连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 2020年世界经济陷入衰退已成定局。世界银行6月发布《全球经济展望》报告，预测2020年世界经济将收缩5.2%。二季度世界经济继续探底，且可能成为全年跌幅最大的季度。下半年，如果疫情得到较好的控制，各国政策支撑经济重启顺畅，世界经济衰退幅度有可能收窄，但不同区域之间的经济恢复水平可能出现一定的分化。发达经济体将快速萎缩，发展中经济体由正转负，中国可能成为为数不多的正增长经济体，而美国经济运行状况可能正在成为下半年世界经济最大的不确定性。 世界经济大概率严重衰退 新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击，使得本已脆弱的经济形势急转直下。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，全球贸易二季度可能骤降27%，全年萎缩约20%，全球主要经济体的进出口情况也都创下了多年来的最大跌幅。疫情同时也严重冲击了各国国内经济的循环。疫情的肆虐大量消耗了各国的抗疫资源，进一步压缩了各国刺激经济的政策空间。经过一至两个季度，全球对疫情认识和重视程度的不断上升，主要经济体的疫情防控举措普遍得到了强化。在经历了最初的经济活动“停摆”后，全球各主要经济体经济纷纷按下重启的按钮。2020全年，世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年如此大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，而不同经济区域之间恢复的情况不尽相同。 当前美国经济陷入深度衰退，2020年二季度美国GDP环比折年率下降32.9%，创下自1947年美国政府开始跟踪该数据以来的最大跌幅。欧洲经济与美国相似，一季度都出现了小幅度的萎缩，一季度欧洲GDP同比实际下降2.7%，且疫情对经济最大的影响也可能集中体现在二季度的经济数据上。4月份欧元区消费者购买商品的数量比1995年有记录以来的任何月份都要少，零售销售年率下降19.6%。然而，不同于美国的是，欧洲对疫情控制相对较好，为欧洲经济重启提供了有利的支撑。5月份欧洲大部分地区开始放松管制，经济活动开始恢复，循环重启也较为顺利。同时，为应对疫情、刺激经济，欧盟正在加大政策和资源投入力度。当前欧洲各国财政刺激资金总额预算已达到1.29万亿欧元，全年经济刺激规模资金总额可能达到2.64万亿欧元；欧央行也将紧急资产购买计划规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，并计划将以每月200亿欧元购买欧元资产，年底前额外再增加1200亿欧元临时额度，使购债至少持续至2021年6月。这些措施对下半年欧洲经济的恢复形成了较强的支撑，种种迹象表明欧洲经济在二季度触底后将会反弹，有望在下半年逐步恢复，但力度还有较大的不确定性。 日韩在本次疫情中控制相对较好，内需正在逐步恢复。进入4月后，日韩的每日新增确诊人数都有较大幅度下滑，至近期已经趋于基本控制。然而，日本经济高度依靠海外市场，在世界经济大循环被中断的背景下，海外需求和投资断崖式下降，加之今年日本还需要承担东京奥运会被迫延期举行而造成的各种损失，日本经济年内难回正增长。但随着5月底日本逐渐取消紧急状态，6月消费支出开始改善，日本上半年经济衰退的势头有望得到遏制。韩国经济也同样出现了恶化减缓的迹象。虽然韩国可能受出口大幅下降冲击，短期内经济完全复苏前景并不乐观，但其国内疫情影响正在慢慢消失，有效内需逐渐恢复。韩国5月零售企业销售同比增长2%，连续两个月保持增势。且韩国政府6月初向国会提交第三份规模为35.3万亿韩元（约合290亿美元）补充财政预算案，至此，韩国应对疫情的经济刺激计划总额达到270万亿韩元（2218亿美元），对经济复苏将会产生积极的作用。 新兴市场国家和广大发展中国家的经济复苏情况较为复杂。由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，新兴市场国家和发展中国家疫情的实际情况可能比数字显示的要糟糕得多，经济恢复也更加困难。全球主要权威机构纷纷将发展中经济体经济增长率预测由正增长下调为负增长。世界银行6月预测2020年印度经济将萎缩3.2%，而印度之前都保持了长时期的高速增长；世界银行预测巴西经济2020年将萎缩8.0%，同时预测整个发展中国家2020年将出现2.5%的经济萎缩，这是自1960年有总体数据以来的首次。 中国经济在一季度GDP增长收缩6.8%后，进入二季度经济重回正增长超预期。中国在疫情防控方面的“先进先出”，同时中国财政政策和货币政策齐发力支撑有效内需释放，加速了中国经济循环重启。虽然当前不能完全排除后续存在的疫情倒灌的风险，同时全球产业链因疫情影响而中断的影响还未完全显现，但下半年中国经济可能成为世界经济中为数不多的亮点已基本成为全球共识。 美国经济正在成为世界经济最大的不确定性 2020年下半年，世界经济最大的不确定性可能来自于美国经济。在可以预见到的未来，疫情、种族矛盾、党派之争等三重矛盾将贯穿于整个下半年的美国经济运行之中。三重矛盾引发社会风险，进一步阻碍美国经济复苏的进程。而美国作为全球最主要的经济体，其自身的经济运行是世界经济最重要的组成部分，美国经济陷入衰退会直接拉低世界经济运行。再则，美国与全球绝大多数经济体都有密切的经贸往来，美国经济的衰退导致全球总需求断崖式下降，使得各主要经济体与美国的贸易和投资规模萎缩，从而影响世界经济增长。加之美国为刺激疫情下经济复苏而采取一系列财政赤字货币化的政策，加剧了未来美国再度暴发金融风险的可能性，导致投资者对未来的预期都较为悲观。而下半年最大的不确定性可能还在于中美从贸易摩擦升级为金融摩擦，但摩擦的强度还具有较大不确定性。 美国疫情不受控制的发展可能推迟全球疫情结束的时间节点。当前，全球疫情的发展已经成为影响世界经济最重要的变量，如果疫情不能得到很好的控制，则经济重启无从谈起。而美国疫情迟迟不见好转，且屡创新高，美国累计确诊病例已经超过全球确诊病例的四分之一。在此疫情大暴发背景下，美国又出现了反对种族歧视大游行，种族矛盾日趋尖锐，大规模的游行加剧了疫情扩散的可能。另一方面，美国正面临经济重启的迫切需求和阻断疫情要求人员隔离的矛盾之中，但因为美国国民“自由基因”深入人心，导致政府的“居家令”并不能贯彻执行，甚至出现了联邦政府与州政府因隔离政策产生分歧而对立的情况。这些都使得美国疫情进一步恶化的概率大大增加。病毒没有国界，如果因为美国控制疫情不力而导致本已基本控制住疫情的经济体再度暴发疫情，将使得衰退中的世界经济更加脆弱。 美国经济萎缩直接拖累世界经济复苏。而美国经济总量世界第一的地位也使得美国经济的衰退会对直接拉低世界经济复苏。世界银行的数据显示，2019年美国经济GDP为21.428万亿美元，约占全球当年总产值的24.42%。假设国际货币基金组织预测美国经济2020年下滑6.6%的观点成立，简单加权可知，2020年美国经济将直接拉低世界经济增长1.6个百分点。市场机构普遍预计美国经济将在二季度出现最严重萎缩30%以上，但三四季度会好转。而这种好转迹象出现的前提条件是疫情得到控制。从当前美国疫情发展的现状来看，前述的假设可能还是非常的乐观。 美国总需求萎缩影响世界各国经济复苏。疫情在美国肆虐造成了美国失业率飙升，居民收入减少，居民收入减少又会导致支出减少，进而影响总需求。总需求下降又削弱了消费规模。考虑到消费是美国经济中最重要的组成部分，2019年，美国消费总支出占GDP总量82%，消费的萎缩首先是导致美国经济的整体的收缩，而另一方面是美国消费需求的减少会通过国际贸易影响全球各主要经济体的出口。因为美国既是全球产业链的主导者，也是全球产品份额最大的最终消费者。2019年美国商品进出口总额为4.2万亿美元，贸易赤字9229亿美元。而2020年初至今受疫情影响，美国对全球产品的需求大幅下滑，1~5月，美国货物进出口额同比下降13.61%，贸易赤字3163.3亿美元，同比下降7.71%。如果美国疫情在下半年仍然得不到较好的控制，就业情况还会进一步恶化，总需求依然不振。 美国巨额债务和股市泡沫影响全球金融市场信心。为应对疫情，美国财政部出重手出台巨额刺激和救助方案，美联储也配合开展天量量化宽松货币政策，使得美国在财政赤字货币化的路上越走越远。美国国会预算办公室4月表示，2020年美国财政赤字可能达到1.8万亿美元，而从目前的情况来看这一数字可能被低估了，这使得全球对美元信用的疑虑进一步加重，美元指数由3月时期的高点102.99下降至7月中旬的96区间内。巨量的美元流动性放水，虽然有助于短期内应对美元流动性危机和救助中小微企业，但在疫情完全得到控制前，无助于提高经济内生增长动力，反倒是再度催生了金融市场泡沫。疫情暴发前美国股市“虚火”已经比较旺盛，3月疫情冲击之初，美国股市创下短期内有史以来最大跌幅，而近期美国三大股指均已基本恢复至疫情冲击前水平。然而，在疫情下没有实体经济支撑的股市上涨能够持续多久，这一疑问始终像“达摩克里斯”之剑一样悬挂于全球投资者的心中。 以失业率视角看美国经济复苏前景 美国6月份失业率降至11.1%，明显低于5月的13.3%；6月非农就业人口环比增加480万，也明显好于预期。特朗普政府以此为由，作为疫情下其推动美国经济复苏的证据。然而，这一证据可能并不充分，美国劳工部发布的数据显示，截至7月25日当周的申请失业金人数为143.4万，这也是连续第19周失业人数超过100万。通过分析美国劳动参与率的长期趋势降低拉低失业率、非全职岗位占比上升而形成的未充分就业问题、政府补贴居民收入提高与总需求下降之间的矛盾、以及各州居家隔离的效果与疫情反弹的风险，我们认为美国经济深陷衰退的基本面远未转变。 首先是美国的劳动参与率持续小幅下滑，使得失业率在即便没有政府刺激的情况下也会持续降低。在此背景下，以失业率为依据评价经济情况，很有可能疫情前高估了就业的充分程度，又低估了疫情对就业的影响。美国劳动参与率自上世纪末达到约67%的峰值后，一直处于下降的通道中，有三个主要因素使得劳动参与率难以提升：一是人口老龄化，美国整体适龄工作人口减少；二是产业转移造成的产业空心化，美国国内劳动力供需的错配，部分产业工人退出了劳动力市场；三是收入分配不公导致更多适龄劳动力自愿退出劳动力市场。 其次是疫情期间新创造的就业岗位多数为非全职岗位。非全职岗位在传统意义上被理解为“打零工”，这一部分就业人口理论上至少不应当全额算入正常就业，将这一数据与全职就业等同计入就业率水平，颇有点“自欺欺人”的感觉。而非全职岗位占新增就业的比率越大，就越使得就业率失真，失业率的准确性也大大降低。与此同时，疫情使得美国劳动力市场在短时间内发生严重错配，不同行业之间的供求不均衡加剧。根据解雇裁员率与周薪变化的分析可知，影响最严重的是休闲住宿业、建筑业与其他服务业，信息与金融活动几乎没有受到影响。但这种错配可能代表着一种趋势，与前文的制造业转移等带来的劳动力长期需求变化相关，疫情更是加剧了这一趋势。 最后是政府巨量失业救济下总需求依然疲软。理论上，失业率与总需求之间呈现反向关系：失业率上升，居民总收入下降，消费支出等总支出下降，总需求收缩。而在美国，居民最终消费占GDP约为80%。失业率的上升无疑会对美国经济造成巨大影响。正是认识到了这一点，美国财政部和美联储才出台一系列援助方案，直接向失业家庭发放救济金，以提升其收入，保证消费，维持总需求。然而，“撒钱买需求”这一逻辑在现实中却没有奏效。主要原因可能在于居家令限制了居民的消费场景，使得钱花不出去。公共场所被关闭，建筑与制造业停工，除生活必需品外鲜有场所供个人消费。而同时，失业救济的延长会增加一部分自愿失业者，间接降低了劳动参与率，反过来又影响消费。但也有居民对未来预期悲观从而准备“存钱过冬”的因素。增加的收入没有进入消费则应该转入居民储蓄，有观点认为这部分资金流入了股市，带来近期美股的上涨。
