意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：中国人民大学副校长 刘元春 在新冠疫情大流行与经济大停摆的冲击下，中国与发达国家在货币政策上的基本哲学和理念发生了很大的分化。我们依然在实施常态化的货币政策，而发达国家在以前宽松宏观政策与非常态货币政策的基础上进一步地进行了超常规的操作，这种分化引起了很多人的关注。 关注点1：我们是不是应当跟随西方国家来采取一些超常规的货币政策？这是最近讨论的热点，特别是这几天刘尚希院长把“现代货币理论”（MMT理论）向中国进行转换，提出中国有必要采取“赤字货币化”的观点。当前，欧美的超常规货币政策依赖于一个十分重要的做法就是赤字货币化。中国是不是应该采取西方的这样一种模式来进行赤字货币化，这也是大家关注的一个要点。 关注点2：在世界都进行超常规货币政策的实施的情况下，下一步我们怎么应对？是不是会出现流动性整体性大幅度泛滥？出现另外一个史诗级的通货膨胀预期？ 对这两个点，谈谈我自己的看法。 （一） 我国是否应当跟随西方采取超常规的货币政策？ 对于我们是否应当跟随西方来采取超常规的货币政策？我认为答案应当是否定性的。虽然西方发达国家的超常规货币政策对我们会产生一个强烈的成本负担效应，但是我们目前面临的经济形势，特别是我们在金融市场所面临的情况与欧美具有本质性的差别，因此用不着跟随西方采取过度宽松的货币政策，特别是超常规的货币政策。 为什么？由于新冠疫情的冲击直接导致欧美的金融市场出现剧烈的振荡。这个振荡不仅引发了金融市场的价格危机和交易危机，更重要的是出现了强烈的流动性危机。对冲这几个层面的危机，欧美采取“零利率政策”+“无限量QE”+“财政刺激计划”，这一系列的举措是应对新冠疫情叠加金融史诗级振荡带来的冲击最为恰当的组合。但是，我们必须看到，在新冠疫情冲击下，我国金融市场波动并不是很大，我们并没有出现流动性危机，也没有出现财政空间、货币空间的丧失。我国和欧美所面临的风险性质和政策实施的环境具有非常大的差别。 关于赤字货币化问题。第一，赤字货币化的问题，很重要的前提在于财政政策的空间没有，特别是国债发行的市场空间没有了，必须通过中央银行到一级市场上直接购买国债来进行债务融资。我们发行国债的市场空间是存在的，也就是说我们的商业性金融机构和老百姓持有国债的意愿是非常强烈的，因此，是不是就要用中央银行替代各种金融主体和资产持有的主体来进行购买国债？我觉得目前没有这个必要。但是在美国和欧洲是必要的，因为在资产恐慌、流动性枯竭的时候，大家都在甩卖国债，美国和欧洲各国发行国债的常规性基础不存在了，只有央行进入一级市场进行大规模的赤字货币化，所以这是一个很重要的前提。 第二，我们目前的这种收支困难的程度是不是就已经达到了需要在市场主体持有国债的基础上，由央行为融资而持有国债？因为央行持有国债，只要是在二级市场，只要是为了物价的稳定和充分就业这样的目标，它进行购买国债是合法化的。按照《中央银行法》第29条所规定的，中央银行不允许直接到一级市场购买国债进行财政透支。我们目前要进行大规模的赤字货币化，首先要修改《中央银行法》，但是可能目前来看是没有必要的。我们中央银行目前还没有必要完全因为财政政策空间的扩展来抛弃它的传统的行为准则。 第三，西方采取现代货币理论（MMT理论）进行赤字融资，但是这里面有一个前提是零利率，在零利率前提条件下，国债利率为零，收益率为零，货币支付的利率也是为零。货币发行是债务，财政发行也是债务，从理论上来讲，这两种债务的替换对市场的冲击并没有很大的冲击。现代财政金融学就提出了一个新命题：在零利率条件下财政债务和央行货币发行债务是等价的。但由于我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。我们一定要注意，在一些特殊情况下，MMT理论这种等价效应才会出现，而不是任何时候都能出现。 第四，赤字融资另一个很重要的前提条件，货币政策的效率极其低下，必须用财政政策来进行替代它。目前我们会看到，中国货币政策是不是像欧美的货币政策那样没有效率？我们所看到的并不是这样。中国并没有像发达国家那样陷入流动性偏好陷阱之中。 因此从中国整个宏观经济的环境、财政空间、法律条件以及货币政策与财政之间的配合效率等方面来看，都不需要在目前这种环境里面来采取极度宽松的货币政策，甚至采取赤字融资。 （二） 极度宽松的货币政策对未来是不是会产生强劲的冲击？ 第一，不是简单地看它发行的量有多大，而是要关注极度宽松的货币政策在对冲当前流动性收缩之后，市场交易常态化之后，货币供应量是如何变化的。因此，美联储和欧洲央行面临的核心挑战不仅仅是果断采取极度宽松、超常规的货币政策，同时更为重要的是在未来克服疫情困境之后，这些超常规的货币政策如何常态化。超常规货币政策常态化的行为模式是影响未来货币供应的一个关键点。 第二，不仅仅看中央银行未来的行为，更为重要的是要看市场主体对于这些央行的行为有没有一个常态化预期，如果央行的行为及其承诺不是可信的，从而使市场主体对未来央行的行为预期发生变化，对央行承诺控制通货膨胀的承诺不相信，那么在金融市场常态化之后，市场预期的变异可能直接带来物价水平的变异，使货币内生性变化大大抵消了央行的常态化操作。这是第二个很重要的关键点。 第三，必须关注资产价格变异和流动性变异的路径是不是在疫情控制之后会发生一些突然的变化，央行和监管部门对于金融市场的预期引导是否具有前瞻性，是否具有可信性就变得十分关键。目前我们看到，欧洲央行和美联储未来缩表的路径还是相对比较清晰的，货币政策目标以及相应央行独立性法规要求他们必须向常态化规则调控进行回归。但是，大家都会担忧，由于疫情的特殊性，这些央行的行为准则可能与以前的行为准则有很大的差别，这种担忧恰恰是我们未来出现价格变异的一个很重要的冲击因素。