报告正文 通胀观察：蔬菜、猪肉的平均批发价格均上涨 上周（12月28日-12月31日），蔬菜和猪肉的平均批发价格均上涨。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价周环比上涨4.8%，至5.3元/公斤。猪肉平均批发价周环比上涨2.9%，至45.4元/公斤。 汇率表现：美元指数上涨，人民币对美元贬值 上周（12月28日-12月31日），人民币对美元贬值0.24%，周五美元兑人民币汇率收于6.54；美元指数收于89.96，较前周（12月21日-12月25日）上涨0.42%。美元兑人民币即期-中间日均价差为31基点；离岸、在岸人民币日均价差-223基点。 大宗商品：商品期货部分下跌，金属指数领跌 上周（12 月 28 日-12 月 31 日），商品期货核心品种部分下跌，金属指数领跌。上周南华商品综合指数下跌，周环比跌幅为 0.2%。核心品种普遍下跌，金属指数领跌，周环比跌幅为 1.2%。细分品种来看，豆粕指数领涨，周环比涨幅为 5.2%；铁矿石指数领跌，周环比跌幅为 3.9%。 中观行业跟踪 下游：商品房成交面积增加，土地市场量跌价涨 前周（12月27日-12月30日），30大中城市商品房成交面积环比增加，一线、二线、三线城市成交面积均增加。前周，30城商品房成交面积514万平方米，周环比上涨17.4%。分城市来看，一线城市成交面积135万平方米，周环比上涨12.5%；二线城市成交面积237万平方米，周环比上涨27.8%；三线城市成交面积142万平方米，周环比增加7.1%。 土地供应量跌价涨，土地成交溢价率下降。前周（12月20日-12月27日），100大中城市土地供应占地面积459万平方米，周环比下降26.7%；土地挂牌均3918元/平方米，周环比上涨87.0%。前周，土地溢价率下降2.97个百分点。 中游：钢铁、水泥的价格均下跌，玻璃价格上涨 上周（12月28日-12月31日），钢铁、水泥的价格均下跌，玻璃价格上涨。上周，Myspic钢价综指收于164.8，周环比跌幅为3.7%。全国水泥价格指数收于154.6，周环比跌幅为0.2%；全国玻璃价格指数收于1631.3，周环比涨幅为2.5%。 有色金属普跌，其中铜铝锌价格下跌、铅价格上涨，铜库存增加、铝铅锌库存减少；橡胶价格不变。上周（12月28日-12月31日），有色金属价格普跌，长江有色铜、铝、锌价格周环比跌幅分别为0.6%、3.7%、3.1%，铅价格周环比涨幅为1.0%。上期所库存小计来看，铜库存周环比涨幅为15.3%，铝、铅、锌库存周环比跌幅分别为0.5%，2.6%，13.0%。上周，橡胶价格收于10420元/吨，较上周保持不变。 上游：国际原油结算价上涨，有色金属价格普跌 上周（12月28日-12月31日），主焦煤价格不变、动力煤市场价格上涨；国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率下降。上周，焦煤价格为1220元/吨，较上周保持不变；动力煤价格787.5元/吨，较前周上涨5.4%。国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率78.4%，较前周下降1.2%。 上周（12 月 28 日-12 月 31 日），国际原油价格上涨，国内汽油价格不变、柴油价格下跌，LME3 个月铜、铝、铅、锌期货价格均下跌。上周，国际原油期货结算价格上涨，布伦特原油和 WTI 原油期货结算价周环比分别上涨 1.0%、0.6%；国内汽油较前周保持不变、柴油较前周下跌 0.6%。LME3 个月铜、铝、铅、锌期货价格周环比跌幅分别为 1.0%、2.4%、0.1%、3.1%。
新年继续红！ 尽管面临三连阳后的获利盘抛压，尽管上午盘面出现震荡，但午后还是稳住了，各大指数继续上攻并再创新高。 两市成交继昨日突破1.1万亿之后，今天又进一步放大，突破了1.2万亿，持续放量的背后，场外资金加速进场显露无疑。 这也将牛市的信号充分显露，一直在讲，万亿成交是个分水岭。万亿以下是场内资金在博弈，难有牛市行情，万亿以上是场外资金在进场，会推升出牛市行情。 老艾喜欢分析市场心理，在熊市中市场不会焦虑，反正套住了，动不了了，只能倒地装死，等待解套。 大家在牛市中才会焦虑，因为生怕踏空，每天看着大盘涨，那么多股票涨停，自己的股票不涨就会特别着急，所以牛市中换手率会特别高。 这两天的行情也是这样，大家蜂拥入市抢筹，生怕错过2021年的牛年牛市。 但和以前的牛市不同，现在的分化比较明显。特别是今天，指数涨这么多，但从个股上看，居然一大半的股票都是绿的。 那资金进场都去抢什么？ 蓝筹，行业龙头！ 大家可以看看今天又有多少行业龙头创新高了，我简单列举一些：白酒一线龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒；食品龙头伊利股份、金龙鱼、海天味业；新能源车龙头比亚迪；光伏龙头隆基股份；家电龙头美的集团、海尔智家；中药龙头云南白药、片仔癀；安防龙头海康威视；芯片龙头韦尔股份；锂电池龙头赣锋锂业…… 这只是创新高的，还有一批没创新高但是大涨的股票，包括从底部启动开始补涨的股票，还有不少。 所以今天的指数主要是蓝筹撑起来的，各大指数分时图的黄线几乎没涨，都是白线高高在上，分化非常明显。 这说明了什么？ 说明新年伊始，各大机构手头上都有钱了，都在入市建仓并抢夺蓝筹，手头上没钱的也在调仓换股，向行业龙头转移。 最近反复强调要“聚焦”，4000只股票不可能面面俱到，400只股票都关注不过来，把关注范围缩小到100只以内就足够了，关注那些主流板块的主流龙头就可以了。 聚焦的好处是能够让你对这些公司有足够的了解，对于专业的研究员和基金经理来说，他们也是有分工的，一个人甚至几个人的小组只研究一个行业。 而并不专业的普通股民，研究几个主流板块，其实对自己的要求已经超过专业人员了，如果再不聚焦，那是不可能做到对自己参与的股票有深入了解的。 而且对于我们普通人来说，由于资金有限，抗风险能力也更弱，把资金集中行业龙头上，也更加安全，有效抵御市场波动风险。 采用这种操作方法，盈利机会更大，还更加安全，何乐而不为呢！ 当然，这也涉及到一些技巧问题，比如尽量逢低吸纳，降低成本降低风险，不要仅盯着领涨的，也可以留意有补涨机会的，想做波段的话，可以留一半仓位做底仓…… 这些操作细节之前都说过，在视频课里也有详细介绍，但核心因素仍是选到好股票，这决定能不能挣到钱，而技巧和细节决定的是挣多少，前者是首位的，后者是次位的，不要把顺序搞错了。 行情来了，怎能少了期权这个利器？通过杠杆效应，可将收益成倍放大！而且可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
