视频加载中，请稍候... 自动播放 play 诚信，商业的根基 向前 向后 var AUTOPLAY = 1; var ConTIPLAY = 1; (function() { var Tool = CommonTool; var chk = Tool.byId('J_Video_Autoplay'); var ua = navigator.userAgent.toLowerCase(); var isIOS = /\((iPhone|iPad|iPod)/i.test(ua); if (isIOS) { console.log(chk.parentNode.style.display); chk.parentNode.style.display = 'none'; return; } chk.parentNode.style.display = ''; var clickcookie = function() { Tool.bindEvent(chk, 'change', function() { var chked = chk.checked; Tool.writecookie('ArtiVAuto', (chked ? 1 : 0), 24 * 365 * 10, '/', '.sina.com.cn'); }); } var bycookie = function() { var coo = Tool.readcookie('ArtiVAuto'); if (coo) { if (parseInt(coo) == 0) { chk.checked = false; AUTOPLAY = 0; } } }; clickcookie(); bycookie(); })(); var firstItem = CommonTool.byClass('J_Play_Item', 'J_Play_List')[0]; var fInfo = firstItem.getAttribute('play-data').split('-'); var fVid = fInfo[0]; var fPid = fInfo[1]; var sinaBokePlayerConfig_o = { container: "J_Article_Player", //Div容器的id width: 525, height: 430, playerWidth: 525, //宽 playerHeight: 430, //高 autoLoad: 1, //自动加载 autoPlay: AUTOPLAY, //自动播放 as: 0, //广告 pid: fPid, tjAD: 0, //显示擎天柱广告 tj: 0, //片尾推荐 continuePlayer: 1, //连续播放 casualPlay: 1, //任意拖动视频 head: 0, //播放片头动画 logo: 0, //显示logo share: 0, thumbUrl: "" }; 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今年5月底至9月中旬，人民币呈现大幅升值走势，美元兑人民币汇率（直接标价法）由7.1455升至6.7613，升值了约5.3%；9月17日至9月28日，人民币汇率小幅贬值至6.82左右。那么，这轮人民币汇率升值的主要原因是什么？是否具有可持续性？人民币持续升值的利弊有哪些呢？ 我们认为，本轮人民币升值主要有以下三个方面的原因： 第一，美元流动性泛滥是本轮人民币升值的主因之一。年初美国疫情爆发和全球资本市场暴跌，美联储采取了零利率和无底线宽松政策为市场紧急提供流动性，平息市场恐慌情绪。4月美国疫情趋于稳定、全球资产价格逐渐修复以后，美元流动性泛滥的影响开始逐渐显现。美国M2增速由2月的6.81%增至8月历史高位的23.23%；美元指数由5月中旬的100左右降至8月底的约92，贬值了约8%，9月小幅反弹至94.5左右。 美元流动性泛滥导致美国通胀率上行使得美债的实际收益率为负，美股快速反弹至历史高位与其基本面背离、有一定高估风险，以及美元信用受损，都促使国际投资者对非美资产配置的需求增加。一是美债实际收益率为负，促使资金流向其他收益更高的资产。截至2020年9月25日，美国十年期国债实际收益率为-0.92%，持续了将近六个月处于负值区间。在全球恐慌情绪逐渐平息后，国际投资者寻求收益更高的资产。 二是美股已经处于高位，有较大的回调风险。纳斯达克指数在6月初完全修复疫情冲击，并创新高，9月初的高点较6月初已经上涨了约23%。标普500指数在8月中旬完全修复疫情冲击，并创新高。道琼斯工业指数在9月初接近到达前期新高，在9月25日依然处于27173.96的高位。美股三大指数的估值都处于历史高位。根据Wind的数据显示，截至2020年9月25日，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数的市盈率（TTM）分别为32.25、62.52和26.88。9月中旬以来，美股三大指数均出现了小幅回调。 三是美国财政赤字激增和美元流动性泛滥有损美元信用。根据美国财政部9月11日发布的报告显示，美国在2020年财年（2019年10月1日至2020年9月30日），财政赤字已经高达3万亿美元，预计2020年财政赤字将达到3.3万亿美元，是2019年财年的三倍多；预计2021年美国联邦政府的债务水平将会超过美国的GDP。考虑到美国疫情依然较为严重，美国政府前期的纾困政策即将用完，美国两党正在磋商新一轮的财政刺激计划，而且根据6月美联储的议息会议表明，到2022年年底之前美联储将维持现有的货币宽松政策，这都会对美元信用造成一定的负面影响。 但我们也注意到，本轮人民币升值与美元贬值的趋势有两个显著的差异性：一是人民币升值的幅度不及美元贬值的幅度，二是这轮人民币升值的时间区间滞后于美元贬值。这可能是因为投资者对于中美之间大国博弈的走势不明朗导致其对持有人民币资产持较为谨慎的态度，加上今年又是美国总统换届选举年，临近11月大选，特朗普为赢得更多选票，美国对中国的政策可能会出现意想不到的突发事件。另外，人民币资本项目不能自由兑换，也在一定程度上影响了国际资本流入中国。 图1 美元兑人民币汇率和美元指数走势 数据来源：中山证券研究所，Wind数据库。 第二，中国在全球范围内率先控制住疫情，经济率先复苏，宏观基本面较为强劲支撑人民币走强。新冠肺炎疫情最初是在中国爆发的，中国采取了强有力的隔离措施，在付出了巨大的经济代价后，在2个月内有效控制住了新冠肺炎疫情。3月开始，中国逐步推动复工复产和恢复社会经济秩序，目前产能已经修复至疫情前水平，服务业管制逐步放开，企业利润逐渐修复，虽然常态化防疫不能松懈，但经济复苏态势良好，二季度GDP增速达到3.2%，较一季度增加10个百分点，8月主要经济金融指标进一步改善，预计三季度GDP增速有望进一步回升。 然而，纵观全球疫情，截至2020年9月27日，境外累计确诊人数超过3325万人，死亡人数超过99万人。其中，美国确诊人数超过732万人，死亡人数超过20万人；英国、法国、荷兰等欧洲国家新增病例进入新一轮爆发期。海外国家一旦放松防疫管制、重启经济，疫情大概率出现反弹，加上这些国家基本难以承受再次全面封锁经济带来的严重后果，不得不在疫情加重和发展经济之间权衡取舍，这导致其复工复产进度严重不及预期，全球产能供给受到重挫。 从中国出口数据也可以得到验证，今年以来，中国出口韧性超预期，按美元计，8月中国出口增速达到9.5%。在全球需求没有明显回暖的背景下，中国出口增速保持较高的景气度，主要是因为其他国家产能供给不足，供需缺口主要由中国出口的商品填补。同时，秋冬流感季将至，疫情叠加流感的影响，可能会导致全球疫情再次进入爆发期。