光伏行业受前期产能不足影响，板块出现了波动，但预计产能即将恢复，中长期仍然看好。锂电池需求不振影响了板块表现，如果下半年国内装机量持续改善将有望提振板块投资者情绪。建议适当关注电力设备、光伏和动力电池板块。 主要观点 8月电气设备指数跑输大盘。重点细分行业表现不一，其中新能源汽车板块受美股对标个股走强影响，涨幅领先其它子板块。光伏行业受前期产能不足影响，板块出现了波动，但预计产能即将恢复，中长期仍然看好。锂电池需求不振影响了板块表现，如果下半年国内装机量持续改善将有望提振板块投资者情绪。建议适当关注电力设备、光伏和动力电池板块。 指数回顾 回顾本月行情（8月3日-8月28日），A股市场震荡逐渐加剧，本月上证综指上涨2.83%，沪深300指数上涨3.18%。电气设备行业表现弱于大市。申万电气设备指数上涨2.27%，跑输上证综指0.56个百分点，跑输沪深300指数0.91个百分点。重点细分行业中，新能源汽车指数上涨4.86%，跑赢沪深300指数1.68个百分点；光伏设备上涨4.23%，跑赢沪深300指数1.05个百分点；锂电池指数上涨2.32%，跑输沪深300指数0.86个百分点；风电设备上涨0.71%，跑输沪深300指数2.47个百分点．电气设备在申万一级行业中排名中游。行业估值方面，本月估值上调至44倍左右，处于10年以来的中等偏上水平。 本月观点 本月电气设备指数跑输大盘。重点细分行业表现不一，其中新能源汽车板块受美股对标个股走强影响，涨幅领先其它子板块。光伏行业受近期产能不足影响，板块出现了波动，但中长期仍然看好。锂电池需求不振影响了板块表现，如果下半年国内装机量持续改善将提振板块投资者情绪。风光电：由于光伏行业2020年政策保持稳定，行业在2020年下半年将迎来国内市场的复苏。我们认为，2020年行业补贴政策将保持较为平稳的导向，以及高效率产品价格不断下探，平价上网节奏正在不断推进。但受疫情影响，出口需求或将受到压制，短期内还将伴随疫情持续。风电板块本月跑输大盘，我们维持前期观点，风电行业将保持去年以来的良好增速，行业基本面将维持较好局面，2018全年风电累计并网发电同比增长12.4%，较2017年有明显改善。而风电产品价格也将会向下调整，以达到平价上网的成本水平。电动车：新能源汽车板块本周表现依旧平淡，我们认为，2020年补贴退坡温和，叠加国内相继出台利好政策刺激，包括购置补贴延长2年的重磅消息，预期新能源汽车销量将保持上行趋势。由于长续航车型不断上市，动力电池需求将保持更快增长，动力电池行业马太效应仍然明显，而近期频频传出与世界顶级车企合作龙头企业继续保持高市占率，中小型企业则在为自身技术能力，行业账期较长，补贴大幅退坡，结构性产能过剩等问题付出代价。工控和电力设备：特高压再次进入新基建周期，再次印证板块的逆周期性。预期国家电网将加快推进泛在电力物联网建设，除了包含前期已经布置的“七交五直”等特高压项目外，还提出加快“三型两网”的进度。后期需要密切关注特高压电网项目招投标情况以及与泛在电力物联网建设相关电力自动化企业的动态，预计受益个股未来将迎来盈利上的改善。 建议适当关注光伏板块和动力电池板块，密切关注特高压项目进度和招投标结果。我们仍维持前期观点，光伏行业：今年继续向平价上网目标靠近，主流单晶PERC电池片（单面）价格已较年初下跌约20%，不但可以有效降低发电成本，增强光伏发电竞争力，还有利于国内产品出口。近期行业头部企业积极扩充产能，规模效应将导致未来产品价格加速下探，舒缓近期行业产品需求偏弱的压力，也为行业摆脱对补贴的依赖做好准备；动力电池行业：自2019年下半年至今的销售数据来看，新能源汽车销量增速持续为负数，但近期特斯拉国产化提振了国产新能源汽车零部件产业链的信心，特别是全车价值最高的动力电池板块，拥有特斯拉背书有利于动力电池企业在全球供应链中占据自己的一席之地，头部企业将利用技术与规模优势强强联手，行业龙头效应将愈发明显。建议关注动力电池板块和光伏板块龙头企业。特高压行业：预计即将迎来一系列项目的招投标，项目进度加速将为受益企业带来超预期收益，而电力设备自动化企业也将从泛在电力物联网建设中获益。 行业动态点评 财政部更新调整两批光伏扶贫项目补贴目录 近日，财政部发布《关于调整可再生能源电价附加资金补助目录（光伏扶贫项目）的通知》，通知强调，本次调整项目信息与上述两批目录不符的，以本次调整为准。据统计，此次发布的光伏扶贫补助目录中，共涉及148.27万户，建设总规模超过10.595GW，扶贫总规模超过7.017GW。我们认为，扶贫项目作为重要的光伏补贴项目，对行业有着举足轻重的影响，在部分重点区域仍应该维持一定水平的光伏扶贫力度，以维持行业的平稳发展。 韩国政府拟投300亿韩元研发下一代“K 电池” 据韩媒最新报道援引行业消息，韩国贸易、工业和能源部（MOTIE）将在未来五年投资2530万美元（300亿韩元）用于支持开发下一代“K电池”（“K-batteries”），特别着眼于推动LG化学的“锂硫电池”和三星SDI的“全固态电池”的发展。我们认为，随着动力电池市场竞争的加剧，我国先发优势日渐受到冲击，提前布局和支持下一代电池技术研发迫在眉睫。 公司动态 宁德时代开发不含镍钴新型动力电池 新的电池类型将不同于现有的 NCA、NCM 和 LFP 电池，将没有镍或钴等昂贵金属。除了开发新电池之外，宁德时代还在开发一个新的架构，即电池、底盘的一体化，以此来将电机、电控、整车高压等通过创新架构集成在一起，并通过智能化动力域控制器优化动力分配及降低能耗。我们认为，目前三元电池提高能量密度主要依赖提高镍含量，以及改变成组设计方案。高镍电池或存在一定的安全风险，改用其它化学成分有利于安全性的改善。 孚能科技子公司被定为东风岚图项目动力电池供应商 孚能科技8月25日晚间公告，公司全资子公司孚能镇江近日收到东风汽车集团股份有限公司岚图汽车科技分公司的定点通知书。公司已被指定为东风岚图H56项目的动力电池供应商。东风岚图H56项目是东风集团高端纯电动车模块化平台的重要项目，该车型预计在未来7年内电池需求5GWh。此次定点项目计划投产时间为2022年。我们认为，目前国内电动车市场竞争较为激烈，高端市场主要由特斯拉和一众新兴品牌占据，传统自主品牌较难切入，发展前景存在较大不确定性。
展浩博 发自丹寨 9月12日，首届丹寨论坛在贵州丹寨举办。这场汇聚多位省部级高官的高规格论坛，一时给丹寨小镇带来了前所未有的关注。万达作为承办单位，身为董事长的王健林列席其间。 “老王瘦了，也显得苍老了”，这是现场不少参会人士一个心照不宣的议论。类似言论，在论坛现场同步直播的弹幕评论中，也频有出现。这其中不少人是前万达员工，在他们口中，称呼王健林为“老东家”。 台上的王健林伸手向左微微鼓掌，憨笑致意，随即开始了他不到5分钟的演讲。演讲中的关键词是：响应总书记号召、脱贫攻坚、民营企业爱国情怀...... 随后全国工商联副主席樊友山的发言中，王健林和万达在丹寨扶贫的所作所为，得到了高度肯定：民营企业听党话，跟党走、政治站位高...... 讲这些话时，王健林在台下坐得笔挺，他佩戴口罩，听得高度认真。应该说，整个上午近3个小时的领导发言中，王健林除了起身跟发言毕的领导握手外，几乎全程没变过坐姿，亦未上洗手间。 不得不说，丹寨扶贫，一向是王健林放在心头的要紧事。“没有哪个项目让老板这么上心，几年的时间里跑了9趟，小镇每一处动工，老板几乎都亲自过问，参与设计”，一位万达内部人士这样说道。 据他描述，万达各地兴建的万达广场项目，王健林可能都不曾过问，遑论出席。唯有丹寨小镇，他始终是亲历亲为，全程参与。 从2015年开启丹寨扶贫来，5年多时间里，万达已在丹寨兴建起一座世界级旅游小镇：丹寨万达小镇。丹寨，这个地处贵州黔东南大山的国家级贫困县，也发生了翻天覆地的转变。 一座丹寨万达小镇、一所贵州万达职业技术学院、一只丹寨扶贫产业基金...5年来万达在丹寨累计捐赠投资已达23亿元，每年拉动丹寨县GDP增长1.2%，累计创造税收2.7亿元，帮助全县5.88万贫困人口实现脱贫。 目前来看，万达丹寨扶贫成果显著。不过回溯当初，王健林的扶贫探索并非毫无波折。万达介入扶贫前期，与国务院扶贫办进行了大量沟通。王健林曾说过，万达的扶贫模式正是和扶贫办聊出来的。 老王口中所说的，即万达于2014年底，提出的“企业包县，整县脱贫”的扶贫模式。当时，这一模式为万达在全国范围内首创。题中之义包含两点：企业把一个县包下来后，一是要产业扶贫，二是要实现普惠制。 王健林在最早的扶贫构想中便已确定这一思路。在他看来，这是万达扶贫20多年来总结出的为数不多的经验。授人以渔，让95%以上贫困户都能受益，这就是老王的初衷。 扶贫模式理念确定后，在确定具体何种产业扶贫的问题上，王健林亦曾有过摸索和修正。 起初，万达计划因地制宜，在丹寨投资养猪和种茶两个行业。“养猪总比盖五星级酒店容易嘛！我们请人请专家”，彼时王健林对养猪颇具信心。 不过一年之后，王健林逐渐发现两大传统产业对当地经济带动有限。而后经过不断调研摸索，万达最终决定在丹寨采取旅游产业扶贫模式。 “万达先后否决了养猪、种茶、种米等产业扶贫方案，最终决定还是结合万达的企业优势，在全球首创旅游产业扶贫的新模式”，王健林论坛发言时特别回忆了这段扶贫产业确立往事。 在万达企业包县、旅游产业扶贫的模式下，丹寨全县于2018年实现脱贫摘帽。这一时间点比计划提前两年。 王健林对丹寨投入的情感远不止此。2020年，站在脱贫攻坚决胜之年的时间节点上，以社会扶贫为主旨的“2020丹寨论坛”应运而生。 论坛之上，老王再次抛出万达帮扶丹寨“2025计划”。在这一新规划里，万达的扶贫定位迎来重大转变，由“企业包县扶贫”转变为“支持丹寨致富”。 “2021至2025年，万达将重点支持丹寨发展全域旅游，通过加大旅游产业捐赠投资，将丹寨打造成中国全域旅游典范县，使丹寨人均收入迈上新台阶！”王健林对此颇为笃定。
