“寒雪梅中尽，春风柳上归。” 2021年1月18日，国家统计局最新数据显示，2020年四季度中国经济增速为6.5%，推动全年经济增速修复至2.3%。这一超出市场预期的总量性增速，配合多维度的结构性改善，标志着中国经济的内循环已经基本回归疫情前的运转常态。展望下一阶段，从经济视角来看，居民消费和制造业投资的加速回暖有望进一步增强内生增长动力，叠加经济政策的“不急转弯”，有望为2021年迎来复苏的暖春，进而为全年经济的平稳运行奠定基础。从金融视角来看，2021年的投资逻辑有望从“流动性驱动”转向“基本面驱动”。对于人民币资产而言，2021年风险类资产有望跑赢避险类资产，其中对接周期性的部分料将在上半年表现出众，而对接成长性的部分在下半年或值得长期布局。 中国经济，基本康复。在总量层面，根据国家统计局最新数据，2020年四季度中国经济的实际同比增速为6.5%，较三季度抬升1.6个百分点。基于此，全年经济增速修复至2.3%，料将使中国位列2020年全球主要经济体增速之首。在结构层面，一方面，12月份规模以上工业增加值同比实际增长7.3%，升至2019年3月以来的峰值，标志着供应链的修复基本完成，有望在全球疫情回潮的背景下维持供给侧的出口优势。另一方面，四季度社会消费品零售同比增长4.6%，较三季度提升3.7个百分点，表明需求侧的修复正在逐步摆脱上半年相对滞后的状态。在民生层面，得益于2020年“六稳”“六保”政策的支持，单位GDP增速对就业、民生的托底作用有所加强。12月份全国城镇调查失业率为5.2%，与去年同期相等，全年城镇新增就业1186万人，超过了2017-2019年疫前常态下的年均增长目标，表明疫情对社会民生的冲击正在加速褪去。总体而言，上述数据显示，四季度末中国经济基本回归疫情前的运转常态，基本面韧性进一步巩固，这与我们2020年10月的预测报告相一致。 二零二一，暖春重归。我们此前的预测报告曾指出，2021年居民消费和制造业投资有望加速回暖，从而强化“内循环”的复苏动能，引领中国经济的强势反弹。最新公布的数据显示，上述逻辑正在得到进一步验证。其一，从居民消费来看，2020年12月就业数据无论是在总量上还是结构上，均与上年基本持平，有望进一步削弱居民的预防性储蓄动机，促使居民消费信心延续2020年8月至今的上升趋势。四季度消费升级类商品的销售提速，叠加城乡居民人均收入比值的收窄，预示着伴随消费升级重心向低线城市、农村地区的下沉，新的消费增量有望打开。其二，从制造业投资来看，四季度全国工业产能利用率为78.0%，重归近年来的最高值，较2017-2019年均值水平的增幅进一步扩大。至12月， PMI新订单指数维持高位，而产成品库存指数则从近年来的低位逐步反弹，“主动补库存”趋势渐显。趋紧的生产能力，叠加2021年全球经济逐步复苏的向好预期，有望推动中国制造业投资的渐次反弹。基于上述两大引擎，同时考虑到全球疫情时代供给侧优势所支持的中国出口韧性，以及经济政策的“不急转弯”，2021年中国经济增速料将在一、二季度强势冲高，然后逐季回归至长期中枢水平，全年增速预计在9.2%左右。立足于此，虽然海外疫情的不确定性以及美国新一轮刺激政策或将牵动美元指数的反复波动，但是人民币汇率预计将在双向浮动中保持总体平稳，年内有望触及6.40。 投资逻辑，因时而变。从经济看金融，由于中国经济率先从疫情中“康复”，2021年人民币资产的投资逻辑或将“与众不同”。有别于全球疫情时期的“流动性驱动”，2021年随着中国经济运行和经济政策的逐步正常化，人民币资产的投资逻辑或将切换为“基本面驱动”。如前文所述，2021年中国经济增速有望先冲高、后回归长期中枢。同时，作为“双循环”和“十四五”的开局之年，新一轮的改革红利有望在下半年开始落地释放，而在监管新政策进行正本清源之后，数字经济的创新步伐有望在正轨上再度提速。因此，2021年上半年，以经济“深蹲起跳”为主线，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，以改革红利、数字经济为主线，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。总体而言，2021年人民币资产中的风险类资产有望跑赢避险类资产，国际资本对中国市场的长期青睐有望进一步巩固。
核心观点 2020年全年经济增长2.3%，四季度增长6.5%，规模达到101.6万亿，超出市场预期和我们预期。工业表现亮眼、高景气延续，规模以上工业增加值12月同比增长7.3%，增速较11月份加快0.3个百分点比，并且是在2019年同期较高基数（6.9%）的表现下，仍然实现了环比增长的加快，为近年来最高水平。制造业投资韧性延续，基建投资有所回落，房地产投资单月小幅回落。在出口较高景气的支撑下，我们认为制造业投资增速后续有望延续较好增长，但需开始逐步关注上游成本上升对中游企业投资意愿的负面影响。12月消费增速掉头下行，主要是受到了局部散点疫情的负面影响。总的来看，经济增长数据的稳定向好，反映出整个宏观经济延续比较高的景气度，然而疫情的局部反复仍然给宏观经济恢复带来了一些不确定性，需要重点跟踪最新变化。 摘要 ▌ 经济总量：全年增长数据超预期。2020年，面对严峻复杂的国内外环境特别是新冠肺炎疫情严重冲击，政策应对得当，措施有力，全年实现了2.3%的增长，其中四季度增长6.5%，GDP达到101.6万亿，超出市场预期和我们预期。