诊病例目前已超1500万例，法国、德国等欧洲国家的单日新增确诊病例纷纷创下新高（见图19）。欧洲多国纷纷强化防控措施再度密集“封城”。法国宣布从10月30日开始，在全法境内实施居家隔离，时间至少持续至12月1日；德国从11月2日至11月底在全境实施包括关闭大部分公共设施、餐饮娱乐场所以及限制个人出游等在内的多项措施；英国议会下院于11月7日高票通过了严格的新冠管控方案；爱尔兰10月22日起开始实施为期6周的“居家令”；意大利发布了新总理府法令，从11月5日起开展对全国统一的防疫措施；西班牙马德里继续延长限制居民出入措施。此外，美国、巴西、印度新冠疫情仍未好转（见图20）。 总体来说，全球疫情蔓延愈演愈烈。除东亚各国之外，全球主要国家几乎全面沦陷。欧洲大规模封城、美国等疫情的加剧，已使全球经济复苏出现紧急刹车的迹象，而美国在拜登继任后预期将推行更严厉的防控措施，这样的政策必然会使宏观经济继续改善的可能性大幅降低。 （二）美国大选后续僵局带来巨大的不确定性影响经济恢复 美国大选已结束，然而新旧政权能否顺利交接居然成为一个问题，这将进一步增大全球经济增长的不确定性。北京时间11月8日凌晨，美国民主党总统候选人拜登已获得当选所需的270张选举人票，迈过了当选门槛。截至11月17日，拜登已赢得290张选举人票，以7894万人、总占比51%的支持率领先特朗普（见图21）。然而，基于特朗普竞选团队持续发起诉讼挑战，大选最终判决仍悬而未决，特朗普团队已对邮寄选票和个别计票过程提出质疑，已在密歇根州、宾夕法尼亚州、佐治亚州等摇摆州发起诉讼，并声称威斯康星州出现计票“违规”、结果可疑，申请在该州进行重新计票，拒绝承认败选。7000多万的特朗普支持者也给大选最终走向增加了很多不确定性。本届美国政府任期将于2021年1月20日结束。大选结果确定越迟，留给两届政府交替的时间就越少。 资本市场却表现出超乎寻常的兴奋，在拜登赢得选举人票数超过270大关之际，欧美股市均出现了不同程度的大涨，久旱逢甘露的资本市场表现出“天下苦特朗普久矣”的状态，显示出资本市场盼望经济向好的迫切渴望。但正如英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）谈及美国大选的全球影响时提出：“It will change everything and nothing”。拜登政府或将在外交领域有所改变，但在内政方面则受制于共和党把持的参议院制约难有作为。当然，外交是内政的延续，当美国内政面临分裂状态之际，对外的底层逻辑也不会有本质性改变，而美国经济面临的这些不确定将为世界经济的持续恢复造成很大的负面影响。 （三）拜登政府抗疫优先的政策选择将为今年底及明年初美国经济的复苏带来巨大压力 拜登团队把疫情防控放在了重要位置，并提出了7条抗击新冠疫情的具体措施，其中包括成立“美国公共卫生工作组”，动员10万人追踪和保护高危人群；提高口罩等防护物资国内产量和供应；科学管理酒吧关门和重开、学校停课和复课、科学发布对聚会的限制令及“居家令”；在全国范围内实施戴口罩的强制令等措施。 可以预见，拜登上台后会在防疫政策上进行重大调整，并推行其提出的各项严格限制措施。然而，全面抗击疫情和促进经济复苏二者很难同时实现。比较激进的封锁管制，将使美国经济雪上加霜。 三、近期关注：“十四五”规划给出了未来一段时间中国经济的基本格局 未来十五年发展方向明确，继续战略机遇期的重大判断，但也强调机遇与挑战并存。10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》。对整个国家的战略环境作出了新的重要判断，即“当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。”一方面，外部环境不稳定和不确定性明显增加，我国面临的机遇和挑战前所未有。另一方面，重要战略机遇期的内涵发生了改变，危中有机，危可转机。 我们认为，未来15年平均增速目标将在5%以上。“十四五”规划建议将“人均国民生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标提前到了2035年。2019年，我国人均GDP超过了1万美元。