当前我国有很多事实上的金融控股公司，有些真是围绕实体经济产业链，通过技术和牌照的配合，实现资源优化配置，降低客户融资成本，促进了金融和产业链的融合；也有些企业，没有产业链，纯粹是为了金融而金融，造成了很多风险。 党中央、国务院高度重视金融控股公司监管工作，明确要求规范金融综合经营和产融结合，加强金融控股公司统筹监管，加快补齐监管制度短板。2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》（国发〔2020〕12号），授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。 2020年9月13日，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（以下简称《监管办法》），对于穿透金融风险，从源头管控金融风险，进一步引导金融服务实体经济有着积极意义。 本文将从金控公司申请、实控人准入、金控公司管理和统一金控公司监管等几个重要方面，对监管办法要点进行解读。 5个关键数字 根据《监管办法》第六条，非金融企业、自然人及经认可的法人实质控制两个或两个以上不同类型金融机构，并具有以下情形之一的，应当设立金融控股公司： 实控金融机构含商业银行的，金融机构总资产规模不少于5000亿元，如果金融机构总资产规模少于5000亿元，但商业银行以外其他类型的金融机构总资产规模不少于1000亿元或受托管理资产的总规模不少于5000亿元； 实质控制的金融机构不含商业银行，金融机构的总资产规模不少于1000亿元或受托管理资产的总规模不少于5000亿元； 实质控制的金融机构总资产规模或受托管理资产的总规模未达到第一项、第二项规定的标准，但中国人民银行按照宏观审慎监管要求，认为需要设立金融控股公司的； 符合前款规定条件的企业集团，如果企业集团内的金融资产占集团并表总资产的比重达到或超过85%的，可申请专门设立金融控股公司，由金融控股公司及其所控股机构共同构成金融控股集团；也可按照本办法规定的设立金融控股公司的同等条件，由企业集团母公司直接申请成为金融控股公司，企业集团整体被认定为金融控股集团，金融资产占集团并表总资产的比重应当持续达到或超过85%。 注意，第六条中用的是“应当”。那么企业集团需要关注自身实控的金融机构类型数量，和总金融资产规模，如果达到以上要求，是需要主动向监管部门申请成立金控公司并接受并表监管的。 企业集团应当成立金控公司的条件，需要关注五个数字：两个或者两个以上不同类型金融机构，含商业银行总资产规模5000亿，不含商业银行总资产1000亿，受托管理资产规模不少于5000亿，金融资产占集团并表总资产的85%。 《监管办法》第二条中，明确金控公司必须实际控制两个或两个以上不同类型金融机构。那么，如果你只是实际控制两个以上的农商行，你是不能申请成为金控公司的。如果你实际控制两个以上的小额贷款公司，你也不能申请成为金控公司。不同类型的金融机构，能够让金控公司内部之间实现充分的业务协同，还能够提升金控公司的综合金融服务能力。 核心主业突出 《监管办法》第九条明确了，非金融企业要有良好的信用记录和社会声誉。那么，那种在金融市场上频频债务违约，暴露大量舆情和丑闻的非金融企业是不会被监管部门批准成为金控公司主要股东的。 《监管办法》第九条还明确了，非金融企业应当核心主业突出。比如零售行业的苏宁、房产行业的贝壳、外卖行业的美团、出行行业的滴滴，都有服务实体经济的产业链，有着自己的核心主业。有核心主业的非金融企业，获得金融牌照之后，金融业务可以为核心主业和产业链服务，促进主业更好的发展，实现金融深度融合和服务实体经济。 那些核心主业不突出，甚至没有明确产业方向，仅是为了通过金融牌照获取资金的目的，而谋求金控公司许可的非金融企业将不会被监管批准成为金控公司的股东。 明确实控人负面清单 《监管办法》第十条、第十一条中规定了金控公司股东、控股股东或实际控制人的负面清单： 曾经投资金融控股公司或金融机构，对金融控股公司或金融机构经营失败或重大违规行为负有重大责任； 五年内转让所持有的金融控股公司股份； 滥用市场垄断地位或技术优势开展不正当竞争； 关联方众多，股权关系复杂、不透明或存在权属纠纷，恶意开展关联交易，恶意使用关联关系。 很多金控公司的风险很大程度上是来自于其实控人的风险，实控人靠谱，金控公司才可能靠谱。所以，监管部门对于成为金控公司实控人的要求非常严格，从经营失败、违规、转让金控公司股份、不正当竞争等多方面对实控人的准入进行了具体约束。实控人负面清单能够从根本上控制金控公司的风险。所以，那些有着较多负面，妄图通过获取金控公司许可翻身的企业或者自然人，可以放弃幻想了。监管绝不会让有重大污点的实控人入股金控公司的。 金控公司不得为其主要股东、控股股东和实际控制人提供融资支持。 《监管办法》第十六条规定： 金融控股公司除对所控股的金融机构进行股权管理外，还可以经中国人民银行批准，对所控股的金融机构进行流动性支持。金融控股公司应当严格规范该资金使用，并不得为其主要股东、控股股东和实际控制人提供融资支持。 这条规定实际上是针对很多庞大的金控体系风险管控的现实问题。它斩断了金控公司为其实控人自融的渠道，防止金控公司成为其实控人的提款机，防止其实控人危害金控公司其他股东权益和金控公司客户的权益。企业想要通过成立金控公司为自身融资的念头可以打消了。 三个“不得” （1）金控公司不得干预所控股金融机构的正常独立经营 《监管办法》第二十条规定： 金融控股公司不得滥用实质控制权，干预所控股机构的正常独立自主经营，损害所控股机构以及其相关利益人的合法权益。金融控股公司滥用实质控制权或采取不正当干预行为导致所控股机构发生损失的，应当对该损失承担责任。 这条规定明确了金控公司所控股金融机构的独立自主经营的权利，明确了金控公司不能随意插手、干预金控公司所控股金融机构的人事、财务、业务等经营领域。这条规定非常重要，一些金融机构在金控公司的控制之下，如果他们失去了自主决策的能力，将有很大的风险隐患。 （2）金控公司不得直接经营业务 《监管办法》第二条指出： 本办法所称金融控股公司是指依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司。 这一条很关键。因为当前很多金融服务公司持有多张金融牌照，而且金融服务公司包含大量的员工，有时候直接参与下属金融机构的业务经营、风险管理和科技开发工作。根据《监管办法》，这种金融服务公司将不能成为金控公司的主体，除非该金融服务公司将所有和业务相关联的人员根据其所从事的业务范围剥离到对应下属的金融机构中去，该金融服务公司仅开展股权投资管理工作。 （3）未经许可不得在企业名称中使用“金融控股”或者“金融集团”字样 《监管办法》第十三条明确了金控公司的审批许可制度： 中国人民银行批准后，应当颁发金融控股公司许可证，并由金融控股公司凭该许可证向市场监督管理部门办理登记，领取营业执照。未经中国人民银行批准，不得注册登记为金融控股公司。 金融控股公司名称应包含“金融控股”字样。未取得金融控股公司许可证的，不得从事《监管办法》第六条所规定的金融控股公司业务，不得在名称中使用“金融控股”、“金融集团”等字样。 现在各省、市，还有各行业都有一些带有“金融控股”和“金融集团”名称的公司，但是在2020年11月1日之后，未获得中国人民银行批准的“金融控股公司”或者“金融集团”就要改名了。 鼓励风险可控下的内部协同 《监管办法》第二十二条、二十三条明确阐述了金控公司的内部协同原则： 金融控股公司与其所控股机构之间、其所控股机构之间，在开展业务协同、共享客户信息、销售团队、信息技术系统、运营后台、营业场所等资源时，不得损害客户权益，应当依法明确风险承担主体，防止风险责任不清、交叉传染及利益冲突。 金融控股公司及其所控股机构在集团内部共享客户信息时，应当确保依法合规、风险可控并经客户书面授权或同意，防止客户信息被不当使用。 金融控股公司所控股机构在提供综合化金融服务时，应当尊重客户知情权和选择权。 实际上，第二十三条明确了金控公司可以在集团内部共享客户信息，但是必须获得客户书面授权或者同意。交叉销售、综合金融服务在金控公司内部是比较普遍的，但是金控监管办法出台后，持有多金融牌照、获得许可的金控公司，势必要全面梳理各种法律文件和用户协议，更新用户授权，确保在集团内部的客户信息共享合法合规。 