经济增长数据的稳定向好，反映出整个宏观经济延续比较高的景气度。然而，2020年12月底以来，辽宁、北京、河北、黑龙江等省市相继发生局部疫情，给宏观经济的恢复带来了新的不确定性和风险。我们认为，基于当前宏观经济运行的特点，应该对2021年一季度和全年的增长预期适当下修，然而基于低基数的影响，预计一季度增速仍会高于15%。 ▌工业：12月同比增长7.3%，生产活动高景气延续。2020年12月工业增加值同比增长7.3%，在2019年同期较高基数（6.9%）的表现下，仍然实现了环比增长的加快，为近年来最高水平。同时，12月出口交货值增速继续保持了前月的较好表现，同比名义增长9.5%，体现出外需强劲下的我国生产端韧性延续的态势。四季度，全国工业产能利用率达78%，较三季度环比上升1.3个百分点，也为近年来最高水平，往后观察，在外需韧性延续、内需平稳向好、整体库存水平不高的态势下，我们认为“供需两旺”的现象有望在未来1-2个季度继续维持。 ▌投资：制造业投资韧性延续，基建投资有所回落。2020年12月，固定资产投资累计增速2.9%，较前值加快了0.1个百分点，我们估算12月单月的固定资产投资增速同比为5.9%，较10月和11月的增速回落较为明显。分项来看，12月制造业、地产开发投资及广义基建的单月同比增速分别为10.2%、9.35%、和4.3%，其中基建投资的较低增长对增速修复的拖累有所显现，道路和铁路运输业投资放缓。我们认为这是在较强劲的经济增长背景下，逆周期政策“托底”的必要性有所下降所带来的结果。而在出口较高景气的支撑下，我们认为制造业投资增速后续有望延续较好增长，但需开始逐步关注上游成本上升对中游企业投资意愿的负面影响。预计未来1-2个季度剔除基数影响下的投资增速仍将保持稳健增长。 ▌ 消费：疫情仍然是当前影响消费的主要变量，12月消费明显受到散点疫情的拖累增速掉头向下。社会消费品零售总额40566亿元，增速为4.6%，前值为5%。我们此前不断强调，从10月开始，散点疫情对消费的拖累不容忽视，12月社消增速一改之前的上升趋势掉头向下更加体现出疫情对消费的负面冲击。从行业来看，餐饮消费小幅回升但基本持平前月水平；商品消费中化妆品类、通讯器材类、金银珠宝类的消费增速均回落10个百分点以上，不仅有“双十一”消费前移的影响，从大部分可选消费商品增长出现不同程度的增速回落也体现出疫情对整体可选消费的拖累。但地产相关的家电、建材和家具受到地产竣工景气不断回升的影响有所提振。向后看，我们认为在疫情风险的影响下，临近春节的大范围人员流动或受到一定限制，更多人选择就地过年，这可能会显著减少春节社交场景，尽管受益于基数的因素年初消费预计将实现高增长，但从内部增长动能修复来说还需密切观察疫情变化情况。 ▌就业：稳就业保民生成效显著，超额完成全年新增就业目标。受疫情严重冲击，2020年就业压力明显增加，稳就业政策也随着疫情防控阶段、经济恢复进程，不断有针对性的调整、推进，全年来看，就业形势稳中向好，全年共实现城镇新增就业1186万人，超额完成全年新增就业目标，各项失业率指标普遍低于预期目标。居民收入增长与经济增长基本相同，城乡收入差距进一步缩小，但由于疫情冲击，居民消费倾向变得相对保守，人均消费支出小幅下降。 正文 ▌经济总量：全年增长数据超预期 2020年，面对严峻复杂的国内外环境特别是新冠肺炎疫情严重冲击，政策应对得当，措施有力，全年实现了2.3%的增长，其中四季度增长6.5%，GDP达到101.6万亿，超出市场预期和我们预期。分四个季度来看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，四季度增长6.5%，趋势上延续了比较明显的逐月逐季向好。以季调环比看，一季度受疫情冲击下降10%，二季度反弹11.7%，三季度增长2.7%，四季度增长快于三季度，我们估算达到3.2%左右。预计中国将成为2020年全球唯一正增长的经济体，凸显了巨大的制度优势和经济韧性。 从三次产业的角度，全年第一产业增加值77754亿元，比上年增长3.0%；第二产业增加值384255亿元，增长2.6%；第三产业增加值553977亿元，增长2.1%。对比来看，2020年在疫情后有序复工复产和总量政策的推动下，工业恢复相对更快，尤其是在四季度，10-12月增速均属于历史较高水平。服务业中，生产性服务业恢复较快，但生活性服务业持续受制于疫情影响。预计2021年服务业的恢复会相对加快，带动整体经济增长稳定运行，考虑基数效应后，经济增速不会出现过度的大涨大落。 值得关注的是，2020年12月底以来，辽宁、北京、河北、黑龙江、吉林等省市相继发生局部疫情，给宏观经济的恢复带来了新的不确定性和风险。从目前疫情对经济活动的影响程度来看，从环比角度，预计一季度的消费表现可能不及去年四季度，而去年下半年投资单月和单季增长较快，在社融增速进一步回落的基础上，预计一季度投资也难以有特别超预期的环比表现。综合来看，基于局部疫情的负面影响，我们认为应该一定程度下调此前对一季度经济增长的较高预测，但考虑到去年一季度的低基数因素，预计增速可能在15%以上。 ▌工业：生产活动高景气延续 内外需均处于景气状态，20年12月工业增加值同比增长7.3%，为近年来最高水平。