受净利润增速下滑、贷款规模扩大等因素影响，今年上半年上市银行内源性资本补充不足且资本消耗增大，不少银行出现了资本充足率下行的情况。半年报数据显示，36家A股上市银行中，有32家银行的核心一级资本充足率较上年末有所下滑，亟待内生和外源性资本补充。 具体看，核心一级资本的补充压力仍然是最大的。截至今年6月末，除了南京银行、杭州银行、宁波银行和中信银行该指标有所上升，其余32家A股上市银行核心一级资本充足率均较上年末有所下滑。 从整个银行业情况看，根据银保监会披露的数据，二季度商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.47%、11.61%、14.21%，分别较一季度下降0.41个百分点、0.33个百分点、0.32个百分点。 虽然上市银行的资本充足率指标均满足监管最低标准，但不少银行已趋近监管“红线”，尤以中小银行最为突出。其中，江苏银行、民生银行、青岛银行和郑州银行的核心一级资本充足率8.46%、8.24%、8.13%和7.97%，距离监管下限7.5%不到1个百分点。 为何资本充足率指标下降如此明显？“补给”缓慢、“消耗”增多是最主要的原因。从“补给端”看，盈利能力的下降直接制约了银行资本的内源补充。A股36家上市银行中有18家银行出现净利润同比下滑，这就直接限制了通过利润增长、留存盈余公积的方式补充资本。 由于积极让利实体经济，六大行资本充足率下降情况最为明显，工商银行、交通银行、建设银行、邮储银行核心一级资本充足率降幅均在0.5个百分点以上，农业银行和中国银行降幅分别为0.37个百分点、0.29个百分点。 “受金融让利、疫情冲击等因素影响，上半年商业银行净利润负增长9.4%，影响资本的内生性增长。”天风证券研究所首席银行业分析师廖志明表示，从消耗资本的角度看，上半年为对冲疫情影响，信贷增长较快，特别是对公贷款投放较多，带来风险加权资产较快增长。 今年上半年，上市银行外源性资本补充动作频繁。上市银行主要通过定增、发行优先股、可转债三种方式进行再融资。其中，宁波银行、杭州银行、南京银行4月份通过定向增发的方式，募集资金总额分别达到80亿元、71.6亿元、116.19亿元，用于补充其核心一级资本。 不同资本工具对应不同的资本补充，国有大行选择补充资本的工具较为丰富。例如，为补充二级资本，农业银行4月在全国银行间债券市场发行人民币400亿元二级资本债；该行于5月、8月在全国银行间债券市场分别发行人民币850亿元、350亿元减记型无固定期限资本债券，扣除发行费用后全部用于补充该行其他一级资本。 同时，上市银行配股融资再现。7月9日，江苏银行公告称，该行拟向原A股股东配售股份融资不超过200亿元。回顾过去十年间，银行机构配股主要集中于2010年。而最近一次上市银行配股融资，还是由招商银行在2013年实施的275亿元配股融资。 接下来，上市银行资本补充的动作或将“加码”。“除了今年6月份已经发行20亿美元境外二级资本债券以外，我们已经通过董事会审定，准备在明年6月份以前要发行等值人民币660亿元的二级资本工具。”建行行长刘桂平近日表示，建行对资本充足的要求不仅不会放松还会加强，并将立足于内援式的补充，同时对于其他资本补充工具也有计划。
日前，有网友通过《领导留言板》向证监会建言称，上市公司违规成本太低，建议加速出台违规处罚的强力规则。对此，证监会回应称，上市公司欺诈发行、财务造假等违法违规行为是资本市场的“毒瘤”，必须出重拳、用重典。证监会将继续全面贯彻落实“零容忍”要求，聚焦监管主责，凝聚各方合力，多措并举加强和改进资本市场执法工作，依法从严打击证券违法犯罪活动，切实保护投资者合法权益，维护资本市场健康发展和良好生态。
