导读 面对疫情全球大流行、国际金融危机、欧美经济深度衰退、中美贸易摩擦、转型升级等重大挑战，我们旗帜鲜明倡导“新基建”。2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》报告，微信公号阅读量几十万，全网相关转发阅读上亿，点燃市场广泛关注和业界大讨论，“新基建”成为年度热搜，各界对新基建的呼声极高，但也有不少反对声音和误解。总体上这些讨论是客观理性的，推动了认识深化、公共政策形成以及社会进步。 我们先后发布了《旗帜鲜明倡导新基建》《做好应对全球经济金融危机的准备，启动新基建》《中国新基建研究报告》等系列文章，推动形成社会共识。随后3月初央视专题报道新基建7大领域，进一步推向大众。 “新基建”将点亮中国经济的未来，提振各方信心，是应对疫情、经济下行和推动改革创新的最有效办法。正成为朝野共识，中央密集点名，地方纷纷发力，市场普遍响应。 “新基建”成为国策，写入2020年政府工作报告。4月1日国家最高领导人在浙江考察时强调，“要抓住产业数字化、数字产业化赋予的机遇，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业、未来产业，大力推进科技创新，着力壮大新增长点、形成发展新动能。”3月4日中央政治局会议明确强调，“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。”广东、浙江、山东、江苏等20多个省市加大新基建投资力度。 良剑期乎断，不期乎镆铘；良马期乎千里，不期乎骥骜。 中国经济正迈向高质量发展，新时代需要新基建，是兼顾短期扩大有效需求和长期供给侧改革的最有效的办法，最有力的抓手，利国利民的国策。从需求侧，新基建有助于扩大有效需求，稳增长和稳就业，服务于消费升级，更好满足人民美好生活需要。从供给侧，新基建有助于扩大有效供给，释放中国经济增长潜力，为中国创新发展特别是抢占全球科技创新至高点创造基础条件。 我们面临三大战役：抗击疫情、复产复工和扩大内需，随着疫情逐步得到控制，复产复工快速开展，当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足。327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建，以财政政策为主、货币政策为辅，对冲经济下行，防止出现大规模倒闭潮、失业潮。 当然要把好事办好，让“新基建”真正起到稳增长、补短板、调结构、促创新、惠民生的重大作用，防止“新瓶装旧酒”“重走老路”。 面对疫情全球大流行、全球经济深度衰退和中美贸易摩擦，应以货币政策为辅、财政政策为主，财政政策又应以新基建和减税为主，具有很强的带动效应、放大效应和乘数效应，相比欧美量化宽松、直升机撒钱，新基建可以真正给子孙后代留点东西。 本文旨在客观专业系统深入研究中国新基建的内涵、潜力、影响及建议。治国有常，利民为本。 目录 1 当前中国基建的国际比较 1.1 总体：中国基建助力世界工厂地位 1.2 经济基建：总量居前，但人均水平和质量不高 1.3 社会基建：与美日等差距较经济基建更大 2 新基建的内涵与意义 2.1 内涵丰富：符合未来新时代经济社会发展需要，主要是“五新” 2.2 意义重大：惠民生、稳增长、补短板、调结构、促创新 3 新基建空间巨大、带动效应明显 3.1 新一代信息技术：万物互联、赋能未来 3.2 特高压：建立能源互联网的关键一环 3.3 充电桩：服务新能源汽车，助力汽车强国梦 3.4 城际高铁轨交：推进城市群一体化、都市圈同城化 4 政策建议 4.1 新地区：在人口流入的城市群都市圈适当超前基建，最大化经济社会效益 4.2 新主体：进一步放开基建市场准入，对民间资本一视同仁 4.3 新方式：规范推动PPP引入私人资本，对信息类新基建给予专项配套政策支持，注重科学规划和分步实施 4.4 软基建：推进深层次体制机制改革，提高治理能力优化营商环境 正文 1 当前中国基建的国际比较 1.1 总体：中国基建助力世界工厂地位 基础设施指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。国际上对基础设施的定义共分为三层：狭义指交通运输（铁路、公路、港口、机场）、能源、通信、水利四大经济基础设施，更宽松的定义包括了社会性基础设施（教育、科技、医疗卫生、体育、文化等社会事业）、油气和矿产，最广定义延伸至房地产。 基础设施具有强外部性、公共产品属性、受益范围广、规模经济等特点，其基础地位决定相关建设必须适度超前，基础设施建设必须走在经济社会发展的需要前面，否则将制约经济社会发展。 中国基建存量已居世界第一，但人均水平和质量与发达国家存在明显差距。改革开放以来，通过适度超前的大规模基础设施建设，中国快速成长为基础设施大国，为快速成长为全球第二大经济体和世界制造中心提供有力支撑。 从数量看，根据国际货币基金组织（IMF）数据，2017年我国公共资本存量达到48万亿美元（2011年不变价格计算），位列世界第一，但人均公共资本存量为3.5万美元，在149个经济体中居第37位，明显低于日本（6.4万美元）、俄罗斯（5.7万美元）、美国（4.6万美元）等。 从质量看，根据世界经济论坛《2019年全球竞争力报告》，中国经济类基建质量评分为77.9（百分制），在141个经济体中排名第28位，低于日本（93.2分，第5名）、美国（87.9分，第13名）等发达国家。 从区域看，因过去资源长期向欠发达地区倾斜，当前中国基础设施已经发展到基本平衡，欠发达地区尽管密度较低但人均水平不低，部分人均指标甚至较高，反观东部地区由于人口和产业持续流入聚集而短缺。 比如，在交通方面，2018年东部、中部、西部、东北地区铁路路网密度分别为342、281、73、234公里/万平方公里，高速公路路网密度分别为442、351、79、154公里/万平方公里，西部地区确实很低；但从人均长度看西部地区较高，2018年四大地区铁路万人均长度分别为0.59、0.78、1.31、1.70公里，高速公路万人均长度分别为0.76、0.97、1.41、1.12公里。 在医疗方面，2018年东部、中部、西部、东北地区每千人床位数分别为5.47、6.12、6.49、6.75张，每千人执业（助理）医师数分别为2.85、2.38、2.39、2.65，每千人护士数分别为3.10、2.70、2.97、2.80人，每百万人三甲医院数分别为1.08、0.85、1.01、1.52，可以看到西部地区床位数、护士数、三甲医院数均不低，医师数稍低。 1.2 经济基建：总量居前，但人均水平和质量不高 1、能源领域：中国发电量和能源消耗全球第一，但人均水平低，清洁能源占比低。在发电量方面，根据《2019世界能源统计年鉴》数据，2018年中国发电量为7111.8太瓦时，位居世界第一，高于美国（4460.8太瓦时）、日本（1051.6太瓦时），但人均发电量（5106.4千瓦时）远低于美国（13634.6千瓦时）、日本（8311.1千瓦时）。 在能源消耗方面，根据英国石油公司（BP）数据，2018年中国消费一次能源总量3273.5百万吨油当量，高于美国的2300.6百万吨油当量和日本的454.1百万吨油当量；人均消费2.35吨油当量，仅为美国（7.03吨油当量）的33.4%和日本（3.59吨油当量）的65.5%。在2018年中国一次能源对外依存度为23.1%，而美国仅为5.7%。 在清洁能源消费比例方面，根据2019年《BP世界能源统计年鉴》，2018年中国能源消费中煤炭、石油、天然气、水电、核能、可再生能源分别占比58.2%、19.6%、7.4%、8.3%、2.0%和4.4%，清洁能源合计占22.1%；而美国分别占比13.8%、40.0%、30.5%、2.8%、8.4%和4.5%，清洁能源占46.2%；日本分别占比25.9%、40.2%、21.9%、4.0%、2.4%和5.6%，清洁能源占34.0%。 2、交通运输领域：1）铁路：中国铁路里程仅次于美国，但密度大幅低于美日，其中高铁里程世界占比超2/3。2018年中国铁路营业里程13.2万公里，位居世界第二，仅次于美国（2016年，22.5万公里），铁路密度为137.1公里/万平方公里，远低于美国（246.0公里/万平方公里）、日本（749.1公里/万平方公里）；人均铁路里程为0.95公里/万人，也大幅低于美国（6.88公里/万人）等发达国家。高铁方面，2019年中国高铁营运里程超3.5万公里，全球占比超2/3。但根据世界经济论坛《2019全球竞争力报告》，中国铁路服务效率评分仅59分，在141个经济体中排名24，稍高于印度（57.0分，世界第30名）和英国（55.2分，世界第31名），明显低于日本（96.0分，世界第1名）、美国（69.2分，世界第12名）。 2）公路：中国公路里程仅次于美国，密度大幅低于美日。2018年中国公路里程为484.7万公里，公路密度为5048.5公里/万平方公里；而美国为672.2万公里，密度为7348.6公里/万平方公里；日本2015年为121.9万公里，密度为33431.3公里/万平方公里。中国高速公路和一级公路占比分别为2.9%和2.3%，而美国高速公路占比1.9%，英国A级公路占比12%。