20年12月，规模以上工业增加值同比实际增长7.3%，环比上涨1.1%，在2019年同期较高基数（6.9%）的表现下，仍然实现了环比增长的加快，为近年来最高水平。同时，12月出口交货值增速继续保持了前月的较好表现，同比名义增长9.5%，体现出外需强劲下的我国生产端韧性延续的态势。四季度，全国工业产能利用率达78%，较三季度环比上升1.3个百分点，也为近年来最高水平，往后观察，在未来1-2个季度，“供需两旺”的态势有望维持。 分大类看，20年12月制造业工业增加值继续保持较好增长，增速达7.7%，持平前月，采矿业与公用事业环比继续加快。12月，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长，较前值增加一个。分三大门类看，12月份，制造业增长7.7%，同比增速持平前月，继续保持在过去几年的最高水平；采矿业增加值同比增长4.9%，较11月加快2.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.1%，加快0.7个百分点。而从核心的制造业行业来看，通用设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增速继续保持亮眼，单月同比增速分别达到11.1%、15.6%、9.7%及11.4%。而从产品产量看，12月上游原材料产量继续保持高位，钢材、水泥、十种有色金属分别增长12.8%、6.3%和8.6%，同时整体产品销售率达98.4%，同比多增0.1个百分点，继续显示出我国需求回暖所带来的经济顺周期特征。 从现阶段的运行状况来看，在外需整体强劲、内需仍然趋于景气区间的态势下，我国工业生产的景气程度有望延续。我们维持前月判断，工业生产在未来1-2个季度内这一相对景气态势有望延续。 ▌投资：制造业投资韧性延续，基建投资有所回落 固定资产投资增速全年累计增长2.9%，制造业投资保持较快增长。20年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）518907亿元，同比上升2.9%。其中，民间固定资产投资2892648亿元，累计增长1%，增长动能有所加快。根据我们估算，12月固定资产投资单月同比增速为5.9%，较过去几个月的增速表现有所回落。而分项来看，12月制造业、地产开发投资及广义基建的单月同比增速分别为10.2%、9.35%、和4.3%，环比较11月均有所回落，其中基建投资的较低增长对增速修复的拖累有所显现，但“制造业>地产>基建”的特征得以延续。 具体来看，制造业投资单月增速继续保持较好水平，出口的高景气对制造业投资有正向拉动作用，后续需逐步关注上游成本上升对中游行业再投资意愿的影响。根据我们估算，12月制造业投资当月同比增速在10.2%左右，尽管较11月的12.5%有小幅回落，但增速依旧保持在较强景气区间当中。其中，1-12月高技术制造业投资增长11.5%，虽较1-11月小幅放缓1.3个百分点，但当中的医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长28.4%和22.4%，环比也进一步提升1.1和2个百分点，体现出整体医药和电子行业的需求相对景气对这些行业投资的拉动作用。12月，我国整体出口行业呈景气扩散态势，同比增速达18.1%，我们预计外需的持续平稳向好还将带动我国制造业投资的相对景气趋势得以延续。但另一方面，我们也关注到近期大宗商品涨价对中游行业利润的挤占已开始有所显现。2020年四季度以来，整体PPI环比继续回升，但CPI维持较弱水平，往后看，这一趋势还有望延续。而在这一环境下，中游企业的利润有可能在未来一段时期面临阶段性压力，也制约其再投资的能力及意愿。我们认为需开始逐步关注这一因素对后续制造业投资高景气可持续性的影响。 广义基建投资全年累计增长3.4%，但单月增速有所放缓，强劲经济增长下，逆周期政策“托底”的必要性有所下降。基建方面，1-12月广义基建累计增速3.4%，较前月仅加快了0.1个百分点。其中，分项观察，水利管理业投资增长4.5%，较前月加快1.4个百分点；公共设施管理业投资下降1.4%，降幅收窄0.4个百分点，但铁路与道路运输业投资表现有所回落，其中道路运输业增速1.8%，较前值回落0.4个百分点；铁路运输业投资1-12月下降2.2%，由升转降，增速较1-11月明显回落4.2个百分点，带动12月单月广义基建投资增速放缓至4.3%，较前月下降1.7个百分点。往后观察，我们认为在整体经济保持较快增长的基础上，作为逆周期手段的基建投资的整体对经济增长“托底”的必要性有所下降，因此增速有所回落。2021年，我们预计全年基建投资增速大概率将保持中低速增长水平，去除基数影响下的增长趋势预计将延续较为平稳的增长表现。 房地产开发投资当月增速环比回落至两位数以下，维持2021年增速全年在6.1%左右的判断不变。地产方面，2020年全国房地产开发投资141443亿元，同比增长7%，较前值加快0.2个百分点。其中12月单月同比增长9.35%，较11月放缓了1.6个百分点，为20年下半年以来首次回落至两位数以下水平。而从其他地产相关的指标来看，12月单月的地产销售面积和销售额分别增长11.5%和18.9%，基本较11月持平，继续保持在较高的增速平台，预示整体需求仍然维持在景气区间。