疫情将对国际分工体系产生深远影响，银行的全球化发展也将面临增速降低、风险上升、监管趋严、竞争加剧、跨界冲击等多方面挑战。 8月31日晚，中国银行（下称“中行”）举行上半年业绩发布会，对净息差收窄、不良资产、拨备计提等问题进行了分析。 截至6月末，中行集团资产总额为24.15万亿元，负债总额为22.06万亿元，比上年末分别增长6.07%、6.11%；营业收入和拨备前利润实现稳步增长，同比分别增长3.72%和5.65%，实现税后利润1078.12亿元；为提升风险抵御能力，中行共计提资产减值损失664.84亿元，同比增长97.46%，不良贷款率上升至1.42%，上调拨备覆盖率至186.46%。 另外，中行董事会和股东大会已审议通过了2000亿元外部资本补充计划。 提早加大拨备计提 对于国家出台的支持企业延期还本付息政策，市场普遍担心，这一政策可能让风险暴露的时间进一步延长，进而对银行业资产质量产生影响。 数据显示，今年上半年，受疫情及国际经济金融形势的影响，中行不良贷款略有反弹，不良贷款率1.42%，较上年末上升0.05个百分点，逾期贷款率1.36%，比年初上升了0.11个百分点。 “上半年中行境内的零售业务，包括信用卡和个贷，以及境外机构的资产质量受到疫情冲击是比较大的，但整体看，信用风险基本可控。”中国银行首席信息官刘秋万表示，中行高度关注延期还本付息客户的风险状况，预计下半年信用风险将持续暴露，疫情可能长期改变经济活动的运行方式，行业表现将会加剧分化，特别是像批发零售、餐饮、旅游和交通运输等行业恢复得相对比较缓慢，相关的客户风险有可能会进一步加大。 刘秋万表示，接下来将前瞻性地评估潜在风险，真实准确地反映不良水平，加大不良资产处置力度，充分运用包括现金清收、核销、批量处置、无抵债、债转股、债务重组等各种手段来处置不良，也包括线上平台进行不良资产的处置等，做好个贷不良批量转让，以及大额不良贷款转让等试点。加大拨备计提力度，为应对未来严峻形势做好充分的准备。 此外，上半年，中行成功发行28.2亿美元境外优先股和400亿元无固定期限资本债券。截至6月末，中行资本充足率为15.42%，保持了较高水平。 中行风险总监刘坚东称，公司董事会和股东大会已审议通过了2000亿元外部资本补充计划。下一步将抓紧推进后续有关工作，多渠道开展资本补充。 控负债成本、调资产结构，应对净息差下降 今年以来，在LPR（贷款市场报价利率）转换以及利率下调、外币降息等种种因素综合影响下，中行资产端收益率受到较大影响。 半年报显示，上半年，中行净息差为1.82%，同比下降1个基点。主要因为生息资产平均余额同比增长8.85%，而同期利息收入仅增长2.89%，资产端收益率呈现下降趋势。 “从负债成本的控制和资产结构调整两方面入手，我们采取了一系列管控措施，努力克服净息差下行的压力。”中行副行长郑国雨强调，一是坚持存款量价平衡，合理控制负债成本；二是坚持服务实体经济，不断优化资产结构。 郑国雨介绍，为应对收入增长放缓的压力，中行通过加强大额存单期限管理，对协议存款实行量价管控，并通过完善存款定价授权等一系列措施，着力控制负债成本，推动负债业务平稳发展。 “未来，净息差仍然面临收窄的压力。”郑国雨这样说，中行将持续优化资产结构，积极支持国民经济重点领域的薄弱环节，不断提高资金运用效率。同时，加快场景建设，着力提升客户服务能力，以客户全量金融资产为抓手，从源头上扩大存款资金来源，提升存款发展质量。通过优化资产负债管理，尽可能降低市场环境变化给净息差带来的冲击。