根据世界经济论坛《2019全球竞争力报告》，中国道路质量评分为59.7分，排名世界45位，明显低于日本（84.8分，第5名）、韩国（81.6分，第9名）、美国（74.5分，第17名）等发达国家。 3）机场：中国公共机场仅235个，相当于美国的62%。根据中国民用航空局、CIA和美国联邦航空局数据，2018年中国颁证公共机场235个，平均每亿人拥有16.9个公共机场；美国公众机场5099个（其中380个承担99%航空客运量），私人机场14528个，平均每亿人拥有116.1个公众营运机场；日本175个（2013年），平均每亿人拥有138.3个机场。中国航空运输量及注册运营商全球出港量为436万次，美国为964万次。从航空服务效率看，根据世界经济论坛《2019全球竞争力报告》，中国得分仅60.7分，位居世界第66名，而美国、日本、印度分别为79.6、86.7、64.3分，分别位居世界第10、5、59名。 4）城轨：中国轨道交通里程居世界第一，人均高于美国，但低于日英法德俄。按照国际较为常用的分类方法，城轨分为地铁、轻轨和有轨电车三类，从总量上看，根据《2018年世界城市轨道交通运营统计与分析》，我国城轨里程共计5766.7公里，位居世界第一，占全球总里程的22.09%；其中地铁、轻轨和有轨电车里程分别为5013.3、420.8和332.6公里，分别占全球地铁和轻轨里程的35.3%、32.5%和3.1%，地铁、轻轨里程也是世界第一。但从人均来看，中国人均城轨里程4.1公里/百万人，高于美国的4.0，但低于日本的7.0、英国的13.1、法国17.7、德国的38.0和俄罗斯的7.5。 3、通信领域：中国互联网覆盖面61%，明显低于美国的76%、日本的85%。互联网覆盖面、网速等可反映出各国通信基础设施情况。在覆盖面方面，根据中国互联网网络信息中心和《2019全球竞争力报告》数据，2019年6月中国网民达8.54亿，覆盖面61.2%，2018年英国94.9%、日本84.6%、德国89.7%、法国82.0%、美国87.3%。在网速方面，根据Speedtest 2020年1月全球网速测评数据，中国大陆移动网络网速在140个经济体中排名第6，固定带宽网速在176个经济体中排名第27，而美国分别排35/140、8/176。此外，据世界银行数据，2018年中国平均每百万人拥有安全的互联网服务器447个，低于中等收入国家（925个）和全球平均水平（6173个），远低于美国（65768个）。 4、水利领域：中国接触不安全饮用水人口占比达18%。根据世界经济论坛《2019全球竞争力报告》，2018年我国供水稳定性（没有中断和流量波动）评分为64.9分，排名世界第68位，低于日本（94.6分，世界第12名）、美国（86.1分，世界第30名）、德国（84.9分，世界第34名）等发达国家；接触不安全饮用水人口占总人口的比重为18%、全球排名74，远高于并列第一的美国、德国、英国的0.3%，日本的1.9%（世界第27名）。 1.3 社会基建：与美日等差距较经济基建更大 1、科技领域：中国研发总投入为美国的1/2，人均科研人员数远低于美日，基础研究薄弱。在研发投入方面，根据世界银行数据，2017年中国研发支出占GDP比重为2.1%，低于美国（2.8%）、日本（3.2%）、韩国（4.6%）、法国（2.2%），从绝对额看，中国研发总投入为美国的1/2。在研发人员方面，2017年中国每百万人口拥有的研发和技术人员数为1234人，美国（2016年）、英国、日本、韩国为4256、4377、5305、7514人，中国约为美国、英国、日本、韩国的29%、28%、23%和16%。在研发投入结构方面，中国在基础研究、应用研究、试验发展阶段的投入占比分别为5%、11%、84%，而美国分别为16.9%、19.6%、63.5%，中国基础研究投入明显薄弱。 2、教育领域：中国高校数量质量全面低于美国，高等教育毛入学率较低。在教育程度方面，根据联合国统计，2018年中国25岁及以上人口平均受教育年限为7.9年，而美国、日本、德国分别为13.4、12.8、14.1年；2018年中国学龄儿童平均预期受教育年限为13.9年，而美国、日本、德国分别为16.3、15.2、17.1年。在高校数量方面，当前中国大学有2956所，而美国有7236所，日本有1112所。在高等教育毛入学率方面，根据中国教育部和世界银行统计，2018年中国为48.1%，美国为88.2%（2017年），日本为63.2%（2015年），英国为60%，韩国为94.3%。在高校水平方面，根据2020年QS世界大学排名，中美日进入全球前100名的大学分别有6、29、5所，进入前200名的大学分别有7、46、10所，进入前500名的大学分别有24、89、41所。 3、文化领域：中国博物馆、公共图书馆数量分别是美国的18%、35%。根据国家统计局和美国图书馆协会数据，2018年中国博物馆、公共图书馆分别为5354个、3176个，每百万人拥有博物馆、公众藏书楼数量分别为3.8、2.3个；美国现有30168个博物馆，公共图书馆9057个（全美图书馆共116867个，公共图书馆占比7.7%），每百万人拥有博物馆、公共图书馆数量分别为92.3、27.7个；日本拥有博物馆、公共图书馆1287个、3296个，每百万人拥有数量为10.2、26.1个。 4、医疗卫生领域：中国人均护士数差距明显，医疗可及性和医疗质量有待提高。在床位、医生数、护士数方面，根据OECD数据，2017年中国每千人床位数、医生数、护士数分别为4.3张、2.0人、2.7人，而美国为2.8张、2.6人、11.7人，日本为13.1张、2.4人、11.3人。其中，在ICU床位方面，根据2015年第三次ICU普查数据，中国华东地区ICU床位数占总床位数比例为1.67%，而美国在2010年就已达到13.4%。根据《柳叶刀》2018年对全球医疗可及性和医疗质量（HAQ指数）排名，中国得分78、排名48，而美国得分89、排名28，日本得分94、排名12，印度得分41、排名145；中国在孕产妇安全、消化系统疾病以及慢性呼吸系统疾病等得分较高，但肿瘤和心血管疾病、慢性肾功能疾病、非黑色素瘤皮肤癌、卒中以及先天性心脏病等对医疗水平要求较高的疾病上得分较低甚至垫底。 5、体育领域：中国人均体育场地用地不到2平。根据国家统计局数据，2019年中国共有体育场地195.7万个，体育场地面积25.9亿平方米，人均体育场地面积1.86平方米，远低于美国（16平方米）、日本（19平方米）等发达国家。 6、养老领域：中国人均养老床位数为美国84%，且利用率不高。根据民政部《2018年民政事业发展统计公报》，2018年末中国各类养老床位合计727.1万张，每千名老年人拥有养老床位29.1张。根据Statista估算，美国2015年养老床位合计166万张，每千名老年人拥有养老床位34.8张。不过，中国现有养老床位尚未得到充分利用，比如2017年北京市养老机构实际入住率约为60.2%。 7、环保领域：中国单位GDP能耗超过美日2倍，空气质量居全球第120名。在能耗方面，根据BP数据，2018年中国单位GDP能耗为9.55千英热/美元，而美国为4.45千英热/美元，日本为3.63千英热/美元。在空气质量方面，根据耶鲁大学《2018年全球环境绩效指数报告》，中国环境绩效指数为50.74、在180个经济体中排名120；而美国71.19，排名第27位；日本74.69分，排名第20位；瑞士87.42分，排名第1。世界银行数据显示，2017年中国PM2.5的平均浓度为53μg/m³，高于世界水平（46μg/m³），而美国、日本、韩国、德国、法国PM2.5平均浓度为7μg/m³、12μg/m³、25μg/m³、12μg/m³和12μg/m³。从大城市看，根据中国环境监测总站《2019年12月全国城市空气质量报告》和美国环境保护署数据，2019年12月北京、上海PM2.5平均浓度分别为45μg/m³、50μg/m³，而2019年华盛顿都市区和纽约大都市区的PM2.5平均浓度分别为9.5μg/m³、11.1μg/m³。 2 新基建的内涵与意义 2.1 内涵丰富：符合未来新时代经济社会发展需要，主要是“五新” “新基建”是有时代烙印的，如果说20年前中国经济的“新基建”是铁路、公路、桥梁的话，那么未来20年支撑中国经济社会繁荣发展的“新基建”则是5G、人工智能、数据中心、工业互联网等科技创新领域基础设施，以及教育、医疗等消费升级重大民生领域。当然，在一般基础设施领域，须注重通过数字化改造和升级进行基础设施建设。 启动“新”一轮基建，关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是不是四万亿重来，简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象。 未来“新”一轮基建主要应有五“新”： 一是新的领域。调整投资领域，在补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上大力发展5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车充电桩、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。 二是新的地区。基础设施建设最终是为人口和产业服务的，最大化经济社会效益。