林振兴 发自北京 7月，北京进入三伏天，大宗商办交易市场似乎也现出一丝升温迹象。 据获悉，鹏润集团于上月正式将北京悦秀城项目出售予颢腾投资(SDP Investment)与外资的联合体。打开颢腾投资的官方网站，也已将悦秀大厦增加至“投资组合”一览。 此次接盘侠之一的颢腾投资，曾于2019年首次在北京商办市场上赚足外界的眼球。 去年3月28日，颢腾投资与啟城投资对外宣布，两家机构共同联合境外机构投资者斥资57.2亿元，对位于北京中关村核心区的地标性建筑鼎好大厦项目完成了战略性收购。 （一）孙氏兄弟 接连在北京收购商用物业的颢腾投资，是一家怎样的投资机构？ 获悉，颢腾投资由美国华平原亚洲房地产主管迟淼于2017年12月发起创立，注册资本760万美元，并由颢腾（香港）控股有限公司和宁波梅山保税港区颢腾投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“宁波梅山颢腾投资”）分别持股60%和40%，专注于收购、开发、运营中国一线城市高品质办公、商业及物流地产项目。 穿透股权可知，颢腾投资的二股东宁波梅山颢腾投资由孙慰庭、汪洋和王子昂分别持股70%、15%和15%。其中，汪洋和王子昂分别为颢腾投资的法务副总裁和财务总监。 而孙慰庭并未在颢腾投资任职，却持有其28%股份，可见其身份的特殊性。 获悉，孙慰庭担任了21家公司的法人代表，并且对外投资了6家企业，除去宁波梅山颢腾投资，还包括上海悦宜创业投资有限公司、上海奕开投资管理有限公司、上海铭桓网络科技发展中心（有限合伙）、宜新（成都）企业管理咨询有限公司和杭州钰嵘装饰设计有限公司。 其中，后两家企业（宜新企业管理和钰嵘装饰设计）中闪现了“孙冬平”的名字。 创投圈人士表示，孙冬平和孙慰庭为表兄弟关系，更巧合的是，颢腾投资(SDP Investment)英文缩写正是由孙东平拼音的首字母组成。 孙冬平为何人？ 他是东久中国的董事长兼首席执行官，也是易商红木的创始人之一，是物流地产界响当当的大佬。2011年，沈晋初、孙东平和在中国PE界声名赫赫的美国华平投资一起创办了“益商”，后更名为“易商”。 而东久中国则由华平和孙冬平于2014年共同投资创建，致力于总部园区和现代化工业园区的投资、开发、建设及运营，旨在打造中国最大的总部园区及产业基础设施综合服务平台。 眼下，颢腾投资搭上“华平、东久”的资源顺风车，在一个成熟、有据可循的轨道上行驶，因此发展得风生水起。 据知情人士透露，孙冬平还在紧锣密鼓考察北京一宗金额很大且很有名的烂尾项目，很有可能在今年内成交。 （二）创始人迟淼 由于颢腾投资的大股东为一家境外企业，目前除了看不出孙冬平的具体持股比例，连创始人迟淼的持股数额也未可知。但孙、迟二人存在密切交集，共同投资了太仓辉阳商贸物流有限公司。 迟淼48岁，加拿大国籍，美国芝加哥大学商学院工商管理硕士学位及大连铁道学院学士学位，他拥有一份令外界羡慕的履历。 2005年，迟淼加入美国华平投资集团，在华平期间投资项目股本金超30亿美元。他还曾任上海士邦魏理仕公司投资经理，美国ＲＥＳＩＤＣＯ公司商业投资分析师及中国安达集团投资经理，在商业连锁机构领域具有丰富的投资和管理经验。 除在华平投资任职以外，迟淼还曾担任红星美凯龙国际家居连锁机构董事、七天连锁酒店集团、上海中凯房地产开发管理有限公司和中兴商业董事。 而今，迟淼现任颢腾投资首席执行官，同时也是酉金资本创始人，酉金资本是一家专注于投资成长型企业的私募股权基金。此外，孙慰庭也持有深圳酉宸投资中心（有限合伙）（所属酉金资本）34.4494%股份。 今年以来，受疫情下包括写字楼、购物中心、酒店在内的地产行业大宗商业物业经营普遍陷入低谷影响。CBRE报告显示，2020年第二季度，北京达成九笔大宗交易，交易总额仅达108.3亿元人民币，环比下降46%；上半年大宗交易总额为309.8亿元，同比下降24%。 为何颢腾投资要在此时“抄底“北京悦秀城？ 颢腾投资的资本市场董事总经理李嘉琳曾表示，市场低迷的时候，也许也是我们更好进军的时候，因为市场低迷的时候才是更有机会的时候。 而对于标的选择方面，颢腾投资受限于公司策略和资本对其要求，只看上海和北京，因为两个城市的流动性好。“相比上海来说，北京对颢腾投资而言是更有机会的城市，因为上海的资产价格略微有一些高，肯定是北京的写字楼更胜于上海一筹。” 李嘉琳认为。
按语 人类不喜欢不确定性，希望一切都是确定的，但在现实生活中，不确定性无处不在，人们的决策基本都是在不确定性的条件下做出的。因此经济学的一个重要作用就是对不确定性进行管理，事实上，所有的社会管理活动都可以归结为对不确定性引发的风险进行管理。而风险管理的重要前提是对事物拐点的把握，事物未来的不确定性状况总是充满转折即拐点，拐点代表作新趋势的转折处，经济学家的任务之一是寻找各种事物发展规律的拐点，从而预测未来的趋势。异度均衡理论赋予了风险管理及拐点研究新的内涵，引入了空间维度的机会成本以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。 世界充满不确定性。人们都已经在实际行为上学会了如何适应不确定性的环境而有效生存，学会了面对不确定性而做出选择和取舍。社会已经在教育、发展规划、技术应用等方面对不确定性做出安排，并创造出天气预报、保险机构、地震防灾、应急预案，甚至银行贷款拨备等机制来适应或补偿不确定性损耗的影响。 追求确定性的预期或是拥抱不确定性，是基于两种不同的哲学思想和逻辑思维方式的两种生存方式。承认不确定性并在不确定性的环境中建立社会治理规则与企图建设一个确定的生存环境是两种不同的逻辑。如果有经济学家号称准确预测了某次经济危机或股市涨跌，那其实并不是真的经济学家。