20天前，乃悟写过广州的梁先生通过哈啰出行打顺风车，遇到飞单司机，最终因车祸不幸身亡的事情。 距离事故发生接近两个月后，梁先生的姐姐梁女士近期和哈啰出行达成了大致和解。她说因为签了保密协议，怎么和解的她不能讲，但事故发生后的一些事，她可以说说。 7月16日事发当天，那位刚刚过了实习期的顶替司机是唯一没有受伤的人，他第一时间的选择是： 和前面的司机吵架。 和梁先生同行的同事在和自己公司沟通。受了重伤的梁先生，是交警打电话叫来的救护车送走的。 事故发生后，家属们曾经找过哈啰的客服，希望能尽快和平台进行沟通，了解事故经过，但被对方拒绝了。哈啰的客服说： 必须由下单人拨打电话才能受理。 那要是下单人已经不能打电话了呢？ 事故发生一周后，家属见到了代表哈啰来协商善后事宜的白主任。她告诉家属，哈啰也是受害者，你们应该去追究顶替司机和租车公司的责任，哈啰只是被利用了： 买把菜刀也可以犯罪对吧？ 乃悟觉得，白主任的这个说法是有明显漏洞的，哈啰出行平台上公然存在着一群以飞单为业的人，连司机和车对不上平台都发现不了，怎么敢和需要实名制才能购买的菜刀相提并论？ 白主任的菜刀理论被愤怒的家属打断。他们质疑哈啰的安全机制存在漏洞，白主任很从容地表示： 我们所有的流程都符合国家要求。 虽然推掉了所有责任，但白主任提供了积极的法律援助。他告诉家属，司机没什么钱，但租车公司有钱，你们赶快申请法律冻结。 沟通全程，白主任没有道歉，没有责任，有的只是偶尔问家属： 到底想要多少钱？ 双方的第一次面对面沟通，最终不欢而散。 事故发生一个月后，梁家选择找媒体曝光此事。梁小姐说，这时候哈啰的态度好了不少，打过几次电话，表示愿意协商保险赔偿的问题，按照保额全额赔付。 上周，双方又进行了第二次面对面沟通，这次哈啰没有继续派白主任出征，他们告诉梁家的律师，自己将对相关问题进行整改，整改方案将会上交给广州市交通委员会。 这个方案有没有交给广州市交委乃悟不知道，就看见哈啰发了很多这个月他们有多安全的新闻： 哈啰顺风车司乘安全感指数整体提高32%。 一下提高三分之一，不知道微博上骂街的乘客们认不认可。 虽然广州警方还没有宣布结案。但梁女士告诉乃悟，根据警方的笔录，接单和飞单的人，其实都是那家叫做淘车伯乐的租车公司员工。 这家公司会雇佣合格的司机去各大出行平台注册，然后将订单转给没有资质的司机，从中抽取佣金。已经持续了不短的时间。梁女士告诉乃悟，他们向监管部门打听到： 这样的生意，司机们也在嘀嗒上做。 最近趁着哈啰出事，一直在宣传自己市占率第一顺风车霸主，真·顺风车坚持者的嘀嗒，正忙着提醒乘客拒绝线下交易和违规多拼。 乃悟在1818黄金眼上看过一位杭州乘客按照嘀嗒提醒拒绝多拼的视频。司机把车停在伸手不见六指的野地里，问乘客： 你以为我真不敢丢你下去啊？！
编者语： 人口的流动反映了中国经济格局的变化。随着经济增速的下降、人口老龄化，中国经济更多地体现出一种分化和此消彼长。从目前统计来看，中国三线、四线和五线城市全部都是净流出；净流入比较多的地方主要还是一线城市、新一线城市和二线城市；长三角、珠三角的内部各城市的人口也存在明显的分化。近年来，全球科技进步明显放缓，劳动生产率的增速明显下降，中国也不例外。未来的经济增长将更多地依赖于人力资源，人口及资本的集中度提高仍会持续。人力资源以市场为导向，追求投资回报率，要相信市场的力量、人力资源的力量，全球的人口流动是全球化不可阻挡的趋势。 人口流动的趋势 中国的人口流向的总体趋势，就过去一段时间而言，整体是由中西部地区往东南地区流动，我们称之为“孔雀东南飞”。因为那个年代高速公路、高铁较少，总体流向还是往长三角和珠三角这两个方向流动。往长三角走的是318国道，往珠三角走的是321国道。 当时的321国道集聚了大量的农民工。十年前我写了篇文章《从国道到高铁：一场变迁一场梦》，认为中国能够成为全球制造业第一大国，主要是靠本国农村地区大量的廉价劳动力转移。作为中国第一大省的广东，其制造业得以迅猛发展的人力资源要素大量来自中西部地区的农村。321国道，从成都出发，经过内江、泸州、贵阳、桂林、梧州、肇庆至广州，跨越四个省，长度为2220公里，是一条非常值得纪念的道路。因为它是从西部通向中国经济最发达的省份广东，通向让中国成为制造业大国的珠江三角洲。四川是中国人口第一大省（在重庆没有设直辖市之前），是外出农民工最多的省份；贵州因地少人多导致贫困；与321国道挨得比较近的是湘西，也属于非常贫困的地区；而即便是粤西，同样也比较贫困。外资在珠三角市场需要大量的农民工，这种人口的大量流入使得中国经济能够迅猛发展，中国制造业也逐步发展起来了。 当时，每逢春节，大约有十几万摩托车大军沿着321国道返回广西、贵州、湖南和四川老家过年，成了春运交通线上一道特殊的风景。2017年时这条返乡之路还比较繁忙，其峰值可能是在2012年。之后中国新增农民工的数量不断减少。321国道是中国持续很长时间的一条从西往东的中国人口流向之路。这条路这两年开始稀稀落落了，从2018年开始出现显著变化，主要是因为现在珠三角的农民工人数已经出现了净流出。国家统计局关于农民工统计调查报告显示，2018年，珠三角农民工净流出就达186万，2019年净流出超过100万。总体来讲，中国人口从农民工开始，已经开始逆向流动。农民工逆向流动的主要原因，一方面是整个广东，以及全国的经济增速都在放缓，低端制造业有些外迁去了东南亚；另一方面，有些低端制造业内迁，所以农民工反流现象就出现了。也就是说，中国的农民工在大致经历了近40年的东移之后，开始陆续返回老家。 图1：2018/2019年农民工净增量 2019年，我们曾经根据不同地区的彩票销量和发电量增速变化这两个维度来寻找农民工的迁徙路径。福利彩票主要的购买者是农民工，因为农民工是中低收入阶层，他们希望能够改变命运。而发电量的增速可以反映经济的活跃程度。通过分析这两个维度，可以发现中西部地区，如四川、云南和安徽这三个省份彩票的销售量相对增长较快，发电量的增速相对也较高。这也从侧面证明了农民工的流向发生了变化。 另外，从长三角的农民工数据可以发现，2018年长三角的农民工还是净流入，但2019年长三角的农民工也已出现净流出。一方面原因是中国的人口老龄化，农民工的平均年龄已经达到了41岁，他们会选择回到离家相对近的那些城市继续工作。根据国家统计局的数据，2019年我国东部省份的人口净流入是150万，但如果减去农民工的流出部分，实际整个中高端人才的流入数量还是较多的。这也是一种新的格局。 图2：2017年后中国人口“东迁”规模持续走高 因此，中国的农民工开始从长三角和珠三角这两个中国经济最热、体量最大的区域往外流，流向西部地区和南部地区，现在称之为“孔雀西南飞”。另外一个变化是非农民工人口向南流动，现在整体人口的流向的格局是从北往南。2019年的数据有显著的变化，之前，珠三角的人口流入量超过长三角，因为按照省份来比较，历年来广东的人口净流入量是全国第一，排在第二位的是浙江省。所谓的净流入其实是用常住人口的变化减去自然增长，比如广东常住人口数量从1.1亿变成1.2亿，自然生长有500万，实际净流入就是500万。 图3：2019年中国各省市人口净流入（出） 除了广东和浙江这两个省之外，其他省份的人口净变动非常小。比如，仅次于广东的第二大经济体的江苏省，2019年的人口净流入只有2万，说明经济的活跃度和人口的流动性跟广东相比差很多。另外一个奇怪的现象是，浙江的人口基数大约只有广东的一半多，但浙江2019年的人口净流入量却超过广东。因为从经济体量来说，浙江排名第四，广东排名第一，但仔细分析可以发现，这是因为广东的农民工流出非常多。2018年广东农民工流出有185万，人口净增长84万，人口净增长是扣除农民工的净流出后的数据，因此实际净流入量其实接近270万。因此，广东或者说珠三角的“腾笼换鸟”非常明显，但对浙江来说，可能更多地是“筑巢引凤”。虽然浙江人口净流入量是第一，但是净流出量并不多。 人口流动反映的中国经济格局 研究人口流向的原因，实际上是想用这个指标来反映中国的经济格局。区域经济格局正在发生深刻的变化。之前有提到长三角和珠三角，没有提到京津冀一体化。京津冀的人口基本上是零增长。上海、深圳、广州都有很明显的辐射效应，而北京则更多是一个虹吸效应，没有对周边经济有明显的带动作用。人口流动本身就是一个经济现象，不管是农民工还是一般大学生，在选择职业时，肯定追求投资回报率的最大化，这决定了个人的迁徙行为。 如果一个地方有大量的人口流入，说明这个地方有更多的就业机会，有更好的发展前景，可以获得更多的收入，那么这也反映出一个地区经济的好坏和经济发展的前景。