本报告是北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组2021年发布的关于中国经济形势分析的第一篇报告《经济稳步复苏，改革蓄势而发》。本报告由刘俏和颜色执笔。刘俏是光华管理学院院长，教育部长江学者特聘教授；颜色是光华管理学院应用经济学系副教授。 报告观点概览： ●我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%。 ●随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 ● 全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击，目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。 ● 我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持；在财政政策方面，2021年应温和适度回归，不急转弯。 ● 构建新的发展格局，必须破题关键挑战，包括：保持全要素生产率增速，形成产业链供应链相对闭环，提升消费占比，应对产业和劳动力结构变迁，应对收入分配结构和格局变化，推进城镇化，提升投资资本收益率和研发效率等。 ● 2021年预期在以下领域将出现一系列激动人心的改革举措：深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场；大力发展租赁住房；“科技创新”领域改革；资本市场改革；产业结构升级；都市圈建设等。 一、我国2021年GDP增速有望接近9% 世界经济短期内仍将承压。新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的主要原因。秋冬季节世界多国疫情再次爆发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位（见图1），中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗（以BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表）三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，普遍出现恢复性增长，但GDP增速低于假设未发生疫情的正常经济增长水平（见图2）。 全民免费疫苗接种助力经济恢复，我国2021全年增速有望接近9%。2020年12月31日，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市，并对全民免费提供，这意味着接种将全面有效推进。此外近期国家相关部门表示十三届全国人大四次会议将于今年3月5日在北京召开。疫苗免费接种和两会召开时间确立意味着疫情在中国基本被控制住，各种经济活动逐渐回归正常。2020年第四季度GDP同比增速有望达到6%左右。由于低基数效应，我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%（见图3）。 二、经济走势前高后低，下半年增长压力犹存 得益于精准及时的政策支持，2020年我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速扭负转正（图4）。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口今年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日（图5）。由于去年的低基数效应，今年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观，随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。2020年疫情导致居民收入增速显著放缓，从而造成了预防性储蓄的增高和边际消费倾向下降，压制了消费的复苏速度（图6）。餐饮与石油为主要拖累，汽车为主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使得今年石油消费一直呈两位数负增长。展望今年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给今年汽车销售带来支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿较为相关，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。但在2020年中央经济工作会议确定要做好碳达峰工作，力争2060年前实现碳中和，大力发展新能源，新能源汽车获得一定的政策支持，在未来有进一步增长。 投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。2020年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但在去年信贷较为宽松的情况下，部分资金再次流入房地产，地价出现高峰，部分重点城市房价有所上升。7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策三道红线的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年，房地产投资受到信贷约束，可能有一定的收缩，后续发力空间有限。受制于财政压力，今年基建投资增速或不到5%。2021年是“十四五”开局之年，大项目开工将带动基建投资增速高于2020年，但地方受债务管控影响基建投资意愿不强，在财政收入下降情况下，为做好“六保”、“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，部分项目已在2020年开工，限制了今年基建投资的规模。在宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等情况下，预计今年新增专项债规模或将出现回落。特别抗疫国债或将不再发行，我们认为今年基建投资大体稳定，或仅将略高于2020年，微弱反弹。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复，PMI指数连续数月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面，2021年上半年受到海外强需求影响，制造业投资将保持正常补库存的状态，从而维持较高的增速。另一方面，“十四五”规划纲要建议中对国企提出，要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务，国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计2020年12月制造业投资将在10%以上，今年上半年将继续维持两位数的增速，全年增速有望达到8%以上。 今年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望2021年全年，出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间，预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响，全球经济在今年下半年有望重回正轨，对我国出口压力预计或于今年下半年开始体现，增速或面临零增长。 通胀低位运行，预示经济内生动力依然不足。2020年11月受猪肉价格下降拖累，CPI同比10年来首次跌落负值区间（-0.5%）。非食品CPI也小幅转负至-0.1%，反映了终端消费需求依然偏弱。且由于去年年初的高基数效应，今年上半年CPI同比增速或仍将在低位徘徊。下半年随着全球经济逐步摆脱疫情困扰，大宗商品价格有望反弹，适度推高CPI。全年预计CPI将在2%左右。 2021年上半年人民币料将表现强劲。由于今年上半年我国经济有望维持高速增长，而一季度美国GDP同比增速有望持续下滑，加之我国上半年经常项目将维持较高盈余，上半年人民币有持续升值的趋势，预计USD-CNY汇率将在今年上半年达到6.2左右的水平。2021下半年受到经常项目账户盈余略有减少的影响，相比于上半年，人民币将略有贬值，预计缓慢趋近到6.5左右的水平。 未来经济走势与我国经济结构转型趋势与产业升级需求密切相关。第一、消费将发挥越来越重要的作用。在以国内循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局下，我国将逐渐从依赖出口、基建和房地产投资的增长模式，转向以消费为主要增长动能的新格局。2019年消费对GDP贡献率为57.8%，已连续六年成为经济增长第一拉动力。现代网络技术革新下产生的新消费有着更快的发展速度，对经济的拉动作用也更为显著，还能激励企业创新，促进经济结构的调整，是未来消费升级的重要发力点。并且随着要素市场化改革推进，劳动力流动进一步畅通，在解决城市人口工作地和居住地相一致的问题后，将能更好地释放消费潜力，尤其促进服务消费。第二、科技创新推动制造业升级，使投资逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖。随着工业化进程结束，以大量要素投入为基础的粗放式增长变得不可持续，未来增长的驱动力将聚焦在全要素生产率的提升。而科技创新则是在全球不确定性增强背景下实现我国产业供应链闭环的重中之重。“十四五”阶段，对核心技术领域的政策支持将成为重点，在向高端制造的产业升级过程中，投资有望逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖，使制造业投资在经济中发挥更重要的作用。 三、全球央行降息应对疫情，宽松政策难言退出 全球央行的降息浪潮自2019年就已经开始，美国贸易保护主义等因素导致全球经济增长放缓，美联储于2019年引领全球央行降息。而新冠疫情冲击下，全球大部分央行总体上继续降息步伐，未曾停歇。美联储于2020年直接将联邦基金目标利率降为0-0.25%，而欧元区和日本已是负利率。全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击。与践行MMT理论的欧美相比，中国仍然坚持正常的货币政策。 目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。就欧美央行而言，利率已然难以继续下调，如欧央行的负利率不存在大幅降息空间，否则会影响银行体系盈利以及货币政策的传导，而美联储目前实行零利率政策但并不实行负利率政策。但这并不意味着货币政策会收紧，2020年9月美联储的最新点阵图显示美联储在2021-2023年不会加息。美联储主席鲍威尔12月表示美国经济持续复苏但斜率放缓，经济前景面临巨大不确定性，疫苗研发的利好目前尚不能保证美国人民可以立刻重新安全地从事广泛经济活动。欧洲央行行长拉加德在11月表示利率将在相当长一段时间内保持在低水平。英国央行行长贝利近期表示，不会立即实施负利率，但是决策者们希望准备好这一工具，以免有必要推出这一重大的举措。日本央行10月底的利率决议也显示日本央行将维持利率不变，继续保持负利率环境。 