目前，处于疫情震中的国家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根据疫苗研发的现状，最快的话今年年底会有个别疫苗完成三期临床试验上市，但要实现量产至少需要1至2年的时间。这意味着，在未来2年内，全球需求和产能都难以完全恢复至疫前水平，中国出口保持韧性预计将持续较长时间。 另外，全球知名机构（IMF、OECD、世界银行、标普等）对2020年全球主要经济体的经济增速预期的趋势较为一致，基本上认为中国将会成为2020年全球GDP增速唯一正增长的国家。比如，OECD在9月发布的最新报告显示，预计2020年全球GDP增速为-4.5%，美国为-3.8%，欧元区为-7.9%，印度为-10.2%，中国为1.8%，是G20国家中2020年唯一一个实现GDP增速正增长的国家。中国相较于全球其他国家更强的基本面以及较为节制的货币宽松政策，令人民币资产的吸引力增加，加上中国正不断加快资本市场市场化改革的步伐，推进人民币国际化进程，都对人民币汇率形成有力支撑。 第三，中美利差保持在较高水平和人民币汇率升值的双重收益，使得中国债券对外资的吸引力增强，有利于外资流入。美联储已经将基准利率降至0%~0.25%，6月的美联储议息会议调整了货币政策框架，美联储对于通胀超过2%的时间容忍度将会增加，而且美联储主席鲍威尔近期表态称设定平均2%的通货膨胀率将为美联储提供更多的降息空间，这意味着如果美国经济出现超预期走弱的话，不排除后续美联储将会采取负利率政策，美债的实际收益率可能会在负值区间进一步下降，美债吸引力降低。根据Wind的数据显示，2020年1-8月美国发行了2.37万亿美元的国债，但外国投资者持有美国国债规模并没有出现明显的增加，7月外国投资者持有美国国债为7.08万亿美元，较1月只增加了599亿美元。 相对地，中国目前货币政策依然留有较多空间，从4月起，LPR已经连续6个月按兵不动，9月1年期LPR利率为3.85%，5年期LPR利率为4.65%。从十年期国债收益率来看，9月25日，中国十年期国债收益率为3.1295%，美国十年期国债收益率为0.66%，中美利差达到2.4695个百分点。中美利差较高，有利于外资流入。根据中债登的数据显示，8月境外机构净增持中国债券1178亿元，连续21个月增加。加上人民币汇率近期呈升值趋势，境外投资者买入中国债券不仅能获得利差收益，还能获得人民币汇率升值的收益，双重收益使得中国债券的吸引力增加。 另外，中国政府正在加大推进中国债券市场对外开放的力度。一是促进中国政府债券被纳入国际债券指数。9月25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），预计2021年10月开始纳入，据统计，未来1年半至两年内，有望新增1200亿美元至1500亿美元资金流入中国债市。至此，全球三大主要债券指数彭博、摩根大通和富时均将中国债券市场纳入。 二是进一步推动债券市场的自由化和便利化。9月21日，中国人民银行和国家外汇管理局发布关于《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，对汇出入币种匹配管理进行了优化：在本外币基本匹配的原则下，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%，有效满足境外机构投资者资金汇出需求。9月23日，国家外汇管理局向18家机构发放了33.6亿美元QDII额度，时隔两年半重启QDII扩容，促进资本“走出去”。另外，2020年9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，扩大外资投资范围，以及2019年9月10日，国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，这些举措有利于促进资金“引进来”，为中国资本市场引入长钱。 三是放开境外评级机构进入中国市场的限制，有利于促进债券信用评级机构的规范发展。2019年1月标普作为首家外资评级机构获准进入中国市场，同时批准标普进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。外资的进入可以通过“鲶鱼效应”促进本土评级机构的发展，更好、更及时地识别、评估和预警信用市场的风险，促进中国债券评级机构的规范发展。 但我们对人民币汇率的持续升值依然保持谨慎态度。人民币汇率持续升值好坏参半：从好的方面来看，人民币汇率升值有利于增加人民币的国际购买力，促进进口，以及增强人民币资产的国际配置吸引力，促进中国资本市场的国际化。从坏的方面来看，人民币汇率升值不利于中国产品的出口，在中国产品正处于价值链向更高附加值、产业链向中高端升级的过程中，不利于提高中国产品的国际竞争力。而且，借鉴日本当年“广场协议”的教训来看，当时日元持续升值、甚至是出现了严重高估的情况，导致日本出口受损，政府为刺激内需转而大力发展房地产和金融行业，当美联储加息时，日本国内资产泡沫破裂，步入失去的30年。中国需要警惕重蹈日本覆辙，谨慎看待人民币汇率的持续升值。 因此，人民币汇率的升值最好是避免高估的情况，适度的升值对推动中国资本市场的国际化还是有促进作用的。当然我们也不必过分担忧人民币汇率的持续升值。一方面，随着疫苗上市后，美国经济应该会有所好转，美联储可能会收紧货币政策，弱美元的情况可以在一定程度上改善。另一方面，美元指数是由一揽子货币组成，人民币不是美元指数的锚。这意味着美元指数的贬值并不会必然导致人民币汇率的升值。而且，人民币汇率中间价的报价模型中本来就有逆周期因子，当人民币汇率出现高估时，逆周期因子的权重可能会被调高。
27日，由中国REITs论坛、上海证券交易所、上海市发展和改革委员会、上海市金融工作局联合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海召开。北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏发表主题演讲《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。他表示，中国经济要实现新发展格局的关键点在于：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环；产业结构的变迁与人口流动——如何实现农民工的“市民化”；以及实现投资更合理的配置等。 结合REITs生态系统建设，刘俏提出：有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和 REITs建设三位一体”的新一轮改革，即“存量时代的公积金制度改革”。 具体的建议为：住房公积金制度改革扩大收纳面，将灵活就业人员（含农民工）纳入公积金服务范围；社会资本（公募REITs或是其他长期资本）、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。 “通过这种方式有几个优点：第一，有利于农民工真正融入城市，消除因‘身份识别’形成的各种不平等。第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。”刘俏表示。 以下为发言全文： 刘俏：我特别荣幸有机会参加这样一个非常具有仪式感的活动，这次论坛的主题是关于中国REITs的生态建设，我从结合现在热议的“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的角度，来判断一下REITs的意义在什么地方，以及我们在未来的生态系统建设里面，从资产、资金、资本这样几个角度可以有一些什么样的突破发展的想法，基本上是这样一个安排。