根据世界银行、国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）和联合国等四个国际机构的标准平均值来看，发达国家人均GDP的中位数大约为2.45万美元。因此，要使人均GDP在2035年达到中等发达国家水平，则必须在未来15年至少保持每年平均GDP在5%左右的水平才能实现，这就意味着未来5年的平均增速仍需大幅高于未来15年中后十年的增长目标。 产业链安全放在极重要位置，科技自立自强是必经之路。十四五规划第一次把未来发展和安全关系强化到有史以来最重要的位置。“十四五”规划建议提出坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展战略支撑，摆在各项规划任务的首位，进行专章部署。这是我党编制五年规划建议历史上的第一次。未来基础科研强化、高端产业链创新链短板的弥补完善，将是“十四五”规划期间的核心目标之一，将引领产业升级和创新转型向纵深推进。 “双循环”是经济发展主线，国内市场为发展主体。“双循环”战略将贯穿“十四五”始终，成为中国经济中长期发展的主线，正确排除对“双循环”的各种曲解。“十四五”规划建议中再次明确了关于“双循环”的重要信息，“双循环”的根本使命是利用我国不断扩大的国内市场，来形成一个进可攻退可守的国际发展大环境。 四、全球与中国：2020和2021年增长的基本判断 总体而言，全球经济明显较上半年预期更为悲观，三季度后不确定性进一步强化，我们判断全球经济衰退将超过4%，超过5%的衰退都是可能的；考虑到目前中国经济强劲回升的势头没有改变，但回升速率低于上半年预期，我们维持之前对中国经济年内增长将在2.2-2.5%的判断不变，但考虑到全球经济的拖累，也可能拉低中国经济增长在2%的底线水平。 2021年上半年全球经济受低基数影响将大幅回升，下半年能否保持继续快速回升取决于新冠疫苗能否成功在全世界大规模接种。我们预计，2021年全球经济增长将在略高于3%的水平；中国经济在2020年一、二季度深度下挫的缺口将使得2021年上半年实现10%左右的增长，如果下半年没有出现较大意外，全年经济增长将在接近8%的水平。 作者：吕致文 陈锦玉
10月经济指标进一步回暖，但出现了分化，制造业PMI出现见顶迹象，投资主要靠基建和房地产支撑，促消费政策和十一黄金周下居民边际消费提振空间趋于饱和，海外供需缺口支撑出口强韧性，但进口明显回落。货币政策边际收紧，信贷和M2增速不及预期，但企业流动性改善。CPI同比大幅回落至0.5%，PPI同比处于低位，较低的物价数据说明需求依然疲弱，恐难支撑货币政策立即全面收紧。 10月官方制造业PMI为51.4%，好于预期的51% 10月官方制造业PMI为51.4%，较上月减少0.1个百分点，好于预期的51%，连续六个月位于临界线上方。从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线上方。从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方。 10月官方制造业PMI好于预期，产需、进出口和价格指数均处于较为景气的区间，但结构上依然存在一些问题。一是不同规模企业情况分化加剧，小企业回落至临界线下方。二是就业没有改善和企业库存减少，可能是由于美国大选临近和海外疫情进入新一轮爆发期，虽然国内经济复苏情况较好，但企业家对于扩大再投资呈现谨慎观望态度。三是新订单指数和新出口订单指数走势不一致，内需有放缓迹象。 考虑到欧美疫情失控、美国可能跟随欧洲国家的步伐收紧防疫措施影响出口订单，今年气温较以往更加寒冷影响施工，以及新增专项债额度在10月底用完，预计11月官方制造业PMI指数大概率回落。 1—10月投资增速符合预期，分项指标均回暖 1—10月固定资产投资同比增长1.8%，比1—8月提高1个百分点，符合预期。从分项数据来看，制造业投资下降5.3%，降幅较1—9月收窄1.2个百分点；基建投资同比增长3.01%，较1—9月增加0.59个百分点；房地产投资同比增长6.3%，较1—9月增加0.7个百分点。房地产相关指标方面，除施工面积和土地购置面积增速外，其他主要指标改善。 投资符合预期，分项指标单月数据均出现了明显回暖，但后劲不足。从单月数据来看，10月制造业、房地产和基建投资增速分别为3.7%、12.7%和7.3%，分别较上月增加0.7个百分点、0.7个百分点和2.5个百分点。