01 广州楼市，两大热门 谈到近期的广州楼市，很多人感到迷茫。 有人认为，相比深圳、东莞，广州楼市的盘子太大，多区域、多中心，广佛一体化，供应没个边、没个界，随便都能找到200万平方米的超级大盘，楼市弹性不足。再说，“7.24”房地产工作会和“7.30”会议以后，政策基调转为收紧，反弹不到哪去。 但有人不乐意了。当下的广州楼市，就像投资A股，全局平淡掩盖不了局部火热。广州作为一线城市，也是华南中心、大湾区双核之一，区域规划利好很多，产业升级快。以琶洲（互联网、创意文化）、黄埔（高端制造）、南沙（现代服务业）为代表的重点区域，定位很高，面貌一天一个样。 这些区域的房价，比深圳低多了，甚至还不如二线城市的厦门、三亚，下一步可能要被杭州赶上去了，这不就是机会吗？ 7月中旬，深圳、东莞限购之后，仓皇逃出的资金一路向西，狂奔到了广州南沙。记得当时，南沙某楼盘打出“身在南沙、心在前海”口号。 南沙的定位，比深圳前海还要高端，不仅是广州“唯一不二”的副中心，还是华南最大的自贸区，真正的大湾区核心。但是，南沙整体房价还停留在“2万+”，即便是南沙核心——明珠湾起步区的房价，也才“3万+”。面对这样的价格，比前海还高端的规划，深圳客当然毫不手软了。据悉，南沙新房成交客户来源中，深圳客户占比从7月份之前的17%，提升到了50%。 从南沙看，广州楼市确实火，7月中旬以来，南沙新房成交快速上升，周成交量均超300+套，到8月中旬更是达到创纪录的664套。而且，南沙土地市场也热得发烫，8月先后诞生2个地王，8月20日深圳房企深业置地拿下横沥岛摇号地块，楼面价19140元/平，刷新南沙地价。 广州的另一个热点片区——新黄埔（萝岗），近期楼市也比较热。 以区政府所在地、片区面貌最好的科学城为例，学区房、次新房的价格涨幅在10%左右，比如万科东荟城、万科金色梦想、誉城南苑和北苑等。 这里的楼市回温，一个重要的原因是区域定位很高，总部经济+信息技术+生物医药+高端制造，产业落地比较快，知识城、科学城产业集聚效应好，区域面貌也不错，交通短板在迅速补上，而房价还在2-3万元，这是各路购房者看好新黄埔的主要原因。 还有一个重要原因，就是名校加持。作为高端产业集聚区，新黄埔这几年一直在招商引资，但教育配套比较差，拖累了招商工作和引进人才。为吸引大家买房，中心区优质教育资源——华师附、广州二中等这些名校，都在建新黄埔分校了。一旦和名校沾上边了，房子就好卖了。 其实，不仅是黄埔，南沙、白云、增城，这些外围楼市供应的主力区，靠名校卖房是普遍套路。 试想，中心6区名校学位房价格，都到“8万+”了，如天河华附、广州中学；越秀区名校扎堆儿，执信、省实等名校的学位房价格，甚至到了“10万+”，但在新黄埔这里，名校学位房价只要3万多。 有学位光环，甭管是不是合作办学，需要多长时间沉淀、分校和本部师资有无差距，名校加持能抓住购房者的心思，房子卖的就是好。华师附、广州外国语、广大附等作为广州最好的中学、小学，都在南沙设分校。 去年，广外南沙分校“开放日”，数万家长参观，楼市能不好吗？ 除名校外，轨道交通也少不了。广州太大了，市中心到南沙、增城要60公里，到科学城要30公里。买房选择多，同样是3万元的均价，番禺、白云、老黄埔、广佛等，选择很多，通勤也不错。所以，轨道交通就是卖房的利器。在新黄埔，除已开通的6号线、21号线、28号线外，有轨电车1号线试运营，7号线开通首段。未来，还有电车2号线、17、23、29、37号线等。 南沙也一样。原来的地铁4号线因“太慢”被诟病，新规划的18、22号线，相比4号线提速了4倍，可谓自贸区速度。作为广州唯一的海岸线，南沙地处珠三角几何中心，珠江口有12条跨江通道，其中有7条途经南沙，足以看出南沙“枢纽”的地位。 近期，南沙到深圳机场(行情000089,诊股)水上航线开通、使得南沙和深圳的距离都大大拉近，从一个小时的路程缩短到了30分钟。 02 南沙的火爆能持续多久？ 南沙、黄埔、花都等，近期楼市成交量回升，还有一个推动力，就是人才政策。 去年开始，外围这几个区都发布了人才绿卡政策。符合条件的人才，购首套房时不受户籍、社保和个税缴存时间限制。疫情后的一段时间，楼市比较冷清，人才绿卡认证也睁眼闭眼，假证贩子又活跃了，中介代办很普遍，花钱买个绿皮证书，轻松解决购房资格，也是这些区域楼市回暖的推动力。 7月中旬以后，政策风向变了，深圳、东莞限购以后，估计私下做了“窗口指导”，广州这几个区“人才政策”严格起来了，学历证书要验证，绿皮的职业资格证书不好使了，要蓝皮的证书（通过考试或评审才能拿到）。比如，花都现在办理人才绿卡，需要在花都区缴纳6个月社保。 从销售情况看，除南沙以外（深圳投资客多），其实8月以来广州其他区域的成交量都开始下行了。比如，占到广州新房交易量30%多的增城，7月份周均成交量高达650套，8月以来连续下降；黄埔区近2周的成交量，也从7月份周均3500套的水平，降至2200套。从下图来看，其他区也类似。 出现这种情况，一方面在于政策边际收紧，包括管理层要求“资金直达实体”，LPR连续4个月未降，按揭贷款利率边际收紧。另外，广州作为华南中心城市，商业和制造业实体为主，监管容忍程度很低，自然要做出表率，各区乖乖地收紧了人才政策，防止限购被人为突破，引发舆情。 最近的一周（8.10-8.16），广州有8个新盘入市，720套新增房源供应，番禺2个盘首开，黄埔、增城、南沙6盘加推入市，但整体去化表现差，去化率低至12.5%左右。也就是说，当疫情后积累的需求释放完毕，外围把投资炒房的口子堵上了，调控开始收紧，回暖的动力就弱了。 图：6月份以来广州周度成交量走势图（单位：套） 我们看到，抛开南沙的话，广州整体成交量已趋于平稳，甚至开始有下降的迹象。即便是占到广州1/5-1/4成交量的南沙，当前的火爆，也主要靠的是深圳等地的外来投资客。 但无论是深中通道、深珠通道利好下的中山、珠海，还是有深莞一体化、滨海湾新区利好的东莞，又或是深惠一体化下的惠州等，都有规划利好，而且中山、惠州的房价要比南沙低，南沙的火爆能维持多久呢？ 03 广州不具备大幅反弹的条件 相比北上深、杭州、厦门、合肥、武汉、海南等城市，广州楼市稳定性很高，基本面不具备大幅反弹的气质。 供应上，这几年广州与外围互联互通、轨道交通不断向外延伸，城区建设上，除了一主一副（越秀、天河、荔湾、天河、白云、黄埔等6区构成主城区，南沙为副中心）外，还在花都、从化、番禺、增城打造若干区域中心，金融和总部经济区就规划了19个，遍及11个行政区。 2019年，广州首次实现11个区全部通地铁，总里程500公里。按远景规划，2023年达800公里，2035年达2000公里。轨道+地产，已成了广州实现“湾区核心”定位的主要手段。于是，近年来大规模供地（特别是外围新区），2019年达到创纪录的4200万平方米建面，各区也一样。 图：广州及全市重点区域年度供地建筑面积（单位：万平米） 同时，旧改开始全面放量。2019-2021三年旧改行动计划中，确立了4500万平米建面的旧改规模，相当于广州4年左右的商品住宅成交量。2019年，广州28个村确立旧改，今年上半年，旧改进一步提速，又有27个村确立旧改，其中黄埔、番禺、南沙、增城占比超过60%。 这就不难理解，为何外围各个区，动辄200万平方米大体量的单盘供应（单盘就相当于深圳半年销售）。当然，现在每个盘都是看菜下碟，先蓄客，后推盘，库存被掩盖起来了。 表：2020年上半年房企在广州获取旧改项目情况（以改造金额排序） 除此之外，广佛同城、主城区无缝对接，一体化发展快速，两地一直是大湾区的供地大户，也是全国同城地产里面，规模最大的。临近佛山的广钢新城，旧改地价已经突破4万元了，但保利的精装新房才卖到5万出头，开发商利润很薄，完全是靠薄利多销，供给的性价比也很高。 之所以出现这种情况，就在于配套差不多、离广钢新城才3个地铁站的地方，就是佛山CBD千灯湖了，多数新盘买3万多，价差近2万。 整体看，佛山靠近广州的区域，房价只有广州临近佛山区域的1/2，且都是超级大盘，排到佛山成交量TOP10。总之，海量供应将价格压得死死的。 从需求来看，北京、上海、深圳，非富即贵、金主太多，楼市从不缺购买力。谈到广州，创造楼市购买力的行业（金融、互联网、高科技、创意文化等），远不如京沪深，主打产业还是汽车、石化、电子信息、商贸物流等。 甚至，电子信息方面，也不完全集中在广州，深圳、东莞、珠海、佛山等，也分流了很大一部分。产业相对传统，自然提供的购买力也有限。 04 投资广州，要长持 还是笔者常说的那句话，广州创造富豪的行业少、就业机会少，但创造中产阶层的行业多、就业机会多。为啥广州人偏爱去外围城市买房，包括二手房，就是因为中心城区的房价对当地人来说太贵了（其实，仅相当于京沪深的60%）。 所以，没有大刺激，广州楼市回升可能是短暂的。 我们看看二手房市场，从31周（7月27-8月2日）开始，成交量连续下降，从7月份的周均800套降至700套以下。同时，二手房业主降价依旧是成交主流。所以，尽管珠江新城（嘉裕公馆、中海花城湾等）、琶洲保利、科学城少数二手房涨价，但依旧掩盖不了市场的主流。 随着政策开始收紧，前期需求释放，加上大盘密集上市，后续成交量可能高位回落，涨价也持续不了多久。当然，相比北上深，广州楼市的韧性很足，未来一段时间，高位横盘是基本态势，前期较热的区域有所回落，市场带旺的中心区（越秀、海珠、天河等），继续回升。 广州的底盘非常厚，这是广州的优势。商贸、物流、电子信息、教育培训等劳动力密集型产业体量大。不仅商品房价格较低，城中村占存量住房的50%，也造就了广州的低生活成本、强包容性。所以，广州每年都有40万以上的人口净流入，就业和扎根容易，也就给楼市打下坚实基础。 近期，广州开始跨区域抢人，长三角、珠三角等城市户籍准入年限在广州累计认可。另外，随着大湾区轨道交通规划出炉，广州与外围的通达性会越来越好，省内居民到省会广州买房，将是未来的常态。 底盘稳、有韧性，这就是广州楼市的气质。 这几天，不断有人在平台上咨询我广州买房的建议。我认为： 投资广州是没有问题的，你不会高位站岗，但也别指望绝对的洼地，更别指望短期获益（除非有2015-2016年那样的刺激，但这是不可能的）。要耐得住性子，无论是南沙、科学城，白云新城，还是番禺万博、白鹅潭、北部空港新城，规划是有点超前，但基本面是健康的，未来都会慢慢地发展起来的。 我们要做时间的朋友，分享城市长期释放的红利。 当然，到处都饼摊、饼摊得太大，而政府财力有限，总难免有坑，关键看产业落地、人口增长、公共服务跟进，交通接驳等一些关键指标。