主要观点： 疫情以来，中央对经济的运行状况一直处于动态评估中，7月政治局会议对2季度的恢复态势感到满意。几次重要的会议对经济的评估如下：“新冠疫情给经济运行带来明显影响”，“要防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化”，“经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”，“我国经济运行面临较大压力”，“上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。”。“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”。 从经济数据来看，经济的多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且，随着出口向好的趋势进一步明朗，短期外需回落风险的担忧进一步解除。下半年，经济将进入调养休整期。一方面，总量性的逆周期调控政策将基本不再加码。另一方面，在经济较为薄弱的环节，如限额以下的消费（如农民工就业服务，困难群众基本生活保障工作），脱贫攻坚、制造业的投资、小微企业的经营等，将继续予以精准滴灌。 7月主要经济数据预测如下： （一）薄弱环节： 制造业投资：预计制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%。 社零：预计7月社零同比为0%，慢修复延续。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 （二）非薄弱环节： 工业生产：7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 基建投资：预计基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。降雨带来短期扰动。 地产：预计7月销售同比继续上行，投资同比或基本持平于6月。 出口：总量与结构上都显示出口相比6月进一步改善。 7月通胀与社融数据预测如下： （一）通胀：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI。预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。 （二）社融：小幅上行。伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。 风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。 报告目录 报告正文 一、物价：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI 预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。猪肉、蔬菜、鸡蛋月均价环比涨幅分别达到14.9%、7.3%、7.5%。猪肉方面，洪涝灾害下非洲猪瘟和各类猪瘟疫病二次抬头，生猪出栏减缓，一改前期养殖户恐慌出栏的情形。并且农业部为控制猪瘟传播风险，自5月下旬开始“百日专项打击行动”，查办违法违规调运，也限制了生猪供给的区域性调节。导致7月猪肉价格上行至48.5元/公斤以上并持续高位震荡，同时蔬菜在高温多雨天气和节气因素影响下，价格上涨至季节性高位。鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。非食品项，7月国内汽、柴油价格（标准品）每吨均提高100元。消费品和服务类价格受疫情冲击也初步平缓。 7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。从宏观视角看，无论是从出口向好形式的明朗化还是M1的领先趋势看，PPI触底回升的态势可以确认。同时PMI出厂价格指数再报52.2%维持在荣枯线以上。统计局的流通领域生产资料价格显示，国内油价继续温和上涨，液化气价格止跌大涨，有色价格成为黑马，电解铜月均价环比上涨近10%，相较之下化工、黑色价格保持平稳，但对PPI回升趋势拖累有限。 二、生产：小幅上行 7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。此外，中电联对下半年用电量的预测是6%左右，与6月持平，与我们的观点接近。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 三、投资：整体小幅回落 预计1-7固定资产投资增速小幅上行至-1.9%，单月增速小幅回落至4.1%。其中地产投资1-7月累计增速为2.9%，7月单月增速为8.5%；制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%；基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。其他项（固投去掉基建、地产、制造业）1-7月累计增速为1.6%，7月单月增速为8%。 7月投资回落主要考虑到降雨的影响下，施工受到制约。从螺纹钢的表观消费量来看，7月五周均值为363万吨，6月四周为402万吨，螺纹的消费回落明显。水泥价格，尤其是华东地区的水泥价格，在7月持续下行。此外，6月固投超预期很大的因素来自其他项，单月增速大幅上行至10.5%，历史数据来看，如此高的增速可持续性不高，7月其他项或小幅回落。 四、进出口：出口向好的趋势更加明朗 预计7月出口同比增速+1.6%，进口-4.7%。 出口方面，总量与结构上都显示出口环比6月进一步改善。总量方面，中港协数据显示7月中上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速较6月进一步改善，同时中港协接到的企业反馈显示近期航运市场持续回暖，货量增加明显。此外，韩国、越南7月出口增速降幅进一步收窄，同比增速分别由-10.9%、-2%回升至-7%、0.3%。 从产品结构来看： 劳动密集型产品方面，7月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别由6月的-22.8%、-24.2%、-1.8%回升至-7.7%、-14.3%、9.1%，海外劳动密集型产品需求或进一步回升； 汽车行业方面，6月德国汽车产量同比增速由-66%回升至-20%，韩国汽车产品出口增速由6月的-33%回升至-4%，汽车行业修复或带动国内机电产品出口企稳。 防疫物资方面，统计局发布的医药行业生产经营活动预期指数高于60%，考虑到7月海外疫情仍未缓和，防疫物资出口或仍在高位。 电子产品方面，7月计算机产品出口或略有回落，韩国、越南的计算机产品出口增速由92%、25%回落至77%、16%，随着各国逐步复工，居家办公带来的计算机需求或有所回落。 进口方面，7月或在-4.7%左右。大宗商品层面，7月以来中港协监测的原油和金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比增速均出现放缓，同时前期进口的低价油预计将于7月底可接卸完成，因此7月进口的原油仍为前期低价油，预计7月大宗商品进口增长仍低迷。机电和高科技产品层面，7月国内电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数连续上升，行业复苏势头增强，或带来国内机电产品需求回升。 五、消费：慢修复延续 我们预计7月社零同比为0%，慢修复延续。7月社零有两个细节。第一个是，随着北京疫情在7月趋于尾声，北京7月消费同比有望明显好于6月，其中6月北京社零同比为-8.2%，若北京7月同比回升至0%，可拉动全国社零7月增速0.26%。第二个是随着汽车6月高基数影响的褪去，7月同比会明显跳升，预计从6月的-8%回升至5%左右。但整体而言，在限额以下较为低迷，修复偏慢的影响下，社零回升幅度不大。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 六、社融：信贷增速持平，社融微上行 伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。7月政府债券发行力度减缓，根据wind发行数据预计融资规模在6000亿左右。企业债券融资受发行成本上行影响，规模更低于5月低点，预计仅在2000亿左右。同时考虑到货币政策的宽松力度边际减弱，信贷扩张节奏减速，预计人民币贷款余额同比将停滞上行持平于13.2%，7月新增贷款或接近1.3万亿。企业短贷或将受到套利监管的压制。另外从7月百强房企销售额看，同比依然维持近25%的增速，环比较6月高点回落，预计居民长贷依然保持高韧性或新增约5000亿。从7月高频数据来看基本面生产热度不减，仅基建略受到洪涝灾害的影响，预计企业长贷仍能保持多增。表外融资预计再次收缩，从用益信托数据看，7月集合信托净融资环比回落。在社融增速上行的推动下，预计7月M2小幅上升至11.2%左右，同时商品房销售同比回升、小微贷款的持续改善以及基建生产的热度持续，将带动M1上行至7%左右。
主要观点： 7月政策重中之重是政治局会议。就会议内容对下半年的工作部署而言，微调基本确认。整体基调从之前“加大逆周期和宏观调控力度”转为强调“落地见效”与“协调配合”。财政的两个积极去掉了一个，货币政策相比四月政治局会议与两会，去掉了运用的具体手段（运用降息、降准、再贷款等手段），新增“精准导向”。 此外，7月24日，召开的高规格地产工作座谈会（以往一般由住建部主持召开，此次由国务院副总理韩正主持），亦清晰的传达了地产政策微调的信号。“坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策”。 具体各类会议、发布会、政策文件参见正文，较为值得关注的有如下几个： （一）各类会议：1）7月21日，习近平在企业家座谈会上的讲话，对双循环的内涵作了详细的解读。2）7月24日，韩正主持召开房地产工作座谈会。3）7月30日，召开政治局会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议，部署下半年经济工作。4）8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议，部署下半年工作安排。 （二）各类发布会：1）7月21日，人力资源社会保障部介绍2020年上半年就业和社会保障等工作情况并答记者问，介绍了社保减免的情况，预计全年三项社保减免为企业减费1.6万亿元。2）7月21日，国务院介绍《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》有关情况，阐述了旧改的五大资金来源。