我在2016年时写了篇文章《温州人的“一带一路”始于计划经济时代》，讲到了温州人的“一带一路”。温州人在计划经济时代就已经开始了“一带一路”，因为温州人多地少，人均耕地面积只有0.4亩，而全国平均为1.4亩。所以在农业经济时代，温州人只有往外走才能够有发展机会，他们很早就流向了中西部地区。在计划经济时代，东北、西北都属于8类地区，也就是工资最高的地区，需要服务业。服务业对于温州人来说，是赚钱的最初手段，而另一条路径是出国。因此，某个地方的人的行为，受传统文化的影响比较小，更多的是一种经济行为。 改革开放以来，中国经济经过了40多年的发展，目前这种经济的存量特征越来越明显。随着经济增速的下降、人口老龄化，中国经济更多地体现出一种分化和此消彼长。所以我们看到长三角和珠三角繁华的同时，也要看到有些地方比较落后，有些地方出现人口净流出。从2012年起，劳动年龄人口的数量已经开始逐年减少，到目前为止，劳动年龄人口的数量累计已经下降了2800多万。一方面存量经济此消彼长，另一方面劳动年龄人口净减少，中国的流动人口数量也在不断减少。这就意味着大部分地方会出现人口的净流出，少部分地方会出现人口的净流入。 目前统计来看，中国三线、四线和五线城市的人口数量全部都是净流出。净流入比较多的地方主要还是一线城市、新一线城市和二线城市。从过去的数据来看，山东省属于人口净流出最大省份，连续三年累计人口净流出量也排在全国第一。虽然山东是人口第二大省、GDP第三大省，但是从目前趋势来看，今后5年，浙江的GDP总量大概率会超过山东。但如果仔细区分，其实山东的一些核心城市，比如说济南、青岛、烟台，人口还是净流入，这说明这些城市经济亮点还存在。还有很多中西部省份人口净流出，只有省会城市有人口的净流入，其他地级市的人口都是净流出，比较典型代表是陕西和江西。 图4：山东省各地级市人口净迁入（万人） 图5：江西市各地级市人口净迁入 图6：陕西省各地级市人口净迁入 中国在还没有成为发达经济体之前，就已经面临人口老龄化，2025年后还会进入深度的人口老龄化。所以，我们必须用两个维度来看中国城市化率的提升空间，而不是仅仅认为中国现在城市化率水平只有60%。这没有考虑到人口老龄化问题、人口流动性放缓的问题。我认可人口的大城市化，因为大城市才有更多的机会，未来大城市化率的提升空间还会有。大城市主要是分布在一线、新一线、二线城市，从2019年的数据来看，中国人口净流入最多的前十大城市，有8个是分布在粤港澳大湾区、杭州湾湾区、长江经济带这3条线上。 图7：中国大城市，三四五线城市人口净流出 长三角内部也出现了分化：2019年人口净流入中的90%流向了杭州、宁波和温州，绍兴等其他城市人口基本上没有流入，人口的流入集中度很高。广东省内部的分化也非常严重：人口大部分都是流向了粤港澳大湾区，主要还是深圳、广州和佛山，珠海、东莞和惠州也略有流入，但广东省大部分城市人口是净流出。这是一个分化的时代，也是一个此消彼长的时代，不可能什么地方都有发展机会。就未来而言，有发展机会的城市会越来越少，而不是越来越多。因为中国经济已经步入了一个存量经济主导的时代，中国的劳动年龄人口已经出现了净减少，所以各地方的“抢人”政策基本会失败。从人口角度来讲，未来的经济肯定还会进一步下行。2017年，西安出台“抢人”政策，结果全国大量的人流向了西安。当前，各个地方“抢人”的成本越来越高，但是效果不一定好。因为大家看的并不是简单的政策，而是这个城市有没有发展空间。 图8：2019年主要城市常住人口增量（万人） 区域经济政策和全球经济格局 现在区域经济政策越来越多，所谓的经济技术开发区、高新区等，遍布全国。我们有西部大开发、东北振兴、中部崛起，但关键还是要看效果。比如，我国先后有4大经济特区，深圳、厦门、珠海和汕头。目前，深圳无疑是最成功的，珠海、厦门相对较好，汕头相对较弱。人口净流出最典型的是喀什，其实在2010年喀什就已经是经济特区，当初的提出口号是“东有深圳，西有喀什”，目标是5年内喀什的人均GDP达到全国平均水平。到2020年，喀什的人均GDP还只是全国平均水平的1/3，说明有很多东西理想和现实差距较远，这是值得我们去思考的。我的逻辑是设立的特区、自贸区、高新技术开发区越多，成功率恐怕就越低。 从投资角度来讲，很多人看到政策出台，就想这个地方有投资机会，但一定要分析哪些地方的成功率会比较高，哪些地方成功率可能会比较低。这主要是看要素，包括劳动力要素、技术要素、土地要素和资本要素。劳动力是一个非常重要的要素，劳动力的背后反映出了资金的流向。很多政策总是带有美好愿望，实际结果使得资金流和人口流反着走。对于那些资金流和人口流反着走的区域，我觉得投资的意义恐怕不大，因为要素之间要相互协同。 从全球来看，1820年以后，受益于第一次工业革命、第二次工业革命和第三次工业革命，全球经济突飞猛进，全球劳动生产率得到显著提高，这是人类历史上的奇迹。但在过去20年，中国乃至全球整体的劳动生产率水平、科技进步在放缓，也就是现在经济增长可能更多地依赖于人力资源。 为什么科技进步在放缓？深圳和广州更具有活力的原因跟人口年龄结构有关，上海的人口老龄化率约是15%，深圳的人口老龄化率大概只有4%，广州7%。这个角度说明，人口的年轻化有利于科技进步，因为专利申请的年龄结构主要集中在年轻人。从全球来看也同样如此，近年来科技进步明显放缓，劳动生产率的增速明显下降，中国也不例外。 总结 最后，表达一下我的几个观点。 第一，存量经济时代是分化的时代，是此消彼长的时代。中国的人口城镇化率已经到了后期，正在进行的是大城市化进程，人口往大城市集中。从目前来看，大趋势是从北往南。从整体来讲，中国的热点还是在南部。随着人口老龄化和产业转移，中国的农民工将往西南方向流动，而产业升级，中高级的人才还是往东部流动，主要是长三角和珠三角这两大区域。另一条线是长江经济带，如成都和重庆在西部地区的经济中心集聚效应比较明显，中部地区主要是以武汉和长沙为主。我的预期是，未来10年粤港澳大湾区及长三角地区的GDP在全球的份额以及在中国的份额还会进一步上升，可能会达到全国GDP总额的50%。 第二，很多城市在过去10年、20年也在谋求发展并且成为一个中心，但经过长时间的建设和投入后，仍然没有建设起来。现在再赋予其新的职能、新的功能，给予新的优惠政策，要发展依旧较为困难。这值得反思。首先，人口的流动是一个经济现象，是市场配置资源，要通过行政来重新配置资源难度非常大。只要回顾历史现实就会发现有很多这样的失败案例，但是很遗憾，我们对于这些失败的案例总结回顾偏少。 第三，人口及资本的集中度提高仍会持续。随着各方面的成本上升和经济增速下降，为了追求投资回报率，会努力让资源配置更加合理、交通运输距离进一步缩短等，所以集中度的提高是一种必然。要追求均衡发展很难，在全世界没有一个成功的案例。同时，给越来越多的地方设立特殊区域、给予特殊优惠政策，是一种资源分散。整体而言，效果也是有限的，因为设立的经济中心越多，成功率就越低，这是一个不可避免的现实。 第四，一定要相信市场的力量、人力资源的力量。人力资源其实也是以市场为导向，需要追求投资回报率。全球的人口流动是全球化不可阻挡的趋势。郑和下西洋不少人认为是为了宣誓中国皇帝的权力，是一个行政行为，而不是市场行为，所以郑和六下西洋什么都没得到。而哥伦布发现新大陆，得到了一个全球版图，因为哥伦布是有利益需求的，要获得投资回报率，是一种市场行为。全球有这么多人希望移民，中国人在200年前就到了旧金山，就是为了获得一个比较好的投资回报率。墨西哥人来美国，也是希望提高薪酬水平。全球化的趋势没法改变，这也是因为资本的力量。美国的精英阶层向全球扩张的原因是美国经济增速放缓，而全球有很多亮点，因此要在全球配置资源。大家希望到移民去美国本质也是一种经济行为，为了使自己获得更多的资源、更好的发展前景和更多的收入。这种力量引导着全球的资本流动，人口流动。因此，我认为全球化是一个大趋势，虽然全球化的趋势在放缓，但并不会改变这样一种全球化进程。 全球如此，一个国家也是如此。资本总是会流向最有希望的地方，使得该地的经济集中度进一步提高，其他的地方会冷落，这也是一种均衡。当某个地区由于资源少，人口外流后，剩余的少数人就获得相对多的资源或者福利。所以从区域看，可能区域经济不平衡；从人均资源、人均GDP或者人均收入角度来看，人口的流动导致各个区域之间的人均GDP、人均收入相对平衡。如果再加上转移支付的话，这种平衡就有可能做得更好。 本文为中泰证券首席经济学家李迅雷在“北大汇丰金融前沿对话”的演讲整理稿，作者在文中探讨了人口的流动对中国经济格局变化的影响。