下面沿着三个角度来讨论我要分享的主题《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。 中国经济当前最大的挑战和4个有利因素 第一，简单的讨论一下：用大国经济的视野来判断一下现在中国经济最大的挑战是什么。 我们讲到中国经济在过去40年创造了很多辉煌的奇迹，刚刚各位领导分享了从基础设施方面、公路交通、铁路交通方面等取得了很大的成绩。现在一个大的挑战是完成工业化的进程之后，怎么去进一步的提升我们的全要素生产率（TFP）。 Robert Solow在1956年提出现代增长理论之后，整个学界在各个国家用具体的数据去做验证，基本上发现它对解释现代经济增长起到很好的作用，无外乎三个要素推动增长：一个国家的经济增长可以由要素（资本、劳动力）增长和全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）的增长来解释。 过去的四十年时间里面，改革开放之后，其实大家可以看到，我们在全要素生产率方面增长速度是非常快。大概改革开放前30年，比如1980-2010年这段时间，基本上全要素生产率的增速在4%以上，这是一个典型的在推进工业化进程的经济体，在高速增长过程中，它所体现出的比较典型的特点。（1980-1989：年增速 3.9% ；1990-1999：年增速 4.7%；2000-2009：年增速 4.4% ；2010-2018：年增速 2.1%） 现在问题在于，我们已几乎完成工业化进程，我们按2019年中国制造业的产值，基本上占到全世界的27%，已经远远超过美国的16%，还有日本的10%、德国的6%。基本上完成工业化进程之后，未来如果要保持很高的增长，我们自然需要比较高的全要素生产率的增长，但是大家都知道，全要素生产率在服务业主导的经济体里面，进一步提升很困难，而我国经济现在基本上步入后工业时代。 问题本身比较迫切，因为我们现在讲2035年中国要基本实现社会主义现代化，全要素生产率应该和发达国家具有可比性。2014年，整个全要素生产率水平相当于美国的43.3%。去年测算了一下，基本上变化不是太大，40%多一点，而发达国家的全要素生产率的水平已经达到美国的80%-90%的情况。 过去，德国、法国、英国、日本等这些国家，基本上实现了现代化程度的时候，它的全要素生产率水平相当于美国的80%以上。光华管理学院光华思想力课题组做了一些测算，如果说我们在2035年全要素生产率水平达到美国的65%，这是切实可行的目标，要求每一年全要素生产率要比美国的增速高出1.95个百分点。美国过去30年的时间，虽然说大量的创新、大量的新技术崛起，事实上因为它完成了工业化进程，服务业占到GDP的80%以上，全要素生产率的水平大概年均增速约为0.7-1%的样子，要求我们未来的15年时间，2020年-2035年，我们的全要素生产率水平需要达到年均2.5%-3%的增长。 这个是我们在理解高质量发展阶段，或者是形成新发展格局的时候，我觉得必须明确的一点，但是难度非常大。因为人类历史上，最近200多年的经济史，我们观察工业革命之后，完成了工业化进程的经济体，还能保持2%以上的全要素生产率增速这种例子基本上是没有见过的，日本没有做到、韩国也没有做到。 美国TFP的发展应该是比较典型的。美国1870-1970是完成工业化进程一百年的时间，平均的全要素生产率增速是每一年2.1%，实际上完成之后，迅速降到1%以内。现在我们要求中国经济未来15年时间达到2.5%-3%的年均增速，中国怎么做才可能达到这个目标？我想对这个问题的判断本身，很大程度上决定了我们对未来的中国经济是乐观还是悲观。 基本上如果你看好中国未来的TFP，你就会比较乐观，如果不看好的话就比较悲观。我先讲几个看好的角度，现在很多人讲新技术，特别是进入5G、人工智能、新基建等等的时代。技术进步本身对全要素生产率的影响，在学界已经做了很多年的跟踪和研究。可能我们容易高估技术对全要素生产率增速的影响，在90年代的时候，Robert Solow曾经对互联网和计算机的普及，对美国全要素生产率的增长做了一些分析，他的结论是并没有体现在全要素生产率里面，他们认为全世界最大的创新基本上已经完成了，现在的创新在边际层面上还有作用，但并不是重大创新。一般认为重大创新，电是一个，内燃机是一个，但现在的创新很难起到这样的作用。“计算机时代的踪影无处不在，唯独没有体现在生产率的统计数字中”（You can see the compute age everywhere but in the productivity statistics – 1987 Nobel Price Winner Robert Solow）． 用这种观点解释的话，大家认为我们现在过分强调高技术对未来的经营生产起到决定性的作用，可能过于简单。另外一个观点，现在城市化率、高储蓄率使中国人保持比较高的投资率，这样的话，未来一段时间能保持比较高的增长、保持比较高的全要素生产率的增长。但是这一点，我们也看到了最近一段时间，中国的全要素生产率增速降到2.1%，个别年份降到2%以内，我们投资的效率其实是很大的问号。投资效率不高，容易导致企业的杠杆比较高，形成泡沫金融，最终会让高投资率的局面很难延续。 同时人口老龄化在加剧，有很多证据在证明人口老龄化是伴随着国民储蓄率的下降，未来能否坚持比较高的投资率？这是比较大的问号。也有学者讲未来中国靠消费形成新的增长动能，我们有全世界最大的中等收入群体，未来收入在国家、企业个人之间的分配结构要做出很大的调整。 按照2019年的数字，人均GDP突破了1万美元，相当于人民币7万元，但是人均可支配收入只有43%左右是分配给个人，人均的可支配收入大概是3万人民币。这种情况下，消费本身未来能不能保持比较强劲的增长势头，其实跟收入、消费意愿、消费能力连在一起的，这个问题未来是结构性的问题。 讲完这个问题之后，刚才主持人讲到中国的发展模式本身，从来不是一个固定的模式，它是一个思维探索和实践探索，我们在过去的40年，在未来的十几年时间里面，我们肯定会看到很多这方面的探索，探索本身都是在直面重要的结构性问题。现在来看，中国经济的结构性问题在于怎么在工业化进程结束之后，进一步提升我们的全要素生产率的增速。 我想寻找答案过程本身，留下这些痕迹、留下这些轨迹，自然而然就会讲到中国道路、中国模式以及中国故事。我个人是比较乐观，这个和我们现在所处的局面和采取的政策，以及一系列的改革举措联系在一起。未来提升全要素生产率方面，有四个有利的方面，是其他工业化国家或者完成工业化进程的经济体所不具备的。 第一，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。这其中具有很大的改革开放的制度红利在里面，大家从对外开放进一步的推进能感受到，我们还有很大的空间可以挖掘。 第二，“再工业化”（产业的数字化转型）—— 产业互联网。工业化本身是跟全要素生产率的高速增长连在一起的，我们现在有一个产业数字化或者叫做再工业化的可能性。我把产业的数字化转型、产业互联网本身赋予再工业化的定位，毕竟我们有消费互联网的上半场，国内急需大量的数据，在应用场景方面有大量的算法，在不断地精细化过程当中，完全有可能倒逼产业的价值链重组，为产业进一步地提升效率，甚至新的产业崛起，包括生产性服务业的崛起提供一些黄金机会。这一切，我想是有助于我们提升全要素生产率增速的。 第三，“新基建”—— “再工业化所需的基础设施”。新基建，工业化需要基础设施，这个基础设施跟原来的基础设施是不太一样的。包括数据中心、基站、未来云的计算设备等等，这一切大量投资、投入到运营当中，会为未来提升全要素生产率提供来源。 第四，我们还有大国工业，我们的制造业占到GDP的27、28%的样子，美国只有11%，如果在未来，我们争取把制造业的比例保持在20%以上，本身可以成为未来全要素生产率很重要的增速来源。 