摘要： 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 1月13日，中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》，对未来货币政策思路进行了全面阐述，其中一些表述值得关注，本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标，通胀容忍度更高？ 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标：“保持货币币值的稳定，并以此促进增长”。具体而言，“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长，过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企，同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视，1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变：“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长，最终出现严重“滞胀”，20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限，2020年8月美联储调整货币政策框架：实施平均2%的通胀目标，并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”，而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”，同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是，未来美联储会更加注重就业目标，可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”，而就业和经济增长重叠较多，这种回归是否意味着，中国央行对未来通胀的容忍也有所提高？这需要关注，毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标：M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变，每年政府工作报告都会设定货币供应量（M2）的具体目标，2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标，2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下，中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言：（1）基本匹配并不意味着完全相等；（2）匹配是中长期概念，按年度做到基本匹配；（3）经济受到严重冲击时，中介目标的设定要参照潜在增速，以体现逆周期调节，因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近，对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而，按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看，2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平，政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标？ “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期（对内或对外），因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异（单一或多目标），但至少会关注货币稳定，具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个？——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看？（一）》等多篇报告中提到，2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面，综合而言GDP平减指数是更全面的指标（虽然频率较低）。此外，货币政策对资产价格的关注度也在提升，例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示，“物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言，我们的看法，对于货币政策而言，更关注的应该还是整体物价指标，但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI，虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率，目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升，“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”，与此同时考虑汇率升值压力，央行虽然以宏观审慎工具为主，但是具体货币政策还是会有所回应，毕竟在稳定币值稳定的首要目标下，至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具？ 政策利率的双重作用。一方面，政策利率影响市场利率，例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率；另一方面，LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下，货币政策传导效率显著提升，价格工具的细微变化即可产生明显的效果（美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现）。这意味着，未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整，这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间（即使疫情期间也仅降息30bp）。 当然，可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重，可能是当前阶段的一个显著特征，虽然价格工具的作用在上升，但是作为货币中介目标，数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示：经济走势超预期，外部形势变化，政策不确定性。
10月19日，国家统计局公布2020年前三季度国民经济数据。其中，前三季度国内生产总值、货物进出口总额、全国固定资产投资（不含农户）增速年内首次由负转正。 国家统计局表示，前三季度经济运行持续稳定恢复，统筹防疫和发展成效显著。同时也要看到，经济仍处在恢复进程中，持续复苏向好基础仍需巩固。
制造业投资一边连接着社会总供给，影响着产能投放和工业生产，一边又连接着社会总需求，影响着当期的固定资产投资，并与地产、出口、消费等其他终端需求息息相关，要完整、全面地理解它并非易事。 在本篇报告中，我们首先从企业盈利预期、产能利用水平、盈利和融资状况这三个视角，对制造业投资的总量分析框架进行了归纳。其次，我们从四个维度对制造业投资进行了拆解，以更好地看清它的结构。最后，我们基于上述思路，简要地分析回顾了近年来制造业投资中所发生的新变化，对一些反直觉的现象作出了解释。 1 观测制造业投资的三个视角 制造业投资，指的是制造业企业所开展的固定资产投资活动，它占整体固定资产投资规模的比例约为1/3，是最重要的分项之一。由于在固定资产投资分析手册中，我们已经详细说明过相关核算方法，因此本文不再赘述。 制造业投资的特殊性在于，民间投资比例接近九成，几乎是所有国民经济行业中最高的。而以民企为主体的市场结构，决定了制造业超高的市场化程度。 对于一个市场化主体来说，主动进行固定资产投资是一件很谨慎的事。理论上来说，只有投资回报率提升，并且预期未来回报率仍将维持在高位的时候，企业才有比较强的动力投资扩产。这一点可以得到历史数据证明，制造业上市公司的资本开支大约滞后于ROE修复1年左右。 根据杜邦分析法，我们可以继续将ROE拆成盈利预期（净利率）、产能利用率（资产周转率）、融资状况（资产负债率）三个维度。从逻辑出发，只有在满足以下三方面条件的时候，我们才会看到制造业企业的主动投资： 第一，企业对未来盈利状况应当有良好预期，否则会缺乏主动投资扩产的意愿。 第二，制造业企业现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资。 第三，企业资金端必须有保障（无论是内源性的现金流累积还是外源性的股权、债权融资），否则企业将缺乏充足的资金追加投资。 制造业投资的分析框架有很多，但大多数都是基于以上三个角度展开的。 那么，企业对未来经济和盈利状况的预期怎么观察？可以参考两个指标，一是国家统计局颁布的企业家信心指数，二是央行发布的企业家宏观经济热度指数。这两个指标均来自于对工业企业的问卷调查，并且都是根据企业家对经济环境的定性判断编制而成，指数上升/下降代表有更多的企业家认为宏观经济在变好/变差。 尽管它们的统计方法（与PMI类似）和制造业投资有较大不同，但是从历史数据表现来看，它们对制造业投资的变动趋势有一定的领先性，拐点位置大约比制造业投资早了1年左右。 