2020年1-12月，新开工、施工及竣工数据环比也均有改善，其中房屋新开工面积224433万平方米，下降1.2%，降幅收窄0.8个百分点；房地产开发企业房屋施工面积926759万平方米，同比增长3.7%，增速比1-11月份提升 0.5个百分点；房屋竣工面积91218万平方米，下降4.9%，降幅收窄2.4个百分点。整体而言，地产行业在12月保持了较强的韧性，后续来看，竣工继续加快、销售景气延续、投资稳中趋缓的态势预计将维持一段时间。我们维持2021年全年房地产开发投资增速在6.1%左右的判断不变。 ▌消费：散点疫情拖累增长 疫情仍然是当前影响消费的主要变量，12月消费明显受到散点疫情的拖累。2020年12月，社会消费品零售总额40566亿元，增速为4.6%（实际增长4.9%，名义增速前值为5%，去年同期为8%）。分类来看，限额以上的消费增长修复仍然高于总体消费，11月限额以上企业消费品零售总额为6.4%（图8）。整体来看，12月社消增长显著低于预期。我们最早在2020年11月16日发布的报告《2020年10月经济增长数据点评——投资保持较快增长，消费回升速率放缓》中首次强调剔除10月国庆长假数据，长假过后各地疫情散点爆发显著拖累了消费增长。随后11月散点疫情状况持续，12月情况愈见严峻。因此体现到消费的增长上，11月整体社消增速低于预期，且餐饮消费增速转负，12月社消增速更加在前期增速回升的通道中掉头向下。 行业方面，通讯器材、化妆品、金银珠宝等可选商品消费增速放缓，地产相关消费增速出现回升。从行业来看，疫情背景下，餐饮消费的增速较上月小幅回升1个百分点至0.4%，基本持平上月表现。同时，可选商品消费增长整体放缓，其中化妆品类、通讯器材类、金银珠宝类、汽车类的消费增长较上月分别回落了23.3、22.6、13.2和5.4个百分点至21%、9%、11.6%和6.4%。当然，通讯器材、化妆品和金银珠宝的消费增速大幅回落有“双十一”消费透支的因素，但可选商品中除烟酒、石油及制品以及地产后周期消费外其余大部分商品消费增速均出现不同程度的回落，我们认为主要还是受到散点疫情的拖累。此外，地产产业链受到地产竣工增速不断回升的影响，消费增长也有所提振。其中家电、建材和家具类的消费增速较上月分别回升6.1、5.8和2.6个百分点的回升至11.2%、12.9%和0.4%。 向后看，我们坚持前期的判断，如果冬季各地散点疫情持续，消费的修复节奏也难以显著加快。目前来看，散点疫情的情况仍然较为严峻，同时我们在1、2月份将面临临近春节大范围的全国人员流动。一方面人员流动可能加剧疫情爆发的风险进一步导致各地防疫升级加强社交距离管理而拖累消费；另外一方面，更多人选择就地过年，这可能会显著减少春节社交场景，可选消费也将进一步受到拖累。整体来看，尽管受益于基数的因素年初消费预计将实现高增长，但从内部增长动能修复来说还需密切观察疫情变化情况。 ▌就业：稳就业保民生成效显著，超额完成全年新增就业目标 稳就业政策持续跟进，保民生成效显著。受疫情严重冲击，2020年就业压力明显增加，因此国务院常务会议多次指出“做好‘六稳’工作，必须把稳就业放在首位”，稳就业政策也随着疫情防控阶段、经济恢复进程，不断有针对性的调整，从疫情防控初期，全力破除企业复工复产的梗阻，到经济社会秩序基本恢复，鼓励通过创新创业示范基地等方式实现灵活就业。2020年在细化落实的稳就业政策的呵护下，切实做到了民生保障，在决战脱贫攻坚取得决定性胜利的同时，同时妥善解决了874万高校毕业生以及近3亿人的农民工就业问题，成效显著。 超额完成全年新增就业目标，失业率低于预期目标。截止至2020年3季度，全国新增就业已达898万人，接近全年新增就业目标，2020年4季度，就业形势稳中向好，全年共实现城镇新增就业1186万人，明显高于预期水平，为全年目标的131.8%。另外，各项失业率普遍回落至疫情前的正常水平，低于此前的预期目标，具体来看，12月份的全国调查失业率以及25-59岁人口调查失业率分别为5.2%和4.7%，均与上年持平；而2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于此前6%的预期目标；另外，2020年末，城镇登记失业率为4.24%，也低于此前5.5%左右的预期目标。 居民收入增长与经济增长基本相同，城乡收入差距进一步缩小。2020年全国居民人均可支配收入32189元，名义增长4.7%，实际增长2.1%，增速略缓于全年经济增速，基本同步，从结构上来看，城乡收入差距进一步缩小，其中城镇居民人均可支配收入43834元，农村居民人均可支配收入17131元，城乡居民人均收入比值为2.56，比上年缩小0.08。城乡收入差距的缩小，使得农民工更倾向于寻找本地工作，全年农民工总量28560万人，比上年减少517万人，下降1.8%；其中，本地农民工11601万人，下降0.4%；外出农民工16959万人，下降2.7%。或由于疫情冲击，居民消费倾向变得相对保守，收入增长的同时并未带动支出的增长，全年全国居民人均消费支出21210元，比上年名义下降1.6%，扣除价格因素实际下降4.0%，其中城镇居民人均消费支出27007元，名义下降3.8%，预计2021年随着疫情的常态化防控进行，这一形势将不再延续。