有“中国纳斯达克“之称的创业板将于周一启动历史性的改革。创业板上市将实行注册制，日内股价波动上下限将从10%提高到20%。去年，科创板也曾进行了类似的改革，并且取得了巨大的成功。尽管科创板的规模有限，但受到这一成功先例的鼓舞，创业板也整装待发了。下周计划在创业板首发融资规模已经超过了200亿元。随着中美两国在科技领域的竞争不断升级，这次改革对于中国而言意义深远。毕竟，要技术领先就需要资金——而且是大量的资金。 但人们还是担心创业板以及整体市场会对在改革开始的第一天作出何种反应。从历史上看，每一次中国股市交易规则的变化都曾加剧短期市场波动。例如，1996年12月开始实行到现在的每日10%的涨跌停板：在这个涨跌停板规则实施的第一天，市场曾大幅下挫。鉴于当前的创业板改革对于中国在全球环境下的重要意义，人们激动的情绪一斑全豹。 在这次历史性改革的前夕，我在我的实名认证微博上做了一个在线调查，以测试一下市场的情绪。这个调查收到了近一万个投票。调查结果显示，市场意见分歧很大，因此也无法作出结论性的评论。然而，鉴于创业板自2019年初以来的强劲表现，存在着明显分歧的调查结果与之前交易的热情相比，市场对于改革首日表现的反应是谨慎的。 我们认为，市场不应过分关注改革首日的表现，并以此来判断改革是否成功。中国的市场改革正在提速。市场改革就是要让市场来决定价格，从而更有效地配置资源。改革的最终成功不太可能会被马上感受到。例如，去年科创板启动改革时，我推荐了科创板的投资机会。虽然当时市场共识因为科创板估值过高而质疑我的推荐，但是一年后的事实证明，科创板是一个很好的投资机会。 不出意料，创业板是由流动性推动的。从市场回购利率不断下行的势头可以看出，自新冠疫情以来，央行放松了货币政策（图表1）。充足的流动性将创业板的市盈率推高到了70倍左右，基本上与2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。此后，创业板指数的下行趋势一直延续到2019年初。在当下如此高的估值水平上，创业板已不再是一个价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如是，如果市场改革成功的话，那么改革应该将整体估值调整到更符合经济基本面的一个较低水平。也就是说，股价和估值的下跌才是改革成功的证据，而不是股价的上涨——这是与常理相悖的。 图表1：创业板受流动性驱动 资料来源: 彭博、交银国际 尽管如此，正如我们前面讨论过的，创业板改革将是中国与美国技术竞争的宏伟计划中的一个重要组成部分。鉴于人们普遍认为，改革成功与否往往取决于市场的最初反应，即便这种对于首日表现的痴迷根本不合逻辑，首日表现不佳还是要尽力避免的。因此，如果情况需要，“看得见的手”还是可能会进行干预。但在一个高估值的市场中，“看得见的手”如何才可以在不进一步扭曲市场、避免改革马失前蹄的限制条件下发挥作用呢？ 我们的量化分析显示，虽然创业板的整体估值较高，但最贵的股票与最便宜的股票之间的估值差异非常大。事实上，两组股票之间的估值差距已经飙升至历史极端（图表2）。然而，创业板指数估值的中位数却处于其历史的平均水平（图表3）。此外，我们还注意到最贵的股票的市值大约仅占整体指数市值的四分之一。简而言之，如果形势不理想，“看得见的手”还是有支撑指数的空间的。 图表2：创业板最贵和最便宜的股票估值之差达到了历史最高点 资料来源: Factset、交银国际 图表3：总体而言，创业板估值中位数仍处于历史平均水平 资料来源: Factset、交银国际 总之，创业板估值高，已经不再是一个有效的价格发现机制，而更像是一个投机的场所。央行的货币政策将继续在复苏的早期阶段为经济提供支持。在流动性仍然充沛的背景下，市场投机行为不太可能很快地消散。因此，如果市场改革的目标是更有效地设定市场价格，那么原则上应该是去调整股价。当下的市况里，股价的下跌，而不是股价的上涨，才是市场改革是否成功的真正标志。尽管如此，鉴于创业板改革是中美战略角力蓝图的重要组成部分，传统智慧还是会希望看到比较好的初始表现，以提振全民信心的。鉴于创业板内部的估值差异化，如果情况需要，“看得见的手”还是有空间买入估值较低的股票，以支撑创业板。市场交易员应该也深谙此逻辑，因此也很可能会企图抢跑”看得见的手“。 基于此博弈的逻辑，再加上“看得见的手”的帮助，创业板的表现反而有可能会好于预期。随着估值较低的股票获得买盘支持，我们这段时间以来一直在宣扬的价值投资原则可能会更被市场所接纳。
创业板市场成立多年，又一次迎来了重要性的改革。从8月24日开始，创业板将实施注册制改革模式，首批注册制企业也正式上市。但是，与以往的市场交易规则不同的是，今后创业板市场的股票涨跌停将会调整至20%。换言之，一家创业板股票的全天最大波动幅度将会达到了40%，这与以往的规则相比，未来创业板股票价格的波动率会显著提升。 在创业板市场实施注册制度之后，可以想象，未来创业板市场将会发生几个显著的变化。 其中，未来创业板市场的扩容力度会显著提升，从近期新股发审提速的现象可以看出，注册制模式下将会促使创业板市场的扩容压力明显加大，以往一周一批次的IPO，如今却是一周多批次的IPO，而IPO排队企业数量仍处于不断变化的状态之中，注册制的加速推进将会给整个市场带来较大的扩容需求。 再者，涨跌幅限制的放宽，意味着未来创业板市场的每日波动率会显著提升，但同时也预示着未来创业板股票的每日最大波动幅度将会从原来20%变为40%，价格波动的风险也较以往有着实质性的提升。 可以预期，在20%涨跌幅时代开启之后，未来游资打板的盈利模式将会发生根本性的改变，未来创业板股票的价格表现将会更趋向于市场化，不会轻易被部分游资资金或打板套利资金操控股价。 此外，随着注册制模式的到来，结合涨跌幅限制的明显放宽，未来创业板市场的资金风险偏好将会发生一定程度上的变化，与此同时，对创业板投资资金来说，将会更注重创业板股票投资的风控能力，对资金杠杆率的把控将会更加谨慎。若遇到突发黑天鹅事件，对本身资金杠杆率较高的资金来说，可能会在很短的时间内触及预警线乃至平仓风险。 在创业板实施注册制改革之前，已有科创板市场的注册制改革进行铺路，并为创业板开启注册制改革带来了不少的有益经验。不过，与科创板市场相比，在创业板市场实施注册制度，还是存在着一些区别的地方，例如创业板市场本身的准入门槛较科创板市场更低，普通投资者的占比更高一些。又如，创业板市场本身积累了一定规模的存量股东，在股价大幅波动的背后，也会加剧投资者的分歧程度，机构化博弈的程度可能与科创板市场存在或多或少的区别。 继科创板实施注册制之后，创业板最终落实注册制改革，这也是中国资本市场发展壮大的标志性信号。但是，从海外成熟市场的注册制现状来看，主要体现几个问题。 其中，未来市场的机构化程度会得到快速地提升，在高度成熟的注册制模式下，资本市场的机构化比例会显著增加，并掌握着市场的价格话语权。与之相反，散户化程度会越来越低，最终形成了加速“去散户化”的过程。 再者，在注册制度下，若在初期发展阶段内，尚未形成高效的优胜劣汰机制，那么注册制下难免会加快IPO的发行节奏，进一步加剧市场的上市率与退市率失衡状态。受此影响，在新增资金跟不上IPO发行节奏的背景下，市场的存量资金博弈局面会进一步升温，最终会导致存量资金更聚集到市场中的优质资产以及稀缺资产身上，但对多数股票来说，可能会存在存量资金分流乃至流动性危机问题，由此引发“强者恒强弱者恒弱”的市场现象。 此外，在注册制模式下，将会更考验投资者对企业的筛选能力，对投资者的价值判断能力、综合投资能力等方面有着更高的要求。换言之，如果投资者无法适应注册制下的盈利模式以及投资思路，那么可能会遭到市场的淘汰。或许，对部分投资者来说，可能会选择与机构投资者抱团取暖，进一步提升了机构投资者的市场影响力。 在注册制模式下，最可能产生出来的结果，莫过于机构化程度的持续提升以及散户投资者的淘汰风险会明显增加，对普通投资者来说，确实是一个不少的考验，或许需要把以前的盈利模式以及投资思路进行重新修改，才有机会适应市场的发展新环境。