内容摘要 核心观点 相较《CARES》法案下的补贴力度，本轮财政刺激力度更为审慎。多项核心刺激措施均将在1季度末到期，且刺激力度相对有限，难以延续到二季度或下半年，对通胀和需求的提振作用将主要集中在Q1。 本轮财政刺激方案的核心措施仍是收入及就业领域的补贴政策 一是为每个成年人以及儿童一次性发放600美元，该项补助总额约为1660亿美元。 二是将为失业者每周额外发放300美元的失业救济金补贴，发放将持续至3月14日。 三是为小企业提供3250亿美元的救助贷款，其中最关键的薪酬保护计划补充了2840亿美元的额度，并将期限延长至2021年3月31日。 四是为租房者提供共计250亿美元的租房补贴，收入不超过所在地区收入中位数80%的均可提出补贴申请；同时将禁止驱逐租房者的期限延长至2021年1月末。 五是提供680亿美元的疫苗开发、疫情检测资金，补助资金的进一步发放有助于美国在2021年上半年实现大面积的免疫目标。 本轮财政刺激方案的重要作用是救济托底，而非锦上添花 本轮财政刺激方案的重要作用是救济托底，不是锦上添花。相较《CARES》法案下首轮财政刺激的补贴力度，本轮刺激力度更为审慎。 从失业救济金的补贴力度来看，疫情前全美平均的失业金水平为374美元/周；平均周薪为972美元，新一轮刺激方案将失业救济金额外补贴力度削减至300美元/周后，失业人群的收入水平将降至就业状态以下。 从一次性现金发放力度来看，对于就业成人来说约为疫前周薪的62%；对于三口之家来说，约为疫前周薪的96%。收入刺激将在短期内提振消费需求但难以长时间延续。如果补贴于1月顺利发放，预计其对消费需求的刺激作用将主要集中于Q1释放。 从PPP的政策条款来看，该项政策是一项托底工具。一是政策条款规定有明显的救火性质。二是此前PPP贷款规模位居前列的行业较多受疫情冲击较为严重；且借款结构中小规模借款占比较高，贷款规模在100万美元以下的占比接近66%，具有较强的救火特征，该政策的主要作用是稳住美国就业基本盘。考虑本轮PPP政策将于2021年3月31日到期，其对居民收入及消费需求的托底作用也将主要集中在Q1。 财政补贴对通胀和需求的提振作用将主要集中在Q1 整体来看，本轮财政刺激方案将在总量上提升2021年居民收入及消费水平，但作用区间可能主要集中在1季度。多项核心财政刺激措施均将在1季度末到期，且刺激力度相对有限，难以延续到二季度或下半年。美国个人消费支出变化与收入变化高度拟合，财政刺激对收入增速的边际作用在上半年逐渐回落后，消费需求也将回归常态，从需求侧来看，不会对通胀起到持续的推升作用，主要作用的时间段或在Q1。 2020年增量储蓄对2021年的需求和通胀拉动可能体现在上半年 美国居民于2020年以来累积大量储蓄，主要得益于财政刺激的超额补贴和消费场景减少的双重因素共振。经计算，2020年至今居民储蓄规模相较疫情前的均值水平共计攀升1.5万亿美元，该部分储蓄可能在2021年部分释放成为推升通胀水平的蓄水池。从购房以及服务分项的报复性消费来看，该部分储蓄的释放规模将不及1.5万亿美元，储蓄规模释放对需求和通胀的刺激作用可能主要集中在上半年，下半年起整体作用将趋缓。 关注1月5日乔治亚州参议院席位选举，将极大影响2021年财政刺激力度 重点关注乔治亚州两大参议员席位的最终选举结果。如果两院继续分立，则全年较难有进一步大规模财政刺激出台。如果小概率情况下民主党抢下两个议员席位，则9000亿美元的刺激方案以外可能仍有增量刺激措施出台，对居民的现金补贴以及对地方政府的拨款等措施力度可能增加，美国通胀可能超预期持续。 风险提示 美国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期 目 / 录 正 文 新一轮财政刺激方案的核心仍是收入和就业领域的补贴政策 美国国会两院于当地时间12月21日投票通过新一轮刺激方案《Consolidated Appropriations Act，2021》并于12月24日送至特朗普案前等待签署生效。特朗普在经过多次态度反复后最终于12月27日将法案签署生效，避免了法案失效（特朗普如果在10天内拒绝在法案上签字，本轮财政刺激方案便会随着1月3日国会的换届而自动作废，新一届国会需重新对该法案进行投票表决）以及美国政府的停摆风险。 本轮财政刺激方案的核心措施如下： 一是开启新一轮的现金发放，为每个成年人以及儿童一次性发放600美元（此前成人为1200美元，儿童为500美元），2019年收入在75000美元以上的个人或总收入在150000美元以上的家庭将无法获得补贴，该项补助总额约为1660亿美元。 二是将为失业者每周额外发放300美元的失业救济金补贴（Federal Pandemic Unemployment Compensation）。此前发放力度为每周600美元，发放将持续至3月14日。该项政策于2020年8月首次到期后由特朗普通过签署行政命令以每周450美元的规模进行接续，各州续期部分已于9月中旬附近陆续到期。此外，还将大流行失业救济金（Pandemic Unemployment Assistance）的发放期限延至2021年3月14日，该项目主要适用于自雇员工。 三是为小企业提供3250亿美元的救助贷款，其中最关键的薪酬保护计划补充了2840亿美元的额度，期限延长至2021年3月31日。薪酬保护计划的企业借款人在满足系列要求可以免除还款义务，其中免除全部还款义务的核心要求之一是必须将至少60%的贷款总额用于为员工发放工资。该项政策是疫情期间美国就业领域的最核心政策，此前于8月8日到期未能接续，到期后美国的永久性失业也受之影响出现阶段性上涨（到期当月美国永久性失业人数环比增加19%）。根据小企业管理局统计，PPP在3-8月共计挽救超过5100万个美国工作岗位，而美国当前非农就业人数仅1.42亿人。换言之，PPP出台后挽救了近1/3的美国就业岗位，该政策在新方案中接续后将对美国就业的基本盘起到稳定作用 四是为租房者提供共计250亿美元的租房补贴，收入不超过所在地区收入中位数80%的均可提出补贴申请。同时将禁止驱逐租房者的期限延长至2021年1月末。需要关注的是，《CARES》法案中允许房屋抵押贷款延期还款的救助政策未能在新一轮刺激方案中得以延续。 五是提供680亿美元的疫苗开发、疫情检测资金。当前美国国内已开始推进疫苗注射，辉瑞和MODERNA已先后于12月11日以及12月18日获得FDA的疫苗紧急使用授权，前者适用于16岁及以上人群，后者适用于18岁以上人群。补助资金的进一步发放有助于美国在2021年上半年实现大面积的免疫目标。 整体来看，本轮财政刺激的核心措施仍是收入与就业领域的补贴政策。疫情期间，虽然美国失业率大幅上升，但受益于政府在就业领域的大规模财政补贴（政府转移支付规模明显上升），居民个人收入反而持续高增，4-7月同比增速均高于8%，4月最高曾触及14%。其中，薪酬保护计划发挥托底作用，使得美国就业基本盘不至于过分流失；补充失业救济金以及一次性现金发放则为居民的收入实现了有效补充。虽然失业率上升使得生产供给遭受明显冲击，但财政刺激对个人收入的补给保障了居民消费需求的快速修复导致供需修复错位。 财政刺激方案对需求和通胀的影响作用将主要集中在Q1 >；财政补贴对通胀和需求的提振作用将主要集中在Q1 本轮财政刺激方案的重要作用是救济托底，不是锦上添花。相较《CARES》法案下首轮财政刺激的补贴力度，本轮刺激力度更为审慎。 从失业救济金的补贴力度来看，三个阶段额外发放的失业救济金呈现阶梯式下降，由每周额外600美元先后降至450美元和300美元。根据美国劳工部统计，疫情前（2020年Q1数据）全美平均的失业金水平为374美元/周；平均周薪为972美元。因此，一阶段财政刺激每周额外发放的600美元可以实现对疫前平均工资水平的超额覆盖。叠加一次性发放的现金补贴，使得居民收入同比大幅增长。新一轮刺激方案将失业救济金额外补贴力度削减至300美元/周后，失业人群的收入水平将降至就业状态以下。 从一次性现金发放力度来看，相较《CARES》法案，成人的补贴力度下降50%至600美元，儿童的补贴力度上升20%至600美元。鉴于美国人口比例中0-14岁儿童占比仅为19%，整体现金发放力度相较前次规模大幅下降。结合失业救济金来看，额外的现金发放可以在2周时间内将失业居民的收入维持在与疫情前持平的水平。对于非失业人口来说，该部分现金发放将提升其收入水平，可能对该群体的消费需求起到刺激作用，但鉴于本轮现金补贴力度有限，对于成人来说约为疫前周薪的62%；对于三口之家来说，约为疫前周薪的96%。收入刺激将在短期内提振消费需求但难以长时间延续。如果补贴于1月顺利发放，预计其对消费需求的刺激作用将主要集中于Q1释放。 从PPP的执行条款来看，该项政策是一项托底工具。一是政策条款规定有明显的救火性质：如对于希望豁免还款义务的借款人来说，必须说明因本项贷款而能够保留的雇员人数等；对于希望申请二轮PPP贷款的借款人必须展示收入下滑的程度以印证贷款的必要性（在2020年前3季度分别遭受至少25%以上的营业收入下滑）。