从3个关键点破题 这些合在一起之后，我想简单提一下REITs，或者说是公募REITs，包括未来更大角度看不动产相关的资产、资本、资金，怎么扮演一些作用。这里面有三个点，这三个关键点，也是现在面临比较大的问题需要破题。 第一个关键点是：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环 这里对我们讲的新基建是有作用的，大家都讲中国在全球贸易里面，我们在全球价值链的参与度非常高，进出口全部加在一起参与非常高了。 一般在国际贸易领域，我们评估一个国家在整个价值链的战略地位的时候，比较的是上游层，原材料也好、核心技术、核心部件占的比重越高，说明你这个国家在全球价值链的战略地位、战略优势越明显。 根据世界银行的数据，我们做了一个大概的测算，2018年上游程度是0.01（数值大者更靠上游）。数据不好解读，我们做一个横向的比较，比如说美国同期的话是0.29，而事实主要开放平均经济体是0.04，这意味着我们跟大量的开放经济体相比，在上游层次上处于劣势，参加全球价值链大量地依赖上游的进口。芯片、飞机发动机制约经济发展的关键核心零部件和技术，通过这一次的贸易上的争端反映出来。这一点是未来形成新发展格局里面很重要的环节，怎么去形成供应链的闭环。 这里面有很多数字，比如引用麦肯锡去年做的中国和世界的研究，它列了一些比较关注的领域，像高科技领域、重点领域，其中一部分是讲国家和中国零部件依赖外国供应商的比重。太阳光伏的话占全球市场的50%以上，但是我们现在还有15%的零部件需要靠进口，高铁10%左右需要靠进口。如果讲到飞机发动机，或者是半导体的话，基本上超过80%以上的零部件还是需要进口，这种情况下，我们讲以国内循环为主体、国际循环相互促进的格局里面，未来对研发，特别对一些投资周期很长的底层技术研发的话，它的比例应该提高。 大家知道这几年国家很重视研发，去年研发总金额达到GDP的2.2%左右，相当于全世界发达国家的平均水平。但研发包含研究和开发两个方面，我们在研究方面投入不足，主要是在开发。基础研究占的比重只有5.5%-6%之间，远远低于美国的18%、法国的25%。这种情况下，底层技术、核心技术方面，把这个短板和实际交易能够补上，可能需要长年累月的投入。这里面是未来需要思考的事情。 关键点二：产业结构的变迁与人口流动 ——如何实现农民工的“市民化”？ 我接下来讲的点，大家讲中国的城市化率，我们做了一个分析，现在大概城市化率是60%左右，如果只考虑户籍人口的话，比例低很多，大概只有45%。整个城市常住人口60%，到了2035年会到75%，甚至80%左右，如果说按照历史数据做一个模拟的话，大概是这样的情况。 我想最大的问题在什么地方？未来会出现产业结构的变迁，还有人口的流动，这种情况下，未来农民工或者农村人口城市化的过程用什么方式完成的？2017年做的简单描述，2017年农业贡献的GDP 7.92%，但是用了27%的劳动力人口，所以我们城乡二元差距比较明显，27%的就业人口才创造出不到8%的GDP，人均效率是比较低的，全要素生产率（TFP）是比较低的。 总书记提出2035年基本上实现社会主义现代化，一般来讲，我们对应的国家，他们在当时的节点上农业就业人口占比，比如日本可能是2004年全面实现了现代化，农业只占1.24%，就业人口只有4.6%。 光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划，很可能农业占比3%左右，就业人口降到6%左右，意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成一个重新配置，他们需要配置到高端的制造业或者高端的服务业，这个过程比较艰难，因为现在就业人口基本上在人力资本上没有太多优势，未来的话用什么样的方式解决这个问题？我想这个可能是需要思考的挑战。 同时，这些人群进入城市之后，按道理讲变成市民，他们参与经济建设、经济发展过程中，如果待不下来会带来什么样的影响？这是我们需要讨论的点。 我们分析了一下，现在居民消费40%不到，2035年可以达到60%，增加20个点，同时服务消费占到整个消费的60%，美国是65%。但是这15年的时间，如果说人去什么地方，这个问题怎么解决，他所工作的地方和居住的地方不一致不解决的话，我们消费的潜力释放不出来，这种情况下服务消费也发展不起来。 未来讲到中国经济结构的变化或者说双循环的格局形成，它不仅仅是概念上的问题，在供给端、消费增长方面，我们需要做出更为具体的实事，否则很难形成新的发展格局。 这一切合在一起之后，最大的挑战在什么地方？我们怎么提升农业人口、农民工的市民化程度？我想讲两个点，如果说农民工迟早要回家养老，或者子女完成教育、看病要在户籍所在地的话，他们在所工作的地方的消费意愿、消费能力是释放不出来的。 另外他在城里很难买房，农村土地是他唯一的资产，这种情况下不利于农村、农业的工业化，不利于农业提升全要素生产率，这一切挺明显的，如果说他们在城里待不下来的，农村的宅基地是不愿意流转起来的，如果流转起来，就没有财产性的东西可以依赖，对未来的不确定性有很大的影响。 以中心城市为核心，以小时通勤时间为半径的都市圈的格局很难形成，就是人口的汇聚、流动，最终的话可能会受到市场的摩擦影响。 关键点三：实现投资更合理的配置 我们在思考一个问题，未来中国经济进一步发展，形成TFP的话，我们有很大的投资空间，这个投资该怎么做一个配置？刚才大家提到的城市化率，很可能空间很开阔，从60%到未来的80%，这里面有一个很大的问题，这些人去哪里？第二个，能不能待下来？真正人的城市化，这个问题本身并没有被很好地思考，而且我们现在整个金融体系没有提供很多很精确的价格信号，来做出资源配置的引导。 我举个简单的例子，比如说引用哈佛大学的研究，如下图，基本上是横轴是城市层面上的人均发展水平，纵轴是不动产投资的衡量指标，两者之间是非常显著的负相关，我们大量的不动产是集中在人均GDP相对比较低的地方，现在很多面临人口流出的问题，这种情况下，存量资产大量地出现了，而且未来如果说对人口流向不做更多的分析，不知道人到底聚集在什么地方，按照过往投资布局的思路，可能还会形成新的产能过剩、新的存量资产，效率比较低下的情形。 我们也做了一个研究，光华管理学院的研究团队分析了一下，现在中国的人口问题不乐观，主要在于结构问题上。比如像88%的地级市人口是严重不足，它的实际人口规模跟最优人口规模是有很大差距的。最优人口规模是经济学的概念，它最容易产生新的产业，基础设施投资最合理，有最好的性价比。但是按这个分析的话，88%的地级市人口是严重不足的，未来在投资的引导方面，如果说是一刀切、平均投资的话，显然很多城市的投资过剩或者无效投资，我们形成高质量的新发展格局，这个目标就很难实现。 建议启动存量时代的公积金制度改革 这里面有很多政策建议，我想结合REITs生态系统的建设，包括未来的发展，以及刚才讲到的几个关键点，我想提一个比较具体的政策建议，思路可能也不是特别成熟，但是我这几天一直跟业界的人士、政府的人士讨论可能性。我们有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和REITs建设三位一体”的新一轮改革，可以叫做“存量时代的公积金制度改革”。 有没有可能把住房公积金的缴纳范围扩大？把灵活的人员，包括农民工纳入进来。农民工因为数量非常庞大，讲总数的话接近3个亿，徐宪平主任告诉我，在本地之外的农民工数量也有将近1.9-2亿，这个群体其实是没有市民化的，他们在身份上有很明确地认知不一样，既抑制了他们的消费意愿，也抑制了他们未来更加积极融入城市生活、融入产业升级。 我们现在有没有可能把社会资本，还有公积金部分的资金，包括市场机构结合在一起之后，可以从地方政府控制的一些地价便宜的人才公寓、保障房开始，把它运营起来。