鉴于疫情对经济的持续影响、大规模财政刺激出台缓慢、以及利率调整空间受限，欧美央行的资产购买将继续发力。市场已有预期美联储目前有可能加速资产购买，一是因为财政部要求美联储2020年底前终止紧急信贷工具的使用并将未用款项退回财政部，美联储可用工具进一步收窄；二是美国参议院改选后国会大概率继续呈现分裂状态，新一轮财政刺激的规模将不会太大，财政刺激弱化的情况下也需要货币政策进一步在资产购买上发力。对欧央行而言，2020年11月欧洲央行行长拉加德表示购债和银行流动性支持仍为欧央行的主要货币政策工具。日本央行行长黑田东彦表示购买债券是货币政策的必要组成部分。日本央行已超越日本政府养老投资基金，成为日本最大的股票持有者，但仍未达到购买上限。预计日本的宽松货币政策将进一步延长。英国央行在2020年11月初宣布再额外增加购买1500亿英镑政府债券，令债券资产总额增至8750亿英镑。可见全球主要央行因为降息空间受限和财政协同掣肘等不同因素不得不将在资产购买上持续发力。国际比较来看，我国“央行总资产/GDP”指标今年上升缓慢。从2019年12月31日到2020年12月5日，仅仅从0.38上升到0.40，而美联储这一指标同期从0.20上升到0.34，日本央行从1.06上升到1.33，欧央行从0.40上升到0.58，这说明从GDP的体量来看，中国央行在疫情期间扩表规模十分温和，与欧美日相比相差巨大。 四、货币与财政政策相机抉择、温和回归 从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧，还要考虑到就业、国际收支等方面因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。去年12月中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”我们认为，中央对货币政策的思路充分体现了对我国经济的实事求是的态度。 首先，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势情况下，我国杠杆率问题并不突出，不需过快压低杠杆率，只需保持杠杆率基本稳定。欧元区、G20国家早在疫情前就已超出警戒线20个百分点以上。据BIS统计，二季度全球政府部门杠杆率较一季度上升10.1个百分点，其中美国、加拿大等地涨幅超15%，而中国涨幅仅为2.3%（图7）。据我们测算，全球三季度政府部门杠杆率将进一步攀升，美国将较去年年末上升至少28个百分点。我国三季度政府部门杠杆率为44.7%，较去年年末上升6.4个百分点，距欧盟的60%警戒线仍有一定空间，可见我国在杠杆率问题上的压力远不及其他国家。因此，我们认为在今年宏观经济持续改善的情况下，不必急于降杠杆。目前IMF、OECD等机构普遍看多今年我国的经济增长，我们认为上半年GDP增长率或将达到双位数。在底数快速增长的情况下，若我国能有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，今年的宏观杠杆率增速将有所回落，因此不必急于降杠杆。 其次，货币政策对长端利率的影响不容忽视，且收益率对实体经济有着广泛影响，因此不应过早加息。目前十年期国债收益率最高已达3.3%，已超过历史平均水平。再次加息会将其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整体上行，从而导致融资成本的上行，对一切依赖投融资活动进行生产生活的部门不利，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，货币政策的变化通常会导致收益率曲线形态发生改变，对市场预期产生影响。上调政策性利率通常会致使期限利差收窄。从理论上来看，收益率曲线由陡转平通常会使市场对未来的经济前景持悲观态度，进而影响到企业的投融资活动。同时，加息会导致中美利差进一步扩大，汇率将进一步升值。自去年5月末以来，我国人民币对美元汇率一路升值近9个百分点。虽然疫情期间进出口情况良好，国际收支平衡压力较小。但若今年人民币汇率继续大幅上行，在国外制造业逐步重启的情况下，将对我国出口企业形成不利影响。 再次，我们认为应更加关注长端利率对信用债市场的影响，并强化MLF的中枢作用。由于永煤、华晨等地方国企违约，近期同业存单以及十年国债利率持续上升，说明永煤事件已对总体流动性造成了影响，波及到利率债市场（图8）。在流动性分层、信用利差走阔的同时，一级市场信用债取消发行的规模快速上升。现阶段若过早收紧货币政策，将加大企业的融资难度，增大企业债务违约可能。目前政策性利率的中枢作用主要在逆回购上有所体现，对短端利率有着较强的指导性作用。MLF利率的中枢性作用较弱，主要体现在指导LPR利率。每月月中操作的MLF对十年期国债收益率的影响较小，十年期国债收益率与同业存单收益率已远远偏离政策性利率。未来央行应更加关注政策性利率对十年期国债收益率的传导作用，通过影响长端利率水平提高货币政策的传导效率。 因此，我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持。当前我国经济恢复存在不对称性。我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域做出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。 在财政政策方面，我们认为2021年应温和适度回归，不急转弯。主要体现在以下几个方面：第一、随着财政政策回归正常，预算内总资金将略低于2020年，但由于在疫情防控、公共卫生以及民生保障方面的支出仍不可避免，所以预算资金相较于2020年将不会下降过多。第二、赤字率应保持略高于3%的水平。虽然以往政府致力于将赤字占GDP的比重控制在3%以内，但与其他国家相比，我国杠杆率压力并不紧迫，在宏观经济持续改善情况下，提高财政赤字率不会使我国债务总水平超出风险可控范围。第三、2021年专项债额度宜保持稳定，不宜进一步扩大，也不宜大幅低于2020年水平。当前优质项目储备不足，专项债发力幅度受限，且2020年专项债增长过多，其中有一部分没有形成实物工作量，2021年专项债额度应有所压缩。但2021年作为“十四五”开局之年，为保证投资充足专项债不应较2020年下降过多。第四、出于财政可持续的角度，2020年我国应对疫情实施的各项税收优惠应逐步回归正常，但是出于惠民生的考虑，应进一步压缩中央预算内财政支出，并继续压降非税费用。 五、构建新的发展格局，必须破题关键挑战 2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国开启建设社会主义现代化新征程的起始之年。在国内外环境发生深刻复杂变化情况下，我们必须深刻理解中国经济社会发展核心逻辑的变化，破解我国在经济社会发展中面临的一系列结构性问题。短期的财政和货币政策不能解决长期的结构性问题。在新的发展阶段，为了构建新的发展格局，我们必须从改革中寻找问题的答案。 为了完成2035年中国经济社会发展的远景目标，我们必须破题经济社会发展过程中必须解决的第一性的挑战。这包括： （1）在我国的工业化进程几乎已经结束的背景下，我们如何保持每年2.5-3%的全要素生产率增速（现已经下降到2%左右）？ （2）如何提升我国在全球价值链中的上游程度，形成我国在产业链供应链上的相对闭环？ （3）为形成以国内大循环为主体的新发展格局，我国如何提升消费的GDP占比？如何改善消费结构（提升服务消费的占比）？ （4）我们该如何应对我国产业和劳动力结构正在发生的巨大变迁？2019年我们的第三产业比重已经占到了GDP的54%，贡献了将近60%的GDP增长，以此同时，工业的GDP占比已经下降到40%以内，而农业的GDP占比只有7.1%。目前，农业仍吸收26%的劳动力。到2035年，我国农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总量的比例不超过6%。未来15年，我国将有20-25%以上的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业。 （5）未来经年，我们该如何应对收入分配结构和格局的巨大变化？我国目前国内产出在国家、企业和个人之间分配并不合理——2019年中国人均可支配收入只有3万元，只占到人均GDP的43%。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构并不利于消费的长期增长。而且，我们目前对制造业产品的消费高峰期即将结束，服务消费需求在上升。从低到高、各层次各类型服务业供给不足是当前国民经济面临的突出结构性问题。而提升消费，特别是服务消费，改变收入分配结构是根本。我国收入分配中居于后50%的人口的收入只占总收入的15%，“前10%收入群体的人均实际收入”是“后50%群体”的14倍，这一比例远高于法国（7倍），只略低于美国（18倍）——这背后隐藏着旷日持久的城乡二元结构。我们未来的增长必须实现包容性和普惠性，必须让庞大的中等收入群体收入合理增长，让低收入群体从经济和社会发展中受益。 （6）如何有效推进城镇化进程？到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75-80%。城镇化确实能够带来大量的投资机会，但是我们必须明确未来投资的流向，提升投资的效率。我们的研究发现：中国目前约有88%的地级城市实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。人口不足，服务业很难发展，新兴产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城市化的房地产、基建设施、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终可能变成无效投资。同时，大量的农业转移人口如果不能实现“市民化”、在城市生活下来，将很难释放潜在的消费需求。 （7）如何提升投资资本收益率？我国的人均资本存量（含建筑）现阶段只是高收入国家的三分之一至二分之一，这意味着未来我们还有很大的投资空间，然而人口老龄化带来的储蓄率的下降会给我们未来保持高投资率带来挑战。中国经济的微观基础（企业）正面临杠杆高（非金融企业债务高达GDP的1.5倍以上）和投资资本收益率不高（A股上市公司过去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投资资本收益率（ROIC）、摆脱对以债务来驱动高投资率的增长模式的依赖亟待破题。 （8）如何提升研发效率？我国研发的GDP占比已超过2.2%，达到高收入国家平均水平。但我们规模巨大的研发大量投向研发的“发”，对基础科学研究的投入只占研发规模的6%。没有对基础科学和底层技术的大量、长期投入，我国很难摆脱关键技术对其他国家的依赖，形成产业链供应链上的相对闭环。 六、实现高质量发展，改革举措蓄势而发 构建新发展格局，要积极通过更大力度的改革创新破题我国经济社会发展过程中面临的这一系列结构性挑战。2021年，我们预期在下面领域将出现一系列激动人心的改革举措： 深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场，将劳动力的自由流动与农村建设用地的流转结合起来，加快农业转移人口市民化。