此外，企业盈利预期向好，大多数时候源于经济需求回暖。因此我们也可以直接观察地产、基建、出口、消费等经济变量，如果这些数据出现了明显好转，那么制造业投资大概率也将跟随回升。 其中地产投资、出口和制造业投资的相关性要更高一些，基建投资和消费相对较弱。原因在于消费属于慢变量，走势较为平坦，对制造业投资的影响不显著。而基建投资有时因为承担逆周期调节的任务，反而和顺周期的制造业投资走势呈现反向变动。相较之下，地产投资和出口一直是我国经济中的两个关键线索，并且它们传导至制造业投资的逻辑要更通畅。 企业产能利用状况怎么看？先来看第一组数据，我们可以用央行公布的5000户工业企业景气指数（同样是基于问卷调查计算出的扩散指数）中的设备能力利用水平、固定资产投资情况两个子项，来分别指代企业产能利用率和投资状况，PMI生产指数则可以用来表征生产状况。 从这组数据来看，生产、产能利用、投资的走势变动总体上是比较同步的，但生产的见顶回落更早一些，比如2009年末和2017年末PMI生产下行拐点出现，而设备利用能力和投资的下行拐点则滞后了6-12个月。 再来看另一组数据。我们可以用工业用电量或者工业企业营业收入反映工业生产情况（不直接采用工业增加值的原因是它在2013年后存在失真现象，走势过于平坦，我们曾提示过这一点），然后再将它和国家统计局颁布的工业产能利用率、制造业投资进行对比。三者的变动趋势，有助于我们更好地理解产能利用率和制造业投资的关系。 工业生产决定了产能利用率的分子，制造业投资决定了分母——产能利用率如何变动，取决于这两者的动态调整。 一方面，产能利用率的提升说明生产在加快，经济需求正在好转，这也正是制造业投资回升的基础，例如在2016年，随着工业生产回暖，产能利用率、制造业投资依次见底回升。 但另一方面，制造业投资加快将带来产能扩张，通过做大分母，也可能使得当期产能利用率下滑，例如2018年，工业生产和制造业投资同时回暖，但是工业生产在下半年走弱，而制造业投资则一直在强势上升，导致产能利用率逐渐回落。 制造业企业的资金状况怎么观察？国家统计局公布的制造业投资资金来源情况中，国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%（2017年数据），其中自筹资金占相当大的比重，国内贷款也占有一定比例。 自筹资金，大部分来自于企事业单位自有资金。尽管我们无法获取到整体的制造业投资中企事业单位自有资金的占比情况，但是个别行业的统计年鉴中曾披露过这一数据，例如2016年电子信息产业企事业单位自有资金占自筹资金比重约为30.7%，在所有资金来源中的占比为26.7%。由于电子信息产业和整体制造业的资金结构比较接近，因此我们判定整体制造业中的企事业单位自有资金占比，大约也在25-30%之间。 但除了企事业单位自有资金外，自筹资金其他部分可能被严重高估了，部分贷款可能被算入了自筹资金中，我们在之前的固定资产投资分析手册中曾提示过这一点。 总体而言，我们要观察制造业的资金状况，最主要就是观察企事业自有资金（其中又以企业利润为主）和国内贷款两项。 近几年制造业利润占工业企业利润的比例接近九成，两者变化趋势也较为一致，由于国家统计局2014 年才公布制造业利润增速，我们用时间序列更长的工业企业利润数据，来表征制造业利润的变化趋势。 理论上来说，工业利润修复既促进了企业对未来的盈利预期，又改善了企业的资金状况，因此对制造业投资走势有一定的领先性。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速回升1年左右，不过这种相关性并不稳定，且2012年之后两者走势存在背离。 导致背离出现的原因有很多，一是工业企业利润可能受下游需求影响，也可能受价格变动影响，而后者对制造业投资的影响路径要更复杂；二是产能利用状况的不同，会影响制造业投资的反弹强度，2009年刺激后的产能过剩局面以及2016年后的产能行政干预，是制造业投资与利润脱钩的大背景；三是企业利润只是资金来源的一部分，最终投资规模不仅仅取决于利润，还受当时融资环境的综合影响。 所以尽管我们可以经验性地将工业企业利润视作制造业投资的前瞻指标之一，但如果只简单地根据企业盈利来预测制造业投资，可能会形成误判。 再来看国内贷款。首先可以直接参考社融数据，滞后18个月的社融存量同比增速与制造业投资增速有不错的相关性，但是如此长的滞后期一定程度上削弱了社融增速的参考价值。 其次可以参考制造业贷款需求指数。它是由央行编制的、反映银行家对制造业贷款需求情况判断的扩散指数，全国共调查各类银行机构3000 家左右，当该指数上升时，意味着有更多的银行家认为制造业贷款需求在增长。 从历史数据来看，制造业贷款需求指数与制造业固定资产投资走势也存在一定相关性（但这种相关性同样不够稳定）。另外须说明的是，2020年一季度制造业投资大幅下滑，制造业贷款需求却快速冲高，原因在于这时的贷款需求更多指向补充企业流动性和保障资金链，而非投资扩产。 2 拆解制造业投资的四个维度 （一）由什么行业驱动？ 制造业投资包含31个子行业，在这些行业中，哪些投资额占比最高、最值得我们关注？ 第一，原材料制造业、机械设备制造业的投资额规模位居前列。截至2017年，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业的投资额占比最高，分别为8.8%和7.2%，其次是电气机械、通用设备、汽车、计算机通信、专用设备制造业等，它们的投资额占比在6.5%-7%不等。仅这7大行业的固定资产投资规模，就达到了整个制造业投资的49.5%。 第二，近年来制造业投资的行业结构有所优化，传统高污染高能耗产业如非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼等行业的2017年投资占比明显低于2013年。而中高端制造业以及部分消费制造业的投资占比则有所提升，如计算机通信制造业、医药制造业等。 我们再进一步将所有行业简化为上中下游（剔除了其他制造业、废弃资源综合利用业以及金属制品、机械和设备修理业等3个子行业），具体划分方法与《工业数据分析手册（一）》中的产业链划分方法一致。 由于制造业不包含上游采矿业，所以我们仅分出了中游原材料、中游机械设备和下游消费品。这三者在制造业投资中的占比分别为31.5%、30.9%、35.1%。 从产业链逻辑来看，固定资产投资和工业生产存在共通之处：如果是需求回暖的话，理论上应当先从最靠近终端需求的下游开始加快生产、补库存、投资扩产，然后再逐渐向中游机械设备、原材料制造业的投资增速传导。 不过中游原材料、中游机械设备、下游消费制造业面向的需求项并不一致，中游原材料制造业比如钢铁、水泥等，比较靠近地产+基建投资；下游消费与社零的相关性更高；中游机械设备则对应多类需求，同时有地产、基建、出口，甚至包括了其他制造业投资。当不同需求的变化存在差异时，上中下游的投资也可能会各自走出独立趋势。 从现实来看，情况还要复杂得多。尤其是在2016年以来，三者走势出现了明显背离： 中游机械设备投资自2016年下半年开始率先回暖，2017年回调，2018年继续上行。中游原材料投资增速于2016-2017年止跌企稳，且一直在0%的低位附近徘徊，然后到2018年出现一轮明显回升。下游消费品投资则在2016-2017年持续下滑，然后同样在2018年出现了小幅回温。 再来看上中下游行业对制造业投资增速的拉动点数。2015年及之前，中游原材料对制造业投资的支撑在不断减弱，而中游机械设备、下游消费品则相对稳定。 到了2016-2017年，中游原材料对制造业投资增速几乎没有形成贡献，全由中游机械设备、下游消费品来支撑，两者拉动点数大约各占一半。 而在2018年，中游原材料投资明显回暖，成为了支撑制造业投资回升最重要的力量（不过中游机械设备、下游消费也都有一定贡献）。 2019年后，中游机械设备、下游消费品投资的快速收窄，带动制造业投资增速断崖式下滑，中游原材料则保持了韧性。 关于这段时期制造业投资严重的行业分化问题，我们将在最后一章节展开更详尽的分析。 （二）厂房or设备投资？ 作为固定资产投资的分项之一，制造业投资也可以被拆解为建筑安装工程、设备工器具购置以及其他费用。对于制造业投资而言，建筑安装工程可以简单理解为造厂房，而设备工器具购置投资指的是买设备。 截至2017年，制造业建筑安装工程投资占比约为57%，设备工器具购置投资占比约为38%，两者都是制造业投资中的重要内容（而对于基建、地产投资来说，设备工器具购置没那么重要）。剩下还有一些其他费用，占比为5.5%，我们一般不必关注。 建筑安装工程和设备工器具购置的同比走势比较相近，大趋势都是在持续下行，但细节上有些不同。值得注意的是，对于设备工器具购置投资而言，似乎每隔2年都会规律性地出现一次增速反弹。 不过，建筑安装工程和设备工器具购置投资都只有年数据，不便进一步展开分析，我们可以找一些替代指标来进行更高频的观察。 制造业的建筑安装工程投资，对等的经济概念应当是厂房仓库施工面积/价值，但由于缺乏施工数据，我们可以暂且用建筑业厂房仓库竣工面积来近似替代，它的历史走势与制造业建筑安装工程投资有不错的相关性。 从季频的厂房仓库面积竣工同比来看，大约从2016年二季度开始，制造业的厂房建设活动就已经逐渐回暖了，但力度较为微弱，在2016-2017年间同比增速始终未能转为正值。 制造业设备工器具投资，理论上可以用一些常见的机器设备产量来近似替代，比如金属切削机床、金属冶炼设备产量等，但从实际效果来看，拟合效果比较一般。哪怕是匹配程度更高的非金属矿物制品业投资和水泥专用设备产量，走势背离的情况也很多，这反映出制造业投资数据本身可能存在一定的统计失真问题。 （三）主动or被动投资？ 