金控公司的销售团队、信息技术系统、运营后台和营业场所资源，如果能够在内部进行共享，将能够有效降低金控公司内部各业务的经营成本，这也会降低企业的融资成本。实际上，《监管办法》是鼓励协同的，但是也明确要求金控公司必须明确业务协同中的风险承担主体。 严格关联交易管理 《监管办法》第三十五条明确了金控公司和其股东之间、金控公司和所控金融机构之间、所控金融机构之间、所控金融机构与集团内其他机构之间、金控公司与所控金融机构之外的其他关联方之间的关联交易管理准则。 《监管办法》第三十五条明确指出： 关联方之间不得违背公平竞争和反垄断规则，不得各种手段隐匿关联交易和资金真实去向，不得开展不正当利益输送、损坏投资者或客户的消费权益、规避监管规定或违规操作。金控公司股东，不得与金控公司进行不当的关联交易。 金控公司如果牌照齐全、产业完整，就能够形成一个庞大的自我循环的金融生态。《监管办法》第三十五条对于金控公司的关联交易提出了非常明确、非常严格的要求，对于金控公司挑战比较大。比如金控公司内部为了某张牌照的金融机构的发展，可能将其他所控金融机构的大规模资金输送到这张牌照中来，一旦这张牌照的金融机构出现风险，势必会出现快速的风险蔓延。还有，金控公司股东可能会通过金控公司对外融资，将融到的资金用于金控公司股东的业务经营。一些上市公司成为母公司的提款机，结果发展举步维艰。所以，在金控公司关联交易方面，监管机构将严格进行监督管理。 统一的监管机制 有的金融控股公司，持有十几张牌照，实控的金融机构主体较多，分布在全国各地，业务关联性复杂，这些金融机构的监管机构也分布在各个地方。如果都是单个监管机构单独监管某个金融机构，就难以发现隐藏在金融机构之间的复杂性金融风险。所以，统一的金控公司监管机制势在必行。 金控公司的主要股东、控股股东，还有他们的入股资金来源、性质和流向都会由人民银行进行穿透式监管。对于股东虚假出资、循环注资，利用委托资金、债务资金等非自有资金出资等行为，根据情节严重程度将会面临罚款、撤销行政许可甚至依法追究刑事责任的处罚。 值得注意的是，《监管办法》中明确阐述了对于金控公司的联合监管机制：建立金融控股公司监管跨部门联合机制。中国人民银行与国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构、国家外汇管理部门加强对金融控股公司及其所控股金融机构的监管合作和信息共享。中国人民银行、国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构、国家外汇管理部门与发展改革部门、财政部门、国有资产管理部门等加强金融控股公司的信息数据共享。 联合监管，一方面有助于从监管层面将各个金融业态的信息进行充分整合，实现对于金控公司的全链条视图的掌握；另一方面可以通过联合监管机制，快速生成组合的金融风险控制方式，实现对于金融风险的有效控制。 联合监管必须要有统一的金控公司监管信息平台，否则信息不能融合，监管实现不了并表监管。《监管办法》第四十二条规定：中国人民银行根据履行职责的需要，建立统一的金融控股公司监管信息平台和统计制度，有权要求金融控股公司按照规定报送资产负债表、利润表和其他财务会计、统计报表、经营管理资料以及注册会计师出具的审计报告。 问渠哪得清如许，为有源头活水来。金控公司监管办法的发布影响深远，对于整个金融行业健康有序发展有着深刻和重要的意义。监管办法一方面从源头上规范了金融控股公司的有序发展，提供了实现全链条金融风险管控的有力武器；另一方面，进一步有效促进和鼓励围绕实体经济而生的产业链金融的繁荣，金融将在更深层次和实体经济融合，从而能够更高质量地服务实体经济。
主要观点： 一级市场：8月信用债发行较7月回暖，主要有三方面原因：一是8月为年内到期高峰，企业刚性滚债需求上升；二是当月信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳；三是在二级市场持续调整、流动性担忧加剧情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，一定程度上带动一级市场改善。 二级市场：8月信用债市场跟随利率债下跌，当月高等级品种信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩。资金面收紧影响下，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则有所走阔。从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。 信用风险事件：8月新增违约主体2家，数量与上月持平；1-8月累计，新增违约主体15家，较上年同期减少13家。8月评级跟踪季已过，主体级别调整数量明显减少，当月有11家发行人主体级别被下调，比上月减少10家。 展望：9月信用风险超预期上升造成市场调整的可能性较小，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动。我们判断，9月利率债市场将维持震荡行情，资金利率在升至7天期逆回购利率附近后，波动中枢已趋于稳定，信用债市场大幅调整的风险不大。目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，中高等级品种上可适当拉长久期，3年期骑乘策略性价比较高；同时，从套息空间来看，中短期限高等级可保持适度杠杆。 从发行来看，一方面，与8月相比，年内后续月份偿债压力和滚债需求下降；另一方面，在利率震荡期，票息策略仍将是投资者的主流策略，同时考虑到后续利率债供给压力将有所缓解，信用债配置力量将会上升。我们判断，后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降。综合考虑偿债需求和利率走势，我们判断年内后续月份信用债发行规模将较8月的有所回落，9-12月累计发行量将在3.5万亿左右。 1.8月信用债市场[1] 1.1 一级市场：利率上行趋缓，发行和净融资边际回暖 8月信用债发行有所回暖。当月发行量11，120亿，环比增加3，275亿，同比增加2，219亿；净融资额1，958亿，环比增加1，296亿，同比下降229亿。8月推迟或发行失败的信用债规模为524.7亿，占当月信用债发行量的4.7%，较上月6.0%的占比也有所下降。另外，今年1-8月累计，信用债发行量为8.23万亿，同比增加2.29万亿；净融资额为3.26万亿，同比增加1.85万亿。 年内信用债到期高峰，企业刚性滚债需求上升。二是信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳——当月公司债和中票加权平均发行利率环比下行2.77bp和30.05bp，企业债和短融加权平均发行利率环比小幅上行1.35bp和0.33bp。我们注意到，8月中票加权平均发行利率下行幅度较大，部分归因于当月发行主体资质有所提升，主体评级AA级发行占比从上月的16.3%降至10.4%。三是在债券二级市场持续调整、流动性担忧加剧的情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，也在一定程度上带动一级市场改善。 发行结构方面，伴随高等级主体发行意愿回升，8月低等级债券发行占比有所下降——当月主体评级AA级债券发行量和净融资额环比亦有所增长，但涨幅不及信用债整体，发行量占比从上月的16.1%下降至13.3%（见图表4）。同时，8月主体评级AA级债券中，城投债发行占比达到72.2%，明显高于上月的65.9%，产业债占比相应下降。 另外，8月民企债发行量环比增加171亿至517亿，占比较上月小幅提升0.2个百分点至4.6%；当月民企债净融资额依然为负，但缺口较上月收窄221亿至-156亿（见图表5）。今年上半年民企债券净融资额转正主要受益于融资环境宽松，需警惕下半年后续融资环境边际收紧引发的民企债违约风险暴露。 从期限结构看，8月信用债发行期限整体缩短，主要是5年期债券发行占比下降，3年期占比有所上升。当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比为45.9%，与上月大致持平（46.1%）。根据我们的计算，按照最长期限[1]统计，8月信用债加权平均发行期限为2.41年，较7月缩短了约1.7个月。 1.2 二级市场：收益率波动上行，信用利差整体压缩 1.2.1 收益率走势 8月债市延续跌势，核心矛盾是流动性。当月银行间市场资金面收紧，短端资金利率中枢上移，且R与DR利差走阔，显示流动性分层加剧。同时，各期限SHIBOR均值均高于上月，且中长期利率上行幅度更大，同业存单发行利率亦进一步走高，表明地方债供给压力较大、央行中长期流动性投放不足、结构性存款压降等因素导致银行缺乏中长期资金。而因后续银行负债端压力和利率债供给压力犹存，市场对流动性担忧不减，悲观情绪下，将央行开展14天期逆回购的操作解读为“变相加息”，进一步加剧债市利率调整压力。 