3）7月23日，国务院新闻办就2020年上半年工业通信业发展情况举行发布会，针对工业形势、制造业投资、集成电路发展等具体问题作了回答。4）7月31日，中国人民银行有关负责人就资管新规过渡期调整答记者问。 （三）各类政策：1）7月19日，人民银行、证监会决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。合格投资者将通过两个市场相关基础设施机构连接，能够买卖两个市场交易流通债券。2）7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求合理把握专项债券发行节奏，力争在10月底前发行完毕。依法合规调整新增专项债券用途。严格新增专项债券使用负面清单。3）8月3日，发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，聚焦重点区域，聚焦重点行业。4）8月4日，国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知，主要支持政策有税收优惠、投融资支持、研究开发支持、进出口支持、人才支持等。 风险提示：中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 7月下半月政策跟踪 （一）各类会议 7月下半月（7月18日-8月4日）召开的各类会议参见如下表格。我们简要摘录总书记在企业家座谈会上的讲话、政治局会议、房地产工作座谈会、央行下半年电视电话会议涉及的部分内容。这些内容，涉及下半年逆周期调控的微转向，以及更长维度内经济发展思路的转变。 1、7月21日，习近平在企业家座谈会上的讲话 对经济的评估：“经过全国上下共同努力，目前我国疫情防控取得重大战略成果，经济发展呈现稳定转好态势，在疫情防控和经济恢复上都走在世界前列。我国经济一季度大幅下滑，二季度企稳回升、由负转正，增长3.2%，上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。” 逆周期的定调：“要实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增强宏观政策的针对性和时效性。要继续减税降费、减租降息，确保各项纾困措施直达基层、直接惠及市场主体。” 对双循环的解读：“我们要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要考虑是：当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起。以前，在经济全球化深入发展的外部环境下，市场和资源‘两头在外’对我国快速发展发挥了重要作用。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。” “我多次强调，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。从长远看，经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。我们要站在历史正确的一边，坚持深化改革、扩大开放，加强科技领域开放合作，推动建设开放型世界经济，推动构建人类命运共同体。” 2、7月24日，韩正主持召开房地产工作座谈会 具体要求：“要坚持从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。” 北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等10个城市人民政府负责同志参加座谈会。 3、7月30日，政治局会议 决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 对经济的评估：“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，三大攻坚战扎实推进，经济结构持续优化，产业数字化、智能化转型明显加快，改革开放继续深化，人民生活得到有力保障。” 对逆周期的定调：“要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。” 对双循环的表述：“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。” 4、8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议 下半年工作安排： 一是货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。 二是守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。三是坚定不移推动金融业稳妥有序开放。四是不断深化金融领域体制机制改革。五是继续做好金融管理和金融服务工作。 （二）新闻发布会/公开演讲/重要文章 7月下半月（7月18日-8月4日）重要发布会及重要文章见如下表格。我们进一步摘录部分内容如下： 1、（旧改）7月21日，国务院介绍《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》有关情况，答记者问 Q1:这次的《意见》相比之前的工作要求，有哪些新的要求和政策措施呢？ A:第一个是在《意见》里面提到的，改造内容扩展了，过去主要是局限在基础类改造里面。这次根据前两年工作开展的经验，以及实际情况的调研，把改造内容扩展了，扩展到完善类、提升类。第二个不一样，从组织实施来讲，过去我们的老旧小区改造基本上是自上而下的，就是政府做，政府为主导，居民基本上是看，所以有的时候会好事没办好，或者居民主动参与的积极性没有激发出来。项目的生成要从居民开始。第三个不一样，就是资金的筹措。过去基本上是财政拿钱，这次我们大概建立了几方共建的政策。大家知道，老旧小区改造如果把单个项目限制在一个围墙里面或者一个小区里面，有时候空间非常有限，很多事做不了。所以《意见》要求各地合理拓展改造实施的单元，推动相邻的小区、周边的地区一块儿联动来做，这样的话，我们有一些资源、设施、空间可以统筹使用。 Q2：在创新投融资机制，多渠道筹措改造资金，特别是引进社会资本参与老旧小区改造方面有怎样的考虑？ A：第一，还是中央和地方加大财政性资金投入力度。发行城镇老旧小区改造地方政府专项债券。第二，推动各方力量参与改造，鼓励原产权单位出资支持原职工住宅小区改造。第三，以可持续方式加大金融支持力度，充分发挥开发性、政策性金融支持城镇老旧小区改造的重要作用，按照市场化、法治化原则加大信贷支持力度，支持小区整体改造和水电气暖等专项改造项目。支持规模化实施运营主体运用公司信用类债券、项目收益票据等进行债券融资。第四，推动落实居民出资责任。第五，创造条件引入社会资本。各地方应建立存量资源整合利用机制，合理拓展改造实施单元，盘活存量房屋设施和低效土地，统筹小区内地下空间、公共房屋、闲置的堆煤场和锅炉房，以及小区周边公共房屋和低效利用的工业用地、非住宅用地、空地、荒地以及厂房等。 Q3：提出了2022年“十四五”期末的目标。请问这些目标的制定是基于什么样的考虑？ A：“十四五”期间，全国大概可以再改造3500万户，加起来是这个总量，可以基本上完成2000年底以前建成的需要改造的老旧小区。 Q4：在城镇老旧小区改造推进过程当中，如何更好地发挥中央预算内投资等中央补助资金的支持作用？ A：发改委：2019年计划改造城镇老旧小区1.9万个，国家发改委分两批在中央预算内投资保障性安居工程专项中安排250亿元予以支持；2020年《政府工作报告》明确计划改造城镇老旧小区3.9万个，中央预算内投资安排543亿元，目前已经全部下达完毕。 财政部：中央财政把老旧小区改造纳入了保障性安居工程，对地方给予资金支持。2019年和2020年分别安排了300亿元和303亿元，支持地方用于老旧小区改造。截至到目前，2020年的补助资金已经完全下达。 2、（民生）7月21日，人力资源社会保障部介绍2020年上半年就业和社会保障等工作情况并答记者问 基本情况如下：2-6月养老、失业、工伤三项社会保险共减免企业社会保险费5769亿元，缓缴431亿元，预计全年将为企业减费1.6万亿元。实施失业保险援企稳岗行动，1-6月共向434.6万户企业发放稳岗返还636亿元，惠及职工1亿人。1-6月发放失业保险金、失业补助金等超过254亿元。截至6月底，全国已外出务工贫困劳动力2830万人，是去年外出务工总数的103.7%。 3、（经济）7月23日，国务院新闻办就2020年上半年工业通信业发展情况举行发布会 Q1：如何看待当前工业的经济形势以及下面半年回升的态势能否延续？ A：工业经济运行各项指标已经走出底谷。4、5、6三个月规模以上工业增加值同比分别增长了3.9%、4.4%和4.8%。特别需要强调的是，不仅看增长怎么样，关键还要看产销率怎么样，可以跟大家详细说一下。这几个月的产销率一直保持得比较好，都在98%左右。市场销售明显回暖。 展望下半年，有利条件与不利因素并存。当前国际疫情仍在蔓延，世界经济陷入深度衰退，国际贸易环境恶化已是不争的事实；国内常态化疫情防控任务仍然艰巨，需求恢复仍有一个过程，企业经营困难还是比较严重，洪涝等各种自然灾害也对经济复苏产生一些不利影响，汛情十分严重，我们说下半年不确定性的因素还是比较多的。但同时，我们也要看到，随着国家扩大财政赤字和地方政府专项债规模、加大减税降费力度、强化稳企业金融支持等措施进一步落地，基建投资托底支撑作用将进一步发力，保就业促消费政策将持续显效，疫情催生的新产业(行情300832,诊股)新业态新模式为经济增长注入新动能。 Q2:能不能多描述一下芯片行业在国内上半年的发展情况，以及对下半年有什么预测？ A :5G的发展也带动了集成电路的发展。上半年我国生产的集成电路有1000多亿块，特别是跟去年同比增长16.4%。下一步我部将继续落实《国家集成电路产业发展推进纲要》。 Q3：接下来工信部将采取哪些措施来促进制造业投资恢复？ A：第一，引导企业加大技术改造投资力度。第二，推动新型基础设施建设布局。第三，持续加强产融合作。今年还要编制工业企业技术改造升级导向计划，向金融机构再推荐一批重大的技术改造升级项目。同时我们还联合国家开发银行实施制造业专项贷款，来支持重大项目建设。我想，工业投资下滑在下半年还会进一步收窄，如果把控好，年底回到正增长的水平上来，这一点我们是相信的。 4、（金融）7月31日，中国人民银行有关负责人就资管新规过渡期调整答记者问 主要的问题及回答简要摘录如下: Q1:过渡期延长1年的主要考虑是什么？ A:延长过渡期1年，更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力。过渡期延长1年，能够较好统筹存量业务整改和创新业务发展的关系，通过资管业务的转型升级，带动存量资产的规范整改。 Q2:过渡期延长1年，有哪些主要政策安排？ A：一是延长资管新规过渡期至2021年底，在锁定2019年底存量资产的基础上，由金融机构自主调整整改计划。二是对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理。三是健全存量资产处置的配套支持措施。鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改。优化银行资本补充工具发行环境，进一步增强金融机构资本实力。 （三）法律法规及各类规范性文件 7月下半月（7月18日-8月4日）主要的法律法规相关文件见如下表格。我们进一步挑选部分文件摘录其主要内容。 1、（央行）7月19日，人民银行、证监会决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作 主要内容：互联互通是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。 2、（财政）7月29日，关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 主要内容如下： 合理把握专项债券发行节奏：力争在10月底前发行完毕。 依法合规调整新增专项债券用途。赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目。确需调整用途的，原则上应当于9月底前完成，合理简化程序，确保年内形成实物工作量。 严格新增专项债券使用负面清单。严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。新增专项债券资金依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、单位运行经费、发放养老金、支付利息等，严禁用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。同时，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。 3、（发改）8月3日，关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 聚焦重点区域。优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。 聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。 4、（国务院）8月4日，国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知 财税政策：若干税收优惠。例如：国家鼓励的集成电路线宽小于28纳米（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税。国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业，自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，接续年度减按10%的税率征收企业所得税。 投融资政策：鼓励和支持资源整合。鼓励地方政府建立贷款风险补偿机制，支持集成电路企业、软件企业通过知识产权质押融资、股权质押融资、应收账款质押融资、供应链金融、科技及知识产权保险等手段获得商业贷款。大力支持符合条件的集成电路企业和软件企业在境内外上市融资。鼓励符合条件的集成电路企业和软件企业发行企业债券、公司债券、短期融资券和中期票据等，拓宽企业融资渠道，支持企业通过中长期债券等方式从债券市场筹集资金。 研究开发政策：聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发，不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。在先进存储、先进计算、先进制造、高端封装测试、关键装备材料、新一代半导体技术等领域，结合行业特点推动各类创新平台建设。 进出口政策：推动集成电路、软件和信息技术服务出口，大力发展国际服务外包业务，支持企业建立境外营销网络。在一定时期内，国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业需要临时进口的自用设备（包括开发测试设备）、软硬件环境、样机及部件、元器件，符合规定的可办理暂时进境货物海关手续，其进口税收按照现行法规执行。 人才政策：进一步加强高校集成电路和软件专业建设。鼓励有条件的高校采取与集成电路企业合作的方式，加快推进示范性微电子学院建设。加强行业自律，引导集成电路和软件人才合理有序流动，避免恶性竞争。
本篇报告是经济数据分析手册系列的第二篇——工业数据篇。我们将先从工业增加值数据开始讲起。 工业增加值数据，反映的是工业生产的快与慢。而工业生产又与经济的冷热状况密切相关。通过分析工业增加值数据，我们可以对经济的供给端有更深的了解。本文对工业增加值数据的介绍包括三个方面： 第一，工业增加值数据的核算流程是什么？ 第二，怎么解读工业增加值数据？ 第三，可以通过哪些方式预判工业增加值数据的变动？ 1 初识工业增加值数据 （一）工业增加值是什么？ 我们曾介绍过GDP的具体核算流程。按照生产法，需要分别计算出国民经济各行业的增加值，然后加总得到最终的GDP。（详见《GDP分析手册》） 工业增加值，其实就是GDP核算中的工业部分。 什么是工业？“工业”概念在我国经济统计中有非常明确的范围界定，它包含三个国民经济门类行业：1）采矿业。2）制造业。3）电力、热力、燃气及水生产和供应业。其中制造业最重要，占比在85%左右。 统计局会在公布GDP数据时，同时公布分行业的增加值数据，当然其中也包括季度、年度的工业增加值。 本篇报告讨论的重心主要在于月度工业增加值数据。它和年/季度的工业增加值，概念上没什么差异，但也有一些特殊性： 一是考虑到时效性，需要每月独立核算。并且由于基础资料不完整，只能采用推算方法。 二是统计范围更小，只统计了规模以上工业（年主营业务收入≥2000万的工业企业）的数据。 （二）月度工业增加值数据怎么核算？ 月度工业增加值数据的生产过程并不算复杂，分为三步走。第一步是计算上年度工业增加值率，第二步是核算本月规模以上工业总产值，第三步是利用增加值率法来推算本月工业增加值。 第一步。要得到上年度的工业增加值率，就要先计算各年度的工业总产值、工业增加值。核算基础数据来自于每年的工业企业成本费用调查。 2009年起统计局正式实施这一调查。调查范围是全部大中型工业企业和部分规模以上小型工业企业，它们约占所有规模以上工业企业的1/3。被调查企业需要填写工业企业成本费用表。这个表格覆盖的企业数据内容是比较全面的，包括折旧、职工薪酬、税费等。基于这些数据，统计局可以直接计算出各企业的增加值（由收入法的四个项目加总而成）和总产值。 将各企业的工业增加值、总产值按照行业划分进行合并汇总，可以计算出国民经济中类行业、大类行业以及总的工业增加值和总产值。然后用行业增加值÷总产值，可以得到各行业的工业增加值率。 第二步。本月度的规模以上工业总产值数据，主要来自于每月规模以上工业企业上报的“工业产销总值及主要产品产量表”。 其中工业总产值又主要包括三部分：1）本期产成品价值。2）在制品、半成品本期的价值增值。3）对外加工费。 将各规模以上企业的数据按照行业进行汇总，即可得到行业的月度总产值数据。 值得一提的是，2012年之后，企业都是直接通过国家联网直报系统上报月度工业产销总值及主要产品产量数据，然后再由国家统计局进行汇总，避免了之前数据传报过程中可能发生的人为调整数据的情况，所以数据质量还是比较高的。 第三步。各行业月度规模以上工业总产值×上年度各行业增加值率=各行业规模以上工业增加值。再将它们继续汇总，可以得到大类、门类行业以及总的工业增加值。 为什么只能推算？主要还是受月频数据的时效性制约，统计局很难获得企业详细的财务费用数据，所以无法像年度数据一样，直接依据收入法计算增加值（年度数据也只有被调查企业才有详细数据）。只有产量、产值的数据是比较好摸清的，所以只能采用增加值率法间接推算。 不过，考虑到与GDP数据的衔接问题，统计局在2006年11月之后，就已经不再公布月度工业增加值的绝对值数据了，而只发布增速数据，这一点需要注意。 这里的增速指的主要是不变价增速。所以首先要将现价工业增加值转为不变价工业增加值，方法是价格指数缩减法，我们在GDP核算中曾提到过。 PPI是工业所采用的价格缩减指数。不同中类行业用对应的PPI缩减，然后再将行业不变价增加值加总，得到行业大类和总的不变价工业增加值。 在有了不变价工业增加值后，就可以计算增速。目前统计局既会发布同比增速，也会发布季调后的环比增速。环比增速自2011年2月份后发布，季调方法和GDP一样，也是采用统计局研制的季节调整软件（NBS-SA）。不过在增速计算方面，有一点处理上的细节，我们在此按下不表，下文会再提到。 总结上文，针对目前统计局发布的月度工业增加值数据，我们认为有四点需要把握： 1）月度工业增加值是一个利用上年度增加值率间接推算出来的数据。 1）目前只公布工业增加值的增速，不公布绝对值。 2）度量的是规模以上工业企业，不是所有工业企业。 3）是用不变价工业增加值来计算增速，而不是现价，即剔除了价格因素。 （三）“规模以上工业”统计口径的变化 上文中我们提到了“规模以上”这个概念。将工业分为“规模以上”和“规模以下”，主要还是考虑到现实中的统计局限性。一方面是规模以下工业企业数量繁多，统计起来有难度。另一方面是因为很多小企业缺乏完整清晰的财务核算流程和财务报表，又很难严格落实统计数据填报的准确性，所以如果纳入了小企业，可能会让数据质量打折扣。 虽然目前规模以上工业企业数量有限，但是它们的增加值占所有工业企业的比例，大约在80%以上，还是具有较强的代表性。 统计局每年都会按照企业前一年的营收规模，来评定是否将其纳入规模以上工业企业名录（由企业向统计局审报）。符合这个标准的企业每年是有变化的，比如有新建的、营收扩张的、也有破产倒闭的、营收下降的。所以这个名录内的企业范围一直在变动。 比如企业A的2018年营收规模超过2000万，则会在2019年纳入该名录（简称为“升规”），若该企业2019年经营不善，营收又回到2000万以下，则会在2020年被划出该名录（简称为“退规”）。 读者在这里可能会有疑问：如果名录内的企业进进出出，那么不同时期的工业增加值，可能会面临统计口径不可比的问题。比如去年可能统计了企业A的增加值，今年A变为了规模以下企业，就没有被统计。那么统计局发布的工业增加值的月度同比增速数据，对此是如何处理的呢？ 一个基本原则是：以本期的企业范围为基准。比如去年有100家规模以上工业企业，企业A升规之后，今年规模以上企业变成了101家，企业A会同时填报本期和上年同期的工业数据。这时在计算增速时，无论是分子（本期工业增加值）还是分母（上年同期工业增加值），都以这 101家工业企业为准来计算。 这也意味着，如果我们试图用以前的名义工业增加值绝对值，再结合同比增速数据、PPI数据，倒推出当前各月规模以上工业增加值的绝对值，会产生比较大的估算误差，因为增速的口径一直在动态调整，而口径的变动细节是我们所不掌握的。 另外，“规模以上工业”的标准，本身也经历了多次调整： 1）1998-2006年，指全部国有和年主营业务收入≥500万元的非国有工业法人单位。 2）2007-2010年，指年主营业务收入≥500万元的工业法人单位； 3）2011年至今，指年主营业务收入≥2000万元的工业法人单位。 从标准的变化来看，一是所有制色彩在淡化，这反映了民营经济的壮大。二是营收门槛在抬高，说明我国工业企业规模正在不断扩张。 21世纪以来，规模以上工业企业单位数迅速增长。2011年门槛调高后，规上工业企业数量减少，而后缓慢增加，截至2020年5月，共有37.5万家规模以上工业企业。 