它未来对我们整个的影响，主要要观察各种金融主体和市场主体，它对于未来流动性变异和几大央行行为变异的预期，这是我们要关注的一个核心焦点。 第四、必须明确的是后疫情时代世界经济将面临长期停滞的深化，也就是说世界经济将持续出现比疫情前更低的经济增长、更低的贸易增速、更低的投资水平。导致这种局面的原因不仅在于疫情冲击导致世界经济增长的供给损失十分严重，使潜在增长能力受到实质性冲击，同时还在于疫情加剧了2008年以来世界经济面临的6大结构性趋势性问题——人口老龄化、收入分配两极化、高债务化、逆全球化、技术进步对经济的促进、民粹化以及地缘政治等因素将进一步恶化。这决定世界经济难以出现“高通胀、高利率、高成本”的滞胀环境。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
市场对于政策利率再次“降息”的预期意外落空。 5月15日，央行按惯例开展每月新作的中期借贷便利（MLF），本次1年期MLF新作规模1000亿元，维持2.95%利率不变，当天无逆回购操作。与此同时，今日又有2000亿元定向降准资金落地，实现流动性净投放3000亿元。 就在昨天（5月14日），有2000亿元MLF到期，彼时央行并未续作。相较于到期规模，今日新作MLF规模缩量，加之未如市场预期那样降息，货币政策进一步放松预期落空，导致今日国债期货市场异动，开盘后短线跳水，随后又快速拉升。 不过，即便短期内货币政策操作稍显清淡，但这并不意味着宽松大环境的就此改变。 下个周将召开“两会”，宏观刺激政策如何助力经济复苏将是会上讨论以及市场关注的重中之重。不少分析人士认为，尽管当前疫情防控形势好转，经济活力逐步恢复，但海外疫情对中国出口需求的冲击将主要在二季度体现，二季度中国经济增长压力依然较大，进入秋冬季，疫情是否会有二轮冲击存在较大不确定性，当前宏观政策的主要目标是把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，预计“两会”前后财政货币政策将进一步发力逆周期调控。 第二批定向降准落地 今天央行除了新作1000亿MLF外，也是最新一次降准第二批落地的日子。 从4月15日开始，央行对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施到位（4月15日和5月15日），每次下调0.5个百分点。今日为实施该政策的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。 近期货币政策处于静默期，5月14日有2000亿元MLF到期未续作时，有市场人士还担心这是否意味着货币政策的收紧。东方金诚首席宏观分析师王青认为，在国内宏观政策逆周期调节需求增大，全球货币政策急剧转向宽松的背景下，市场对5月MLF继续降息抱有较高期待。本月MLF利率保持不变，或主要有以下原因： 一方面，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。这意味着监管层已认为当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低——MLF利率下调会直接带动货币市场利率下行。 另一方面，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%），这意味着当前信贷环境已明显改善，但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%。这说明，经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。当前货币政策边际宽松节奏会受到一定控制。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)首席固定收益分析师张旭对记者表示，一般来说，MLF利率不会逐月连续下降，而是给予其一定的政策观察期，待政策效果充分传导后再进行下一次MLF降息。未来MLF利率仍有下降的空间，但降低的速度不宜过快。从某种意义上讲，MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。此时可以更多运用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠数量型工具降低银行的资金成本、缓解银行在信贷投放过程中的流动性约束。数量型工具的“可逆性”较强，即使向银行体系供给的流动性过多，也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。 近期货币政策为何“静默”？ 自4月底以来，货币政策进入静默期，鲜有宽松动作落地，加之经济恢复情况的转好，近期债市出现快速下跌，国债期货也连续数日大跌。 市场资金利率也边际上行。5月以来，地方债的加大发行对银行间流动性形成抽离，反映到利率上，DR001和DR007以及同业存单利率出现短期上行。 对于债市大跌反映出市场对货币政策预期有何种变化？粤开证券首席经济学家李奇霖表示，看到经济缓慢恢复，货币政策也进入到观察期了，反映在市场利率上，近期隔夜利率和利率互换在低位徘徊，下行减缓。从央行的角度，一方面需要观察经济恢复的程度，另一方面也得关注过于宽松的资金面或资金面宽松预期是否会导致机构过快加杠杆。从数据看，隔夜回购成交量3月和4月都不低。 “为了继续扩张信用、稳定经济和保就业，货币政策现在退出宽松不太可能，由于后面国债与地方债要继续加大发行规模，货币政策配合事大概率事件。”李奇霖说。 