因为经济运行的不确定性决定了虽然可以计量出某种状态，却不可能给出某种具体确定的答案。 1.经济不确定性原理 经济学的发展，从思想背景上考察，就是从古典的追求确定性向现代的拥抱不确定性的转换。在确定条件下的最优化理性决策很容易解释，但不确定条件下的决策经济原理如何这是一个普适性问题，但回答起来却不容易。 现代经济过程可以看成是一个心理与行为的博弈过程，是一种以不确定性为条件的社会活动。经济活动就是在不确定性中进行当前与未来、此地与异地、此时与它时之间的收益与损耗、有利与不利的取舍。 经济不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果。或者说，只要经济行为者一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。经济学中关于风险管理的概念，指经济主体对于未来的经济状况（尤其是收益和损失）的分布范围和状态不能确知。只能利用数据对现状和未来作某种程度的表达，通过计量模型和工具寻找最接近真实的计算结果，用以指导人们对现状的理解和对未来的预判。 不确定性可以分为可计量和不可计量两类，所谓现代风险管理理论就是对可计量不确定性现象的研究和计算。在经济学领域，奈特（Knight）首次区分了风险与不确定性。奈特说可测量的不确定性才是风险，才能进行管理。如果一切都可测，在完全竞争的市场里，企业家是不能获利的，奈特的答案是利润来自不可测的部分，来自不确定性，就像是风吹落叶一样，总有几片出乎意外。因此，不确定性才是收益的来源。 2.风险管理与蒙格斯拐点 在不确定性的处理上，人类采取了理性的姿态：对不可计量的不确定性事件如地震一类的自然灾害，主要是进行事后管理，提高对后果的承受能力。在经济核算中把此类支出列为非预期损失，是对损失均值和预期损失的偏离，所以一旦发生就应冲销资本。不属于本论文深入研究的范畴。而对可计量的不确定性则利用数据和数学模型进行测算，并进行降低这些损失的管理。前者寄托运气和人类经验智慧积累，后者则可以通过定量分析得到控制。现代风险管理研究的本质就是对可计量的不确定性进行分类和计量管理的理论。 在不确定性研究中，数学模型表示了不确定变化的规律，而经济学的出发点则是确定这些变化的收益或损失的程度应该如何定义或在事先的投资预测中确定是否能够承受损耗。在这样的意义上，我们把风险管理的原理提炼成某种经济学分析的原理也就顺理成章了。 实际上风险管理所指向的是风险成本，即未来由于不确定性所掩盖的很大概率上可能会出现的风险损失。 没有收益当然不用承担风险，收益与风险总是相伴而生。经营的目标不是消灭风险，而是衡量计算收益能否覆盖风险，从而进行取舍。现实中不存在“零风险”，而没有收益各种经济行为终将失去最终动力。因此，风控和监管不是为了把所谓的“不好的”交易堵死，而是为了更好地利用不确定性促进市场交易实现收益，这是市场的本质。 我们在经济拐点的研究中，希望用蒙格斯拐点这一概念来表达从不确定性出发借用风险计量的方法预判未来趋势的新的经济观察角度，形成新的经济研究的体系。其逻辑顺序是：因为不确定性，所以风险是客观存在，而且是可计量的，世界上所有的事物都存在正面与负面作用共存的发展规律，也就是悖论的存在。找到正负两面的均衡点就是解悖，一旦经济事物的总收益和总损耗的平衡关系被打破，经济事物就会沿着某种趋势的方向发展，并达成新的均衡。代表某种新的趋势的转折处，存在着经济发展的拐点，即数学曲线上的某个点，在经济学上，可以依据这个拐点，预警未来的某些发展趋势。 蒙格斯拐点与一般经济学中的抛物状曲线中的顶点或低点不同，它是一个事物发展曲线中任意一点，我们要寻找的是其中有着重要状态意义的点。可能是最优点，也可能是最差点。这也许是经济学研究的一种新思维和新方法。 蒙格斯拐点依靠经济学基础理论认知和其它理论如风险理论、行为科学、法学、社会学等构成理论逻辑，作为建模计算的思想基础。 蒙格斯拐点研究是经济现象的预判研究。通过观察不难发现，有大量的经济现象可以通过计算找到其发展阶段变化的“拐点”，从而指导市场和市场策略的方向。如系统性风险是怎样发生量变、质变从分散走向集中的？整个经济体或某个经济部门或行业在债务上的扩张对其发展有利的边界在哪里？贫富差距的安全阈值是多少？等等。 拐点计量依据计量经济学的原理方法，依据理论逻辑形成函数关系并建立模型。所以拐点可以看作是一种规律性经济现象，实证性寻找或发现某些拐点，可用以解释过去的经济现象，预判未来的经济发展趋势。我们说某一个点是拐点时，是指一个复杂判断下状态的表达。 拐点不是全部却携带了全部，是复杂问题的简单化处理，宏观趋势的微观观察。搞清楚拐点的意义和它前后的趋势，整个研究才有清楚的框架和标准，在指导经济实务上也更有意义。 3.从蒙格斯拐点到异度均衡 均衡理论在拐点研究中得到充分运用。拐点不是终点，是某种客观存在的均衡被打破之后，经济发展新趋势的启始点，是新的均衡关系形成之前的某种趋势性的非均衡点。 蒙格斯拐点的出发点是认为事物都存在量变到质变，渐变到突变的过程，因此描述的是一个事物发展的过程，在过程中观察变化。 寻找事物拐点的过程总是在计量收益与风险之间的关系，确定一个最佳状态的拐点，过了拐点，风险成本会越来越大于风险收益，事情的性质就发生了变化，这是蒙格斯拐点所表达的主要含义。所以拐点就是对未来不确定性的展望和风险预警。拐点研究就是对事物不确定性的特殊形式的研究，既是一个深刻的经济学问题，也是一个社会学问题，同时也是对未来风险成本的预测。 蒙格斯拐点理论总是认为事物进展都有收益的一面也有损耗的一面，许多因素有正面作用也有负面作用，拐点要研究事物中的正面因素与负面因素的关系。短期的好（收益）可能是长期的不妥（风险）这是一个定律，也是一个陷阱。统计分析容易落入这个陷阱，而拐点分析要考量未来的风险损耗，有利于规避这个陷阱。 因此，当我们站在未来向当前提问时，绕不开风险成本这个陷阱。当我们站在整个宏观经济的角度来看风险时，发现未来不确定及波动所带来的风险，不仅仅形成了风险管理中的风险成本，亦带来了公平和效率的经济学问题和伦理评价。异度均衡的“均衡”不局限于传统风险管理意义上的收益和风险的对称性，还包括空间维度的机会成本，以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。