1、通胀压力显著缓解 本周，统计部门公布了8月份物价数据，CPI当月同比上涨2.4%，涨幅环比上月回落0.3个百分点。与1月份的5.4%涨幅相比，8月份CPI涨幅回落了3个百分点，通胀压力得到显著缓解（图1）。 这中间最大的扰动因素，主要是猪价基数效应。年初春节旺季，叠加疫情初期的物流封锁，猪肉价格出现一波上涨，批发价格一度突破47元/公斤。基数效应也放大了猪价的影响，去年1-2月份是猪肉价格低点。受上述因素影响，1-2月份，CPI篮子中，猪肉分项同比涨幅最高达到135%。仅猪肉一项，对CPI推升即达到2-2.7个百分点。 过去数月，猪肉价格先跌后涨，目前仍保持高位。但由于去年上半年猪肉价格上涨过快，导致同比涨幅出现巨大回落。据统计，8月份猪肉批发价格同比上涨69%，较2月份最高点回落57个百分点，其中仅仅基数效应就贡献了50个百分点。 2、全面通缩脚步渐行渐近 如果说，上半年还在为通胀或滞胀担忧。那么，下半年或明年上半年，将要为通货紧缩而担忧了。 实际上，如果剔除“猪周期”的扰动因素，通缩形势在过去两年已经非常严峻了。2018年初以来，我们的经济工作重心转向了“去杠杆”，政策总基调趋于稳健。再叠加中美贸易战爆发，需求总体较为疲弱，非食品和核心CPI开始了持续了两年多的下行。两者从2018年的2.5%的高点，下降至8月份的0.1%和0.5%，已经距离负通胀仅有一步之遥了。 疫情之后，尽管复工复产较快，但非食品物价通缩形势在持续恶化。一个很重要的原因，是需求端的复苏显著滞后于供给端和生产端。尽管代表生产端的工业增加值已然转增，代表需求端的指标，如制造业投资、社会零售和进口等指标的累计同比增速，均处于较大幅度的负增长。 受疫情冲击，线下服装零售基本处于冻结状态，CPI中服装鞋帽等分项，物价指数下降明显。而对收入较为敏感的家电、交通工具（主要是汽车）分项，价格也出现明显下降（图3）。疫情也对租房市场造成非常明显冲击，房租分项从去年底的0.8%，大幅下降至8月份的-1.2%（图4），处于几十年来的新低。 复工持续领先于需求回暖，产能过剩将会在未来一段时间内加剧，非食品通胀仍有下降空间。尤其是汽车、家电等大件消费，四季度和明年上半年，或将迎来一波残酷的价格战。此外，国际油价持续处于低位，也加剧了通货紧缩压力。 因此，即使房租等服务价格随着复工复产而出现修复性反弹，非食品通胀短期内，出现趋势性、全面回升的概率也不大。 3、猪周期的反身性，将加速全面通缩阶段到来 由于去年底是猪肉价格本轮周期的最高点，除非猪肉价格在未来几个月大幅上行，否则，基数效应下，猪肉价格同比涨幅将迅速回落至0，甚至负值区间。 由非洲猪瘟推动的猪肉价格上涨，至今已持续1年半。高额利润下，各大养猪巨头拼命扩张产能；其他行业的大企业也开始斥巨资进入养猪行业。根据财联社统计，目前各大养猪企业规划的养猪产能达到20亿头，远超一年6亿头的消费量。行业人士预计，猪周期拐点最早在明年初到来。 在基础情景下，假设猪肉批发价格维持当前水平至明年一季度，则猪肉价格对CPI的贡献由当前的1.05%，降至0以下，CPI将会降至0。 悲观情景下，猪肉批发价格在明年初开始加速调整，并在明年下半年降至30元钱/公斤。则明年CPI有可能会降至-0.5%至-1%。 当然极端情景下，如果按照市场人士预测，2022年猪肉价格跌至10元，则未来1-2年内，CPI将会进入-1%甚至-2%的负增长时期。 4、别再鼓吹紧缩了 2018年以来的通货紧缩，整体反映了我国经济总需求不足和内需不足的主要矛盾。这背后有贸易争端等外部因素，也有宏观基调总体偏紧等政策因素。 有一种声音，把供给侧改革和需求侧管理给割裂开来，甚至对立起来，认为供给侧改革就不需要需求侧管理，甚至认为刺激经济违背了供给侧改革精神初心。这种声音与经济学者圈内对“宽松”完全否定的“主流”舆论一脉相承。近年来，各路专家集中火力批判“宽松”，将宽松简单打上“走老路”标签。将紧缩视作一种“勇敢”和“美德”。这种社会舆论下，宏观政策受到极大干扰，在需要逆周期调节时畏首畏尾，以至错失时机。甚至为了“正确”，宁紧勿松，其结果是放任通缩形势持续不断恶化。 日本例子告诉我们，通缩好比牛皮癣，一旦形成通缩预期，再想摆脱，比登天还难。有意思的是，20世纪90年代，富有道德洁癖的日本，也有一段时间以“通缩”为美，认为零通胀挺好的，宁静而美好。1997年，在通缩日益严峻形势下，日本政府选择了政治正确，通过提高消费税、政策紧缩，进行去杠杆。 从此无论怎么努力，日本再也没有走出通缩。
今年国家丰收节也适逢阿里巴巴为期一个月的丰收购物节。淘宝直播开启了史上最大规模的新农人主播大赛，将覆盖陕西、云南、湖北、广东、山东、浙江等全国多个省份。上手机淘宝搜索“我的直播致富经”，就可以测测你适合直播带什么农产品。在这些农人主播中，有在农村土生土长的菜农、果农，也有返乡创业的大学生、白领。他们在直播间里各显神通，不少已经是十里八方农产品直播的带头人。 随着经济的发展和科技的进步，传统农业已经进入了一个新时代，农民、农业、农村均会发生全方位的变化，这是社会生产三次产业转型升级的必然要求。一直以来，我们都更加注重制造业和服务业的创新进步，不断地通过科技化、数字化赋能传统制造和现代服务，然而却忽略了作为基础产业的农业，同样也需要进行生产环境和生产力的革新。 而且，新型城镇化的推进，对提高农业生产率提出了更高的要求。中国社科院发布的《中国农村发展报告2020》指出，“十四五”规划将会在2025年让我国城镇化率达到65.5%，新增农业转移人口将高达8000万人以上，农业就业人员比重将下降到20%。这就意味着农业所吸纳的就业人数将有所下降，其占用的土地等资源体量也会下降，因而为了顺应这个趋势，农业农村必须要走上一条低耗高产，高质量发展的道路。 创造新农具，是农业生产转型升级的客观前提。 推进农业农村创新，首要就是要升级基础设施建设，增加机械化、智能化设备供给。增加机械化、智能化设备供给能够有效对目前的人力生产模式进行改进，形成规模化的生产模式，提高生产效率。而提升基础设施建设水平则主要包含网络基础设施、通讯基础设施、交通基础设施等等，为这些机械化设备和农民的智能化管理提供良好的网络基础和通讯条件，进一步应用现有的科技赋能农业生产，这是进行农业生产转型升级的基础。 产生新农活，是传统农业生产经营模式的有效替代。 在农业的生产设备得到革新、农村基础设施水平得到提升之后，农业生产模式也将发生质的改变。除了机械化生产替代农民下地、智能化设备辅助进行生产管理以外，农业也将紧跟数字化、线上化潮流，实现线下与线上的融合。作为中国最大的农产品上行平台，阿里巴巴公布的2020脱贫半年报显示：截止目前832个国家级贫困县在阿里巴巴平台网络销售额已经超过2000亿。这充分说明农业线上化的广阔前景和庞大市场，未来的农业将不仅仅是在田间地头，还将包含线上销售、线下旅游体验、脱贫文旅产品等等贯穿线上线下全渠道的生产经营模式，全面替代现有的传统农业生产。 培养新农人，是转变农民生产角色，提升农业劳动生产率的关键。 有了良好的客观设施基础，也有了明确的产业转型道路，接下来就需要一大批优秀的新农人投入到这个事业中来。数据显示目前淘宝直播农民主播足迹已经覆盖全国31个省、市、区的2000多个县，累计开展直播240万场，已有9万多农民主播。除了农民自身进行线上化转型以外，其他行业的佼佼者也均参与到这场变革中来。比如一年累计引导公益成交额高达4.87亿元的淘宝主播薇娅，还有联合诸多娱乐明星在四小时内实现农活销售3500万元的李佳琦，还有投入到推介当地农产品直播工作中的政府官员，比如湖北省商务厅厅长就曾带领30多位县长走进直播间，当天销售农产品超过6000万元等等。 积累新资本，是农业农村进一步升级改造的后盾保障。 一直以来，农业的产品附加值相比较其他行业来说都比较低，产业链较短，缺乏深加工，因而农业农村的投资热情并不高。随着农业生产环境的改善，农业生产方式的革新，以及农业劳动力的升级，农业的加工产业链得以深化，销售渠道也实现了线上线下的双扩张，农产品附加值比例有所增加，投资回报率显著提升，再加上农业开始集成旅游业等其他产业共同发展，充分调动了社会投资的积极性，这为后续农业农村的进一步转型升级提供了资金支撑。 综上，窃以为，国家进入经济发展的新时代，这对农业的提质增效提出了更高的要求，而农业农村的转型升级，则需要从“人、活、具、资”四个方面入手，从资源供给、生产方式、劳动力水平、资本力量等角度全方位进行创新。