投资要点 债券市场核心周观点利率债供给压力下资金偏紧，央行料将维持呵护态度。在8月利率债供给压力下，本周银行间资金面偏紧，周五DR007上行至2.3%以上，达到阶段性高位。受此影响，利率债短端收益率有所上行。但从公开市场操作来看，周一央行超量续作MLF，周内每日进行逆回购净投放，也表现出央行对于资金面的呵护态度。央行合意的资金利率之锚——DR007仍维持在2.15%左右。当前银行超储率位于较低水平，资金面波动加剧，同时利率债供给压力尚未结束，我们认为9月份将会是合适的降准窗口，届时资金面边际转松，将为债市提供博弈机会。 本周流动性跟踪本周央行超量续作MLF，同时伴有逆回购净投放。银行间资金面偏紧。8月21日，相较于上周五（8月14日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行12.47BP，R007上行19.89BP，R014上行21.20BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行8.56BP，DR007上行11.33BP，DR014上行16.56BP。SHIBOR利率短端上行，长端保持稳定。8月21日，SHIBOR隔夜为2.2580%，上行8.30BP；SHIBOR1周为2.2800%，上行5.80BP；1月期SHIBOR报收2.3390%，上行3.30BP，3月期SHIBOR报收2.6010%，与上期持平。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行80支利率债，实际发行总额为4270.66亿元，较上周减少3394.13亿元；总偿还量为2036.74亿元，较上周增加581.00亿元；净融资额为2233.92亿元，净融资较上周减少3975.12亿元。中长期国开债投标倍数较高。二级市场方面，国债收益率全线上行。8月21日，1年期国债收益率为2.4336%，较周五上行15.92BP；10年期国债收益率报2.9823%，上行4.54BP。1年期国开债收益率报2.7445%，较上周五上行8.87BP；10年期国开债收益率报3.4954%，上行4.72BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 利率债供给压力下资金偏紧，央行料将维持呵护态度。在8月利率债供给压力下，本周银行间资金面偏紧，周五DR007上行至2.3%以上，达到阶段性高位。受此影响，利率债短端收益率有所上行。但从公开市场操作来看，周一央行超量续作MLF，周内每日进行逆回购净投放，也表现出央行对于资金面的呵护态度。央行合意的资金利率之锚——DR007仍维持在2.15%左右。 当前银行超储率位于较低水平，资金面波动加剧，同时利率债供给压力尚未结束，我们认为9月份将会是合适的降准窗口，届时资金面边际转松，将为债市提供博弈机会。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 本周央行超量续作MLF，同时伴有逆回购净投放。本周央行公开市场共进行6600亿元逆回购、7000亿元MLF。其中周一（8月17日）有500亿元7天逆回购和7000亿元1年期MLF，周二（8月18日）有1000亿元7天逆回购，周三（8月19日）有1500亿7天逆回购，周四（8月20日）有1600亿元7天逆回购，周五（8月21日）有1500亿元7天逆回购、500亿元14天逆回购和500亿国库现金招标。本周共有5000亿元逆回购到期，有4000亿元MLF到期，有500亿国库现金定存到期，公开市场净投放4600亿元。下周央行公开市场将有6100亿元逆回购到期，1500亿元MLF到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率全线上行。8月21日，相较于上周五（8月14日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行12.47BP，R007上行19.89BP，R014上行21.20BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行8.56BP，DR007上行11.33BP，DR014上行16.56BP。 SHIBOR利率短端上行，长端保持稳定。8月21日，SHIBOR隔夜为2.2580%，上行8.30BP；SHIBOR1周为2.2800%，上行5.80BP；1月期SHIBOR报收2.3390%，上行3.30BP，3月期SHIBOR报收2.6010%，与上期持平。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为5272.60亿元，总偿还量为4483.50亿元，净融资额为789.10亿元，净融资额较上周增加594.10亿元。 同业存单发行利率全线上行。8月21日，1月期品种发行利率为2.4161%，较上周五上行3.96BP；3月期品种利率为2.6958%，上行1.65BP；6月期品种发行利率为2.9774%，上行0.92BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转贴利率变化不一。根据最新数据，截至8月21日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7184%，较上周五下行1.10BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9373%，较上周五上行5.77BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行80支利率债，实际发行总额为4270.66亿元，较上周减少3394.13亿元；总偿还量为2036.74亿元，较上周增加581.00亿元；净融资额为2233.92亿元，净融资较上周减少3975.12亿元。 本周天津、北京等10地开展地方债发行工作。天津发行20支地方债，发行总额为483.00亿元；北京发行1支地方债，发行总额为19.09亿元；山西发行7支地方债，发行总额为126.54亿元；湖南发行2支地方债，发行总额为182.05亿元；黑龙江发行1支地方债，发行总额为176.67亿元； 陕西发行2支地方债，发行总额为174.24亿元；辽宁发行7支地方债，发行总额为126.54亿元；吉林发行5支地方债，发行总额为233.38亿元；青岛发行7支地方债，发行总额为113.50亿元；河北发行4支地方债，发行总额为459.00亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率全线上行。8月21日，1年期国债收益率为2.4336%，较周五上行15.92BP；3年期国债收益率为2.7518 %，上行7.72BP；5年期国债收益率报2.8754%，上行5.45BP；7年期国债收益率报3.0291%，上行3.48BP；10年期国债收益率报2.9823%，上行4.54BP。 国开债收益全线上行。8月21日，1年期国开债收益率报2.7445%，较上周五上行8.87BP；3年期国开债收益率报3.1532%，上行8.29BP；5年期国开债收益率报3.3661%，上行9.48BP；7年期国开债收益率报3.4560%，上行4.42BP；10年期国开债收益率报3.4954%，上行4.72BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差变化不一。8月21日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄11.38BP，10Y-5Y利差收窄0.91BP，10Y-7Y利差走阔1.06BP。 国开债5年期和10年期隐含税率变化不一。8月21日，5年期国债、国开债利差为49.07BP，5年期国开债隐含税率走阔0.81个百分点。10年期国债、国开债利差为51.31BP，10年期国开债隐含税率收窄0.15个百分点。 4、 海外债市追踪 美国2年期、10年期国债收益率变化不一。本周五（8月21日），2年期美债收益率为0.16%，较上周五上行2BP；10年期美债收益率为0.64%，较上周五下行7BP；10年期美债与2年期美债利差为44BP，较上周五收窄13BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。本周四（8月20日），德国10年期国债收益率为-0.50%，较上周五下行7BP；本周四（8月20日），日本10年期国债收益率为0.034%，较上周五下行2BP。 5、 通胀追踪 蔬菜价格上涨。8月21日，农业部菜篮子批发价格指数收于123.05，较上周五上涨2.06%；山东蔬菜批发价格指数收于152.72，较上周五上涨8.90%。 生猪价格、猪肉价格均上涨。根据最新数据，8月21日，22个省市生猪平均价为37.40元/千克，较上期（8月14日）上涨0.11%。猪肉平均价为52.77元/千克，较上期上涨1.77%。 商品价格指数、石油期货价格变化不一。8月21日，南华工业品价格报2272.91点，较上周五上涨0.23%；RJ/CRB商品价格指数收于149.96点，较上周五上涨0.47%；8月21日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报44.35美元和42.34美元，较上周五分别下降1.00%和上涨0.79%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
这段时间，很多朋友都还在观望还在等。 一等中米摩擦落定。 二等回调低成本建仓。 三等被套的成长股解套。 其实，这里走的是加速上升楔形，你不敢买，说明你观点偏空，这时市场即使下跌了你敢买吗？更不敢买。而上升楔形特征是，回调－创新高－回调－创新高，重心不断上移，波动逐渐收窄，回调不敢买，一犹豫又创了新高，越等建仓成本越高。 面对加速上升楔形，每次回调都要买，上涨也可追高买，成本高了百分之一二，回头一看，翻番了，还在乎那蝇头小利吗？ 加速上升楔形，早买早点占坑。