未来城镇化的人口将更多聚集到城市群都市圈，比如长三角、粤港澳、京津冀等，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗、5G等基础设施将面临严重短缺，在上述地区进行适度超前的基础设施建设能够最大化经济社会效益。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。 三是新的方式。新基建需要新的配套制度变革。新基建大多属于新技术新产业，需要不同于旧基建的财政、金融、产业等配套制度支撑。财政政策方面，研发支出加计扣除，高新技术企业低税率；货币金融政策方面，在贷款、多层次资本市场、并购、IPO、发债等方面给予支持，规范的PPP；产业政策方面，纳入到国家战略和各地经济社会发展规划中。 四是新的主体。要进一步放开基建领域的市场准入，扩大投资主体，尤其是有一定收益的项目要对民间资本一视同仁。事实上华为、腾讯、阿里等企业已经大力投入新基建。政府、市场和企业相互支持配合，区分基础设施和商业应用，前者政府和市场一起，后者更多依靠市场和企业，市场能干的尽可能交给市场，更有效率，政府提供财税、金融等基础支持。 五是新的内涵。我们认为，除了硬的“新基建”，应该还包括软的“新基建”，即制度改革：加强舆论监督和信息公开透明、补齐医疗短板、改革医疗体制、加大汽车金融电信电力等基础行业开放、加大知识产权保护力度、改善营商环境、大幅减税降费尤其社保缴费费率和企业所得税、落实竞争中性、发展多层次资本市场、建立新激励机制调动地方政府和企业家积极性等。 中央近期密集点名新基建，其内涵不应局限在信息领域。新基建在2018年12月中央经济工作会议被第一次提及，2019年写入国务院政府工作报告，2020年1月国务院常务会议、2月中央深改委会议、3月中央政治局常委会议持续密集部署。从中央会议内容看，新基建侧重于5G网络、数据中心、人工智能、工业互联网、物联网等新一代信息技术。 根据央视中文国际频道3月2日报道，“新基建”指发力于科技端的基础设施建设，主要包含5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域。在央视频道划分的7大领域，特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩均非信息领域。 适应中国社会主要矛盾转化和中国经济迈向高质量发展要求，能更好支持创新、绿色环保和消费升级，在补短板的同时为新引擎助力，这是新时代对新基建的本质要求，这是新基建与老基建最大的不同。从根本上讲，基础设施是为经济社会发展服务的、为人口和产业发展服务的。中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业链要迈向全球中高端，新时代对基础设施产生了新要求。 从需求看，新基建需更好服务于消费升级，更好满足人民美好生活需要。从国际经验看，美国居民消费升级有两个明显变化趋势：一是服务消费逐渐取代商品消费成为主导。1946-2016年美国服务消费、商品消费分别年均增长7.3%、5.6%，服务消费比重从40.3%持续增至69.0%。二是以休闲娱乐、医疗护理为代表的高层次享乐需求持续上升，1946-2019年占比从16.0%升至30.8%。中国已经进入消费主导新时代，2010-2018年最终消费率从48.5%持续升至54.3%，2014-2019年消费连续6年成为经济增长的主要动力。2019年中国人均GDP首次超过1万美元，预计将在3年后进入高收入经济体行列。随着中等收入群体规模扩大、人民生活水平不断提高以及老龄化加快，中国发展享受型消费快速增长，旅游、文化、健康、养老等新兴消费方兴未艾。从居民消费支出结构看，2012-2019年教育文化娱乐、医疗保健支出占比分别上升1.2、2.5个百分点。 从生产看，新基建需为中国创新发展、绿色环保发展，特别是抢占全球新一代信息技术制高点创造基础条件。新动能是指新一轮科技革命和产业变革中形成的经济社会发展新动力，包括新技术、新产业、新业态、新模式等等。新旧动能最大的区别在于，由依靠要素和投资驱动转向依靠创新驱动，由高污染、高消耗的粗放型经济增长方式转向绿色环保的集约型增长方式。科技是第一生产力，是国家实力的关键。 从科技发展方向看，从日不落帝国到美元霸权，不论英国、法国、德国、日本、美国，无一不是依靠抓住某次关键的产业革命机遇而成功崛起，最终成为世界的科技与经济中心。人类在18世纪进入蒸汽时代，19世纪进入电气时代，20世纪进入信息与互联网时代，随着未来人工智能技术逐渐成熟，21世纪将步入智能时代。智能社会由三个战略核心组成：一、芯片/半导体，即信息智能社会的心脏，负责信息的计算处理；二、软件/操作系统，即信息智能社会的大脑，负责信息的规划决策、资源的调度；三、通信，即信息智能社会的神经纤维和神经末梢，负责信息的传输与接收。信息与通信技术（ICT）产业是智能社会的基石，对整体经济社会发展具有明显的辐射作用，也是当前及未来各国科技竞赛的制高点。能否抓住智能时代变革的机遇，是中国建设现代化强国的关键。习近平总书记在2018年两院院士大会上的重要讲话指出：“世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。我们要把握数字化、网络化、智能化融合发展的契机，以信息化、智能化为杠杆培育新动能。” 2.2 意义重大：惠民生、稳增长、补短板、调结构、促创新 新基建惠民生，满足人民美好生活需要。基础设施是提供公共服务的载体，不管是经济基建还是社会基建都为人民群众提供公共服务。通过当前基建存量的国际比较可以发现，中国虽然已经成为基础设施大国，但人均基础设施存量、质量与发达国家还存在明显差距。由于中国过去长期注重投入推动能够快速促进经济增长的能源、交通运输、通信等经济基建，对社会基建重视相对不够，医疗、环保、文化、体育等社会基础设施与发达国际相比差距更为明显。 新基建短期可拉动大量需求，对冲疫情和经济下行压力，稳投资稳增长稳就业。当前中国经济处于增速换挡、跨越中等收入陷阱的关键时刻，2019年中国GDP实际增速降至6.1%，创1991年以来新低；2月中国制造业PMI和非制造业商务活动指数分别大降至35.7%、29.6%，创历史新低，短期影响超过2008年国际金融危机。 中国经济持续下行，既有潜在增长率下降、内部改革不到位的因素，也有外部性、周期性和政策性因素的叠加，当前又叠加疫情冲击，总需求不足。 在外部环境方面，主要面临全球经济见顶回落和中美贸易摩擦影响， 2019年中国出口（以美元计）增长0.5%，较上年下滑9.4个百分点；其中对美出口-12.5%，大幅下滑23.8个百分点。中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性，当前中美贸易摩擦只是再次阶段性缓和，2020年依然存在形势反复可能。对冲疫情和经济最简单有效的办法是基建，近年基建投资增速处低位，是政府唯一可快速有效发力的工具（公开数据的基建投资数据一般限于（水电燃气、交运邮政仓储、水利环保公用事业三大行业）。 从内需看，2019年中国固定资产投资、社会消费品零售总额分别增长5.1%、8.0%，分别下滑0.8、1个百分点。在投资中，房地产、基建、制造业投资分别增长9.9%、3.3%、3.1%，分别变化+0.4、+1.7、-6.4个百分点。房地产投资在2019年对稳增长发挥了重要的压舱石作用，但前期拿地增速大幅放缓预示2020年将高位回落；制造业投资与出口、企业利润有关，2019年规模以上工业企业利润-3.3%、较上年下滑13.6个百分点，短期难以依靠。 新基建长期将推动新动能供给，推动中国经济转型升级、提升增长潜力。从历史看，1929年大萧条时美国总统罗斯福推出著名的“罗斯福新政”，其中一项重要政策是政府主导的大规模基础设施建设，不仅提高了就业，增加了民众收入，还为后期美国经济大发展打下坚实的基础。1998年亚洲金融危机时中国增发特别国债加强基建，2008年全球金融危机时中国推出“四万亿”投资，尽管当时争议很大、批评很多，但现在看来意义重大，大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，释放了中国经济高增长的巨大潜力。而作为对比，印度受制于基础设施短缺等因素，工业化进程缓慢，经济发展潜力和人口红利无法有效释放。根据IMF数据，2017年印度公共资本存量9.8万亿美元，排名第三；人均公共资本存量7305美元，排名102位。当前中国新动能发展迅速，启动新基建将进一步推动新动能发展。 从投资看，2019年高技术产业和社会领域投资分别增长17.3%和13.2%，增速较整体投资分别快12.2、8.1个百分点。从生产看，2019年高技术制造业、工业战略性新兴产业增加值分别比上年增长8.8%、8.4%，增速分别较规模以上工业快3.1、2.7百分点；服务机器人、太阳能电池和移动通信基站设备分别比上年增长38.9%、26.8%和14%。战略性新兴服务业企业营业收入增长12.7%，快于规模以上服务业3.3个百分点；信息服务业增加值增长18.7%，持续一枝独秀。 3 新基建空间巨大、带动效应明显 有观点认为“新基建”投资现在占比小，我们认为这种思维存在误区。 第一，尽管新基建当前规模尚不足，但是新事物发展有过程，未来新基建的占比会越来越高，增量贡献会越来越大。 