摘要： 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 1月13日，中国人民银行网站发表孙国峰司长文章《健全现代货币政策框架》，对未来货币政策思路进行了全面阐述，其中一些表述值得关注，本篇报告也试着谈一谈我们的理解。 更加重视就业目标，通胀容忍度更高？ 《中国人民银行法》确立了货币政策最终目标：“保持货币币值的稳定，并以此促进增长”。具体而言，“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”[1]。 货币政策目标的转变。中国央行早期更加注重刺激经济增长，过量货币支撑经济高速增长的代价是牺牲货币稳定并导致通胀高企，同时国民经济也出现大幅调整。在此背景下货币政策目标得到重新审视，1995年《中国人民银行法》明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，币值稳定成为货币政策的根本目标。 美联储货币政策目标也经历过这种转变：“大萧条”以来货币政策通过相机抉择刺激经济增长，最终出现严重“滞胀”，20世纪80年代之后反通胀成为货币政策主要目标。 通胀目标制本身亦有其局限，2020年8月美联储调整货币政策框架：实施平均2%的通胀目标，并表示其货币政策对就业形势的响应将取决于实际就业“与最大化就业水平之间的缺口”，而不再是“与最大化就业水平之间的偏离”，同时强调需多维度综合研判就业形势。直观的理解是，未来美联储会更加注重就业目标，可以暂时容忍较高的通胀水平。 2020年以来央行多次强调“更加重视就业目标”，而就业和经济增长重叠较多，这种回归是否意味着，中国央行对未来通胀的容忍也有所提高？这需要关注，毕竟2021年的通胀问题可能会引起市场的持续关注。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html 中介目标：M2、社融与名义经济增速基本匹配 改革开放以来货币政策中介目标经历了由贷款规模到货币供应量的转变，每年政府工作报告都会设定货币供应量（M2）的具体目标，2016年政府工作报告首次设定社会融资规模增速目标。2018年政府工作报告未设具体目标，2019年开始设定相对目标——“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 现代货币政策框架下，中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 具体而言：（1）基本匹配并不意味着完全相等；（2）匹配是中长期概念，按年度做到基本匹配；（3）经济受到严重冲击时，中介目标的设定要参照潜在增速，以体现逆周期调节，因而2020年政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 近两年潜在GDP增速在5.5%附近，对应2020、2021年名义GDP增速均在7%左右。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。孙国峰文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。因而，按照7%左右的反映潜在增速的名义GDP增速来看，2021年M2、社融增速虽有下行但大概率还是维持在一定水平，政策以稳杠杆为主。 如何理解币值稳定目标？ “以币值稳定为首要目标”。币值稳定包括两个方面：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。信用货币制度的维系有赖于公众对于货币未来价值的稳定预期（对内或对外），因而主要经济体央行货币政策目标虽有差异（单一或多目标），但至少会关注货币稳定，具体可以通过通胀目标制、货币供应量、汇率目标制等实现。 通胀指标看哪个？——GDP平减指数。我们在《未来通胀怎么看？（一）》等多篇报告中提到，2015年以来货币政策更加关注PPI及其背后的经济基本面，综合而言GDP平减指数是更全面的指标（虽然频率较低）。此外，货币政策对资产价格的关注度也在提升，例如周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题。 2019年10月孙国峰在答记者问中表示，“物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本”。[1]。 整体而言，我们的看法，对于货币政策而言，更关注的应该还是整体物价指标，但央行实际执行过程中显然还是更偏向于PPI，虽然政府工作报告中通胀目标以CPI来设定。 对于人民币汇率，目前阶段央行对汇率和资本流动的关注度在提升，“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”，与此同时考虑汇率升值压力，央行虽然以宏观审慎工具为主，但是具体货币政策还是会有所回应，毕竟在稳定币值稳定的首要目标下，至少需要适度控制升值节奏。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html 如何看待价格工具？ 政策利率的双重作用。一方面，政策利率影响市场利率，例如货币市场利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕中期借贷便利利率；另一方面，LPR在MLF基础上加点影响实际执行的贷款利率。 