2019年中国常住人口城镇化率为60.60%，户籍人口城镇化率为44.38%。新进入的农村人口只有真正实现“市民化”，才能充分发挥现有劳动力的潜力，带来更大的效率改进空间；释放潜在的消费需求，带动消费的增长。深化户籍制度改革，未来需要进一步放开城市落户限制，并将居住证制度作为补充。在已全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制的基础上，逐渐取消300万至500万的大城市落户限制；超大特大城市积分落户政策更多向普通劳动者倾斜，完善居住证政策，实现常住人口向户籍人口的过渡。更重要的是，要推进基本公共服务均等化，常住人口享有与户籍人口同等的教育、就业创业、社会保险、医疗卫生、住房保障等基本公共服务。而消除城乡二元差距，需要将城市化推进与乡村振兴有效结合起来，实现农村集体建设用地的自由流转，提升农村人口的财产性收入。推动农村集体建设用地的自由流转，首先要完善农村集体建设用地的确权制度，尤其探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式，鼓励依法自愿有偿转让；其次，2019年修改后的《土地管理法》明确了农村集体建设用地可用于工业、商业等经营性用途，但仍需明晰具体哪些项目可以使用，并进一步扩大农村集体建设用地的使用范围；再者，健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度，提高交易的市场化程度，促进各地进展均衡发展，让农民长期享有土地增值收益，增加农民的财产性收入。 大力发展租赁住房是构建以国内大循环为主体的新格局的关键改革举措。如何解决住房租赁需求，尤其是应对农业转移人口市民化的过程中的住房租赁需求，重点在于大力发展住房租赁市场，建设配套设施完善的租赁社区，才能有效解决人才和新市民的居住问题，增强其安全感、幸福感和获得感，形成人口增长、产业发展双向互促的可持续发展模式。第一，拓宽租赁住房用地来源。2020年中央经济工作会议指出：“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。”扩大新增土地供给，盘活存量房屋，增加租赁住房的有效供给。第二，扩大租赁住房建设资金来源，综合考虑住房公积金、政府财政、社会资本（如公募REITs等权益类资金）等多种资金来源。住房公积金从供给端参与租赁住房建设，既符合部分类型土地对参与主体的要求，又有利于住房公积金自身扩大缴存面、提升增值收益，发挥其作为居民养老的第二支柱作用。引入社会资本建设租赁住房，有助于降低保障性租赁住房建设对于财政的过度依赖。第三，放开各类市场主体参与建设和运营。适当放开租赁住房用地、集体土地、限自持用地等类型土地的参与主体限制，鼓励租赁住房企业以更加市场化的方式开发与运营，提升租赁住房的运营效率。第四，丰富租赁住房品类，满足不同群体的多样化住房需求。深入调研租房人群的需求，鼓励租赁住房企业提供丰富的住房品类，如蓝领公寓、家庭房等，为多元需求的租房者提供“一套房”“一间屋”“一张床”的多层次供给。第五，对租赁住房企业的税费支持。通过税收和贷款优惠等方式鼓励市场主体积极参与租赁住房的建设和运营。例如，适当减低租赁住房企业的房产税、增值税等运营税费，降低企业持有运营成本。 “科技创新”领域改革举措一一推出。 “十四五”《建议》将“科技创新”提到了前所未有的高度，明确了创新在国家现代化建设全局中的“核心地位”，并首次提出了“强化国家战略科技力量”的说法。在2020年末的中央经济工作会议中，再次明确了科技创新的方向和重点，强调了科技自立自强是促进发展大局的根本支撑，指出院所高校、大中小企业、人才培养等的未来发展方向。2021要推动科技创新，迈好构建新发展格局的第一步。我们认为，一方面要加大对科技创新的投入，一是要进一步提升研发强度，二是要改善研发结构，大力增加对基础科学和底层技术的研发投入。另一方面，增强产业链供应链自主可控能力，提升产业链供应链现代化水平。产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础，也是针对当前部分卡脖子技术受制于他人，摆脱关键技术对其他国家依赖这一问题的回应。在保持制造业比重基本稳定的前提下，巩固壮大实体经济根基，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板，优化产业链供应链发展环境。加强国际产业安全合作，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。2021年将是“科技创新年”，资本、研发投入、人才等将加速向国家战略科技领域汇聚。 在推动资本市场改革方面，一是提高直接融资比重，提升上市公司质量。在直接融资的入口关，股票发行注册制是资本市场改革的关键举措。注册制的核心是信息披露，在提升信息披露质量的基础上支持符合条件的企业股权融资，拓宽直接融资入口。证监会已先后在科创板、创业板试点注册制，接下来的工作重点将是在总结经验的基础上稳步在全市场推行注册制，更好地吸引优质企业在资本市场融资发展。在出口关，建立常态化退市机制，是资本市场又一基础性制度建设。健全退市制度的关键在于让优胜劣汰的良性市场机制发挥作用，畅通多元退出的渠道，用市场化的手段化解上市公司的存量风险。在畅通入口和出口两道关之外，推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，形成体现高质量发展要求的上市公司群体，促进资本市场稳定健康发展。二是加强债券市场的法治建设，防范系统性风险。去年，地方国有企业的债券违约行为引起较大的市场风波。一方面，这反映出债券市场法制不健全的问题。年底中央经济工作会议即提出打击各种逃废债行为，国务院金融委强调要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，保护投资人合法权益。可以预见，完善债券市场法制、建立健全债券市场制度将是监管机构今年的工作重点。另一方面，国企债券违约风波也反映出发债主体存在的政府隐形担保、债券评级虚高导致资产定价不合理、投资者不理性等各方道德风险引起的问题。因此，深化债券市场改革，在以市场化、法治化原则处置违约的同时，还需要加强市场主体的信息披露要求，完善信用约束机制和信用评级体系。此外，深化国有企业改革，平衡好打击逃废债和打破刚兑的关系，兼顾发债主体和投资者的道德风险，逐渐打破隐形承诺，让市场回归理性定价。中国金融体系最大的挑战在于一直没有形成给金融资产定价的“锚”，从而无法引导资源进行有效配置。2021年，中国金融体系将沿“市场化”“专业化”“国际化”方向进一步推进供给侧改革，在金融资产的市场化定价方面将迈出坚实的步伐。 将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级。伴随中国人均收入水平的提高和经济增长动能的变化，未来有高增长潜力的行业包括新兴工业（高端制造业，IT制造业，清洁能源等）、新消费（新能源汽车，娱乐产业，教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）、和健康产业（医疗健康服务，医疗保险）等。通过国家发展战略的制定和具体规划的执行，激发全社会创新活力，大力弘扬企业家精神，让市场在资源配置上扮演的决定性作用，逐步实现与经济社会发展同步的产业结构。2021年，不论是5G的建设和产业导入，还是与消费相关的若干行业的崛起，我们将看到一系列的变化和蕴藏在变化下的产业机会。 通过都市圈的建设发挥中心城市辐射效应，提升城市化效率、实现区域发展均等。我国目前存在严重的城市人口规模不合理问题——绝大部分城市人口规模远低于最优规模。目前中心城市产业功能过于集中，没有形成和周边中小城市合理分工、功能互补、协同发展的区域一体化产业体系，甚至导致“虹吸效应”——经济活动集中的中心城市对周边其他的二三四五线城市资源的虹吸。国际经验显示经济活动越积聚的地方，人均收入差距越小。因为规模适当的城市通过将各种资源集中起来实现专业分工、规模效应、集聚效应，可以促进产业结构多元化，提高人均收入，带动基础设施建设和消费升级，提高全要素生产率，促进城市的经济增长；与此同时，经济活动密集的中心城市产生极大的辐射效应，带动周边城镇互补性行业的成长，推动收入水平的提高。都市圈通过轨道交通等交通基础设施的建设，将中心城市与周边城镇便利地连接起来，形成以超大、特大城市为支撑，以小时通勤圈为基本范围的紧凑型、紧密型的空间生态。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。我们预期2021年，城镇化在理念探讨和实践层面将会出现激动人心的突破。
广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家 郭磊 博士 报告摘要 第一，六大口径经济数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）中，只有地产销售增速略低于10月，其余仍在继续加速。 第二，从发电量到平均工作时间，经济数据呈现出较为明显的七个亮点： 1）工业增加值突破了高基数，发电量增速站上两年以来的高点。 2）出口交货值增速亦站上两年以来的高位。 3）汽车产销量增速依然在高位。 4）房地产单月销量增速依然在双位数的高位。 5）消费电子部门景气有所反弹。前期回落的手机零售增速大幅回升，同期手机、电脑出口增速亦有回升，对应计算机电子行业增加值也出现了连续4个月下行后的反弹。 6）制造业投资显著加快，11月单月增速已至双位数。 7）城镇调查失业率进一步降低，另一个证明供给端活跃度的指标是就业人员周平均工作时间达近年最高。 第三，数据也有一些领域存在负向的边际变化，但目前尚不影响复苏格局： 1）基建投资单月增速有所放缓。 2）房地产土地购置面积单月增速较低。 3）限额零售和餐饮偏弱，防控常态化之下这些领域存在天花板效应，打开空间有赖于疫苗。 第四，我们再进一步对经济特征做出总结，数据比较符合经济复苏中期的内生特征： 1）基建地产投资有所减速，但制造业投资上升趋势较强，完成有效承接。 2）外需扩张对经济的带动力仍处于较为明显的阶段，增加值增速较活跃的行业出口数据亦较强。 3）必需消费表现一般，但可选消费均表现较强。 第五，这一数据所对应的四季度GDP增速可能会略超前期预期，关注这一过程从经济、政策两个维度带给市场预期的影响。 正文 六大口径经济数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）中，11月只有地产销售增速略低于10月，其余仍在继续加速。 11月工业增加值单月同比增速为7.0%，高于9-10月连续的6.9%。服务业生产指数为8.0%，高于10月的7.4%。消费同比增速为5.0%，高于10月的4.3%。出口同比增速为21.1%，高于10月的11.4%。固定资产投资累计同比增速为2.6%，高于10月的1.8%。只有房地产销售同比增速为12.1%，低于10月的15.3%，但这一数据仍高于三季度的9.9%和9月的7.3%。 经济仍处于较为典型的加速期。 从发电量到平均工作时间，经济数据呈现出较为明显的七个亮点： 第一，工业增加值突破了高基数，发电量增速站上两年以来的高点。前期引领工业反弹的主要行业依然处于高景气状态。11月工业增加值增速在基数明显抬升的背景下依然显著偏强；发电量增速为6.8%，持平于8月，再度站上两年以来高点。