制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资多是企业看好未来市场而新建或者扩建项目，需要满足我们在上文提到的盈利预期好转、产能存在缺口、融资修复等条件。 而被动投资多是企业现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，被动地对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。 2006年至今，制造业的主动投资占比在逐渐缩小，被动投资占比则明显扩张，到了2019年，被动投资占比已经上升至34.1%，主动投资占比为61.9%（剩下还有3.9%左右的其他投资）。 2011年以来，尽管被动投资和主动投资增速都趋于下行，但被动投资增速多数时间下要高于主动投资。原因在于被动投资的刚性特征更显著（设备老化后不得不改造或更新换代），在经济状况较差的情况下，表现要好于对基本面和企业盈利更敏感的主动投资。 另外，主动投资和被动投资在持续性上有着很大不同。主动投资通常增速回升的时间较长。比如2010-2011年，当时制造业新建与改建项目的增速反弹力度非常大，因此这轮制造业投资回暖持续了17个月，此后增速还在高位运行了7个月才明显回落。 而被动投资持续时间一般比较短。2016年-2017年制造业投资短暂企稳是个典型的例子，尽管改建投资增速有所回升，但新建和扩建投资并没有起来，因此这轮制造业投资回暖最终只持续了7个月，反弹力度也很弱。 （四）民企or国企投资？ 制造业投资中，民间投资占比约为87%左右，非民间投资占比为13%。这里需要说明的是，民间投资并非完全是我们所理解的民企投资，还包括少量的公有制经济成分，比如集体企业等。非民间投资也并非完全是国企投资，还包括外企投资，其中国有控股制造业投资大约占非民间制造业投资的60%-65%左右。 再来看具体行业，除了烟草制造业的民间投资占比只有18.6%以外，其他行业均超过了60%。其中原材料、机械设备制造业的民间投资占比相对偏低，如计算机通信、石油、运输设备、钢铁等产业的民间投资占比都在80%以下（2017年数据）。 近年来，民间投资和非民间投资走势存在着较为明显的分化。例如非民间制造业投资增速于2016年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到2018年2季度才开始企稳回升。 启动时点之间2年多的时间差，我们认为可能由两方面原因导致： 一是行业差异。非民间投资占比更高的行业如石油加工冶炼业、黑色金属加工冶炼业，均在2016年出现了投资增速的回升，而非民间投资占比较低的行业则大多在2018年才开始回升，因此所有制分化可能只是行业分化的另一种表现形式。 二是民企面临的资金约束要显著强于国企。在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨慎，合理的策略是优先利用已有产能，等到产能制约生产的时候再选择投资扩产，因此投资增速的回升要更为滞后。 3 制造业投资回顾 （一）制造业投资正在发生什么新变化？ 由于近年来制造业投资的走势波动相对较大，且存在一些“不寻常”的现象，因此我们来简单回顾一下这段时期制造业投资的变化过程。 2012-2016年，中国实体经济需求趋弱，无论是出口、消费还是地产投资均在下行，产能利用率也在不断走低。因为看不到需求回暖，所以制造业投资意愿也比较低迷。这段时期制造业投资整体处于下行趋势中，尽管期间经历了一些阶段性反弹（比如2013年7-10月），但反弹持续期非常短。 2016年8月，制造业投资累计增速在触底2.8%后出现小幅回升，这一次微弱的回升持续了大约半年左右。这一方面是因为供给侧改革后，PPI同比强势回升，带动了制造业企业利润修复，改善了企业盈利预期和内源融资状况；二是房地产投资和出口回暖，需求有所提振。 这次反弹最强势的行业是中游机械设备，主要和全球经济复苏带动出口好转有关。例如计算机通信制造业（出口依赖度相对更高）的出口交货值同比在2016年下半年快速回升，2017年保持高位，该行业的投资增速也同步出现反弹。 到了2017年3月-2018年初，经济动能再次放缓。PPI同比和工业企业利润总额见顶回落（但仍处于相对高位），同时出口和房地产投资等需求开始弱化，导致制造业投资增速转为平缓下行。 总的来看，2016-2017年中国经济仍处于一个大的下行周期中，需求始终较为疲软，因此制造业投资反弹力度很弱、持续时间也很短。此外，偏低的产能利用率使得企业更愿意优先利用现有产能，也制约了制造业投资的反弹空间。 值得注意的是，中游原材料制造业本来是这段时期直接受益于PPI回升、盈利修复最快的行业，但是我们上文也提及过，它在2016-2017年间的增速始终徘徊在低位，对制造投资增速的贡献其实很小，这也是为什么这段时期制造业投资回升力度较弱的重要原因之一。 就以中游原材料中投资规模最大的化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制造业两个行业来说，它们的利润增速在2016-2017年大幅抬升，但是投资增速却被明显压制在0%附近，即便是利润到投资存在传导时滞，也很难完全解释这一点。 我们认为，这或许和这段时期较为严格的产能管控政策有关。中游原材料制造业领域新进入的企业较少，同时现有企业的投资扩产规模也遭到了持续限制（比如只能通过产能置换的方式新增产能）。 到了2018年，制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速回升至9.5%，创下2014年以来年度新高，成为2018年表现最为亮眼的需求变量，也是宏观经济得以平稳收官的重要支撑。 但是2018年中国经济面临内忧外患，各方对未来需求整体持悲观态度，尤其是在中美贸易冲突对出口产业链冲击存在较大不确定性的情况下，企业盈利预期并不强，主动新建和扩建产能并非企业的理性策略。 资金条件也不支持制造业企业在2018年扩张投资。从内源融资来看，制造业利润增速自2017年初到达阶段性高点后持续放缓，而2018年制造业投资增速回升时点，距离利润改善时点已经有一段时间，很难认为是利润改善驱动了制造业投资。 从外源融资来看，2018年实体经济去杠杆后非标收缩，对低评级制造业民企来说发行信用债还要面临部分投资人“一刀切”的压力，民企融资环境大幅恶化，同时信贷状况也较为一般，制造业贷款需求指数于 2018 年1季度见顶后连续两个季度下滑，4季度微弱反弹，但距离高点仍有差距。 制造业上市公司货币资金同比增速处于低位，也说明2018年企业流动性并不充裕。 我们认为可能有两个原因促成了2018年制造业投资回暖。一是设备老化制约到生产，上一轮制造业投资回暖始于2010年初，景气周期持续了2年，期间购置了大量机械设备，而在经历了8年左右的折旧期后，部分制造业行业可能面临着设备更新需求。 二是在环保整治压力下，一些高污染产业（如水泥、化工等）为满足新标准，不得不对已有厂房设备进行改造升级。而在企业前两年积累了较多利润盈余的情况下，这些需求于2018年集中释放。这可能也是中游原材料制造业成为2018年投资回升主力的原因。 2019年，我国制造业投资未能延续2018年的高景气度。年初制造业投资累计增速遭遇断崖式下滑，从2018年末的9.5%一路跌至2019年4月的2.5%历史低点，此后一直在底部区域徘徊，成为2019年宏观经济的重要拖累项。 这背后有多重原因交织。首先和2018年以来的设备更新周期结束有关，企业被动投资缺乏后续动力，并迅速滑落。 其次是受中美贸易冲突、全球经济疲软影响，出口严重受挫，进而拖累了相关制造业部门投资。在2019年所有终端需求中，地产韧性延续，基建微弱回升，消费作为慢变量变化不显著，明显恶化的需求只有出口，2019年制造业投资增速与出口增速同步骤降。 出口依赖度比较高的制造业（下图中标红），2019的工业生产受影响程度相对更大，计算机通信、家具制造、纺织业、机械设备等典型的出口依赖型行业，2019年工业增加值增速较2018年均出现了大幅下行。 生产活动的低迷使得出口依赖部门投资积极性大幅减弱，从2018年的两位数滑落至2019年的不足2%，下行幅度明显大过非出口依赖部门，这也意味着2019年制造业投资很大程度上是被出口所拖累。 最后是资金约束。内源融资来看，工业企业利润增速已经进入下行通道，从2017年的21%，一路下滑至2018年的10.3%以及2019年的-3.3%。 外源融资来看，尽管自2018年以来中央出台了多项政策加大对民企融资支持力度，但成效并不显著。从社融、债券发行、贷款需求指数等多项数据来看，制造业的融资条件比较一般。以债券为例，2019年民企债券净融资除却4月有所好转外，基本均为负数，且还处于下行趋势中（相较之下国企债券净融资的表现并不差），反映了民企在债券市场的融资乏力。 上市公司作为制造业中实力比较强劲的公司，自2018年以来筹资性现金流一直在恶化，2019年2季度数据表现为近五年以来最差。在融资条件恶化的情况下，制造业投资增速的表现自然也不佳。 2020年一季度受疫情影响，制造业投资跌入冰点，2月累计增速只有-31.5%，为历史最低值，随着疫情形势逐渐得到控制，企业投资活动也开始渐渐恢复。 在恢复的初期阶段，企业对经济的忧虑仍然较多，现金流受损也比较严重，因此制造业投资回升速率偏慢，在4月-7月，制造业投资当月增速仅从-6.7%回升至-3.1%。但是自2020年8月以来，制造业投资的修复速度加快，尤其是11月的当月增速上冲至12.2%，已经超过了2019年未受疫情冲击前的增速水平。 这主要是因为制造业企业对经济的预期在好转。截至2020年9月，制造业企业家信心指数已经回升至131.86，已经算是近年来的较高值。 从各项需求来看，地产、基建有支撑，消费正加速修复，出口的表现则相当亮眼。出口增速已经从2020年7月的7.2%，一路回升到了11月的21.1%，从近几个月集装箱短缺以及海运价格暴涨的现象中，也可以窥见出口的火爆程度。 