主要观点 前言： 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 投资（不含地产）：公共部门增加投资 VS 私人部门投资不足，对冲充分 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。两个角度。 第一，看基建与制造业投资。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%。已经较为接近。至四季度，预计两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。 第二，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。 消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 详细的测算细节参见正文。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 从三大对冲理解当下宏观经济 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 （一）投资（不含地产）：公共部门加大投资 VS 私人部门投资不足，基本实现对冲 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。 今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。简单的方法是看基建与制造业。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%，2018年全年，两者增速均值为5.6%。目前当月看，两者增速均值已经较为接近2019年。考虑到7月基建受降雨扰动较为明显，后续受财政支出同比上行影响仍会有所上行。制造业投资受利润逐步恢复、出口与汽车销售持续向好、信贷加大支持等积极因素影响，预计单月增速年内能回正，则至四季度，两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。因而就投资而言，在公共部门的对冲下，下半年基本不拖累经济。 事实上，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。原因是，对于公共部门而言，今年除了基建投资明显增加之外，医疗卫生领域的投资也增加较多，1-7月，累计增速高达17%，2019年仅为5.3%。最终的结果是，公共部门投资的增加，基本弥补了私人投资的不足。 （二）消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 消费是经济的压舱石。2019年GDP是99.4万亿，消费贡献其中的55%。消费的主体是居民部门，2019年居民部门消费支出占整体消费支出70%，另外的30%来自政府部门。 今年疫情冲击下，两个因素压低了居民部门的消费。一是居民部门收入受到冲击（体现在失业率上升、住宿餐饮等行业亏损严重）。二是防控常态化下，部分服务消费依然受到影响（如景区、电影院对人流量有限制）。 但，公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 展望下半年，尽管消费看似有很多回升的动力（如一般公共预算支出下半年增速将上行至14%左右，商业活动仍有进一步恢复的空间等），但当下消费的核心症结已完全落在限额以下上面，这些消费回升的动力只能以间接的方式传达过去（如大城市餐饮恢复，带动就业增加，带动低收入群体收入增加），因而我们感觉下半年回升的速度会很慢。一些可以参考的数据包括：7月，当月一般公共预算支出增速同比为18%，但社零仅从6月的-1.8%回升至-1.1%。7月，上海（人均GDP 15.7万元，高于全国均值）社零增速大幅上行至5.9%（6月为0.5%），但山西（人均GDP为4.5万元，低于全国均值）7月增速依然只有-4.2%，与5月的-4.8%差别不大。 （三）地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 几个细节如下： 第一，怎么分析地产的融资情况。一个简单的办法是看统计局公布的地产资金来源，分为四类。以2019年为例，资金来源合计为17.8万亿，其中国内贷款（包括银行贷款、非银行金融机构贷款）占比为14.1%；利用外资占比为0.1%；自筹资金（包括自有资金等）占比为32.6%；其他资金（包括定金及预收、个人按揭等，主要是销售的回款）占比为53.2%。进一步，我们将国内贷款+利用外资+自筹资金合并，以区分销售之外的资金来源。 第二，怎么衡量地产融资政策收紧与否。定性的感观感受是，2019年7月开始地产融资明显收紧（以信托、中资美元债两类融资收紧为标志），今年差不多时间点也类似（7月初深圳等城市出台限购，7月下旬韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，8月中旬市场出现关于房地产开发商融资的三条红线传闻）。定量的数据是，2019年下半年，房地产融资数据中，国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金（相对于去年下半年，下同）为1377亿，低于上半年的2242亿。与其他资金（主要是销售回款）的增量相比，2019年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金增量的24.6%，上半年是65.2%。（这么比较的逻辑是，如果销售资金传导至投资的过程中，融资政策保持一致，那么增加的销售资金会带动等比例的其他途径的融资增量资金）。 第三，怎么评估今年下半年地产融资政策的收紧程度？假设与2019年下半年类似。即体现在数据上，今年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金（销售回款）增量的24.6%。 第四，怎么评估下半年的地产销售数据？因为这个数据直接影响的是销售回款这一项资金来源。上半年，地产销售额同比为-5.4%，资金来源中其他资金同比为-5.1%。基本保持一致。下半年，地产销售额，我们假设，乐观情形下，销售额同比为16%（即，维持7月销售增速，从8月高频看，8月销售增速大概率要高于7月，此时全年销售增速高于2019年）；中性情形下（我们觉得可能性更高，三季度销售额同比为16%，四季度降至10%，对应全年销售面积、销售额增速略低于2019年）。悲观情形下，三季度销售额同比为16%，四季度进一步降至7%。（与2季度销售额增速相同）。 二 每周经济观察 （一）需求：地产销售略有回落 本周需求端，地产销售同比略有回落，但仍维持高位。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为25.6%。上周同比为36.1%，上上周为21.2%。8月截止至22日，三十大中城市销售面积同比为15.7%，7月为11.8%，6月为9.4%。汽车数据有所上行，8月16日当周，零售同比为9%，8月9日当周为3%。螺纹消费数据尚未更新。 （二）生产：华东水泥价格继续上行 生产端，重点观测水泥价格的数据。本周，华东地区水泥价格上行，同比上涨1.6%。8月以来累计上涨5.6%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。西南区域受降雨影响，本周水泥价格继续下行。螺纹产量尚未出现回升，8月21日当周为385万吨，8月14日为386万吨，8月7日为384万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月21日价格为3700元/吨，8月14日为3670元/吨。 （三）通胀：食品价格快速上涨，菜价二次冲高 本周食品价格快速上涨，猪肉价格难见回落，蔬菜价格一浪还有一浪高。菜篮子价格200指数收于123.05，环比快速上涨2.1%（前值下跌0.1%）。猪肉依旧于高位震荡，价格最终保持在48.4元/kg。同时蔬菜价格快速飙涨是本月食品价格攀升的主因。 蔬菜方面，过去一周华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，运输也受到了一定障碍。而猪肉方面，一方面因为气候灾害生猪的存栏养殖和运输依然受到阻碍，另一方面中秋国庆双节临近，需求回升，养殖户抱有涨价预期，出栏积极程度有限。8月21日中央投放1万吨储备冻猪肉，或有助于稳定猪价后市。 （四）资金：资金异常紧张，利率快速调整 本周五，DR007收于2.3231%，DR001收于2.2521%，环比分别上行11.33bps、8.56bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4336%、2.8754%、2.9823%，较上周五分别变化+15.92bps、+5.45bps、+4.54bps。 本周央行增加公开市场操作净投放，共计投放流动性6100亿元。但考虑到8月以来利率债的超量供给（净融资约1.1万亿），银行间流动性仍然极度紧张，DR007抬升逾10bp至2.3%以上。资金面紧张同时给债市带来扰动，尤其是短端1年期国债利率受影响较大，一周快速上行近16bp。但在此之外，本周经济基本面变化不大，西南地区洪涝灾害相较6-7月对基建和生产的影响相对较小。另外，8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 （五）地方债：8月专项债新增近6000亿，四分之一投向棚改 截至8月21日，8月预告新增发行（发行起始日最晚为8月28日）和已新增发行专项债合计已达5646亿。年内共新增发行地方债34584亿，完成全年发行计划（47300亿）的73.1%。