8月信用债市场跟随利率债下跌，月末各期限、各等级信用债收益率较上月末普遍上行。分期限看，资金面收紧影响下，1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期；分等级看，流动性更好的高等级信用债收益率调整幅度大于低等级品种。另外，在经历了5月以来的连续上行之后，各等级、各期限信用债收益率历史分位数已有明显提升，截至8月末，多数已回到2010年以来20%历史分位以上。 1.2.2 信用利差 8月高等级信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩，尤其在3年期品种上压缩幅度较大，目前3年期AA-AAA等级利差已接近2010年以来历史低点。分期限看，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则有所走阔。另外，从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。 8月产业债各行业利差多数收窄，铁路运输、机场、电力等少数行业利差有所走阔。月末轻工制造、通用机械、电气设备、农林牧渔、计算机等行业绝对利差水平处于高位。此外，8月末央企、地方国企和民企产业债利差分别为49.45bp、67.18bp和295.9bp，较上月末收窄0.12bp、6.01bp和3.4bp。 具体到地产债，8月末地产债利差较上月末收窄10.96bp，绝对水平和压缩幅度处各行业中游。其中，AAA、AA+和AA级[3]地产债利差较上月末分别下行4.81bp、50.23bp和18.35bp。 我们注意到，由于商品房销售改善势头较猛，土地市场持续火热，为遏制房价过快上涨，坚持“房住不炒”，近期地产限购升级和融资收紧政策较多。8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此外，据21世纪经济报道，监管部门出台新规，将设置“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，以管控房企有息债务规模增长。其中，监管拟收紧房企发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间市场上，借新还旧发债的额度按照70%~90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。 我们认为，融资收紧对行业整体影响偏负面，同时将产生两极分化作用。对于资金充裕、土地储备优质且项目回款较快、债务负担不重的房企而言，此举对其业务发展及债务控制影响不大，甚至能有机会拿到“紧融资”下便宜的土地及收并购机会；但对于高杠杆经营、货币资金储备一般、土地储备去化较慢、拿地及项目建设多依赖大肆举债的房企而言，债券融资用途的控制将阻碍其依靠发债进行项目获取及建设的节奏，加大项目建设的资金筹措压力。“三道红线”均超过阈值的房企不能新增债务，普遍为债务压力大、融资利率高、再融资能力受限的房企，在融资面边际收紧且精准打击的前提下，此类房企信用质量或将进一步恶化。我们预计，目前地产债利差仍处低位，后续有一定上行压力，同时行业马太效应将持续凸显，资质下沉需保持谨慎。 8月各省份城投债利差普遍有所收窄，仅贵州省和上海市城投债利差微幅走阔。当月城投债利差下行幅度较大的省份为内蒙古、湖南、辽宁、黑龙江等，与上月末相比下行幅度均在30bp以上。8月末贵州省城投债利差仍为各区域最高。 2.8月信用风险事件 （一）违约情况 8月共有12只债券发生违约（详见附表1），比上月减少6只；违约债券余额合计130.84亿，低于上月的186.41亿。8月违约债券涉及发行人9家，其中，新增违约主体2家，数量与上月持平。1-8月累计，新增违约主体15家（详见附表2），较上年同期减少13家。 （二）级别调整情况 8月评级跟踪季已过，主体级别调整数量明显减少。具体来看，8月有11家发行人主体级别被下调（详见附表3），比上月减少10家；无发行人主体评级展望调整为负面，少于上月的5家。8月有10家发行人主体级别上调，比上月减少53家；无发行人主体评级展望向上调整，少于上月的2家。 3． 9月信用债市场展望 展望9月，超预期违约导致信用风险上升，进而造成市场调整的风险较小，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动。我们认为，9月基本面和货币政策不太可能有大幅超预期的表现，对债市的扰动将较为有限，长端利率将维持“上有顶下有底”格局。9月流动性或仍为影响债市的核心因素。当月中长期资金面压力将有所缓解，此前超跌的中短端利率或将有所回落。但央行不实施降准、银行负债端调整压力犹存，资金面也难言宽松，市场对流动性偏紧的预期难以逆转，中短端利率下行幅度有限。整体看，9月市场情绪仍将偏于谨慎，债市将维持震荡行情。 目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，方向包括品种溢价和短久期资质下沉。此外，从到期收益率和信用利差的角度看，目前中高等级中长久期已跌出价值，且期限利差处于高位，可适当拉长久期。其中，3Y-1Y信用利差虽有所收窄，但历史分位点仍高于5Y-1Y，曲线中短端更加陡峭，3年期骑乘策略仍具备更高性价比。套息策略方面，目前中短期限高等级套息空间尚可，考虑到资金利率在升至7天期逆回购利率附近后，波动中枢已趋于稳定，中短期限高等级可保持适度杠杆。 发行方面，8月信用债发行有所回暖，这一趋势会否延续？我们认为，一方面，8月为今年到期高峰，年内后续月份偿债压力和滚债需求下降。另一方面，在债市利率震荡期，信用债因票息保护表现好于利率债，票息策略仍将是投资者的主流策略，同时考虑到后续利率债供给压力将得到缓解，信用债配置力量将会上升。我们判断，后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降，这将支撑债市融资功能发挥。 综合考虑偿债需求和利率走势，我们判断年内后续月份信用债发行规模将较8月的1.1万亿有所回落，9-12月累计发行量将在3.5万亿左右。这样全年信用债发行量将达到约12万亿，净融资规模在3.5-4.0万亿，能够实现国常会提出的公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元的目标。 [1] 本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 [2] 例如，3+2期限计为5年。 [3] 此处为外评级别。
【导语】当资产负债表问题导致私人部门在利率为零的情况下仍保持盈余时，刺激经济的唯一途径就是让政府充当“最后借款人”，实施财政刺激。在这种情况下，任何只会增加放贷机构数量的货币宽松政策，都无法带来经济复苏。 —Richard Koo（NOMURA）野村证券经济学家 【本文核心观点】 1、历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。前者将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。 2、全球经济的“日本化”倾向非常普遍，经济增长的空间收窄不仅仅是因为投资和需求不足，深层原因是人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距。美国的股市行情呈现出了“奇葩”一面，脱离宏观经济基本面的资产配置行为高度扭曲，互联网公司的股价泡沫打破历史记录，这意味着经典的估值模型已经不足以解释现实。而实体经济、生产企业和私人投资则变得低迷，巨大的失业率和消费内需不足侵蚀了经济复苏的根基。金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？ 3、对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个“超人”，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。这取决于它能否促使政策恢复正常化，从而继续让市场发挥出决定性作用。 4、从当前央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。而解决问题的根本不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。因此一切问题的解决之道仍然是回到发展，只有实体经济发展起来才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。但是如果仍然在货币和债务驱动的框架内，这就是一个“蛋生鸡鸡生蛋”的循环论证：没有宽松的货币哪来增长。因此，要想货币政策回归正常化，就必须跳出央行和货币政策的框架，将结构性的目标从货币政策框架内剥离出来。对中国来说，也就是将原本交给货币政策委员会的任务，比如支持小微和民企，交给改革深化领导小组。