二是此前PPP贷款规模位居前列的行业较多受疫情冲击较为严重，如卫生保健（运营压力激增）、建筑、制造业、餐饮、零售等；且借款结构中小规模借款占比较高，贷款规模在100万美元以下的占比接近66%，具有较强的救火特征，该政策的主要作用是稳住美国就业基本盘。虽然上一阶段PPP政策的推进过程中曾出现个别资金富裕企业借用PPP的案例并引起较大争议，预计本轮政策推行过程中将针对这一现象加大审核力度。考虑本轮PPP政策将于2021年3月31日到期，其对居民收入及消费需求的托底作用也将主要集中在Q1。 整体来看，本轮财政刺激方案将在总量上提升2021年居民收入及消费水平，但作用区间可能主要集中在1季度。多项核心财政刺激措施均将在1季度末到期，且刺激力度相对有限，难以延续到二季度或下半年。美国个人消费支出变化与收入变化高度拟合，财政刺激对收入增速的边际作用在上半年逐渐回落后，消费需求也将回归常态。从需求侧来看，不会对通胀起到持续的推升作用，主要作用的时间段或在Q1。 >；2020年增量储蓄对2021年的需求和通胀拉动可能体现在上半年 美国个人于2020年以来累积了大量储蓄，疫情爆发后储蓄率持续高企。3月单月个人储蓄率曾突破33.7%，主要得益于财政刺激的超额补贴和消费场景减少的双重因素共振。此后储蓄率逐步回落，截至11月已降至12.9%，接近恢复至疫情前水平。根据我们的估算，疫情前14个月（2019年1月-2020年12月），美国居民平均每月储蓄规模为1038亿美元。如按此计算，疫情后（2020年3月-2020年11月）美国居民的储蓄规模相较疫情前的均值水平共计攀升1.5万亿美元，该部分储蓄可能在2021年释放成为推升通胀水平的蓄水池。经分析，我们认为该部分储蓄的释放规模将不及1.5万亿美元，且对需求和通胀的作用力度可能在上半年表现更强（如果全部释放，可能在2020年基础上将个人消费支出水平提高约10%）。原因如下： 一是2020年储蓄增量中的部分可能已经用于年内美国居民购房，2021年上半年住房销售可能继续从居民储蓄中抽水。2020年3季度以来美国房地产市场持续火热（具体可参考我们前期报告《美国房地产热潮会推升通胀吗》，下同），根据我们的估算，美国新屋销售和成屋销售金额合计1.5万亿美元，相较2019年同期增加2069亿美元（新屋按销售均价估算，成屋按销售中位价估算，根据美国2020年房地产市场豪宅销售火热的特性，这一数据可能存在低估），可能已经消耗部分居民储蓄。根据我们此前判断，美国房地产市场的销售热潮可能在2021年上半年维持相对较高的增速，将继续对居民储蓄的留存进行抽水。 二是2020年美国个人消费支出主要由服务业拖累，但服务消费需求存在永久灭失的可能，且其报复性消费对储蓄资金的吸引作用难以持续。截至2020年11月，美国个人消费支出当月同比增速-1.26%，同比尚未回正。从美国个人消费支出的结构来看，疫情后美国实物消费迅速复苏。其中耐用品消费尤其强势，尤其是7月至今平均单月增速达13.4%，10月增速最高曾触及15.2%；非耐用品消费复苏相对温和，7月至今平均单月增速3.9%，但同样大幅领先整体个人消费支出增速；服务型消费则成为2020年至今美国个人消费支出的最大拖累项，3月疫情爆发以来平均单月增速-7.6%，11月同比-4.9%，仍未恢复至疫情前水平。从服务业消费的内部结构来看，住房（总量占比30%）和金融保险消费（总量占比27%）同比为正，其中住房消费增速居首达2.7%；医疗保健（总量占比13%）接近恢复正常，11月同比增速-1.8%；此外交通、娱乐、餐饮住宿等总量占比相对较小的分项同比仍然处于大幅萎缩状态，增速分别为-26.7%，-28.8%以及-19.2%。整体来看，我们认为服务分项的报复性消费在2021年将同样呈现出前高后低的走势。 在当前修复较慢的服务型消费分项中，交通消费需求可能永久性灭失，无法产生报复性消费；餐饮、娱乐等分项存在报复性消费，但可能主要集中在Q2，主要得益于疫苗大规模注射后消费场景重新开放。根据美国疫苗注射当前的安排框架（具体可参考我们前期报告《疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀》），2季度是疫苗注射推进速度最快的时间区间，可能伴随报复性服务消费的集中释放。 综上，从购房以及服务分项的报复性消费来看，2021年储蓄规模释放对需求和通胀的刺激作用可能主要集中在上半年，下半年起整体作用将趋缓。 >； 关注乔治亚州参议院席位选举，将极大影响2021年财政刺激力度 此外，我们认为应重点关注美国时间1月5日乔治亚州两大参议员席位的最终选举，选举结果将在极大程度上影响2021年美国的整体财政刺激力度。当前共和党占据50席、民主党占据48席，共和党仅需拿下至少一个席位便可保证未来两年对参议院的控制权。 整体来看，共和党有较大概率在选举后占据50席以上的多数席位。虽然近期民主党候选人在两大席位的民调均占据上风，但主要是受部分C级民调机构的结果扰动所致。从B级以上民调机构最近的调查结果来看，共和党仍有较大概率把持两大席位中的至少一席，国会将继续呈现两院分立格局。 国会的选举结果将在极大程度上影响2021年美国的财政刺激力度。如果国会最终继续保持两院分立，则全年较难有进一步大规模的财政刺激方案出台。如果小概率情况下民主党抢下两个议员席位，则9000亿美元的刺激方案以外可能仍有增量刺激措施出台，对居民的现金补贴以及对地方政府的拨款等措施力度可能增加，美国通胀可能超预期持续。 风险提示 美国印度基建共振导致商品价格超预期；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期。
—摘 要— 跨境打新已成为中国企业海外上市的焦点话题之一，头部服务机构更是以千亿交易量彰显热潮，与之相伴，个人信息以及一系列金融数据的跨境传输，也让合规风险日益突出 圣诞前后，由于承认二次销售，有着“盲盒第一股”之称的泡泡玛特（Pop Mart）失足跌入舆论漩涡，遭到了网络舆论乃至央媒的口诛笔伐，其市值甚至在一日内就蒸发了120亿港元。而半个月前，泡泡玛特正式在港交所主板挂牌上市，开盘涨幅即超100%。 冰火两重天之下，我们难以预测以泡泡玛特为代表的盲盒经济的未来，但其所折射的“跨境打新”现象却已然成为企业上市投资相关的焦点话题之一，易操作、风险低、收益高等特点迅速推动这股热潮风靡国内。 一段时间以来，国内创新型概念企业纷纷选择在境外的纽交所、港交所上市，再叠加国内适合个人投资优质资产的相对缺失，“跨境打新”也就逐渐成为投资者分享相关企业发展红利的重要路径。然而与监管的属地原则相适应，客户的美股和港股均需托管在境外第三方合作清算商，美股托管账户内客户资产受到美国证监会和美国金融管理局监管，港股托管账户内客户资产受到香港证监会监管。 因此，客户的姓名、身份证号、住址、邮箱、联系电话、婚姻状况、就业情况等个人信息，以及客户净流动资产、净资产、总资产、净年收入等金融数据按要求也就会由相应的券商跨境提供给境外清算商进行客户实名制审核、资产评估等，由此便产生了金融数据跨境传输的合规风险。 正所谓“窥一斑而见全豹”，本文以一些持有境外券商牌照和注册投顾牌照，却向中国居民提供跨境金融服务的新型金融服务提供商为例（此类公司通过网站、APP等向中国境内居民提供投资美股、港股等服务，包括股票交易下单与执行等），从主体、客体（数据）、行为等多个层面分析向境外传输金融数据的风险隐患，在此基础上结合本土实践和国际经验对其合规监管提出完善建议。 与信息匮乏的时代相比，人类社会跨入信息时代的重要标志之一便是数据在总量规模和增长速度上的显著提升，最终质变为重要的生产要素，进而促成数字经济的诞生。然而祸福相倚，由于理性的有限和欲求的诱惑，数据信息获取使用上的便利也就由福音异化为魔咒，人们往往迷失于眼前新闻的光怪陆离，而丧失了根本趋势的整体把握，势必会让个人乃至社会支付更加高昂的代价。 