其中电气机械、专用设备、金属制品、化工制品行业增加值同比增速分别为18.0%（10月17.6%）、10.5%（10月8.0%）、13.8%（10月14.1%）、9.2%（10月8.8%），前期活跃的行业依然处于高景气状态。 第二，出口交货值增速亦站上两年以来的高位。11月出口交货值增速为9.1%，站上两年以来高位，这与同期21.1%的出口增速比较匹配。 第三，汽车产销量增速依然在高位。社零口径汽车销售同比增速为11.8%，略低于10月12.0%但依然在高位。增加值和产量同比增速分别为11.1%和8.1%。 第四，房地产单月销量增速依然在双位数的高位。房地产是下半年经济的原发驱动力之一。如前所述，11月房地产销售同比增速低于10月，但依然高达12%以上。 第五，消费电子部门景气有所反弹。前期回落的手机零售增速大幅回升，同期手机、电脑出口增速亦有回升，对应计算机电子行业增加值增速也出现了连续4个月下行后的反弹。通讯器材销售单月增速为43.6%（销售额达823亿），较10月的8.1%大幅回升。11月手机出口增速为29.2%，显著高于前值的-20.2%；自动处理数据设备出口增速为18.6%，亦较前值反弹；在内外销共同影响下，计算机电子行业增加值增速为9.3%，这一数据今年高点是6月，逐步下行至10月后出现反弹。 第六，制造业投资显著加快，11月单月增速已至双位数。11月制造业投资累计增速为-3.5%，较10月的-5.3%显著回升，隐含11月单月增速已在双位数。 第七，城镇调查失业率进一步降低，另一个证明供给端活跃度的指标是就业人员周平均工作时间达近年最高。11月城镇调查失业率进一步下降至5.2%，这一数据已回到2019年底的水平。值得注意的是就业人员平均工作时间这个指标走高至46.9小时/周的近年新高，周工作时间较高意味着需求端上升较快，已导致供给端偏紧。 数据也有一些领域存在负向的边际变化，但目前尚不影响复苏格局： 第一，基建投资单月增速有所放缓。基建投资单月增速为5.9%，低于10月的7.3%和5-10月平均的7.7%。这一点应和财政支出节奏有关，正常季节性之下广义财政空间已大致释放完毕。 第二，房地产土地购置面积单月增速较低。地产新开工、施工、竣工单月增速分别为4.1%、11.9%、3.1%，均比较稳定，施工甚至显著高于前值；地产投资单月增速为10.9%，小幅低于10月的12.73%。但土地购置单月增速只有-15.6%（前值-5.6%），明显较低，这一特征是否与“三道红线”的影响有关尚待进一步观察。 第三，限额以下零售增速变化不大，餐饮收入增速甚至低于10月。防控常态化之下这些领域存在天花板效应，打开空间有赖于疫苗。限额以下零售增速为0.9%，好于10月的-0.9%但仍属低位徘徊。餐饮收入增速为-0.6%，低于10月。疫情防控常态化的背景下，这些领域的修复存在一定的天花板效应，未来打开空间有待于疫苗落地。 我们再进一步对经济特征做出总结，数据比较符合经济复苏中期的内生特征： 第一，基建地产投资有所减速，但制造业投资上升趋势较强，完成有效承接。如前述数据，基建地产投资单月增速有不同程度放缓，分别反映财政政策、货币政策影响脉冲高峰过去；但补库存补产能的驱动之下，制造业投资上升较为迅速，有效填补了FAI的缺口。 第二，外需扩张对经济的带动力仍处于较为明显的阶段，增加值增速较活跃的行业出口数据亦较强。电子、电气机械行业出口分别增长14.8%、18.3%；汽车、金属制品、专用设备行业出口增速分别为20.4%、13.8%、13.3%。 第三，必需消费表现一般，但可选消费均表现较强。11月粮油食品、烟酒、日用品等必需消费品增速均低于10月；但汽车、家电、手机、金银珠宝、化妆品等可选消费均表现较强。 这三点比较符合经济“复苏中期”的特征。尤其是在内外需的联合带动下，制造业投资有效承接了政策部分（基建地产）的适度回落，它让经济增长内生性更强。 这一数据所对应的四季度GDP增速可能会略超前期预期，关注这一过程从经济、政策两个维度带给市场预期的影响。 10-11月工业增加值增速均值为6.9%；服务业生产指数增速均值为7.7%；均显著偏高。如果从支出法视角来看，10-11月出口增速为16.3%；消费增速均值为4.7%；固定资产投资在10%以上。粗略看只有消费低于疫情前，而目前趋势下12月消费数据大概率会进一步加速，不排除四季度GDP会较前期预期偏高。 后续这一数据的落地可能会带来两个影响：一是复苏预期进一步确认；如果再考虑到目前疫苗尚未落地，市场会理解经济上行风险大于下行风险；二是政策稳增长的必要性进一步下降，财政、货币、金融政策收敛的预期将会进一步形成。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
内容摘要 核心观点 预计四季度GDP实际增速+6.6%，超出市场预期。从生产法角度，10、11月经济持续强劲复苏，供需两端数据表现良好。供给端，工业增加值连续攀升新高，11月达到7%，较上月提升0.1个百分点，而11月服务业生产指数同比+8.0%，较上月大幅提升0.6%个百分点，二者增速均明显超出去年同期水平，预计12月有所持续。因此我们预计四季度GDP增速达到6.6%，显著超出经济潜在增速。 工业积极向好，消极扰动有限 内外需求强劲仍然是工业生产有力支持，虽然12月出现的消极因素，例如国内电力供应能力、海外供给较弱与国内生产高速增长匹配不足，但我们认为造成的扰动有限，工业生产总体上仍将保持向好态势，考虑到去年同期基数较高，我们预计12月份工业增加值同比增速6.8%。 投资继续修复，制造业投资维持强劲修复 预计1-12月整体固定资产投资增速在3.2%左右，较前值修复0.6个百分点，其中，制造业投资累计同比-2%，较前值修复1.5个百分点，地产投资累计同比7.6%，较前值修复0.8个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.4个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资12月增速分别为16.5%、5.3%和12.3%，前值分别为11.5%、3.5%和12.5%，增速维持稳健较快，其中地产投资更具韧性，制造业保持两位数增长，基建投资维持稳健。 社零稳健修复，消费分化再现 预计12月社会消费品零售总额同比5.5%，较前值提升0.5个百分点，消费持续稳健修复。经济持续强劲复苏，工业企业利润改善，失业率下降，就业压力进一步缓解，居民可支配收入提高，居民消费意愿和消费能力持续提高，对消费总体有一定支撑。结构方面，受社交距离影响，消费分化修复特征再现。高社交属性修复遇到阻力，“宅经济”相关消费增速继续高增。 供给优势占优，出口持续景气，备货逻辑兑现，进口缓慢修复 供给优势占优，中国供给填补海外需求缺口持续兑现，预计12月以人民币计价当月出口同比增速11%；备货效应兑现，海外供给缓慢修复决定了进口缓慢修复的特征，预计12月以人民币计价当月进口同比增速3%；11月贸易顺差727亿美元。 预计信贷12月新增1.4万亿，社融新增2.7万亿，增速分别反弹至12.9%和13.8% 预计12月人民币信贷新增量为1.4万亿，对应增速为12.9%较上月上行0.1个百分点，我们的判断相比目前市场较为悲观的预期有较大反差。2019年12月新增信贷1.14万亿，我们看2020年12月仍能同比多增的主要原因在于：1、信托贷款监管强化使得部分融资需求转向表内；2、企业信贷需求仍然旺盛；3、表内票据预计有近4000亿的净增量，主因表内信贷有所收缩的情况下，企业年末发放奖金等需求增加的情况下，更有意图通过票据贴现的方式获取资金。预计12月社融新增量达到2.7万亿，增速13.8%，较上月提高0.2个百分点，结构上，信贷、政府债券、票据融资、贷款核销是主要支撑。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。 目 / 录 正 文 预计四季度 GDP 实际增速+6.6%，超出市场预期 10、11月经济持续强劲复苏，供需两端数据表现良好。供给端，工业增加值连续攀升新高，11月达到7%，较上月提升0.1个百分点，而11月服务业生产指数同比+8.0%，较上月大幅提升0.6个百分点，二者增速均明显超出去年同期水平，预计12月有所持续。因此从生产法出发，我们预计四季度GDP增速达到6.6%，显著超出经济潜在增速。从三架马车的需求侧来看，随着居民收入渐进修复，四季度消费持续向上改善，并呈现加速修复，但由于秋冬疫情又出现反复，高社交属性消费增速下滑，“宅经济”消费继续强势，消费分化修复的特征再次出现；投资数据中，地产投资依旧更具韧性，制造业投资大幅修复值得关注，主要是高技术制造业支撑、信贷着重支持及企业盈利转正的共同带动，基建投资维持低迷或主因财政资金淤积及项目不足；四季度净出口继续保持强劲，对GDP有明显支撑。综合看，由于我国GDP核算主要采取生产法+收入法相结合的方式，我们认为从四季度月度数据看，GDP增速有望超预期上行至6.6%，产出缺口显著为正。 2020年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是2020年更重要的政策目标。8月全国调查失业率5.6%，较7月再降0.1个百分点，失业压力继续缓解，全年失业率压力最大的时点已平稳渡过，完成全年6.0%的目标难度较小，我们由此提示货币政策首要目标由保就业切换至缺失，进而货币政策基调转向稳健灵活适度。未来，我们认为需关注首要目标切换至金融稳定而收紧。11月26日央行三季度货币政策执行报告中再次强调保持宏观杠杆率稳定，央行持续关注金融稳定问题，预计2021年一季度央行将进入紧信用。 工业积极向好，消极扰动有限 内外需求强劲仍然是工业生产有力支持，虽然12月出现的消极因素对生产造成一定影响，但工业生产总体上仍将保持向好态势，考虑到去年同期基数较高，我们预计12月份工业增加值同比增速6.8%，四季度工业增加值同比增速6.9%。 在外需方面，海外供给能力恢复不利依然需要我国供给支撑其需求。12月以来，海外疫情形势愈加严峻，确诊人数激增，病毒产生变异对疫苗的有效性带来较大不确定性，海外城市封锁要求提升，生产供给能力难恢复。“宅经济”、抗疫物资等相关产品订单将进一步向我国转移，支撑我国相关制造产业较高速增长。12月出口集装箱指数CCFI大幅攀升，大超疫情前水平，出口仍将有强劲表现。 在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑，价格向好提振生产信心。第一，下游消费持续回暖，30大中城市商品房成交面积环比持续上行，乘用车零售数据连续三周保持两位数以上增长；第二，投资方面，制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势，对相关产业链具有一定支撑作用；第三，服务业加快恢复带动相关产业链生产，受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大，线下观影人数和票房数据亦有所改善；第四，价格向好提振生产信心，12月动力煤、LME铜价、铁矿石价格表现强劲，螺纹钢、水泥价格势态良好。 12月出现部分对工业生产的消极因素，具有一定负面扰动，但总体影响有限。 第一，国外供给能力恢复不足，对我国工业生产的高速增长造成一定拖累影响。例如出口需求旺盛，但海外配合不足导致负面影响。根据中国容器工业协会（CCIA）的数据，由于欧洲和美国COVID-19相关的处理能力下降，平均集装箱周转时间已从60天前激增至100天。