另有分析认为，近期货币政策进入静默观察期，也因受汇率制约。中信证券(行情600030,诊股)研究院副院长明明表示，当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现，全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强。目前美元指数重回100以上的高点，人民币汇率的贬值压力很大程度上来源于当前美元指数的强势表现。汇率约束制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，因此当前债市受到比较大的扰动。 宽松基调并不改变 不过，即便短期货币政策操作看起来较为平淡，但在实体经济恢复发展的目标下，宽松的货币政策方向并不会改变，后续降准降息依然有空间。 摩根大通中国首席经济学家朱海斌预计，货币政策方面，预计6月底之前还有一轮降息，逆回购、MLF、LPR，甚至存款基准利率都有望进一步下行；同时，六七月份有望还有一次降准。不过，此轮政策刺激的关键应在财政政策，因为财政政策受益范围更大，可以直接惠及中小微企业和家庭，针对性更强，货币政策更多起到补充、配合的作用。 瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛持相同观点。她认为，对二季度而言，全球经济衰退是国内经济反弹的最大制约，虽然当前中国整体经济持续回暖，但二季度仍有可能无法完全恢复。迄今为止的政策支持力度较为温和，未来有望进一步加码。 “相比金融危机时国内的政策宽松力度（规模达GDP的10%左右），以及美国和其他主要经济体本次疫情期间出台的政策支持规模，目前中国已宣布的政策支持力度较为温和。”汪涛称，政策支持有望进一步加码，预计央行会通过公开市场操作和进一步降准（预计规模相当于全面降准50个基点）进一步增加流动性投放、维持市场利率保持在2%或以下的较低水平、进一步下调MLF利率10-20个基点，这也将引导LPR利率下行。更重要的是，随着银行贷款走强、企业和政府债券发行大幅上升、影子信贷限制小幅放松，我们预计今年整体信贷增速有望反弹至12.5%或以上。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 颜色 央行今天缩量续作MLF，主要是因为目前银行间市场流动性较为充裕，且今日第二次定向降准实施到位，释放长期资金约2000亿元，因而此次MLF操作量有所减少。预计20日的LPR将保持不变。 随着财政方面稳增长的措施逐步发力，我们预计从这个月开始，债券发行会持续增加。短期内，银行间流动性充裕，吸纳新发行的债券并无压力，但相应导致的利率上行会通过央行的公开市场操作加以对冲。 我们认为央行有望最晚在下月中旬以前再次下调商业银行准备金率，提高商业银行的资产扩展能力，支持商业银行认购更多的国债与地方债。 一 事件 5月15日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，利率为2.95%，与此前一致。 二 点评 央行今天缩量续作MLF，主要是因为目前银行间市场流动性较为充裕，且今日第二次定向降准实施到位，释放长期资金约2000亿元，因而此次MLF操作量有所减少。近期货币市场利率水平较低，4月银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率均为1.11%， DR007也持续维持在小于逆回购操作利率的较低水平。4月3日，央行决定定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。截至5月5日，今年央行已通过降低存款准备金率释放长期资金1.75万亿元，且由疫情以来通过头两期再贷款、再贴现累计发放6689亿元优惠贷款。（第一批 3000 亿元专项再贷款政策已进入收官阶段，9家全国性银行和10 省市地方法人银行向7037家重点企业累计发放优惠贷款 2693 亿元，优惠贷款的加权平均利率为2.5%，50% 的财政贴息后，企业实际融资利率约为1.25%。第二批 5000 亿元再贷款再贴现政策发放进度近80%。截至5月5日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款（含贴现）3996亿元）。因此目前市场对MLF的需求不大，今日的MLF操作实际上是收回了1000亿中期流动性。 央行虽然这次不调整MLF利率，但是我们认为当前货币政策的思路依然是强调逆周期调节，保持流动性的合理充裕。近期市场对于央行政策重心颇有怀疑，认为可能会收紧货币政策。但是这样的猜疑没有任何政策依据。我们认为货币政策的逻辑并没有改变。这是因为： 当前疫情防控形势逐步好转，两会召开在即，经济恢复与发展是工作重心。但是从一季度数据看来，外需压力逐步增大，消费和制造业投资并未出现V型反转，因此财政和货币政策需要持续发力对冲疫情造成的影响。 从财政的角度来说，5月份将额外发行1万亿地方专项债，未来还会发行特别国债，需要货币政策进行支持，降低债券成本。 从货币政策的角度来说，政治局在之前的会议明确要求“进一步降准降息”。因此未来依然会通过各种货币政策工具保证贷款端利率下行。 当前货币政策继续宽松对于稳定汇率的压力并不大。当前中美国债利差处于历史性高度。3/4月份出口形势好于预期。服务贸易逆差大幅缩小。与美国等其它国家相比，中国依然实施常态化货币政策操作，汇率和资本流动的压力并不大。 4月份CPI录得3.3，PPI处于通缩边缘，一方面反映物价压力并不大，并非货币政策宽松的阻碍，另一方面说明经济内生增长动力依然不足，需要政策的进一步支持。 