主体视角：是否构成CIIO 与很多业务开展类似，金融数据跨境传输关键需要回答“可不可以，如何能够”等问题，这从逻辑上首先要求判断从事行为的机构类型，并以此确认其权利义务的边界。 根据《网络安全法》第37条的规定，关键信息基础设施运营者（“CIIO”）在国内收集和产生的个人信息和重要数据有本地化存储的特殊要求，即使确需出境，也需向监管部门进行安全评估。因此，在数据出境过程中，主体是否构成CIIO将直接决定其是否需承担本地化存储和安全评估的强制性义务。 那什么是关键信息基础设施运营者呢？按照《关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）》第18条的定义，所谓关键信息基础设施运营者是指运营、管理一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能危害国家安全、国计民生、公共利益的网络设施和信息系统的单位，包括政府机关、金融和互联网等行业领域的机构。 以某家依托国外券商牌照向中国居民提供港美股投资服务的头部公司为例，从业务开展方面看，其同时涉及金融和互联网领域，直接提供美港股投资申购和投资等金融服务；从规模增长方面看，其占全球华人互联网券商市场的份额接近60%，用户超过400万，年交易规模超过1000亿，在其服务机构中也不乏36氪、网易有道、理想汽车以及泡泡玛特等的身影。 不难看出，国内企业境外上市对这些公司的依赖已然达到前所未有的程度，巨额投资量和客户规模数决定了其信息设施安全与国计民生关联日渐紧密，而涉及跨境传输的数据亦包含了客户资产、年收入等敏感性极强的金融数据，对金融行业甚至更高层面的影响在加大。 有鉴于此，至少在理论推演层面，上述跨境金融服务商尤其是其头部机构被认定为CIIO的概率较大。同时，尽管该类公司大多提供美股、港股、澳股、期货、基金等境外金融服务，但其服务对象主要还是中国民众以及华人华侨，因此仍然满足“在国内收集和产生”的要件，故其处理的相关数据原则上应当进行本地化存储，即使确需跨境传输，也应当向相关部门进行安全评估。从这些公司的APP用户隐私政策条款（图1）来看，在其中也确实强调了上述义务，值得肯定。 图1/某跨境金融服务商App-隐私政策 数据视角： 是否构成重要数据 如前所述，中国法律制度对CIIO在国内收集和产生的个人信息和重要数据具有本地化存储和安全评估的要求。跨境金融服务商向境外清算商传输的金融数据中包含“个人信息”这一点并无疑义，但这些信息是否构成“重要数据”则需进一步分析。 然而目前中国现行法律制度中还没有对重要数据这一概念进行界定，相关定义均以“征求意见稿”的形式存在（如《个人信息和重要数据出境安全评估办法（征求意见稿）》（2017）第17条，《信息安全技术 数据出境安全评估指南（草案）》（2017）附录A，《数据安全管理办法（征求意见稿）》（2019）第38条等）。 在这些办法中，《数据安全管理办法（征求意见稿）》（2019）第38条对重要数据的定义较具参考意义：“重要数据，是指一旦泄露可能直接影响国家安全、经济安全、社会稳定、公共健康和安全的数据，如未公开的政府信息，大面积人口、基因健康、地理、矿产资源等。重要数据一般不包括企业生产经营和内部管理信息、个人信息等。”然而，仅凭借该定义仍难以确定互联网券商收集的金融数据是否已经达到重要数据的程度。 进一步考察，可发现《信息安全技术 数据出境安全评估指南（草案）》（2017）在附录A中还体系化归纳了28类重要数据，其中在A.19金融类中明确个人财产信息、账户信息和个人信用信息等可能会构成重要数据，并在总则部分以“如披露可能影响或危害国家经济秩序和金融安全”作为判断标准。 在实际操作中，上述跨境金融服务商在提供跨境打新服务时都收集了个人哪些数据？以某头部机构的业务开展为例，客户如需使用服务则必须进行开户，在开户过程中则会直接要求用户填写净流动资产、净资产、总资产、净年收入（图2），且每个用户均为实名制。因此，其收集的金融数据显然已经构成上述《指南》中的个人财产信息和账户信息。 再结合本文第一部分所述，这些跨境金融服务商近年在国内市场份额、用户数量和交易规模上均已在金融市场中占据举足轻重的地位，如上述相关信息被披露或经他人整合分析进而造成负面后果，理解为达到“影响或危害国家经济秩序和金融安全”的程度也不足为过。 因此，一则具备被认定为CIIO的客观条件，再者其收集并产生的相关金融数据已经构成重要数据，这些跨境金融服务商理应受到本地化存储和安全评估等方面的特殊监管要求。 图2/某跨境金融服务商App-开户页面 行为视角之一： 监管制度有待系统完善 由于被称为“个人”信息，更由于其产生源自个人行动及相关企业对个人行动信息的整合分析，数据姓“私”并进而接受私法领域宪章——《民法典》的规范也就显得理所当然。不过，虽然“在民法慈母般的眼神中，每个人就是整个国家”（孟德斯鸠语），虽然《民法典》也在人格权编第六章“隐私权和个人信息保护”中赋予个人信息和数据以前所未有的法律地位和保护力度，其第一千零三十五条更是规定了处理个人信息应当遵循合法、正当、必要的原则，并用几个条文从宏观上规定了信息处理者的安全保障义务、免责事由等。 然而民法的本质毕竟还是私法，调整的是平等主体间的民事法律关系，因此从理论架构上难以也不适宜涵盖政府监管层面的体系，尤其是在信息产权理论等有关数据权益保护的思潮尚未落实到一般公众思维中的现状下，发挥公法层面的指导和规范作用便具有必要性。在监管层面，由于金融数据同时涉及金融监管和网络安全两方面的合规风险，因此在对上述跨境金融服务商进行跨境数据传输的评估时也应同时考虑双重合规的义务。 在金融监管领域，中国目前涉及个人金融信息跨境传输监管的规定主要包括2011年人民银行发布的《关于银行业金融机构做好个人金融信息保护工作的通知》、2020年2月发布的《个人金融信息保护技术规范》（以下简称《规范）》、2020年9月颁布的《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》和《金融数据安全 数据安全分级指南》（以下简称《指南》）等。 在这些制度中，一方面，《规范》7.1.3条d）项规定，企业在中国境内提供金融产品或服务过程中收集和产生的个人金融信息应在境内存储、处理和分析；确需向境外提供的，有如下合规要求： （1）应取得个人金融信息主体的明示同意； （2）应依据国家、行业有关部门制定的办法与标准开展个人金融信息安全出境评估，确保境外机构数据安全保护能力达到国家、行业有关部门与金融业机构的安全要求； （3）应与境外机构签订协议、现场核查等方式，明确并监督境外机构有效履行个人金融信息保护保密、数据删除、案件协查等职责义务。 另一方面，《指南》也根据金融行业机构数据安全性遭受破坏后的影响对象及程度，将数据安全由高至低划分为五个级别。《指南》中还特别强调，金融行业机构应高度重视与个人金融信息相关的数据安全保护，并在5.3“定级规则”中特别提及重要数据，并指出重要数据的安全等级不可低于该标准所述5级。《指南》中增加重要数据的内容，是国家数据安全标准体系内的相互引用，体现了行业标准对国家标准的继承。 然而，对于安全评估义务，《规范》中虽然规定应依据“有关部门制定的办法与标准”，但目前行业监管机构并未进一步对金融数据跨境评估颁布相关标准，按照法理上“无特殊依一般”的原则，相关行为现阶段主要遵循网络安全层面的一般规定。但这样这实质上便可能导致金融监管层面的安全评估合规落空，而仅凭借网信部门也难以实现《指南》中分级管理的目标。 从现状来看，跨境金融服务商在跨境传输金融数据上，面临的本地化存储、数据主体同意、安全评估和签订协议等义务与网络安全监管层面的要求基本一致，因此，在行业监管层面对数据跨境合规暂不明确的现状下，跨境金融服务商向境外传输金融数据仍应主要落实网络安全层面的监管要求。但展望未来，相关政府部门应当对金融信息跨境传输的评估批准机构、流程进一步明确，同时也建议在监管体系内建立分级管理机制，从而在保护中国金融安全和经济秩序的同时，效益最大化地保障信息共享和传输。 