国内集装箱制造商已经扩大了轮班并提高了产能，但供不应求，在短期内对出口的高速增长有所制约影响。再如汽车芯片的海外供给能力不足对国内汽车生产亦有拖累作用，高频数据显示12月汽车轮胎开工率下行幅度较大。我们认为，由于我国产业门类齐全，短期的海外供给消极冲击可以通过国内提高相应的生产能力解决，冲击较为有限。 第二，供电能力相较工业与居民用电需求高峰叠加而言偏弱，对工业的进一步提速有一定制约作用。例如，近期湖南、江西电力供应偏紧，浙江也出现限制用电情况。国家发改委12月17日回应称，工业生产高速增长和低温寒流叠加导致电力需求超预期高速增长。拉闸限电对耗电较高的产业生产具有一定负面影响。高频数据显示，12月以来高炉、焦炉开工率小幅下行，但依然高于去年同期；重点企业粗钢产量环比上行，主要钢厂达产率小幅下降。我们认为，虽然电力供应能力在短期内较难快速扩张，但是提升用电效率有助于改善这一负面影响。 投资继续修复，制造业投资维持强劲修复 预计1-12月整体固定资产投资增速在3.2%左右，较前值修复0.6个百分点，其中，制造业投资累计同比-2%，较前值修复1.5个百分点，地产投资累计同比7.6%，较前值修复0.8个百分点，基建投资累计同比1.4%，较前值修复0.4个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资12月增速分别为16.5%、5.3%和12.3%，前值分别为11.5%、3.5%和12.5%，增速维持稳健较快，其中地产投资更具韧性，制造业保持两位数增长，基建投资维持稳健。11月制造业投资大幅修复值得关注，主要是高技术制造业支撑、信贷着重支持及企业盈利转正的共同带动，另外，受益于汽车销量回升及出口旺盛的运输设备制造业及消费带动的消费品制造业的支撑强劲，我们认为12月此状态有望延续。地产投资保持韧性，基建投资受财政支出未完成预算影响，预计仍维持低位。 预计制造业投资维持强劲修复 预计12月制造业投资增速将继续修复至-2%，较前值回升1.5个百分点，当月增速有望保持在12%左右的高位。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5月工业企业利润当月同比增速转正，且此后增幅波动上行，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增加制造业中长期贷款，加强对实体经济的融资支持，下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60%附近高位，较上半年30-40%的水平明显提高。 行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-11月高技术制造业投资增长12.8%，较前值继续大幅提高2.8个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%、20.4%。 除此之外，截至11月可得数据，从投资当月同比增速来看，表现较好的行业分别为医药制造业76%，计算机通信其他电子设备制造业36.4%，黑色金属冶炼及压延加工业35%，化学原料及制品制造业26%，石油煤炭及其他燃料加工业23%，食品制造业19%，铁路船舶等运输设备制造业19%，纺织业13.8%等。其中，除高技术制造业外，受益于汽车销量提升及出口带动的运输设备制造业及近期价格上涨明显的有色冶炼、煤炭等行业出现较大涨幅，对制造业投资构成较强支持，其他行业主要集中于受益于地产投资及消费加速修复带动的行业，这些行业投资仍将继续得到提振。同时，我们观察到，11月制造业行业中当月同比增速为负的仅有11个，较10月减少了5个。 总体看，制造业投资增速在部分行业的引领下，呈现确定性修复态势，且呈现加速修复走势，但2020年制造业投资累计同比增速转正的概率仍然不大，我们维持年初的判断，预计年末回升至-2%的位置。 基建：财政支出平稳，基建小幅回升 预计2020年全年基建（统计局口径）同比增长1.5%。2020年，疫情发生后，基建作为重要的逆周期工具，在专项债发力、基建单月快速转正的背景下，市场对全年基建增速较为乐观，在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后，Q3基建增速表现大幅低于市场预期，主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政策调整带来摩擦成本、天气因素扰动。 财政掣肘扰动基建进度。2020年Q4，财政是影响基建进度的关键因素，主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高，根据我们推算，由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%，为满足预算，Q4一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到20.6%、52.5%，但从10月、11月财政支出增速来看，财政支出相对低迷，一般公共预算的基建类项目支出进度较慢，且Q3以来专项债投向基建项目比例也有所下降，可以看到财政掣肘对基建进度的扰动。 另一方面，财政存款淤积问题值得关注，主因在于以下方面： 1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低，并出现了资金下达并未形成支出的情况，根据财政部透露，截至11月底，1.7万亿直达资金已经下达完毕，80%以上的资金已经投入使用，但仍有部分资金结余。 2、逆周期托底压力降低，严守财政纪律，允许专项债用途调整，增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用，随着疫后经济快速修复，托底压力下降导致基建发力的必要性下降，7月财预〔2020〕94 号文发布表示，允许依法合规调整专项债用途，可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目，原则上9月底前完成即可，在调整用途的同时强调严守财政纪律，由此导致支出速率下降、摩擦成本上升，基建投资受到影响。 3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情，我国选择严守房住不炒底线，通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击，随着政策开启正常化道路，行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库〔2020〕36号要求“加强地方债发行项目评估，严防偿付风险”，不仅要保证项目质量，还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下，基建项目周期长、规模大、投资回报率低，没有优质基建项目支撑，财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。 此外，Q4一般是基建的传统淡季，今年Q4受拉尼娜现象导致的冷冬和供需错配推升再通胀的逻辑影响，电力供需差距拉大，部分地区出现了“供电不足”的超负荷现象，导致阶段性拉闸限电的非常规措施出现，一定程度上也影响了现存基建项目的施工强度，对基建进度产生一定扰动。 地产投资稳步回升 预计1-12月房地产开发投资增速达到7.5%。房住不炒仍是政策主基调，短期政策调整是正常化回调，中性政策下，拿地平稳，销售韧性持续，建安稳步修复，到位资金保持高增，地产投资继续稳步回升。 政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点，7月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，强调三道红线，降负债是核心内容；8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等在人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面也有政策调整。 我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不应理解为全面收紧。同时，后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中，无需担心政策边际调整对数据产生较大短期冲击。 加速推盘促进资金回流，后续关注被动再投资链条。11月商品房销售面积和销售额同比增速分别12.1%和18.6%，保持较高水平，一方面得益于年末房企冲量，加速推盘积极性较高，疫情后部分城市形成一定涨价预期，居民对房价和促销相对敏感；另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动，房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性，11月定金与预收款和个人按揭贷款同比为14.6%和18.3%，处于较高水平，也有印证。 我们提示关注销售数据的滞后作用，Q2末起销售数据的快速修复，有助于带动后续主动再投资和被动再投资的表现，主动再投资方面，拿地和新开工数据表现平稳，我们提示后续关注被动再投资链条，2016年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，2020年疫情进一步推高预售未竣工面积，我们认为在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。 老旧小区改造有利好，未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后，强调加速推进老旧小区改造工程，我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好，临近年末，年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成，施工过程有助于提振建安投资。此外，我们提示未来关注社区补短板的政策落地、执行，住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区。 根据统计原则，老旧小区改造及社区补短板中，符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的，将被计入房地产开发投资之中，对建安投资将形成支撑。 社零稳健修复，消费分化再现 预计12月社会消费品零售总额名义同比5.5%，较前值提升0.5个百分点，预计1-12月社零累计同比-3.8%，较前值回升1个百分点，消费持续稳健修复。经济持续强劲复苏，工业企业利润改善，失业率下降，就业压力进一步缓解，居民可支配收入提高，居民消费意愿和消费能力持续提高，对消费总体有一定支撑。 结构方面，消费分化修复特征再现。冬季来临，国外疫情加速蔓延，输入风险逐步加大，国内北京、大连、成都等多地疫情小范围反弹，疫情防控再次升级。受社交距离影响，消费分化修复的特征再次出现，预计餐饮、纺服鞋帽等高社交属性修复遇到阻力，“宅经济”相关消费增速继续高增。 12月汽车消费仍有较好表现。