2 如何解读工业增加值？ （一）从总量上观察工业增加值 目前可以获取的月度工业增加值数据，有当月同比、累计同比、季调环比。目前市场和研究者采用的比较多的还是同比增速。 在中国，1月和2月存在春节错位因素。如果上一年春节假期在1月，企业停工，而今年春节今年在2月，那么今年1月工业增加值增速将大幅冲高，2月数据则陡然下行，进而会导致工业增加值当月同比时间序列图中出现一些明显的“尖刺”。 一个简单的处理办法是，不考虑1月和2月的当月增速，而将它们直接合并起来，用1-2月累计增速代替，这样就可以消除春节影响，使得整体数据走势更为平滑。事实上，自2013年起统计局就开始合并发布1-2月份工业数据了。 工业增加值同比增速，反映的是工业生产的快与慢。而工业生产又与经济的冷热状况密切相关。 如果工业增加值增速上升，说明工业企业开工生产的积极性提高，背后可能反映了更旺盛的社会需求，或者至少说明企业对短期经济前景是更加看好的。当然，影响因素可能来自多方面，但工业生产的变化，或多或少反映了一些值得关注的经济信号。 相较于其他经济部门，工业生产对于经济景气度会更敏感。因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。跟踪工业增加值能够比较有效地捕捉到经济短期变化。 有一个问题在于，目前我国产业结构正逐渐偏向服务业，那么工业增加值还能在多大程度上反映我国经济形势？ 的确，工业增加值占GDP比重一直在降低，但是目前仍然有30%左右，还是有一定的代表性。 更重要的是，工业生产与其他产业之间有很紧密的联系。例如其他产业所需要的原材料、机械设备，大多来自于工业部门，这意味其他产业的需求好转，也将体现为工业生产的加快。而工业生产加快，又会带动其他产业特别是生产性服务业的发展，如物流运输、研发设计、商务服务等。所以说工业生产的加快，同时反映了其他产业的情况。 从数据层面来看，工业增加值增速与GDP增速走势也基本是保持一致的。不过2012年以来，工业增加值增速走弱，GDP却保持了较强的韧性（主要是服务业起了支撑作用），这也的确说明了工业增加值的信号意义有所削弱。 工业生产很大程度上受消费、投资、出口等下游需求影响。其中，房地产和工业生产的相关性很强，主要是因为房地产施工所涉及的工业面很广泛，包括建材、钢铁、化工，各种机械设备等。另外，地产竣工也可能会带动家电、家具等行业的生产活动加快。 数据方面，房地产投资增速和工业增加值同比之间，确实保持着较高的同步性。 但工业生产有时候也会与需求出现错位。供需关系间的动态互动过程，被人们总结为库存周期。这个周期包含四个阶段： 1）被动去库存：需求已经复苏，但企业还未即时反应，生产不足，因此库存减少。 2）主动补库存：企业主动加快生产，补充存货，以应对未来需求的增长。 3）被动补库存：需求开始疲软，销量下降，企业未及时调整生产，导致库存积压。 4）主动去库存：企业已经预见到了经济的不景气，主动减少生产，带动库存下行。 四个阶段分别对应经济的复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。 工业增加值和工业企业产成品存货，分别描述了生产和库存状况。不过产成品存货是名义值，所以我们也简单以“工业增加值同比+PPI同比”来指代名义工业增加值增速。基于这两个指标，可以简单地对库存周期进行刻画。比如名义工业增加值增速上行，产成品存货增速下行，意味着经济进入了被动去库存的阶段。 可以看到自2003年以来，我国已经经历了5轮相对完整的库存周期。在下一篇工业数据分析报告中，我们将花更多的篇幅来分析库存周期。 工业生产除了会受需求因素影响外，还可能受价格因素影响，特别是上中游原材料行业。因为价格上涨，会从价的角度会提高企业盈利水平（需求好转则是影响“量“）。盈利增厚了之后，将使得企业有更充裕的现金流，对未来的预期可能也会更好，进而加快工业生产。 此外，工业生产还和流动性环境有关。当流动性宽松的时候，一方面，企业更容易融资，有利于加大生产。另一方面，也容易刺激社会需求，进而带动生产。 社融增速与工业增加值累计同比增速有较好的相关性，在部分时期有一定的领先性。 （二）从结构上观察工业增加值 有时，影响工业生产的因素是全局性的，几乎所有行业的增加值同比都向同一个方向调整，这种因素比较显著，往往更容易识别。但有时，不同行业间也存在分化，这些信息会被整体工业增加值数据的升或降所掩藏，所以除了观察总量数据以外，还需要观察结构。 首先我们需要了解各工业行业的增加值占比。 目前统计局会同时披露41个工业细分行业的月度数据。但由于统计局并没有披露绝对值，年度数据的细分程度目前也只到采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业三个门类行业，因此要通过其他途径来计算占比。 我们此处主要基于投入产出表进行计算。投入产出表属于国民经济核算的一部分，它把生产法、收入法、支出法的GDP核算数据全部整合在了一张表内，有比较详细的国民经济各行业增加值数据。但由于工程量比较大，5年才编制一次，最新的一次是在2017年。 用投入产出表计算的问题在于，一是时间可能稍微有点旧，只有2017年数据。二是它统计的是全部工业，而月度工业增加值只针对规模以上工业。三是投入产出表是按照产品分类进行统计的，而工业增加值是按照部门分类进行统计。不过总的来说，这些误差都在可接受范围内。 2017年投入产出表中，一共有95个行业属于工业，可以通过合并，将他们与工业大类行业逐一对应起来。最终计算出的各行业增加值在工业增加值中的占比如下表所示。 可以看到，建材、化工、能源、汽车、计算机通信、钢铁煤炭等行业在我国工业结构中居于主要地位。前十大工业增加值占比合计超过50%，对整体工业增加值增速有较大的影响力，我们往往在分析时也会更重视这些产业。 由于有40个左右的工业行业，单个分析无异于管中窥豹。所以，除了关注一些重要行业（比如钢铁、化工）或者是月度异常值（比如个别行业增速突然大幅提升）以外。我们还可以按照不同的行业属性，将它们按照各种维度进行合并分析。下面我们提示几个基本的视角。 1、视角一：出口依赖 我国工业生产主要受内需形势影响，但有些行业受海外需求的影响也较大。我们可以将所有行业分为两组进行对照分析，一组是高出口依赖型，另一组是低出口依赖型，以此区分需求冲击的类别。 工业交货值占营业收入比重，可以用来判断某行业的出口依赖度。我们将该比例在10%以上的行业定义为高出口依赖型行业，其它为低出口依赖型。根据2019年数据推算，共有15个高出口依赖型行业。这15个行业的增加值合计占工业比例大约为30%左右，其中计算机通信、电气机械等行业规模较大。 结合各行业增加值在组内的占比数据（同样基于2017年投入产出表，并假设该比例保持稳定），我们可以分别估算出高、低出口依赖组的工业增加值加权增速。 2012-2015年，两组增速均出现趋势性下行，但值得注意的是，2016年-2018年上半年，两组增速突然出现了非常明显的分化：其中高出口依赖组的增速出现了一轮上涨，低出口依赖组则变化较小，甚至有所下行。 这轮分化似乎揭示了这样一个问题：2016-2018年上半年，工业生产更多的由外需回暖支撑，内需表现平平，所以那些出口依赖度高的行业，享受到的利益也就更多。 出口交货值同比和海关出口同比均显示出，2016-2018年上半年的出口情况在好转。这一定程度上是由全球经济回暖推动的，无论是OECD综合领先指标，还是摩根大通全球综合PMI指数，均在同期出现了明显回升。 2、维度二：上中下游 另一个常见的行业划分视角是上游、中游、下游。不同的研究者的具体划分结果有所差别，但划分思路是一致的，即根据各个行业在产业链中的位置来进行划分： 1）上游行业：主要从事初级资源开采，获得最原始的工业原料。 2）中游行业：继续进行产品加工，但是这些产品往往继续用于下一阶段的生产。这其中既包括对初级资源进行加工后所形成的工业原材料，也包括未来继续用于生产活动的各种机械设备。 3）下游行业：产品往往直接面向消费，离终端需求更接近。 如下图所示，我们按照各个工业行业的特性，对其进行了上中下游划分。其中，又进一步将中游分为原材料（绿色方框）、机器设备（蓝色方框），前者离上游行业更近，后者离下游行业更近。 这四类行业增加值占比分别如下：上游为10%，中游原材料为32.1%，中游机械设备为20.5%，下游为27.4%，还有约10%的工业类别规模比较小且所处产业链位置不明确，因此我们没有纳入考量。 接下来，按照与上文类似的方法，可以计算出上中下游各自的工业增加值的加权增速。 理论上来说，上中下游的增速走势应当基本保持一致，因为需求是沿着产业链条进行传导的。首先从最靠近终端需求的下游行业开始，基于社会需求变动调整生产计划，并很快会随之带动中游、上游加快或放慢生产。 不过，上游有时受价格的影响也很大。比如原油价格上升，可能会明显增厚石油公司的利润，这就会诱导其加快工业生产。这种冲击属于供给端的冲击，它对于整个工业产业链的影响是比较复杂的。 虽然2016年至今，整体工业增加值增速的走势波动较小，但是内部结构却出现了很大差异。2016到2018上半年间，上中下游工业分化。其中上游工业和中游原材料生产明显走弱，而中游机械设备、下游则出现了工业增加值增速的抬升。 这段时期的分化，如果只从数据面板来推测，大概率是因为上中下游受到的冲击各不相同。 首先，上游行业、中游原材料行业面临的冲击，可能主要来自于供给侧改革。由于环保限产、企业停工倒闭等一系列因素，工业增加值增速持续下行。（但下文中我们会结合高频数据，对这一推断进行修正） 中游机械设备和下游行业的上升，很大程度上是受外需提振。上文中提到的高出口依赖型行业，大多属于中游机械设备或下游行业。2018年下半年，中游机械设备和下游行业的工业增加值增速也出现了明显分化，后者迅速下跌，但是前者保持了韧性。 这反映了外需承压后，国内消费与投资间的差异。下游行业离消费更近，但消费持续低迷；中游机械设备离投资更近，而在2018年，制造业投资增速在强势回升。 3、维度三：新旧动能 此外，目前中国正处于新旧动能转换期，我们应当更关注与新动能相关的科技产业。 统计局近年来开始公布高技术产业、战略性新兴产业的增加值同比数据，这两类产业很大程度上代表了工业中的技术进步力量，也是我们经常能够听到的概念。 先来厘清一下它们各自的概念范畴：1）高技术产业/高技术制造业，是指R&；D投入强度相对高的制造业行业。2）战略性新兴产业，则主要指对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用的产业。 从对应的国民经济行业范围来看，战略性新兴产业所涉及的领域，要比高技术产业更广泛（但是战略性新兴产业对应行业中，往往只有行业内的部分高端活动属于战略性新兴产业）。这在统计数据上也可以反映出来，2018年末全国从事战略性新兴产业生产的规模以上工业企业数为66214个，规模以上高技术产业企业数则只有33573个。 总体而言，高技术产业则更适合用于描述研发强度较高、发展已较为成熟的工业类科技产业。战略性新兴产业则涉及产业面更广，也更尖端。总体而言，后者能更全面、准确地反映中国科技创新的力量。 但是这两类产业的工业增加值数据发布时间都比较短。从已发布的数据来看，高技术产业和战略性新兴产业的增加值同比增速，持续高于总体工业增加值同比，说明新动能表现确实优于旧动能。 不过，2019年以来两类产业的增速已经快速回落，与整体工业数据差距有所收窄，这主要是受中美贸易摩擦影响。