制造业投资增速最弱，房地产单月增速创新高，基建投资单月增速大幅反弹。 但分项指标的高增速不具有可持续性：一是作为终端需求的消费增速复苏较弱，难以支撑制造业投资增速的快速反弹；二是房地产投资增速的高韧性与房企“三条红线”监管政策有关，房企正在赶工期加快资金周转，从土地购置面积增速和施工面积增速回落来看，房地产投资单月增速距离见顶很近；三是基建投资增速快速反弹，但10月今年新增专项债额度用尽，后续基建投资增速大概率回落。 考虑到房地产和基建投资仍有一定韧性，制造业投资增速缓慢修复，预计11月投资增速可能会反弹，但反弹幅度收窄。 10月消费增速不及预期，可选消费增速居前 10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上月增加1个百分点，不及预期的5.2%，连续三个月正增长。1—10月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较1—9月收窄1.3个百分点。 具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类外，其他14个行业正增长。汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。 10月消费增速不及预期，主要受油价拖累以及居民边际消费提振空间趋于饱和，与节假日相关的消费保持高位增长。中秋和十一双节黄金周提振居民消费需求，化妆品、饮料、金银珠宝、烟酒、服装等可选消费增速较高。但考虑到今年4月以来促消费政策较多，每个月都有购物节，居民消费需求的边际提升空间逐渐收窄。同时，汽车消费7月以来连续4个月保持在两位数增长，对消费增速有明显的提振作用，主要是地方政府出台了一系列促进汽车消费的政策。整体来看，在出台一系列促消费政策的前提下，消费增速的反弹依然较为疲弱。 考虑到双十一购物节、汽车销售短期内有一定韧性以及国际油价有反弹迹象影响，预计11月消费增速可能小幅回升，但涨幅收窄。 10月出口增速超预期，进口增速不及预期 10月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差超预期。按美元计，10月中国出口同比增长11.4%，创2019年4月以来新高，好于预期的10.2%。中国进口同比增长4.7%，不及预期的10.2%。贸易顺差584.4亿美元，好于预期的480.4亿美元。其中，对美贸易顺差313.75亿美元，较上月增加6.21亿美元。 10月出口增速好于预期，主要是欧美疫情进入新一轮暴发期，海外供需缺口由中国填补。流感季和天气转冷加速了欧美疫情的恶化，全球产能没有明显修复，而欧美在刺激政策下需求修复更快，供需缺口主要由已经恢复产能的中国填补。另外，10月人民币兑美元汇率升值，对中国出口增速没有影响，也说明现阶段疫情影响了全球产能的供给，在供不应求的背景下，国际需求对中国产品的价格弹性不明显。从主要出口商品来看，出口商品集中在机电产品、家具用品、服装、医疗防护物资等工业品上，但对医疗防护物资的需求呈下降趋势，主要是医疗防护物资的产能供给大幅改善。考虑到疫苗还未上市、海外疫情暴发将会持续一段时间，预计11月中国出口增速有望在现有水平震荡。 10月进口增速不及预期，大宗商品涨跌互现，对机电产品的进口需求由于美国对芯片禁令的生效而有所回落。铁矿石和原油进口数量涨幅均出现了回落，10月铁矿石和原油进口数量涨幅分别回落了6.8个百分点和17.2个百分点，但由于铁矿石价格上涨，铁矿石进口增速反弹。农产品进口增速依然维持在高位，主要是因为中国正在积极履行中美第一阶段贸易协议。中国对机电产品的进口增速涨幅回落，主要是由于美国对高端芯片禁令生效后机电产品的进口增速回落。考虑到拜登将要入主白宫、中美之间贸易摩擦有望缓和，厂商对部分大宗商品和机电产品的囤货情绪可能会有所缓解，预计11月进口增速可能会小幅回落。 10月信贷和M2增速不及预期，货币政策边际收紧 10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，基本符合预期的1.41万亿元，主要是信贷和直接融资增加较多。