行为视角之二： 安全评估谁来负责 紧接上述制度适用竞合方面的问题，根据《数据安全管理办法（征求意见稿）》第28条，作为网络运营者的境内券商向境外提供重要数据前应当“报经行业主管监管部门同意，行业主管监管部门不明确的，应经省级网信部门批准”，从逻辑上看，由于上述跨境金融服务商隶属金融领域，故相关数据出境应报金融监管部门同意。 具体到实践中，金融监管机构颁布的《个人金融信息保护技术规范》有可能导致将数据出境的安全评估职责指引到网信部门，而后者颁布的《数据安全管理办法（征求意见稿）》却又将安全评估的职责规定给前者，这便在立法层面对于数据出境的安全评估部门出现了模糊的情况。 笔者通过与监管机构多个部门沟通，得到的答复为相关评估工作不属于其管辖范围。因此，中国金融数据出境的现状是，尽管行业监管机构明确，但监管机构却没有具体设立相关部门以履行职责，此时是否应向省级网信部门报批便存在问题，因为《数据安全管理办法（征求意见稿）》明确规定由省级网信部门批准的前提是“行业主管监管部门不明确”，考虑到2020年监管部门刚刚印发了金融数据分级管理的指南，并且基于金融数据和专业性和敏感性也不宜由网信部门对金融数据进行安全评估，因此跨境金融服务商在金融数据跨境传输前向哪一机构申请完成安全评估以及安全评估的程度（例如是否进行分级评估）就存在较大障碍，但不经评估又存在合规风险。 这样，现有规则体系下相关机构进行金融数据跨境传输就较易陷入“评估无门”的困境。 行为视角之三： 个人主体权利保障 除行业监管和安全评估外，金融数据出境也理应得到个人信息主体的同意，然而对于具体情形下前者是否需后者同意却也存在两个方面的具体场景：一是传输方（跨境金融服务商）向境外接收方（如第三方清算商）的传输，二是境外接收方向境外第三方的传输。 对于传输方向境外接收方传输是否需经个人信息主体同意，立法层面发生了多次变化。2017年《个人信息和重要数据出境安全评估办法（征求意见稿）》第4条中要求数据出境须经个人信息主体单独同意，2019年《个人信息出境安全评估办法》第14条则以事先“告知”数据主体代替“同意”的要求，较大程度减轻了企业的负担。但在2020年公布的《个人信息保护法（草案）》第39条中，立法再次要求须单独征得个人信息主体的同意。从出台时间和法律效力层级来看，《个人信息保护法》未来是数据合规应遵循的基本法，且跨境金融服务商传输的数据同时涉及金融领域，2020年《个人金融信息保护技术规范》亦有征得个人单独同意的要求。因此尽管网络安全层面的规范性文件存在变化，跨境金融服务商未来有较大概率需在其APP中设置相关同意条款以满足上述合规要求。 对于境外接收方向第三方传输的情形，同样存在趋紧的情况。2019年《个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）》第16条规定只有向第三方传输的数据中涉及个人敏感信息时，才须征得个人信息主体同意。但从最新《个人信息保护法（草案）》及网信部门的相关态度推测，未来在正式立法中包括个人敏感信息在内的所有个人信息向第三方传输时均可能纳入单独同意的范畴。 金融数据跨境传输的法律关系不仅局限于政府（行业监管部门、网信部门）、跨境金融服务商和投资者个人，还涉及到境内外的数据传输方与数据接收方，《个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）对此专门要求了签订协议的合规义务。对于这一模式，事实上是充分借鉴了国际上的先进经验和通行做法，主要是仿效欧盟实践多年的适用于个人数据出境的标准合同条款（“SCC”），通过合同条款界定个人信息主体的权利与信息传输方和信息接收方的责任与义务。 同时，为了提高可操作性和有效性，《办法》还将主要责任确定在位于境内的网络运营者上，新增了许多网络运营者对境外接收者的义务条款，如需关注接收者的网络安全要求和个人信息保护落实情况，代接收者先行赔付，加强对境外数据接收者行为的间接规制等等，这些规定都是国际上接受度较高，并且具有较好实践效果的通行做法，体现了中国积极践行与国际接轨，同时又具有中国特色的数据治理路径。不过，关于通过协议约束这一国际通行做法，中国在借鉴时也进行了一定取舍，至于此种取舍是否成功不无争议。 完善视角： 对接国际面向未来 事实上，对包括金融数据在内信息跨境传输的关注已不仅限于国内，国外更是蔚为大观。以2020年11月15日正式签署的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）为例，其第十二章（电子商务专章）不仅规定了促进电子贸易便利化的内容，还涵盖了网络安全、个人信息保护、信息跨境传输等方面的要求，考察RCEP第十二章第15条关于“电子方式跨境传输信息”的相关规定，其核心要旨仍是在保证网络安全和数据主体利益的前提下促进数据共享和传输。然而与其显赫地位与重要作用不相适应的是，目前金融数据出境的规范仍是局促在小圈子里的冷门话题，并且如前所述，在网络运营主体、传输数据类型和合规行为层面，理论和实践中都存在不少的的痛点和难点。展望未来，金融数据跨境传输规范至少可以从以下方面予以完善。 （一）明确部门职责 如本文之前关于安全评估义务的论述，目前，仅从行业监管部门和网信部门等发布的各类规定和文件中难以确定金融企业跨境传输数据时进行安全评估或报批的具体部门，而在实践中经考察也确实出现了安全评估职责不明确的情况。由于在2020年发布的《指南》中行业监管部门明确要求对金融数据进行分级管理，其中还特别提及网络安全领域的基础概念——“重要数据”，可见金融领域对数据出境将持更为谨慎的态度，也意味着敏感性较强的金融数据更需要专业化的机构集中进行安全评估。为实现金融安全和信息共享的平衡，促进企业合规与信息流动的良性循环，建议未来明确由相关行业监管部门的下属单位来承担该部分的安全评估，并履行分级管理的职责。 （二）履行个人同意要求 对于境外接收方向第三方传输信息是否须单独同意，前文已经论述目前未有明确的法律法规予以规范，唯一作出规定的是2019年《个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）》，其要求仅在涉及个人敏感信息时才须征得个人信息主体同意，这种态度与该《评估办法》关于数据由境内主体向境外传输时仅须事先“告知”保持一致。但从2020年10月公布的《个人信息保护（草案）》对数据出境须单独同意的趋势来看，尽管其没有明确规定向第三方传输的情形，但不难想见其中待考量的风险与跨境传输较为相似，甚至更大。因为境外接收方与境内网络运营者往往基于协议或公司关联关系，故较易对其信息安全措施较进行把控和评估；但对于境外第三方而言，其往往与境内主体没有直接联系，因此更有对个人信息主体权益进行保护的必要，未来规定其须单独同意也是应有之意。 当然，这在操作层面可能存在较大困难，以某跨境金融服务商为例，在其将用户数据向境外运营者传输的情形中，是通过用户协议单独勾选或跳转对话框勾选的形式征得用户同意；但对于境外运营者需向第三方传输数据的情形，其与用户事实上并没有可以交互的渠道。未来可能解决的办法是，境内机构在前述向境外运营者传输并取得信息主体单独同意时，一并设置境外运营者向第三方传输的知情同意条款，以实现相关合规要求。 （三）细化协议规定 尽管中国目前仿效国际经验采取了协议约束的模式，从而进一步规制境内运营者和境外接收方，然而，《办法》和《个人信息保护法（草案）》在数据接收方主体的称谓上仅引入了“个人信息处理者”的定义，也就是说，其没有区分共同控制者和处理者，这个定义更类似于欧盟《通用数据保护条例》（“GDPR”）项下的数据控制者。对于数据处理者角色，草案则按照行为特征进行描述（共同处理、委托处理）。基于这种逻辑，《办法》在上述合同约束模式中便仅规定了一类协议，即境内的网络运营者与境外的数据接收方。 