主要观点 前言： 本周公布的CPI、PPI数据中，有些结构上的亮点值得关注。我们注意到CPI中的居住（房租）、其他用品及服务（住宿）、交通费（机票）以及PPI中的黑色、非金属矿物制品等行业的价格环比都有明显改善（加速上行或跌幅明显收窄）。显示经济运行的多个环节仍在持续改善中（交通出行、住宿、房屋租赁、基建与地产施工等）。尤其值得关注的是房租的数据，近一年来首次环比转正，就业情况或明显有所好转。 （一）居住：受房租环比上行带动，居住分项同比基本止跌 8月CPI中居住同比为-0.75%，前值为-0.72%，基本止跌。8月CPI居住分项同比止跌，很大程度上受益于房租的价格上涨，8月房租环比上行0.1%，前值为0%，自去年9月以来首次环比转正。 CPI居住分项之所以值得关注，原因是其与经济走势密切相关。今年受疫情影响，经济上半年同比仅-1.6%，对应CPI居住分项同比持续下行。上一次类似的情况是2008-2009年，金融危机冲击下，经济增速下行，居住分项同比下行。从各省的数据来看（由于居住的特殊性，各省价格走势会差异较大），今年上半年整体而言，经济增速偏低的省份，其CPI居住分项也下行较多。类似于湖北、黑龙江、北京、海南等。经济增速受疫情影响不大的省份，CPI居住分项同比继续上行，如新疆、青海、宁夏等。 （二）其他用品及服务：酒店价格上涨，助推其同比创新高 CPI其他用品及服务中，包含的类别较多，有首饰、手表、旅馆住宿、美容美发、洗浴、保险、金融、社会保护等项。其中，首饰（受黄金价格影响）、住宿价格波动较大。历史经验来看，黄金价格的变动往往能较好的解释其他用品及服务的价格的变动。但8月黄金价格环比并未加速上行的情况下，其他用品及服务同比大幅上行，显示有其他因素的影响在，比如住宿。 8月宾馆住宿价环比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店价格的变动往往反映出租率的变动，如如家的酒店数据，今年2季度平均房价为145元，去年同期为197元。原因是2季度出租率依然偏低，仅55.4%，去年同期为81.3%。8月酒店价格超季节性的上行，反映酒店出租率进一步上行，经济活动进一步改善中。 （三）出行：航班客座率接近正常，8月机票价格环比大幅上行 8月，机票价格环比上行7.3%，超过前值2.9%，也超过去年同期，0.8%。机票价格提价动能开始逐渐恢复（尽管从7-8月合计来看，今年的环比涨幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢复。从中国国航的数据看，7月客座率恢复至71.7%，6月为67.1%，8月可能接近80%。去年12个月平均客座率是81%。从机场数据看，国内旅客吞吐量同比收窄至较低位置，上海机场，7月国内旅客吞吐量同比为-15%，6月为-41%，预计8月仍在进一步收窄中。白云机场（广州），8月国内旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值为-13%，6月为-28%。 （四）PPI：基建、地产链条价格有所好转 8月，非金属矿物制品环比上行-0.4%，与去年8月持平。好于7月的-0.8%。从华东地区的水泥价格来看，8月环比上涨7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金属冶炼与压延加工业，8月环比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖机利用小时，在8月重回正增长。反映的是8月基建与地产投资景气仍有小幅上行。（注：但从螺纹表观消费情况看，需求上行的幅度应该不大）。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 物价中隐藏的几点经济向好的信号 （一）居住：受房租环比上行带动，居住分项同比基本止跌 8月CPI中居住同比为-0.75%，前值为-0.72%，基本止跌。 CPI居住分项之所以值得关注，原因是其与经济走势密切相关。今年受疫情影响，经济上半年同比仅-1.6%，对应CPI居住分项同比持续下行。上一次类似的情况是2008-2009年，金融危机冲击下，经济增速下行，居住分项同比下行。从各省的数据来看（由于居住的特殊性，各省价格走势会差异较大），今年上半年整体而言，经济增速偏低的省份，其CPI居住分项也下行较多。类似于湖北、黑龙江、北京、海南等。经济增速受疫情影响不大的省份，CPI居住分项同比继续上行，如新疆、青海、宁夏等。 CPI居住分项共由四个组成成分，分别是租赁房房租、住房保养与维修、水电燃料、自有住房折算租金。其中租赁房房租与水电燃料公布其价格走势。8月CPI居住分项同比止跌，很大程度上受益于房租的价格上涨，8月房租环比上行0.1%，前值为0%，自去年9月以来首次环比转正。尽管房租同比8月进一步降为-1.2%，但回落幅度在放缓（7月同比为-1%，6月为-0.7%，5月为-0.3%）。 （二）其他用品及服务：酒店价格上涨，助推其同比创新高 CPI其他用品及服务中，包含的类别较多，有首饰、手表、旅馆住宿、美容美发、洗浴、保险、金融、社会保护等项。其中，首饰这一项中由于受黄金价格影响，波动较大。住宿受淡旺季影响，价格也容易发生较大的调整。 历史经验来看，黄金价格的变动往往能较好的解释其他用品及服务的价格的变动。无论是从同比还是从环比的角度。但8月，其他用品服务同比上行6.1%（2016年以来新高），高于前值5.06%，而黄金同比为30.8%，与前值30.5%基本持平。单一的黄金并不能很好的解释8月其他用品及服务价格的大幅上行。需要考虑住宿价格的影响。 8月宾馆住宿价环比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店价格的变动往往反映出租率的变动，如如家的酒店数据，今年2季度平均房价为145元，去年同期为197元。原因是2季度出租率依然偏低，仅55.4%，去年同期为81.3%。8月酒店价格超季节性的上行，反映酒店出租率进一步上行，经济活动进一步改善中。 （三）机票：航班客座率接近正常，8月机票价格环比大幅上行 机票在CPI中计入交通和通信这一大类中，以交通费的名义。但统计局并不公布交通费每个月的价格变动情况。且，考虑到交通和通信中包含的细项较多（交通工具、交通工具用燃料、通信工具、电信服务、邮政服务等），也很难从大类的价格变动中推算交通费的价格变动。 我们直接关注机票价格，8月，机票价格环比上行7.3%，超过前值2.9%，也超过去年同期，0.8%。机票价格提价动能开始逐渐恢复（尽管从7-8月合计来看，今年的环比涨幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢复。 从中国国航的数据看，7月客座率恢复至71.7%，6月为67.1%，8月可能接近80%。去年12个月平均客座率是81%。从机场数据看，国内旅客吞吐量同比收窄至较低位置，上海机场，7月国内旅客吞吐量同比为-15%，6月为-41%，预计8月仍在进一步收窄中。白云机场（广州），8月国内旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值为-13%，6月为-28%。 （四）PPI：基建、地产链条价格有所好转 PPI的分析，总量角度自然受油价因素影响最大。但结构角度，可以看的细节可以更多一些。就8月而言，基建、地产链条价格有所好转，反映的是8月基建与地产投资景气仍有小幅上行。（从螺纹表观消费情况看，需求上行的幅度不大）。 我们重点关注非金属矿物制品与黑色价格。8月，非金属矿物制品环比上行-0.4%，与去年8月持平。好于7月的-0.8%。从华东地区的水泥价格来看，8月环比上涨7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金属冶炼与压延加工业，8月环比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖机利用小时，在8月重回正增长。（7月利用小时不及去年同期）。 二 每周经济观察 （一）需求：地产成交继续回落 需求端，地产成交继续回落。本周一至周五，三十大中城市地产成交面积同比为3.2%，上周为20.8%，上上周为24.5%。螺纹表观消费看，本周依然未出行明显上行。本周消费378万吨，上周为382万吨。汽车零售数据，9月6日当周同比为6%，8月31日当周为7%，汽车数据依然不错。 （二）生产：水泥价格涨幅有所扩大 生产端。本周，水泥价格加速上行。全国水泥价格指数本周上涨1.1%，上周为0.3%。