编者按：他们是中国物业的领军者，他们是美好生活的创造者。2020年，推出对话物业CEO系列，聆听他们讲述新时代下的新思想、新模式和新战略。本期【见地】对话嘉宾：四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司董事长姚敏先生。 撰文丨银涛 出品丨 勇者无惧，行者无疆。 蓝光嘉宝服务是四川第一家本土上市的物业公司，登陆香港上市不到一年时间，有望在今年8月份完成系列工商变更和并表后，进驻超70余个城市，在管超500个项目，签约项目近1000个。 摩根大通、中信里昂、银河国际、农银国际、华泰金融、国盛证券、安信国际等多家金融机构给予蓝光嘉宝服务“买入”评级。 近日，独家采访四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司董事长姚敏先生，对于蓝光嘉宝服务是如何实现和保证发展的强劲动力，一探究竟。 新起点：“嘉宝模式”拆解 “上市是开始。”姚敏思虑长远。 对接资本市场后，蓝光嘉宝服务踏上了企业发展的新征程，在国际资本市场上提升了品牌影响力。同时，以资本市场的视角重新审视企业的战略和发展规划，全新的战略布局、人才结构调整、数字化软硬件配套，匹配面向未来的发展目标。 姚敏认为蓝光嘉宝服务追求的是回归物业本质，做好服务。然后借力资本市场，实现有质量的规模化高速发展。“我们在把握好行业机会、制定企业发展战略、按照自身节奏有序推进逐步将公司做强做大的同时，通过收并购，也在为中小型物业企业的转型赋能，从而推动整个行业的优势资源集中、发展提速。” 他详细拆解了“嘉宝模式”：在资本催化下，管理规模成为当前物业企业做大价值的关键要素。依托“A+H”双资本平台优势，蓝光嘉宝服务只有快速抢占市场、赢得规模的大幅增长，才能有效提升资本市场影响力，从而推动“A+H”产业共同体整体价值的上升，实现以经营价值助推资本价值的良性循环。今年上半年，蓝光嘉宝服务实现收并购8家物业管理服务公司，新增签约面积达2055万平方米，逐步向资本市场兑现业绩和预期。“分阶段持续发展，嘉宝将再上一个台阶。”姚敏带领蓝光嘉宝服务，坚持做最好的自己。 更为难得的是，蓝光嘉宝服务不依赖于母公司“输血”，为蓝光旗下物业提供物管服务的收入比例在逐年下降，而从2016年到2019年，为第三方提供物业管理服务的收入占比从15%持续上升至47.6%；管理面积由2016年末的约540万㎡增长至2019年末的4261.1万㎡，复合年增长率为99%，快于同期来自母公司的管理面积增速。 多赛道：纵深多业态物业 蓝光嘉宝服务成立之初就全面承接集团开发的商业项目，商业运营管理是其擅长的领域。伴随地产集团战略转型，蓝光嘉宝服务于2006年正式进入住宅物业管理领域，住宅业态也逐渐成长为蓝光嘉宝服务的核心市场。 “多业态物业管理是蓝光嘉宝服务未来拓展的方向。”姚敏站位高远，运筹帷幄。 近期，蓝光嘉宝服务先后成功签约了高速交通、医院、俱乐部等专案，包括嘉通高速嘉绍段和杭浦段、苏州市相城区第三人民医院、湖北黄鹤楼马业马术俱乐部。通过寻找内在属性、成长基因、奋斗精神与蓝光嘉宝服务高度契合的企业进行股权合作，不仅实现了市场扩张能力的增强，而且形成了多物业形态的管理运营格局。 “通过政府购买物业服务的多业态市场正在呈现，包括城乡环卫、城市保洁，城市公共空间、公共设施等的物业服务，我们也在寻求机会。”今年6月与蓝光嘉宝服务成立合资公司的安徽明光市嘉恒置业系，拥有公园、地铁站、博物馆、车站、经济开发区、工业园区等丰富业态的优质企业，这也意味着蓝光嘉宝服务未来在聚焦住宅细分市场领域的同时，将在城市运营服务方面有更多可能。 “现在传统物业服务的边界已经被重新定义。”姚敏精准判断行业发展态势，表示虽然蓝光嘉宝服务目前以住宅业态为主，也会涉及多业态物业管理，包括商业、医院、学校、产业园区等。 蓝光嘉宝服务充分利用上市带来的资金补充和品牌效应，实现极强的市场外拓，以及快速的赛道站位，为后期持续性发展奠定了坚实的基础。 高配速：三大业务稳增长 蓝光嘉宝服务主营业务聚焦物业管理服务、咨询服务、社区增值服务三大板块。早在2007年蓝光嘉宝服务就提出——以物业服务为原点，纵向延伸产业链价值，横向整合客户资源。“实际上就是跳出物业看物业，以实现物业服务价值为基础，把物业边界扩大，基于上游地产如何创造更好的价值。”姚敏总结到。 通过一系列的市场拓展、母公司转化管理面积和收并购，2019年蓝光嘉宝服务的物业管理服务收益累计约11.4亿，占全部收入的54%，较2018年同比增长约26.6%。 基于地产前端从拿地开始，物业前期介入进行项目规划、产品体验、设备选评的建议；在项目营销阶段和交付阶段，进行售前中后一体化服务，衍生地产产业链价值。2019年蓝光嘉宝服务咨询业务收入累计约5.1亿元，占全部收入的24%，较2018年的占比提升了121%。 在业主消费升级的需求下，致力于让业主的生活方式更加智能化、便捷化的蓝光嘉宝服务，凭借空间运营、房屋经纪、生活服务等多样化的其他增值服务，2019年全年收入累计约4.5亿元，较2018年同比增加34.9%。占全部收入的22%，处于行业领先水平。 蓝光嘉宝服务在三大业务板块交出亮眼的成绩单，而三条业务线的协同发展助力公司实现多元化的收入提升，并捕捉行业新机遇。 