因为社会和民企面临的问题，并不是缺钱的问题，而是制度贫困的问题。 正文逻辑： 1、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 2、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 3、货币政策无法破解经济的长期增长难题 4、后新冠期中国货币政策正常化的开启 5、结语与展望 正文 货币政策的目标变得日趋复杂，承载了较大的压力，并且在不断的突破经典货币理论框架，现代货币理论MMT的争议尚存，货币政策的正常化却更加紧迫。全球经济进入到下行的周期并非因为新冠病毒疫情而受到的突然冲击，疫情只是进一步放大了潜在的经济增长困境以及过去的量化宽松货币政策的风险。从时间轴来看，全球经济遭遇的挑战自2008年金融危机已经充分体现出来，当时的美欧等发达国家以及新兴市场国家均采取了量化宽松的货币政策，通过释放流动性解决了眼前的困难，然而这种“大水漫灌”的货币超发和另类的“债务型经济”成为了当前全球经济危机的根源。 经济的增长不取决于资产负债表的扩张，短期的甚至超乎寻常的经济刺激方案只能延缓经济衰退，对于未来的复苏或许并没有产生更大的作用。值得警惕的是，发达经济体的财政货币政策脱离了宏观经济基本面，大量的资金无法到达生产企业和私人部门，反而提高了股市的“疯狂”，这种严重的背离现象反映了量化宽松政策的副作用。货币政策的正常化曾在前新冠时期有过热议，缩表和去杠杆是最明显的标志，新冠疫情的发生则改变了货币政策正常化的轨迹，且超出了原有的货币政策框架。这种路径依赖短期内取得了一定的效果，如解决市场流动性、缓解企业财务问题以及支持家庭恢复生活，但是这种效果正在被复杂的经济形势所削弱，非常规的货币政策操作逐步演变为一种债务型经济。 我们应从这次新冠病毒疫情中得到的启发有三点：一是量化宽松的货币政策有边界，边际效用递减的机制发挥作用，防止货币超发转而实施货币政策直达工具，以及结构性的精准导向符合中国经济的现状；二是全球经济“日本化”并非结果，而是一种现象，最终需要依靠良好的市场经济制度、社会保障体系等减少发展不平衡的问题，经济和社会、生态文明的协调发展应植根于改革的进程之中；三是政府与市场的边界需要厘清，财政政策的积极意义是建立在“开源节流”的基础上之上的，财政预算制度、财税改革等比财政赤字货币化的问题更加切合实际。如何回归货币政策正常化以及何时回归变得扑朔迷离，唯一可以肯定的是，货币政策的操作空间越来越狭窄，取得的效果越来越弱，而付出的代价则越来越大，这是今后很长一段时期货币政策正常化回归的症结。 一、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 反思非常规的货币政策是许多经济学家专注的课题，这其中比较典型的是日裔美籍经济学家辜朝明，野村综合研究所首席经济学家，日本政府经济顾问，也是最早参与日本五年经济计划的经济学家。他认为，尽管日本最终成功地维持了GDP，但政府却延长了经济衰退的时间，因为它在经济一开始复苏就一再采取赤字削减政策，尽管私营部门仍在努力修复其资产负债表。由此导致的间歇性经济疲软带来了“日本化”一词的诞生。近二十年的日本超级宽松货币政策，经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型（长短期目标利率水平）的变迁。 日本经济具有非常典型的特征，其所经历的包括货币政策崩溃、房地产泡沫以及人口老龄化危机等问题几乎都能在现当代国家和地区有所体现。2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章，他指出，不管是在美国还是在其他国家，因为世界经济正转向日本模式。“日本化”的特征表现为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。日本央行的宽松货币政策持续发酵，将央行的职能进一步放大，超出了传统中央银行的功能，回归正常化不再是日本央行的决策，而是多方博弈的“道场”。 我们看到很多的经济体开始步入到一个“日本化”的发展阶段，欧洲和美国都有体现。欧美等发达经济体无一例外均陷入到货币政策的量化宽松的陷阱，依靠债务驱动的增长模式遭遇到了巨大的困局，后新冠时期的经济复苏变得愈发困难，解决的办法如果仍然是货币政策的依赖，那么实体经济的停滞将成为“常态化”。当前，欧元区的、日本以及美国等运用了非常广泛的货币政策工具，然而却只能推高资产价格，却无法提供更多的流动性支持，需求不足和投资预期下降造成的信心挫败已经表明，未来经济增长的前景十分黯淡。 《复盘》这本书的案例和数据资料是非常庞杂的，不仅需要基础的宏观经济学知识，还需要对各个国家的经济状况和问题有着比较清晰的理解。作者的每个章节中会特别谈到日本的大量经济政策，包括90年代的财政刺激政策、货币政策等，这些政策有积极的层面，也有消极的结果，对此，作者进行了辩证分析。一方面是肯定了日本在90年代采取的财政刺激政策，为货币政策的有效性提供了较强的动力，另一方面也对美国和欧洲国家采取的量化宽松政策进行了批评，包括扭曲操作的一些负面效果。 货币宽松的政策初衷往往非常美好，现实却表现出残酷的一面。我们应该看到，货币政策的目标除了维持流动性和信用体系，并不能解决经济增长的结构性问题。相反，货币的宽信用和宽松模式将股市泡沫推向了新的高度，上市公司的经营现状与股价呈现出严重的背离，助长了资本市场的投机。新冠疫情的发生见证了货币政策的“无底线”，货币政策与政府债务管理之间的界限变得模糊，货币政策的独立性成为了未来货币政策正常化回归的前提。各国央行均在新冠疫情期间采取了一些非常规措施，如何退出充满了争议性。然而，问题的实质在于，经济复苏的可能性在降低，伴随着地缘政治冲突、新冠病毒疫情扩散和全球贸易的“逆流”，货币政策的可持续性受到了严重挑战。 辜朝明认为，量化宽松政策实质上政府干预市场的价格，扭曲的操作只提供了有限的经济增长，包括三个层面的负面效应：一是通过平稳收益曲线挤压了银行收益；二是使十年期国债交易变得更难看清；三是美联储量化宽松政策和扭曲操作转移了对财政政策的注意力。从当前美国政府的政策取向来看，可以发现作者的预见性非常有现实参考价值。《复盘》这本书中对于宽松货币政策和财政政策持有比较乐观的预期，作者认为财政支出阻止了经济崩溃，资产负债表衰退中经济的自我纠正机制发挥了作用。 这位经济学家具有代表性的著作包括《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半和全球化的宿命》等，这些书关注到了资产负债表衰退的一些实证案例，对全球经济面临的挑战作出了前瞻性的判断。《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书延续了作者前两部专著的一些分析方法，在经过多年的观察和印证过程中，作者对于西方经济的现状有了更具预见性的分析，并且成为少数几位预见到西方发展困境的经济学家之一，这位经济学家的严谨研究在本书的诸多章节和案例中体现得淋漓尽致，与大部分经济学家的盲目乐观不同，作者的谨慎评估具有现实批判性。 辜朝明长期跟踪研究资产负债表理论和实证案例，对于过去十年的货币政策进行了批判性研究，并在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中第一章即将资产负债表的基本理论进行了比较全面的论述，厘清了资产负债表的一些基本概念，对于我们理解当前资产负债表的衰退有极其重要的意义，结合了资产负债表衰退政策应对的经典案例，对于我们辩证地认识资产负债表衰退问题具有启发性。第二章开始，作者对量化宽松货币政策的弊病和风险进行了详细的讨论，作者认为没有资金需求的货币政策是无效的，财政政策应发挥重要作用，并与货币政策进行有效配合，“缩表”的决策选择更加关键。 从第三章开始，这本书的讨论针对美国、日本、欧元区和中国进行了实证案例研究，从不同国家和地区面临的资产负债表衰退和量化宽松货币政策的现状、挑战和问题进行了深入的分析。作为日本首相经济与银行问题咨询顾问的辜朝明对于日本的财政、货币和经济政策通晓，因此作者在这本书中的主线是日本近三十年的货币政策、宏观经济和资产负债表衰退的历史经验，对于我们从经验和案例上理解本书的核心观点有很大的帮助。事实上，我们在讨论各国的量化宽松政策时已经开始有了更多的批判性思维，不再是过去对量化宽松货币政策保有天然的好感，而是谨慎采取量化宽松政策，避免再一次的金融与经济危机。 有一点需要注意的是，随意扩大央行货币政策的功能和作用是一件非常危险的事情。从传统的中央银行职能来看，保持市场的流动性和维持信用，并且提供更加便捷、低成本的信贷资金等，“最后贷款人”是央行的基本功能。但是，目前央行的货币政策有了更多的操作空间，美联储充当了新冠疫情期间的“全球最后贷款人”，通过互换机制为其他央行提供美元流动性支持，发达经济体的优势不言而喻。而新兴市场经济体则遭遇到了更多的阻力，包括汇率贬值的负效应、外资的流出等。