计算机通信制造业和高技术产业的增加值同比走势很接近，在2019年，计算机通信制造业的出口出现了断崖式下落，进而带动其增加值增速下行，其他高技术产业、战略性新兴产业也面临类似的问题。 3 如何预判工业增加值数据？ 工业增加值为月频数据，公布时间为下个月的12-18号，其实是相对滞后的。 在实际中，我们可以借助一些其他指标，对短期工业生产状况进行辅助判断和预测，包括各种微观的高频指标（日频、周频、旬频等）。 （一）PMI生产指数 目前反映工业生产面的月度宏观数据，主要就两个，一个是工业增加值，一个是制造业PMI生产指数。PMI数据在每个月最后一天发布，及时性很高，相对于工业增加值数据要早了半个月左右。 PMI生产指数是13个PMI分项指数中的一个。它反映的是制造业的产品生产量变化，而制造业是工业的主要部分。如果PMI生产指数大于50，说明工业生产活动在扩张，小于50则说明在收缩。 由于制造业PMI生产指数本质上是一个环比指标，因此可以和PMI直接进行对比的是工业增加值季调环比，两者走势具有一定的同步性。（也可以将PMI指数转化为虚拟同比，然后再与工业增加值同比进行对比） 这意味着，如果本月末发布的PMI数据上升，那么我们可以简单预判本月的工业增加值数据（在下个月发布）也会上升。 但是PMI生产指数采用的统计方法是问卷调查法。它的取值只能反映趋势，而不能反映真实的工业生产活动变化率，这一点是它和工业增加值数据的最大不同，也是导致它们之间出现走势背离的重要原因。 PMI数据备受市场关注，我们未来也有专门的报告对它进行解读。 （二）相关高频指标 一些频率更高的微观数据也可以显示出工业生产状况。与工业增加值数据相关的、值得挑选的高频指标，主要来自于三个方向： 1）能够相对全面反映工业生产状况的指标，比如发电耗煤、货运量等。 1）能够揭示重点行业生产状况的指标，比如钢铁、化工、汽车等工业生产数据等。 3）能够反映上游价格和下游需求的指标。 第三类指标尽管不直接反映生产面，但会释放与工业生产有关的重要信号。上游原材料方面，市场一般比较关注动力煤、原油、螺纹钢、水泥等价格变动。下游需求主要关注房地产、建筑业相关数据。考虑到本篇报告主要针对工业生产，所以这些数据我们在本文中暂不进行具体分析。 接下来我们将对第一类和第二类中，那些市场经常引用的高频数据进行介绍。 另外需要说明的是，在展开分析之前，往往需要对这些指标做一些基本的数据整理，将高频数据转化为低频。例如将日频数据累加/平均为月频，然后再计算同比增速，与工业增加值同比进行比较。 1、类型一：发电耗煤量和铁路货运量 在介绍具体的高频指标之前，我们首先来看看一个前几年很火的概念——克强指数，它可以为我们寻找高频指标提供一些思路。 克强指数于2010年推出，这是一个由英国《经济学人》杂志创造的用于评估中国GDP增长的指标，很大程度上其实反映的是工业生产的景气度。 它混合了三种指标，计算公式如下：工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% + 铁路货运量增速×25%，三个指标的权重是通过简单回归计算出来的。 克强指数和工业增加值同比的走势，在2016年之前的相关性还是很高的，但是2016年后却发生了明显背离，克强指数大幅提升，但是工业增加值却变动不大。这似乎与我们上文中提到的2016年后的行业分化隐约有一些联系。 这种背离，在我们下文介绍其他高频指标时还会经常看到。目前暂且保留这些疑问，我们会在最后一章探讨这个奇怪的现象。 克强指数中的工业用电量、铁路货运量，都从侧面反映了真实的工业生产状况，我们也可以从这两个方向着手寻找高频指标。 第一，工业生产需要大量耗电。因此，工业用电量的变化率某种程度上可以作为工业生产的替代指标。 国家能源局每月会发布全国电力统计数据，其中就有工业用电量的当月同比。它和工业增加值同比之间有较强的相关性。 不过，工业用电量数据也是月频数据，且发布时间和工业增加值差不多，不具备前瞻性。 市场更常用于观察工业生产的指标是6大发电集团耗煤量（甚至可以说是最常用的高频观测指标了），它是日频数据，连续性好，便于跟踪。6大发电集团分别是浙电、上电、粤电、大唐、华能、国电，2020年3月后由华电数据代替国电数据。具体数据通过取样这6大集团旗下位于沿海火电厂的煤炭日耗数据而得。 首先需要说明的是，6大集团的耗煤量数据自2020年7月以来已经陆续停止更新了，暂时还不清楚是短期停更还是长期停更。考虑到这个指标以前的使用频率比较高，我们这里还是重点介绍一下。 使用这一指标的逻辑在于，目前我国发电量80%来自于火电，因此可以通过大型发电集团的耗煤量，粗略地代替发电数据，进而观察社会用电情况（发电量和用电量数据很接近）。 可以将发电耗煤量的日频数据加总成月度数据，然后计算同比。如果本月6大发电集团耗煤量同比提升，一般预测本月工业增加值同比也将提升。 但是两者出现背离的时候也很多。以2011年-2019年为观察区间，6大发电集团耗煤量同比预测的成功率大概在64%左右。具体来看，在各年1-2月、3月、4月份的预测成功率较高，而在5月和10月的预测成功率则非常低。 发电耗煤量和工业增加值数据出现背离的原因，可能包含以下几点： 1）工业用电数据本身就与工业生产存在背离，进而导致发电耗煤数据与工业数据背离。 2）6大发电集团耗煤量反映的是社会总用电量，即除了工业用电以外，还会反映第三产业用电、居民用电，它们也存在自身的波动规律。工业用电目前占比为6-7成。 3）6大发电集团耗煤量更多反映的是东部沿海地区的用电情况。而中西部地区和东部沿海地区的产业结构、气候特征不一样，电力需求可能存在地域差距。 4）发电耗煤量只反映了国内火电发电情况，外来电、水电、风电、核电等都不在考虑范围内。 但总的来说，6大发电集团数据来源很清晰，时效性很好，尽管存在一些微观数据难以避免的弊病，也不失为一个可供参考的指标，所以此前在市场分析的使用频率也比较高。 第二，工业生产与货物运输关联密切，尤其是铁路货运量。所以通过铁路货运量的变化，也可以间接判断工业生产形势。 但同样地，国家统计局披露铁路货运量数据的时间，要晚于工业增加值。 市场常用大秦铁路(行情601006,诊股)货运量数据来替代。该数据为月度数据，由大秦铁路上市公司于每月10日前公布，在时间上领先工业增加值。 大秦铁路是连接山西大同与河北秦皇岛的国铁Ⅰ级货运专线，从历史数据来看，大秦铁路货运量大体上能反映整体铁路货运量的趋势变化。与此同时，大秦线承担着"西煤东运"、"北煤南调"的国家战略任务，其货运量中70%以上为煤炭，所以它其实也间接地反映了发电耗煤情况。 2016年之前，铁路货运量同比与工业增加值同比的同步性还不错，但是2016年之后也出现了相当严重的背离。大秦铁路货运量数据是在2014年之后才披露的，受2016年后特殊情况影响，它用来判断工业生产的准确率其实并不高。 2、类型二：重点行业生产状况指标 此外，我们可以挑选出一些重点行业进行监测，寻找与这些行业生产相关的高频指标。 结合上文中提到的各行业增加值占比，目前可以重点关注的工业类别包括黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业、汽车制造业，即钢铁、汽车、化工行业，这些行业都有一些可供参考的高频数据。 首先看钢铁行业。目前市场上分析钢铁行业生产情况的高频指标，一般有高炉开工率、粗钢产量。 1）高炉开工率 = 开工高炉数÷总高炉数，该指标为周频数据，由Mysteel网站披露。高炉开工情况来自对全国163家钢厂样本的调研。 自有2015年下半年有数据以来，高炉开工率其实是在不断走低的，然后在2018至今，基本维持在60%-70%的区间内波动。从唐山钢厂的情况来看，2015年-2017年总高炉数变化不大，主要是开工高炉数在减少，反映的是供给侧改革和环保限产政策的影响。 另外，高炉开工率还有比较明显的季节波动特征，一般是二三季度较高，一四季度偏低。我们在分析这一数据时，一般会从环比的视角来看开工率是上升还是下降，直观地感受下近期钢铁工业生产是加快还是放缓。但为了剔除季节性影响，也会对比上年同期的开工率。 2）重点企业粗钢日均产量为旬度数据，由中国钢铁工业协会披露，大约每旬结束的3-5天内会披露该旬数据。统计对象为参与旬报统计的会员钢企。 但是这个数据的质量不是很高，因为有时监测企业会有不上报数据的情况，这时钢铁协会只能用这些企业的历史数据带入估算。另外，钢铁协会每年统计的会员钢铁企业不一致，可能有口径不可比的问题。 将重点企业粗钢日均产量（钢铁协会口径）转换为月度同比之后，基本上可以替代发布更滞后的粗钢产量当月同比（统计局口径）。除去2016年，它们与黑色金属冶炼及压延加工业增加值也有较好的相关性。 其次看汽车制造业。汽车行业的常用跟踪指标主要包括：汽车半/全钢胎开工率、汽车产量。 1）汽车半/全钢胎开工率，由中国橡胶信息贸易网披露，二者均为周频数据，一般在每周五更新。 这两个开工率数据都和汽车轮胎生产有关，两者在细节上略微有点不一样，半钢胎主要用于轿车和大部分轻卡，全钢胎主要用于卡车和小部分轻卡，历史走势来看两者没有太大的区别。 汽车半/全钢胎开工率，主要反映了轮胎厂商的生产情况，但是因为轮胎和下游汽车的联系比较紧密，所以也间接反映了汽车生产情况。 这两个指标的分析方法和高炉开工率差不多。如果把它们处理成月度同比变动，可以发现和汽车制造业同比也存在一定的关联度。 2）汽车产量。目前统计局、中汽协、乘联会都会发布相关的月度数据，这三个口径的汽车产量，官方程度依次下降，但是披露时间依次提前。乘联会数据的披露时间一般在下个月上旬，汽车工业协会数据一般在下月10号左右，均略微领先于工业增加值。 另外，中汽车披露的汽车数据包括乘用车和商用车，乘联会只披露乘用车数据，不过近年来乘用车占比约在80%-90%左右。从历史走势来看，三个不同口径下的汽车产量增速差异不是很大。 汽车产量同比与汽车制造业增加值同比基本上是高度相关的。 最后是化工行业。化工行业的跟踪指标可以采用PTA产业链负荷率。 我们可以简单地将PTA（精对苯二甲酸）理解为一种重要的化工产品，它的下游延伸产品主要是涤纶（即聚酯纤维），涤纶又属于化纤的一种。所以PTA产业链负荷率可以大致反映化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业的生产情况。 PTA产业链负荷率为日频数据。有一点类似于汽车半/全钢胎开工率，我们可以对PTA产业链负荷率采用同样的数据处理和分析方法。 但这个数据的质量似乎不是很高。我们对PTA产业链负荷率做当月同比处理，然后对化学原料及化学制品制造业、化纤制造业的增加值同比进行简单平均，以反映化工行业整体情况，两个指标只有在部分时间是同步的。 （三）工业增加值数据缘何与高频指标背离？ 根据上文的高频数据，可以看到一个比较奇怪的现象：过去那些与工业增加值有着密切联系的高频指标，近年来似乎统统出现了背离。 2016-2017年，工业用电量、发电耗煤、铁路货运量、高炉开工率同比数据均已大幅回升，这反映了工业生产在明显加快。但工业增加值同比却一直趴在6%附近，维持着一种超预期的稳态（见图表20、21、23）。 这使人感到困惑。市场上也出现了一些关于工业增加值“失真”的讨论。 可以从行业结构上来解释这一点吗？上文中曾提到，2016年以来的上游和中游原材料行业、中游机械设备和下游行业，各行业的工业增加值数据，在这段时期也出现了一些明显的趋势性分化。 有一种解释是这段时期的产业升级。