第二，新时代对新基建的本质要求是创新、绿色环保和消费升级，补短板的同时为新引擎助力，央视报道的七大领域是新基建的部分核心，而非全部。 第三，“新基建”通过上下游联动效应，进一步带动新兴制造业和服务业蓬勃发展，未来空间巨大；而“老基建”就像传统行业，现在占比大，但增长慢，未来空间有限。 以下以央视报道的新基建七大领域为例，分析其市场及应用领域。 3.1 新一代信息技术：万物互联、赋能未来 新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息基础设施的核心能力。5G网络较4G具有高传输、低延迟、广连接的显著提升。5G技术具有跨界融合的天然属性，与新一代ICT技术、传统行业、新兴终端的融合，未来将产生更多新产业、新业态和新模式。其应用场景主要包括增强型互联网，应用于8K视频、3D视频、云办公、云游戏增强现实等；海量连接物联网，应用于智慧城市、智慧家居；超低时延高可靠通信，应用于工业自动化、自动驾驶等。在数字经济浪潮下，5G就如同“信息高速公路”，为庞大数据量和信息量的传递提供了高速传输信道，补齐了制约人工智能、大数据、工业互联网等在信息传输、连接规模、通信质量上的短板；人工智能如同云端大脑，依靠“高速公路”传来的信息学习和演化，完成机器智能化进程；工业互联网如同“桥梁”，依靠“高速公路”连接人、机、物，推动制造走向智造。5G使万物互联变成可能，将推动整个社会生产方式的改进和生产力的发展。据市场调研机构Dell’OroGroup统计，中国5G网络将在未来5年迎来爆发式增长，预计到2024年中国5G用户规模达10.1亿人，市场规模达3.3万亿元；到2030年5G用户达13.9亿人，市场规模达6.6万亿元。 投资规模方面，预计到2025年5G网络建设累计达1.2万亿元，带动产业链上下游累计投资超3.5万亿元。三大运营商方面，中国移动2020年的目标是建设30万个5G基站，并将在全国地级以上城市建设5G网络；中国电信和中国联通则表示，将力争在2020年上半年完成47个城市的10万个基站建设，并在今年前三季度完成全国25万个基站的建设目标。据中国信通院预测，到2025年5G网络建设投资累计将达到1.2万亿元。此外，5G网络建设还将带动产业链上下游以及各行业应用投资，预计到2025年将累计带动超过3.5万亿元投资。 预计2020-2025年可直接拉动电信运营商网络投资1.1万亿元，拉动垂直行业网络和设备投资0.47万亿元。另一方面，有助于扩大和升级信息消费。同样以5G为例，预计2020-2025年，5G商用将带动1.8万亿元的移动数据流量消费、2万亿的信息服务消费和4.3万亿元的终端消费。 3.2 特高压：建立能源互联网的关键一环 特高压是建设能源互联网、保障能源供应安全的关键一环。虽然中国发电量、能源生产总量已经位居世界第一，但人均耗能水平与发达国家还有较大差距，随着人民生活水平不断提高，未来还有较大提高空间。并且，以5G基站、大数据中心为代表的信息新基建领域均是耗电大户。从区域看，中国80%以上的煤炭、水能、风能和太阳能资源分布在西部和北部地区，70%以上的电力消费集中在东中部地区，资源分布消费严重不均。上述情况就迫切需要中国进一步开发新能源以保障能源供应，而风电、太阳能等新能源发电具有的随机性、波动性使得必须建立清洁能源大规模开发、大范围配置、高效利用的能源互联网，即“智能电网+特高压电网+清洁能源”。 特高压能更好连接电力生产与消费，并变输煤为输电，改善生态环境。特高压指电压等级在交流1000千伏及以上和直流800千伏及以上的输电技术，其输电能力是现有500千伏直流电网的5-6倍，具备输送容量大、送电距离长、走廊利用率高、线路损耗低的特点。一方面，特高压将电力生产与消费更好“连接”起来，优化资源配置。另一方面，特高压能够有效消纳清洁能源，将“三北”地区的清洁能源输送出去，通过建设大容量坑口电站，变输煤为输电，有助于提高综合利用效率，保护生态环境。此外，特高压作为世界最先进的输电技术，工程建设能够推进包括换流阀、电力电子、新材料等高端装备制造的发展，符合国家产业转换和升级的趋势。 2020年特高压投资规模超千亿。特高压工程投资规模大，增加就业岗位多，在稳增长与惠民生中作用力十足。2018年9月3日，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，其中特高压直流项目5条，特高压交流项目7条。从上下游产业链来看，特高压产业链包括电源、电工装备、用能设备、原材料等，产业链长而且环环相扣，带动力极强。日前，国家电网公司2020年特高压建设项目明确投资规模1128亿元，可带动社会投资2235亿元，整体规模近5000亿元。 3.3 充电桩：服务新能源汽车，助力汽车强国梦 新能源汽车是中国实现汽车强国梦的现实选择，是推进制造强国和网络强国建设的重要支撑和融合载体。汽车是国民经济的重要支柱产业，也是体现国家竞争力的标志性产业。电动化、网联化、智能化、共享化正在成为汽车产业的发展潮流和趋势。当今欧洲、日韩等国政府纷纷加速电动化转型，一次次验证十年前中国发展新能源汽车战略的前瞻性。中国新能源汽车产业经过十年的规划和培育，已具备一定先发优势和规模优势，中国汽车人离汽车强国的梦想从未如此近过。根据中汽协数据，2019年中国新能源汽车销量达到120.6万辆，占整车总体销量仅约4.7%。2019年12月工信部发布的工信部对《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），规划到2025年新能源汽车销量占比达20%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比30%；到2030年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的 40%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比70%。 作为新能源汽车的基础设施，充电桩少导致充电难是制约中国新能源汽车发展步伐的重要短板。截止2020年1月底，中国已建成公共充电桩53.1万台，私人充电桩71.2万台。私人充电桩建设远不达预期，对小区电网负荷冲击较大是重要因素，未来需推广社区智慧充电有效实现削峰填谷，降低电网负荷。假设2025年中国新能源乘用车销量将达450万辆，保有量约达2300万辆。即使按照目前车桩比3.5计算，国内仍需新建约530万台充电桩，如果考虑车桩比提升，市场空间更大。 2020年充电桩投资规模超百亿元。2018年全国新增14.7万台公共充电桩，2019年新增12.9万台，2020年预计我国将新增公共充电桩16万台，其中公共直流桩6万台、公共交流桩10万台；新增私人桩30万台。参考国家电网充电桩的中标价格，按照公共直流桩8万元/个，交流和私人充电桩3千元/个的成本计算，2020年投资规模超百亿元。 3.4 城际高铁轨交：推进城市群一体化、都市圈同城化 纵观人类每一次交通运输方式的变革，都会带来生活方式和生活水平深刻改变，促进经济社会跨越式发展。中国高铁里程、城市轨道交通里程已居世界前列，但人均水平仍较低，未来仍有很大发展空间。根据2016版《国家中长期铁路网规划》，至2020年底计划实现高铁3万公里，至2025年年底实现高铁3.8万公里，至2030年基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。 城际高铁、城际轨道交通是推进城市群一体化、都市圈同城化的“血脉”。从国内外经验看，城市发展的高级形态是都市圈城市群。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出规划建设19个城市群；2019年2月国家发改委《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》要求，打造1小时通勤圈促进都市圈内同城化。2019年9月国务院发布《交通强国建设纲要》，要求到2035年，基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）和 “全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。通过加强城际高速铁路和城际轨道交通建设投资，促进基础设施互联互通，是推进城市群和都市圈发展的基础。 2020年规划铁路投资规模达8000亿元。2019年底全国交通运输工作会议明确，2020年将完成铁路投资8000亿元。2020年1月2日国铁集团工作会议指出，2020年将确保投产新线4000公里以上，其中高铁2000公里。2月28日，国家发展改革委召开第九次铁路建设项目前期工作电视电话会议要求，扎实推进川藏铁路建设，加快推进沿江高铁等骨干通道建设，加强中西部地区和普速铁路建设，强化枢纽配套和“最后一公里”建设，有序推动城际铁路、市域（郊）铁路建设。 4 政策建议 启动“新”一轮基建，关键在“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是简单重走老路，导致过剩浪费和“鬼城”现象。未来“新”一轮基建主要应有五“新”。除新领域外，新基建还应有新地区、新主体、新方式，以及涉及深层次体制机制改革的软基建。 