出口高增背后的原因在于，为应对疫情，发达国家出台了大量货币财政刺激政策，促使居民消费加速修复，但同时海外疫情又让许多国家的生产放缓甚至停滞，这就使得出口订单不断向防疫形势较好、生产恢复最快的中国集中。 而当出口订单集中到中国后，一些外贸企业出现了产能不足的问题，部分企业的订单生产甚至已经排到2021年年中之后。面对如此强劲的需求，企业自然会提高产能利用率，并通过扩大产能，或通过技改提升生产率的方式来加速消化订单，以保证利润最大化。 此外，现在出口领域还出现了一些积极变化，比如拜登接任特朗普（市场预期中美贸易关系将改善）、15国签署RECP等，这些利好消息也都会对制造业企业的信心有所提振。 再从贷款的角度看，制造业投资也有回升基础。2020年政府工作报告中明确提出“大幅增加制造业中长期贷款”。央行数据显示，2020年前三季度制造业新增的中长期贷款为9675亿元，同比多增6362亿元。2020年9月末，制造业中长期贷款的余额同比增长30.5%，这一增速比2019年年末高了15.7个百分点，已经连续11个月上升。 同时，在宽松的货币政策下贷款利率也有所下行，尤其是针对中小微企业的贷款利率，这也刺激了制造业企业的投融资活动。 分行业来看，中游原材料的投资增速恢复状况最好，如钢铁、有色、橡胶塑料、石油煤炭等行业的2020年11月投资增速均已较为靠近2019年12月的疫情前水平，并且大多回升至0%附近，这主要受益于2020年前三季度地产+基建的快速反弹。 中游机械设备投资增速的恢复状况也不错，例如计算机通信、电气机械制造业等也已比较接近疫情前水平，尤其是计算机通信的投资增速在2020年11月已经回归至14.5%的高位，这很显然与出口强势有关。 下游消费制造业投资增速则普遍表现较差，大多为深度负值，并且距离2019年12月水平还有一定距离，这也符合消费受冲击影响较持久、回升速度最慢的特点。但有几个行业是例外，一是医药制造业、纺织业，这两个行业与防疫物资挂钩，在疫情带动下，投资增速回升非常快。二是农副产品制造业、食品制造业，投资增速也较疫情前有所回升，这可能和2019年猪肉价格暴涨刺激产能投放有关。 往后看，我们认为制造业投资增速将在今年上半年继续回升，有两方面因素带动： 一是出口高景气度可能将延续，毕竟全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，还有财政刺激的预期在，加之今年发达国家可能将大面积接种疫苗，国际贸易总量在扩大，外需环境不会差。而发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，出口订单从中国转移走也是个缓慢的渐进过程，海外供需缺口还会持续拉动中国的出口。 二是疫情控制住之后，生产恢复得很快，2020年1-11月工业增加值累计同比已经回升至2.3%，但制造业投资回升得还不算很快，1-11月增速只有-3.5%，这就导致产能利用逐渐紧张了起来（至少与出口相关的局部产业存在这一问题）。2020年9月产能利用率达76.7%，比较接近78%这一历史高值，后续若产能进一步制约生产，可能会促使企业加大投资。 （二）再议制造业投资数据 当谈到制造业投资的时候，我们惯用的数据一般都是国家统计局发布的“固定资产投资-制造业-累计同比”。但是通过上文的分析可以发现，这个数据的周期波动特征很弱，尤其是在2012年之后。 该数据与其他宏观变量之间的联系也并不紧密，比如和工业企业利润、社融等关键变量之间的走势时而出现背离，或是有过长的数据滞后期，导致分析起来如同隔靴搔痒。另外，在近年来制造业投资的变动趋势中，也发生了一些反直觉的现象，如2018年的逆势回升。 一方面，我们当然需要基于制造业投资的独特性，梳理出一份自洽的逻辑，来对这些现象作出统一解释。但另一方面，可能也需要考虑到该数据是否存在统计失真问题，如果是的话，那么依据该数据指导投资可能会产生一些偏误。 我们认为至少有两方面原因可能降低了“固定资产投资-制造业”这一数据的参考价值：一是该数据中包含了将近50%以上的建筑安装工程费用，而建安费用增速自2011年以来出现了系统性的下沉（除了2018年外），这可能整体上削弱了制造业投资数据的周期波动特征。 二是制造业投资隶属于固定资产投资，因此固定资产投资数据质量偏低的问题自然也会反映在制造业投资。而近年来固定资产投资统计制度调整、地方统计数据挤水分等因素，也或多或少对制造业投资数据产生了影响。 由于我们实际更关心的是制造业投资的周期波动，因此不妨参考一些中微观层面的、波动更显著的数据来对制造业投资进行辅助判断。有两个数据的参考价值较高：一个是金属切削机床产量，另一个是通用、专用设备制造业的工业增加值。 当制造业投资扩张时，企业将花更多的钱进行设备购置，而这必然将带动通用设备和专用设备的工业生产。同时，作为在制造业中应用非常广泛的金属切削机床，其产量大概率也将回升。可以看到，这两个指标的同比走势比较同步，并且都具有更显著的周期波动性。 再将这两个指标与其他宏观经济数据进行对比，例如PMI、工业企业利润、5000户工业企业固定资产投资景气扩散指数等，也可以发现它们之间有着较好的相关性。因此，不妨在未来多参考这些中微观数据，将它们也纳入到制造业投资的分析框架中。
12月统计局制造业PMI小幅下滑了0.2个百分点，财新PMI下降了1.8个百分点，统计局非制造业商务活动指数也有所走弱。我们估计即将公布的12月经济数据将显示国内经济稳健收官，其中社会消费品零售同比增速可能比11月走强，而工业生产、整体固定资产投资和出口有所走弱。我们估计12月工业生产同比增速可能小幅回落至6.8%，整体固定资产投资同比增速降至8%，社会消费品零售同比增速升至6%，出口受高基数拖累有所放缓、但依然较为稳健、同比增长12%。CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅可能大幅收窄至0.6%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能继续小幅放缓至13.6%。四季度GDP同比增速可能进一步回升到6%左右。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 2021年中国经济有望持续复苏 我们预计今年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资或会放缓，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会在低基数下明显反弹。我们认为今年全球GDP和整体需求有望大幅反弹，这应能抵消其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱等因素给中国出口带来的拖累。鉴于四季度以来经济反弹势头较为强劲，且统计局最近小幅下修了2019年的GDP数据，我们目前对2020和2021年的GDP增速预测（分别为2.1%和8.2%）面临一定上行风险。 政策正常化，但不会急转弯 中央经济工作会议（“会议”）强调着力扩大内需和注重“需求侧”管理，同时还指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，要求政策操作“不急转弯”。不过，我们预计今年政策将会逐步正常化，信贷增长可能放缓、财政赤字可能收窄、房地产政策和金融监管可能会收紧，下半年央行可能会小幅上调政策利率。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。此外，会议还强调了防风险，明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务，同时要求要力争在2060年前实现碳中和（参见《中央经济工作会议解读》）。 2021年瑞银中国经济日历 我们编制了2021年瑞银中国经济日历，包含重要的政策会议及主要经济数据公布日期（见第7页）。国务院和央行会定期召开例会，但政策决策可能在其他会议上制定。今年最值得关注的会议包括：将在3月召开的两会，4月、7月、10月和12月进行经济工作回顾和展望的政治局会议，12月中旬的中央经济工作会议，以及十九届六中全会。 宏观数据前瞻：2020年稳健收官，四季度GDP同比增长6%左右 我们估计即将公布的12月经济数据将显示国内经济实现稳健收官，其中社会消费品零售同比增速可能比11月走强，而工业生产、整体固定资产投资和出口有所走弱。我们估计12月工业生产同比增速可能小幅回落至6.8%，整体固定资产投资同比增速降至8%，社会消费品零售同比增速升至6%，出口受高基数拖累有所放缓，但依然较为稳健、同比增长12%。房地产活动大致企稳，而基建投资增速可能有所加快。CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅可能大幅收窄至0.6%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能继续下滑0.1个百分点至13.6%。四季度GDP同比增速可能进一步回升到6%左右。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 12月统计局制造业PMI下滑0.2个百分点至51.9。其中新订单（下降0.3个百分点）和新出口订单指数（下降0.2个百分点）均有所回落，生产量指数也下降了0.5个百分点至54.2。原材料指数企稳，采购量指数走弱，产成品库存指数走强。购进和出厂价格指数均大幅上行。从不同规模企业来看，大型和小型企业PMI双双下行，中型企业PMI进一步反弹。另一方面，财新制造业PMI也下滑了1.8个百分点至53，其中新订单、新出口订单和生产量指数均弱于上月，但购进和出厂价格指数进一步升高。 统计局非制造业商务活动指数下滑0.7个百分点至55.7。