上游和中游原材料往往是高能耗行业，铁路货运量也比较大，假如由于产业升级等原因，它们对工业生产的影响力下降。那么它们的生产加快，可能对整体工业增加值数据的影响比较弱。这有助于解释“发电量强、工业增加值弱”之类的情况。 事实恰恰相反。实际上2016年正是上游和中游原材料在趋势性下行，直到2017年才陆续见底回升（然而2017年下半年高频数据显示工业生产其实已经开始回落），反倒是中游机械设备和下游行业的生产加快，起了对冲作用，在支撑着工业增加值。（见图表14） 不过这也说明，问题可能正是出在上游和中游原材料行业。 那么是高频数据错了，或者说高频数据受到了特殊因素干扰吗？可能性也很低。首先，几个不同类别的高频数据都共同印证了2016年后上游、中游原材料工业生产在加快。其次，统计局公布的各种工业品产量数据，也显示出生产加快的痕迹，例如煤炭、钢铁、有色、水泥等产量，在2015年下半年-2016年初就已经开启了新一轮扩张。 理论上来说，工业增加值剔除了价格因素，应该与产量的变动是保持一致的。中游机械设备和下游行业这一点就表现的很好，比如上文曾提到的汽车产业（见图表28）、还有下图中的通用设备制造业等。 产量数据还顺便说明了统计口径也不是关键问题。 部分观点提到，工业增加值同比只囊括了规模以上的企业，而高频数据比如发电量背后反映的是所有工业企业的信息。如果是规模以下的小企业生产加快，那么用电量等高频数据会走强，但反映不到工业增加值增速之中。的确有这种可能存在。但是： 1）大企业仍然是主导高频数据（比如用电量）的主要力量，所以小企业因素对用电量与工业增加值背离的解释力比较弱。 2）小企业和大企业的生产驱动逻辑不存在本质区别，要么是价格上涨，要么是需求启动，所以很难看到小企业加快生产、大企业不动的情况。除非去产能的政策限制松动，导致更多小企业出现，但是2016年也没有出现明显的政策松动。 3）统计局提到的产量数据是关键。它其实也是针对规模以上工业企业调查的，和工业增加值是同一个口径。它的增长应该说明了规模以上工业生产的确在加快。 我们提供一种可能的解释，问题也许出在工业增加值增速的核算方法： 根据现行规则，首先得用本月工业总产值×上年增加值率推算出本月现价工业增加值，然后再用PPI缩减为不变价工业增加值，最后计算增速。理论上来说，工业总产值=产量×价格，在用PPI缩减后，确实消除了价格因素。 但是我们上文也谈到了，在实际中，工业总产值是企业通过联网直报系统直接报送数据，然后由统计局汇总而成的，而PPI的核算则是另一套程序。这可能导致价格剔除没办法做到理论上那么完美。 而在2016年，上游和中游原材料行业的PPI出现了一轮历史罕见的飙涨，使得这个核算差异可能被放大了，具体表现在企业报送工业总产值数据时，可能考虑的价格上涨因素没那么多，而PPI核算出来的价格上涨更剧烈。这就导致用PPI缩减时，把最终的不变价增加值缩减得更少了，进而降低了工业增加值的增速。 声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本订阅号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户。本订阅号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 风险提示及法律申明 风险提示：股市有风险，投资需谨慎
导言 近日，关于包商银行的处置细节曝光：2005年至2019年的15年间，“明天系”通过209家空壳公司套取的信贷资金1560亿元如今全部成了不良贷款。这次惨痛教训再次凸显了中小银行整顿内部治理的急迫性。但笔者认为，聚焦违规银行本身依旧低估了事件的恶劣影响。在错综复杂的金融网络中，一家银行的资产端危机可能会像滚雪球一样波及整个金融体系，造成系统性风险。 Gai， Haldane， and Kapadia（以下称GHK）巧妙地运用了节点、临界点、适应性系统等网络学术语，并通过基于对象的蒙特卡洛仿真建模，展示了一家银行的亏损如何通过网络实现升级、放大、并最终引起金融海啸。GHK证明了“大而不倒”论断的片面性，如果银行的体量小却处于网络的关键节点上，那么它依旧可以引起系统性崩塌，所以中小银行同样需要监管。 标题：Complexity， Concentration and Contagion 作者：Prasanna Gai， Andrew Haldane， Sujit Kapadia 期刊：Journal of Monetary Economics （2011） 本文作者：蒙格斯智库 谢东平博士 金融同业市场的复杂性和集中度 金融系统的复杂性和集中度可以从图1中看出。每个节点代表一家银行，银行之间通过同业拆借的形式相互关联，因此图中的每一条连接线都代表着两家银行之间存在着相互拆借的关系。一般来说，当一家银行的现金储备低于监管部门要求的最低储备金率的时候，它就会向有额外现金储备的同业银行进行借款，贷款利率被称为同业拆借利率，如美国的联邦基金利率、欧洲的LIBOR、中国的SHIBOR等。 同业拆借市场一直是交易活动频繁、流动性极强的资本市场，然而在2008的9月却突然冻结，银行之间因为信任危机不愿贷款，同时将到期的贷款终结，不再续借。金融同业市场的萎缩直接影响了银行向企业的贷款，一场金融危机演化为经济大衰退。 GHK在这篇文章中提出了一种可能性解释：资产价值下跌引起的金融机构在回购市场（repo market）的举债约束使得银行们由于对流动性的紧张纷纷从同业市场撤退，这种“理性”的防御策略却最终引起了“非理性”的系统性崩塌。并且在此过程中，金融网络结构起到了至关重要的作用，分布越集中（图1中的大号节点）、越复杂（网络链条越长），这种危害越大。 银行的资产负债表 表1: 银行资产负债表 GHK的分析是从一张有象征意义的银行资产负债表（表1）开始。资产端由固定资产、可作为抵押物的资产、逆回购资产、银行同业贷款（这种贷款一般是不需要抵押物的）、以及流动资产构成；负债端由存款、回购贷款、银行同业欠款、以及股东资本构成。 银行的流动性约束可表示为 。 这个不等式的大体含义是：当资产价值下跌时，按市值定价的就会下降，导致银行资产端的萎缩。同时，银行的回购贷款也会因为抵押物的贬值而相应减少。当流动性约束条件不满足时，银行就要开始采取防御性措施，从其他银行处收回同业贷款。被收回贷款的银行有可能也出现流动性短缺，因此也会向对应的同业取回贷款。流动性紧缩就像传染病一样蔓延到整个金融网络，直到以下两个条件有一个满足：（1）没有更多的银行因为流动性采取防御性措施；（2）所有的银行都撤回贷款，系统彻底崩塌，这也是08年金融危机的由来。 实验一：几何分布的网络vs.泊松分布的网络 GHK首先证明了网络的拓扑属性对于危机的传播和放大至关重要。他们比较了两种分布结构：（1）泊松分布，大体上每个节点同等重要，体现在每个银行的同业客户数目是差不多的；（2）几何分布，存在比重大的节点，这些银行的同业客户数量明显多于其他银行。 图2: 泊松分布 图3: 几何分布 从图2和图3的对比中，我们可以看出，当资产端的外部冲击是随机发生时（即冲击随机地发生在任意一家银行），几何网络比泊松网络更加有韧劲，因为几何分布的传播路径更短，受影响的范围更小。 但是如果冲击发生在网络最重要的节点上（即同业客户数目最多的银行）的时候，几何网络将变得极其脆弱，最重要的节点就如同震中一样，可以轻易地将波动传播到系统各个角落。因此，对于几何分布的网络，监管部门应该加强对“重要”银行的资本管理，这也是巴塞尔协议III中的重要内容。 实验二：经济周期引起的系统性风险 GHK还分析了经济周期各阶段可能存在的系统性风险。他们证明了在经济上升期，当资本市场享受着资产溢价的红利时，其实也是潜在风险最高的时候。这时如果一个不受控制的负面事件发生，比如大规模传染病或者地缘政治冲突等，引起资产跳水，那么金融体系将迅速崩塌。这就要求监管部门实行逆周期调控，这也是巴塞尔协议III中不同于前两个版本的重要部分（见图4）。 图4: 经济周期影响和逆周期调控 实验三：市场透明度的重要性 系统性崩塌的另一个重要原因是市场信息闭塞，投资者的“动物本性”趋于避险，因此引起回馈效应。如果监管者可以及时疏通市场淤积，稳定市场信心，那么大规模的坍塌可能避免。 在GHK的前几个实验中都假设了一旦银行出现流动性紧缺，它们就会回撤所有的同业贷款，无论现金短缺是多少，这就是信息不透明的一种体现。GHK展示了哪怕银行只回撤资金短缺量加上剩余贷款的一半作为缓冲，而不是全部贷款，那么系统性风险的概率和规模将大大降低（见图5）。 图5: 市场透明性的重要性 结语 GHK是一篇有划时代意义的重要学术论文，被收录在货币研究领域名气最大的JME期刊中。它的意义在于从一个全新的视角——网络理论——解释了金融系统性风险。它纠正了我们对于“大而不倒”的误解，实际上应该是“密而不倒”。当然，一般来说，同业机构数目多的银行也同时是体量最大的银行。 GHK还为后来巴塞尔协议框架的建立提供了坚实的理论基础和政策建议，我们的文章梳理只列举了GHK的其中一小部分实验结果。审慎宏观调控、重要银行的风险拨备、逆周期调节等等重要定义都可以从GHK的模型中反映出来。
按语 均衡是事物不确定性表现的相对确定性表达，经济运行达到某种均衡时，常常说明了某种对称性的达成，也意味某种新趋势。现有均衡理论的概念、内涵和层次并不能解释全部的经济现象，均衡思想的内涵尚有待得到深入挖掘。有鉴于此，本文将从深入探悉均衡思想的更深内涵出发，从古典主义到新古典主义再到凯恩斯主义，追踪均衡思想的演化过程，旨在为均衡概念探究新的内涵并给各类经济主体在配置资源、经济行为合理性分析方面奠定新的均衡方式的思想基础。 不确定性和对称性是世界的两个基本性质，经济学应该从这两个角度出发，解决公平与效率的关系问题。在经济学的庞大分析框架中，均衡理论是最重要的栋梁。在宏观经济和微观经济中，均衡不仅是一种思想、思维方式，理论架构，而且是组织经济活动、配置经济资源、评价经济结构的行动指南。本文通过对均衡思想的演化过程进行梳理，发现了均衡理论的可扩展空间，并提出了一种新的均衡思想—异度均衡。 1.对称性、不确定性与均衡思想的演化 对称性是自然界高度进化的法则，否则向弱者、无辜者转移风险的倾向不会得到遏制，风险转移的后果不仅导致弱者、无辜者的灭绝，更会引发自然界整体系统的崩溃。同样地，人类社会中任何倡导公平和正义的法律、规则及道德无不强调着对称性原则。然而，知识尤其是信息的不确定性导致人类事务中反倒存在着大量非对称性现象，将风险转移给不同空间的不相干主体，将风险转移给未来等现象都是典型例子。可以说包括经济学在内的人类科学都是某种程度上试图弥补非对称性或纠正不平衡即追求均衡的不懈努力。 所谓均衡点正是事物不确定性表现的相对确定性表达。经济运行达到某种均衡时，常常说明了某种对称性的达成，也意味某种新趋势。虽然这一均衡很容易被打破：对称性更容易被非对称替代，“均衡点”很容易变成意味着趋势改变的“拐点”。 均衡思想的内涵尚有待得到深入挖掘。现有均衡理论的概念、内涵和层次并不能解释全部的经济现象。有鉴于此，本文将从深入探悉均衡思想的更深内涵出发，追踪均衡思想的演化过程，旨在为均衡概念探究新的内涵并给各类经济主体在配置资源、经济行为合理性分析方面奠定新的均衡方式的思想基础。 2.古典主义的均衡思想 亚当斯密用“看不见的手”描述了经济活动的不确定性本质，这是第一次均衡思想引入了经济分析，而这也成为古典经济学区别于旧的经济理论，进入“科学时代”的一个标志（Murray Milgate，1996）。