主要是华东、中南地区水泥价格继续上行，西南区域水泥价格继续下跌中。螺纹产量小幅下行，9月11日当周为371万吨，9月4日为382万吨，8月28日为381万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海9月11日价格为3740元/吨，9月4日为3750元/吨。汽车批发数据，9月6日同比为3%，8月31日当周为5%。 （三）通胀：食品价格整体平稳，蔬菜价格初步回调 本周食品价格停止上涨，蔬菜价格明显回调，猪肉价格波动加大。菜篮子价格200指数收于125.60，环比基本无涨跌（前值上涨0.7%）。蔬菜价格本周下跌1.84%回落至4.79元/kg，9月以来炎热天气逐步缓解，强降雨天气减少，蔬菜成本降低。猪肉价格本周五回落至47.85元/kg，降幅有限，且本周周内高点仍达48.37元/kg左右。但生猪价格已经跌破37元/kg，或侧面反映猪价继续长期保留高位的可能性较小。 （四）资金：资金小松不敌社融大涨，国债利率上行 本周五，DR007收于2.0912%，DR001收于1.4579%，环比分别下降11.45bps、57.89bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5964%、3.0371%、3.1346%，较上周五分别变化+0.79bps、-6.37bps、+1.18bps。 本周央行公开市场操作较为宽松，持续净投放共计2300亿元，使得资金面边际小幅放松，DR007快速调整到2.2%以下。与此同时，权益市场本周受挫严重，创业板指单周大跌7.16%，股债跷跷板效应下，债市也得以暂缓一口气。但周五公布的金融数据大超预期，社融高达13.3%，与8月银行间资金面的紧张形成鲜明反差，同时社融-M2剪刀差走阔，M2-M1剪刀差收窄，均说明当下流动性结构是金融紧实体扩，实体经济增长仍具修复动能，但金融市场配置资金却将持续承压。周五利率债应声大跌，10年国债利率当天抬升逾5bp。 （五）地方债：新增专项债发现再提速，月内投向棚改逾三成 截至9月12日，9月预告新增发行（发行起始日最晚为9月18日）和已新增发行专项债合计3022亿。年内已新增发行地方债38872亿，完成全年发行计划（47300亿）的82.2%。其中，一般债发行8574亿，完成全年计划（9800亿）的87.5%，专项债发行30298亿，完成全年计划（37500亿）的80.8%。本周新增专项债发行1274亿，较9月首周发行（717亿）明显提速，已接近8月周均超1500亿的发行节奏，其中670亿为棚改专项债，再融资发行48亿。下周专项债预告新增发行1693亿，其中258亿为棚改专项债，月内预告和已投向棚改的新增专项债合计928亿，占比31%。下周专项债再融资预告发行59亿。本周一般债新增发行18亿，再融资发行293亿。下周一般债预告新增发行179亿，再融资预告发行332亿。 本周专项债注资中小银行进展有更新：9月7日，温州银行发布增资扩股公告，拟发行不超过约23.73亿股，优先安排老股东按比例配股，老股东（含股东指定的关联方）未足额认购的部分，通过地方专项债券资金筹集，由温州市人民政府指定特定主体认购。9月12日，据21世纪经济报道，陕西省关于使用地方专项债补充中小银行资本实施方案已经起草完毕，并获得省政府通过，即将上报银保监会。专项债金额共计46亿元，主要用于农商行的资本补充。此前7月1日国常会指出，今年专项债限额中可安排一定额度合理补充中小银行资本金。7月16日，银保监会城市银行部副主任刘荣介绍，支持18个地区的中小银行资本补充和风险化解的专项债总限额为2000亿元。 （六）8月出口再超预期，出口运价指数仍在走高 本周CRB现货指数同比+3.69%，工业原料价格指数同比+2.97%，增速继续提升；BDI指数同比-44.95%，本周增速有所企稳；国内出口集装箱运价指数近期持续上升，出口修复势头仍保持强劲，且本周欧洲航线出现明显抬升，9月对欧出口或进一步走强；本周上海进口干散货运价指数较上周继续小幅回落，同比增速降至-30.87%。 本周发布的8月出口增速继续超预期，出口同比+9.5%（前值+7.2%，预期+8.3%），进口增速在原材料价格、来料加工偏弱的拖累下低于预期，进口同比-2.1%（前值-1.4%，预期+0.4%）。同时，美国长滩港8月集装箱吞吐量同比增长9.28%，虽较7月增速放缓，但仍保持强劲势头。 （七）英镑下跌推高美元，人民币汇率企稳 美元指数方面，本周美元指数有所回升，周度涨幅0.47%，本周欧央行议息会议按兵不动，并上调2020年欧元区GDP增速至-8%（6月预期-8.7%），同时拉加德虽表示需关注欧元的走势，但并未发出任何关于迫切需要调整政策的信号。本周英国脱欧前景悲观，英国首相约翰逊将10月15日定为达成贸易协议的最后期限，并准备在无贸易安排的情况下脱欧，带来本周英镑大幅下跌，美元指数相应走高。人民币汇率方面，本周人民币汇率在美元偏强的背景下企稳，未出现进一步升值，同时逆周期因子继续保持退出状态，CFETS模拟值保持稳定，人民币汇率仍呈现由市场因素主导定价。 （八）原油价格、需求和库存 本周，在美国政府数据显示国内原油供应增加、汽油需求动摇，沙特调降原油售价等因素影响，石油价格大幅下跌。周五（9月11日），WTI原油期货价环比上周下跌6.14%、IPE布油期货价环比上周下跌5.74%。 上周，全美商业原油库存小幅回升，NYMEX轻质原油日均价格环比下降3.4%；劳动节过后，美国汽油需求下降，表观需求较去年下跌10%。原油库存和价格变动情况，上周（9月4日当周）全美商业原油库存环比上升203.3万桶（0.4%）至50043.4万桶，NYMEX轻质原油价格收于41.6美元/桶，环比下跌3.4%。美国成品油需求恢复情况，9月4日当周，美国汽油表观需求935.2万桶/周，同比去年下降10.6%，劳动节过后，美国汽油需求初显疲软态势。 国际原油价格预测方面，EIA在10号更新了9月月报，其对2020年底WTI即期价格的预测（41美元/桶）较上月环比回升1.2%，回升至1-2月的预测均值的68.9%；对2020年底Brent即期价格的预测（44.5美元/桶）较上月环比环比上升1.1%，回升至1-2月的预测均值的68.5%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，在8月月报中，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。 原油价格及供需方面的相关信息：1）经济日报报道，沙特阿美6日宣布将10月向亚洲出口的轻质原油价格下调1.40美元/桶，还将下调向欧洲西北部和地中海地区出口的轻质原油的价格，超出市场预期。2）彭博新闻报道，布伦特原油现货价格远低于远月期货合约，可能意味着油轮储油活动或将卷土重来，OPEC+或再次面临供应过剩难题。
摘要： 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 策略展望与市场点评 1．疫情以来美联储政策表述和行为变化 近期市场关注的焦点仍然是结构性负债问题和流动性变化，当然在连续两周海外市场波动之后，市场也逐步关注外围情况的可能变化。 对于前者，本周央行MLF续作行为至关重要，我们的判断是，货币政策当前两个关键措辞：一是适度；一是围绕。央行存在超量续作的可能，若如此，则9月市场流动性可能维持相对稳定，资金利率继续围绕政策利率波动而不显著超越，市场维持震荡格局。 对于后者，还是要从美国因素考虑，包括选举临近和联储行为的影响，我们首先对疫情以来，联储的政策行为进行简单梳理： （1）疫情以来美联储政策表述和行为变化 3月份疫情爆发以来，美联储迅速采取措施救市，连续召开两次紧急会议。首先，采取常态化的降息、贴现窗口和准备金；其次，重启次贷危机时期部分非常规货币政策工具，如MMLF、PDCF、QE等；最后，再次进行创新，引入新的货币政策工具，如FIMA、MLSF等。利用这些货币政策工具，美联储向银行体系、一级交易商、货币市场、非银企业及家庭提供流动性并维持金融市场的稳定。 4月底，美联储进行了本年度第二次议息会议，主要谈到：1）在经济回到就业和通胀目标之前，维持利率不变，未做政策调整；2）降低利率无法阻止社交隔离和停业所导致的经济活动急剧下降，低利率也不会刺激经济；3）保持信贷流动性对减轻经济损害和经济复苏至关重要；4）美联储只有发放贷款的权力，而不是支出；5）经济数据会很差，但市场应该早有预期；6）部分成员提出了使用YCC的可能性。 