强战力：完善人才基因 在这个充满机遇与挑战的时代，人才，已成为企业赢得市场与未来的核心因素。上市后战略版图的急剧扩大，也刺激蓝光嘉宝服务把人才作为公司的生命线来抓，让人才成为组织发展的引擎。 2020年，面对新资本市场的挑战和机遇，蓝光嘉宝服务积极补充新生血液，聚焦核心领导班子升级、打造投资铁军、建设资本引领与数字科技引领能力，目前已经引入具备优秀行业与专业背景的副董事长、资本联席总裁等高量级领军人才，同时近百名投资铁军厉兵秣马，资本、数字科技、经营管理等核心骨干阵容齐整、蓄势待发。 “我们坚持人才先行战略，通过蓝光嘉宝管理学院的外引内培，不断强化团队作战能力，确保人才支撑扎实落实到经营环节的痛点上，实现对经营的快速响应。” 姚敏介绍，在规模快速发展的当下，蓝光嘉宝服务需要大量认同嘉宝文化、熟悉嘉宝经营管理模式、敢打敢拼敢有承担、来即能战的人才来支撑发展。在此背景之下，蓝光嘉宝管理学院加强内生性人才选拔和培养，在原有的“领航班”、“护航班”、“启航班”三大专班基础上，开设城市总经理培训计划，通过高强度、专业化、系统性的培养策略，让储备城市总经理实现快速成长，以期在后期项目落地后能实现快速衔接，使这批人才优先获得任职实战的机会，进驻公司市场化拓展的各大城市项目群全面主持工作，成为新城市业务开展的核心动能。 通过可持续性的人才机制搭建，外部人才引进+内部战略人才池储备双管齐下，蓝光嘉宝服务人才计划的层层推进，好比一套组合拳形成合力，以此作为结构稳健的、可持续发展的人才战略。 精装备：数字科技化 “物业管理场景碎片化、项目分散，如何实现每一个经营单元的人、财、物可控，是行业发展的关键。”姚敏认为有效的解决措施是通过数字科技化来解决规模化发展下的标准化及管理效率问题。资本市场助力物业行业集中度的提升实现规模化发展，而数字科技化则是行业发展的精良装备。 2019年，蓝光嘉宝服务正式携手商汤科技，在图像及视频智能分析、物业特定场景AI算法训练等方面进行落地和提升，从而使得一些标准化的物业服务可以通过AI技术实现；从2018年开始，蓝光嘉宝服务通过ECM系统和智能人居平台，实现构建智慧社区的能力，其核心就是用高度的信息化和大数据平台，使传统物业服务互联网化、平台化、数字化；而智能化停车场、智能巡检、嘉宝生活家APP等系统功能，在提升服务水平和服务效率的同时，提升管理效能，降低人力成本，并增强了业主在更加高效便捷的智能生活中的体验感。 蓝光嘉宝服务先行的数字科技化战略带来了物业行业服务模式、经营模式、管理模式的革新，进而反哺规模化的进一步提升。 姚敏在物管行业潜行二十余年，一谈到物业本身，就神采奕奕。特别是蓝光嘉宝服务成立初期，他常常冲在一线解决问题，身体力行，事无巨细为客户解决问题、满足需求，“客户满意是我们的第一目标。”姚敏认为物业服务是发展的原点，“原始的物业形式被认为很简单，但事实上把简单的事情做好的企业也不多。” 今年上半年蓝光嘉宝服务市值突破百亿，金融机构给予目前最高目标价为88.9港元。快速发展成果受到资本市场的认可，姚敏依然谦逊：“蓝光嘉宝服务需要拼命奔跑才能稳住在行业中的位次。” 蓝光嘉宝服务奔跑在路上，成为资本市场最具投资价值的公司之一，成为值得业主信赖和尊重的公司之一，是姚敏的目标。未来的蓝光嘉宝服务，将是具有现代服务业特征的一流物管企业。
摘要 【李迅雷：A股结构性牛市仍在延续 传统产业要选龙头】传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色、化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 全球经济下行不是问题， 结构失衡才是问题 1、疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势 全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐。美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，疫情持续时间更加变得遥遥无期。 所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。 (1)美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中 我们在今年2月3日，也就是股市开市的第一天，发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》的报告，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我国现在累计确诊人数还接近8.8万这个数；同时，我们也预测到中国复工潮不会带来疫情第二波、海外疫情会失控等。 总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，即对于中国国内的疫情，海外疫情的预测还是比较准确。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相当于中国累积到今天的确诊人数的数量。 这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。到目前为止，全球累计确诊人数超过了1700多万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。 (2)全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷 2、资本逐利的力量：全球化仍是大趋势 但我还是认为全球化是一个大趋势。