运营起来之后，为这些公积金的缴纳者提供多层次的服务，除了以前的购房服务之外，如果不想购房或者没有能力购房，可以提供长期的住房保障和补贴，纳入到公共服务的体系里。 两者之间可以做一个测算，这两者服务是等价的，根据个人的贡献决定是购房还是享受租赁住房的服务。 总体来讲，具体的建议为：住房公积金制度改革扩大缴纳面，将灵活就业人员（含农民工）纳入公积金服务范围，社会资本（公募REITs或是其他长期资本）、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。 通过这种方式有几个优点： 第一，有利于农民工真正融入城市，消除因“身份识别”形成的各种不平等。这样能真正释放出来消费的意愿或者消费的能力。 第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。大量资产本身运营效率并不高，而且背后对应很多债务，通过这种方式盘活之后，有没有可能形成市场化的机构把债务风险降下来。 第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。 具体来分析：假如说以集体用地建设，租赁住房作为潜在标的物做测算，我们估测了一下，大概投资收益率，在不用杠杆的情况下，用市场资本启动的情况下，大概达到8%、9%的样子。这种情况下，本身是有很大的好处，没有坏处。比如说对缴纳公积金人员来说，提高了公积金的收益，更愿意参加缴纳。同时的话，这部分投资收益也可以变成未来解决住房之后，缴纳了公积金解决住房之后，变成养老的第二资助，跟企业年金联系在一起，通过这种方式是可以尝试的。 尤其是今年4月30日，中国证监会、国家发改委推出公募REITs的试点，未来慢慢把底层资产沿着这个方向，比如租赁住房等等做一些延展之后，它带来的空间是非常的开阔。 我想从生态建设角度讲，市场潜力是非常之大的，因为讲到资本、资金、资产量都非常大，找到比较好的交易结构，把关键问题破解的思路结合在一起之后，未来中国REITs的发展空间非常开阔，所以我对建议本身也愿意提出来，希望大家一起讨论、一起争鸣，未来形成行之有效的实操，最终为整个中国经济的发展、为发展新格局的破题打开局面，谢谢大家！
东北作为国民经济内循环的重要地区，通过土地改革，农民、市民有收入，消费有需求，产品能卖得出去，而且农民和市民都有资产、有财富、富裕起来，这就是东北振兴的关键。 （一）东北是内循环为主国民经济宏观调控重大战略调整的重要区域 东北有1.17亿人口，常住人口的城市化比例达到65%，比全国平均水平要高5个百分点，人口要占到全国的百分之八点几。而且东北是中国能源、其他资源和重加工工业基地。历史上就是国有企业多，“一五”期间布置和建设的重大项目多，比如机车、机床、造船、炼油、石油、煤炭等等，因此中国经济要内循环，离不开这些基础工业。最近总书记提出要节约粮食，而且今年我们遇到洪灾，那么粮食产量也受到不同程度的影响，因此内循环的一个非常重要的就是粮食，而东北是粮食的重要生产基地。东北面积145平方公里，占全国国土面积的1/10多。东北面积大，人口密度小，是中国经济战略调整回旋余地的纵深地区。 （二）东北的土地要素优势 从要素比较优势上看，因为东北过去城市人口多、国有企业多、国有单位多，所以计划生育对人口的影响比较大，未来15年，全国每年劳动力收缩有1%，就是就业劳动力要负增长1%。未来15年，东北很可能是负增长1.5%，而且东北还是劳动力流出省，所以东北的经济增长来看，劳动力要素优势比不上内地，更比不上南方。从资本要素来看，这两年投资增长快，投资重点项目地区，东北的优势也不如内地，不如南方。他有历史或者一些体制方面的问题。而且东北过去的那些资本存量，国有企业的资产、装备也是急需改造，急需提升。因此，东北的资本要素和内地比也有一定的差距。从技术要素看，技术的研发，比如说北京、上海、深圳、武汉，这些城市的风投、新技术的创新比较强一些，东北这种技术要素推进经济增长，比如说通过新技术研发，风投把它变成产品，最后市场化，这个过程也比南方或者一些地区有比较大的差距。 东北最有优势的是就是土地要素。东北有3.23亿亩耕地，占全国的16%。中国可利用土地的比例，东北比例最高，因为大部分是平原，而且没有什么高山峻岭，气候、纬度条件都很好。全国国土的15%在东北，但是人口只有全国的8%，所以土地要素有非常显著的优势。 因此，我觉得东北要在土地上做文章。东北大量的土地是建设用地，国有工矿企业，其他各种所有制工商企业占的土地都是建设用地，数量较大。而且东北农村的宅基地，以及其他建设用地数量也非常大，所以东北最强的优势是土地要素。 就是说，经济产出、国民产出技术、资本、劳动力、土地四大要素，东北最丰富、最有优势是土地要素。它需要通过一定的体制机制去投入一定的市场，由一定的企业主体，从要素组合、投入产出，变成生产产品，在市场上转化为商品，来实现增值。因此，东北最重要的是土地体制改革，只有土地体制改革才能盘活土地，才能使土地的生产率，也就是效率提高，才能释放东北土地要素的经济新增长潜能。 （三）未来增长的最大潜力来自于土地要素，土地要素市场化改革，是东北发展的关键 中共中央国务院今年在疫情以后发了两个非常重要的文件：一是关于建设社会主义市场体制机制的意见，还有一个是要素市场化改革的意见。我觉得非常重要的是提出土地、劳动、资本、技术、数字等等这些要素，要市场化配置。我想东北要把握现在小康社会以后经济发展的战略内容，经济发展转型、工业化阶段变化等这种大的趋势。2020年要完成全面建成小康社会，改革开放前可能有些地区温饱都不行，改革开放以后先实现了温饱，后来实现基本小康。2000年到现在又用了20年，我们全面建成小康社会。 那么下一步怎么办？下一步就是要让居民从小康转向富裕。从物质内容来看，小康就是我们吃的好一些，住的好一些，穿的好一些，出行方便一些，住宅还行。但是富裕是要有更好的房子，更好的汽车。比如居民，特别是农村居民有更多更好的耐用消费品和汽车，就是一般消费品工业化和资产财富性工业化的一个重大转折。2021年开始我们的发展战略就是要让居民富裕起来，进入富裕社会。富裕社会，它的消费的重点不仅是质量高的一般消费产品，它还有财富，要积累财富，积累财富就是不动产、房子和汽车等。 国家比较每百户拥有汽车，美国是100户200辆汽车，日本、韩国100户有150到160辆汽车，欧洲大概是100户有160到170辆汽车，我们2019年城镇居民每百户43辆，农村居民只有22辆。汽车社会的门槛是每百户拥有20辆，中期可能80辆或到100辆，完成汽车社会起码每百户要有150辆，我们离成熟的汽车社会还有相当大的差距。 从居住来看，我们现有住房很多都是高层楼，但是许多富裕国家大多数都是一户建、多层，很宽裕的面积，我们面积上比许多国家的居住面积要小。因此，下一步首先要让居民有不动产、有财富，很多就和土地有关了，比如说一户建，比如说别墅，比如说很舒适的房子。 我觉得改革很重要的一个就是不仅要缩小农民和市民的收入差距，也要缩小财富差距、资产差距。比如说城市居民有一套房子，每平方米2万块钱，那就100平米房子200万，农民在统计上就是说你在建设的时候花了多少钱，每平米花了比如说600块钱，那你100平米房子就是6万块钱。这个差距太大。现在全国农村居民和城镇居民的财产性收入差距大概是12，财富住宅资产差距大概在18，就是城镇居民有180万，那农村居民也就是10万。 所以第一项改革就是要把农民的房屋从生活资料改革成资产，有价格，有价值，市场上交易可以定价。第二项改革就是农村的耕地，农村的宅基地等，比如农民承包的耕地，先是要有更长的使用年期，再是应当作为资产可以交易，最后要硬化使用财产权。当然要限制一些宅基地交易，比如赌博、吸毒、高利贷等情况下的被迫交易。但是，比如说我是在吉林一个农村有一套房子，现在到长春市已经10年了，那么我这个宅基地可以交易。交易才能有价格，才能成为资产，才能使它成为财富。