央行被赋予了更多的角色（如交易商），购买债券、提供外汇流动性等将金融机构的资产负债表扩容，突破合理范围的干预措施最终会损害央行的声誉，并加剧央行的信用风险。 二、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 当前的全球经济进入到一个“债务型经济”的循环，并且持续扩张。从国际金融研究协会（IIF）最新的数据统计来看，截止2019年底，全球公共政府部门和民间部门的债务总规模达255万亿美元，约占全球GDP的比重为322%，自2008年金融危机以来就增加了87万亿美元。资产负债表在经历了短暂的“缩表”后即开启了扩张的周期，特别是近几年全球经济复苏的前景黯淡，遭遇到中美贸易战和“逆全球化”的多重打击，资产价格呈现出非常态的起伏。应对债务危机的低利率和负利率政策暂缓了经济疲软的态势，但是这种模式仍然存在巨大的不确定性。 本书中，作者提到了GDP和通货膨胀受到货币供应量增长的刺激，而不是货币基础，这也就解释了量化宽松政策并未必然带来经济复苏的迹象，反而推高了股价和通胀指标。日本自90年代便经历着严重的低利率、低增长和低通胀的问题，土地和股票价格的暴跌造成了财富的破坏，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定经济增长预期并给予消费信心。作者对于外界的批评进行了有力回击，他认为日本政府的财政支出推动了经济安全前景，避免毁灭性的生活水平下降。 我们面对新冠病毒疫情这样全球性的“大流行病”的冲击时，单一的货币政策已经到了一种效用极限，即使美联储采取了史上最大规模的量化宽松货币政策，经济增长的前景依然需要穿过层层迷雾，并且在疫情的防控失败与较为漫长的疫苗研发过程中变得脆弱。从近期国际货币基金组织（IMF）发布的最新《世界经济展望报告》预计2020年全球经济将萎缩4.9%，较4月份报告下调1.9个百分点。新冠病毒疫情对全球经济的打击超出预期，经济复苏更加困难。量化宽松政策的效果已到了临界点，那么能否将财政政策与货币政策进行有效的衔接，达到二者互相促进的循环意义？财政的扩张和货币政策的宽松并非最佳组合，而是在应对危机时，中央银行的功能更加突出，配合财政政策，竭力恢复市场信心。 目前，各个国家均在财政与货币政策上进行发力，大规模的经济刺激计划很有必要，一方面是提振投资与市场信心，稳定经济增长预期，给予更多的家庭、企业等资金支持，减缓经济衰退导致的收入下滑的困难，另一方面也是为了投入大量的资金完善疫情防控机制，健全公共卫生和医疗事业。辜朝明在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中分析了日本应对经济衰退的案例，他认为资产负债表衰退期间，尽早并充分地采取财政刺激可以让最终的赤字最小化。如果财政刺激成功稳定经济，私人收入将会稳定，私营部门可以用部分收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。 受新冠疫情影响，欧盟今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比下降11.8%，欧盟GDP环比下滑11.4%。这是自1995年欧盟有相关统计以来的最大经济降幅。与2019年同期相比，今年二季度欧元区和欧盟GDP分别下降14.7%和13.9%，也是1995年以来最大降幅。今年一季度，欧元区和欧盟GDP分别环比下滑3.7%和3.3%，同比下降3.2%和2.7%。未来。如何摆脱增速持续放缓的颓势，特别是货币政策的局限性，欧盟面临的最大难题。我们知道，负利率政策能够激活一定的投资需求，缓解资金紧张的问题，但是长期的负利率并非正常化的货币政策，不仅将侵蚀未来增长的潜能，而且重创金融部门的能动性。 《大衰退年代》这本书中提到，日本的货币政策和货币供应在日本大衰退期间完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。财政政策的长期主义和货币政策的短期主义配合的确促进了经济的快速复苏，解决了当下的困难，但是财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧，贫富差距扩大，则会陷入到低利率、低增长和高通胀的周期。 正如《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书所指出的，许多国家面临资产负债表问题和结构性问题，作者的观点是首先解决资产负债表问题，然后再向结构性问题转移是非常有必要的。因此，可以认为，在面临当前经济增长困难的现实环境下，保持货币政策的独立性和稳健的财政政策是确保经济恢复性增长的前提，保就业和保民生是当务之急。通过要素市场体制机制改革、“稳杠杆”和利率市场化改革的稳步推进，解决经济长期存在的一些结构性问题是顶层设计的政策方向。 三、货币政策无法破解经济的长期增长难题 美联储为应对新冠病毒疫情的冲击，采取了直接购买公司债的举措，这些资金却流入了资本市场，为支撑股市的“泡沫”必然会激化美国经济的结构性矛盾。从近期的争论可见一斑，美欧股市大幅下挫后不断走强，与美欧当前面临的严峻疫情形势和复工复产的现实并不相符，这种严重的背离反映了美欧发达经济体的一些深层次问题。美国大量企业的盈利状况并不好，股市涨势存在不合理，短期的V型复苏还存在很多的不确定性，盲目的乐观会让美国经济遭遇新的挑战。应当注意的是，美国的高债务水平、严重的失业率以及过度的金融化等问题仍较为复杂，特别是美国政府的民粹主义倾向和国内种族歧视等都会对未来的经济复苏构成巨大的威胁。 欧洲的情况则更为复杂，一边是疫情的严峻形势，叠加债务危机的阴影，特别是美欧贸易战的风险正在累积，一边是欧盟内部巨大的分歧，英国“脱欧”和统一的财政与货币政策的实施变得困难重重。欧洲自2008年金融危机后复苏始终比较困难，相继出现了希腊债务危机、意大利与西班牙等国的“内乱”等，对欧元区经济造成了巨大的冲击。作者认为，欧元区需要理解资产负债表衰退的概念，并通过有力的财政政策修复资产负债表，鼓励处于衰退的国家实施财政刺激政策，对本国和国外政府债券使用不同的风险权重，减少政府债券市场的顺周期性和不稳定性资本流动。 日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。低利率和负利率政策的副作用显然不适用于正处于中速增长的中国经济，一则是中国的经济发展具有很强的韧劲，二季度成为极少数恢复性增长的经济体，二是结构性改革和“双循环”体系将推动中国经济向高质量发展阶段迈进，处于上升期的中国经济需要稳定的利率水平支撑。作者也在本书中对日本央行有批评，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终复苏时会掉入量化宽松的陷阱。与作者预期相同的是，新冠病毒疫情造成了日本经济史无前例的“衰退”，抹掉了“安倍经济学”的所有增长，“大胆的货币政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”是其著名的“三支箭”，生产率低下和人口老龄化的拖累并未得到解决，经济增速也未能明显提速。 美欧等国的经济本身具有“脱实向虚”和产业“空心化”的弊端，债务周期和宽松的货币政策正在动摇西方民主制度的信心，这与长期以来美欧等发达经济体依赖于量化宽松政策引发的贫富差距扩大化、诱发企业杠杆加剧等密切相关。日本的量化宽松政策面临的压力也不小，一方面是长期的经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，通货紧缩的难题始终无法完全被打破；另一方面是退出量化宽松政策的成本巨大，而且周期较长，短期内无法实现日元资产的增值效应。货币政策正常化对于这些国家而言无疑是“釜底抽薪”，如果脱离了宏观经济的基本面，退出宽松政策的难度更大，最终各国央行面临的是严重的道德风险。 辜朝明在最近的一篇文章中写道，对疫情大流行最适当的经济政策是政府向私人部门提供充足的“生存资金”，而央行则帮助为由此产生的赤字提供货币融资。一旦疫情结束，央行则可以使货币政策正常化，与此同时，私人部门则可以重建储蓄，并通过必要的金融监管以遏制通胀风险。但是，从美国以及部分发达经济体的经济复苏情况来看，疫情的冲击波在持续扩散，债务危机和通货膨胀的预期高涨，货币政策的“日本化”到底能够走多久是一个未知数。现实的情况是，欧洲正在进入到日本的这种发展逻辑，疫情的爆发则激活了通胀上升的通道，资产价格的快速上涨掩盖了经济衰退的预期，市场的剧烈波动显示出全球经济的不确定性，经济长期低迷或许将成为发达经济体的常态。 “日本化”的经济形态成为了普遍现象，辜朝明肯定了经济刺激政策的积极意义，也预示着单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的，财政、税收和产业政策等需要配合，最终的效果取决于经济增长的内因—投资信心、消费需求和就业率。