但亚当斯密并没有真正提及过“均衡”，其均衡思想散见于他的名著《国富论》、《道德情操论》和其他论文之中，这位现代经济学的开山鼻祖用详尽、又略显干涩的语言表达了古典均衡概念的内涵，即“经济系统的引力中心”，指任何经济过程都有“自然趋近”的一种终极状态，经济系统任何时间都被吸引朝向经济运行的“自然条件”。虽然“自然条件”或“长期正常条件”代表了古典主义最初的“均衡概念”，但真正让“均衡”一词广泛传播的是穆勒（John Stuart Mill），他在《政治经济学》中对均衡进行了正式论述，开启了新古典主义均衡思想的扉页。 3.新古典主义的均衡思想 新古典主义均衡思想的创新之处在于将均衡层次深化为“一般均衡”和“局部均衡”，这两个概念实际上都包含了马歇尔（Marshall，1890）所言的“供求相等、市场出清”的这一核心内容，两者的区别在于研究范围、研究方法上的差别。“一般均衡”最为靠近斯密“自然条件”的内涵，而“局部均衡”则为“幻灯片式”比较静态分析提供了空间。 新古典主义的均衡本质上依旧是“静态的”，新古典经济学家在研究动态问题时只能简单地使用类似静态分析的方法，把一系列静态均衡串起来分析他们所谓的经济的动态（John F. Henry，1983）。萨缪尔森把静态向动态的转化称之为对应原理，即在比较静态学和动态学之间形式上存在一种密切的相互依赖的关系，但这种关系存在并不能让两者划上等号。从本质上看，之所以新古典均衡模型难以处理动态时间问题，是因为在这个模型中变量之间的相互依赖性不能用处于历史时间中的因果关系来描述。这种本质上的缺陷使得均衡思想在新古典主义贡献中依旧难以获得全面升华，而这一工作由凯恩斯主义延续。 4.凯恩斯主义的均衡思想 均衡思想发展至凯恩斯时代同样受到了这股冲力的巨大影响，走出新古典主义的“均衡”定式，不难发现凯恩斯主义的均衡思想是博大精深、蕴藏丰富的。某种意义上看，用“凯恩斯革命”来形容这种均衡理念的变化毫不为过。绝对均衡和相对均衡、静态均衡和动态均衡、主观均衡和客观均衡、短期均衡和长期均衡，这些均衡内涵的多维性扩大都可以追根溯源至凯恩斯的理论贡献。这种均衡思想的“凯恩斯革命”对经济学理论和宏观经济政策理念的深远影响是难以估量的。 凯恩斯的均衡思想包括逻辑清晰的两个层次：一是中间性均衡，以及“有限波动”的规律性；二是移动均衡，以及短期均衡和长期均衡的一致性。凯恩斯认为货币经济本身存在周期的波动，但是这种波动是有规则的。它既不会无限地繁荣，以致超过充分就业的限制；也不会无限地衰退，以致濒临经济崩溃的边缘。 凯恩斯的均衡思想打破了古典主义和新古典主义对均衡“静态性”、“客观性”、“绝对性”的拴结。“有限波动”意味着均衡可以是相对的，“移动均衡”意味着均衡可以是动态的，而“长期均衡”和“短期均衡”对预期的强调意味着均衡可以是主观的。凯恩斯在某种程度上颠覆了新古典的均衡观，而将凯恩斯均衡和新古典重新统一融入古典均衡的努力来自于非瓦尔拉斯均衡学派的理论贡献。 5.均衡分析理论 均衡分析（equilibrium analysis）在经济学中具有重要地位。均衡一般分为局部均衡和一般均衡。一般均衡理论是 1874 年法国经济学家瓦尔拉斯在他的《纯粹经济学要义》中创立的，他提出“完全竞争”的均衡条件下，出售一切生产要素的总收入和出售一切消费品的总收入必将相等。1890年，英国经济学家马歇尔在其代表作《经济学原理》中提出均衡价格论概念（典型的局部均衡），他指出当经济中各种对立的、变动着的力量处于一种力量相当、相对静止、不再变动的境界，就是均衡。 博弈论的创始人之一冯·诺依曼（John von Neumann，1928）认为，在一般的情况下，两人零和博弈总是存在“最大最小均衡”。但是，由于零和博弈的特殊性，它在社会科学中并没有普遍的应用价值。随后，纳什（Nash）在1950年到1953期间一方面明确提出了划分合作博弈与非合作博弈的标准，另一方面证明了非合作博弈中战略均衡的存在性。从此，纳什均衡成为管理和经济分析的重要概念。 然而，纳什均衡是以主体“唯利是图”为假定前提的，丢失了特定人文环境下的公平需求，这显然不能解释全部经济现象的本质。一般均衡的假设是建立在相对确定条件下的，似乎也不能全面解释不确性状态下的经济运行机制。 6.异度均衡的提出 通过以上国内外均衡理论的梳理，我们发现均衡理论的概念、内涵和外延尚有可扩展空间。客观来讲，评价当前的经济活动的合理性不仅限于当前其带来的经济效用，更应该将其对未来的影响纳入考量体系中。换句话说就是要预测未来波动所带来的收益与损耗的变化并纳入到当前的经济分析中去。一方面，可以观测到的当前是由过去的因决定了现在的果，就如同银行当期效益其实是上年业务发展汇总呈现出来的结果。另一方面，当前的经济波动也深刻地影响了未来。因此，在进行均衡理论研究时，要将过去、现在、未来看成一个统一的、一以贯之的过程，这样才是完整严密的研究逻辑。不确定性决定了经济活动的特质是跨时空区域的，鉴于此，我们需要将时间维度和空间维度纳入均衡研究体系中来，其中时间维度主要指时间曲线上的不确定性及波动，空间维度主要指空间变化下的机会成本，而公平尺度是时间和空间维度的综合考量。除了设定某种条件下的分析，凡是动态的分析就必须考虑“异度”即不同时间与空间之间的经济均衡问题。均衡理论的完善过程，不是新旧替代的过程，而是不同条件下，不同理论框架对经济现象的不同解释。 通过上述文献研究，我们明确地感觉到：目前为止的均衡理论和思想存在的缺陷是：虽然确认经济不确定性这个大前提下所有经济活动都是以波动的形式而存在的，但没有认真考虑这种波动对收益和损耗的量化关系。这个波动的过程包括了过去、现在和未来。过去和现在已经在一般均衡和纳什均衡的模型中得到了较为充分的表达。但未来及未来因波动而产生的收益、风险、公平、机会成本等变量因素没有得到充分考虑。 就均衡理论而言，在增加未来这个附有众多经济变量的元素后，事实上这就提出了新的均衡条件和算法的问题。这促使我们从理论上对均衡理论产生完善和补充的动因。也就是在一般均衡，纳什均衡的基础上建立第三类均衡的观念、方法、工具和一整套思想体系。我们把这一新的均衡关系叫做“异度均衡”。 本文撰写说明：本论文由朱小黄博士主笔，构建了整个论文的学术逻辑和写作内容以及基本观点。杨军博士提供了许多有益的思想并参与了论文的修改完善及建模的讨论，王丹研究员参与了各种具体问题的讨论和论文文本整理及数据的收集检验。孙伟研究员参与了整个研究过程并对本文所涉及的数学模型提出了有益的建议。蔡鑫博士在算法及模型支持上及场景的具体计量方面做了大量工作。 除此之外，在异度均衡问题的讨论过程中，林嵩教授、张光利博士、谭庆华博士有不少贡献。张微林博士和谢东平博士也提供了帮助。
京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群已经形成，且都列入国家战略，成为中国经济最具活力的三个增长极。但是，对中国来说，只有三个城市群、三个增长极，显然是不够的。特别对占据中国国土面积7成左右、人口近3成的西部地区来说，如果没有一个能够带动西部经济发展的城市群，是不完整的，也是很难实现区域经济协调发展的。 也正因为如此，在今年1月3日召开的中央财经委员会第六次会议上，习近平总书记指出，要推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。这也意味着，成渝地区双城经济圈建设也已上升为国家战略，成为推动西部地区发展的领头羊，成为中国新的城市群、增长极。 与其他三个城市群相比，中央对成渝城市群的要求，可能更高。一方面，希望将成渝经济圈打造成内陆开放战略高地，形成国际国内“双循环”的城市群格局；另一方面，要实现大保护，亦即不能再像过去那样采用破坏式发展，而是要保护式发展，继而形成保护与发展的“双循环”，相互促进、和谐共生，而不是相互对立、相互排斥。 实现“双循环”，是中央赋予成渝城市群的战略任务。内陆地区如何对外开放，不仅关系到成渝地区的未来，更关系到整个西部地区的未来。对盛誉城市群来说，肩负的任务就十分艰巨。要能够通过实践，找到一条适合内陆地区对外开放之路。一旦找到了这条路，对整个西部地区的发展将产生极其重要的作用，从而有效巩固全面小康成果，开启现代化之路新征程。很显然，内陆地区对外开放，不仅要对东部沿海地区企业和投资者等开放，要走向全国各地，更要对全球开放，要走向世界。因此，对成渝城市群来说，必须有创新的精神和探索的勇气，才能真正闯出一条新路，才能完成中央交给的任务，才能肩负起这项历史重任，才能对得起中央对成渝双城的信任。 实现“双循环”，是对成渝双城发展成绩的肯定。实际上，无论是成都还是重庆，近年来发展的势头都非常好，对外开放的步伐也非常大。以成都为例，已经落户的世界500强企业就有280多家，通往欧洲的班列也是越来越繁忙、越来越内容丰富多彩。尤其是产业发展，这几年成都和重庆的招商引资力度都非常大，引进的产业也都档次高、规模大、带动力强。因此，两地都呈现出外出劳动力返乡创业置业的良好态势。一旦成渝城市群步入到快速发展阶段，曾经的劳动力输出地，就有可能成为劳动力聚焦地、吸收地。所以，实现“双循环”，实际也是对过去一段时间成渝两地发展成果的肯定，是相信成渝双城能够完成成渝城市群的任务，能够让城市群在西部地区开花结果。 实现“双循环”，是对“蜀道难”的新的注释。“蜀道难，难以上青天”，古人的这番感慨，在今天的中国人看来，早就只能作为一句优美的诗作，而非现实的写照。因为，蜀道早就不难了，无论是交通还是通信，无论是企业还是居民，早就能够十分方便的超越蜀道，往返蜀道，赋予蜀道更多新的内涵。而“双循环”，更是要让蜀人知道，曾经的蜀道难，已经成为历史。不仅成为历史，而且蜀道正在通往世界各地，与世界各地建立越来越广泛、越来越密切的关系。而成渝城市群战略的提出，更会让成渝成为“蜀道易，易于跨世界”了。走在蜀道想世界、站在蜀地看世界，将成为所有蜀人、包括西部人民共同的心愿。 实现“双循环”，是对保护与发展共生的探索。围绕国内国际这个大循环，成渝城市群还有许多内循环、小循环。成渝双城如何循环，如何让亲兄弟成为一家亲，让两个大脑变成一个大脑，最终让西部很多大脑变成一个大脑，非常重要；如何让发展建立在保护之上，让保护紧跟发展，对成渝城市群是十分严峻的考验。过去那种大开发式发展，显然已经不行，而要保护式发展，这也是一个循环，而且是大循环；产业规划与企业布局的循环、大城市与小城市的协同、城市与农村的协调，等等，也都是一个个的循环，能够真正循环起来，也很重要。所以，对成渝城市群来说，实现“双循环”是必须达到的目标，又是一个需要付出巨大努力才能实现的目标。要让成渝城市群成为不同于其他三个城市群的公园化城市群、氧吧式城市群、休闲式城市群。 围绕“双循环”，成渝地区如何才能全面融入、全身心投入，那就是按照中央提出的使成渝地区成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，助推高质量发展。因此，在推动城市群建设中，一定要有成果共享、经验共享、资源共享的共享理念，要善于加强合作、强化协作，要主动融入“双循环”，讲好“双城记”，多释放正能量，多增添新动力，从而使“两个大脑”变成一个大脑，多个大脑融为一个大脑，成为“最强大脑”。要在招商引资、人才引进、创新发展等方面，要确立城市群一条心的理念，防止恶性竞争。总之，要通过实现“双循环”、讲好“双城记”，让成渝城市群无愧于时代、无愧于人民、无愧于中央的信任。
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