乘联会数据显示，12月前四周乘用车日均零售6万辆，同比增长10%，环比11月同期增长16%。12月车市零售增长动力相对较大，当前有8省、35个地级市的地方性促消费政策在年底前陆续到期，对年末汽车消费有一定刺激作用。另外，经过11月“影片荒”之后，新电影开始陆续上映，12月份票房数据快速改善，有望带动线下消费有所改善。 失业率与上月持平，就业压力总体不大 预计12月城镇调查失业率5.2%，维持在和11月相同水平。失业率有望连续四个月稳定在5.5%以下，就业压力总体不大。一方面，我国疫情控制较好，经济快速修复，工业企业累计利润增速继10月份实现由负转正后在11月继续稳步回升，1—11月累计利润同比增长2.4%，用工需求随之增加，部门企业甚至出现“招工难”现象，就业压力得到缓解。另一方面，稳就业政策持续发力。12月召开的中央经济工作会议再次强调，要做好基本民生保障工作，促进重点群体多渠道就业；会议同时指出，扩大消费最根本的是促进就业。 目前，就业压力有两大主要来源。一是春节期间农民工返乡，失业率面临季节性冲高的可能，2018年、2019年12月失业率均较11月上升0.1个百分点。由于今年春节时间较晚，农民工返乡抬升失业率可能会在1月数据中才有所体现。二是考研人数和应届毕业生人数创新高，大学生仍然是就业重点群体。教育部数据显示，2020年考研人数达到377万人，2021年高校毕业生将达到909万人，2022年毕业生或超过1000万人。 猪价止跌回升，工业价格上涨 预计12月CPI环比+0.5%，同比零增长。其中，季节性因素支撑食品项价格，猪肉价格止跌回升；预计12月PPI环比+1.0%，同比-0.6%，大宗商品价格持续上探，PPI快速向上修复，2021年一季度转正可期。 CPI环比上行，猪价止跌回升 预计12月CPI环比+0.5%，同比零增长。食品消费旺季来临拉动食品项价格上涨。猪肉价格止跌回升，重新站上40元。一方面，由于猪肉消费旺季来临，需求端有较强支撑；另一方面，尽管能繁母猪存栏连续增长，但目前的母猪存栏结构中后备三元母猪占比46%，由能繁母猪补栏到生猪补栏效率较低，供给端回暖速度略慢。中长期来看，供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。蔬菜、水果价格开启季节性上涨，支撑CPI食品项环比上升。大豆、玉米价格继续高位运行，一方面生猪供给确定性回升饲用需求增加，另一方面拉尼娜催化供给收缩预期。 社交距离再度拉开，非食品项恢复乏力。冬季来临，疫情局部再起，多地进入战时状态，社交距离拉开加之12月出行淡季，线下消费走弱，在疫苗短时间内无法大面积发挥作用的前提下，12月票房数据走低，线下娱乐减少，预计服务类消费价格走低。冷冬已至，御寒需求增加；在全球棉花供需偏紧，我国内需增加、外需订单部分回流的大背景下，棉花价格上升提高服装成本，支撑服装项环比。 PPI快速修复，Q1转正可期 预计12月PPI环比+1.0%，同比-0.6%，PPI持续修复。高频数据显示，12月工业原材料价格普涨。高频数据显示，12月原材料价格普遍上探。国内大面积降温供暖需求增加，叠加工业生产势头旺盛，动力煤价格环比增长13%，港口、电厂补库需求急迫，供给压力增大；12月4日OPEC+会议关于明年复产速度达成一致，叠加需求复苏预期较强，原油价格有所修复；海外经济修复，对原材料需求快速提升，铁矿石价格持续走高带动钢材价格大幅上涨；PTA市场12月价格维持上行态势，玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现，预计12月PPI将大幅修复，2021年一季度转正可期。 12月中下旬起，湖南、浙江、江西等省份由于用电需求过于旺盛而开启“拉闸限电”，对生产数据造成一定扰动，但同时体现了供需缺口已扩大至较高水平，工业品在供不应求的情况下自然有涨价动力。目前，美国、日本等海外经济工业品库存开始触底回升，未来1-2个季度全球迎来一轮补库共振，工业品需求端仍有较强支撑，PPI仍有较大向上修复空间。 供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复 出口表现强劲，“循环优势”凸现，我们预计，12月以人民币计价当月出口同比增速11%，贸易顺差727亿美元。4月以来，我们前瞻提示出口超预期提振经济增长，主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口，现已逐步兑现、印证。当前，海外疫情反复，疫苗还未实质性落地并产生实质性影响，海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注出口的持续景气，特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势，带动出口保持强劲，同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。4月起，我们提示关注出口超预期的逻辑，过去半年时间已经持续印证，2020年出口景气成为经济修复的重要支撑。 2020年末，出口短中长期走势、持续性等再度成为市场关注焦点。我们在多篇报告一一回应，当前我们继续维持前期判断。 我们在《Q4哪些行业基本面会改善》中提示关注Q4出口景气带来的行业基本面改善。截至9月，外需依存度较高的行业已经逐步进入补库周期，涉及行业有文教体育、计算机通信、电气机械、纺织服装等，1-9月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类出口增速持续表现较强。同时，疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好，受益于出口景气，医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计Q4上述行业基本面有望改善，有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。 我们在《大国博弈与跨周期调节——2021年度策略报告》中提示2021年出口仍有延续性，关注三种机制带来的三条主线，三种机制主要是竞争性替代（暂时性替代）、非竞争性替代（永久性替代）和全球补库共振，2021年上半年前两种机制作用更强，下半年后两种机制可能更强，全年出口维持景气特征，三种机制指引着三条投资主线：短期订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢纽环节和全球分工渗透率高的赛道。 我们在12月外发《2021年出口景气对产业链影响如何？》报告中提出：2021年影响出口的三种机制是暂时性替代、永久性替代和合作补库。当前我国受益于海外供需错配带来的出口景气，2021年疫苗兑现和疫情防控决定出口走势的节奏，我们认为上半年相对好于下半年，全年维持7.5%的出口同比增速。行业层面，我们坚定看好受益于永久性替代的出口景气对装备制造业（通信设备、专有设备、汽车制造、医药制造等）具备持续拉动。中国制造“冠绝全球”，中国制造业占全球制造业比重逐年提升，中高端制造业占比稳步上升，中国在装备制造业领域具备突出优势；疫后全球供应链体系重塑，在供给出清格局下，中国领先性修复发挥供给优势，填补海外供需缺口，带动装备制造业突破既定约束，实现对海外供给的永久替代。 高频数据验证出口景气，CCFI再创新高。12月上旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.1%，其中外贸集装箱吞吐量同比增长4.8%，集装箱短缺现象仍未缓解，CCFI价格也有反映，在出口需求和集装箱短缺因素影响下，CCFI指数持续上行再创新高，截至12月25日上涨至1577.2的年内新高，较11月27日上涨378.48点，同比已经达到31.6%。 预计12月人民币计价当月进口同比增速3%。继Q2出口超预期成为重要的宏观预期差后，下半年市场对进口走势的判断也出现分歧。提出的备货短期推升进口的逻辑兑现后，我们继续坚定提示海外供给是决定进口增速的关键因素，疫苗短期大范围落地并产生实质性影响的概率较低，全球疫情反复，病毒出现变异，发达经济体年末也重启限制性措施防范输入性疫情。综合来看，海外供给能力修复较慢，这决定了我国进口的长期走势可能是缓慢修复的，外供大幅改善前，进口持续高增概率较低。 高频数据显示12月进口小幅修复。油价持续上涨加上经济持续向好带动成品油需求增加价格回升，炼厂开工率显著提高，原油去库存趋势明显。12月上旬，中港协重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少7.5%，较前期扩大4个百分点。12月上旬，我会重点监测港口金属矿石吞吐量同比减少11%。此外，12月CDFI较11月小幅抬升，截至12月30日，CDFI收于826.91。 预计信贷12月新增1.4万亿，社融新增2.7万亿，增速分别反弹至12.9%和13.8% 预计12月人民币信贷新增量为1.4万亿，对应增速为12.9%较上月上行0.1个百分点，我们的判断相比目前市场较为悲观的预期有较大反差。12月信贷数据有些负面影响因素，如银行为1月信贷开门红储备项目，很多贷款挪后至2021年年初发放，以及近期按揭贷款、地产开发贷受限等。2019年12月新增信贷1.14万亿，我们看2020年12月仍能同比多增的主要原因在于：1、信托贷款监管强化使得部分融资需求转向表内；2、企业信贷需求仍然旺盛，尤其是制造业投资11月当月增速攀升至两位数增长，意味着盈利改善的情况下，企业对未来经济形势乐观，资本开支意愿增强，企业中长期贷款仍将较为乐观，MPA考核制造业中长期贷款占比，此逻辑均在延续；3、表内票据预计有近4000亿的净增量，主因表内信贷有所收缩的情况下，企业年末发放奖金等需求增加的情况下，更有意图通过票据贴现的方式获取资金。 央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕，预计带动2020年全年人民币贷款新增20万亿左右”，根据我们的预测值，2020年全年信贷新增将为19.8万亿。 预计12月社融新增量达到2.7万亿，增速13.8%，较上月提高0.2个百分点，结构上，信贷、政府债券、票据融资、贷款核销是主要支撑。其中，12月政府债券项目对社融贡献预计仍有超5000亿；虽然12月信用债收益率自高位回落，但受11月信用违约事件的冲击影响，12月企业债券净融资仍将低迷。值得注意的是，受信用债融资受阻及经济修复、贸易往来增多的双重影响，12月票据发生额继续大幅增加，预计未贴现票据规模对社融有超4000亿的贡献。2020年银行加强贷款核销力度，预计12月规模仍可高于去年同期，即超3000亿。信托贷款将是12月社融的主要拖累，但受上述项目强劲的对冲，对整体社融规模不会构成决定性的影响。因此，我们维持12月社融继续高增，增速有小幅反弹、维持高位的判断，这也是我们此前观点的延续，即2020年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速维持稳健高位。 12月央行基础货币投放较为宽松，DR007仅在月末高于7天逆回购利率，而年底财政资金“淤积”状况预计有所改善，预计12月M2增速反弹0.3个百分点至11%。地产销售、基建建设、制造业生产及消费活动的修复情况下，实体经济活力继续提高，但受企业年末支付工资奖金等因素影响，预计12月M1增速较前值下降0.6个百分点至9.4%。 年初以来，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度。后续我们提示，随着失业率压力缓解，需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，央行后续将更加侧重紧信用调控，随着经济修复，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了MPA考核压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会明显收缩，社融增速也将出现明显回落，这将是2021年货币政策调控主基调。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。