这种情况下，货币政策传导效率显著提升，价格工具的细微变化即可产生明显的效果（美联储零利率其实也是货币政策传导不畅的表现）。这意味着，未来我们可能很难看到政策利率出现大幅度的调整，这种设计使得中国央行能够较长时间保持正常的货币政策空间（即使疫情期间也仅降息30bp）。 当然，可以观察到在整体框架中数量手段和价格手段并重，可能是当前阶段的一个显著特征，虽然价格工具的作用在上升，但是作为货币中介目标，数量工具依然尤为重要。 总结与展望 央行在因应新的阶段和导向中，对于健全现代货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和走向有较强的指导意义： 虽然货币政策多目标动态均衡，但是重点就是三个方面：通胀、汇率和就业，目前看就业是重中之重，从这个角度是否可以外推，即使通胀有所走高，只要就业依然表现不佳，央行仍然会保持稳健的姿态，政策未必会进一步收紧。 其次，从中介目标而言，数量工具依然是主导，而且社融与M2的一个重要锚，就是能反映经济潜在产出的GDP名义增速，实际上就是稳杠杆。这意味着我们观察今年的宏观图景，一定要考虑宏观数据在剔除基数效应之后的真实水平。 最后，从价格工具指引上，央行总体的方向还是以稳为主，那么对于债市，最坏的图景就是加息，目前看这个可能性极小。 风险提示 风险提示：经济走势超预期，外部形势变化，政策不确定性。
出口韧性延续——12月外贸数据点评 （海通宏观 梁中华、应镓娴） 根据海关总署统计，美元计价下， 12 月我国出口总额同比增速 18.1% （前值 21.1% ，预期 15.2% ），进口同比增速 6.5% （前值 4.6% ）， 12 月贸易顺差 781.7 亿美元。 出口数据虽然较上月小幅回落，但仍处于高位。 防疫物资出口拉动率回落1.4个百分点。12 月美国新增确诊仍呈现上行趋势，而欧洲，除了英国的病毒变异导致日均新增持续创新高外，其他主要国家疫情普遍趋于稳定。加上海外各国也会补充相关产能， 12 月我国以纺织制品、医疗仪器及器械、塑料制品为代表的防疫物资出口增速均出现回落，三者合计增速从 11 月的 48% 下滑至 35.6% ，创 20 年 4 月以来的新低，带动本月出口有所减速。 海外疫情导致的自动化及线上办公等需求依然旺盛。 12 月高新技术产品（ 26.5% ），包括自动数据处理设备（ 54.5% ）、集成电路（ 39.4% ）等出口增速均创出 2020 年以来的新高，机电产品同比（ 23.1% ）也保持高位。但劳动密集型产品出口高位回落，同比增速从 11 月的 25.6% 降至 15.9% ，即使剔除防疫相关的纺织和塑料制品， 12 月其他产品增速也下滑了近 8 个百分点，包括箱包、鞋靴、服装、玩具等同比均现回落，或指向主要国家的终端消费受疫情等影响有所走弱。 12月地产后周期品类出口的拉动作用高位回落，可能受美国地产销售边际降温的影响。12 月我国家具（ 27.5% ）、灯具（ 23.3% ）、家用电器（ 58.8% ）等的出口增速虽然仍处于较高水平，但均呈现拐头回落的态势。考虑到 8 月以来美国新房销售同比的持续回落，地产降温的影响或已逐步显现。从出口国角度看，对美出口增速也出现大幅回落，从 11 月的 46.1% 降至 34.5% 。 进口同比小幅回升。尽管大宗商品价格继续上行， 12 月我国铁矿石、原油、铜的进口金额同比仍出现回落，而汽车进口同比大幅回升至 56.3% ，集成电路同比升至 26.5% ，对我国整体进口形成支撑。 往后看，目前主要国家的疫苗接种覆盖率仍低，国内外供需恢复节奏的错位短期仍将支撑我国出口韧性。而且民主党“横扫”两院，意味着美国有望迎来更大规模的财政支出计划，或也将对我国出口形成拉动。再加上去年同期的低基数影响， 1 季度我国出口增速将明显跳高。但全年来看，若海外疫情进一步得到控制，生产随之逐步恢复，我国的出口替代效应将逐渐消退，届时出口也将回归低增长。
张瑜 殷雯卿 事 项 按美元计价，12月出口同比+18.1%（前值+21.1%）；进口同比+6.5%（前值+4.5%）；贸易顺差781.7亿美元（前值754亿美元）。按人民币计价，12月出口同比+10.9%（前值+14.9%）；进口同比-0.2%（前值-0.8%）；贸易顺差5168亿元（前值5069亿元）。 主要观点 2020年我国出口份额由2019年均值17%左右提升了3个百分点至20%左右，随着二季度出口份额冲高筑顶，三季度起份额已开始逐步回落。展望2021年，出口已由总量红利期进入分化期，在疫苗逐步覆盖的大背景下，出口红利仍在，但行业层面会有分化，守得住份额的行业会是“长胜将军”，而守不住份额的行业将开始回落，出口份额的“保卫战”正式开启。华创宏观近期在出口领域的研究也逐步从总量视角向商品视角转化，例如《【华创宏观】全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&；出口研判系列七》，从商品角度回顾2020年出口的主要商品份额变化情况。在本期进出口数据点评中，我们也旨在回顾2020年出口商品的结构变化，作为“保卫战”打响前的基准点。 一、2020年出口结构回顾：份额高增、商品分化 （一）份额：疫情后我国出口份额大幅提升 4-6月我国出口份额均值为21%，较2019年均值17.3%提升了3.6个百分点。