另外，就是农民的宅基地，要给他们更大的建设权，要给他们更大的合作权，更大的用途调整权等等。为什么这么说呢？比如说我现在有一个住宅，我可以办个农家乐；比如说我现在东北原来的那个老宅子可能有个一亩地，那么我去找别人到我这合作建一个房子，你出钱，我出地。那么这样别人就把资金投过去了。 另外，就是要鼓励农民以地为本创业，比如说我在我的土地上，可以折成资产资本作为资本金投入到企业里，或者是以土地资本创办一个企业，就要把土地资本化，使其有产出。 农村的耕地，我认为也要让他通过交易进行集中变成家庭农场。其实这个现在大家都说农村土地集中以后会不会出现两极分化，但是从世界上的许多地方，就是农场、家庭农场，只要种粮食，其实都获得的是一般收入，因为粮食不值钱，只有很大的规模，才能获得一般经营的那种居民的中等收入。 比如说美国，它一家农民可能种3000多亩地，但是你从他的收入看，它还是中等收入居民，他不是什么大富大贵，大富大贵的是掌握资本，比如说微软这一类的。掌握很大的资本性企业，掌握技术，掌握资本，掌握创新知识的，很多是大富大贵，但农场赚不了钱。农场要是小，比如就种了5亩地、6亩地，那它这个粮食生产就没有规模，肯定要亏损破产。 另外就是农村的建设用地，其他建设用地、林地、园地这些可以这个折成股份，让全体居民入股，形成土地合作社。就像总书记现在讲的，要办新型的集体经济。新型的集体经济是什么呢？就是农村里为农民服务的专业合作社，农村的其他建设用地、园地、林地、集体林权，通过农民土地折股变成新的股份合作社，比如说林业股份合作社、建设用地土地股份合作社等等，还有比如说水利设施股份合作社。 （四）城镇土地体制改革 东北是国有企业比率高的地方。城镇的国有企业里有不少过去无偿划拨的土地，但是现在城市土地没有二级市场，要想把土地重新利用，要先交到自然资源部门，重新规划，重新拍卖。但是，很多企业比如说他有员工，你把地拿走也不行，他也不愿意。就是有那个闲的土地，他也不愿意交给你。那么我们能不能换一种办法，就是说闲置的土地可以在市场上交易，政府收税，政府做规划，这样土地也盘活了，政府也受到税收了，企业土地也变成他的资产了。有一些运营负债率比较高的，土地变为资本，它的资本充足率就提高了。有一些企业比较艰难，那么土地变成资产就可以用资产进行资本结构的优化，甚至一些需要安置、需要重整的企业，也可以用划拨土地资产作为改革需要支付的成本，可以拿来安置职工。甚至事业单位有土地也可以用土地作为安置职工，进行事业企业化改革的一些支付成本的资产。 另外，我觉得国有林场也需要改革。就是说国有林不动，但是国有林底下的林地经营权，林下经济经营权，可以按照时间，比如50年给林业职工，让他们用林地搞林下经济，比如说养木耳等等，这就把林地给盘活了。但是林地比如说蓄积量，你不能随便砍木头，生虫子你得管，防火要严。也可以把林地经营权也变成资产，可以交易、抵押。 还有一个就是国营农场，有一些效益好的农场继续保持，继续让他们做大做强，生产粮食。那么有一些常年亏损，多年亏损的国营农场，我觉得可以土地农地国有，农地使用财产权可以划给农民，农民来种地。通过这些改革，要把东北的土地给盘活，让他发挥更大的潜力。 （五）改革促进增长和发展的展望 7月30号，中共中央政治局会议提到国内国际要双循环经济，但是要以国内经济循环为主。东北就是国内经济大循环调整的重要区位。那么从刚才的要素比较来看，土地要素最有比较优势，所以土地要盘活。最后我有几个展望： 第一个展望，如果东北的土地要素能盘活，能放活，能效率提高，能改革，我觉得经济增长能获得的新的经济增长，90%的潜力来自于土地改革。 第二个展望，就是土地从生产资料和生活资料变成资产，可以扩大债务融资的规模。有资产就可以抵押，抵押就可以放债，向银行放贷。那么土地作为资产、资金，货币就可以流进去，土地盘活就有了流动性。整个东北地区货币萧条，缺少货币，通过土地资产货币就多了。所以，整个经济循环，货币、资金，它是经济的血液，要把土地这样一棋局盘活，那么经济发展就有了血液。 第三个展望，是东北这么多土地，鼓励农民，鼓励城镇居民要双向流动。因为城里的人口比较老化，我退休了，我到农村去买个宅院，他要在那花钱，年轻农民拿到这笔钱到城里去买公寓、住宅楼，完了在那就业，这样两方面都有钱了，把这个全盘活了，人口、消费、市场、资金等等也就双向流动起来了。 第四个展望，是要鼓励居民不仅是创业、就业，而且要置业。2021年是我们要富裕起来，富裕起来就是有财富、有资产。资产是什么？就是置业。我买个房子就是我的财富了。我到农村去买一块地，有一块地干个农场就是我的财富。所以，最后就是农民、城市居民通过这种土地资产的盘活，增加就业机会，获得财产性收入，来扩大内需、消费，通过这种土地的盘活，不仅创业、就业，而且置业，富裕起来。 所以，我认为，东北作为国民经济内循环的重要地区，通过土地改革，农民、市民有收入，消费有需求，产品能卖得出去，而且农民和市民都有资产、有财富、富裕起来，这就是东北振兴的关键。
这个经典的伦理问题，如今摆在中国经济面前。 一个是中国的“新世界工厂”，在外面被围追堵截；一个是中国的“旧房产龙头”，现在是债务缠身流言满天。答案看上去很简单，肯定是救让中国硬核技术扬眉吐气的华为。恒大这样的大型房地产+债务集团，代表着中国旧的发展模式，旧的增长动能，以及越来越多的麻烦制造者。 然而答案还真不是这么简单： 1，华为出现问题，短期内不会引发系统性金融风险，只是会严重影响长期国运：代表中国经济迈向新动能、高质量发展的龙头企业折戟沉沙，无疑是对国运的打击沉重。当然，华为这种天然的狼性文化企业，一直在水里，不是一般风浪能打倒的。 2，恒大一旦出现问题，上万亿债务，上千家金融机构，上百万就业人员，几万座烂尾楼，在当前本就脆弱的金融体系上，保不准会引发一场金融动荡。虽然现在警报解除，但那份“谣传”的请求政府支持的报告所描述的情况，可能大部分也不是空穴来风。（当然与华为相关的就业不一定比恒大少，但是至少没有金融系统性风险问题） 3，非常重要的一点，华为的问题，并不是政府花钱能救的。甚至可以说，华为现在的麻烦，大部分是谁惹的？一个如此开放的民营企业，为何成为美帝国围追堵截的对象？ 所以现实的情况大概率是，政府要救华为，不仅救不了，还会添更多的不确定性因素。政府若想支持华为，唯一做的可能就是——外交上多一点策略，少一些直接对抗。 但救恒大就简单了，不过是个钱的问题。最近几年，从安邦，到华融；从明天，到海航，不都有惊无险的救助了吗？ 一旦发生问题，终局不难推演：债务重组，国家队接管，换个牌子消化包袱，继续经营。何况债务的背后还有那么多的房地产资产，只要房价再涨一下，不仅没有损失，还会有盈利。 恒大的真实情况到底怎样我们并不完全清楚。明股实债对赌协议，的确压垮了不少资本大佬，比如俏江南。何况这次传闻是1300亿。 这实际上是中国经济当前面临的一个重大的国运抉择问题：未来的经济动能，是靠世界工厂、新型制造业，还是继续靠建筑工地、房产债务集团，以及地方政府长期依赖的土地财政。 图1． 外需冲击下经济复苏有赖于基建和地产“双引擎”发力 对国家来说，有些行业的确代表着未来，是诗和远方，是构建大国基业长青的力量。但眼前的苟且可能更重要。客观的说，在过去几轮下滑周期里，主要的经济拉动力量还是房地产+大基建。房地产救中国（以及中国足球），房地产创作信用和货币，房地产是国家资产负债表的压舱石，这些或许并不是夸大其词。 图2． 房地产是整个经济周期之母 图3． 近年来地产对经济的拉动作用大于基建 作为一个经济学研究人员，我不赞同从道德上对某个行业进行严苛审判，或者过度的妖魔化。如果没有这么多优秀的房企建了这么多优质的房子，中国的老百姓可能还是像几十年前那样住在拥挤不堪的筒子楼里。在每一轮经济下行周期里，如果没有房地产投资的拉动作用，中国的GDP下滑幅度和失业程度可能会非常悲惨。 图4． 房地产对GDP的贡献 可以说，大型房地产商的崛起，是中国轰轰烈烈的城镇化进程的微观映射。