总书记前不久在企业家座谈会上，强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素流动、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人力资本追求更高薪酬的需求，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，但这是一个短暂现象。 从过去40年看，中国是全球化最大受益者，因为中国人多自然资源少，只有在为全球产业资本提供劳动力的过程中，靠为全球消费者打工，获得辛苦收入。在当前贸易摩擦和国际纠纷加大这个过程当中，我们更要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。 3、超发货币和政府加杠杆必然会加大债务风险 现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币的贬值而担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、实行零利率政策，以及大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。 当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙等，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。 我之所以强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。 这些问题对于我们以消费主导的经济结构是不利的，因为消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题长期存在的危害。结构性扭曲导致全球经济步入到一个低增长、高振荡的态势当中。 全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。 那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的困惑之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。 今年政策执行“下限”： 底线思维下的“六保” 1、上半年经济基本分析：存量经济特征日渐明显 在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。 在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是经济能否转型升级。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济下，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有指导意义。 整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”看，虽然前两驾马车(即投资和消费)都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。 在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。 从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：下半年经济会进入增长平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，下半年大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。 从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，即品质、安全和品牌 。 出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。若剔除这些产品，则6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球二季度后都在遭遇疫情，中国二季度后复工复产比较顺利，达产率较高，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。 2、2020年CPI:通胀、滞涨还是通缩？ 大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，但产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。 负的产出缺口就不支持通胀上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法让CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是超发的货币没有能够提供给普通居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。 3、财政政策积极偏稳健，货币政策稳健偏积极 (1)财政政策：力度强于前两年 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。 (2)广义赤字提升，但比起2016年仍低 我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。 