4.1 新地区：在人口流入的城市群都市圈适当超前基建，最大化经济社会效益 随着人口负增长临近，未来越来越多的地区将面临人口收缩，但城市群都市圈人口仍将持续流入。由于生育率持续低迷，出生人口持续下滑，中国人口总量将在“十四五”时期见顶，即进入人口存量博弈时代。与此同时，2019年中国城镇化率为60.6%，而发达国家平均约80%，中国还有很大空间，但未来新增城镇人口将更多向都市圈城市群集聚。我们通过几十个代表性经济体上百年城市化历史研究发现，人口流动的基本规律是“人往高处走，人随产业走”，在城镇化中后期人口迁移将从城镇化转为都市圈化城市群化。根据我们预测，到2042年中国城镇人口达峰值时，新增1.9亿城镇人口约80%将分布在19个城市群，约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。 一方面，基础设施最终是为人和产业服务的，对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建。都市圈城市群是中国经济和人口的主要载体，当前轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施短板明显，且伴随人口持续流入、未来将更为突出。当前19大城市群以全国1/4的土地集聚75%的人口，创造88%的GDP，其中城镇人口占比78%；24个人口超过1000万的大都市圈以全国6.7%的土地，集聚34.7%的人口，创造53.8%的GDP。有观点认为，应该通过控制大城市规模而不是大改善城市基础设施，来治理“大城市病”。过去受“小城镇派”的“控制大城市规模、积极发展中小城镇、区域均衡发展”的计划经济思想误导，导致人地错配、供求分离，一二线高房价、三四线高库存。2019年12月习近平总书记在《求是》发表文章《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》，指出，要求尊重产业和人口向优势区域集中的客观规律，经济发展条件好的地区要承载更多产业和人口。 以北京为例，1983年《北京市城市建设总体规划方案》要求将2000年常住人口控制在1000万左右，但1986年即被突破；1993年《北京城市总体规划（1991-2010年）》要求2010年常住人口控制在1250万，但2005年即被突破；2005年《北京城市总体规划（2004-2020年）》要求2020年人口控制在1800万，但2010年即被突破。2019年北京市常住人口2154万人，根据大数据测算的实际管理服务人口可能已超过2500万人。当前北京的大城市病主要缘于过去城市规划长期刻意控制人口，导致土地、轨道交通、公路、教育、医院等均供给不足。比如，在交通方面，北京市2019年有机动车637万辆、私人汽车497万辆，而东京圈2014年分别有1602万辆、1200万辆；虽然东京圈汽车保有量远超过北京，但通过大规模轨道交通建设、高额停车费降低汽车出行比例等改善交通。2019年北京市轨道交通运营长度仅699公里，而纽约都市区、东京圈、首尔圈高达3347、2705、1098公里。在轨道交通、公共（电）汽车、小汽车、出租车等四种主要出行方式中，当前东京圈轨道交通出行比例为61%，东京都区更是高达81%，而北京中心城区仅为28%。 另一方面，对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。当前中国地区收缩、城市收缩现象已经出现，未来将越来越多，并且主要是欠发达地区、中小城市。从地级行政单元看，扣除数据缺失地区外，2001-2010年、2011-2018年人口减少的收缩地区从87个降至46个，占比从25.8%降至13.6%，这主要是因为东部农民工回流中西部；人口正增长但低于自然增长的净流出地区从87个升至160个，占比从25.8%增至47.5%；人口正增长且高于自然增长的净流入地区从162个降至116个，占比从48.1%降至34.4%。随着自然增长率逐渐下行乃至转负，人口减少地区必将越来越多。从现实看，不少地区政府债务水平已经比较高，2018年末西部、东北地区地方政府债务余额与GDP比值高达30.5%、34.5%，而东部、中部分别为15.1%、18.7%（不含未公开债务数据的河北、湖北），其中青海、贵州分别为64.2%、57.6%。因此，对于人口流出地区，基建要从促公平保基本、一带一路战略、国家军事安全能源安全等角度考虑，防止无效投资造成明显浪费、加剧政府债务压力。 4.2 新主体：进一步放开基建市场准入，对民间资本一视同仁 一是建议进一步放开基建投资领域的市场准入，尤其是为民营企业参与基建投资拓展渠道、消除限制。全面实施市场准入负面清单，对于清单之外的所有行业、领域，都要给予各市场主体公平参与的机会，真正做到非禁即入、平等竞争。要合理确定投资资格，不得设置超过基础设施项目实际需要的注册资本金、资产规模、银行存款证明或融资意向函等条件，不得设置与项目投融资、建设、运营无关的准入条件。 在传统基建领域，当前民间投资仍存在不小的准入门槛。以统计局最后公布分行业投资绝对额的2017年为例，民间投资在全部固定资产投资中占比60.4%；其中，在制造业、农业、文体娱乐业中分别占比87.2%、76.0%、57.3%，但在水电燃气、交运邮政仓储业、水利环保公用事业三大基础设施领域中仅分别占比38.2%、20.3%、22.6%，合计占比24.5%。 二是在信息类新基建领域，除5G基站、公共大数据中心等项目外，政府应充分让市场发挥资源配置的决定性作用，主要通过制定行业规则、设施标准、产业规划布局等，推进市场有序运行。信息领域基础设施与传统基础设施不同，不少项目具有明显的商业化价值，一些企业已经进入或正考虑进入。对商业化价值低但又非常有必要的、或涉及公共信息的、或市场整合难度比较大的信息类新基建，政府应积极主导或牵头。 4.3 新方式：规范推动PPP引入私人资本，对信息类新基建给予专项配套政策支持，注意科学规划和分步实施 一是在资金来源方面，要规范并推动政府和社会资本合作（PPP）融资模式，引进私人资本提高效率，拓宽融资来源。同时实行积极财政政策，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模。要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间。增加专项债额度，建议从2019年的2.15万亿上调至3-3.5万亿。当前中国政府杠杆率可控，且背后有庞大的国有资产支撑，政府尤其是中央政府有加杠杆空间，可通过发行特别国债支持特定阶段基建项目。据BIS数据，2019年三季度中国政府总杠杆率为52.5%，较上年度提高4.4个百分点，远低于G20国家的均值82.7%和发达国家均值99.0%，与发展中国家均值49.9%相当。 二是对信息类新基建，给予专门的财政、金融、产业等配套政策支持。因信息类新基建大多属于新技术新产业，需要不同于旧基建的财政、金融、产业等配套政策支撑。财政政策方面，研发支出加计扣除，高新技术企业低税率；货币金融政策方面，在低息融资、专项贷款、多层次资本市场、并购、IPO、发债等方面给予支持；产业政策方面，纳入到国家战略和各地经济社会发展规划中。 三是做好统筹规划，防止“一拥而上”和重复建设，或“新瓶装旧酒”，造成大量浪费。要充分吸收过去基建的经验教训，做好统筹规划，明确发展重点和次序，地方制定投资项目需充分考虑实际，不能盲目硬上，防止造成无效投资、产能过剩等。 有观点认为，大搞减税基建将增加地方债务负担、财政收支平衡压力大。我们认为，这种观点缺少长远的大局观，在经济下行压力大的时候财政还要保收支平衡将使企业居民雪上加霜，财政应该搞跨期平衡，从平衡财政转向功能财政。只要中国经济繁荣发展，人民安居乐业，何愁未来财政问题。如果百业萧条，财政何谈平衡。 还有观点认为，财政政策对民间投资有挤出效应。我们认为，不能只讲挤出效应，财政政策还有外溢效应、带动效应、规模效应；并且，在推进新基建过程中，要优化财政投资方向和结构，更好发挥财政资金撬动作用，提高财政资金使用和配置效率。 中国过去有两轮大的刺激计划，一次是1998年应对亚洲金融危机，另一次是2008年应对全球金融危机，最大的不同在于2008年是短时间一次性投入，而1998年是陆续投入，后者效果更好、代价更小。2008年11月宣布在2010年底前投入投资4万亿，2009年基建投资增速达42%的历史峰值，政策用力过猛，虽然总体是以成绩为主，但是出手太快太重带来很多负面效果。而1998年中启动以增发国债为主要内容的积极财政政策，到2004年连续七年，实际赤字率从1997年的0.7%上升到2002年2.6%的阶段峰值，随着后续经济复苏、财政政策从积极逐渐转为稳健，2005年赤字率回落到1.2%；1999年增发特别国债1000亿，1999年1100亿，2000-2002年均1500亿，2003年1400亿，2004年900亿。因此，对这一轮新基建，绝不要搞一次性的过度刺激，而应做中期投资规划，在加大投资力度的同时有节奏分批有序推进。 4.4 软基建：推进深层次体制机制改革，提高治理能力优化营商环境 新时代不光需要硬的新基建，还需要新的软基建。从广义的角度讲，基础设施除物质性的“硬”基建，还包括涉及深层次体制机制改革反映国家治理能力的“软”基建。 