6月议息会议与4月声明差别不大，主要谈到：1）预计今年实际GDP将下滑6.5%，2021年、2022年的实际GDP增速为5%、3.5%；预计今年的失业率为9.3%，2021年、2022年的失业率为6.5%、5.5%；预计今年的PCE通胀为0.8%，2021年、2022年的PCE通胀为1.6%、1.7%；预计今年的核心PCE通胀为1%，2021年、2022年的核心PCE通胀为1.5%、1.7%；预计利率将在2022年前都维持在当前的0%-0.25%区间；经济在年中触底仍存在不确定性，下半年复苏的概率更大；2）没有考虑过加息，维持QE不变；3）鲍威尔表示已经听取有关YCC的研究；4）通胀是个漫长的过程；5）疫情会对生产力和就业带来永久性伤害；6）关于不平等问题，与货币政策无关。 7月议息会议声明美联储将继续维持宽松政策，主要谈到：1）维持基准利率和超额准备金利率不变，未来几个月会继续增持国债和MBS；2）继续推进各项借贷便利工具使用；3）当前经济下行压力仍然较大，二季度的GDP可能创下历史新低。 8月，杰克逊霍尔央行大会上，鲍威尔宣布修订长期目标和货币政策策略，一是将通胀改为平均通胀目标制，二是不以数字目标来评判就业。 虽然疫情以来，美联储鸽派作风持续，货币保持宽松。但是目前市场对于联储下一步的政策有三个期待：一是实行平均通胀目标制，二是实行收益率曲线控制，三是扩表的规模和速度。 7月美联储议息会议纪要，并没有对收益率曲线控制进行讨论，市场预期落空；美联储扩表速度也边际收敛。总的来看美联储仍然维持宽松，但力度有所减弱，这自然带来市场宽松预期的修正。 而且临近选举，政策的变数加大。 2．选举与政策行为 目前特朗普和拜登的支持率仍然较为接近，而且民调是否能准确预测或者反映最终结果也存在变数，不确定较高。 在关键摇摆州上，截至当地时间9月10日，特朗普目前取得了爱荷华州和俄亥俄州的领先。最终结果前，仍需对关键摇摆州保持关注。 竞争仍然焦灼而激烈，考虑到大选日益临近，虽然美联储相对独立，从货币政策来看，大选年联邦基金利率的下降并没有显著超过非大选年。但是，从当前特殊情境观察，政治因素对政策难免产生干扰。 从鲍威尔上任以来，特朗普就频繁在社交平台对其试压，要求美联储采取更加宽松的货币政策。回顾2019年美联储的3次降息，将特朗普与鲍威尔的互动进行以下梳理。 对于疫情以来美联储的货币政策和表态，特朗普只有在其宣布开启零利率和无限QE以及7月的一次商业采访时表示出满意，其余时间，特朗普均认为美联储还“不够宽松”。 从过去近两年的情况观察，2019年11月18日可以认为是一次重要的分水岭： 2019年11月18日，美国总统特朗普18日在白宫会见了美联储主席鲍威尔，商讨经济和利率问题。报道称，尽管特朗普此前常在社交媒体发文批评鲍威尔及其相关政策，但此次会话气氛友好。此后，美联储也明显转向宽松。 这明显体现了选举因素对于政策的影响。 当然，目前疫情后的经济复苏仍然在持续，美联储进一步加码宽松的必要性并不大。 和货币政策相比，财政支出由国会决定，更容易受到党派政治的影响。从历史情况看，大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。 美国后续分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时，美国的财年是从10月1日开始，在当前的时间节点，更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。 近期整体政策方向上似乎并无明确的进一步信号，市场自然会存在分歧。 3．近期海外市场波动与国内资产走势 在美国政策暂无进一步信号的情况下，欧洲的形势发生了局部波动，英国退欧风险似乎再次显现，南欧国家经济数据疲弱则进一步加大市场困扰。 从美欧比较来看，前期美国疫情控制较差，复苏的斜率明显差于欧洲。但目前欧元区复苏预期较满，而美国疫情的二次高点消退，经济上仍然处于持续的复苏阶段。考虑到短期美元仍然是欧美强弱对比的结果，所以美元阶段性企稳，甚至短期反弹的可能性在增加。 那么这一变化如果在选举前后维持意味着什么？ 从美元与中国国债走势观察，两者存在负相关关系。逻辑上，短期美元企稳甚至反弹，会带来人民币利率环境的局部改善。 当然，我们首先需要明确判断的时间维度，我们认为长期内美元走弱的趋势没有改变，但是不排除短期反弹的可能性。 在美元阶段性走强的背景下，国内利率走低，其中一个重要的逻辑切入点就是通胀预期的缓解和经济复苏预期的波动。 4．小结 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 5．市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。周一，央行公开市场净投放200亿，早盘隔夜略紧，全日资金面整体宽松。；周二，央行公开市场净投放1000亿，早盘机构融出谨慎，资金面略显平衡，随着央行的大额施舍，很快便全面宽松下来，午后延续宽松；周三，央行公开市场净投放1000亿，早盘资金面延续昨日宽松态势，资金面保持宽松态势直至收盘；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面全天保持宽松态势，午后略显收敛；周五，央行公开市场净回笼100亿元，资金面均衡偏宽松。 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率整体小幅下行。周一，公布的以元计价出口数据高于预期，长债收益率明显上行；周二，早盘时市场情绪平衡，随着央行大额投放，资金面宽松，长债收益率明显下行；周三，资金维持全面宽松的局面，随后公布的8月份通胀数据整体符合市场预期，长债收益率下行；周四，在经历过两天的反弹后，市场对长端利率重新回到较为保守态度，长债收益率整体震荡；周五，8月金融数据公布，社融数据超预期，长债收益率上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行87支利率债，共计4316.66亿。其中地方债有78支，合计2263.36亿。 二级市场 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.13%，10年国开债收益率下行1BP至3.68%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至54BP。1年与10年国开债期限利差扩大7BP至87BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行62BP至1.46%，7天回购利率下行11BP至2.09%；上交所质押式回购GC001下行7BP至2.08%；香港CNH Hibor隔夜利率上行76BP至2.51%；香港CNH Hibor7天利率上行13BP至2.58%。 本周央行公开市场净投放2300亿元，下周有6200亿逆回购和2000亿MLF、500亿国库定存到期。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交398.53万平方米，四周移动平均成交面积同比上升18.13%。 工业：南华工业品指数2，236.88点，同比下降3.2%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为439.30元/吨，环比上升0.79%。 钢铁：上周螺纹钢下跌41元/吨，热轧板卷下跌120元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.35%；生猪出场价环比下降1.11%。 国债期货：国债期货价格小幅上升 利率互换：利率总体下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格大幅下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 全球经济不确定性，疫情二次爆发，地缘政治恶化。