笔者认为，既然中国在数据出境上已有明显仿效欧盟SCC的趋势，且SCC在欧盟多年实践证明其优势确实明显，那么对其实质性内容进行借鉴便更具有必要性。 欧盟SCC事实上包含了两类数据跨境传输合同条款，一类是控制者向共同控制者传输（controller to controller），另一类则是控制者向处理者传输（controller to processor）。将境外主体细分为共同控制者和处理者两类的优势在于可将权利义务精细化。例如，在SCC的“to controller”条款中，规定了合同双方可约定由境外共同控制者响应数据主体和监管机构关于数据处理的询问，而在“to processor”条款中则未进行此种规定，原因在于processor事实上相当于境内数据控制者的机械手，一切处理活动须遵循控制者的指示，自然也没有单独响应询问的可能和必要。 展望未来对于金融数据这类专业性、敏感性强且须分级管理的数据类型，建议在以合同模式约束时可采用区分主体的方式以细分权利义务。这样，一方面可防止监管中可能发生的“一刀切”进而影响数据共享和利用，另一方面也为企业提供明确的合规路径，而非由企业低效率地自行探索法条中数据控制者和处理者的关系，导致其或者冒合规风险而侵害数据安全，或者放弃该业务而影响经营效益。
今天是2021年1月4日，也是A股市场新年的第一个交易日。今天，A股市场如愿以偿地迎来了开门红的走势。其中，上证指数上涨0.86%，并成功站上3500点；深成指上涨2.47%，创业板更是大涨3.77%，指数上涨111.85点%。 股市开门红，这是整个A股市场都愿意看到的事情。毕竟从人们的心理预期来说，开门红是一个好的兆头，预示着这一年的股市也会红红火火，开门红，全年红。当然，实际情况是否如此，其实并不重要，重要的是投资者有一个良好的心理预期，毕竟这是一个涉及到投资者信心的问题，我国有一句俗语：信心比黄金更重要。对于投资市场来说尤其如此。 A股迎来开门红说明了什么？它说明现阶段投资者对市场充满了信心。毕竟经过2020年末A股市场的强势上涨，市场的人气得以聚集，让投资者对新一年的A股市场充满信心。所以这才有了新年第一天A股市场的放量上涨。当天沪市成交5234亿元，深市成交6410亿元，两市合计成交1.16万亿，这就是投资者信心增加的最直接反映。 当然，新年A股迎来开门红也说明了这样几个问题。一方面A股市场仍然还是原来的A股市场，市场风格不会在短期内发生较大的改变。白马股仍然还是机构投资者在抱团取暖，而其他的市场热点炒作同样也是精彩纷呈。比如，在今天的市场热点上，农牧饲渔、航天航空、酿酒行业、船舶制造、有色金属等涨幅靠前；银行、保险、房地产、装修装饰、电信运营等跌幅靠前，鸡肉概念、猪肉概念、固态电池、白酒、特斯拉、MLCC等概念板块活跃。特斯拉概念掀涨停潮，军工板块大涨，猪肉概念爆发，酿酒行业走高等，一些热门板块在新年的第一天争相表现自己。 另一方面，创业板仍然是市场领涨的先锋。比如，在今天的开门红走势中，创业板的涨幅远远领先于沪市涨幅。毕竟创业板上市公司中有着更多的科技公司、新兴产业公司，这些公司表现出了较好的成长性或成长性预期。同时创业板的涨跌幅放宽到20%，大于沪深主板10%的涨幅；并且创业板的投资者门槛较低，与沪深主板几乎保持一致。因此，创业板的这种优势赋予了创业板更强的活力。而创业板的这种优势在2021年的市场中仍然还会得以保持。 此外，新年迎来开门红，或者说投资者看好当下的行情，也与投资者对一年一度的业绩浪行情充满期待有关。毕竟2020年已经过去，上市公司2020年的业绩即将揭晓，股市将迎来上市公司的年报行情。如此一来，那些业绩优良的公司，或者说业绩大幅增长的公司，都会让投资者对其充满期待。有的公司或许会进行大比例分红，有的公司则会进行高送转。虽然高送转受到监管部门的严格监管，但高送转题材对于市场来说还是充满了诱惑的。一些有业绩支持的上市公司的高送转题材还是受到市场欢迎的。 当然，尽管A股市场在2021年迎来了开门红的走势，但作为投资者来说，对行情的发展还是需要理性对待。不要因为开门红就对2021年的股市行情充满不切实际的幻想。实际上，2021年的股市行情仍然还是一种结构性行情，指数性行情很难轰轰烈烈地上演。之所以如此，主要是基于这两方面的原因。 其一，有着较好市场基础的白马蓝筹股，在机构投资者的抱团取暖之下，股价都抱高到了高位，继续大幅上涨的空间基本上不存在。如贵州茅台(行情600519,诊股)今天的股价上摸2000元，这样的股价即便是继续上涨也是曲高和寡，很难带动市场人气。白马蓝筹股上涨动力不足，因此也很难向上大幅拓展指数的上升空间。 其二，目前A股的市盈率不低，甚至超过了11年牛市的美股市盈率水平。对于A股市盈率，一些分析人士喜欢拿失真的上证指数市盈率来说事，但上证指数市盈率的偏低是由于六大银行股市盈率偏低造成的，撇开占据权重较大的六大银行股，上证指数的市盈率其实并不低。所以在考核市盈率的时候，或许不受六大银行股影响的深市指数的市盈率更具真实性。 比如截止2020年12月31日，深市股票市盈率为34.51倍，其中创业板64.91倍。而今年1月1日，道琼斯工业指数股票平均市盈率为27.7倍，纳斯达克综合指数股票平均市盈率为37.0倍。可见，整个深市的市盈率超过了道琼斯，而创业板的市盈率更是把纳斯达克远远地甩在了后面。这表明目前A股市场的风险尤其是创业板的风险并不低，甚至超过了纳斯达克市场的投资风险。对于这一点，投资者需要有清醒的认识。
前 言 2021年通胀显然是引领市场的确定性主题，无论是发达国家央行大扩表下的流动性泛滥，还是在疫情后阶段将逐渐修复的产出缺口，都共同指向了全球通胀回温的可能。展望明年，预计2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，预计美国通胀走势呈倒V型，中国通胀整体呈现先上后平。 然而，通胀对于投资而言显然还是一个过于宽泛且抽象的命题。是普适的大通胀？还是结构性通胀？如果答案是后者，水往何处去？价往何处涨？我们在此时起笔“与通胀共舞”系列，正是希望步步厘清通胀同比数字背后价格上涨的主线。本系列开篇将先着眼于居民部门，本报告首先聚焦于国内CPI的2021年展望。 在本篇报告中，我们先对明年CPI中枢和节奏做出预测，再尝试从三个视角拆解CPI，试图探究三个问题——在通胀中核心消费需求有多大价格拉动？真正超季节性新涨价对当年通胀是拉动还是拖累？环比偏离季节性的关键节点在何时？我们认为，居民部门涨价的不确定性在于CPI修复的节奏和幅度（受到猪、油巨大影响），但可把握的确定性在于反映国内消费需求的核心CPI的稳步回升。 主要观点 2021年CPI趋势展望 2021年，在全球经济修复的归途中，黑天鹅将逐个退场，CPI也有望实现低位反转。总体上，我们预计2021年CPI中枢在1%附近，核心CPI则将升至1%附近。节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。 此外，我们尝试从三个视角拆解CPI，试图探究三个问题，在通胀中消费需求有多大价格拉动？真正超季节性新涨价对当年通胀是拉动还是拖累？环比偏离季节性的关键节点在何时？我们认为，居民部门涨价的不确定性在于CPI修复的节奏和幅度（受到猪、油巨大影响），但可把握的确定性在于反映国内消费需求的核心CPI的稳步回升。 视角一：核心CPI+食品+能源 从构成分项看，我们可以把CPI拆解为三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点。 需求侧，2021年居民杠杆抬升以及存款活化的趋势下，国内消费需求修复带动核心CPI回升或是最为明确的主线。而国际需求修复仍受制于海外疫情反复问题，高不确定性限制了油价上涨空间。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累明年通胀中枢的主要因素。 居民存款的活化情况及居民杠杆变化是我们前瞻观测核心CPI的重要指标。