美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，因为我国的财政举债的能力还是挺大的，即我国政府拥有各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的巨大净资产，规模超过80多万亿，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。 (3)稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性 货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，上半年降息幅度还是明显的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，确实不好说，所以我觉得今后应该还有可能继续降准降息。 (4)货币政策：中长期来看没有收紧 从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。 (5)去年政策偏重“稳中求进” 今年政策偏重“底线思维” 对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现翻番的发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生严重失业现象，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。 改革才能解决根本问题 ——疫情促进改革 1、改革驱动：三大部门改革以改善结构 应对此次疫情，我国与发达经济体相比，在举措上，除了货币、财政政策类似外，有一个明显区别的地方，即通过改革去解决经济结构问题。但是对我国而言，疫情则进一步推动改革、倒逼改革。 那么，改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。 哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，两会之后，这些举措也都在加快落地。 有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但2019年的财政收入中有一部分收入是大幅上升的，就是非税收入，非税收入的主要来源是国有企业上缴的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模目标的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲改革的目标是非常明晰的。 (2)改革驱动：深化要素市场化配置改革 但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。 (3)壮大多层次资本市场，改革促发展 要素市场改革涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以金融市场为例，金融市场也是作为一个要素的交易市场，2019年开始进行注册制的试点，当前的目标是进一步完善多层次的资本市场，加大对外开放的力度——这些举措也是要素市场改革的一部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。 今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人期盼全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，这是资本市场的一大亮点。 存量经济下的投资机会 大多是结构性的 1、投资的逻辑因时而变 从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。 我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。 在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》和《温州人的“一带一路”》，温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，进入产业资本，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产和金融，变成金融资本，从人力资本演进到金融资本逻辑是非常明晰。在短缺经济时代，货币发行的主要是表现为通货膨胀。 2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。那时虽然钱少，但是好资产多。如2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在高速增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候，很多资产都盘活了，作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，2006年，M2只有35万亿，现在M2达到213万亿，所以在这个时候的话，你只要敢加杠杆，那就可以获得超额收益。 此后，随着货币的持续超发，如今早已进入到一个货币泛滥、好资产少的时代，2017年以后，可称之为资产荒的时代，即优质资产化的时代。我在2018年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。