10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，创2018年1月以来新高。 10月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，不及预期的7942.9亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多，但企业短期贷款和票据融资明显回落。 10月末M2同比增长10.5%，不及预期的10.8%；M1同比增长9.1%，企业流动性改善；M0同比增长10.4%。 10月信贷和M2增速不及预期，主要是因为经济复苏、企业经营情况改善，货币政策边际收紧。一方面，官方多次在公开场合表态，随着经济回暖，要逐步考虑退出特殊时期的货币政策，目前央行的资金投放以满足货币市场的需求为主，DR007在2.3%上下浮动，资金处于紧平衡状态。另一方面，M1增速继续上升，说明企业流动性改善，货币政策的边际收紧只是回收多余的货币，防止资金空转套利，对实体经济的影响有限。另外，10月本来就是金融数据的小月和缴税大月，金融数据一般都会出现回落。 考虑到国内经济复苏较好、官方的表态和较低的物价数据，经济对资金的内生需求增加，但货币政策边际收紧，正负因素交织，预计11月金融数据大概率在现有水平震荡。 10月CPI增速大幅回落至0.5%，PPI维持在低位 10月CPI同比上涨0.5%，较上月减少1.2个百分点，低于预期的0.8%。 10月PPI同比下降2.1%，与上月持平，与预期持平。 主要行业出厂价格中，石油系、化工系和煤炭系价格降幅居前。 从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，12个行业10月价格同比较上月回落，5个持平，13个回升。石油系和农副产品PPI同比回落幅度靠前，煤炭系、化学系和黑色系PPI同比反弹幅度靠前。 10月CPI同比增速回落，主要是因为高基数和猪肉价格由升转降。生猪产能修复、供给增多，但高位的猪肉价格抑制了猪肉需求的反弹，加上去年同期基数较高，猪肉价格同比大幅回落。根据农业农村部的数据显示，猪肉价格有趋稳迹象，但考虑到去年基数较高，预计11月CPI可能会回落至负值。 10月PPI符合预期，主要是由于低基数、国际油价震荡下行以及需求较弱。虽然冬季北方供暖需求增加，对煤炭和燃料的需求增加，但国际油价下跌，导致基于石油的工业品价格整体低迷。生活资料价格同比明显回落，说明终端需求仍然偏弱。考虑到受疫情影响国际油价难有明显起色，而且去年同期基数偏低，预计11月PPI同比可能在现有水平震荡。 物价处于低位，加上人民币兑美元汇率近期大幅升值，货币政策大概率维持现状。
年初疫情暴发至今，全国经济从暂停、重启逐月走向稳步恢复。截至11月1日，全国31省市、自治区中已有26省市GDP累计增速逐步摆脱负增长区间。前三季度中，GDP总量前十位的省市大局未改，湖北仍在加速恢复，超越安徽成为全国第九。地区生产总值增长的背后，各地仍在按部就班复工复产复市，居民人均工资性收入同比增长3.6%，沪京两地居民“吸金”能力最强，但全国经营净收入仍需减税降费等政策加持。在积极有为的财政政策下，全国大多地区财政收入压力犹存，不过业内认为，随着四季度全国经济恢复性增长进一步巩固，主体税种增幅有望继续回升，财政收入累计降幅将逐步收窄。 湖北GDP加速修复 全国各省市经济仍在继续修复，相较今年上半年，GDP总量位居全国前十位省市排名相对稳定。其中，广东、江苏GDP总量以78397.07亿元、73808.8亿元越过“7万亿”关口，山东以52186.01亿元位列全国第三。 同期，浙江、河南、四川、福建、湖南地区GDP总量紧随其后，分别达到45826亿元、39876.71亿元、34905亿元、31331.55亿元和29780.59亿元。值得一提的是，经历过年初新冠肺炎疫情的冲击，湖北省经济已在加速修复。 从数据来看，前三季度湖北GDP总量挤进全国前十并超越安徽，前述两省GDP总量分别为29779.42亿元和27668.1亿元。湖北省统计局总统计师叶福生在今年前三季度经济运行新闻发布会上表示，今年以来，面对新冠肺炎疫情的巨大冲击和国内外复杂严峻的环境，省委、省政府带领全省推动经济发展从一季度“按下暂停”到二季度“重启恢复”再到三季度“稳步恢复”，全省经济持续复苏向好，市场活力不断增强。 