如果过去一轮工业化进程崛起的是制造业企业家（张瑞敏，曹德旺，董明珠等），以及后来财大气粗的煤老板，现在轮到了房地产老板（王健林，许家印，王石等）。看看现在谁还在玩足球或拍电影（需要超级自由现金流），就能发现这种行业轮动的奥妙了。 图5． 2010-2018年：中国城镇化率走势图 但是现在应该到了一个转折点了。中国的城镇化率已经超过了60%，中国的人均住房水平也近乎达到发达国家水平，如果还是依靠债务和投资拉动，而且债务越积越多、房价越来越高，这样的结局如何收场。掌握更多数据和情况的领导层，并不是不清楚。 这是一个不收敛的超级耗散系统：债务膨胀+房价飙升。如果任由其发展下去，或者在这个正反馈系统下让市场起决定性作用，结局一定是以债务崩溃+房价破灭的极端形式出现。市场是好的，是最优的资源配置模式，尤其是对一些市场原教旨主义者来说。但是，市场一旦加入了债务这个魔鬼（金融加速器），掺入了政府土地财政等复杂因素，它的出清方式也是非常残酷的。 不稳定是市场内生的，加入债务后就会以金融危机这种极端的不稳定现象呈现。一轮大周期，尤其是扩张速度快的大周期，关键的不是如何起飞，而是如何软着陆。改革开放四十年，每一次轰轰烈烈的运动式发展，着陆起来都非常不容易。这一次轰轰烈烈的房地产大投资，全国一片拆迁现场、建筑工地，背后又是不堪重负的债务：房地产商开发贷、政府地方债、居民房贷。一片债务大爆炸的蛮荒景观。这一切该如何收场？ 有人说，继续这样也能凑合着混下去，靠房地产有什么不好的，中国人的购房热情还那么高，让市场起决定性作用吧。这是比较“幼稚”的市场原教旨主义的想法，对这种想法我只说两点： 第一，理论上，中国的房地产市场并不是真正的可以实现瓦尔拉斯均衡或满足福利经济学第一定理的市场，它是超级依赖债务并与一级土地供应商政府千丝万缕联系的畸形市场。这样畸形的市场，发展起来非常野蛮，出清起来绝对也是核弹当量级的。 第二，现实中，假如让市场起决定性作用，日本的房产泡沫破灭危机与美国的次贷危机，就是最好的例子。这样的事情一旦发生在中国，你觉得我们现在的金融治理能力和金融危机救助经验，能像美国那样量化宽松转嫁出去吗？ 图6． 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 还有一个疑问，如果是治理房价上涨过快的问题，为什么要打击房地产的供给侧呢？按照经济学的供需理论，如果一个商品的价格过高，肯定是供给跟不上需求。在这个理论下，房价涨的快，应该大力支持房地产商，让他们多造房子、多卖房子，房子供给充足了，价格不自然就下来了吗？ 这里面存在几个供需理论上没有考虑到的现实问题。第一个是政府捂地，房产商捂盘的问题。因为土地垄断，私人不能随便买地建房。在房价上涨预期下，尤其是中国的房地产价格涨落比较急促，是要涨就翻倍的涨，今年卖和明年卖，价格和收入可能就要差一倍。在这种情况下，房地产商有坐庄囤积居奇制造供给缺口拉高房价出货的动力。 图7． 国内各行业企业资产负债率 第二，中国的房地产业是一个债务密集度极高的行业。从拿地，到建安，到销售，整个流程几乎都是债务支撑着。房地产商几乎就是依靠债务空手套白狼，同时购房者的购买力也是靠借贷提供，虽然首付要求很高，但是很多首付都是靠消费贷和其它贷款来补充，这意味着零首付。所以整个行业对债务依赖度极高。这个现象造成了债务支撑下的房价飙升和虚高。 图8． 上市房企有息负债规模（亿元） 第三，除了债务创造的虚高购房需求，土地转让金和其它税费，则构成了成本推动型的房价攀升模式。有学者测算过，中国的房价成本里面，被政府拿去的在75%以上。在人力、财务和建筑材料成本不断攀升的情况下，房地产商的利润越来越稀薄，于是只能走一条路： 通过扩大债务加快资产周转率。薄利，只能多销。 所以深层次的问题在哪里呢？恒大们可能只是一种表象，背后的土地垄断、土地财政和地方债务问题，可能才是症结所在。因此管制房地产债务，短期内可能倒逼他们为了降低资产负债率打折销售囤积的房产，在一定程度上降低房价上涨压力。但是当他们的住房供给能力被破坏后，房子的供给出现不足，难免会在局部地区造成购房恐慌（房屋库存不足），进一步诱发房价上涨。 图9． 各省隐形债务规模 相对来说，华为及其所在的行业，市场就比较纯粹一些，而且大部分是海外市场，与政府的利益纠葛近乎没有（那些宣扬华为内部与政府勾兑的言论没有什么根据）。我认识不少华为的工作人员，他们有严明的客户营销和开拓纪律，与政府的距离是底线。也正是因为不想多纠葛（因为在国内要开拓业务很难脱离地方政府），才以海外市场为主。这就使得华为具有天生的在大风大浪中游泳冲浪的经验。 另外，在众多制造业企业经不住诱惑大力开发房地产、财务公司做金融的时候（海尔地产、海信地产、格力地产等），华为丝毫不为此动心，所以也没有染上吸食债务鸦片的恶习。 所以，华为落水了，真的不太需要政府去救，因为华为一直在市场化、全球化的大风大浪中。而且政府救起来大概率是适得其反（道理你懂得）。对于华为来说，国家和政府所能做的就是： 以开放、智慧的外交策略营造更好的国际营商环境，不要让中国的民营企业成为两国关系处理不善的牺牲品。 当然，华为的被围追堵截，也是因为自己越来越强大，在国际市场上几乎是横扫千军。这难免引起竞争对手的恐慌，甚至触发了国家的安全性反应。这可能是华为在深水区中，不得不面对的一次前所未有的大风浪。 天地不语，四时行焉。无论是华为，还是恒大，无论是制造业还是房地产，该来的早晚要来。天道酬勤，天道酬善，自助者天助。我们共同祈愿：华为平安，恒大无恙，国运绵长。
9月29日周二，三大指数早盘高开之后震荡上行，创业板表现强势，大盘呈现出反弹的走势。从盘面来看，军工板块出现较好的表现，生物疫苗、景点旅游板块则出现回落，市场的赚钱效应有所提升，氛围也较为积极，成交量有所放大。 之前A股市场呈现出震荡调整的走势，很大一方面原因是临近双节长假，很多投资者担心节假日期间欧美股市一旦出现大跌，可能会影响到节后A股市场的表现，但经过前期的调整之后，大盘已经处于箱体震荡的下沿，进一步下跌的空间并不大。四季度随着我国经济的复苏，上市公司三季报业绩有望超预期，这将成为四季度行情的重要推动力。现在是布局四季度行情的最佳时机，四季度仍然要继续关注调整较充分的消费白马股以及券商和科技龙头股，这三大方向是过去几年我一直建议大家重点关注的三大方向，从长期来看，它们仍然是最受益于经济转型和产业升级的方向。 统计局27日公布了8月份的经济数据，8月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长19.1%，继续保持稳定增长，1~8月份该数据同比降4.4%，降幅连续六个月收窄，这也体现出国内经济复苏趋势依然强劲，数据持续好于预期，从货币政策方面，并没有明显收紧，好于之前市场预期，市场向上的趋势没有改变，影响市场波动的因素仍然主要是外部的影响，包括欧美疫情二次反弹带来股市大跌，以及对于经济的冲击，这些可能会增加A股市场走势的不确定性，但A股本身估值处于历史的底部，进入下跌的空间并不大，因此对于后市大家还是要保持信心和耐心。根据世卫组织的消息，疫苗有望在四季度面世，有利于增强市场对于经济长期修复的信心。基金销售依然火爆，最近发行的科创50ETF创新未来基金出现火爆发行，显示出场外入场资金依然较大，我近两年提出的居民储蓄向资本市场大转移的趋势已经形成，今年基金销售远超预期，爆款基金频频出现，这些都是居民存款大搬家的重要证据，在房住不炒的调控之下，居民财富需要找新的增值通道，资本市场无疑是唯一能够承接如此大资金量的市场，未来十年将是A股市场的黄金十年，当然并不是所有的股票都会迎来机会，业绩优良的白马股龙头股，我把它叫做白龙马股，机会更大，还有包括代表经济转型方向的科技股也将迎来一定的发展机遇，但科技股的个股投资风险较大，因此建议大家可以关注科创50ETF或创业板ETF等类的指数基金来进行配置科技股。 