即你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。 2、大类资产配置：增量资产将流向权益、基金、债券 从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大类资产配置方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。 3、七十年代以来全球进入纸币泛滥的时代：黄金的投资与避险属性 需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球不仅面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。 最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨，突破历史新高。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，美国的黄金的涨幅是超过美股(不算分红)的，而股票的涨幅超过房地产。下图中，美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，而且美国零利率、日欧负利率，在此阶段，配置黄金应该是没有错。 3、大宗商品：机会有但不大 第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如疫情导致全球主要矿产国家生产中断，如铜、铁矿石、粗钢等价格上涨，但用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0增速，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会整体并不大。 4、房地产进入后周期 至于房地产，我前面也讲到了，下面这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿美元， 接近GDP的体量5倍，跟我们国家居民的收入水平相比的话也是不相称的，所以存在估值偏高的嫌疑，这也是今年来我国各地坚决执行房住不炒、严格控制房价的原因 。 当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某些城市集中的话，那么这些城市的房地产投资还是会有相对多的机会。 具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于从东到西的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净流入85万以外，江苏人口净流入了2.5万，安徽净流入了4.5万，说明从整个长江角来讲，只有杭州湾湾区是足够亮丽的。浙江净流入的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。 广东经济也是分化的。广东是中国GDP规模第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。广东其他城市的人口基本不变或是流出的，广东的粤西、粤北、粤南都偏落后，同珠三角的差距是很大的。 长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产投资应该是有一个指导的作用。 但是，与权益资产或黄金相比，房地产的风险收益比不相匹配，而且在居民家庭中的占比过高，未来五年看，减持应该是大方向。 5、债券很难走熊，利率震荡下行 在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。 6、人民币：未来有望成为全球第三大国际货币 对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。过去大家担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即中国是全球制造业的最大国家，是全球第二大经济体，也是全球外汇储备最多的国家。而俄罗斯、巴西、印度、南非等都不具备三个方面中的任何一个。 我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。作为国际支付货币或储备货币，人民币的占比目前只有2%左右，但我国GDP的全球占比超过16%。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，将来的全球资产配置，外资应该会看重人民币资产。 A股市场：结构性牛市仍在延续 最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，起步于2017年，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。如美国二季度GDP同比降幅9.5%，可居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，所以特朗普补贴给居民的很多钱也流向股市。 A股市场也有类似的情况，上半年消费增速下降11.4%，居民收入减少1.3%，即居民消费减少比收入减少了10个百分点，故储蓄率上升，增量资金持续进入到的A股市场。同时，美元指数下行，外资也流向中国。所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新的增量。 