01 回归人文关怀 2015年4月，我到波士顿参加哈佛中国论坛，第一次见到高瓴资本的创始人兼CEO张磊。 交流中问他什么是好的投资。他打了个比方，说美国的退休老人把一部分储蓄交给创投公司，投入药品公司的研发，研发出新型的治疗高血压的药物，治愈了他们的疾病。 这个关于信任与善的循环的例子我一直记着。我1990年进入媒体，那年沪深交易所成立，股市正式启航，但多年来，“投资”在很多人心目中是和庄家、炒作乃至黑幕、骗局相关联的。“割韭菜”甚至成了股市投资的别名。 当你习惯了呼吸污染的空气，听到张磊这样负氧离子含量很高的回答，会觉得特别清新。 那次论坛还见到了刘强东。2010年，高瓴投资京东3亿美元，助力京东全面布局仓储物流，“烧出核心竞争力”。2014年，在腾讯战略入股京东15%、双方合并电商资产的著名交易中，张磊也是重要推手。他说，京腾交易的核心其实只有四个字——移动、库存。腾讯的优势在移动端，实体商品的库存管理是腾讯的劣势，但却是京东的优势，而京东又急需线上的流量。 在张磊的穿针引线下，马化腾的库存痛点与刘强东的流量盼点一并解决。 在哈佛的演讲中，刘强东说几个月前法国总理问他怎么看中国经济。“年年都说中国经济今年要出问题，明年要出问题，后年要出问题。为什么我认为不会？因为今天晚上10点钟你去北京朝阳CBD的时候，会发现所有商铺都是灯火通明，有无数人在加班加点，只要中国的年轻人在拼命努力，在创业、在创新，中国的经济就不会出问题。” 刘强东还提到了高瓴：“我每次到美国，非常多华人留学生都告诉我，说要在美国工作几年，有了经验之后再回国。这是10年前的老观念了。你看高瓴资本，听这名字，起得土不拉叽的，但从管理2000万美金到180亿美金，10年的时间，它的成长速度不比全球任何一家优秀的基金公司慢，甚至更快。你们要赶快回国加入中国的基金。” 刘强东的评价没错。从2005年创立至今15年，高瓴已是一家享誉世界的创新投资集团，跨越一二级市场、美元人民币币种，覆盖早期投资、风险投资、PE投资、并购等多种形式，为企业提供全周期、全阶段的资本和赋能解决方案，这一Total Capital的路径在中国独树一帜。 凭借卓著的信誉，2018年高瓴募集的一只美元PE基金，完成了106亿美元的募资额，为年度亚洲之最。 不过高瓴的名字并不像刘强东所说，是土不拉叽的。它取自“高屋建瓴”，指对事物要有全面、透彻和长远的了解。其英文名Hillhouse的字义与中文名暗合，源自张磊读研究生时的母校耶鲁大学有一条名叫Hillhouse Avenue的街道，每当秋日，路旁铺满金色的落叶，曾被狄更斯和马克·吐温称作“全美最美小路”。 拿着耶鲁捐赠基金的2000万美元起步，高瓴何以走到今天？张磊的投资之道究竟为何？在最近出版的《价值》一书中，张磊首次系统做了回答。 他说：“我们相信真理、科学，相信人文、正义。我们要做经得起时间检验的事，有些企业坚决不投，有些钱坚决不赚，回归人文关怀，是我们在价值投资实践中所必须遵循的最高准则。” “我们希望将投资赋予更多人文关怀上的意义，做提供解决方案的资本和良善资本，通过长期投资、赋能投资为社会创造更多的普惠价值。” 02 何谓价值投资？ 作为价值投资的倡导者和实践者，张磊此书的书名中没有投资，而用了价值。也许他是希望用“价值”为投资正本清源。 何谓投资？大致有三重认识。 一是把投资当成击鼓传花的活动。 凯恩斯在《就业利息和货币通论》第十二章中说：“从事职业投资，好像是玩‘叫停’、‘递物’、‘占位’等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出‘停’字，谁能在游戏终了以前把东西递给邻座，谁能在音乐终了时占到一个座位，谁就是胜利者。” 凯恩斯还说：“从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知的神秘力量，增加我们对未来的了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。” 二是把投资当成控制风险、获得回报的活动。 本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在名著《证券分析》中说：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。” 张磊的好友、高毅投资创始人邱国鹭专注二级市场投资。他在2015年哈佛中国论坛上说：“投资就跟遛狗一样，股票的内在价值是人，股票的价格是狗。”他比较，在美国，可能你遛狗用的狗绳两米，大致还能掌握范围，在中国，狗绳可能有两百米。另外，美国的空气好一些，而中国雾霾严重一点。在中国做投资，价值的偏离度经常会让人匪夷所思，经常有击鼓传花一样的交易，而且传得又久，偏离又大。” 张磊对于投资的认识属于第三种。他认为，投资是用资本和解决方案，助力最优秀的企业家发挥最大潜能的长期过程；是与被投资者同舟共济，为社会、为他人创造最有益的价值，为具有普惠意义的创新承担风险。 在《价值》中，张磊这样定义投资和价值投资： “真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，整个机制是否有益于社会的整体繁荣。” “真正的价值投资应该依靠企业的内生增长而获得投资收益，不能依靠风险偏好或者估值倍增。” 在为诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的《叙事经济学》所写的序言中，张磊曾写道： “究竟什么是企业真正的护城河？究竟什么是真正创造价值的企业家精神？究竟怎样的投资能够穿越周期、不论天气？ “这一切都来源于对价值本质的理解。无论是传统产业的升级，还是新兴产业的崛起，最终创造的价值都是为了人们更美好的生活。” 03 高瓴投资模式 从张磊对价值投资的定义看，他希望“谋大局，思长远”（think big，think long），因此高瓴会选择超长期的出资人（如大学基金、退休养老金）；基于对未来趋势和对人、生意、环境、组织的深刻理解，深入研究，在变化的环境和周期中挖掘出最好的商业模式，并寻求与这一模式最契合的投资者，从而确定投资标的，进行长期投资，做时间的朋友。 与投资理念相对应，高瓴建立了全阶段、跨地域、全天候、全生命周期的投资模式。 张磊认为，企业家持续创新、持续创造价值的能力是企业长期可持续发展的核心动力，一旦发现有格局观、创新模式的企业家，就可以在企业发展的任何一个阶段投入，不管是早期、成长转型期甚至是上市后，不局限于本土企业还是海外企业，是通过股权还是债权等形式。 张磊提出，如果研究的结果可以通过二级市场来实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。 这就是“一种基因，多种表达”。在什么市场通过什么形式投资只是表达形式，而核心还是商业洞察力，是看这种投资能不能更高效、更便捷、更创新、更普惠地实现人类的可持续发展价值。 “从高瓴成立的第一天起，我们和出资人就有一个约定，那就是任何事情只要合理、有意义，我们都可以做（We can do anything that makes sense）。这可能是世界上最简单的模式——出资人给你开了一张空白支票，你可以干任何你认为合理、有意义的事情。但这实际上是一个最高的门槛，需要在无数诱惑下更加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的，这样的事情才能做。”张磊说。 04 行胜于言 《价值》中的观点，如果不是张磊所说，很多人可能觉得太正确，太高大上。 好在行胜于言。张磊的观点都是高瓴用脚投票，一点一点做出来的。 纵览高瓴的投资版图，几乎从未有过“价值投资之父”格雷厄姆所说的“烟蒂型投资”，即投资于“股票价格远低于流动资本”的便宜货。高瓴对投资标的的第一要求是“好”，即那些有格局、有创新、秉持长期主义、志在为社会创造价值的公司。高瓴在投资中的角色是“帮助被投企业好上加好”。高瓴将自己定义成“提供解决方案的投资机构（ Solution Capital）”，即将自己对价值创造的理解，转化成“为企业发展提供解决方案，推动创新与变革”。随着企业越来越有价值，高瓴也会在不断做大的蛋糕中获得良好回报。 投资机构必须追求回报。但为赚钱而投资甚至不择手段，最终往往赚不到钱。高瓴不是为赚钱而做投资，而是为创造价值做投资，这是它的“第一性原理”。但因为做了好投资，赚钱反而水到渠成。 从价值发现的角度，高瓴很早就投资了腾讯、美的、格力、爱奇艺、普洛斯、Zoom等等； 从价值传递的角度，高瓴与美国著名的梅奥诊所共同成立了惠每医疗集团，把梅奥的技术、经验和培训体系引进中国。