数据显示，二季度日本资本支出较上年同期下降11.3%，创2010年一季度以来最大跌幅；二季度制造业业务支出同比减少9.7%，一季度为下滑5.3%。国内生产总值初值显示，日本二季度实际国内生产总值（GDP）环比年率下降27.8%，创下历史纪录。事实证明，日本央行的超常规货币政策在此次疫情当中未能发挥更多的作用，局限性愈加明显。全球经济的“日本化”倾向值得警惕，后新冠期货币政策的正常化是未来必须解决的问题。 讨论货币政策的正常化的意义不仅仅在于回归中央银行的功能，肯定货币政策的意义，而是将中央银行的目标进一步清晰，突破央行职能的现象和行为最终都会带来“外溢效应”。2008年金融危机时，欧美等发达经济体采取了“大水漫灌”的货币政策，最终大量的资金淤积在资本市场和银行体系，资金空转、脱实向虚的问题承压，为后来经济的预期下降和债务危机埋下了伏笔。新冠疫情的发生打破了货币政策正常化的进程，显著提升货币政策正常化的成本，结构性的改革措施提升日程。中国央行率先表明了货币政策正常化的目标，即重回中长期趋于中性的操作模式，坚持货币政策的灵活中性，完善跨周期设计和调节。对于日本、欧洲央行和美联储而言，货币政策正常化的道路则变得更加曲折。 过去近十年，货币政策饱受诟病，一边是货币超发，给市场注入大量的流动性，却流入到了股市、楼市和其他投机领域，制造资产泡沫，在虚假的繁荣中抬升宏观经济杠杆率，包括地方政府、企业和居民住户均落入“流动性陷阱”；另一边是货币政策的反复无常，极易受到各方利益集团的干扰，独立性面临严峻挑战，而央行货币政策的作用机制并不能缓释债务型经济的风险。各国采取的刺激政策将债务水平大幅拉升，国际货币基金组织（IMF）的数据，截至7月，仅仅是发达经济体的债务已经上升至全球GDP的128%，这个数字在1946年一度达到124%。财政预算逼近极限后，债务经济的失衡状态很容易诱发系统性金融风险，货币政策的脆弱性不言而喻。 货币政策的正常化回归是一个异常艰难的课题，从数年前启动的后金融危机时代的货币政策的正常化回归的共识，到后来美联储的缩表，最后到扩表，新冠病毒疫情的冲击则将货币政策“打回原形”。通过货币政策解决就业、通货膨胀、经济增长以及财政问题成为了央行的多重角色与功能，在模糊的界限下，真正应该关注的实体经济发展、制造业、民营企业和小微企业等则变得边缘化，资本市场的财富增值造成了更大的不平等，贫富差距持续扩大抑制了内需的扩张，最终制约经济增长。因此，与其争论货币政策的操作空间，不如从制度层面解决民众的关切，控制疫情的扩散，恢复生产和生活，健全社会保障制度，打破市场要素流通不畅的限制，实现内外循环相互促进，才能走出疫情的“阴霾”。 四、后疫情期中国货币政策正常化的开启 作为目前全球经济增长的引擎和最大的贸易国，中国是在本书的最后一章出现的，作者对于中国经济的分析和判断有非常宏观的视角，显示出作者对于中国经济的长期观察和实证分析。在本书中，作者认为中国在2008年金融危机后实施了迅速有力的财政刺激计划，公共工程支出快速上升，政府不断发出的订单促使经济快速增长，抵消了国内资产负债表问题和出口放缓的不利影响，提振了国内信心。恢复性增长的措施逐步精细化，要素市场机制体制改革、国企改革三年行动方案和《民法典》的颁布都具有深远意义，在不平衡的发展中解决国内自身的问题对于宏观经济更具有现实意义。 从目前的发展情况来看，中国在应对新冠病毒疫情的经济政策上有非常成功的经验，包括前期推行的定向降准和再贷款政策，通过针对性的货币宽松政策给予疫情防控企业，特别是中小微企业更大的支持力度，两次针对中小银行的定向降准以及引导LPR利率的下行，促进实体经济复工复产。在今年“两会”期间确立了适当提升赤字率和发行特别国债的计划，并提前下达了地方政府专项债计划，并结合减税降负的措施一并解决经济下行期企业的债务问题，引导商业银行让利实体经济，以进一步推动中小企业保持稳定的运转，将更多的资金用于千千万万的市场主体。强有力的逆周期的货币政策与积极的财政政策配合，为中国经济的快速复苏奠定了良好的基础。 目前，中国货币政策没有紧跟欧美和新兴市场经济体大规模降息的操作，并且在财政赤字、货币投放等进行了精准设计，包括定向降准、LPR定价机制和货币政策直达工具，保持结构性的宽松和逆周期调节机制，为后期货币政策正常化预留了空间。人民银行二季度发布的《货币政策执行报告报告》首次提及了结构性货币政策工具的三大功能：一是建立对金融机构的正向激励机制；二是建立优化金融机构信贷的“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持；三是发挥利率引导作用，通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。 央行行长易纲在《经济研究》发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。 辜朝明剖析了中国经济面临的一些现实问题和未来的一些挑战，包括产能过剩和收入不平等，房地产价格泡沫和老龄化危机等，跨越“中等收入陷阱”的难度增大。同时，在中国的腐败问题和法律不完善的问题等不确定性因素必须加以解决，重视公共基础设施，包括公共医疗、教育、港口和道路以及其他基础设施上等进行必要投资，促进增长率的提升。从目前中国提出的一系列顶层设计战略和改革措施来看，对内全面依法治国、深化改革以及要素市场体制机制改革等提升日程，对外开放步伐显著加快，这将有助于营造更加稳定和平的发展环境。破解“日本化”难题需要顶层设计，加快构建以国内大循环为主体，国际国内循环相互促进的新发展格局，可谓是题中之义。 五、结语与展望 长期来看，全球经济的“日本化”具有一定的普遍性，许多过去的发达经济体包括“亚洲四小龙”等均开始出现经济增长低迷、人口老龄化等问题，且贫富差距的扩大化和全球经济的不平等在新冠病毒疫情当中淋漓尽致地展现了出来。经济和金融危机的发生或许只是货币、财政政策副作用的一部分，民粹主义和民主制度的“无序”才是制度层面的危机根源。一个奇特的景象在于，越是危机的时刻，资本的力量越发雄厚，如新冠病毒疫情期间的互联网公司的股价和房地产市场的繁荣，这种价值的背离显然不符合货币和财政政策的初衷。货币政策的非常态反映了西方发达经济体的困境。 要解决增长困境，必须进行彻底的改革，包括根除决策的短视问题、坚定改革的决心，不断完善自身的制度，以改革释放增长动力。我们应该清晰地了解，西方民主制度和经济模式具有很大的缺陷，包括制造的贫富差距过大、高度依赖债务和赤字以及过度金融化等，造成“脱实向虚”和制造业空心化，只能通过转嫁矛盾和资本输出解决问题，贻害全球。货币政策具有很强的价值观导向，与人们的日常生活、生存发展以及家庭、社会的切身利益紧密关联。纵观当前的“剧变时代”，我们正在经历的是货币政策的批判与反思，坚守货币政策的价值观，应看到货币政策本身的边界和效用，而不是无限扩张。 身处危机时代，任何的一项决策都会产生极大的影响，这种影响通常需要很多年的观察才能真正得出比较可靠的结论。因此，新冠病毒疫情期间的一系列非常规的货币政策、财政赤字货币化的争议以及负利率政策等，这些不同的工具箱揭示了当前经济增长的复杂性，任何单一的政策都无法解决所有的问题。央行被赋予了过多的角色，也不可避免承担着声誉、信用和道德风险，如何平衡央行的职能是保持其独立性的重要方面。在讨论货币政策正常化回归的同时，不妨重新界定中央银行的职能、定位和目标，既要认识到货币政策的重要性，同时也应看到货币政策的局限性。 可以预见，短期内全球经济V型复苏的可能性大大降低，赤字货币化的浪潮终究会被淹没在债务型经济的洪流之中，稳定的增长、技术创新、制度性改革和人力资本的积累将是中国经济保持独一无二的增长趋势的重要驱动。当然，“双循环”体系的转变会面临很多的困难，特别是中美关系的持续恶化，全球经济的发展环境处于不确定性增加的周期，国内的结构性改革进入到“深水区”，这需要加大国内经济政策的协调性，激发要素市场体制机制改革的活力，创设更加公平、市场化的营商环境，为民营企业提供更多的生存空间，为“双循环”积累更多有利条件。货币政策正常化的要义在于“把钱花在刀刃上”，回到实体经济，而且“不能把钱变毛了”，维持合理的流动性和币值稳定。