美股近期出现二次大跌，随后开始反弹，结构性风险释放也逐步完成，对于这一次美股二次大跌之前我做了一定的预测，但我认为二次大跌的跌幅不会太大，因为美联储放水的基调并没有改变，美联储主席鲍威尔表示未来五年通胀容忍度可以在2%甚至短期突破2%，因此货币政策方面，未来五年可能都会保持零利率水平。科技股是这轮美股上涨最主要的推动力，由于美股的科技公司亚马逊、奈菲、微软、苹果等业绩大幅增长，因此这些公司的估值并没有太大的泡沫，美股大幅下跌的可能性并不大，美股企稳对于全球资本市场都会形成一定的利好支撑，对A股市场的四季度行情的展开也是有利的。 当前A股市场已经开启了一轮慢牛长牛行情，现在正是一轮牛市的起点，在牛市初期，市场存在多空分歧是正常的，因此从7月1日开启的这一波快速上行之后，出现了区间震荡的走势，外资在9月份也出现了200多亿的净流出，但这些都是短暂的现象，随着A股市场纳入MSCI富时罗素以及标普道琼斯指数三大国际指数体系，外资流进流出A股的通道已经完全打通，之前的外资大幅流入到A股市场来进行抢筹，现在在A股的持仓逐步增加之后，北上资金也开始做一些波段性的操作，往往在市场快速上涨之后，这些外资会有一些获利了结，当市场出现较大的下跌之后，外资又开始流入抄底，从外资的操作来看，它们投资的标的依然是白龙马股，但短期资金的流动频繁变向。这也说明了外资也不是铁板一块只做长线投资，它们也会根据市场的变化做一些短期仓位调整和板块轮动，这表明A股市场在对外开放之后，外资对于流进流出A股的通道已经放心，不会心存疑虑，但外资的短期流动对于市场的信心有一定的影响，近期外资流出影响到投资者的信心，但我认为大家不应该关注短期外资的流向，要关注中长期的流向，从长期来看，外资会继续流入到A股市场，从投资策略来看，消费加科技仍然是市场关注的两大主线。 虽然这段时间市场出现了获利回吐，白酒、医药、食品饮料等消费白马股也出现了较大幅度回落，但这并不会改变这些白龙马股的投资价值，从长期来看它们依然值得长期配置，每轮市场调整都是抄底这些优质股票的机会，这次也不例外。券商作为行情的风向标，也往往会在行情启动时有所表现，可以趁市场调整时进行适当的布局。科技领域方面，建议要选择科技龙头股，如消费电子、计算机、新能源汽车、5G、芯片半导体等等，都属于景气度上升的几大方向，虽然受到美国的打压，这些科技股走势会有一些波动，但它们的长期发展趋势并不会受到美国打压而造成逆转，中国经济复苏势头良好，生产端在复苏，消费端也在复苏，我国已经将芯片半导体研发放在十四五规划之中，将来会进一步加大对于科技方面的投入，这些是有利于补上短板，实现了我们科技的闭环。 对于四季度行情，建议投资者可以适当乐观，四季度机会大于风险，当然现在的牛市不是鸡犬升天，齐涨齐跌的牛市，而是结构性的牛市，做好方向性的选择非常重要，坚持价值投资，做好公司的股东才能够在市场中立于不败之地。我一直致力于将巴菲特的价值投资理念介绍给A股投资者，现在越来越多的投资者也逐步认可了我的价值投资，希望未来会有更多的投资者坚持价值投资，抓住A股市场的机会。
对于中国的房地产投资，从1998年房地产市场化以来到现在，种种的误读误判误导可以说贯穿了房地产市场化20年的始终。在2017年，我提出“房地产变天论”，认为20年房地产的大周期宣告终结，一线城市的房地产在短期内将进行调整，在2018年提出二线总体停涨，2019年提出房地产作为最好投资品的时代已经结束的同时，提出2020年一线城市的房价经历三年的调整之后将出现反弹。有心者如果复盘我的这些观点，不能说全部预测准确，但大体和市场的真实表现是吻合的。 很多人认为我唱多房地产，甚至认为我和地产商之间有什么利益。坦率而言，命运对我不薄，我对经济并不贪婪，我认为我已经衣食无忧，相对于我的职业声誉，多赚点钱，少赚点钱对我没有任何意义。对我更具吸引力的是，能够真的把中国房地产的规律彻底搞清楚，能够在预测的准确度上每年都有提升，这才是我上瘾的事。 这次对我的专业能力和智商以及直觉的挑战，是多赚一点钱没法相提并论的。懂我者自然会懂，不懂者也可以尽情喷。在我的职业生涯中，不存在刻意唱多或者唱空的问题。我不会像一些死多头认为房地产会永远上涨，我也不会像一些死空头过去20年坚持做一件事——预测中国房地产崩盘。我更喜欢做波段的预测，这是最难的。房地产市场化20年来，房价并非一直上涨，而是经历过三次大的价格波动：2008年年底房价大跌；2014年大跌；2018年以来，大多数城市房价的普遍调整，即使北京上海的房价，也调整了超过15%了。 房地产作为最好投资品的时代结束，既有房地产自身的周期原因，房地产20年的大周期，没有哪个国家可以逃避；也有房地产基本面平衡的原因，房子，总体而言，已经不缺；还有购买力的透支，经历2016年到2018年的全国房价的普遍上涨，经历“去库存”和“棚改”的政策盛宴，老百姓的钱已经花差不多了。 还认为房价会大涨的，不是疯子就是坏。我不太明白为什么有人认为我是坚决看多的。这可能和我坚决看多一些城市，比如，过去的西安，前两年的大连沈阳，去年年底的深圳等。但事实上，在房地产作为最好投资品时代结束以后，中国可以投资的城市，确实已经不多。从投资的层面而言，能够投资的城市大体也就是20个左右！ 如果从城市来讲，在房地产的新周期下，值得投资的城市大体可以分为三类： 第一类是绩优股，也就是中国最好的5个城市，比如北京、上海、广州、深圳、杭州； 第二类是潜力股，也就是未来可以杀入一流城市的，大体有：宁波、南京、济南、成都、西安、苏州、武汉； 第三类叫价值洼地，就是房价偏低的城市，比如徐州、大连、银川、兰州、长沙、大理、贵阳、昆明等。当然，除了这些城市，东北的长春，沈阳，临近一些绩优股的周边城市，比如，临深的东莞、惠州，也属于可以投资的城市，长三角的合肥，作为南京的后花园，也极具潜力。 从大的区域讲，我认为中国有三个大的区域房价总体是稳定趋势： 一是长三角，可以涵盖绝大部分城市，大小城市都可以考虑，这个区域是中国城镇化融合程度最好的区域； 二是大湾区，房价大起大落的概率不大； 三是福建区域，包括福州、泉州等，厦门比较特殊，说实话，我不是很能懂厦门房价位居全国第四的理由何在，我认为厦门的房价高估了。 大家注意到，我没有把重庆、郑州、天津等城市列入。这些城市，要么需要继续证明自己可以是直辖市的地位，要么经济在滑坡，要么房价处于高点，在目前阶段并不看好。一些人忽悠大家去这些城市，我认为是根本不懂这些城市房地产的基本面。房价低不代表有投资价值，房价高，不代表不会继续涨。这一点，专业人士自然会懂。 当然，今年有一个特殊区域，就是海南的房价。海南自贸港强势启动，这是海南历史上的最好的一次腾飞机遇，对海南房地产的助推是必然的，但海南在房地产泡沫上有多惨痛的教训，管理层会非常谨慎对待房价的上涨。但是，不管如何，三亚和海口，应该属于可以观察的城市。 最后谈谈对今年最后一个季度房价走势的看法。我的观点没有变，我仍然认为一线城市房价反弹的推动力很强。在我的房价预测历史上，我只有两次信号极其明确的呼吁大家买房，第一次是2015年“3.30新政”之后，我认为买房子的黄金窗口期来临；二是今年对于一线城市的走势。去年，我多次去深圳，看着台下的深圳人，我向深圳的有钱人喊话，注意深圳房价反弹。今年，最后一个季度，北京上海的房价反弹的概率仍然很大很大，起码，居住需求的不能再犹豫了。 至于中国房地产的未来，我的看法更不会改变：房地产作为支柱产业的地位100年都不会变，在“双循环”战略下，新城镇化会成为这个战略的最大抓手，房地产的支柱地位更不会弱化，这是基本事实，不管你是否愿意接受。房地产崩盘至少在未来5年不是我判断的选项，虽然任何一个国家的房地产迟早都会崩盘，但至少就目前而言，中国房地产崩盘的概率仍然不大。从这个层面而言，我已被归入多头行列。
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