建筑业商务活动指数升至60.7，服务业商务活动指数则下降了0.9个百分点至54.8。分行业来看，航空运输、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数持续位于60以上高位景气区间，而餐饮、房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数则位于荣枯线下。受大宗商品价格明显上涨的影响，相关价格指数上行。 对于即将公布的12月和四季度宏观数据，我们估计： 12月工业生产同比增速可能受高基数拖累小幅回落至6.8%。12月统计局和财新PMI及二者的生产量指数均有所下滑，表明制造业增长动能可能小幅走弱。自7月初起，除浙电外，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率小幅下行，但依然处于67%左右的高位，而电弧炉开工率则小幅上行（图表A4）。12月前20天全国粗钢生产也依然比较强劲。再考虑到2019年同期基数较高，以及部分地区近期采取了暂时性的限电措施，我们估计12月工业生产同比增速从此前的7%小幅降至6.8%。另一方面，我们估计12月社会消费品零售同比增速可能进一步回升至6%左右，其中部分得益于价格上涨。 房地产活动可能保持相对稳健。高频数据显示12月30个大中城市房地产销售同比增速小幅反弹至8-9%（图表A5）。我们估计12月全国整体房地产销售同比增速可能大致企稳于12%。由于2019年同期基数较高，新开工可能同比零增长，而房地产投资同比可能保持10%左右的较快增长。短期内房地产销售和投资可能保持相对稳健，但房地产开发商融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。 整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至8%左右。我们估计，部分受益于2019年同期基数较低和融资支持较强（2020年地方政府专项债券发行3.6万亿元以上），12月基建投资同比增速可能反弹至8%。此外，12月制造业投资同比增速可能受高基数拖累放缓至7%左右，不过随着企业利润的修复，企业前景和信心应仍在改善。再考虑到房地产投资可能依然较快增长，我们估计12月整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至8%左右、全年增长3.1%。 出口可能有所走弱，但增速依然比较稳健、同比增长12%。欧洲新一轮封锁措施可能令外需承压，统计局和财新制造业PMI中新出口订单指数均有所下滑。不过，尽管2019年同期基数较高，但12月韩国出口同比增速从此前的5%反弹至13%。整体而言，考虑到基数较高，我们估计12月出口同比增速可能从11月21%的高位回落至12%，依然较为稳健。另一方面，由于2019年同期基数较高，12月进口同比增速可能从此前的4.5%下降到0%左右，贸易顺差大致企稳于760亿美元。 12月CPI可能转为同比增长0.3%，PPI同比跌幅大幅收窄。高频数据显示12月食品平均价格环比反弹。其中，蔬菜价格环比上涨9%（同比增速从12%放缓至6%），水果价格环比上涨4%（同比增长3%），鸡蛋价格环比上涨1%（同比跌幅收窄），特别是猪价转为环比上涨9%（受益于2019年基数较低，同比跌幅从17%收窄至2%）（图表A6）。鉴于经济活动继续回暖，非食品价格可能也环比小幅上涨。整体而言，我们估计12月CPI可能从此前的同比下跌0.5%转为同比增长0.3%。另一方面，高频数据显示12月统计局公布的主要生产者价格环比进一步反弹，其中动力煤价格环比上涨13-14%，螺纹钢价格环比上涨5%（图表A7-A8）。整体而言，我们估计12月PPI同比跌幅大幅收窄至0.6%。 整体信贷增速可能进一步小幅下滑。12月新增人民币贷款可能小幅升至1.2万亿元，略高于2019年同期水平。政府债券净发行量可能反弹到7500-8000亿元，但企业债券净发行量可能收缩。由于媒体报道对影子信贷的监管有所收紧，影子信贷规模可能依然疲弱。整体而言，我们估计12月新增社会融资规模2.3万亿元，同比多增1000亿元。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能再次小幅下滑0.1个百分点至13.6%，我们估算的信贷脉冲也相应走弱。 外汇储备规模可能上升500亿美元左右。12月人民币对美元汇率升值0.6%（图表A12），资本外流压力可能略有下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能达200亿美元以上。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差大致企稳、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算12月外汇储备规模可能上升500亿美元至3.228万亿美元。 四季度GDP同比增速可能进一步反弹至6%左右。四季度名义社会消费品零售同比增速可能从三季度的1%大幅反弹至5%以上，整体固定资产投资同比增速可能从7%加快到9%左右。出口同比增速可能从此前的9%大幅升至15%，推动名义贸易顺差比2019年同期高出800亿美元以上。从生产端来看，四季度工业生产同比增速可能从5.8%上升到6.9%，随着经济活动的回暖，服务业增加值同比增速也可能进一步回升。房地产销售同比增速可能加快到13%，房地产行业增加值同比增速可能走强。整体而言，我们估计四季度GDP同比增速从此前的4.9%反弹到6%左右。 经济增长和政策展望 2021年中国经济有望持续复苏。我们预计今年GDP增速将有望反弹至8.2%，主要动力来自于出口和国内消费。政策支持力度可能减弱，基建和房地产投资或会走弱，但随着企业营收和利润增长的改善，制造业投资应会在低基数上明显反弹（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。我们认为今年全球GDP和整体需求有望大幅反弹，这应能抵消其他经济体复工复产、海外经济体对防疫物资或居家办公学习用品需求走弱，以及海外消费者可能从商品消费更多转向服务消费等因素可能给中国出口带来的拖累。我们预计今年全年出口增长10%，其中上半年同比增速可能较高，下半年可能放缓到中低个位数（参见《中国出口强势能否持续？》）。鉴于四季度以来经济反弹势头较为强劲，且统计局最近小幅下修了2019年的GDP数据，我们对2020年和2021年的GDP增速预测（分别为2.1%和8.2%）面临一定上行风险。 政策正常化，但不会急转弯。正如我们所期，中央经济工作会议（“会议”）强调着力扩大内需和注重“需求侧”管理。会议还指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，同时要求政策操作“不急转弯”。不过，鉴于2021年经济活动有望在去年的低基数上大幅反弹，我们预计政策将会逐步正常化，信贷增长可能放缓、财政赤字可能收窄、房地产政策和金融监管可能会收紧，下半年央行可能会小幅上调政策利率。考虑到企业营收修复和居民收入改善，政策调整对整体经济的影响应相对有限。此外，会议还强调了防风险（例如，最近房地产相关信贷政策也有所收紧），明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务，同时要求要力争在2060年前实现碳中和（参见《中央经济工作会议解读》）。 2021年瑞银中国经济日历
本报告是北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组2021年发布的关于中国经济形势分析的第一篇报告《经济稳步复苏，改革蓄势而发》。本报告由刘俏和颜色执笔。刘俏是光华管理学院院长，教育部长江学者特聘教授；颜色是光华管理学院应用经济学系副教授。 报告观点概览： ●我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%。 ●随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 ● 全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击，目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。 ● 我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持；在财政政策方面，2021年应温和适度回归，不急转弯。 ● 构建新的发展格局，必须破题关键挑战，包括：保持全要素生产率增速，形成产业链供应链相对闭环，提升消费占比，应对产业和劳动力结构变迁，应对收入分配结构和格局变化，推进城镇化，提升投资资本收益率和研发效率等。 ● 2021年预期在以下领域将出现一系列激动人心的改革举措：深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场；大力发展租赁住房；“科技创新”领域改革；资本市场改革；产业结构升级；都市圈建设等。 一、我国2021年GDP增速有望接近9% 世界经济短期内仍将承压。新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的主要原因。秋冬季节世界多国疫情再次爆发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位（见图1），中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗（以BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表）三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，普遍出现恢复性增长，但GDP增速低于假设未发生疫情的正常经济增长水平（见图2）。 