近年经济社会领域“疫”情频发，经济持续下行，先后遭遇2015年股灾、2018年中美贸易摩擦、2019年民营经济离场论、猪价大涨、2020年新冠疫情等重大挑战。暴露出经济社会大转型背景下，一些政策一刀切层层加码、误伤民企中小企业、部分领域改革进程缓慢、民生投入不足、科技创新短板、舆论监督缺位、社会治理无序等问题，制度短板凸显。值得深思，深层次体制机制改革的紧迫性提升，避免到处救火。 我们建议：加强舆论监督和信息公开透明、建立《吹哨人保护法案》、补齐医疗短板改革医疗卫生体制、加强公共卫生应急体系建设、加大汽车金融电信电力等基础行业开放、加大知识产权保护力度、改善营商环境、大幅减税降费尤其社保缴费费率和企业所得税、落实竞争中性、建立居住导向的新住房制度和长效机制、发展多层次资本市场、建立新激励机制调动地方政府和企业家积极性等。 比如，在营商环境方面，近年来中国进步明显，但仍有较大提高空间。根据世界银行《2020营商环境报告》，2019年中国营商环境全球排名再度提升15位至第31位，跻身全球前40，连续两年入列全球优化营商环境改善幅度最大的十大经济体。在国际上，新西兰、新加坡、中国香港名列前三，韩国、美国、英国分别位居第5、6、8名，德国第22名，日本第29名。从分项指标看，2018-2019年间中国在开办企业（27/190）、获得电力（12/190）、登记财产（28/190）、保护少数投资者（28/190）和执行合同（5/190）方面均好于美国，其他排名如获得信贷（80/190）、纳税（105/190）、办理破产（51/190）与美国存在较大差距。比如，中国开办企业时间是美国的2.0倍，2019年中国开办企业时间为8.6天，美国洛杉矶为4.2天。
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这个论坛的主题我认为选的非常好，为什么？大家都在关注疫情期间的财富管理。之所以关注，是因为世界充满了不确定性，而这种不确定性，不仅仅来自于经济、社会层面，更重要的来源于人与自然之间的这种不确定性。我们经常认为这是一种超级不确定性，是我们难以用风险概念来确定的。 我们这个论坛主题是：疫情冲击下全球经济振荡与恢复，我想这个恢复是一个很乐观的词语。我们人类依然是包含乐观的情绪来展望未来。我记得11年前，我跟曹老师（曹远征）在一个论坛上也在展望，金融危机之后的世界，金融危机之后的经济增长与金融，当时最悲观的人认为世界经济的恢复可能需要5-6年，但是大家会看到世界经济从2008年到现在，它的经济增长速度从来没有回到过从前。所以说2013-2014年，宏观经济学界用了一个“长期停滞”来形容从2008年到2019年整个世界的经济增长。 目前，我们在讨论当前的这种形势，很重要的一个出发点就是在长期停滞，长期停滞在这种超级疫情的冲击下面会发生什么样的一种变异？是未来财富管理要思考的一个最为重要的基本面。因为金融的管理不仅仅来源于钞票的发行，来源于对资本市场政策变化的认识，更重要的，来源于虚拟经济与实体经济之间的配合与背离，以及我们如何判断离与合之间的时点。 因此，判断未来这样的一种全球经济增长的这种态势，实际上是我们需要重点把握的一个点，但事实上我们会从历史上来看到，大量的经济学家甚至大量的智者都难以看到自己背后的事情。 我们现在就会讨1929年经济大危机，世界经济史上最为深刻的大危机，引起人类历史变革重大的一次大危机，我们所有的大学者、大经济学家都没有预测到它，包括宏观经济学的创始人凯恩斯，他的日记和他所有的演讲都没有预测到29年和33年会崩溃。当时美国最好的经济学家叫费雪，他是金融高手，不仅仅是金融理论高手还是金融操盘高手，在28年的时候号召他的学生和朋友举起旗帜进入股市，但是29年的崩盘使他差点跳楼，所以大家不要相信这种大牌经济学家的言论。 主持人：刘校长，您算不算大牌经济学家？ 刘元春：我不算，可以相信我的预测。这里面很重要的一点，在于不可以预测性，实际上是大变革时代的一个很重要的特征。因此我们在理解未来这种框架的时候，实际上需要新的思想、新的框架。 我来之前，姚首席还在设计我们今天的议题，实际上我们对议题本身就产生了很多的争论，原因是什么？旧理念和新理念发生了剧烈的冲突。说世界经济增长，在过去这几年里面我们用“长期停滞”来形容它，用几低几高来形成它，用低增长、低贸易、低成长、低利率，然后再加上高债务、高杠杆，“四低两高”，来形容它。 那么未来会怎么样呢？未来依然可能还是低成长、低投资、低利率、低成长，但是有什么高债务、高波动。这几低几高，我们讲的疫情之前的几低几高有没有差别？这是我们要思考的一个关键，它的逻辑到底是什么。 我们谈到的疫情虽然不是一个导致格局性彻底颠覆的因素，但是它是格局加速性变化的这种催化剂。那么这个催化剂不仅仅带来的是速度的变化，同时也带来结构性的变化。我们所思考的第一个很重要的后疫情时代，我们的疫情常态化、长期化，疫情从狙击战向长久战蔓延，世界经济增长会是怎么样。第二个才考虑的是我们应对这些大疫大灾大乱，它的财政货币的行为变异，会引起我们在基本面和金融面的这种变异会有什么样的一些新的规律、新的风险和新的挑战。 我想我今天就给大家抛一个砖，不要用原有的思路来思考大疫情下带来的变化。 本文为作者在2020全球财富管理论坛的演讲整理
10年前的博鳌亚洲论坛上，美国前财长保尔森经常和胡祖六在一起聊天。媒体们追着刚刚离开高盛的胡祖六问：你是不是要去央行做副行长？ 保尔森在高盛做CEO时，胡祖六是他的爱将。他在《与中国打交道》书里高度评价了这位前经济学家，说他熟悉中国宏观经济、了解中国领导人。没有湖南人胡祖六，高盛很难在中国杀出一条血路。 汇丰入股交行、高盛入股工行，都是这个湖南人的作品。他留给高盛最后的礼包，是平安收购深发展银行。作为平安的顾问，胡祖六多次把拍案离席的深发展外资股东拉回马明哲办公室。 胡祖六和保尔森在海南谈笑风生时，深发展银行的员工们正在做平安标志性的广播体操。喊口号跳热舞有个洋名字叫皮革马利翁效应。平安员工叫得直接一些： 洗脑操。 很快，大家就知道胡祖六正筹备一支基金。传说中的基金规模超百亿美元，冲着胡祖六的光环，高盛、建设银行、淡马锡、泰康甚至社保基金和中投都有可能参与其中。 虽然这些机构今天基本都成了他的LP，但在当年到了真掏钱的时候，只剩下马明哲了。包叔总问我，LP是“老婆”的意思吗？仔细想想，这位小学肄业的天才说得也对。 平安出动了旗下7大平台，用小雨伞状信托给刚成立的春华基金募集了20.55亿。刚下操的深发展员工也卖得很起劲儿。 对平安来说，这是为了还上深发展的人情。从此，央行少了个副行长，平安多了个好朋友。 但这个人情，一直被平安信托的客户们质疑。 在蚂蚁金服确定即将上市后，质疑终于变成了海啸。投资者们指责胡祖六贱卖蚂蚁金服股权给自己家人，损害了他们的利益。 你良心疼不疼？ 胡祖六是见过大场面的。高盛在国人眼里一直是幕后黑手般的存在，大家骂胡祖六是买办，他辩白说我是身在曹营心在汉： 偶像是左宗棠。 左宗棠跟胡祖六是老乡，也是福南人。不过大清早就没了，左宗棠的评价一会儿是汉奸一会儿又是爱国志士。是佛是魔，也就一线之间。 1 2011年，来自上海的投资人王小平听说偶像胡祖六要下海搞投资，立马找到平安客服。偶像那么牛逼，他想去看看。 9月8日，王小平买下一份平安财富信托，投资期限6+1+1，胡偶像亲自操盘，目标收益率20%。 不过胡偶像的号召力偏窄众。当时春华基金的募资并不顺，一直到当年10月份只募集到了16亿，平安吃奶的劲都使出来了，在春华基金封账的11月，也只募到20亿出头。 使劲儿到什么程度呢？短信都发到监管部门领导手机上了，这种私募变公募的事，领导是需要一个解释的。 春华当年说这是平安的寿险业务员搞错了。这种说法逼得平安处理了相关临时工，平安创新还跟监管不老实了一次，说要用自己出钱当春华的LP： 平安信托的钱他们可以自己决定投给谁。 平安信托确实自己做了决定，他们决定把钱全部投资给平安创新资本。后者成为了该基金的单一LP。这是现在春华基金和王小平们最大的分歧点： 王小平到底是不是春华的投资人？ 这个点，一些法律人士解释说，虽然钱是从投资人手里最终去了春华基金旗下的公司实体春华（天津）股权投资合伙企业，但这些投资人，确实只是平安信托的客户。 但王小平们并不这么想，双方第一次冲突来得很快。 熟悉当年交易内情的朋友给浩南梳理了春华几个投资的时间线。2011年12月，春华基金以17.04亿元拿下华夏基金10%股权；平安之后向投资人们做了信披，大家马上质疑春华基金用超过80%的资金投资华夏基金的行为违背了平安信托给大家的承诺： 单一投资额度不超过基金总规模的30%。 平安其实知道这笔投资的瑕疵，春华基金也有责任。给浩南梳理时间线的人也承认：此事有点瑕疵。 不过，这里面平安的责任更大一些。作为信托销售方他们没有对有违合同的行为征询投资人意见，作为LP，他们为什么会同意GP搞这种高集中的投资，也有明显的问题。 王小平们说这种投资谁都会做，为啥还要租那么好的办公室，养那么多人，还付管理费。 话糙理不糙。投资不就是一把梭哈，赢了会所嫩模，输了下海干活吗？ 春华入股华夏的事，敲定早于募集完成，胡祖六本来期望平安、社保等大资金助力自己后续基金募集，再将华夏基金的股权拆分到新基金，以降低投资占比——他千算万算，没算到后续基金募集极不顺利。 这些年的好日子，不少人总误把平台当能力，总贪天功为己功。等到离开平台才知道，才认清现实。 