其中，一般债发行8150亿，完成全年计划（9800亿）的83.2%，专项债发行26434亿，完成全年计划（37500亿）的70.5%。本周专项债新增发行853亿，其中367亿为棚改专项债，再融资发行92亿。下周专项债预告新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行160亿。8月预告新增与已新增的5646亿专项债中，棚改专项债达1403亿，占比25%。本周一般债新增发行886亿，再融资发行257亿。下周一般债预告新增发行241亿，再融资预告发行595亿。 （六）CRB工业指数增速回正，集装箱运价指数呈上行趋势 本周CRB现货指数同比-2.52%，增速继续回升，工业原料价格指数同比+0.06%，为2018年8月以来首次回正；BDI指数同比-25.99%，本周增速继续回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，对应国内出口持续改善，本周上海进口干散货运价指数与上周持平。 根据中港协预测，下半年中国集装箱业务将持续温和复苏。同时，目前海外港口货物吞吐量也在显著回升，美国两大重要港口长滩港与洛杉矶港7月吞吐量分别均录得历史高值，其中长滩港7月吞吐量同比+21%，进口量+20.3%，出口量同比+24%，补充前期运力不足以及美国国内零售商补库存或是推动吞吐量大增的主要原因。 （七）汇率：人民币汇率走高，美元指数维持低位 美元指数方面，本周美元继续延续弱势，维持在92附近波动。本周公布的7月美联储议息会议纪要低于市场预期，美联储对进一步宽松、推出平均通胀目标等措施的立场不如此前预期的迫切，考虑到近期欧洲疫情反弹较快，美联储货币政策边际也无继续宽松，美元下行趋势或将出现反转。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，中间价达到7.91附近。本周外管局发布7月外汇收支数据，而从企业出口结汇率与进口付汇率数据来看，7月在汇率整体走强的背景下企业部门并无汇率贬值预期。
本文是工业企业数据分析手册第二篇，主要介绍工业企业财务数据。透过营收利润、资产负债等财务数据，可以系统地把握工业企业财务变化趋势。 分析从两个维度展开：一是分析利润表，重点是工业企业利润，它直接反映了工业企业的盈利状况，我们将从总量、行业结构、企业类型等角度对它进行解读；二是资产负债表分析，重点是工业企业产成品存货数据，它背后反映了供需关系变动，我们将从库存周期的角度对它进行解读。 1 初识工业企业财务数据 在《工业数据分析手册（一）》中，我们详细介绍了工业增加值。除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。下图展示了统计局披露的主要工业企业财务数据（蓝底方框内）。 这些财务数据，相当于简化版的企业利润表指标、资产负债表指标+财务分析指标。除资产、负债、营收、利润等数据外，还包括利润率、存货周转天数等指标。对于了解基础会计知识的读者而言，这些指标应该不会陌生。 它们的统计方式也比较简单，企业在国家联网直报系统中，填报自己的财务数据，然后再由统计局直接汇总而成。因此这些指标的含义，和它们在会计里的概念范畴也没有什么差别。由于核算流程简单，我们这里也不做过多介绍。 有些工业企业财务数据，比如利润，会同时公布绝对值和同比增速。需要注意的是，它们也是一项针对规模以上工业企业的统计，所以和工业增加值一样，也会受每年规模以上企业名单变动的影响，带来口径不可比的问题。 因此，尽管统计局公布了绝对值，但如果直接用绝对值来计算同比增速，会和官方调整后公布的同比存在差异。这种差异，在大多数时候很小，但在部分时间段可能会比较大，具体的我们在下文会再提到。 2 工业企业利润表解读 （一）工业企业利润表结构分析 我们完全可以用理解公司利润表的方式，来理解统计局的工业企业利润表数据。 1）营业收入大家都很清楚，它是工业企业销售产品所获得的收入。 2）营收扣除营业成本，再减去税金、期间费用、资产减值损失等成本费用科目，基本就得到了营业利润。 3）营业利润加上营业外净收入，约等于利润总额。 4）利润总额扣除企业所得税，就得到了净利润。 目前统计局披露的利润表数据主要有营业收入（主营业务收入）、营业成本（主营业务成本）、管理费用、销售费用、财务费用以及利润总额。2019年后稍有调整，主营业务收入（成本）被营业收入（成本）替代，前者不再公布相关指标，不过因为两者差距比较小，所以两个指标直接衔接起来即可，对分析的影响不大。 此外，尽管统计局还披露了投资收益、营业利润这两个指标，但它们的披露时间都比较短，从2018年开始才有数据，所以我们一般不太看。 2000年到2018年，营业成本占营收比重平均在85%左右，管理+销售+财务费用占营收比重平均约8.5%。前者总体呈现出上升趋势，而后者则呈现出下降趋势，它们互相形成了某种对冲关系。扣除完成本、费用，剩下的利润总额占营收比重（营收利润率）则平均约为5.5%。 在所有利润表数据中，市场比较关注工业企业营收、利润数据，其中又以利润总额同比，最受市场关注，因为它比较直接地反映了工业企业盈利状况（本来判断企业盈利的最直接指标应当是净利润，但由于统计局未披露工业企业净利润数据，所以只能用利润总额来代替）。 营收、利润总额作为常用会计概念，对投资者而言非常熟悉。同时，这些指标还可以和A股的微观数据相联系，进而对投资产生比较直接的指导意义。 通过下图可以看出，工业企业的营收、利润指标，和A股工业类上市公司的营收、利润增速之间，有着很好的拟合性。 统计局发布的工业企业利润指标是月度数据，相较于上市公司按季度发布的财报数据，时效性更高。宏观口径下数据和A股数据之间的高同步性，意味着我们可以用统计局数据来预判A股工业类上市公司的盈利数据。 例如2020年2季度，统计局公布的工业企业营收、利润累计同比明显反弹，基本上就可以提前判断工业上市公司的二季度盈利数据也会好转。而这些工业类上市公司数量占整个A股上市公司的68%，市值占57%左右，影响力不小。 我们知道，股票价格=EPS×PE。PE是市盈率，反映估值，而EPS是每股收益，反映企业盈利能力。若将利润总额增速近似地看成EPS增速，那么分析宏观口径下的工业企业利润增速，能够帮助我们对股票市场进行定价。 （二）工业企业利润数据分析 1、如何从总量角度进行观察？ 首先探讨一个问题：工业企业营收和利润总额，和我们上一篇提到的工业总产值和工业增加值之间，有什么联系？理解这一点，有助于我们厘清工业数据之间的内在逻辑。 第一，工业企业营收和工业销售产值的概念很接近，而销售产值又可以通过产销率与工业总产值相联系。 营收、销售产值都是和销售有关的概念。从2005-2016年的历史数据来看（工业销售产值只有年度数据，且自2016年以来已经停止披露），工业企业营收与工业销售产值的年度数值相当接近，例如在2016年，两者只相差0.03%。 工业销售总值和工业总产值之间，最主要的区别就在于，前者是基于销售来统计，而后者是基于生产。但这两者之间的差异也没有那么大，数据上来看，2001年以来，官方披露的产销率每年都在97%以上。历史上，工业总产值（2011年后停止披露）和工业销售产值数据结果也很接近。 一言以蔽之，尽管概念上有差异，但工业企业营业收入、工业销售产值、工业总产值在在数量关系上几乎可以等价。 第二，从概念上来说，工业增加值=总产值-中间投入，工业企业利润≈营收-成本，两者有点像，不过工业增加值并不等同于企业利润，甚至差的有点远。 从收入法可以看得更清楚，工业增加值=劳动者报酬＋生产税净额＋固定资产折旧＋营业盈余，它的概念比企业利润要广得多，不仅包括营业盈余（有点接近于企业营业利润的概念，但不完全一致），还包括职工工资福利、生产税、折旧等等。而企业利润实际上只包含了企业所分配的利益。 但是，工业增加值的同比，和工业企业营收同比、利润总额同比之间，存在比较强的逻辑关联。 我们在《工业数据分析手册（一）》中，谈到了月度工业增加值的核算方法，它等于本月总产值×上年度增加值率，相当于控制住了增加值率这个变量，而在计算工业增加值增速时，又利用PPI指标剔除了价格因素。所以理论上而言，工业增加值同比是一个很纯粹的、只反映总产量（或者说实际总产值）变动的指标。 又因为工业总产值基本等于工业企业营收，所以某种意义上说，工业增加值同比，可以直接看作是剔除了价格因素的工业企业营收同比。 这也是为什么工业增加值同比+PPI同比（还原了价格因素），和工业企业营收同比的拟合效果非常好，形态几乎一致，甚至比拟合利润同比效果还好的原因。 工业企业利润=营收×利润率。营收又等于量×价，所以我们最终可以把工业企业利润变动的原因，拆分为三个部分：量、价、利润率。 一是产量的变动，可以通过工业增加值同比来观察。 二是价格的变动，可以通过PPI同比来观察。 三是利润率的变动，可以通过营业收入利润率同比来观察。 工业企业利润变化基本就是由这三个因素共同决定的。我们可以把每期的利润总额同比增速，拆分为工业增加值同比+PPI同比+营业收入利润率同比。下图展示了这一拆分结果。 换言之，如果我们要对工业企业利润进行分析，无非也就是从这三个角度入手，看看这三个变量的变动趋势如何，并继续深挖它们背后的影响因素。 理论上讲，量和价在大多数时候应该没有什么分歧，因为它们总是共同受下游需求的影响。下游需求一旦启动，大概率会同时带动量价回升。 但如果冲击来自于供给端，那么量和价有时可能会发生背离。比如2016供给侧改革后产能出清，PPI同比快速提升，但企业利润的修复也主要是依靠这轮涨价，量没什么太大变动。再比如，2020年1季度受新冠疫情影响，量出现了很明显的缩减，但是PPI同比的变动并不大。 