全民免费疫苗接种助力经济恢复，我国2021全年增速有望接近9%。2020年12月31日，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市，并对全民免费提供，这意味着接种将全面有效推进。此外近期国家相关部门表示十三届全国人大四次会议将于今年3月5日在北京召开。疫苗免费接种和两会召开时间确立意味着疫情在中国基本被控制住，各种经济活动逐渐回归正常。2020年第四季度GDP同比增速有望达到6%左右。由于低基数效应，我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%（见图3）。 二、经济走势前高后低，下半年增长压力犹存 得益于精准及时的政策支持，2020年我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速扭负转正（图4）。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口今年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日（图5）。由于去年的低基数效应，今年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观，随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。2020年疫情导致居民收入增速显著放缓，从而造成了预防性储蓄的增高和边际消费倾向下降，压制了消费的复苏速度（图6）。餐饮与石油为主要拖累，汽车为主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使得今年石油消费一直呈两位数负增长。展望今年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给今年汽车销售带来支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿较为相关，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。但在2020年中央经济工作会议确定要做好碳达峰工作，力争2060年前实现碳中和，大力发展新能源，新能源汽车获得一定的政策支持，在未来有进一步增长。 投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。2020年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但在去年信贷较为宽松的情况下，部分资金再次流入房地产，地价出现高峰，部分重点城市房价有所上升。7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策三道红线的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年，房地产投资受到信贷约束，可能有一定的收缩，后续发力空间有限。受制于财政压力，今年基建投资增速或不到5%。2021年是“十四五”开局之年，大项目开工将带动基建投资增速高于2020年，但地方受债务管控影响基建投资意愿不强，在财政收入下降情况下，为做好“六保”、“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，部分项目已在2020年开工，限制了今年基建投资的规模。在宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等情况下，预计今年新增专项债规模或将出现回落。特别抗疫国债或将不再发行，我们认为今年基建投资大体稳定，或仅将略高于2020年，微弱反弹。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复，PMI指数连续数月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面，2021年上半年受到海外强需求影响，制造业投资将保持正常补库存的状态，从而维持较高的增速。另一方面，“十四五”规划纲要建议中对国企提出，要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务，国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计2020年12月制造业投资将在10%以上，今年上半年将继续维持两位数的增速，全年增速有望达到8%以上。 今年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望2021年全年，出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间，预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响，全球经济在今年下半年有望重回正轨，对我国出口压力预计或于今年下半年开始体现，增速或面临零增长。 通胀低位运行，预示经济内生动力依然不足。2020年11月受猪肉价格下降拖累，CPI同比10年来首次跌落负值区间（-0.5%）。非食品CPI也小幅转负至-0.1%，反映了终端消费需求依然偏弱。且由于去年年初的高基数效应，今年上半年CPI同比增速或仍将在低位徘徊。下半年随着全球经济逐步摆脱疫情困扰，大宗商品价格有望反弹，适度推高CPI。全年预计CPI将在2%左右。 2021年上半年人民币料将表现强劲。由于今年上半年我国经济有望维持高速增长，而一季度美国GDP同比增速有望持续下滑，加之我国上半年经常项目将维持较高盈余，上半年人民币有持续升值的趋势，预计USD-CNY汇率将在今年上半年达到6.2左右的水平。2021下半年受到经常项目账户盈余略有减少的影响，相比于上半年，人民币将略有贬值，预计缓慢趋近到6.5左右的水平。 未来经济走势与我国经济结构转型趋势与产业升级需求密切相关。第一、消费将发挥越来越重要的作用。在以国内循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局下，我国将逐渐从依赖出口、基建和房地产投资的增长模式，转向以消费为主要增长动能的新格局。2019年消费对GDP贡献率为57.8%，已连续六年成为经济增长第一拉动力。现代网络技术革新下产生的新消费有着更快的发展速度，对经济的拉动作用也更为显著，还能激励企业创新，促进经济结构的调整，是未来消费升级的重要发力点。并且随着要素市场化改革推进，劳动力流动进一步畅通，在解决城市人口工作地和居住地相一致的问题后，将能更好地释放消费潜力，尤其促进服务消费。第二、科技创新推动制造业升级，使投资逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖。随着工业化进程结束，以大量要素投入为基础的粗放式增长变得不可持续，未来增长的驱动力将聚焦在全要素生产率的提升。而科技创新则是在全球不确定性增强背景下实现我国产业供应链闭环的重中之重。“十四五”阶段，对核心技术领域的政策支持将成为重点，在向高端制造的产业升级过程中，投资有望逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖，使制造业投资在经济中发挥更重要的作用。 三、全球央行降息应对疫情，宽松政策难言退出 全球央行的降息浪潮自2019年就已经开始，美国贸易保护主义等因素导致全球经济增长放缓，美联储于2019年引领全球央行降息。而新冠疫情冲击下，全球大部分央行总体上继续降息步伐，未曾停歇。美联储于2020年直接将联邦基金目标利率降为0-0.25%，而欧元区和日本已是负利率。全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击。与践行MMT理论的欧美相比，中国仍然坚持正常的货币政策。 目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。就欧美央行而言，利率已然难以继续下调，如欧央行的负利率不存在大幅降息空间，否则会影响银行体系盈利以及货币政策的传导，而美联储目前实行零利率政策但并不实行负利率政策。但这并不意味着货币政策会收紧，2020年9月美联储的最新点阵图显示美联储在2021-2023年不会加息。美联储主席鲍威尔12月表示美国经济持续复苏但斜率放缓，经济前景面临巨大不确定性，疫苗研发的利好目前尚不能保证美国人民可以立刻重新安全地从事广泛经济活动。欧洲央行行长拉加德在11月表示利率将在相当长一段时间内保持在低水平。英国央行行长贝利近期表示，不会立即实施负利率，但是决策者们希望准备好这一工具，以免有必要推出这一重大的举措。日本央行10月底的利率决议也显示日本央行将维持利率不变，继续保持负利率环境。 鉴于疫情对经济的持续影响、大规模财政刺激出台缓慢、以及利率调整空间受限，欧美央行的资产购买将继续发力。市场已有预期美联储目前有可能加速资产购买，一是因为财政部要求美联储2020年底前终止紧急信贷工具的使用并将未用款项退回财政部，美联储可用工具进一步收窄；二是美国参议院改选后国会大概率继续呈现分裂状态，新一轮财政刺激的规模将不会太大，财政刺激弱化的情况下也需要货币政策进一步在资产购买上发力。对欧央行而言，2020年11月欧洲央行行长拉加德表示购债和银行流动性支持仍为欧央行的主要货币政策工具。