2020年，全球经济遭遇新冠肺炎疫情冲击而陷入“短萧条”，中国经济率先恢复为正增长，在全球经济中一枝独秀。2021年，中国经济名义高增长背后，要重点关注经济增长的不平衡、可持续性及潜在衍生风险。 一、2021年：透视同比增速背后的数据“假象” 2019年底时，面对不断下行的经济增速，对于是否有必要出台强有力逆周期调节措施，将经济增速维系在6%以上，曾出现了一场争论：该不该保6%？能不能保6%？其中主张保6%的专家学者认为如果2020年经济增速低于6%就会出现失业和一系列相关的社会问题。 2020年疫情冲击下中国经济预计同比增长2%左右，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。既然2%的经济增长也没有出现大规模失业或社会不稳定问题，是不是证明当初保持6%的主张是错误的呢？甚至经济增速根本没有那么重要，只要每年增长2%就可以了呢？2020年的经济运行情况虽然可以证明6%没有那么重要，但是也不能说明经济增长保持一定速度没有必要。设想，如果2020年的经济增长是一季度2%、二季度2%、三季度2%、四季度2%，那一定会出现比较严重的失业和社会不稳定问题；事实上，2020年的2%经济增速并非这样形成，而是2月份几乎全国经济停摆造成一季度增速-6.8%，然后二季度迅速恢复到3.2%的正增长，下半年基本恢复正常——这样平均而形成的2%，与全年经济匀速2%的含义是有本质不同的。 根据国际货币基金组织的预测是，中国经济2021年的增速将达到8.2%，而从国内金融部门增速预测来看，整体高于国际货币基金组织的预测结果，普遍预测全年增长9%左右，一季度增长预测均值19%左右。 但2021年可能实现的高增长，存在一定的“数据假象”——这种数据假象不是人为制造的虚假数据，而是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象。如果我们假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9%的GDP规模所对应的实际增速只有4.89%。 因此，我们对2021年的高增长数据应当有清醒的认识，中国经济仍然处在恢复性增长过程中，实际恢复水平不足5%，尤其是其结构性不平衡和增长动力可持续性及潜在风险仍须高度重视。 二、需求侧的增长动力不平衡 疫情的影响使得中国经济增长中的原有的不平衡性更加突出，同时也制造了新的不平衡因素，可能影响经济发展的可持续性，这些不平衡性主要包括：消费需求疲软成为突出短板，阶段性扭曲中国经济增长动力结构；服务业恢复速度慢于制造业和整体经济，仍有待进一步提升；区域和产业发展的不平衡加剧。 2020年疫情之前，中国经济增长动力结构是投资贡献31%，净出口贡献11%，消费贡献58%。整体来看，这是一个比较合理的增长结构：投资方面，随着中国快速工业化和城镇化的高峰阶段结束，大规模的基础设施投资和房地产投资不可能再持续；净出口方面，从2008年开始，中国的出口顺差就逐年减少，净出口对经济增长的贡献也在下降，而消费对经济增长的贡献则呈现出稳步上升的态势。 2020年的疫情冲击，使得中国经济的增长结构出现扭曲：从前三季度的需求贡献来看，1-3季度的GDP增长中，消费贡献至-337.1%，投资贡献422.5%，而出口贡献14.6%。 首先来看消费方面。2020年前11个月，社会消费品零售总额同比下降4.8%；11月份社会消费品零售总额同比名义增长5.0%，尚未恢复到去年同期8.0%的增速水平，预计2020年全年社会消费品零售总额同比负增长4%，2020年是中国改革开放以来第一次消费负增长。 疫情过后，那么2021年消费情况会不会好转呢？消费是收入、收入预期和利率的函数。目前来看，这几个变量均不支持消费的快速复苏。首先，收入增长乏力，1-9月名义居民人均可支配收入同比增长3.9%，扣除价格影响因素增长0.6%。实际上，在疫情爆发之前可支配收入增速也已经步入持续放缓的下行通道。 从居民存款的增长来看，2019年底居民存款81.3万亿；2020年9月底居民储蓄91.25万亿，同比增长13.9%，实际上也显示出收入预期变差，以及目前利率偏高，不利于将居民收入转化为消费。 从消费结构分析，新能源汽车增长稳步增长，预计2020年中国新能源车销量将超过130万辆，增幅将近8%；化妆品、金银珠宝等可选消费品增长势头恢复良好，化妆品类11月零售额增长32.3%，增速较10月上升14个百分点；黄金珠宝类11月零售额增长24.8%，增速较10月上升8.1个百分点，其可持续性仍有待观察；房地产相关消费仍然低迷，显示人们对大额消费的支出仍然缺乏信心；而石油制品、餐饮、餐饮、演出、旅游等服务性行业的恢复可能仍然较为缓慢。 因此，从居民收入、消费倾向、消费结构等角度分析， 2021年消费实际快速恢复增长的可能性不大。但是相对于2020年的低基数而言，2021年的消费同比增速有可能会掩盖真实状况。比如，当前很多研究机构都预测2021年中国的社会商品零售总额同比增长15%——这是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象：假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了8%的增长，则2021年增长15%的GDP规模所对应的实际增速只有2.22%。 从投资来看，固定资产投资增速未走出2010年以来的下行趋势，房地产投资增速逐渐走平，1-11月全国房地产开发投资同比增长6.8%，增速比1—10月份提高0.5个百分点，但距离去年同期10.2的增速还有相当差距；基础设施建设投资同比增幅只有1.0%，其中铁路运输业投资增长2.0%，增速回落1.2个百分点；道路运输业投资增长2.2%，增速回落0.5个百分点。民间投资和制造业投资逐步恢复，1—11月份，民间投资同比增长0.2%，1—10月份为下降0.7%；制造业投资下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点。 展望2021年，由于固定资产投资增速受到投资预期收益率、融资成本的影响，目前来看，如果2021年融资成本没有明显降低，固定资产投资增速可能延续2010年以来的下行趋势；在收入难以迅速好转的情况下，居民的刚需购房和改善性购房需求均难以出现明显复苏，2021年房地产投资的难以快速恢复到疫情前的水平；由于财政赤字不可能继续扩大，专项债发行在2021年退坡也是大概率事件，基础设施建设投资增速有可能小幅回落；在出口和新供给部门需求增长的拉动下，民间投资和制造业投资有望继续复苏， 但总体而言投资在经济增长中的贡献难以继续增长。 有机构预测，2021年固定资产投资增速将达到9.1%：假设2020年固定资产投资增速没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9.1%的规模所对应的实际增速只有6%，仅仅是恢复常态增长。 从出口来看，出口增长超预期的动力来源主要是两个方面，一是疫情期间“宅经济”和疫情防控对相关产品的需求大幅增长，海关数据显示，前三季度疫情对生活方式的改变带动笔记本电脑、家电出口分别增长17.6%、17.3%；包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，增长37.5%；医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长21.8%、48.2%。二是填补由于疫情影响导致停工而出现的海外供给缺口，如大量的纺织品订单由印度等国转往中国。 由于疫情期间全球供应链对中国工业品的依赖程度上升，出口与欧洲及美国经济高度正相关，展望2021年，预计中国出口仍将保持较好的增速。一方面，目前欧美各国的主要应对疫情方式是为家庭和企业提供现金补助、贷款补助、工资补助等，这些方式都将直接转换为对相关产品的需求，继续支撑中国出口，同时数据显示美国家庭储蓄率近年来有上升趋势，也在一定程度上可以支撑疫情期间的需求；另一方面，如果随着疫苗的逐步使用，疫情得到控制，欧美经济逐步复苏，供应链和供应网络的建立有一定的刚性，较难在短时间内快速改变，复苏后的欧洲和美国对中国制造的需求也将保持较为畅旺的态势。根据有关机构对2021年中国出口将实现6-7%的增长的预测，如果剔除疫情影响，2021年出口6%的增幅相当于3.7%的实际增速。 综上所述，在2021年的需求侧增长动力结构中，投资实际增长6%，出口实际增长3.7%左右都比较正常，而消费名义增速15%、实际增速2.22%实际上2021年经济增长的真正短板。从2019年情况看，消费增速8%，在GDP增长中57.8%；从长期看，中国若形成内循环为主体的发展新格局，消费占比要达到70%左右才算比较合理和可持续的增长结构。从需求端看，消费疲软是影响中国经济增长可持续性的主要因素。 三、供给侧的产业和区域发展不平衡 从供给和产业角度来看，信息产业、金融产业基本没有受到疫情影响，保持了高速增长；制造业、房地产业在一、二季度受疫情影响后，三季度之后恢复较快；而餐饮住宿、租赁和商务服务等服务业的复苏则明显滞后。目前来看，这种扭曲在2021年难以很快扭转，对经济增长的可持续性带来严重制约。 同时，产业发展的不平衡也加剧了地区发展的不平衡，中国的南北经济差距在进一步加大，南方省份在中国整体GDP中的比重已经达到60%以上，固定资产投资、存贷款余额的占比均达到60%以上，更加值得忧虑的是，在企业研发项目数、人力投入和资金投入上，南方省份已经占到全国的70%以上，预示着未来的新供给、新动力将更加呈现北轻南重的格局。经济规模排列前十位的大城市中，南方城市占据了9个，作为北方经济强省的山东省，2019年人口净流出近20万人，列全国第一；同时，新经济、新产业和人才、资金、技术要素向一二线城市集中的趋势不断加剧，三四线城市的产业、人口流出现象越来越严重，在美国出现并加剧的“铁锈地带”现象可能在中国重演，一些潜在风险正在酝酿。 四、2021的中国经济的潜在衍生风险 2021年中国经济又很多潜在风险，其中最值得重视的政府和企业的资产负债表风险。 为了应对疫情，2020年中国政府提高中央财政赤字率到3.6%以上，安排一般预算赤字3.76万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，安排地方政府专项债券3.75万亿元，由此导致杠杆率明显提升。根据社科院国家资产负债表数据显示，中央政府杠杆率在2020年出现明显上升，三季度达到19.1%，接近2007年全球金融危机时的19.6%的水平。