8月28日晚，盛京银行发布2020年中期业绩报告。截至上半年末，该行资产总额为10583.89亿元，达到历史最高水平；发放贷款和垫款总额5127.75亿元；实现营业收入98.39亿元，归属于该行股东净利润28.29亿元。该行持续加强定价管理，上半年实现利息净收入74.83亿元，同比增长8.9%。 该行聚焦优势行业和战略客户群，打造特色化、轻型化的公司银行，与多家国内大型企业集团建立战略伙伴关系，按照属地化原则为集团客户及其上下游企业提供资金融通、资源整合、资本运作、资产管理的“四资一体”综合金融服务方案。 今年上半年，该行与辽宁9家省属企业集团达成全面战略合作，助力省属企业集团成为新一轮辽宁老工业基地全面振兴的“龙头”。截至2020年6月30日，该行公司贷款达3909.33亿元，较上年末增加167.32亿元。 盛京银行顺应银行业高质量发展要求，积极拓宽资本补充渠道，强化内源资本补充，确保资本充足率持续满足监管标准。截至 2020年6月30日，该行核心一级资本充足率和一级资本充足率均为11.52%，资本充足率为14.37%，资本实力稳居城商行第一梯队。 资产质量方面，截至报告期末，该行不良贷款率为2.49%，较年初上升0.74个百分点。计提资产减值损失43.73亿元，拨备覆盖率为130.07%，较上年末降低30.83个百分点。
我省首个“两山银行”在资溪挂牌成立 存入”绿水青山，“取出”金山银山。8月28日上午，江西省首个旨在架起“绿水青山”通达“金山银山”金桥，打通“两山”转化新通道的资溪县“两山银行”，在中国人民银行资溪县支行挂牌成立，这是该县20年坚持生态立县、绿色发展的又一重大举措。 资溪县是生态大县，森林覆盖率高达87.7%，是“中国天然氧吧”“国家重点生态功能区”“国家生态文明建设示范县”。为唤醒绿色资源、推动绿色发展，资溪于去年9月在成功获评全省“两山”实践创新基地的基础上，抓住国家生态产品价值实现试点的机遇，积极与中科院合作，全面收集生态产品价值核算基础数据，明确试点方案，并相继出台了系列政策文件，以机制创新畅通资源变资产、资产变资本、资本变资金渠道，释放纯净资溪蕴藏的巨大潜能。一年来，该县通过对非国有商品林、林权收益权、景区特定资产收费权等资源进行赎买和质押，并提供贷款担保，获得银行贷款25.6亿元，进而为森林抚育改造、绿色产业发展提供强有力的资金保障，也为“两山银行”的成立铺平了道路。 资溪县“两山银行”由生态资源收储中心、绿色金融服务中心和生态通运营中心组成，通过资源收储、资本赋能和市场化运作，构建“资源—资产—资本—资金”的转化机制，做大生态产业，实现高质量发展。资源收储就是采取租赁、托管、股权合作、特许经营等多种方式，将全县碎片化、零星化的生态资源进行收储、整合，实现资源集约化和规模化经营。资本赋能则通过引进金融资本和社会资本，发挥杠杆作用，助力生态产业做大做强，而市场化运作是通过生态通运营平台，按照市场经济要求，培育生态经济市场经营主体，实现可持续发展，打造纯净资溪品牌。
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中金公司首席策略师王汉锋从“从业者”的角度阐述了资本市场最近出现的一些新动向，以及对其背后原因的理解，并提出相应的政策建议。 以下为发言全文 我想从“从业者”的角度来阐述资本市场最近出现的一些新的动向，以及对其背后一部分原因的理解，并提出相应的政策建议。 我主要汇报两方面的话题： 第一，基于最近的深度研究，我们观察到，中国的居民家庭资产配置，可能正到了拐点之上。这在一定程度上能够帮助我们理解最近资本市场的一些新的动向。 第二，结合今天讨论的核心话题，我们从从业者的角度对资本市场改革与发展提出一些总括性的建议。 中国的居民家庭资产配置正在进入拐点 首先，我们来看第一个话题。我们认为中国的居民家庭资产配置正在进入一个拐点——中国整个居民家庭的收入支配行为，随着收入水平的变化而显现一些阶段性的特征。 比如，在我们收入水平比较低的时候，就会重点满足生活的必需品的需求，例如吃和穿。