就算牛人如胡祖六，也不能免俗。 2 2012年5月7日，金融街通泰大厦12层，记者们被请来参加华夏基金的发布会。12层的每个办公室门口都站着一个汉子，防止记者们在规定范围外采访其他员工。 传奇基金经理王亚伟在发布会上宣布自己要走了。第二天，华夏基金CEO范勇宏也宣布卸任。春华入股华夏基金才半年，就飞来两只XXXL号的黑天鹅。 春华基金成立初期的两项投资里，明德医院投入1.99亿，收回3.13亿，账目比较清晰；在华夏基金的投资，2013年被春华基金另一支基金以溢价10%-15%的价格接走一部分。 那个熟悉当年交易内情的朋友说，2012年至2018年，华夏基金累计向春华基金分红1.52亿元。但华夏基金最终的投资收益是多少，还要从2015年入股蚂蚁金服说起。 在卖掉明德医院后两个月，春华基金用2个亿入股了蚂蚁金服。这2个亿到底买了蚂蚁金服多少比例的股份，争议很大。 投资者们按照自己的算法，套用春华基金入股的时间点，2亿买了0.1%，按照蚂蚁金服C轮9600亿的估值，价值10亿。 但一位也投了蚂蚁金服的金融人士，讲的是另外一种算法。 2015到2018年，蚂蚁金服ABC三轮融资，春华三只基金一共持股1.56亿股。2018年，蚂蚁金服向海外股东增发，春华景信持股比例从0.2971%稀释至至0.2613%。王小平们所投资的平安创新持股春华景信22.22%，算下来，间接持有蚂蚁金服股权0.0581%。 按照C轮9600亿的估值，这部分股权价值约5.66亿。小数点上一点微小的贡献，大家收益能差了4个小目标。 春华基金的存续期是6年。2017年8月，基金即将到期时，平安信托向投资人们发问询函，询问是否延长。1个月后，平安信托宣布投资人延长意愿不强，基金清算，剩余的非现金资产华夏基金股权和蚂蚁金服股权由平安信托代管。 有意思的是，平安信托在发给投资者的清算报告中提到： 华夏股权1年内卖掉，蚂蚁金服股权等他们A股上市了再卖。 王小平说，投资人延长意愿不强这个到底是怎么统计出来的，他一直在问平安要，对方不给。 2019年2月，王小平突然收到平安信托的消息：华夏基金和蚂蚁金服的股权打包卖掉了。 两项资产卖出价格约14.4亿元，华夏基金的股权卖了约9.9亿，蚂蚁金服的股权卖了约4.5亿。浩南算了一下，8年时间，春华投在华夏基金的17.04亿，总共收益是： 200万。 是的，你没看错。 熟悉交易内情的人士说，华夏基金的股权根本卖不出去，是打包了蚂蚁金服的股权才卖出去的。因为一级市场转让都有折价，当时谁也不知道蚂蚁什么时候能上市，8折价格能卖出去已经很了不起了。 可问题是，你卖给谁了？ 春华持有蚂蚁金服的方式层层嵌套、云山雾罩，平安信托面对监管层质询，左右就是一句处理给独立第三方了。 海丰集团仍是华夏基金股东。结合蚂蚁金服招股书，能确定的是，华夏基金和蚂蚁金服的股权还在春华基金手里，至于最终受益人是谁，大家只能脑补了。 他们可真行，我光看怎么操作就看了半天。 做金融的人有多复杂，吴承恩就曾给过答案。孙悟空上到34层天见到一个老头，问一句您贵姓，得到的还是一个匿名ID： 太上老君。 3 王小平100万的投资，8年时间，他的偶像最终帮他挣回来了8000块钱，还不如存活期。 据说有个社交定律，十倍速亲近你的人，会在未来某个时刻，也会十倍速离开你。八年之后，目睹自己的投资一地鸡毛后，王小平也以十倍速离开了他的偶像。 由粉转黑的力量非常强大。从2019年开始，王小平就一直在问平安信托索要相关资料，包括基金的财务报告、转让协议、资产评估过程。 专属客服都换了好几个，每个都夸他是有史以来： 最为淡定、礼貌、文明的投诉客户。 淡定、礼貌、文明没有给王小平想要的答案。他雇了律师，想看看是谁用这么低的价格接走了华夏基金和蚂蚁金服的股权。 同时，他在平安信托维权群里贴出了一篇自己写的文章，引发了对胡祖六和春华基金是否尽到信义义务的巨大质疑。 2019年初，平安创新从春华（天津）退伙，根据一进一出原则，新LP春华明德进入，穿透后是胡祖六的兄弟和妹妹。 投资父子兵是国内PE的惯例。不过王小平还是不信： 明明说好的上市再卖，真等到快上市了却低价贱卖给了自己家里人？ 这说法其实也有漏洞。 第一，从法律上来讲，平安创新作为单一LP，基金存续期结束后，价格和卖出时间确实是他们说了算。至于监管义务和告知义务有没有做到，王小平们得好好和他们算算账。 第二，虽然胡祖六是蚂蚁金服的独立董事，和马云以及蚂蚁高管都是哥们儿，但蚂蚁金服确定上市的消息是今年7月20日才宣布的。平安和春华提前一年半知道消息做局的可能性不大。 整件事还有很多问号。相比于一言不发的平安，胡祖六目前的说法是： 有苦难言。 任何事情都是有代价的。人生要吃的苦本来就很多，那些不必要的苦，要是能少一点，是一点。这一点，胡偶像其实应该早点明白的。 晚清重臣左宗棠煲过很多鸡汤，让不少商界大佬非常受用。李嘉诚就把左宗棠一副对联挂在办公室，日日对着它反省。 不知道同样以左宗棠为偶像的胡祖六，有没有也挂一幅。 （王小平为化名）
观点 近期资本市场出现震荡，对此市场存在内外两方面担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？我们认为： ·海外溢出风险：短期来看，海外市场高估值、“散户化”下容易发生震荡，但如果仅仅是估值+流动性的问题，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。虽然经济活动逐渐恢复，但9月以来全球金融市场快速进入Sell-off。海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对流动性的依赖程度过高，这使得风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题。如果这一轮下跌仅仅源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内流动性收紧风险：对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的下跌至少有三点不同。 所处的长周期不同：股市“从被地产分流”到“中枢 地位”。次贷危机之前，中国经济地产+出口双轮驱动，但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，资本市场处于中枢地位。 政府的意图不同：风险累积期VS化解期。2008年四万亿形成过剩产能的问题，导致后期政策“急踩刹车”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，政策大幅收紧压力不大。 政策波幅不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。 正文 全球风险偏好下降引发市场震荡 ·虽然经济活动逐渐恢复，但全球金融市场快速进入Sell-off。3月23日，美联储推出“火箭筒”政策之后，尽管欧美经济在4-5月份进入最差的阶段，但全球资产价格却受益于流动性而出现“水涨船高”的走势。但随着经济活动的逐渐恢复，7月以来金价、美债开始下跌。9月以来，虽然与经济活动恢复相关的汽车、消费服务等行业仍在上涨，但前期快速上涨的科技、软件类股票拖累美股出现大幅调整，市场迅速进入Sell-off。而受全球风险偏好下降影响，近期A股市场也出现大幅震荡。 海外市场高波动的背后：高估值、“散户化” ·“意料之外，情理之中”的暴跌背后：全球资产高估值严重依赖流动性。9月开始的外盘暴跌，从时点上来看或有超预期的地方，但其背后是截至8月，全球风险资产大幅上涨。在海外经济基本面还远未回到疫情前水平的情况下，全球股票市场市值已突破前期高点，美股市值最高时已超过疫情前高点7.3%。联储大放水背景下，流动性对风险资产的支撑作用在进一步加强，全球各类型风险资产估值已基本接近历史高点。在此背景下，无论是近期市场传闻的软银期权的问题，还是中东撤资的问题，都指向在全球资产高估值严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动都易引发市场的大幅震荡。 ·而美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大美股波动。 VIX对冲机制失效。我们在3季度大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中指出，在次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是VIX指数低，这使得机构投资者可以通过“做多股票+做多VIX指数”来对冲短期风险。但由于本轮美股反弹过程中，VIX指数尽管有所下降，但并未回到前期低点，这使得投资者做多VIX来对冲的情绪有所下降，这从VIX期货开仓量仍处于2012年以来的低位，那么这可能意味着美股短期波动可能被放大。 美股散户化。而疫情之后，美国给居民发“刺激支票”也使得居民炒股热情高涨，在储蓄率仍有18%的背景下，美国经纪商数据显示零售投资者账户数量仍在快速上升。美股散户化可能也在改变美股的形态。事实上，这一轮美股调整过程中一些特征已与3月有显著不同，与3月ETF资金撤出可能是市场下跌的助推器不同的是，9月以来各类型ETF的资金撤出并不明显。但9月以来龙头个股跌幅剧烈，这可能与前期龙头个股看涨期权开仓量暴涨有关，个股期权或成为7月之后的“助涨助跌器”。