利润率的波动主要受价格影响。比如2016-2017年PPI同比大幅上涨，同时带动了工业企业利润率上升。更准确地说，是原材料涨价，带动了上游和中游原材料行业的利润率提升，这段时期的工业企业利润回升的支撑力量也基本是这些行业。 总体而言，2012年后量（工业增加值）相对平稳，而价（PPI）以及利润率则处于较大的波动中。因此，工业企业利润的变化也主要受后两者驱动。 不过要说明的是，利润增长的可持续性，最终仍然取决于需求好不好，如果只是单一地受供给冲击下的价格上涨影响，工业企业利润增速回升，那么这种回升往往难以持续。 2、如何从行业角度进行观察？ 不同行业对应的需求不同，价格变动对它们的影响程度也不同，所以不同行业的利润同比走势，很多时候存在差异。接下来，我们从行业结构上来分析工业企业利润。 官方披露了各行业的利润总额的绝对值，可以直接计算出各行业占比。拿2019年数据来看，41个子行业中，前20大行业占比合计约为85%。其中规模最大的行业包括汽车、电子信息、电气机械、建材、化工、钢铁等，它们的利润变动会对整体的工业利润变动产生比较显著的影响。 同样地，可以参照和工业增加值类似的处理方法，对行业按照不同属性进行归类与合并（见《工业数据分析手册（一）》）。 我们这里主要从比较重要的上中下游视角展开分析，并沿用上一篇提到的上游、中游原材料、中游机械设备、下游的行业分类方法。 一个比较关键的问题是：哪类行业主宰了工业企业利润的变化？ 要回答这个问题，需要将工业企业利润累计同比按照上中下游进行相对精确的拆分（可以通过各行业利润的动态占比×各自累计值的同比来拆分，不过由于并非官方公布的同比，在2017-2019年存在较大误差），拆分的结果如下图所示。 分阶段来看上中下游的同比变动特征。自2013年以来： 1）2013-2014年，总体利润增速持续下行，下游行业的利润同比走弱是主导。而上游、中游利润同比均出现了微弱的好转。 2）2015-2016年，总体利润增速见底回升。见底，主要是因为上游行业利润陷入深度负增长。回升，最主要的支撑力量也是来自于上游以及中游原材料行业，相较之下其他行业没有很明显的改善。 3）2017-2018年，总体利润增速快速下行。问题主要出在中下游行业同比的快速下滑，尤其是中游原材料（这一时期受到了统计因素干扰）。 4）2019年，利润增速微弱回升，中下游均有利润好转迹象，但中游原材料更明显。 5）2020年，新冠疫情使得工业利润增速砸出深坑，而后向上修复。上游和中游原材料都修复得比较慢，中游机械设备和下游倒是修复得比较快，尤其是中游机械设备。 综上，不同时期工业企业利润变动的主导行业可能不一样。但掐头去尾来看，中游原材料行业的变动，可能是一条比较明晰的主线，它很大程度上决定了工业企业利润同比的形态，这可能和这个时期价格成为主要变量有关。 既然这一时期主要是价格在影响工业利润增长，那么这种供给端冲击下的涨价，会影响各行业的利润分配吗？ 价格驱动和需求驱动工业利润的逻辑不太一样。如果是终端需求强势启动，那么中下游会首先响应，量价齐升，利润增厚，然后再向其他中游、上游传导——此时所有行业的情况都有所好转，整个工业利润蛋糕都在做大。 但如果是在供给侧改革下，上游和中游原材料价格涨价，理论上来说，可能会侵蚀中下游的利润空间，这具体又取决于终端需求是否强劲。如果终端需求强劲，那么价格或许可以继续向下传递，中下游可以将成本继续转嫁给消费者，但如果需求比较差，那么中下游或许只能承受更高的成本，盈利能力可能会被削弱。 我们先来观察2016-2017年供给侧改革时期的价格变化特征： 代表工业上游、中游原材料价格的PPIRM同比、PPI生产资料同比明显大涨。 代表工业下游价格的PPI生活资料同比、代表消费价格的CPI非食品同比也有一些涨幅，但涨幅相对有限（PPI生活资料当月同比从2015年末的-0.4%涨至2016年末的0.8%，CPI非食品项当月同比则从1.1%涨至2%）。它们与PPIRM同比、PPI生产资料同比之间形成了剪刀差。 尽管从历史数据来看，工业下游行业的价格弹性一直比较弱，但这一次的反弹力度比以往更弱，也说明了终端需求比以往更低迷。 上游、中游原材料涨价更快，而下游涨价偏慢，说明下游没能完全把成本继续转嫁出去，那么下游的盈利空间可能会被压缩，营收利润率应该走弱。 分别计算各行业的营收利润率变动百分点，可以发现，在2015年末-2017年年中这个PPI上涨最猛烈的时段，上游采掘业、中游原材料行业的营收利润率上涨比较明显，尤其是采矿业、石油、钢铁、化工，中游机械设备变化微弱，而下游中则有较多行业出现了利润率下滑。 这意味下游行业，在面临原材料涨价、同时需求又没那么好的时候，盈利能力的确有所弱化，利润空间遭到了上游、中游原材料行业的侵蚀。 当然，侵蚀效应并没有那么显著。我们用整体法分别计算出上中下游的营收利润率，可以看到，相较于上游、中游原材料而言，中游机械设备和下游的营收利润率一直以来变动幅度都很小，除了年内的季节性波动外，各年的利润率差别不是很大。我们理解原因可能有两点： 一是可能原材料成本在下游产品价格中所占的比重没有那么高，所以原材料上涨，对下游行业价格、利润率的影响都没有那么大。 二是可能下游行业（主要面向消费）和上游、中游原材料行业的联系没有那么紧密，中游原材料涨价的影响可能更多地传递到了非工业行业如建筑业等。 3、如何从企业类型角度进行观察？ 还有一种常见的观察工业企业利润的角度，即企业经济类型（或者说是企业登记注册类型）。 由于企业经济类型分类口径多而杂乱，概念上有时也存在一些交叉重叠，有时会引起误解。这里我们先来简单梳理一下它们之间的关系。 根据2011年版《关于划分企业登记注册类型的规定》，目前的企业登记注册类型包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业、其他企业等内资企业，还有外商和港澳台商投资企业，一共9类。 年度的工业财务数据统计，包括以上9个类型，它们互不重合。如果将这9个类别的企业数加总，得到的数据和官方公布的总数是一致的。 在9大类企业中，国有、集体、股份合作、联营工业企业都有一定的社会制度属性，现在的数量已经比较少，它们4个再加上“其他工业企业”，占比合计只有1.4%左右。剩下来的还有有限责任公司、股份有限公司、私营企业、外商和港澳台商投资企业，它们的企业数占比分别约为24.6%、3.2%、58.3%、6%。 这四类企业的关系比较让人困惑，从定义来看，私营企业只是强调自然人投资设立或控股，外商和港澳台商投资企业只是强调由境外资本投资，这并不妨碍它们成为有限责任公司或者股份有限公司。按理来说，它们之间应该存在着交叉关系。 在实际中，统计局会依据《企业登记注册类型对照表》，将企业在工商总局的登记类型，转换为统计局的登记注册分类。下图中可以看到，尽管同样是在工商总局登记的有限责任公司/股份有限公司，但由于股权性质差异，有一些会被统计局归了私营企业，有些归为了外商投资企业，剩下的一些被才会真正纳入“有限责任公司/股份有限公司”。所以也没有出现重复计算问题。 再来看月度的工业财务数据。目前月度数据披露的企业经济类型，主要是4类：分别是国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业。本来还有集体企业，但因为它占营业收入比重相当低，2019年起取消发布了。 这4类企业的单位数，加总起来大于工业企业总数，很明显概念存在交叉。实际上，月度的工业企业单位数，其实是等于国有企业（不是国有控股）%2B股份制企业+外商港澳台商投资企业+其他企业，而不是这4类企业加总。 那么这4类企业概念又该怎么理解，怎么与上文提到的9类企业对应？ 1）国有控股企业比较好理解，很明显它代表了国有经济。 2）外商及港澳台商投资企业也好理解，它代表的是外资经济。 3）股份制企业是一个容易弄混的概念，从数量关系上看，它实际上=股份合作企业+联营企业+有限责任企业+股份有限公司+私营企业。并且它同时包括国有和非国有的部分（国有控股企业即是从其中衍生出来的），范围相当宽泛，占规模以上工业单位数比例高达84%左右。总的来看，它其实更接近“内资企业”的概念，适合与外资企业进行对比。 4）私营企业是股份制企业中的一种，它比较接近于我们更常谈到的民营企业，市场大多数时候也是把它们放在一起谈论。但严谨地说，民营企业在法律上还没有明确的概念界定，在通常的语境下可以将它理解为一种非公有制经济（非国有、非国家控股企业）。而私营企业则特指那些自然人持股设立或控股的企业，范围要小于民营企业。私营企业适合与国有控股企业进行对比。 从四大类型企业各自的利润同比走势来看，变动方向还是比较一致的。不过，国有控股工业企业的波动率明显要更大。在2017年，国有控股企业的利润同比显著地高于私营企业，有部分观点将这一点当成“国进民退”的论据之一。 但这其实是因为，国有控股企业集中在上游开采、中游原材料等领域，而上文也提到过，这些领域由于供给侧改革后，价格处于高位，在2017年的景气度相当高，再加上国有控股企业数量相对较少（只有私营企业的十分之一不到），弹性更高，所以利润同比在这一时期的表现，会明显好于其他类型的企业。 另外，国有控股企业和私营企业面临的融资约束不太一样。在信用收紧的情况下，私营企业面临的融资难、融资贵问题会更严峻，理论上这应该会造成私营企业的盈利状况弱于国有控股企业。但以信用迅速收紧的2018年来看，反倒是国有控股工业企业的利润总额同比下滑的更快，这也主要是因为上游、中游原材料利润同比下滑。 所以总的来说，国有控股企业和私营企业的差异，大多数时候未必是企业性质差异带来的，而是上中下游行业差异带来的。 