【内容摘要】 过去几年中国经济面临的历史环境发生了非常大的变化，以至于我们不得不担心看似是临时性的冲击，但实则可能产生永久性影响的事件，及其对于整个经济、各类行业和资产价格的影响。 一、国际变局预示市场化力量在全球的消退？ 当看不清前行的路时，借用历史“望远镜”能帮助厘清未来方向。人类演进过程中无时无刻都是和瘟疫等冲击作斗争：14世纪欧洲黑死病流行引发了对神学的怀疑，很大程度促成了文艺复兴；1918年西班牙流感爆发期恰恰是社会主义思潮积极发展阶段。站在目前时点，中国取得骄人的抗疫成绩，我们开始对很多东西重新审视，包括对“灯塔国”的理解。 近年来美国对华发放的签证占比明显下降，表征着中美关系的变化。尽管如此，各类经济预测都明显低估了我国对外部门及出口的韧性（而高估了国内投资和消费）。贸易似乎总能通过某种市场化的方式“自发”维护其韧性：新冠疫情时，中国出口超预期是由于防疫物资和居家办公用品；贸易摩擦时，中国对美出口虽下降，但对东南亚等出口（或转出口）明显增加。未来两年中国还有望成为世界最大零售及商品进口市场。 从外商投资来看，美国对华投资在缩窄，但其它国家对华投资在上升，整体外商投资趋势难言逆转。过去全球化强调要素配置中的效率提升，但一味追求效率似带来产业链的脆弱性。近期有些国家提出产业布局分散化，或也是预料之中。不过，我们仍能感觉到市场在全球化中的作用，并不容易被政客的力量所左右。 外部环境是否会对我国产生重大影响，也取决于我们怎样应对它。我们固然警惕诸如美苏之间的“冷战”，但现状与过往非常不同，最重要的是中国主动拥抱全球化。目前我国贸易、金融和投资等与世界的融合还在加深，尽管有些领域的脱钩难免（例如科技、教育等）。如果中国沿着市场化和开放的方向走，这未必成为系统性风险。 二、疫情带来的是永久影响还是临时冲击？ 新冠疫情百年未见，但未必是史上最严重的。即便遭受了更为严重的西班牙流感后，很多大国的经济增长中枢又可回到疫情前。究其原因，影响经济中长期增长的是劳动力、资本和生产率。如果这三方面没有受到系统性影响，那就很难影响到经济增长及利率中枢。当然，疫情的短期冲击不可忽视。 近期美国等出现二次疫情，其经济并未产生相应的回落。我们不清楚疫苗何时出来，但世界经济对于疫情的敏感度正在下降。未来我国防疫物资的出口增速仍在高位但将边际递减，非防疫物资出口会有更积极的表现。 我国消费当前的回升主要并非居民收入上升的结果。失业率高企叠加消费倾向低迷，使得消费修复仍偏慢。这也是今年消费低于市场预期的原因，大家事前没有很好剥离疫情的复杂影响。消费内部的修复不均衡，疫情期间囤积的日用品等必选消费已明显减少，而可选消费的上升态势还未结束。 房地产等传统动能的当月同比增速已回到疫情前。叠加房价上升，近期开发商负债受限，使得加速销售回款变得迫切。鉴于利率的领先规律，商品房销售单月同比拐点可能在四季度。建安投资受到资金掣肘也会边际往下。前期土地成交活跃，未来半年土地投资有望维持高位。从当季同比看，房地产投资四季度或将下来；但累计同比看，房地产投资景气可持续到明年一季度后。 总的看来，疫情冲击的特殊性决定了本轮基建等传统总需求刺激的克制程度。三季度政策发力下宏观景气程度明显抬升。四季度外需向好但基建减弱，经济整体回升幅度料将趋缓。明年上半年GDP会由于基数原因将有跳跃式上升，尽管这未必意味着经济完全修复。 三、宏观政策是否回归常态及资产价格如何演绎？ 各国实践表明，即使经济未完全修复，但名义GDP出现拐点后，政策利率的拐点随即出现。如果三、四季度经济回升，那么银行间利率走势是清晰的。值得一提的是，从现在到年底，CPI会由于猪肉高基数等会持续下降，而PPI同比回升。过去两者出现“剪刀差“时，银行间利率往往震荡。此外，明年一季度靓丽的经济同比数据可能引致利率抬升。 利率拐点过后货币数量拐点也将出现。当出口由负转正，也意味着社融拐点的可能到来。如果三季度末、四季度初社融存量增速出现拐点，叠加PPI回升，那么金融市场风险偏好最强的时候就可能过去。映射到资产配置策略上，我们倾向于目前以防守的姿态迎接未来更好的进攻。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。尽管遭遇诸多非常态冲击，但这阻挡不了我国经济回归常态化的经济基本面和市场化的运行规律。
封面配图|《卧虎藏龙》剧照 曾经有一段时间，我一直琢磨人为什么会困惑，什么人会困惑，什么时候人会困惑？ 我发现了一些特别有意思的规律。 小孩子特别容易困惑。为什么？他不知道未来会怎么样，不知道未来会发生什么样的变化。对未来有很多不确定的判断，让他感到困惑。 有时候，有一些人书读多了反而更困惑。为什么？读书多了以后，可选择的路变得非常多。面前仿佛打开了一百扇门，反而不知道怎么选了，于是变得特别困惑。 还有的人，在一个‘轨道’上按计划走，突然计划被打乱，‘脱轨’了，会困惑，变得不知道该怎么办。比如他从北京开车去上海，每天走多少公里，什么时候加油，什么时候吃饭，什么时候停下来休息，睡一觉……本来这一切都是按计划走，突然出了点小意外，预定的方案被完全打乱，他可能变得慌乱，不知所措。 也就是说，在没意识到变化，却突然有了一个变化，不得不去做选择的时候，人生突然出现了被动的机会，要做一些被动选择的时候，人可能会变得非常的困惑，甚至是痛苦。或者说，很不愿意做某种选择，但现在必须得做选择的时候，人会困惑，会痛苦。 我在抖音上看到过很多这样的小故事，各种各样奇怪的意外故事。有的人突然遭遇家庭变故；有的人本来上班上得好好的，突然一下子被公司解聘，没活干了，等等等等，然后面临再选择。可是这个再选择，他们从来没想过。 还有的人，日子过得挺好，夫妻恩爱，父慈子孝，而且收入很稳定，有能力供房，看上去一切都是那样的幸福，但突然之间，夫妻两个人中有一个人没工作了，供房出现问题，然后就需要考虑这房子怎么办，是借钱继续供，还是把房子卖掉？如果卖房，房子卖掉以后又怎么办？出现了好多选择，随之生出一堆烦恼。 总而言之，在人生岔路口上做艰难的选择的时候，人往往会纠结、迷茫、困惑、痛苦。 《向左走，向右走》|选择让人困惑 当然，也有两种人不会困惑，也不痛苦。 一种是在监狱里的人。他没得选，他把痛苦当日子，也就无所谓痛苦。 一种是把世界看得特别明白的人。他的价值观，他的主张，他的信仰，都特别清楚，他对自己想怎么活着，对自己的生活和未来都特别坚定。这样的人不会困惑，也不痛苦。哪怕你给他打击，他会觉得你是在成就他，反而很高兴；你强迫他做选择，他会认为这是一个成功的机会；他会倒过来想问题，会把痛苦当幸福。 除了这两种人，我们普通人面临出乎意料的、复杂的选择时，一般都会困惑，然后迷茫，痛苦。从这个角度来说，自由本身也是一个很可怕的事情。 有的人在监狱里，处在一个恒定的状态，没有自由，也不选择。可是一旦从监狱里出来，不得不选择时，他怎么选呢？去就业，没人要；去买东西，没钱；去谈恋爱，没人搭理；想回监狱，不让回。他怎么办？ 没法选择了，甚至可以说，选哪个，后果都不清楚，于是就出现了所谓‘自由的恐惧’。电影《肖申克的救赎》里，年迈的图书管理员千辛万苦出来，自由了，但是他也痛苦了。在面对外边这么多可能性，这么多自由的选择时，他不知道该怎么选择，他觉得很痛苦，于是选了最差的选择——自杀，从而拒绝其它所有的选择。 《肖申克的救赎》|出狱后，年迈的图书管理员选择了自杀 那么，当我们面对岔路，面对众多选择的时候，迷茫、困惑的时候，该怎么办呢？我觉得，其实也是两件事。 第一件事，主动去做选择，不要被动地让人选择，这是最重要的。同样一个难题，有人觉得是丧事，有人把丧事当喜事办。面对麻烦，你主动去选择，比被动让人来选择你，要好得多，这是一个态度问题。 第二件事，面对复杂的选择时，自己要有一个清晰的价值观，要有积极的态度。 所谓价值观，就是得有一个是非对错的判断。比如说，如果你认为含辛茹苦是一种美德，是一种毅力，在受苦的过程中，你就没什么痛苦。但如果你有另外一套价值观，觉得人应该好吃懒做，‘我是大爷，我该得你们伺候，一辈子得有人养我’。一旦哪天这大爷做不成了，你就会很痛苦，因为你的欲望和现实环境发生了冲突，价值观让你做了一个被动的选择，你就只能痛苦了。 换句话说，其实每一件事情本身没有什么特别的，只不过我们对这个事情的看法不同，态度不同。 《心灵捕手》|态度决定了出路 有一次我和王石从旧金山去大峡谷，因为是去大峡谷游玩，我俩都挺高兴。到了旧金山机场，同行的翻译突然出问题了。他刚到美国不久，有一个什么证件不齐全，飞机不让他上。如果他要继续帮我们做翻译，得去补这个证件。 补这个证件需要多长时间？不确定。能不能补下来？不知道。搁一般人，肯定会觉得旅游公司或者提供翻译的公司失职，要投诉，要赔偿，会很不高兴。 可是王石特别有意思，不仅没生气，还特高兴地跟我说，‘这太好了，这可给咱俩一个随便逛的时间，咱就在机场随便溜达，他啥时候完事儿了咱啥时候走。’ 他这么一说，原本很紧张的翻译一下子变得特别放松，抓紧去补办证件，结果过了一个多小时，他就把这事办成了，然后我们继续旅行。 所以说，就这么个事，人的开心和不开心，都取决于看事情的态度。如果把它视为疏漏，也许这一两个小时大家都会生闷气，但把它当成给我们的一个意外的时间，我们就很高兴。 科罗拉多大峡谷 我们到大峡谷以后，那天晚上在旅馆里坐着聊天，突然感觉房子在晃，开始有点懵，后来反应过来是地震，我们就往楼下跑。跑到楼下以后，看到空地上站着一堆人。有的人惊恐万分，也有人很从容，我和王石则有些高兴，觉得能赶上这样的事，遇到地震但也没事，也算是人生中少有的经历。 其实事情从来没改变过，改变的只有我们自己对事情的态度。态度改变了，人生也就不一样了。 《庄子》里有这样一个故事，庄子家人去世了，他鼓盆而歌。别人指责他说，‘你不哭也就罢了，怎么还能敲着瓦盆唱歌呢？太过分了。’庄子却说，‘人总是要死的。生死不过是像四季更替一样，既然到这个时候他走到了他该去的地方，当然就不用为之哭泣了。’ 真正的乐观主义者，在任何时候，都能看到积极的那一面。
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