等到收入水平增长的时候，会考虑多一些耐用消费品。等到收入水平再增长的时候，就会去买更大件的耐用消费品，比如房子和车。今年4月央行公布了《中国城镇居民家庭资产负债调查报告》，反映出中国的城镇家庭基本上96%的比例有一套房。在这些家庭中有10%、20%的家庭拥有两套甚至三套以上住房。如果在这些需求已经基本满足的情况下，未来还有收入，大家会怎么办？我们在综合研究其他国家的经验以及中国目前的基本特征后，得出如下结论：中国正处于一个拐点，即未来中国的居民家庭，可能有更大比例的资产会配往金融资产。 我们总结了以下五个方面的理由： 一是经济发展阶段。去年中国人均GDP达到1万美元，根据其他国家的发展经验，居民资产配置的行为往往在这一水平前后会发生比较显著的变化。例如在2010年左右，中国人均GDP到了6000美元左右，居民行为就出现了明显的消费升级的趋向。过去十几、二十年，中国居民的行为阶段性发生变化，中国整个经济随着GDP的增长形成的阶段性特征非常明显。比如2000-2010年，中国处于一个快速工业化、打产能基础的阶段，所以投资拉动经济高速增长。2010年之后，投资产能到了一定程度，投资增速又下降，带动整个经济增速下降，但是人均GDP达到了6000美元，整个消费升级和规模扩大形成了非常显著的趋势。过去这些年，经济增速在下降，但是结构在调整。现在在一些大件消费品需求基本满足情况下，居民资产开始更多地寻求金融资产配置。 二是资产配置结构。依据央行4月份的调查，以及根据我们自下而上的估计，现在中国居民资产的80%左右是实物资产，金融资产占比约20%。考虑整个房地产市场的预期变化以及住房拥有率相对比较高的状态，未来增量资金再继续大比例配往房地产市场的概率相对降低。 三是人口结构变化。整个生命周期当中，资产配置的理论也支持年龄阶段对资产配置行为的影响。日本、美国等国不动产配置的拐点和20-50岁人口占总人口的比例的拐点比较接近。中国现在也到了这个阶段。 四是资本市场发展。在资本市场发展不成熟时，居民将大量的钱进行储蓄。现在我国资本市场已经取得显著发展，无论是债市，还是股市，还是其他类别的金融资产，都已经初具规模，居民进行金融资产配置已经具备初步条件。 五是低利率市场环境。最近几年，整个低利率市场环境使居民进行金融资产投资的机会成本在下降。居民多渠道寻求收益，在此过程中加大了对金融资产中风险资产的配置。 基于上述五方面理由，我们认为，中国现在正在进入一个居民资产配置更多倾向于金融资产的拐点之上。金融资产里面，对风险金融资产的配置比例可能会加大。例如，在2000~2010年，中国大规模的产能建设、快速地打造工业化基础，带动大宗商品需求，推动全球商品市场当时形成一轮很大的牛市。这一次如果中国的居民家庭资产更大比例配往金融资产，不仅对中国，对全球可能都会带来非常深远的影响。 从我们的角度来看，居民家庭资产配置的拐点还会带来八大趋势： 第一，中国的资产管理和财富管理市场，可能会加速扩容。 第二，市场均衡利率水平易降难升。 第三，中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶。 第四，金融风险资产配置将加速增长。 第五，养老金市场的潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。 第六，机构化趋势进一步巩固，机构投资者占市场的比例继续提升。 第七，在这样一个居民资产配置拐点之上，中国的资本市场可能再次迎来快速发展。 第八，中国居民资产海外配置的需求会增加，资本账户的改革亟待深化。 对资本市场发展和改革的建议 最近几年，金融供给侧改革以及资本市场的改革在切实推进。