疫情以来，居民活期存款增速以及居民杠杆率均有抬升，我们对明年核心CPI同比修复到1.5%以上水平抱有信心。 视角二：翘尾+新涨价 在翘尾+新涨价视角下，预计全年平均翘尾因素基本为0，季节性因素为1.31%，超季节性因素为-0.32%。从各年份的对比来看，2021年CPI中枢的回落，一是翘尾接近0%（主因2020年下半年猪肉和原油的疲软），二是新涨价超季节性继续为负（主因2021年春节后猪价大概率将明显回落）。超季节性因素中主要考虑的是供给侧冲击，即猪和油，反映中性预期下，猪对通胀超季节性的拖累会大于油对通胀超季节性的拉动。 视角三：环比季节性 最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段，一则猪肉价格或将季节性回升，二则伴随经济的修复核心CPI也将恢复往常并可能出现过热。而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行节奏明显弱于季节性的时间点。春季及秋季作为生猪养殖一年内的黄金时期，可能见证猪肉价格的快速下行。 风险提示：海外疫情及疫苗进展变化，国内非洲猪瘟再反复 报告目录 报告正文 一 明年CPI中枢回落，趋势上行 2020年，CPI在黑天鹅因素冲击下从高通胀进入通缩，前有新冠疫情，后有沙特俄罗斯原油价格战，核心CPI萎靡不振，猪、油齐跌拖累CPI一路下行。行至2021年，在全球经济修复的归途中，我们认为黑天鹅将逐个退场，CPI也有望实现低位反转，中枢虽有回落，但全年趋势上行。 总体上，预计2021年CPI中枢接近1%，核心CPI也将升至1%附近。CPI结果主要反映了供给侧冲击的消退，猪周期进入下半场，猪肉产能回升，猪价回落拖累CPI中枢。核心CPI结果主要反映了需求侧冲击的消退，线下消费场景重建，需求加速修复，服务业可期待量价回升。 节奏上，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。2020年上半年猪油齐跌奠定了2021年上半年CPI升温的主基调，而下半年CPI上升的持续性则主要取决于需求侧，即全球经济修复下，国际油价（取决于国际工业生产修复情况）、国内服务价格（取决于线下消费需求修复情况）的上涨斜率。 二 视角一：核心CPI+食品+能源 从构成分项看，我们可以把CPI拆解为三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。预期核心CPI、食品价格、能源价格分别拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点，可以理解为核心消费需求对价格的拉动在0.88个百分点左右。 需求侧，2021年居民杠杆抬升以及存款活化的趋势下，国内消费需求修复带动核心CPI回升是最为明确的主线，预计核心CPI到2021年Q4回升至1.5%-1.7%。而国际需求修复仍受制于海外疫情反复问题，高不确定性限制了油价上涨空间，中性预计布油全年中枢或为55美元/桶。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累明年通胀中枢的决定性因素，预期猪价震荡回落至30元/公斤，全年中枢同比跌20.6%。 （一）核心CPI：下半年归位 探求CPI趋势之前，先明确什么是前瞻核心CPI变化的有效指标？居民存款的活化情况及居民杠杆变化有较好的指示意义。 我们在研究企业部门投资行为时，常以M1（企业活期存款）前瞻工业企业生产和工业品价格变化，即M1领先于工业企业库存周期1年，领先于PPI同比1年。 同样的逻辑也可以用在分析居民部门的消费行为上，我们可以用居民活期存款前瞻居民的消费积极性、零售业的库存周期和消费品价格变化。从我国的历史数据看，居民活期存款同比稳步领先于零售业库存周期1年，领先于核心CPI同比1年左右。 除此之外，居民杠杆率的抬升也基本领先于核心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味着居民对可选消费品、耐用品的消费需求将有明显增长，典型如地产后周期（家电）、汽车、高端手机等等。 疫情以来，居民活期存款增速实际上并未明显受挫，甚至对比2019年小幅抬升1个百分点（2020年均同比10.1%，2019年均同比9.1%）。同时居民杠杆率三个季度来也已累计抬升了4.3个百分点。结合这些数据来看，我们对明年核心CPI同比修复到1.5%左右水平仍然抱有信心。 实际上，2020年下半年开始，核心CPI环比与季节性均值间的差距已经开始收敛，至少已经基本与2019年水平同步。假设核心CPI环比在明年完全回归到季节均值，则核心CPI同比将在明年下半年达到1.5%-1.7%左右。 （二）猪价：或震荡回落至30元/公斤 我们中性预计2021年猪周期将真正进入下半场，产能、需求、成本三因素影响下，猪肉价格或在2021年末下跌至30元/公斤左右，难以完全恢复回猪瘟前。则2021年全年猪肉价格中枢或在36元/公斤附近，同比下跌20.6%，结合猪价CPI权重（3.5%左右），预计拖累CPI中枢近0.7个百分点。 首先，从产能修复情况来看，存栏同比趋势向好，只是在夏季冬季遭遇疫病干扰。能繁母猪存栏同比已经在2019年10月初现拐点。按照存栏到出栏10个月左右的培育周期，出栏同比本应在2020年三季度触底反弹，引起价格回落。然而为什么2020年下半年猪肉价格反复震荡，迟迟难以突破40元/公斤大关？这背后或因夏季（6-8月）南方省份非洲猪瘟再次抬头，以及冬季（11月-1月）东北省份传统猪病高发，致使养殖过程中产能反复折损。但长期来看，到11月能繁母猪存栏已经恢复到非洲猪瘟前的88%左右，1-10月猪饲养业的固定资产投资累计同比增长86%，明年产能持续修复的大趋势并不会改变。 其次，从需求变化情况来看，年底季节性需求高增只能在短期内推高猪肉价格。从生猪定点企业屠宰量观察往年消费季节性，每年的年末年初都是消费高峰，屠宰量往往比9、10月份高出15%以上。目前恢复至80%的产能或许可以初步满足日常的消费需求，但一到春节前消费旺季，供给明显承压，这也是12月以来猪价低位反弹的原因之一。不过，预计到2021年春节后，需求回落，猪价自然会再次进入下行通道。 最后，从成本上涨情况来看，饲料价格的抬升可能在长期内牵制猪价回落幅度。2020年至今，生猪饲料价格已经环比上涨21.5%，达2015年来的历史最高水平。并且由于生猪存栏的快速修复和海外疫情对生产的扰动，饲料主要制作材料如玉米、豆粕的产需缺口仍有扩大的风险。 综合来看，我们中性判断明年猪肉批发价中枢36元/公斤，对应猪肉价格在明年底跌至30元/公斤。节奏上，春节后（3-5月）以及秋季（9-11月）或见猪肉价格明显回落。另外在悲观和乐观情景中，我们分别假设猪肉批发价中枢为28、42元/公斤，对应猪价在明年底跌至20元、40元的情景。 （三）油价：国际疫情反复下的高不确定性 我们中性预计2021年布油价格中枢在55美元/桶左右，同比2020年（考虑国内地板价调控）上涨20.7%，结合油价CPI权重（2%左右），预计拉动CPI中枢近0.4个百分点。 然而明年原油价格波动具极大不确定性。海外疫情的变化仍是最终决定全球经济修复的关键。一边是市场预期2021年中70%的发达经济体民众可以接种新冠疫苗，12月第一批欧美新冠疫苗已经开始接种；一边是12月来海外新冠疫情再度恶化。12月美国每日新增确诊病例已经超过了20万，南加州医疗资源紧张。英国伦敦发现变异毒株并导致欧洲对英“锁国”。同时，OPEC+协议自2021年1月开始，成员国决定自愿将减产数自770万桶/日调整至720万桶/日，并将每月召开会议评估市场状况并决定每月的产量调整，每月调整幅度不超过50万桶/日，后续减产持续力度仍有变数。因此，另外在悲观和乐观情景中，我们分别假设布油中枢为50、60美元/桶。 