我们预计20日的LPR将保持不变。随着本月地方债的发行，银行间流动性可能会边际收紧，反映到利率上，DR001和DR007以及同业存单利率可能出现短期上行，但是我预计央行将相应开展逆回购操作，稳定短期利率。 随着财政方面稳增长的措施逐步发力，我们预计从这个月开始，债券发行会持续增加。短期内，银行间流动性充裕，吸纳新发行的债券并无压力，但相应导致的利率上行会通过央行的公开市场操作加以对冲。 我们认为央行有望最晚在下月中旬以前再次下调商业银行准备金率，提高商业银行的资产扩展能力，支持商业银行认购更多的国债与地方债。当前银行平均准备金率接近10%，本年度依然有两次降准空间，总共100bp。为了配合财政政策落地，我们认为一个月之内会有一次降准。因此，我并不认为近期货币政策有明显的转向，也不认为两会期间会收缩逆周期调节政策。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
2020年一季度突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。在党中央坚强领导下，全国人民众志成城、顽强拼搏，疫情防控阻击战取得重大战略成果，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。2020年一季度国内生产总值（GDP）同比下降6.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.9%。就业形势总体稳定，对外贸易结构继续改善，国际收支保持基本平衡格局。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，迅速行动，主动作为，稳健的货币政策更加灵活适度，把疫情防控作为最重要的工作来抓，并把支持实体经济恢复发展放到突出位置，综合运用多种工具有效应对疫情冲击。一是保持流动性合理充裕。今年以来三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元。合理把握公开市场操作力度和节奏，维护金融市场平稳运行。二是加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。三是用改革的办法疏通货币政策传导。深化利率市场化改革，促进贷款市场报价利率（LPR）推广运用，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，降低贷款实际利率。四是以我为主，兼顾对外均衡。人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强。跨境资本流动和外汇供求基本平衡。五是牢牢守住风险底线，有效防控金融风险。总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升，体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性。3月末，广义货币（M2）同比增长10.1%，社会融资规模存量同比增长11.5%，M2和社会融资规模平稳增长。一季度社会融资成本明显下降，3月份一般贷款平均利率为5.48%，比LPR改革前的2019年7月份下降了0.62个百分点。货币信贷结构进一步优化，普惠小微贷款“量增、价降、面扩”。人民币汇率双向浮动，市场预期平稳。3月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报94.06，较上年末升值2.92%。国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有改变。但当前我国经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。下一阶段，中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。稳健的货币政策要更加灵活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，保持物价水平基本稳定，多渠道做好预期引导工作。推动银行多渠道补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。持续深化贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，疏通货币政策传导机制，引导贷款市场利率下行。协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调三方面的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘元春 2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，世界经济陷入停摆。这是一场史无前例的全球危机，全球经济正面临着需求供给双重冲击，任何经济体都难以独善其身。 突如其来的疫情将如何改变世界格局？全球货币政策以及中国货币政策未来的走向如何？能否发挥效力？中国人民大学副校长刘元春在接受凤凰财经采访时表示，新冠疫情冲击下，全球金融市场出现了超级大调整，市场巨震直接导致美联储、欧洲央行等全球九大核心央行同步采取超级货币政策操控模式。这种力度是前所未有的，是史诗级的超级对冲和超级宽松。 对比之下，有市场人士质疑目前中国的货币政策是否力度不够。刘元春指出，不能简单复制欧美超强度的货币宽松政策，通过大水漫灌来对冲疫情影响难以达到既定目标。