高瓴也把“星巴克的祖师爷”——皮爷咖啡，位列全美前十大精酿酒厂的巨石精酿等品牌引入中国； 从价值创造的角度，无论是促成京腾合作，携程与去哪儿的整合，投资东南亚共享出行应用GrabTaxi并帮助滴滴出行与其合作；还是推动蓝月亮做洗衣液、实现消费升级，帮助公牛电器提升精益化制造水平，高瓴的“资本”从来都不只是钱，还包括知识和资源； 近年来高瓴开始进入“深度的价值创造”阶段，如策划“女鞋之王”百丽的私有化，直接深度参与百丽的数字化转型和创新，提升其价值，并将百丽的运动鞋业务（滔搏国际，06110.HK）重新上市；又如，参与格力电器的混改，成为格力电器第一大股东； 对于具有远大前景的新兴行业，高瓴则采取全产业链的生态化布局。最典型的是医疗产业，迄今已经投入1200多亿元，广泛支持包括PD-1创新药、外包研发/外包生产研发（CRO/CDMO）、眼科、骨科、口腔、辅助生殖、肿瘤放疗、微创外科、连锁药店、医学实验室、医疗人工智能等领域的创新企业。 例如在外包研发和外包生产研发方面，高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业；在抗肿瘤药物PD-1抗体药方面，高瓴投资了中国目前排名前4的全部PD-1抗体研发药企，即百济神州、恒瑞医药、信达生物、君实药业。在百济神州创立至今的10年间，高瓴共计参与和支持了百济神州的8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。 在宠物医疗和宠物服务市场，高瓴也是全链条投资，现在拥有1200多家宠物医院。有意思的是，高瓴一开始是为了解决老龄化问题寻找投资方向的，但在对老年人的调研中发现，很多人都以宠物为慰籍，于是迅速展开在宠物医疗方面的调研与投资。 05 长期主义 今年9月1日在香港交易所2020年生物科技峰会上，张磊说，投资生物科技要有超长期的准备。第一轮投资百济神州时，估值还不到1亿美元，现在已是200多亿美元，但百济神州仍未赚钱。“公司融资到前三四轮的时候还没有什么收入，是pre-revenue，如果没有长期主义的信念，是不可能做好生命科学的投资的。” 长期主义，就是把时间和信念投入能够长期产生价值的事情，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响，在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来。 高瓴大概从2012年开始投生物科技，这个领域2012至2016年都很“寂寞”，因为很少有人关注。 “我觉得一定要重写价值投资理念，不是说收入稳定就叫价值投资，价值投资的本源是你能不能给社会不断地、疯狂地创造长期价值。创造了长期价值，资本市场早晚会奖励你，不给社会创造价值，只靠垄断，社会早晚会给你清算后账。”张磊说。 癌症无国界，病毒无国界，没有健康，人生后面的所有东西都是0。在张磊看来，生物科技就是关乎生命健康、让人高质量生活的长期主义的投资方向，对社会也有巨大的正外部性和附加效应。同时，今天的生物医药领域就像几十年前的半导体行业，正在发生一场专业化分工的大变革，有的企业专注研究，有的做CRO，有的做CDMO，整个生态在崛起。“长期主义往往是一开始很孤独、越走越不孤独的道路。” 在新冠疫情中，高瓴推出“高瓴创投”，全面覆盖生物医药、医疗器械、软件服务、原发科技创新、消费互联网、新兴消费品牌等最具活力的行业，希望帮助创业者重振士气，走出焦虑，在产业发展和社会变革的长期趋势中把握创新、创业的巨大机会。 高瓴的每一步布局，都围绕为社会创造正向正和的价值而展开。这是高瓴成为业界公认的好资本、良善资本的根本原因。 高瓴之道，并非估值理论、资产定价模型、投资组合策略，也并非是靠钱和资源堆起来的，其最重要的内涵是“有所为有所不为”的价值观、深刻的洞见、对规律的认识和不懈的坚持。 张磊认为，商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。 通读《价值》一书，张磊“新价值投资观”的核心，不是安全边际，更不可能是寻租套利，而是超越传统的周期性投资思维和机会主义思维，建构起反套利、反投机、反零和游戏、反博弈的正和思维与创新思维。 所以张磊和高瓴团队更希望别人把他们当成创新企业家，只不过碰巧进入了投资这个行业。 06 生逢其时 一个与善同行、不断放大善的力量的投资家是幸福的。 张磊也是幸运的。他选择重仓中国，而且是在2005年开始创业。 中国的创业投资始于1985年11月，国务院批准设立中国新技术创业投资公司（中创）。公司成立第一个月，就收到了200多份“申请投资报告”。时任国家科委主任宋健批示：“这是一项具有长远意义的改革试验，也可能是推动高科技发展的一个重要杠杆。” 但由于当时没有公司法和合伙企业法，投资的法治环境不成熟，没有资本市场，也找不到退出通道。中创的资金大部分为国家科委下拨的专项资金，属于政策性贷款，“短债长投”，很快就出现周转问题，不得不转为经营短期贷款、外汇业务、信托投资等。中创的投资额度最初是按投资部门员工的职务高低确定的，职级越高额度越大。进入九十年代后，中创到海南投资房地产，后又开设证券营业部做经纪业务，1992年炒股赚了4000万，但1993年亏掉了1亿，不得不利用金融牌照高息揽储，1998年被央行关闭清算。 1993年，美国IDG集团在中国投入2000万美元做风险投资，开始几年颗粒无收，但在互联网兴起的背景下，IDG后来收获满满。 1998年，时任民建中央主席的成思危在全国两会上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为一号提案。1999年，深圳市创新投资集团有限公司（深创投）由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，首任总裁阚治东与深圳市领导约法三章：不塞人、不塞项目、市场化运作，中国本土的创投公司走上了市场化道路。 但2002年纳斯达克泡沫破灭，香港创业板暴跌，深创投也举步维艰，整个深圳的创投机构从2000年的196家减少到2005年的10多家。在这最低迷的时刻，2005年启动的股权分置改革开启了中国资本市场的全流通之路。加上中小板开板（2004）和IPO重启，深创投投资的数十家公司陆续进入退出通道，深创投也化险为夷。至2009年创业板开启，深创投迎来了大丰收。 2005年创立的高瓴，恰好处在中国资本市场改革、互联网公司迅猛发展、越来越多民企在境内外上市、创业投资展现新希望的时刻。从那时起，高成长的中国，新经济的中国，市场逐步法治化的中国，供给侧改革高质量发展的中国，汇成商业世界的主旋律。在此大背景下，越是具有价值创造能力的好公司，越是能够得到市场的认可。 高瓴的15年，恰好是中国有价值的好公司越来越多的15年，是互联网等新经济领域群星闪耀、一浪一浪澎湃向前的15年，是很多产业的集中度不断提高、资源向龙头公司集聚的15年，是技术升级、消费升级和新消费层出不穷的15年……一个有利于好公司成长的生态环境日臻完善。 不早不晚，张磊来了。好时代已在敲门，但很多人还习惯于寻租套利和题材炒作，此时此地，正是高瓴这样有长期主义追求和研究偏好的长青资本生逢其时、大显身手的舞台。 张磊和高瓴带着善意，相信这个时代，相信价值创造的规律。张磊和高瓴的成就，是个人之善、组织之善与时代之善的一次互动。他们有善念善行，而中国大市场、中国好公司、中国的创新经济，则如辽阔的山谷，对他们发出的善之声，报以百倍千倍的回响。 毫无疑问，长期主义的价值追求，在现实中也会遭遇一些干扰因素，但这些干扰远不及建设性的推动因素的浩浩荡荡。只要坚守初心，排除迷雾，就能看到和走到更远的地方。 07 为了理想 1850年，在耶鲁大学例行举办的新老生橄榄球对抗赛上，一位留着长辫子的中国留学生在关键时刻触底得分，从而成就了耶鲁大学建校历史上新生队的首次胜利。他就是中国“海外留学第一人”容闳。长期研究中美历史关系的以色列学者利尔· 莱博维茨说：“中国如今的现代化，实际从容闳在耶鲁大学橄榄球比赛中触底得分的那一刻就已经开始。” 155年后，一个同样从中国到耶鲁留学的学子，回到中国的投资市场，也在不断触底得分。他延续着容闳开启的助力中国现代化的情怀，用投资作为手段去实现造福人民、推动社会进步的理想。 张磊的校友苏世民1985年创立黑石的，黑石今年35岁。 高瓴比黑石晚生20年。今年15岁。 苏世民至今只写了一本书。张磊写了他的第一本书。 我从苏世民的书里读到了“我来了，我征服”的气魄，我在张磊的书里读到了“吾道一以贯之”的善良。而作为投资家的激情都是一致的。 不知何时能读到张磊的下一本书。他才48岁。他和高瓴创造价值的故事还会很长。
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