在今年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，重点提到了资本市场、金融市场，把这方面提升到很高的高度，这是一个战略之举。去年9月，证监会提出资本市场改革十二条，为这一轮资本市场的改革，或者解决紧迫的问题，提出大的纲领，非常让人振奋。 我们对资本市场发展及资本市场基础制度建设的建议可以概括为四个方面，八个字：抓严、放活、培育、开放。 第一，抓严。 一是打击虚假信息、内幕交易这些违规行为，尽快落实证券市场集体诉讼制度，实现资本市场的风清气正，公平正义，保护中小投资者，这是一个非常紧迫且在基本制度方面非常重要的事情。 二是防范化解重大金融风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。强化监管责任，落实资本市场的中介机构的行为合规守则。最近这几年已经取得一些积极的成果，起到了风清气正的作用，后期更需要让这些制度得以延续。 第二，放活。 一是推进及推广注册制在更大范围落地。我认为，注册制是在补历史上的欠账，中国资本市场如果早一点推行注册制，现在面临的一些问题可能会不那么紧迫。现在注册制已经在科创板落地，很快会在创业板落地，需要尽快总结经验，吸取教训，更快推广到其他的板块，进一步地实现新股发行的常态化。 二是多层次的资本市场。多层次资本市场建设最近几年也在重点推进。 三是引入多种产品，资本市场的多空机制更为均衡。融资融券制度已经推行了很多年，融资是非常便利通畅的，现在融资余额1.3万亿，最近也有一些上升。但是融券非常少，现在只有几百亿，占整个市场的成交比例非常低。多空不均衡，导致市场容易大涨大跌，市场没有一个相对比较均衡的机制。持有不同意见的人，缺少工具来表达自己的判断。香港市场的多空交易相对比较均衡，卖空交易占到整个市场成交平均在10%~15%，这对市场的股价涨跌有一个约束机制。A股在这方面要做进一步优化。 第三，培育。 一是培育优质的上市公司。上市公司是资本市场的源头活水，要加大退市力度，促进优胜劣汰。现在资本市场主板交易的股票已经有3900多支，但是每年退市的数量只是在最近几年才有所增加。我们一定要对那些违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。 二是培育机构投资者以及资本市场中介机构。这方面已经取得了较大进展。最近监管层提出，要打造“航母级”的券商，打造有实力的中介机构，这些都是非常好的一些方向。 这是我们去年做的一个研究，这个图显示出中国A股的散户化趋势已经得到一定扭转。原来机构和散户持有的流通市值是3/7开，机构持有3成，散户持有7成；最近几年，随着市场开放和本土机构投资者的发展，这个比例已经5/5开了。A股市场的核心特征——投资者结构已经发生变化。 从我们从业者的角度来看，这给市场带来了一个非常显著的变化，本质上股市底层涨跌的逻辑已经发生了变化。这个图是用量化的方式来解释过去这几年市场的表现特征和2016年之前有哪些本质不同，我们主要是通过分析超额收益的驱动因素来看的。 前些年，市场喜欢炒小市值的公司，喜欢“短炒”，炒垃圾股，一涨就跑。相反的，包括公司赚钱与否、估值高低、盈利增长在内的基本面因子对超额收益的解释力很低。而最近这几年，公司赚钱与否、净资产收益率高低、盈利增长快慢、估值高低等基本面因子，成为投这支股票能否赚取超额收益的很重要的解释变量。随着投资者结构的变化，市场底层运行的逻辑已经发生变化，正在朝着我们希望看到的方向去走。 为什么最近这几年机构投资者的收益比散户要好？这里有一个相互强化的问题。因为机构占的比例在提升，现在短炒去赚钱的难度越来越高，投资正在变成真正的专业化的事情，这也是我们希望看到的现象。这个方向是值得重视的，要创造条件让它进一步强化。 