更加积极的财政政策加上灵活适度的货币政策与中国经济的运行和疫情的防控是相契合的。 刘元春指出，当前中国经济面临五重下行压力的叠加。第一，疫情的持续蔓延依然会给经济带来一系列压力；第二，全球疫情的蔓延以及全球经济的持续低迷，会对我们的外需、产业链、供应链带来超级的冲击；第三，我们还要面临下一轮金融震荡的冲击，特别是世界资本流动、汇率调整对我们的冲击。第四，我们还要面临传统的周期性问题、结构性问题等。第五，复工复产之后我们面临着有效需求大幅度的下滑，那么我们就必须要对冲他，不然就可能使大量企业在复工复产后出现第二轮的停工停产。 对此，刘元春建议货币政策应进行再调整、再定位：首先，货币政策要积极配合更加宽松、更加积极的财政政策，要在资金上进行定向的帮扶。第二，要在资金成本上为财政提供这种成本的支持，为经济主体这一种非常态的经济运行，提供资金的支持。一季度GDP增速-6.8%，但银行业的增加值依然是6%正增长，说明整个经济运行的金融成本还高居不下。要降低金融成本，在利率上面要有明显的调整，使大量的企业在资金成本，财务成本上能够轻装上阵。 以下为发言实录： 在新冠疫情的冲击下，特别是在2月9日意大利采取封城举措之后，疫情在整个西方发达国家全面蔓延，这直接引起了整个全球市场大震荡，特别是2月9日到3月25日期间，所带来的全球金融市场超级大调整，使我们见证了几个史诗级的大变化。 第一个变化，美股在10天之内连续4次跌停；第二，全球的主权债务，全球的政府债券收益率大幅度下调，其中德国国债收益率出现负增长；第三，整个石油价格从年初的60多美元一直下挫到20美元左右，石油期货出现负价格。 欧美政府债务已触及上限财政赤字货币化现象出现 这些震荡直接导致美联储、欧洲央行、日本央行等全球九大核心央行同步采取超级宽松货币政策操控模式。这种模式下我们看到全球央行正在实施三大举措：第一，零利率政策开始在全世界普及化。美国、日本以及英国等国基准利率基本向零利率迈进，甚至出现政策性利率为负的现象。第二，主要发达国家采取无限量宽松政策，直接导致主要央行的资产负债表急剧膨胀，其中美联储资产负债表从疫前的不足4万亿美金，直线飙升至6万亿美金。这样带来的直接结果就是中央银行全面进入金融市场，注入资产收购以及整个金融市场流动性。第三，提供大量抵押性贷款，为各个中小企业、经济主体进行疏困，提供全面的救助。 现在我们所看到的发达国家采取的货币政策是前所未有的，史诗级的超级对冲和超级宽松。与之相对应，中国的货币政策也进行了全面的调整。疫情爆发后中国货币政策的调整内容主要包括以下几大方面：第一，进行全面以及不对称降准；第二，进行降息；第三，扩大货币供应量和贷款供应量，通过再贷款、贴息贷款以及抵押贷款等举措进行定向救助。那么目前中国围绕疫情救助和疫情后经济复苏所注入的货币总量规模已达4万多亿人民币。 对比两种模式我们能看到，欧美模式与中国模式在货币政策上的定位出现了很大的偏差。因此很多市场人士就会思考一个问题：中国的货币政策是不是步调太慢，力度不够，不足以解决目前新冠疫情对于中国经济，对于中国金融所产生的这种冲击。首先，提出这个疑问是非常有价值的，为什么？因为我们必须要弄清中国疫情及疫情管控政策与西方疫情和西方管控模式的差异，了解疫情以及疫情管控政策对经济、金融产生冲击的方式，才能真正理解我们到底该采取什么样的货币政策。 中国不能简单复制欧美超强度的货币宽松政策 在解答这个疑问的时候，必须要把握住几个点，第一，新冠疫情对欧美的第一波冲击来源于对疫情预期的极度变化，这种极度变化使欧美金融市场所存在的固有问题全面显化，从而导致欧美金融市场出现史诗级的市场大震荡。那么要对冲这种震荡，特别是震荡所带来的流动性枯竭所带来的群体恐慌，需要全球的央行向金融市场注入充分的安全资产，在极度恐慌的环境下这个安全资产就是美元。在非常规，超级宽松的货币政策下，常规货币注入模式一是量不够，二是冲击专注行不够，目标性不够。所以美国选择采取零利率加无限度量宽，再加上2.5万亿贷款支持这样的货币政策，这与美国市场的震荡密切相关联。 我们也会看到，对冲疫情对金融市场的冲击与各国的管控模式相关联。在欧美这种社会结构、经济结构下，政治家在目标函数的约束下平衡是救经济还是救人。这样的平衡关系决定了欧美国家会以货币政策打头，而不是简单的财政政策来打头。当然更为重要的是，欧美的财政政策空间是有限的，政府的债务率已触及其上限，通过财政政策全力救助可能存在问题，所以我们看到，欧美对冲政策中一个很重要的新变化就是财政赤字的货币化——通过央行大规模的购买政府债券，大规模注入流动性，来配合财政扩张，才能使扩张性财政政策有效实施。 回过头看中国，我们会发现，第一疫情在严格防控的模式下并未带来海啸级的金融震荡，中国的股票和债券市场也未出现流动性枯竭的危机。因此我们在货币政策上，不必采取欧美这种模式进行对冲；第二，在疫情严控期，停工停产使经济社会暂时停摆，但疫情管控取得阶段性胜利之后，我们在复工复产过程中间，更多是采取供给侧的扶持和帮扶。这种帮扶财政政策是先导，而我们恰恰在财政政策上面有很充足的空间。2008、2009年这种大水漫灌的货币政策模式给我们的市场秩序带来了很深的冲击。因此大家有一个共识，利用大水漫灌来对冲疫情影响是难以达到我们既定的目标的，因此我们的政策组合是更加积极的财政政策加上灵活适度的货币政策。这种组合既适应我们的冲击特性，又适应我们的政策空间，也适合于我们的这种决策模式。因此目前货币政策的定位，与中国经济的运行和疫情的防控是相契合的。简单复制欧美超强度的货币宽松政策，对于中国经济的复苏和疫情防控，并不是有利的。 警惕二次停工停产风险 财政政策和货币政策应进一步加码 当然，下一步在中国经济循环常态化之后，我们将面临更多的问题，为对冲这些问题，我们货币政策需要有一个再定位、再调整。