从国际比较来看，中国中央政府杠杆率处于较低水平，基本不存在违约风险，当前处在历史高位带来的主要问题是压缩了今后财政政策的操作空间。 根据中信证券测算，在疫情的冲击之下，地方政府的债务余额在年末预计将达26 万亿。根据今年的财政预算报告，今年地方综合财力大致估计为26.7 万亿，包括地方本级一般公共预算收入（9.75 万亿）+转移支付收入（8.4 万亿）+政府性基金收入（8.6 万亿）。以此推算，今年年底地方政府整体的债务率可能会上升到97%以上，已经接近警戒范围。 根据社科院国家资产负债表数据显示，地方政府杠杆率在2020年已经达到25.6%的历史新高，地方政府的财政扩张能力也已经接近极限。 财政部数据显示，1-11月累计，全国一般公共预算收入169489亿元，同比下降5.3%。其中，中央一般公共预算收入78173亿元，同比下降9.2%；地方一般公共预算本级收入91316亿元，同比下降1.7%。全国税收收入144227亿元，同比下降3.7%；非税收入25262亿元，同比下降13.7%。 在收入缩水的压力下，如果主动缩表，可能导致社融增速明显下降，引发信用收缩和经济增速下降；如果不加处理，在经济复苏进程较慢，财政收入、企业收入和居民收入均不及往年的情况下，过高的杠杆率可能以违约的方式爆发，引发局部甚至系统性风险，2020年永城煤业信用债违约就是一个信号性事件。 其次是银行坏账风险。截止到2020年Q3，银行不良贷款余额2.84万亿元；商业银行不良贷款率1.96%，创近十年新高。普华永道的数据显示，上市银行的不良额和不良率也都出现上升，截至2020年9月末，上市银行的不良贷款余额达1.70万亿元，较2020年6月末和2019年年末分别增加约500亿元和2，200亿元。不良贷款率二、三季度均有所回升，截至9月末已达到1.50%，较6月末和2019年末分别上升了0.03和0.07个百分点。 根据人民银行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发的《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。预计明年延长还本付息政策到期以后，银行的不良贷款还将出现明显上升。 第三是房地产行业的“灰犀牛”风险。目前来看，房地产行业房价在高位运行已久，行业呈现出杠杆高企、需求下降、房价分化的格局和趋势，未来有可能出现局部行业风险。相关研究机构的数据显示， 2019年，房地产开发企业负债率为80.4%，明显高于58.6%的工业资产负债率。需求方面，“房住不炒”的政策已经大幅压缩了投资需求，疫情对房地产需企业也带来新的打击，无论是住宅、办公楼还是商业用房，销售面积均出现不同程度下降，其中办公后和商业用房降幅均超过15%。前三季度，时间已经过去四分之三，但大部分头部房企的销售目标完成率只达到三分之二。价格方面，与此同时，房价呈现出一线城市上涨，二三线城市缓慢下跌的格局，三线以下城市由于人口流出，房价下跌的趋势更加明显。 在高杠杆、低需求的压力下，房企存在强烈资金需求，在融资政策和融资渠道不断收紧的情况下，房企，尤其是在三四线城市的中小房地产商压缩库存、回笼现金的冲动越来越强烈，有可能引发低线城市房价率先出现雪崩。 五、创造新需求，才能增强经济增长的可持续性 从宏观上分析结构，目前中国经济恢复和后续可持续增长的关键矛盾在于国内的消费需求潜力能否被充分激发出来，而激发消费需求的关键在于创造新需求。因此下一步中国经济无论是应对疫情后经济复苏的挑战，还是构建双循环的新发展格局，都需要从扩大传统消费需求和创造新需求两个方面入手，切实破解需求不足的核心难题。 首先，从中国经济的增长结构来看，在投资需求和净出口需求无法长期支撑中国经济发展的情况下，如何激发消费需求潜力，是中国经济增长动力结构合理化，保持中国经济持续增长的必然要求。一方面要通过扩大就业、深化收入分配体制改革，不断提高居民可支配收入，另一方面，要通过降息适当降低储蓄率，提高消费率。除了用以上方法提高传统消费需求之外，更重要的是抓住消费升级的方向“创造新需求”。在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零——新供给创造新需求，才能带来新的经济增长。 其次，从产业发展的不平衡来看，在疫情影响下，服务业部门的恢复进度滞后于制造业部门，这与疫情防控需求和疫情对人们的社交心理、生活方式的影响高度相关。考虑到2019年服务业在GDP的占比中已经超过53%，为了加快服务业部门的恢复进度，一方面要继续加大科学防疫的力度，加快重点人群接种疫苗的进度，管理好入境、冷链等高风险关口，尽量降低输入病例和本土偶发病例对消费行业的影响，尽快恢复传统服务行业的消费增长；另一方面要从新供给创造新需求的理念出发，加快5G、人工智能、VR、机器人等新技术在服务行业的应用，在防止互联网企业滥用垄断地位和数据技术的同时，还是应当鼓励高科技企业用“硬技术”解决医疗、养老、健康、教育等消费痛点环节的“真问题”，激发服务业消费潜能，创造新需求。 第三，从区域发展不平衡的角度来看，欠发达地区实现追赶和跨越的出路，一方面在于从先进国家和地区承接转移的产业、产能，另一方面，更重要的是要找到发挥本地优势，创造新需求的新产业、新模式。在新技术的推动下，欠发达地区的自然景色、人文传统、当地特产等，都可以通过各种各样的形式，以知识产业、信息产业、文化娱乐产业、高端服务业等形式呈现和输出。最近四川甘孜地区理塘县通过藏族小伙丁真的形象宣传，打开了外界对理塘、甘孜和四川藏区的中心认知，前往当地旅游的机票、车票一时售罄，当地的青稞饼干等特产也成为网红产品，就是“创造新需求”的绝佳范例。考虑到大城市的“虹吸效应”，有可能造成周边地区“失血”，欠发达地区更应该发挥本地优势，着力打造创新需求的特色产业。 第四，无论是资产负债表风险，还是银行坏账风险和房地产灰犀牛风险，都必须在持续发展中予以化解——而造成2010以来中国经济增速只持续下滑的主要原因是供给结构老化：老化供给创造需求的能力递减，而新供给能创造越来越多的新需求。因此，如何以供给侧结构性改革为主线，提高供给创造需求的能力，关键就在于从新供给创造新需求的角度出发，激发中国消费潜力，引领中国经济尽快走上新供给扩张周期，才能在发展中化解上述风险。 2021年是中国十四五规划的开局之年，是构建双循环发展格局的破题之年，也是中国经济从疫情考验中全面恢复的关键一年。增强经济可持续性，化解潜在风险的关键是激发消费潜力。一方面要为传统产品和服务增加更多软价值“让老树发新芽”；另一方面通过大力发展各种新技术、新产业、新业态、新模式“让新树开新花”，只有不断提高新供给创造新需求的能力，中国经济才能形成需求引领供给、供给创造需求的良好局面，在双循环格局下实现可持续发展。
工业生产稳中有升 工业出口明显加快 ——国家统计局工业司副司长江源解读11月份工业生产数据 11月份，随着统筹疫情防控和经济社会发展工作深入推进，工业生产呈现稳中有升、总体向好态势，产品增长面持续扩大，高技术制造业增速升至年内新高，装备制造业和消费品制造业增速加快，原材料行业稳定增长，工业品出口大幅上升。 一是工业生产平稳较快增长，累计增速继续回升。11月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月加快0.1个百分点，高于上年同期0.8个百分点。分三大门类看，采矿业增长2.0%，较上月回落1.5个百分点；制造业增长7.7%，较上月加快0.2个百分点，增速为2019年4月份以来最高；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%，较上月加快1.4个百分点。1—11月份，工业增加值同比增长2.3%，较1—10月份加快0.5个百分点。 二是多数产品实现增长，增长面持续扩大。11月份，612种工业主要产品中，439种产品同比实现增长，增长面为71.7%，较上月继续提高1.9个百分点。1—11月份，331种产品同比实现增长，累计增长面为54.1%，较1—10月份继续提高2.6个百分点。 三是高技术制造业增速大幅加快，部分新兴产品高速增长。11月份，高技术制造业增加值同比增长10.8%，较上月大幅加快4.5个百分点，增速升至年内新高。其中，医药制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业均实现两位数增长。分产品看，平衡车、智能手表、碳纤维、集成电路圆片、3D打印设备、半导体分立器件等新兴产品继续高速增长，增速分别为78.1%、76.3%、63.3%、62.0%、53.9%、34.4%。 四是装备制造业支撑作用持续增强，电子行业明显回升。11月份，装备制造业增加值同比增长11.4%，较上月加快0.6个百分点，连续5个月保持两位数增长，对工业生产稳定向好的支撑作用持续增强。其中，电气机械、金属制品、汽车、专用设备、通用设备行业分别增长18.0%、13.8%、11.1%、10.5%、10.2%，增速均位居全部工业大类行业前列。工业第一大行业电子行业增长9.3%，较上月回升4.3个百分点，拉动全部规模以上工业增速加快0.4个百分点。分产品看，挖掘机、工业机器人、微型计算机设备、集成电路增速分别为49.9%、31.7%、25.4%、19.6%，保持较快增长；智能手机由降转增，当月产量增速回升较为明显；家用冷柜、吸尘器、微波炉等家电类产品增长均超过30%。新能源汽车受政策利好和新车型入市需求释放等因素推动，今年下半年以来持续较快增长，近两月产量均接近翻倍增长。 五是消费品制造业增速有所回升，医药行业增长明显加快。11月份，消费品制造业增加值同比增长3.0%，较上月加快0.6个百分点。受国内外防疫产品需求旺盛、企业加大排产等因素拉动，医药行业增长13.6%，较上月大幅加快5.4个百分点，其中，基因工程药物、生物药品等细分行业生产增长尤为明显；化纤、纺织、家具、造纸行业分别增长6.6%、6.5%、4.4%、4.2%，保持稳定增长；烟草行业降幅较上月明显收窄。 六是原材料制造业增速小幅回落，重点产品生产总体稳定。11月份，原材料制造业增加值同比增长7.2%，较上月回落0.4个百分点，增速仍高于全部规模以上工业0.2个百分点。其中，钢铁、化工、建材行业分别增长9.6%、9.2%、7.7%，继续保持7%以上较快增长。重点产品生产形势均较为稳定，乙烯、钢材分别增长11.6%、10.8%，初级形态塑料、水泥、平板玻璃、粗钢等增速均超过7%。 七是工业产品出口增速明显加快，电子、电气机械行业出口继续大幅上升。11月份，工业产品出口交货值同比增长9.1%，较上月加快4.8个百分点，增速为2019年以来最高。主要行业出口情况进一步改善，其中，电子、电气机械行业出口分别增长14.8%、18.3%，较上月大幅加快8.2、6.6个百分点；汽车、金属制品、专用设备行业出口增速分别为20.4%、13.8%、13.3%，均保持较快增长。 当前，海外疫情持续蔓延，对国际产业链供应链安全造成冲击，加之国内散发性疫情影响，工业生产全面恢复不确定性增多。下阶段，应进一步统筹好疫情防控和经济社会发展，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，稳定产业链供应链，持续激发市场主体活力和消费潜力，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，持续巩固工业经济稳定向好态势。
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