三是培育更多的中长线投资者。美国人均GDP到了1万美金之后，养老这一类资产发展很快。居民资产入市去配置股票，不都是直接开股票账户买卖股票，而是很大部分通过养老金的配置来实现。中国这方面需要进一步加强。培育更多的中长线投资者，市场才会表现更加稳定。 第四，开放。 从中国开始引入沪港通制度起，资本市场的开放已经在加快。近几年已经收获了一些果实，机构投资者的比例在上升也部分是开放带来的结果。未来开放的道路上，还可以走得更快，面更宽。 一是国际指数纳入A股。除了陆港通机制，我们也看到了国际指数纳入A股。我们要创造条件，让这些国际指数纳入A股的比例进一步提升。比如，现在MSCI指数已经是20%的比例，但是实际上整个中国资产占海外投资人投资组合的比例还是很低的，只有约3至4个百分点，和中国经济占全球15%-20%的比重相比，这个比例是极度不称的，因此应该朝这个方向进一步前进。 MSCI提出中国市场改革的方向和一些问题也值得我们思考。比如外资持股比例限制问题，在一些特殊行业可能需要有外资持股比例限制，在实体经济已经放开的情况下，在不威胁国家安全的情况下，资本市场的持股比例也可以在某些行业某些领域适度放宽。 二是互联互通扩大覆盖范围。沪港通、深港通覆盖的只是一部分股票，未来股票的范围是不是可以进一步扩大？覆盖的品种是不是可以进一步扩大？这些都是可以考虑的方向。 三是QFII、RQFII与互联互通的机制。QFII、RQFII和互联互通未来应该是什么定位？这些不同的开放途径是一直分离还是要把它统一？怎么把这些机制统一化？我认为不应该使目前的差异在未来进一步拉大。如果在目前不同开放渠道的体量还不是很大的时候，我们做一些前瞻性的设计，制定路线图，把不同开放渠道的差异最终统一，实现一体化开放，那么未来的监管难度会减小一些。这是从现在要开始规划的问题。 结合最近香港市场的一些变化，中美金融战有打起来的可能。从长期看，在香港上市的中国股票能否用人民币计价来交易，这对人民币国际化，对人民币离岸市场的建设具有非常重要的意义，对于抵御外部的干扰，防范金融风险，也有重要意义，这些课题可以从现在开始研究。
摘要： （1）美元通过资本账户和经常账户两个角度影响世界经济，一方面，美元流动性影响其他国家的负债压力；另一方面，国际贸易主要以美元计价，强美元往往压制贸易； （2）贸易赤字和财政赤字决定美元的融资缺口，美元资产收益率决定了美国的融资能力，二者共同决定了美元的强弱； （3）美元长期走弱的趋势没有改变，但中期来看存在反弹的可能：此前美元走弱，是因为财政赤字大幅走高，同时美联储政策大幅宽松，资产收益率下降，目前情况有所变化：一方面，从比价的角度看，市场对欧盟复苏充分预期，需要关注欧美经济相对强弱的变化；另一方面，当前市场对美联储政策宽松的预期较高，如果政策不及预期，可能带来美元的中期反弹； （4）美元和国内利率长期存在负相关关系；目前看如果美元反弹，可能对国内出口带来冲击，同时减轻通胀上的压力。如果美元在92左右的位置震荡，则对国内债市的影响偏向中性。 美元指数如何影响全球经济和资本流动？ （1）美元周期和全球经济 美国GDP在世界GDP占比在25%左右，贸易占比在10%左右，但美元的地位却不仅限于此。 美元通过资本账户和经常账户两个角度影响世界经济：85%的外汇交易发生在美元和其他货币之间，40%的国际支付采用美元进行。 全球以美元计价的债务持续增长，根据BIS的全球流动性数据库，全球以美元计价的信贷和债券规模持续增长，在2008年时期有6万亿美元左右，截至2020Q1，全球美元流动性规模达到12.6万亿美元。 新兴市场国家受美元流动性的影响更为明显，主要是由负债结构决定的。 以日本和印度为例，从绝对规模上，日本的国际投资债务头寸接近6万亿美元，印度在1万亿美元，日本高于印度，但是从资产负债来看，日本净资产为正，印度则是存在净外债。 