其原因在于很多问题在复工、复产，经济循环常态化的过程中间才会显化，比如就业问题、边境人群的生存问题、大量中小企业持续性复工持续性经营的这些问题。在这样一个过程中，我们会看到，第一，疫情的持续蔓延依然会给经济带来一系列压力；第二，全球疫情的蔓延以及全球经济的持续低迷，会对我们的外需、产业链、供应链带来超级的冲击；第三，我们还要面临下一轮金融震荡的冲击，特别是世界资本流动、汇率调整对我们的冲击。第四，我们还要面临传统的周期性问题、结构性问题等。第五，复工复产之后我们面临着有效需求大幅度的下滑，那么我们就必须要对冲他，不然就可能使大量企业在复工复产后出现第二轮的停工停产。因此财政政策和货币政策都要进一步的加码。 经济运行的金融成本仍然高居不下 在利率上应该做大文章 那么首先，货币政策要积极配合更加宽松、更加积极的财政政策，要在资金上进行定向的帮扶。第二，我们要在资金成本上，为财政提供这种成本的支持，为我们经济主体这一种非常态的经济运行，提供资金的支持。我们看到一季度GDP增速负6.8，但银行业的增加值依然是6%的正增长，我们整个金融行业的利润依然保持良好的增长态势。这就说明我们整个经济运行的金融成本还高居不下。要降低金融成本，在利率上应该做大文章。虽然我们下一步货币政策并不是采取大水漫灌和数量型的这种全面宽松，但是我们应当在价格方面做足文章，在利率上面要有明显的调整，使大量的企业在资金成本，财务成本上能够轻装上阵。 因此我们当前的货币政策是适宜的，但是为了对冲未来五重下行压力的叠加，货币政策必须进行再调整、再定位，要明确的向宽松方向进行变化，更加积极的财政政策要进行深度的配合。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 危机应对政策应有别于常规金融政策 “Whatever-it-takes Policy”，直译为不惜一切代价的政策。这是一类不常见的政策，我最初开始接触这个问题是在亚洲金融危机期间。IMF的主要职责就是维护国际金融稳定，当一个国家尤其是新兴市场国家发生金融危机，IMF都会提供资金支持，同时作为条件，也会提出一些政策要求。当时IMF给亚洲危机国家的建议是减少财政赤字、提高政策利率。比如著名经济学家多恩布什就认为：“当投资者看到保守的财政政策和高利率，他们会增强信心同时回来投资。这样的政策持续几个月，经济就会走上正常的轨道。” 从经济学角度看比较容易理解这一政策立场，因为它有助于在危机后克服道德风险。但当时亚洲一些国家对此政策建议比较反感，他们认为，本来经济已经出现问题，IMF还要迫使其采取更多的紧缩政策，这样很可能会进一步把经济推向悬崖。这也影响了在危机之后的一段时期IMF与一些亚洲国家之间的关系。例如，韩国、印尼等国在全球危机期间发生了美元流动性短缺问题，但当时它们都没有再向IMF求援，而是向美联储申请流动性支持。 IMF与当时亚洲国家之间争论的实质是应该选择常规政策还是危机应对。第一，在危机时期，克服道德风险问题与维护宏观经济稳定，哪个更重要？第二，稳定国内经济与稳定国际收支，哪个更重要？第三，应该选择什么样的资本项目政策？当时印尼继续维持了资本项目开放，但马来西亚做出了相反的选择。 其实，对危机期间紧缩政策的批评，之前就有。比如，弗里德曼和他的合作者就在《美国货币史》一书中指出， 1929年大萧条爆发之后，美国的广义货币供应量M2直线下降，弗里德曼认为这是美联储不作为的证据，没有发挥稳定经济和金融的作用。因此，美联储是失职的。为什么会出现这样的问题，有几种不同的解释。第一，有人认为是当时新任纽约联储行长哈里逊缺乏采取果断措施的能力与条件。第二，当时的大部分官员认为大萧条是对之前过度投机与资产泡沫的一种“清算”，所以紧缩是必要的过程。第三，经济学家巴里·艾肯格林则认为这是由金本位制所决定的，因为要维护金本位，货币供应量就是给定的，美联储不可能无限度地印钞。 不过，到了美国次贷危机期间，美联储改变了大萧条时期的做法。当时担任美联储主席的伯南克是研究大萧条问题的权威，并且他接受弗里德曼对美联储在大萧条期间政策的批评。因此，当全球金融危机爆发时，伯南克果断地采取了很多有别于常规政策的举措，尤其是量化宽松、直接向系统重要性机构注资、发挥最后贷款人功能以及与外国央行签订货币互换协定等。特别值得指出的是，央行本来就有“最终归贷款人”的基本功能，但一般限于支持商业银行。不过联邦储备法的第13（3）款也为美联储为其它机构提供流动性支持留出了空间，伯南克据此为许多非银行机构提供了直接的支持。 伯南克在次贷危机时期的政策可以被形容为“Whatever it takes”——不惜一切代价。不过正式提出这个说法并让其众所周知的是伯南克在麻省理工学院的师兄、欧洲央行的前行长德拉吉。 2012年7月26日，面对严峻的欧元区危机，德拉吉表示：“欧洲央行将在授权范围内不惜一切代价地维持欧元。”“不惜一切代价”政策的关注点是整个系统的稳定而不是个别机构的存亡。伯南克在次贷危机期间曾经说过一句非常著名的话：如果我们今天不做这件事情，到周一也许美国经济已经不复存在了。 在这次新冠肺炎疫情期间，鲍威尔领导下的美联储基本上沿袭了次贷危机期间伯南克的做法，如果要说有区别，次贷危机期间，美联储主要支持市场流动性与系统重要性金融机构，而新冠疫情期间，美联储在支持市场流动性的同时，把政策重点从华尔街转向了老百姓。这种转变与危机性质的不同有关。次贷危机是系统性的金融危机，这一次是全球性的公共卫生危机。 危机应对政策的退出困境 从1929年到2009年，全世界用了80年的时间，基本上形成了这样一个共识，即在大危机来临时政府与央行不能无所作为，在危机中首先采取克服道德风险、出清市场的紧缩政策并不合适。