4、再议2018年的数据分歧 最后，再来分析一个曾经争议较大的问题：2018年，用工业企业利润总额累计值算出来的同比（-11.8%），明显小于官方公布的同比（+10.3%）。当然，不止是利润总额，利润表、资产负债表其他指标也出现了类似的情况，这是为什么？ 首先可以排除统计局人为调高同比数据的可能性。有一个简单的证据：A股工业上市公司营收同比和利润同比，在这段时间也还保持在较高水平，和官方公布的同比走势还是比较吻合的（见图表2、3）。 和行业有关吗？行业结构上似乎看不出什么端倪，因为除了烟草业、水电燃气供应业等个别行业以外，几乎所有行业的累计值同比，都明显小于官方公布的累计同比。 问题可能还是出在统计口径的调整上，面对公众质疑，统计局也给出了四点相关解释： 1）规模以上企业统计数量发生了变化。 2）加强统计执法，对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理。 3）“营改增”政策实施后，剥离了非工业生产经营活动业务数据。 4）对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。 第1点、第2点解释，都是在讲规模以上企业样本缩小的问题。也有部分市场观点从这个角度出发进行解释，认为这反映了供给侧改革和去产能的结果。规模以上企业样本数量减少，所以用累计值算出来的同比要小于官方同比。同时由于行业集中度在不断提升，形成了所谓的“幸存者效应”，留在样本内的、经营质量好的的大企业，利润表现也会更好。 的确，2018年规模以上工业企业数量相较于2017年减少了6929家（降1.8%），样本量有所减少。 但问题在于，过去的20年间，其实出现了好几次同等级别的规模以上企业数量锐减，比如在2014年4月曾减少1.4万家，2015年3月曾减少9151家，2016年5月曾减少1.1万家，这三个时间点尽管用累计值算出来的同比，也是低于官方同比，但差距全都在1个百分点内，没有出现像2018年一样的巨大裂口。 第3点的解释力度可能也不是很大，毕竟工业企业非主营业务收入占营收比重很低，历年来只有2%-3%左右，就算剔除掉其中的非工业生产经营活动营收，带来的影响应该也没有那么大。 目前来看，第4点可能是更主要的原因，即剔除跨地区、跨行业计算的重复值。但这一点比较难证实，也很难证伪。有两个证据或许能够间接说明这一点： 一是国家统计局的剔重工作开始于2017年四季度，而这正好也是累计值同比与官方累计同比分化的开始时间。 二是在所有经济类型的企业中，国企是唯一没有出现显著数据分化的类别（尽管它在2018年的规模以上企业数样本缩减比例，和其他类型几无差别）。这可能和它作为国企，数据报送质量相对更好有关，所以统计局的剔重工作对它影响较小。 3 工业企业资产负债表数据解读 （一）工业企业资产负债表结构分析 统计局公布的资产负债表数据主要有以下一些：1）资产端包括流动资产、应收账款、存货、产成品存货、总资产；2）总负债和所有者权益。 首先来观察资产负债率的变动，它显示了工业企业的杠杆情况。注意，上文提到了，2017-2018年工业财务数据出现了比较严重的统计异常，而官方公布的资产负债率其实是用累计值计算出来的，没有剔除掉异常因素。因此，如果我们直接用官方公布的资产负债率，可能会出现误读。 要观察真实的企业资产负债率，需要用官方同比先推算出2017年以后的总资产、总负债累计值，然后再计算资产负债率。虽然由于规模以上口径变动的原因，计算结果仍然存在一定误差，但误差在可接受范围内（我们在本文中提到的其他财务比率，除非有特别说明，否则都按照相同方法进行了调整）。 可以看到，21世纪以来，除了在2002-2004、2008年进行了微弱的加杠杆以外，工业企业一直处于去杠杆进程中。 2017年后，官方公布的资产负债率出现明显反弹，然而这是一次统计调整带来的“虚假”反弹。通过计算调整后的资产负债率，可以发现企业整体仍然在去杠杆。 分企业类型来看，国企和私企杠杆存在显著分化。 国有控股企业的资产负债率在2008年后进入上升状态，在2016年后进入下降状态，这主要是因为2008年后基建、地产需求强劲，国有控股企业主要对应的上游和中游原材料行业大幅加杠杆，而在2016年供给侧改革后则转为去杠杆。 相应的，私营企业资产负债率自2006年以来，一直在持续下滑，但到了2018年后有所回升。考虑到2018年后的经济金融环境，私企可能并不是在主动加杠杆，而是在融资环境恶化的情况下被动加杠杆。 再来看资产端。工业企业资产同比会略微滞后于营收同比。这主要是因为，当企业营收好转的时候，现金、企业应收账款会增多，补充存货的意愿也在增强，导致流动资产增加，进而带动资产同比提升。 资产结构中，流动资产占比从21世纪初的40%，提升到了当前的50%左右，总体来看资产流动性有所增强。 其中，流动资产占总资产比重在2009后出现一次大幅提升，2012年后又逐渐滑落，这个波动主要由存货变动贡献。而2015年后触底回升，则更多由应收账款支撑。 可以继续观察与存货和应收账款相关的两个指标： 一是存货周转天数，不过官方披露的主要是产成品周转天数。企业存货通常包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，而产成品存货，其实就是已经生产完了、但还留在仓库里没有卖出去的产品，也就是市场常说的“库存”。 产成品周转天数=360×平均产成品存货÷主营业务成本×累计月数÷12。产成品周转天数越少，反映工业企业库存周转越快，产品卖得越顺利。 二是应收账款平均回收期。它等于360×平均应收账款÷营业收入×累计月数÷12，应收账款收回期越短，说明赊账越少，收账迅速， 企业的资金使用效率更高。 同样的，这两个指标也需要进行调整，否则也会得出错误结论。如果采用官方数据计算同比，在2017年之后，产成品周转天数同比、应收账款平均回收期同比均出现了明显上行。而从调整后数据来看，两者均没有出现异常，而是平缓抬升。 2020年1季度，两个指标再次出现了跳升，无论是调整前还是调整后，都显示了这一现象。产成品周转天数的跳升主要受新冠疫情影响，企业库存被动积压，几乎无法周转。应收账款平均回收期的跳升，一方面是因为企业业务无法开展，营收快速下滑，另一方面是因为疫情冲击下，企业普遍收不上来款，所以应收账款处于高位。 （二）工业企业产成品存货数据分析 1、产成品存货与库存周期 产成品存货数据是工业企业资产负债表中，最受市场关注的数据。 工业企业的产成品存货，或者说库存状况，背后反映的是供需力量的对抗。如果需求弱于生产，产品卖不出去，那么库存就会不断积压，具体表现为产成品存货同比走高。相反地，如果需求强于生产，库存去化往往就会比较快。 随着经济增长和企业规模扩张，产成品存的货绝对值本来就在不断增长，所以它没什么太大的分析价值。我们一般观察的是产成品存货的同比，而不是绝对值。 需要注意的是，产成品存货是用金额来度量的，所以它的同比也涵盖了价格因素，不能完全准确地反映出真实库存数量的变动。比如，当产品价格下行的时候，可能从价格渠道带动产成品存货增速下行，这就使得真实库存的增速可能被低估。 历史走势显示，产成品存货同比和PPI同比有着比较强的正相关性，PPI同比会稍微领先一些。计价因素部分地解释了库存与价格之间的同向变动关系。 事实上，工业企业产成品存货数据是度量库存周期最核心的指标。库存周期是一个市场上颇为流行的讲法，我们向读者简单介绍这一概念。 从历史来看，经济总是在周期性地波动，尽管不是简单的重复，但仍然呈现出一些规律性。 根据不同的驱动因素，目前被总结出来的经济周期分好几种，有技术周期、产业周期、房地产周期、金融周期、资本开支周期等等，并分别被冠以不同的名称，比如康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等。 而库存周期，正如其字面意义所表示的那样，它是对企业库存周期性波动的一种描述。这种大约40个月左右的经济短周期波动，最早由经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出，因此也被称作基钦周期。 上文曾说道，企业库存是供需力量对比的结果。相对于需求变化而言，供给的变化往往存在时滞，这就会导致库存水平出现周期性的波动。 所以说，所谓的“库存周期”，本质上其实是提供了一种简洁的切入角度，来刻画供给与需求在短期内不断互动和调整的过程。 需要说明的是，存货变动对GDP变动的贡献其实很小，它和GDP同比走势的相关性，更多地说明了库存周期是经济周期的响应结果（或者说滞后表现），而不是成因。所以说有观点认为库存周期会对经济周期起支撑作用，从逻辑上来说其实是颠倒了因果关系。 针对库存周期，最好是抱以这样的态度：把它当作一种直观的、经验性的线索。比如，如果库存水平已经接近历史底部，我们可以基于这个信号，推测经济周期可能即将见底反弹。但这是一种经验性的猜测，而不是逻辑性的判断。至于是否真的如此，显然还需要更多的经济指标进行交叉验证。 库存周期该怎么度量？一般来说，它需要由两个指标来界定： 一个是库存指标，市场上普遍采用的是工业企业产成品存货同比。 另一个是生产指标或者是需求指标。 目前缺乏一个比较合适的需求指标。部分研究会采用PPI同比、PMI新订单等作为需求的替代指标，但它们都有着比较明显的缺陷，比如PPI同比不包含“量”的信息，且实际上受供需两端影响。PMI新订单则在统计方式方面和产成品存货有较大差异。 生产指标方面，可以采用工业企业营业收入同比作为替代指标。上文也提到了，它基本上等于工业增加值同比+PPI同比，同时包含了产量、价格信息，与同样是名义值的产成品存货可以保持一致。 工业企业产成品存货同比走势，决定了经济是处于补库存还是去库存阶段，而工业企业营业收入同比走势，则决定了库存行为是主动还是被动的。 