日本、欧洲的发达经济体，对外头寸多是双向的，既有外部融资，也有对外投资，因而美元对于这些国家的影响是复杂的。 如果美元升值，对新兴市场国家的冲击更加明显，新兴市场净负债规模较大，更加受制于美元流动性的规模。 美元流动性的影响在国家之间有明显差别，外债高的国家更加受到美元流动性的约束。新兴市场国家中，中国外债占比相对较小。 此外，美元还通过经常账户影响全球经济。全球贸易以美元计价，美元升值，代表出口商品的价格上升，从而对出口商品的需求下降，带动全球贸易量。IMF（2017）（GlobalTrade and the Dollar）实证结果显示，美元每升值1%，未来1年内全球贸易数量下降0.6%-0.8%，强美元对应弱贸易，弱美元对应贸易复苏； （2）美元周期和全球资本流动 在强美元周期中，资本流入美国，弱美元时流出，资本流动细项具体有何特征？ 美国的资本流出，总规模26.2万亿美元，美国的对外投资中，权益投资占比较高。占比的是证券投资中股权和基金份额，占比28%，其次是直接投资中的股票投资，占比22%， 美国的资本流入，总规模是38.3万亿美元。分项来看，长期债券占比最高，达到29%。 汇率变化是影响资本流动的重要因素。美元汇率可以很好地解释美国的资本流动规模和方向，美元的贬值领先美国资本外流2个季度。 美国的资本流入中，债券投资规模相对稳定，这可能是因为部分主权投资者被动配置美元资产，对收益率的变动并不敏感； 美国的资本流出中，债券投资和权益投资的波动幅度、波动节奏基本一致，也就是说在弱美元周期中，其他国家的股债资产同步受益，并没有明显的股债切换； 什么决定了美元走势？ 决定美元走势的是美国的经常账户和资本账户循环。 美国维持了长期的贸易逆差，近期财政赤字也有所走扩；贸易逆差和财政赤字的双赤字决定了美元的融资缺口，双赤字恶化的时间段，美元存在贬值的压力。 另一方面，资本源源不断流入美国，补充美国的融资压力：这些资本出于多种因素追逐美元资产：如①美元资产收益率较高、②美债的安全资产属性、③美元市场深度较好、制度完善、④规避本国的通胀和汇率风险等等，总的来看，可以用美国和其他国家的实际利率之差衡量美元资产的吸引力。 除此之外，美元还受到避险因素的影响，VIX指数高的阶段也对应强美元阶段；2008年10月和2020年3月都出现了由于流动性紧张导致的强美元表现。 近期美元走势和未来判断 （1）近期美元为何走弱？ 疫情之后，美国采取了宽松的财政政策，4轮财政刺激计划的规模超过3.8万亿美元，前7个月的财政赤字规模为2.5万亿美元；与之对比，2009年全年的财政赤字规模为1.5万亿美元。超额的财政赤字增加了美国的融资需求。 从资本账户上看，美联储的宽松政策导致美元资产相对收益下降：经日元对冲和经欧元对冲后的美债收益率一度低于日债和德债本身的收益率。双赤字的恶化，以及美元资产吸引力下降，导致了美元的近期弱势。 展望未来看，根据CBO3月的测算，2020-2022财年，预算赤字都将保持在1万亿左右美元的高位。因而美元的融资压力是长期的。 （2）中期如何看待美元走势？ 但是回到美元的比价逻辑和交易逻辑来看，长期看空并不代表短期美元指数持续向下： 从比价逻辑看： 从美欧比较来看，前期美国疫情控制较差，复苏的斜率明显差于欧洲。但目前欧元区复苏预期较满，而美国疫情的二次高点消退，经济上仍然处于持续的复苏阶段。从美欧比价来看，美元短期内可能有反弹的可能。 从交易角度看： 美元净空头的头寸已经比较拥挤，看空美元成为一致性预期，存在反转的风险。 从政策维度看： 此外，需要密切关注政策的方向，当前美联储宽松的政策共同导致了美债利率的稳定和美元的疲软。这种资产价格表现背离了基本面，是由政策主导的。 