不过6月起份额开始逐步回落，10月我国出口份额回落至19.3%，较2019年均值仍高出2个百分点。 （二）商品层面：不同类别商品出口增速呈现明显分化 从出口商品角度看。2020年防疫物资出口增速逐月回落：此类产品同比增速4月起提升至50%以上，5-7月达到60%-70%，12月已降至36%；宅经济相关产品率先回升：此类产品同比增速疫情后快速回正，5月率先回升至10%以上，7-8月达到25%以上，Q4疫情反复带来出口增速再度提升至30%；中游制造相关产品9月起缓慢回升：此类产品同比增速随着海外逐步复工，于9月起才开始缓慢回升，Q4持续回升至20%以上；劳动力密集型产品持续低迷：此类产品同比增速持续低迷，目前同比增速仍在0附近。 从进口商品角度看：电子与机电类产品进口增速呈复苏趋势。电子类产品年内持续维持较高景气度，进口增速维持在10%以上，9月起明显加速；机电类产品进口增速9月转正，对应国内经济动能向制造业等顺周期行业切换。 （三）区域层面：对美欧出口大幅提升，自能源国进口明显回落 出口角度看，2020年拉动我国出口的主要经济体仍以美欧为主，而对其他经济体的出口同比拉动率相较2019年显著下降。出口这一特点同样反映了美欧在疫情持续反复之下，国内生产端受限，因此大量订单需求转移至我国，带来我国出口份额与总额持续高增。进口角度看，2020年自“其他”经济体进口明显回落，主要反映了能源进口的下滑格局。 二、进出口分项数据——12月出口为何再超预期 （一）出口：电子产品延续高增，劳动密集型产品持续低迷 商品角度看，12月出口增速较11月下滑的主要拖累因素为劳动密集型产品（同比拉动率较11月下降1.4个百分点）、手机（同比拉动率较11月下降1.2个百分点）、汽车船舶类（同比拉动率较11月下降0.9个百分点）商品为主，电子类产品为主要正向拉动商品，包括集成电路（同比拉动率较11月提升0.5个百分点）、自动数据处理设备（同比拉动率较11月下降0.8个百分点）。 区域角度看，12月对欧美出口增速放缓，对亚洲经济体出口回升。背后原因或为，美欧在圣诞节消费旺季过后，需求出现一定回落；而亚洲经济体12月出口高增，或带来工业生产与进口需求旺盛。 （二）进口：能源持续拖累，汽车进口显著走弱 商品角度看，12月进口超预期提升的主要商品类别为电子与机电类产品，整体对进口拉动率达7.8%，环比11月提升4.9个百分点。从细分商品看汽车、飞机、集成电路对出口的同比拉动率分别达到1.7%、0.6%、4.5%，环比11月提升1.9、0.4、2.3个百分点，是拉动12月出口大幅提升的主要因。不过大宗商品进口下滑继续对进口增速形成拖累，铁矿石+铜矿石+原油+成品油+钢材的进口同比拉动率为-0.7%，较11月下降1.1个百分点，或与冬季需求端低迷、商品价格持续上涨以及前期库存较高有关。 风险提示：海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫情超预期带来需求大幅下滑 报告目录 报告正文 一 2020年出口结构回顾：份额高增、商品分化 （一）份额：疫情后我国出口份额大幅提升 疫情后的4-6月我国出口份额较2019年提升3.6个百分点。2020年第二季度为我国疫情逐步可控、海外疫情迅速爆发阶段，在这一阶段我国迅速复工，而海外工业生产则陷入停滞，因此我国出口占全球的份额迅速提升。通过计算我国出口占全球主要经济体的份额可得，4月起我国出口份额迅速提升至20%，4-6月出口份额均值为21%，较2019年均值17.3%提升了3.6个百分点。不过6月起份额开始逐步回落，10月我国出口份额回落至19.3%，较2019年均值仍高出2个百分点。 （二）商品层面：不同类别商品出口增速呈现明显分化 Ø从出口商品角度看： 2020年防疫物资出口增速逐月回落：主要包括纺织品、塑料橡胶制品与医疗仪器，此类产品同比增速4月起提升至50%以上，5-7月达到60%-70%，12月已降至36%； 宅经济相关产品率先回升：主要包括家电、家具、手机、电脑等，此类产品同比增速疫情后快速回正，5月率先回升至10%以上，7-8月达到25%以上，Q4疫情反复带来出口增速再度提升至30%； 中游制造相关产品9月起缓慢回升：主要包括钢铝等原材料、汽车及零部件、集成电路、机械设备等，此类产品同比增速随着海外逐步复工，于9月起才开始缓慢回升，Q4持续回升至20%以上。 劳动力密集型产品持续低迷：主要包括箱包、服装、鞋靴、玩具，此类产品同比增速持续低迷，目前同比增速仍在0附近。 Ø从进口商品角度看： 电子与机电类产品进口增速呈复苏趋势。主要包括集成电路、半导体、液晶显示板、汽车、飞机、机床等商品；电子类产品年内持续维持较高景气度，进口增速维持在10%以上，9月起明显加速；机电类产品进口增速9月转正，对应国内经济动能向制造业等顺周期行业切换。 大宗商品持续低迷，年内增速维持负增长。主要包括铁矿石、铜矿石、煤、原油、钢材，进口金额低迷主要受到价格负向拖累影响，二季度起进口数量已显著回升。 （三）区域层面：对美欧出口大幅提升，自能源国进口明显回落 出口角度看，2020年拉动我国出口的主要经济体仍以美欧为主，而对其他经济体的出口同比拉动率相较2019年显著下降。出口这一特点同样反映了美欧在疫情持续反复之下，国内生产端受限，因此大量订单需求转移至我国，带来我国出口份额与总额持续高增。 