两两组合下，一轮完整的库存周期一般包括四个阶段： 1）主动补库存：经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大力度地加快生产，库存水平持续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比提升。 2）被动补库存：经济走过繁荣的顶点，迈向衰退，需求已经下滑，企业生产也随之放缓，但需求下滑的更快。产品更不好卖了，积压在仓库，导致库存水平继续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比下滑。 3）主动去库存：经济由衰退进入萧条期，需求低迷，企业的生产也开始大幅收缩，库存水平走低。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比下滑。 4）被动去库存：当经济再度由萧条迈向复苏，需求回温，这时企业的生产也随之重启，但还没有完全跟上需求，导致库存水平仍在被动下降。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比提升。 2、中国历史库存周期分析 自2000年5月以来，中国已经相对规律地经历了大约6轮库存周期，目前尚处于第6轮中。每一轮周期又包含了上文说的“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4个阶段。 我们将中国历史上的库存周期展示在下图中。 从中国历史库存周期的轮动中，可以解读出这样一些信息： 1）库存周期（即产成品存货同比）的经验底部大概在0%附近，历史最低点为-1.9%。 2）前5轮周期的持续时长有所不同。最短的是第1轮，共27个月，最长的是第4轮，共45个月。平均大概是37.2个月，和基钦研究发现的40个月比较接近。当下正在经历的第6轮周期，时间跨度则相对更长。 3）每轮周期的强度（曲线斜率）也不同。其中第一轮的反弹强度最小，第四轮的反弹强度最大。而后第5轮、第6轮的反弹强度都比较弱，并且第6轮还出现了周期顶部平坦化的特征。 4）每轮库存周期中，四阶段占比各有不同。综合来看，被动去库存时间最短，且变化不大。近年来主动补库存的时长正在逐渐变短，而被动补库存的时长在增长，同时在第5轮、第6轮周期中，主动去库存的时间跨度也开始明显拉长。 这说明，库存周期虽会重演，但不会简单重复。无论是持续时长、周期强度、四阶段各自占比，乃至曲线的形状，都会因为周期驱动因素的不同而存在差异。 总体而言，有强需求作为支撑的库存周期，表现会更好。比如2002年加入世贸组织后外需极为旺盛，再加上房地产高景气度，使得第2轮库存周期相当强劲，补库时间持久，特别是主动补库存阶段，长达19个月。甚至到了最后去库存阶段时，库存水平降的也不多，很快又进入了第3轮补库周期。 2008年金融危机后，尽管货币大放水+四万亿刺激政策见效快，第4轮周期反弹力度大，但实际上这种需求难以持续，所以主动补库存持续期很短，随后经济进入了漫长的被动补库和主动去库阶段。 到了第5轮、第6轮，中国经济正处于一个更大的经济下行周期中，需求始终较为疲软，使得库存周期反弹强度不大，并且主动补库存持续期也已经大大缩窄，分别只有8个月和10个月。 对于当下的第6轮库存周期而言，初始的回升动力主要有两个：一是受益于房地产投资和出口的好转，二是受益于供给侧改革后PPI同比提升。这分别从量、价两个方面带动了企业补库。 但是房地产和出口的回升总体而言比较温和，来自需求的支撑力量还不是很充分，消费、制造业投资等都在走弱。而供给冲击下的价格上涨，也是偏短期且不可持续的。这都限制了第6轮的主动补库期持续时间和周期强度。 另外，第6轮周期中还出现了特殊的“顶部平坦化”现象，即2017-2018年间产成品存货同比，长期维持在7%-9%区间内小幅波动。 我们猜测这可能与供给侧改革有关。供给侧改革以前，企业补库会相对自由地上升到一个峰值，然后再滑落，然而2016年后生产受到供给侧改革的约束，企业补库也面临着天花板，库存水平只能徘徊在一个比较平坦的上限附近。 2019年四季度，库存水平已经基本触及至0%左右的经验底部，当时市场上也出现了新一轮库存周期即将开启的声音。 然而，尽管2020年库存水平的确向上反弹了，背后推手却并非是经济复苏，而是新冠疫情。新冠疫情让这轮本就不那么“常规”库存周期，再度发生了变形。 在2020年一季度的防疫措施下，企业停产停工，生产能力受限，但同时物理隔离下，总需求也在快速收缩，导致库存被动积压。经济从2019年底的主动去库存，直接切换到一个类似于被动补库存的状态。 不过随着中国疫情防控顺利，企业陆续复工，需求好转，库存又在逐渐去化，但目前仍然处于8.3%的相对高位（截至2020年6月）。 3、行业库存周期的分化 接下来，我们观察各个行业的库存周期状况。 如果不考虑新冠疫情冲击，只看2019年底各行业所处的库存周期位置，那么当时绝大部分行业都处于被动补库存和主动去库存阶段中。 上游行业以被动补库存为主，中游行业以主动去库存为主，下游行业则被动补库存和主动去库存皆有。说明上中下游行业均处在一个需求较为疲软的阶段。 不过，也有很多行业库存去化比较彻底，2019年正在接近或已经突破了历史经验底部，特别是中下游行业，比如电气机械、汽车、造纸、食品、家具等。这意味着一旦需求启动，可能这些行业的库存周期的反弹会比较明显。 有个别行业在2019年四季度似乎出现了主动补库的迹象，比如汽车制造业以及与它相关的橡胶和塑料制品业。 历史上，汽车销量同比明显领先于汽车制造业库存同比，而2019年汽车销量开始见底回升，需求回暖大概率是这次汽车制造业的主动补库动力。正如上文所说，汽车库存已经到达历史最低位，所以这次的反弹力度也比较大。但是到了2020年，主动补库行情就被疫情给中断了。 部分行业如家具制造业、电气机械等也在2019年年末出现了主动补库存迹象，它们也是库存突破了历史底部的行业。 在2020年疫情发生之后，各行业目前又处于什么情况呢？ 随着疫情防控到位，各行业的库存同比在走过了2020年的一季度高点后，基本都开始下行。但各行业库存去化速度有所不同。 其中中游原材料行业既是疫情期间库存积压最严重，但也是疫后去化速度最快的行业，比如化工、非金属矿、钢铁、金属制品等。 这主要是因为它们对应的下游需求更多地来自于工业需求，只要下游企业不复工，它们的库存就完全没办法消化。 而随着疫情冲击逐渐消解，企业复工后工业生产反弹，同时房地产为了弥补疫情造成的工期延误，加快了施工进度，再加上基建加速启动，短期内各行各业对原材料需求都比较大。因而带动了中游原材料行业库存的加速去化。 同理，中游机械设备也主要面向工业需求，库存也积压得比较严重。但它的去化速度也没有中游原材料这么快。毕竟企业刚刚遭受了一波疫情冲击，元气大伤，对经济的预期还比较差，购买机器设备、扩大产能的意愿不是很强烈，所以中游机械设备的需求端相对低迷。 对于下游行业来说，多少有一些刚性消费需求在支撑，所以它们的库存水平积压幅度相对较小。而疫情冲击了居民资产负债表，消费需求偏弱，因此下游行业后续的库存去化速度也比较慢。 在所有工业行业中，有两个行业比较特殊，一个是计算机通信，一个是医药。 这两个行业的产成品存货同比，并没有像其他行业一样，在3月到达峰值后就回落，而是在高位延续了一段时间，甚至继续向上。与此相对应的，是它们的营收同比也在反弹。 这意味着，它们反而进入了主动补库存的状态。而不是因为产品卖不出去导致库存积压。这也比较好理解，因为医药制造业、计算机通信业和海外防疫需求高度相关，前者受益于直接的医疗防护，后者则受益于线上办公需求的增加。 假如把疫情当作一场纯粹的外生冲击，也就是说只带来了短期的、一次性的影响，那么可以假定，疫情冲击结束后，生产和需求会反弹至疫前水平，原来被动积压的库存逐渐去化，库存水平也会先向疫前水平（也就是2019年末水平）收敛，然后再回归到原来的周期轨道中。 总的来说，目前各行业的的最新库存水平（2020年6月），仍然普遍高于疫情前水平（2019年四季度），这意味着各行业“复位”可能还需要一段时间。其中，中游原材料可能会率先回归疫情前水平，而其他行业大概率会更慢，尤其是下游行业。 但“疫情一次性冲击”其实是一个不够合理的假设。实际上，疫情会通过损坏资产负债表，给经济施加以长期的影响。具体可能体现在：1）库存周期在低位的时间可能会延长。2）下一轮新的库存周期的反弹力度可能更弱。3）主动补库存的持续期更短。 此外，不同行业对应的需求也不同，疫情冲击对终端需求的影响是有差别的，这使得行业间库存周期分化、错位的现象可能会更明显。与消费、出口和制造业投资相关的行业（主要是中游机械设备和下游），库存周期开启的难度加大，而与地产、基建相关的行业（主要是中游原材料），库存周期更有希望开启。 其实，不同行业间的分化早就已经出现了。下图中可以看到，自2016年以来，上中下游库存周期的同步性已经很差了。 并且，有一些行业的库存周期已经变得更加短期化、碎片化了。尽管这轮从2016年开始的库存周期，整体上看好像还没有走完，但很多行业其实早已走完了一轮完整周期，甚至还开启了新一轮周期。 这一点可能在上游行业体现的比较明显，比如黑色金属矿采选业的库存早在2018年2季度就已经触底回升了，而煤炭开采业和洗选业则是在2019年2季度。其他比如化工、化纤、能源业等也呈现出类似的特征。 行业间的周期分化加剧，可能会带来整体库存周期的变形和不确定性，这将导致整体的库存周期判断起来更有难度。所以对于库存周期的使用，需要更加谨慎。
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