判断中短期的资产价格走势，关键在于追踪联储的态度和市场预期，目前市场对于联储下一步的政策有三个期待，一是实行平均通胀目标制，二是实行收益率曲线控制，三是扩表的规模和速度。 7月美联储议息会议既要中，并没有对收益率曲线控制进行讨论，市场预期落空；美联储扩表速度也边际收敛。总的来看美联储仍然维持宽松，但力度有所减弱，这也将修正市场的宽松预期。 鲍威尔在8月27日的全球央行年会上发表演讲，宣布美联储将实行平均通胀目标制：即对2%的通胀目标保持不变，但是如果一段时间内通胀持续没有超过2%，可以允许通胀目标高于2%，以促使在平均通胀达到2%。这一发言市场已有预期，预期实现后，美债收益率和美元走势均有所反弹。 美元和国内利率 回到国内市场，长期以来，美元指数和国内利率存在稳定的负相关关系，美元走势将如何影响国内利率？ 首先需要明确判断的时间维度，我们认为长期内美元走弱的趋势没有改变，但是不排除中期反弹的可能性。 其次需要明确美元和利率之间的内在联系，在美元强的时候、国内利率走低，二者共同反映了国内基本面弱于美国，老逻辑是否还可靠，还是要从基本面出发去探究。 （1）从基本面看美元对国内经济的影响 美元从资本账户和经常账户两方面影响经济： 资本账户来看，如果美元反弹，新兴市场国家受制于流动性的收紧，负债压力将有所增加。但新兴市场国家中，中国外债占比相对较低，因而受影响不大。 经常账户来看，国际贸易主要采用美元计价，强美元对应着弱贸易，如果美元反弹，贸易需求可能下降，这将对国内出口带来不确定性。 （2）通胀压力如何反映？ 从计价货币的角度看：美元影响大宗商品价格，弱美元从计价的角度推高商品价格，强美元对商品价格形成压制。 从需求推动的角度看：新兴市场国家贡献了大宗商品的主要需求，前期美元走弱并没有惠及主要新兴市场国家，疫情在巴西、俄罗斯、印度等主要新兴市场国家中更为严重，因而前期美元的贬值主要是兑澳元、欧元、英镑等发达国家贬值，兑泰铢、韩元、印度卢比等新兴市场国家的的贬值幅度较小。如果未来美元走强，导致全球流动性收紧，新兴市场国家的流动性压力将增加。 （3）如何看待资本流入 我国正处于推进资本开放的过程，影响外资流入的因素较为复杂。受监管、利差、汇率等多方面影响。 从监管上看，国内债券市场持续推进开放，外资参与国内债券市场的途径在增强； 从汇率来看，并不能仅仅观察当前汇率水平，对未来汇率变化的预期更能影响外资行为。2018年以来，美元指数的变化决定人民币汇率的趋势，贸易摩擦决定人民币汇率的波动项。 从利差来看，中美利差维持在高位，给出了充足的资本利得空间；因而外资流入国内债券市场的过程是趋势性的。 小结 （1）美元通过资本账户和经常账户两个角度影响世界经济，一方面，美元流动性影响其他国家的负债压力；另一方面，国际贸易主要以美元计价，强美元往往压制贸易； （2）贸易赤字和财政赤字决定美元的融资缺口，美元资产收益率决定了美国的融资能力，二者共同决定了美元的强弱； （3）美元长期走弱的趋势没有改变，但中期来看存在反弹的可能：此前美元走弱，是因为财政赤字大幅走高，同时美联储政策大幅宽松，资产收益率下降，目前情况有所变化：一方面，从比价的角度看，市场对欧盟复苏充分预期，需要关注欧美经济相对强弱的变化；另一方面，当前市场对美联储政策宽松的预期较高，如果政策不及预期，可能带来美元的中期反弹； （4）美元和国内利率长期存在负相关关系；目前看如果美元反弹，可能对国内出口带来冲击，同时减轻通胀上的压力。如果美元在92左右的位置震荡，则对国内债市的影响偏向中性。 风险提示 美国疫情超预期，货币政策超预期，美债利率大幅上升，中美贸易恶化
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