日本央行行长黑田东彦表示购买债券是货币政策的必要组成部分。日本央行已超越日本政府养老投资基金，成为日本最大的股票持有者，但仍未达到购买上限。预计日本的宽松货币政策将进一步延长。英国央行在2020年11月初宣布再额外增加购买1500亿英镑政府债券，令债券资产总额增至8750亿英镑。可见全球主要央行因为降息空间受限和财政协同掣肘等不同因素不得不将在资产购买上持续发力。国际比较来看，我国“央行总资产/GDP”指标今年上升缓慢。从2019年12月31日到2020年12月5日，仅仅从0.38上升到0.40，而美联储这一指标同期从0.20上升到0.34，日本央行从1.06上升到1.33，欧央行从0.40上升到0.58，这说明从GDP的体量来看，中国央行在疫情期间扩表规模十分温和，与欧美日相比相差巨大。 四、货币与财政政策相机抉择、温和回归 从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧，还要考虑到就业、国际收支等方面因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。去年12月中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”我们认为，中央对货币政策的思路充分体现了对我国经济的实事求是的态度。 首先，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势情况下，我国杠杆率问题并不突出，不需过快压低杠杆率，只需保持杠杆率基本稳定。欧元区、G20国家早在疫情前就已超出警戒线20个百分点以上。据BIS统计，二季度全球政府部门杠杆率较一季度上升10.1个百分点，其中美国、加拿大等地涨幅超15%，而中国涨幅仅为2.3%（图7）。据我们测算，全球三季度政府部门杠杆率将进一步攀升，美国将较去年年末上升至少28个百分点。我国三季度政府部门杠杆率为44.7%，较去年年末上升6.4个百分点，距欧盟的60%警戒线仍有一定空间，可见我国在杠杆率问题上的压力远不及其他国家。因此，我们认为在今年宏观经济持续改善的情况下，不必急于降杠杆。目前IMF、OECD等机构普遍看多今年我国的经济增长，我们认为上半年GDP增长率或将达到双位数。在底数快速增长的情况下，若我国能有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，今年的宏观杠杆率增速将有所回落，因此不必急于降杠杆。 其次，货币政策对长端利率的影响不容忽视，且收益率对实体经济有着广泛影响，因此不应过早加息。目前十年期国债收益率最高已达3.3%，已超过历史平均水平。再次加息会将其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整体上行，从而导致融资成本的上行，对一切依赖投融资活动进行生产生活的部门不利，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，货币政策的变化通常会导致收益率曲线形态发生改变，对市场预期产生影响。上调政策性利率通常会致使期限利差收窄。从理论上来看，收益率曲线由陡转平通常会使市场对未来的经济前景持悲观态度，进而影响到企业的投融资活动。同时，加息会导致中美利差进一步扩大，汇率将进一步升值。自去年5月末以来，我国人民币对美元汇率一路升值近9个百分点。虽然疫情期间进出口情况良好，国际收支平衡压力较小。但若今年人民币汇率继续大幅上行，在国外制造业逐步重启的情况下，将对我国出口企业形成不利影响。 再次，我们认为应更加关注长端利率对信用债市场的影响，并强化MLF的中枢作用。由于永煤、华晨等地方国企违约，近期同业存单以及十年国债利率持续上升，说明永煤事件已对总体流动性造成了影响，波及到利率债市场（图8）。在流动性分层、信用利差走阔的同时，一级市场信用债取消发行的规模快速上升。现阶段若过早收紧货币政策，将加大企业的融资难度，增大企业债务违约可能。目前政策性利率的中枢作用主要在逆回购上有所体现，对短端利率有着较强的指导性作用。MLF利率的中枢性作用较弱，主要体现在指导LPR利率。每月月中操作的MLF对十年期国债收益率的影响较小，十年期国债收益率与同业存单收益率已远远偏离政策性利率。未来央行应更加关注政策性利率对十年期国债收益率的传导作用，通过影响长端利率水平提高货币政策的传导效率。 因此，我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持。当前我国经济恢复存在不对称性。我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域做出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。 在财政政策方面，我们认为2021年应温和适度回归，不急转弯。主要体现在以下几个方面：第一、随着财政政策回归正常，预算内总资金将略低于2020年，但由于在疫情防控、公共卫生以及民生保障方面的支出仍不可避免，所以预算资金相较于2020年将不会下降过多。第二、赤字率应保持略高于3%的水平。虽然以往政府致力于将赤字占GDP的比重控制在3%以内，但与其他国家相比，我国杠杆率压力并不紧迫，在宏观经济持续改善情况下，提高财政赤字率不会使我国债务总水平超出风险可控范围。第三、2021年专项债额度宜保持稳定，不宜进一步扩大，也不宜大幅低于2020年水平。当前优质项目储备不足，专项债发力幅度受限，且2020年专项债增长过多，其中有一部分没有形成实物工作量，2021年专项债额度应有所压缩。但2021年作为“十四五”开局之年，为保证投资充足专项债不应较2020年下降过多。第四、出于财政可持续的角度，2020年我国应对疫情实施的各项税收优惠应逐步回归正常，但是出于惠民生的考虑，应进一步压缩中央预算内财政支出，并继续压降非税费用。 五、构建新的发展格局，必须破题关键挑战 2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国开启建设社会主义现代化新征程的起始之年。在国内外环境发生深刻复杂变化情况下，我们必须深刻理解中国经济社会发展核心逻辑的变化，破解我国在经济社会发展中面临的一系列结构性问题。短期的财政和货币政策不能解决长期的结构性问题。在新的发展阶段，为了构建新的发展格局，我们必须从改革中寻找问题的答案。 为了完成2035年中国经济社会发展的远景目标，我们必须破题经济社会发展过程中必须解决的第一性的挑战。这包括： （1）在我国的工业化进程几乎已经结束的背景下，我们如何保持每年2.5-3%的全要素生产率增速（现已经下降到2%左右）？ （2）如何提升我国在全球价值链中的上游程度，形成我国在产业链供应链上的相对闭环？ （3）为形成以国内大循环为主体的新发展格局，我国如何提升消费的GDP占比？如何改善消费结构（提升服务消费的占比）？ （4）我们该如何应对我国产业和劳动力结构正在发生的巨大变迁？2019年我们的第三产业比重已经占到了GDP的54%，贡献了将近60%的GDP增长，以此同时，工业的GDP占比已经下降到40%以内，而农业的GDP占比只有7.1%。目前，农业仍吸收26%的劳动力。到2035年，我国农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总量的比例不超过6%。未来15年，我国将有20-25%以上的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业。 （5）未来经年，我们该如何应对收入分配结构和格局的巨大变化？我国目前国内产出在国家、企业和个人之间分配并不合理——2019年中国人均可支配收入只有3万元，只占到人均GDP的43%。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构并不利于消费的长期增长。而且，我们目前对制造业产品的消费高峰期即将结束，服务消费需求在上升。从低到高、各层次各类型服务业供给不足是当前国民经济面临的突出结构性问题。而提升消费，特别是服务消费，改变收入分配结构是根本。我国收入分配中居于后50%的人口的收入只占总收入的15%，“前10%收入群体的人均实际收入”是“后50%群体”的14倍，这一比例远高于法国（7倍），只略低于美国（18倍）——这背后隐藏着旷日持久的城乡二元结构。我们未来的增长必须实现包容性和普惠性，必须让庞大的中等收入群体收入合理增长，让低收入群体从经济和社会发展中受益。 （6）如何有效推进城镇化进程？到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75-80%。城镇化确实能够带来大量的投资机会，但是我们必须明确未来投资的流向，提升投资的效率。我们的研究发现：中国目前约有88%的地级城市实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。人口不足，服务业很难发展，新兴产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城市化的房地产、基建设施、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终可能变成无效投资。同时，大量的农业转移人口如果不能实现“市民化”、在城市生活下来，将很难释放潜在的消费需求。 （7）如何提升投资资本收益率？我国的人均资本存量（含建筑）现阶段只是高收入国家的三分之一至二分之一，这意味着未来我们还有很大的投资空间，然而人口老龄化带来的储蓄率的下降会给我们未来保持高投资率带来挑战。