尽可能地积极采取措施，稳定经济与金融局势才是第一要务。市场纪律问题应该留待市场稳定之后再去解决。 如果看美联储和其它主要央行的政策，无论是在次贷危机期间，还是在新冠肺炎疫情期间，基本上都接受了“不惜一切代价”这一精神。不过，次贷危机期间需要救助大型金融机构，政策推行受到较大的政治阻力，很难得到普通纳税人的支持，但一旦真的实施起来，则相对比较容易。而此次的救助政策，重点在支持老百姓和中小企业，在政治上阻力较小，但实施过程中的难度就很大，如何找到救助对象、如何救助，都是很大的挑战。 不过，虽然危机时期经济政策需要超常应对，在这个问题上已经成为共识，但超常政策的退出问题却依然没有解决。因为在正常时期有一系列的政策规则，比如财政赤字不能超过3%、公共债务要保持在60%以下、通货膨胀率在2%左右等，这些规则在平时基本被人们接受。但在危机应对政策实施之后，什么时候退出、怎么退出，成为很大的问题。 其中值得反思的一点是，钉住通胀率是在脱离了金本位之后一个非常重要的货币政策的锚，相对为货币政策决策设置了一条中国要的纪律，减少超发的风险。但盯住通货膨胀率的货币政策机制存在明显的内在缺陷，现在没有找到好的替代方案，因为经济货币结构整体在改变。 危机前，在格林斯潘时期，CPI很稳定，但也出现很多问题，譬如次贷风险快速积累，最终酿成了一场大危机。说明宽松的货币政策没有推高通胀率，但促成了资产泡沫。次贷危机之后，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚在研究中发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。因此，也许钉住通胀率的货币政策机制需要做进一步的修改。 关于危机应对政策的三个思考 第一，“Whatever it takes”意味着大危机时期不应过于拘泥于常规经济政策规则，以避免系统性的崩盘。全球疫情爆发期间，政策重点应发生改变，需特别关注“中小微企业”和“普通老百姓”，关键在于为他们提供充裕的流动性，保障其资产负债表的稳健，这是在疫情之后实现社会稳定、经济复苏的前提条件。 据UBS分析，中国的财政刺激的发力点，第一是固定资产投资，第二是减免税收，第三是公共卫生、医疗方面的开支。与世界其他国家的危机应对财政政策相比，我国支持经济活动的政策很灵敏，但社会政策稍显薄弱，例如保留就业、失业救济、现金支付等，这些社会政策在发达国家及部分发展中国家都较为活跃，在我国择优进一步改善的空间。 第二，各阶段危机应对需要采取新思路。在此次危机中，应对政策分为三个阶段，即抗疫、纾困和重建。一是抗疫，从1918年美国大流感的统计数据中可以发现，非药物干预（或管制）越严厉的州，疫情期间的死亡率越低，最终疫情对制造业活动的影响也越小。目前各国政府都想要在疫情防控和复工复产之间两手抓，想要在两者之间取得平衡。但从美国经验来看，适当的强制管控是有帮助的。二是纾困。我国中小微企业在GDP及保障就业中的贡献度很高。疫情期间他们收入减少，但开支没有特别明显减少，且自身资金储备较少。关于支持中小微企业，财政没有无限的资金能力，央行要保持一定的独立性，金融机构需要维持资产负债表的健康，因此，IMF亚太部的Kang和Rhee提议，成立一个特殊目的机构（SPV），由财政、央行和金融机构共担风险，共同合作来支持金融机构向中小微企业提供融资。这一方案值得思考。即便我们来不及建立这样的机制，但财政、央行和金融机构协力支持企业与居民的思路值得我们认真参考。 第三，准“现代货币理论”（MMT）的新时代是否已然到来？目前，全球都在采取非常宽松的货币政策，这一举措具有合理性。现在要关注的是，货币政策宽松的程度已经非常高，无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，都已经开始考虑无限的量化宽松，过去从未达到这种程度。财政政策方面，据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比将从105%提高到122%，美国财政赤字将达到GDP的15%，甚至更高。量化宽松有利于稳定经济和金融，但如何退出量化宽松成为一大问题。无论在政治上还是在经济上，压力都非常大。唯一可能退出的途径是通过高通胀，这样就会迫使量化宽松的货币政策退出，也会有助于化解政府的巨额负债。然而，当前的通胀形成机制复杂程度已经超过我们的认识。高通胀是否会到来，目前尚不明朗。 如果高通胀不能如期出现，全球很可能进入所谓的“现代货币理论”时代，即超常规量化宽松长期无法退出，最后就形成一种变相的现代货币理论实践。到那个时候，中国应该如何应对，“同流合污”还是独善其身？ 人民银行一直以来坚持实施正常的货币政策。但如果欧美的货币政策对我国产生外溢效应，我们是否还能长期坚持？过去一段时间，我们也一直在探讨各国央行展开货币政策合作的可能性，但目前看来这种可能性非常低。因为欧美国家的央行认为：其一，各国央行的职责是稳定本国经济与金融，而不是外国的经济与金融。其二，他们的宽松货币政策对国际的传导与以往并无差别。其三，一些新兴市场国家确实发生了危机，那是因为它们的基本面出了问题。这种情况下，我们需要慎重考虑我们的政策应该怎么走？特别是汇率制度和资本项目管理。 因此，本轮全球疫情危机的应对政策或将长期影响我国所面临的外部环境，全球财政和货币政策的环境有可能会发生许多根本性的变化，对此我们要有充分的思想准备，同时还需要积极寻求应对之法。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