截至三季度末，拉动湖北经济增长的“三驾马车”持续释放潜能。主要表现为，投资动力增强，9月净增投资增长10.8%，已连续3个月实现两位数增长；社零降幅连续8月持续收窄，外贸增长也好于预期。期间，全省新旧动能“换锚”力度不减。三季度以来，当地高技术制造业增加值月度增速均超两位数，9月增速为13.6%。 “近年来，即便在非疫情期，西藏GDP增速也是领先全国的。一方面，该地区经济基数较低，增长较快；国家对于少数民族地区的支持政策和资金投入也在持续显效，投资对经济拉动作用较明显；此外，当地经济受到疫情冲击较小，前述因素综合推升了其GDP增速。”中国民生银行研究院区域经济研究中心副主任应习文指出。 而对于内蒙古、辽宁等GDP增长为负的北方城市，应习文认为，内蒙古鉴于边境线较长，其经济受到疫情冲击较大；而对于辽宁等北方城市而言，虽然在疫情期受到干扰相对较小，但经济发展过程中，新旧动能转换力度相对有限，一定程度掣肘了当地经济的发展速度。 居民工资性收入增3.6% 从当前数据来看，虽然上海GDP增速回正仍待时日，但当地前三季度居民人均收入水平依然以54126元领先全国，北京则以51772元位列第二，这也是前三季度中居民人均收入破5万元大关的两座城市。 除京沪两地外，在全国居民人均收入排行前十的城市中还包括浙江、天津、江苏、广东、福建、山东和辽宁，分别为40121元、34469元、32667元、32034元、28771元、24920元和24640元，重庆超越内蒙古跻身全国前十位，达到23539元。 对于居民增收而言，作为“六稳”目标之首的“稳就业”是强支撑。从收入来源看，日前国家统计局披露，前三季度，全国居民人均工资性收入为13486元，以56.7%的占比成为人均可支配收入的“绝对主力”，同比增速达3.6%。 不过需要注意的是，虽然全国居民人均工资性收入稳定提升，但占人均可支配收入比重达15.5%的人均经营净收入为3680元，相比上半年数据，降幅虽已收窄3.1个百分点，其增速仍以-2%位于负区间，企业经营仍待继续修复。 国家统计局住户调查办公室主任方晓丹表示，经营净收入降幅收窄主要借力各地加快落实保市场主体的各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金等，帮扶中小企业和个体工商户应对疫情的不利影响；同时，由于全国夏粮产量再创新高，多项农产品价格同比上涨，农村居民人均经营净收入涨幅较上半年继续扩大。 五省一般公共预算收入增速回正 由于疫情冲击，年内全国财政政策力度前所未有，财政部等部门已出台一系列减税降费措施。日前，在2020年全国前三季度财政收支情况新闻发布会上，据税政司副司长陈东浩介绍，今年前8月，全国实现减税降费18772.86亿元，其中，新增减税降费11711.34亿元，对纾解企业困难、稳定市场主体、支持复工复产和经济平稳运行发挥了重要作用。 然而，对于各级地方政府而言，年初疫情余波未消叠加加速落地的减税降费措施，实现财政收支平衡压力仍大。据不完全统计，在当前公示了财政收入情况的地区中，广东、江苏、浙江、云南和河南五地前三季度地方一般公共预算收入增速实现转正，分别达到0.14%、1%、1.7%、1.6%和1.9%。 不论是对作为全国财政第一大省的广东，还是对浙江、云南和河南而言，此次一般公共预算收入的累计增速均为年内首次转入正区间；作为财政收入规模位居全国第二的江苏则先行一步，在前8月0.2%的基础上，增速再扩大0.8个百分点。 据招商证券统计，截至10月30日，2020年专项债将累计发行35610亿元，完成全年计划的94.96%；在转移支付方面，今年6月9日国常会曾提出，建立特殊转移支付机制,将新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。 对此，中国财政科学研究院副研究员苏京春认为，资金使用效果与群体范畴精准锁定、避免设租寻租、均等化保障水平、科学化保障路径等密切相关，应当在资金落到实处保障企业基本生存的同时，加入关系中长期发展的措施，建议考虑发挥信息要素的作用，实现多部门融合联动。
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