中国经济的微观基础（企业）正面临杠杆高（非金融企业债务高达GDP的1.5倍以上）和投资资本收益率不高（A股上市公司过去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投资资本收益率（ROIC）、摆脱对以债务来驱动高投资率的增长模式的依赖亟待破题。 （8）如何提升研发效率？我国研发的GDP占比已超过2.2%，达到高收入国家平均水平。但我们规模巨大的研发大量投向研发的“发”，对基础科学研究的投入只占研发规模的6%。没有对基础科学和底层技术的大量、长期投入，我国很难摆脱关键技术对其他国家的依赖，形成产业链供应链上的相对闭环。 六、实现高质量发展，改革举措蓄势而发 构建新发展格局，要积极通过更大力度的改革创新破题我国经济社会发展过程中面临的这一系列结构性挑战。2021年，我们预期在下面领域将出现一系列激动人心的改革举措： 深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场，将劳动力的自由流动与农村建设用地的流转结合起来，加快农业转移人口市民化。2019年中国常住人口城镇化率为60.60%，户籍人口城镇化率为44.38%。新进入的农村人口只有真正实现“市民化”，才能充分发挥现有劳动力的潜力，带来更大的效率改进空间；释放潜在的消费需求，带动消费的增长。深化户籍制度改革，未来需要进一步放开城市落户限制，并将居住证制度作为补充。在已全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制的基础上，逐渐取消300万至500万的大城市落户限制；超大特大城市积分落户政策更多向普通劳动者倾斜，完善居住证政策，实现常住人口向户籍人口的过渡。更重要的是，要推进基本公共服务均等化，常住人口享有与户籍人口同等的教育、就业创业、社会保险、医疗卫生、住房保障等基本公共服务。而消除城乡二元差距，需要将城市化推进与乡村振兴有效结合起来，实现农村集体建设用地的自由流转，提升农村人口的财产性收入。推动农村集体建设用地的自由流转，首先要完善农村集体建设用地的确权制度，尤其探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式，鼓励依法自愿有偿转让；其次，2019年修改后的《土地管理法》明确了农村集体建设用地可用于工业、商业等经营性用途，但仍需明晰具体哪些项目可以使用，并进一步扩大农村集体建设用地的使用范围；再者，健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度，提高交易的市场化程度，促进各地进展均衡发展，让农民长期享有土地增值收益，增加农民的财产性收入。 大力发展租赁住房是构建以国内大循环为主体的新格局的关键改革举措。如何解决住房租赁需求，尤其是应对农业转移人口市民化的过程中的住房租赁需求，重点在于大力发展住房租赁市场，建设配套设施完善的租赁社区，才能有效解决人才和新市民的居住问题，增强其安全感、幸福感和获得感，形成人口增长、产业发展双向互促的可持续发展模式。第一，拓宽租赁住房用地来源。2020年中央经济工作会议指出：“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。”扩大新增土地供给，盘活存量房屋，增加租赁住房的有效供给。第二，扩大租赁住房建设资金来源，综合考虑住房公积金、政府财政、社会资本（如公募REITs等权益类资金）等多种资金来源。住房公积金从供给端参与租赁住房建设，既符合部分类型土地对参与主体的要求，又有利于住房公积金自身扩大缴存面、提升增值收益，发挥其作为居民养老的第二支柱作用。引入社会资本建设租赁住房，有助于降低保障性租赁住房建设对于财政的过度依赖。第三，放开各类市场主体参与建设和运营。适当放开租赁住房用地、集体土地、限自持用地等类型土地的参与主体限制，鼓励租赁住房企业以更加市场化的方式开发与运营，提升租赁住房的运营效率。第四，丰富租赁住房品类，满足不同群体的多样化住房需求。深入调研租房人群的需求，鼓励租赁住房企业提供丰富的住房品类，如蓝领公寓、家庭房等，为多元需求的租房者提供“一套房”“一间屋”“一张床”的多层次供给。第五，对租赁住房企业的税费支持。通过税收和贷款优惠等方式鼓励市场主体积极参与租赁住房的建设和运营。例如，适当减低租赁住房企业的房产税、增值税等运营税费，降低企业持有运营成本。 “科技创新”领域改革举措一一推出。 “十四五”《建议》将“科技创新”提到了前所未有的高度，明确了创新在国家现代化建设全局中的“核心地位”，并首次提出了“强化国家战略科技力量”的说法。在2020年末的中央经济工作会议中，再次明确了科技创新的方向和重点，强调了科技自立自强是促进发展大局的根本支撑，指出院所高校、大中小企业、人才培养等的未来发展方向。2021要推动科技创新，迈好构建新发展格局的第一步。我们认为，一方面要加大对科技创新的投入，一是要进一步提升研发强度，二是要改善研发结构，大力增加对基础科学和底层技术的研发投入。另一方面，增强产业链供应链自主可控能力，提升产业链供应链现代化水平。产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础，也是针对当前部分卡脖子技术受制于他人，摆脱关键技术对其他国家依赖这一问题的回应。在保持制造业比重基本稳定的前提下，巩固壮大实体经济根基，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板，优化产业链供应链发展环境。加强国际产业安全合作，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。2021年将是“科技创新年”，资本、研发投入、人才等将加速向国家战略科技领域汇聚。 在推动资本市场改革方面，一是提高直接融资比重，提升上市公司质量。在直接融资的入口关，股票发行注册制是资本市场改革的关键举措。注册制的核心是信息披露，在提升信息披露质量的基础上支持符合条件的企业股权融资，拓宽直接融资入口。证监会已先后在科创板、创业板试点注册制，接下来的工作重点将是在总结经验的基础上稳步在全市场推行注册制，更好地吸引优质企业在资本市场融资发展。在出口关，建立常态化退市机制，是资本市场又一基础性制度建设。健全退市制度的关键在于让优胜劣汰的良性市场机制发挥作用，畅通多元退出的渠道，用市场化的手段化解上市公司的存量风险。在畅通入口和出口两道关之外，推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，形成体现高质量发展要求的上市公司群体，促进资本市场稳定健康发展。二是加强债券市场的法治建设，防范系统性风险。去年，地方国有企业的债券违约行为引起较大的市场风波。一方面，这反映出债券市场法制不健全的问题。年底中央经济工作会议即提出打击各种逃废债行为，国务院金融委强调要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，保护投资人合法权益。可以预见，完善债券市场法制、建立健全债券市场制度将是监管机构今年的工作重点。另一方面，国企债券违约风波也反映出发债主体存在的政府隐形担保、债券评级虚高导致资产定价不合理、投资者不理性等各方道德风险引起的问题。因此，深化债券市场改革，在以市场化、法治化原则处置违约的同时，还需要加强市场主体的信息披露要求，完善信用约束机制和信用评级体系。此外，深化国有企业改革，平衡好打击逃废债和打破刚兑的关系，兼顾发债主体和投资者的道德风险，逐渐打破隐形承诺，让市场回归理性定价。中国金融体系最大的挑战在于一直没有形成给金融资产定价的“锚”，从而无法引导资源进行有效配置。2021年，中国金融体系将沿“市场化”“专业化”“国际化”方向进一步推进供给侧改革，在金融资产的市场化定价方面将迈出坚实的步伐。 将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级。伴随中国人均收入水平的提高和经济增长动能的变化，未来有高增长潜力的行业包括新兴工业（高端制造业，IT制造业，清洁能源等）、新消费（新能源汽车，娱乐产业，教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）、和健康产业（医疗健康服务，医疗保险）等。通过国家发展战略的制定和具体规划的执行，激发全社会创新活力，大力弘扬企业家精神，让市场在资源配置上扮演的决定性作用，逐步实现与经济社会发展同步的产业结构。2021年，不论是5G的建设和产业导入，还是与消费相关的若干行业的崛起，我们将看到一系列的变化和蕴藏在变化下的产业机会。 通过都市圈的建设发挥中心城市辐射效应，提升城市化效率、实现区域发展均等。我国目前存在严重的城市人口规模不合理问题——绝大部分城市人口规模远低于最优规模。目前中心城市产业功能过于集中，没有形成和周边中小城市合理分工、功能互补、协同发展的区域一体化产业体系，甚至导致“虹吸效应”——经济活动集中的中心城市对周边其他的二三四五线城市资源的虹吸。国际经验显示经济活动越积聚的地方，人均收入差距越小。因为规模适当的城市通过将各种资源集中起来实现专业分工、规模效应、集聚效应，可以促进产业结构多元化，提高人均收入，带动基础设施建设和消费升级，提高全要素生产率，促进城市的经济增长；与此同时，经济活动密集的中心城市产生极大的辐射效应，带动周边城镇互补性行业的成长，推动收入水平的提高。都市圈通过轨道交通等交通基础设施的建设，将中心城市与周边城镇便利地连接起来，形成以超大、特大城市为支撑，以小时通勤圈为基本范围的紧凑型、紧密型的空间生态。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。我们预期2021年，城镇化在理念探讨和实践层面将会出现激动人心的突破。
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