三 视角二：翘尾+新涨价 在翘尾+新涨价视角下，我们将CPI同比走势拆分为三部分，即CPI同比=翘尾（前一年环比累积的确定性涨价）+季节性新涨价（季节性环比累积的正常涨价）+超季节性新涨价（当年非季节性环比累积的特定涨价），得以更好区分当年CPI数字背后的本质。经拆分，预计全年平均翘尾因素对CPI影响接近0，季节性新涨价因素为1.31%，超季节性因素为-0.32%。 从各年份的对比来看，2021年CPI中枢的回落，为翘尾及新涨价的同步拖累，一是翘尾接近0%（主因2020年下半年猪肉和原油的疲软），二是新涨价超季节性继续为负（主因2021年春节后猪价大概率将明显回落）。超季节性因素中主要考虑的是供给侧冲击，即猪和油，反映中性预期下，猪对通胀超季节性的拖累会大于油对通胀超季节性的拉动。 需要注意的是，2020年末-2021年初猪肉和大宗价格的大幅波动将给2021年全年通胀中枢带来了很大的不确定性。12月下旬英国疫情失控并导致欧洲对英“锁国”的行为，给国际大宗商品疯狂的上涨浇了一盆冷水。而同时国内黑色价格突破历史新高，猪肉价格反弹。多项价格大幅震荡下，12月CPI环比的最终结果可能使2021年翘尾存在较大变数。 四 视角三：环比季节性 最后，再切换到环比视角分析2021年全年通胀上行的节奏，我们认为夏季及年末或是CPI环比较为强势的时段，大概率会恢复季节性甚至有望强于季节性。一则猪肉价格或将季节性回升，二则伴随经济的修复核心CPI也将恢复往常并可能出现过热。 而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行节奏明显弱于季节性的时间点。春季及秋季作为生猪养殖一年内的黄金时期，可能见证猪肉价格的快速下行。
2021年新年伊始，整个中国互联网圈估计最大的新闻都不是各个跨年晚会哪个更好看，而是大名鼎鼎的新能源汽车巨头特斯拉大规模降价了，新版特斯拉model Y正式亮相，亮相当天就传来大规模降低售价的消息，消息一出引发了整个社交圈的沸腾，甚至一度传来特斯拉官网被挤爆的传言，面对着特斯拉举起的价格屠刀，国产新能源汽车们要慌了吗？ 一、再次大规模降价的特斯拉 2021年1月1日，特斯拉新款车型特斯拉model Y正式向国内各个消费者亮相了，根据网易财经的报道，特斯拉中国官网显示，国产Model Y正式开卖。 同时，国产Model 3标准续航版迎来改款，此外，国产Model 3原来的长续航后驱版也下架，高性能版取而代之。据了解，特斯拉共推出了中国制造Model Y Performance高性能版与双电机全轮驱动版两个版本，续航里程分别可达480公里和548公里。 特斯拉中国官网显示，国产Model Y共推出长续航版和高性能版两款车型，其中长续航版起售价为33.99万元，较此前预售价48.8万元下调了14.81万元；高性能版起售价为36.99万元，较此前预售价53.5万元下调了16.51万元。据悉Model Y的交付时间也有不同，长续航版预计会在本月内开始交付，而高性能版将会在第三季度开始。 根据21世纪经济报道的消息，1月1日中午，由于访问量激增，特斯拉中国官网的订单页面一度无法刷新。“都在忙着卖车呢。”1月2日上午，谈及一线的情况，有熟悉特斯拉销售的人士对21世纪经济报道记者表示，“（订单）又爆了，很明显的，也在预期之中。”特斯拉官网甚至一度“瘫痪”。 根据界面新闻的报道，网传Model Y的订单量在10多个小时内已经突破10万张。而多家媒体都直接表示，model Y的价格直接杀到了蔚来等一众国产新能源汽车的价格区间，网友戏称说特斯拉的降价堪比iPhone12只卖三千块，那么国产手机还有活路吗？更有网上的戏言表示：网上一张来源不明的微信截图显示，一个群名为“程序员聊特斯拉12群”中的网友“低调的疙瘩”说：“今天蔚来大规模退订改y”，“es6退订把蔚来官网都搞爆了”。 虽然这个消息后面被蔚来辟谣，不过就在当天蔚来发出了一条意味深长的微博，就在Model Y宣布降价的当日下午，蔚来在其官方微博发布了一条意味深长的微博：“忠于让自己‘来电’的选择，不要问‘Why’”。这里被人看成是一语双关，“Why”意指Model Y。 其实，这已经不是特斯拉第一次降价了，之前特斯拉的主力车型model 3也有过多次降价的记录，很多人都在问特斯拉频频举起价格屠刀，中国国产新能源汽车们该慌了吗？ 二、国产新能源要慌了吗？ 面对着咄咄逼人的特斯拉，国产新能源到底该如何应对其实还是个未知数，不过我们可以从更多的角度进行分析和判断，来看看这件事到底有什么影响？ 首先，特斯拉咄咄逼人的不仅仅是新能源。说实在，如果仅仅说是国产新能源汽车受到冲击的话，那么只能说我们还是太过于小瞧马斯克了，毕竟在世界新能源汽车市场上特斯拉已经当之无愧坐上了新能源汽车的头把交椅，本身其六千多亿美元的超级市值，本身就意味着其已经超过了几乎所有的汽车上市公司，这样的高估值可见特斯拉的强势。 1月2日，根据新浪财经的报道，特斯拉报告称，该公司在2020年生产了50万辆汽车，这一里程碑在三年前似乎还遥不可及。在特斯拉网站上发布的一份新闻稿中，该公司表示，第四季度交付了180570辆汽车，使2020年的总交付量达到499550辆，这对这家电动汽车制造商来说是一个新的里程碑。2020年的销售总额比2019年增长了36%。特斯拉2020年的产量为509737辆，比2019年增长了40%。 这么高的汽车产销量代表的是特斯拉已经跻身全世界最大的汽车巨头的行列，在这样的情况下，我们说特斯拉其实用降价针对的绝不只是国产的这些新能源汽车企业，而是整个汽车市场，特斯拉正在用价格颠覆传统汽车市场的市场格局，希望用价格战去重塑整个汽车市场的格局，这才是马斯克最需要做的事情。 其次，特斯拉价格战为的是生态体系收钱。相信如果我们把眼光放得长远一点就能够发现，特斯拉的逻辑其实是很简单的，这就是不在硬件上赚钱，在生态体系上赚钱，这个逻辑和小米几乎是如出一辙，特斯拉目的是通过硬件的普及让新能源汽车的技术路线形成以特斯拉为核心的主导体系，在这个技术标准主导之下，特斯拉实际上已经占据了整个价值链的制高点，很多汽车企业和特斯拉争夺的所谓充电还是换电，电能还是氢能，充电模式还是混动模式，这都不需要争论了，特斯拉已经用价格决定了一切，这就是特斯拉所构筑的生态体系话语权，在这个特斯拉的生态体系之中，即使特斯拉不依靠自身的产品来赚钱，也可以借助自己在生态体系中的优势大规模地实现多元化的收入来源。更何况，自从进入中国之后，特斯拉可以说是最擅长使用中国优势的外国公司，其利用中国强大的劳动力价格优势、产业链集约化生产优势大幅度地降低自身的成本，借助中国优势来降低价格从而构筑自己的生态优势位，马斯克的如意算盘可谓是打的劈啪作响。 第三，国产新能源真的危险了吗？不得不说，虽然我们可以认为特斯拉的目标绝对不仅仅是国内的这些国产新能源汽车企业，但是他们也的确是受到冲击最明显的，这是因为国内的这些新能源汽车企业和特斯拉的竞争其实已经不再一个等级上了，我们可以分个类来说一下： 一是对于传统汽车企业，依靠传统车型只是换成新能源的那些来说，他们大多数都是在赚补贴的钱，本身的新能源优势并不明显，在这样的情况下，原先其优势可能还都是价格优势，然而随着特斯拉的降价，这类企业将会失去原先的空间，同样的价格，你还是特斯拉，消费者可能真的难以拒绝特斯拉的“真香定律”。 二是对于造车新势力企业来说，虽然造车新势力已经形成了属于自己的一方天地，但是其在市场优势之上和特斯拉的差距还非常大，在这样的情况下，原先靠着价格差，造车新势力还能有着一些优势，但是如今特斯拉已经杀到了新势力们的价格区间，原先的优势开始被代差所击破，这样的话如何防守反击的确是最大的问题。 不得不承认，特斯拉已经成为了汽车产业中的鲶鱼，在这样的情况下，汽车企业必须要有居安思危的危机感了，特斯拉已经杀到面前，该怎么办？正在考验着每个新能源汽车企业。
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