整体来看，美股散户化可能也在加剧美股的短期波动。 · 9月以来的海外调整到了什么程度？国内流动性尚未见恶化，但海外美元流动性似有一些变化。从风险角度来看，市场最担心的情景是形成“流动性短缺---资产价格下跌”的负循环。但从当前流动性指标来看，美国国内流动性似乎仍未明显恶化，从信用债市场数据来看，CDS市场也未明显恶化，市场也尚未开始预期金融条件恶化带来的违约增加。但从货币互换基差来看，8月以来欧元、日元、英镑兑美元的负基差均有不同程度的扩大，指向海外美元流动性可能有所边际变化。 国内现在是2009年3季度吗？有相似，但不尽相同 ·当前环境与2009年3季度有相似之处，都经历政策大刺激后的市场震荡。虽然近期全球经济活动逐渐恢复，但市场风险偏好出现快速下降、权益资产快速下跌，从大环境来看，当前的宏观环境与2009年政策刺激的退出时期颇有相似之处。2009年时期，在美联储QE和国内“四万亿”的刺激下，宏观经济基本面逐渐企稳，国内宏观政策随之转向紧缩，权益市场在大幅上涨之后在2009年3季度进入长期的震荡下行期。在新冠疫情之后，美国货币+财政大放水的背景下，国内外经济基本面逐渐企稳，充裕流动性也推升了资产价格估值，基本面的扰动容易带来金融市场的波动放大，近期市场的震荡正是明例。 ·但较2009年，当前的国内宏观环境韧性更足。虽然同样是政策刺激下经济企稳后的市场震荡，当前的中国宏观经济的韧性远比2009年更强：1）2009年中国“四万亿”刺激为全球提供了需求来源，但也面临刺激政策的大幅转向，而今年货币和财政政策都保持了定力，本轮需求刺激源头主要来自海外发达国家，中国政策转向压力较小；2）2009年“四万亿”刺激的项目效率较低，推升了杠杆和过剩产能，政策被迫转向收紧，而当前处于金融风险三年攻坚战的收官阶段，监管收紧的压力较小；3）2009年“四万亿”后房地产在居民资产中的地位进一步上升，进一步压缩了金融市场的资金来源。 但与前两轮刺激相比，当前政策刺激保持了定力 ·前两轮全球刺激需求源自国内，本轮刺激需求来自海外，政策转向压力小。与2009年和2016年两轮全球刺激相比较，2009年时除了美联储的QE，国内“四万亿”刺激也是需求的重要来源，而2016年则是中国基建+房地产的刺激为全球经济复苏提供了源动力。相比前两轮刺激，新冠疫情后全球需求的恢复相当程度来自海外发达国家的货币+财政大幅刺激，在此过程中海外发达国家需求恢复快于供给，拥有生产能力的中国因此受益，今年以来出口的持续超预期正是明证。在这样的背景下，既然本轮全球经济“踩油门”的并非我们，“踩刹车”的政策转向压力也就较小。 从“保增长”到“持久战”，当前宏观政策刺激保持了充分的定力。3季度以来宏观政策的重心已从短期的“保增长”逐渐转向更长期的“持久战”。相比2009年、2016年的大量刺激政策，本轮的宏观政策托底保持了定力，始终坚持以改革来应对发展问题。而正如我们在《先为不可胜——2020中期宏观报告》中所提到的，“《孙子兵法》曰，先为不可胜，以待敌之可胜”。在全球“低增长+低利率+高债务”的环境下，中国的选择是做好自己的中长期转型以立于不败之地，如保就业、挖内需、以改革促发展。因此，既然前期宏观政策没有大刺激，当前也就谈不上大反转。 2009“四万亿”杠杆飙升VS 2020三年攻坚战收官期 · 2009年“四万亿”带来杠杆率抬升，监管政策逐渐转向去杠杆。当前环境和2009年还有一个不同点在于，2009年时“四万亿”刺激计划的出炉导致宏观杠杆率出现飙升，并且项目的快干快上导致过剩产能出现累积，资金运用效率低下。因此2009年后，监管政策逐渐转向去杠杆，宏观环境发生明显转向，金融市场也因此进入震荡期。 · 2020年已处于金融三年攻坚战收官阶段，系统性风险得到整体控制。自2007年总书记在十九大报告中提出坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战以来，2020年已处于三大攻坚战的收官之年。其中化解金融风险也属于防范重大风险中的一环，而在经过了前期的杠杆率控制、资管新规等政策出炉之后，金融系统性风险已得到整体控制，当前金融监管力度大幅趋严的压力不大。 2009年地产周期开启VS 2020年资本市场“中枢” · 2009年：地产周期开启，给资本市场带来分流效应。2008年金融危机爆发之前，中国经济受益于加入WTO，“出口+投资”双轮驱动带动经济增长保持在较高水平，同期资本市场也出现了以2007年为代表的牛市。2008年之后，为防止经济出现“硬着陆”风险，“四万亿”刺激政策推出，中国经济也开始转向单边的投资驱动，基建、地产投资加速，2010年2季度之后地产对整体投资的拉动甚至一度超过基建。从价格指数来看，对比百城住宅价格及上证综指，可以看到2009年之后股指震荡，但地产市场趋势升温。房地产市场的升温也反映为居民地产资产配置的增加，按照社科院数据，2009年之前居民权益资产扩张快于住房资产，但2009年之后两者的增速差明显收窄。因此，从某种角度来看，地产市场的趋势升温也一定程度给资本市场带来了分流效应。 · 2020年：深挖内需&增加财产性收入，资本市场处于“中枢地位”。一方面，自2016年中央经济工作会议首次提及“房住不炒”，近几年该指导方针始终贯穿地产调控政策中。因此，前期地产的分流效应或受一定抑制。另一方面，叠加企业负债率较高，依靠拉基建托底经济的方法见效也较慢。因此，深挖内需或是政策的一个主要着力点，在这过程中需要聚焦打破消费约束、增加财产性收入。由于中国居民资产仍主要为实物资产，尤其是房地产。其中大学生群体的房地产拥有率可能相对较低，而大学生在就业市场比重逐步上升，因此增加其财产性收入的必要性有所上升。基于大学生拥有更多的知识禀赋，其核心或在于助力将其知识产权转化为金融资产，在这过程中，资本市场或将发挥“枢纽作用”，以促进一二级市场联动。 对资本市场的启示 当前国内资本市场的内外两大担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？ ·海外方面，短期来看，海外市场不排除会有“跌出来的风险”，但如果仅仅是估值+流动性的问题，可能没有系统性风险。如前所述，9月以来海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对于流动性的依赖程度过高，在在全球资产高估值已严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题，但如果股市进一步下跌，不排除会有“跌出来的风险”。但本质上，如果这一轮下跌源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内方面，对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的暴跌至少有三点不同。 所处的长周期完全不同：股市“从被地产分流”到“中枢地位”。在2000~2008年的周期中，中国经济地产+出口双轮驱动，股市对资金的吸引力更大，股市的扩张快于房市。但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，股市应处于长周期的扩张期，至少政府态度上对地产的态度意味着房市对股市的资金分流效应下降。 政府的意图完全不同：风险累积期VS风险化解期。2008年四万亿形成了过剩产能的问题，这也导致后期政策“急踩刹车”，尤其是2011年之后中国经历了一段“前期刺激政策消化期”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，在前期放松的过程中防止后期出现明显金融风险的上升本身已在政策考虑之中。 政策波幅完全不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI：剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
宋卫平：再见！绿城足球 凯越 9月9日，获悉，宋卫平退出浙江能源绿城足球俱乐部有限公司董事职务，一同退出的还有陈浩、王宇虹、张继良、傅晶晶。 近期，浙江能源绿城足球俱乐部有限公司商业变更频繁。据查，浙江绿城足球俱乐部正式更名为浙江能源绿城足球俱乐部，而俱乐部的两大股东中，只剩浙江绿城房地产集团有限公司和浙江省能源集团有限公司，宋卫平的绿城控股集团有限公司和浙江绿城教育投资管理有限公司一同退出。 这也意味着最近关于浙江能源集团将收购宋卫平手中最后50%俱乐部股权的传言终于尘埃落定。 宋卫平彻底放手绿城足球，也彻底退出了中国足坛。 浙江能源绿城足球俱乐部有限公司，成立于1998年1月14日，注册资本5000万元，法定代表人张亚东，是浙江省第一家职业足球俱乐部，现征战中国足球协会甲级联赛。 宋卫平，生于1958年，绿城集团创始人、原绿城中国董事会联席主席，1998年1月14日，宋卫平正式成立了绿城足球俱乐部，最近十年，囊中羞涩的绿城在金元足球时代走得颤颤巍巍，而充满理想主义和浪漫主义的宋卫平，也终于决定在现实面前转身离开。2019年7月11日，绿城中国召开媒体会，正式宣布宋卫平辞任绿城中国联席主席。
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