专家解读：货币政策延续稳健基调 近日召开的2020年中国人民银行工作会议表示，保持稳健的货币政策灵活适度。这一表述与不久前召开的中央经济工作会议对于货币政策的表述一致。 东方金诚首席宏观分析师王青对《金融时报》记者表示，总体来看，2020年货币政策仍将延续稳健基调，不搞大水漫灌的决心不会动摇。从政策方向上看，为保障2020年宏观经济稳健运行，在收官之年顺利实现“GDP十年翻一番”的既定目标，2020年货币政策灵活调整的空间将会有所加大，逆周期调节力度有望进一步增强。 货币政策坚持稳健取向，具体表述从上年的“松紧适度”调整为今年的“灵活适度”。中国银行研究院研究员李佩珈认为，其背后传达了政策加快推进经济高质量发展的决心和珍惜常态货币政策空间的定力，预计货币政策重在平滑波动而非刺激增长。 加强逆周期调节 2019年11月末，M2同比增长8.2%；人民币贷款余额同比增长12.4%；2019年11月末，社会融资规模存量同比增长10.7%。2019年，M2和社融存量增速保持与名义GDP增速基本匹配，这一方面体现强化逆周期调节，另一方面也表明没有出现大水漫灌现象。稳健的货币政策较好地把握了力度和节奏。 央行此次会议表示，要加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 相比2019年，2020年我国货币调控的内外部环境有所变化，要求货币政策要更加注重为稳增长创造条件。李佩珈表示，总的来看，相比去年，2020年货币政策加大逆周期调节的必要性和可能性都在加大。外部需求放缓叠加国内需求疲弱，经济下行压力持续增大。通胀方面，CPI抬头但不构成对货币政策的根本制掣。2019年前11个月，CPI累计上涨2.8%，依然在3%至4%的历史合意区间。 从2019年12月中央经济工作会议提出货币政策灵活适度、加强逆周期调节，到2019年12月23日李克强总理在成都考察时表示，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”，再到2019年12月24日国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》中提到要落实普惠金融定向降准，一直到央行新年第一天宣布全面降准……中信证券研究所副所长明明认为，这些措施都表明了当前货币政策仍然以降成本、稳增长为主要目标。 明明特别指出，相比2019年1月份分两次实施的全面降准，2020年1月1日公布的这次降准在总体资金释放规模上不逊于2019年，逆周期调节力度加大。 深化利率市场化改革 降低社会融资成本仍是2020年的重要政策方向。央行在2019年8月推出新贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。2019年8月以来，1年期LPR报价已较同期限贷款基准利率下调了20个基点；当年9月，新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果。 2019年底，央行公告，自2020年3月1日起，将存量贷款定价基准转换成 LPR加点，预计未来LPR对贷款定价的引导作用将逐渐增强，有利于更好地引导实体经济融资成本下行。央行此次会议明确表示，继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。 另外，年初的全面降准为银行提供更多资金来源，从量、价两个角度支持降成本。明明表示，降成本的硬目标体现在一般贷款加权利率上，需要从LPR和银行风险溢价两个角度来促进贷款利率下行，降准在一定程度上降低银行负债成本，有助于LPR下行。 明明认为，本次降准是2020年降成本政策的前哨，预计后续仍然有政策以及其他相配合的结构性政策出台，与财政、产业、就业等政策协调配合。此外，本次降准也加大了对小微、民营企业支持力度，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。 继续推动银行补充资本 2019年以来，在内外多重因素作用下，我国一度面临较大的信用收缩压力，补充银行资本是缓解信用收缩的重要措施。2019年，银行业多元化资本补充渠道有了很大进展。一方面夯实银行资本实力；另一方面，资本更充裕会提升银行信贷支持能力，强化对实体经济的支持。 通常来说，银行补充资本主要有两种方式。一种是内源性的，比如依靠自身盈利；另一种是通过外源性方式补充资本，比如IPO、可转债、定增、永续债、优先股、二级资本债等。 2019年以来，监管部门发布多项政策，鼓励商业银行通过多种渠道补充资本，优化资本结构。其中，以永续债为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换操作对永续债发行予以支持，是央行深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率的主要措施。 根据央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，截至2019年9月末，9家银行已合计发行4550亿元永续债，另有17家银行拟发行超过4700亿元永续债，有力扭转了信用收缩的局面，支持了2019年以来银行相对较快的贷款增速，取得明显成效。 2019年下半年以来，国务院金融稳定发展委员会多次召开会议提及银行补充资本问题。央行此次会议也表示，继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本。就此，专家表示，未来一段时间，进一步支持银行业尤其是中小银行资本补充渠道的拓展，应该是一个非常重要的内容。
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