进口角度看，2020年自“其他”经济体进口明显回落，主要反映了能源进口的下滑格局。 二 进出口分析数据 （一）出口：电子产品延续高增，劳动密集型产品持续低迷 1、出口走势 12月出口增速继续走强，超出市场预期。以美元计价，12月出口同比+18.1%，预期+15%，前值+21.1%；以人民币计价，12月出口同比+10.9%，前值+14.9%。2020年全年我国出口（以美元计）同比+4%，出口增速较2019年进一步改善，出口总额达到2.6万亿美元新高。 2、出口区域：12月对亚洲经济体出口回升 12月对欧美出口增速放缓，对亚洲经济体出口回升。12月对美国、欧盟出口增速分别录得34.5%、16.3%，增速较11月略有下降11.6、9.7个百分点，不过仍维持在高位。12月对日本、韩国、香港地区、东盟的出口增速均有提升，分别提升2.6、6.9、13.3、8.4个百分点至8.23%、16.4%、25.4%、18.4%。美欧在圣诞节消费旺季过后，需求出现一定回落；而亚洲经济体需求则普遍回升。 3、出口商品：劳动密集型商品出口回落，机电类产品维持高需求 12月出口增速较11月下滑的主要拖累因素为劳动密集型产品、手机、汽车船舶类商品为主，电子类产品为主要正向拉动商品。 高新技术及机电产品方面，12月电子类产品出口需求仍较旺盛，其中集成电路、自动数据处理设备、音视频设备出口同比拉动率分别录得1.6%、2.4%、0.6%，较上月提升0.5、0.8、0.04个百分点，不过手机对出口的拉动率下滑1.2个百分点至0.9%，为各商品类别中对出口拖累最大的因素。另外，12月汽车、汽车零部件、船舶出口有所下滑，同比拉动率分别录得0.1%、0.5%、-0.5%，较上月下降0.1、0.3、0.5个百分点， 大宗商品方面，12月钢材与未锻轧铝及铝材出口增速均有提升，对出口的同比拉动率分别录得0.3%、0.01%。考虑到美欧逐步进入主动补库存周期，生产企业逐步复工，因此有望带来以电子、机械零部件与大宗商品为主的资本品出口需求的回升。 劳动密集型产品方面，12月同比拉动率普遍回落。随着欧美国家圣诞消费旺季的结束，劳动密集型产品需求开始回落。 （二）进口：能源持续拖累，汽车进口显著走弱 1、进口走势 12月进口增速超预期。以美元计价，12月进口同比+6.5%，预期+5.7%，前值+4.5%；以人民币计价，12月进口同比-0.2%，预期+0.1%，前值-0.8%。2020年全年我国进口（以美元计）同比-0.9%，进口增速较2019年略有改善，进口总额达到2.06万亿美元。 2、进口区域：自能源国进口显著下滑，自美欧、东盟进口提升 12月自其他国家（主要为能源国）进口显著下滑，自美欧、东盟进口提升。12月自其他国家的进口同比拉动率为-3.73%，环比11月下降2.13个百分点，为进口的主要拖累因素；而自美国、欧盟、日本、东盟的进口同比拉动率分别为2.8%、2.8%、1.05%、3.01%，环比12月提升0.85、0.97、0.46、1.71个百分点，均有显著提升。 3、进口商品：电子与机电类产品进口大增，大宗商品进口下滑 带来12月出口超预期提升的主要商品类别为电子与机电类产品（具体包括汽车、飞机与集成电路），另外农产品(行情000061,诊股)进口需求也有所回升，不过大宗商品进口下滑继续对进口增速形成拖累。具体来看： a）电子与机电类产品中，整体对进口拉动率达7.8%，环比11月提升4.9个百分点。从细分商品看汽车、飞机、集成电路对出口的同比拉动率分别达到1.7%、0.6%、4.5%，环比11月提升1.9、0.4、2.3个百分点，是拉动12月出口大幅提升的主要因素。另外，机床、半导体、自动数据处理设备等产品进口需求维持高位，也反映了国内顺周期行业持续复苏带来需求较为旺盛。 b）农产品中，受寒冬影响整体进口需求提升，对总进口拉动率达到1.2%，环比11月提升0.4个百分点。其中进口粮食、大豆的金额同比+8.8%、-16%，数量同比+14.4%、-21.1%，价格同比-4.9%、6.5%。 c）大宗商品中，原油进口持续低迷，铁矿石与铜材进口走弱，受寒冬影响煤炭进口大增。12月铁矿石、铜材、原油进口数量分别同比-4.5%、-3.3%、-15.4%，价格分别同比+38.2%、-32.7%、+32.9%，大宗商品进口数量普遍呈现下滑，带来进口同比增速分别录得+32%、+28.3%、-43.2%，较11月均有显著收窄，或与冬季需求端低迷、商品价格持续上涨以及前期库存较高有关。不过12月煤及褐煤进口数量同比大幅提升13.1倍，带来进口额提升9倍，或主要与寒冬天气用电量提升有关。 （三）贸易差额：2020年贸易顺差创2015年以来新高 12月贸易顺差继续小幅走阔，以美元计价的贸易顺差为781.7亿美元，前值754亿美元，环比增加28亿美元。以人民币计价的贸易顺差为5168亿元，前值5069亿元，环比增加99.1亿元。2020我国贸易顺差环比2019年提升1170亿美元至5381亿美元，创2015年以来新高，贸易顺差持续高企也是带来年内人民币汇率持续升值的主要动力之一。 三 风险提示 海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫情超预期带来需求大幅下滑。
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