就整个A股市场的估值水平来讲，目前并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业的估值水平提升比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。 传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色、化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，所谓大市值是指500亿美元以上市值的，黄线是指市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线是指大市值股票数量的占比，占比上升到20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，大市值的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。 总体而言，在疫情背景之下，股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。如在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。 第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。 第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，小市值股票、绩差股的表现很好，因为那个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强，尾部会越来越弱。 同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，美国对于中国的指责颇多，对中国采取的无理举措。我们一定要考虑到包括疫情在内的中国的外部环境没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，贸易摩擦、意识形态对立及疫情等还没有结束，也不排除在未来西方国家可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要警惕的。 第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较幼稚的。我觉得，目前的监管比以前更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，违规成本大幅上升，有利于资本市场优胜劣汰。同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。 回顾历史，从上世纪二三十年代到现在，其实都是一样规律：当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。 2017年到现在，尽管经济增速下行、外部环境变化莫测，但A股指数的表现要强于经济，而且，公募基金的业绩大幅跑赢市场，尤其这两年公募基金经理的业绩中位数维持的30%以上——这并不正常，也不可持续，需要引起大家的警惕。 今年以来，偏股型公募基金发行规模估计超过2015年，属历史高位，这实际上也带来了基金重仓股的不断自我强化过程，虽与2017年前散户炒概念、题材这些马上可以证伪的逻辑不同，但也有异曲同工之处。在任何时候，我们都要相信逻辑，不要幻想奇迹。未来的世界，不确定性在增加，风险因素在增长，纵然有机会，估计也是结构性的。
摘要： 政治局会议召开，政策落地，是喜是忧？双循环、跨周期、统筹发展和安全、新型举国体制，政策在勾画新蓝图，市场会如何反应？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观 特朗普再次展现出自己擅长的“交易的艺术”——极限施压TikTok。打压TikTok出于多重目的：于自己，为大选制造舆论吸引眼球，塑造强人总统形象，缩小自己和拜登的支持率差距；于美国政府，体现了美国政界对于中国应用程序可能影响美国舆论的能力恐惧；于硅谷科技公司，与特朗普有潜在政治利益关联的Facebook直接受益。此事本身对于资本市场的影响不大，但再次提示我们，随着大选临近，中美关系可能成为特朗普试图影响选情的重要工具，宏观风险将会上升。 另一方面，美国疫情二次扩散和部分地区复工暂停后，经济复苏出现停滞，7月ADP新增就业人数远不及预期。因此财政饱和式救援就成了兜底美股基本面风险的重要政策，和美联储超宽松货币政策一起构成了美股泡沫市场的信仰基础，但目前两党就后续财政刺激计划的规模和细节仍然争执不下。市场已经定价了约1万亿美元左右的新一轮财政计划，如果计划落空，将对美股构成重大利空。另外，600美元/周的联邦失业补助已经于7月底到期，失业救济金补助是疫情期间美国居民消费支出的重要支撑，如果失业补助停止，对消费复苏也将形成冲击。 中国7月PMI整体超预期，制造业供需两升，进出口表现较好，新出口订单指数创下2月以来新高，海外疫后需求正在回归正规，内需基本持平6月，非制造业复苏仍然以建筑业拉动为主。值得注意的是供给和需求的复苏差异较大，投资和消费的复苏差异较大，大企业和中小企业的复苏差异较大，就业和生产的复苏差异较大，不平衡恢复是下半年国内经济快速复苏的主要约束。 7月政治局会议没有释放太多有关短期政策方向和概率的增量信息，更多是对过去几个月在基本面、政策等方面已经出现的变化的一种确认。货币政策没有释放出短期进一步收紧和重新放松的明确概率，下半年对政策取向的前瞻要更多以基本面形势的变化为基础。 资产配置方面，8月宏观风险上升，但权益市场情绪仍然较高，预计指数大幅震荡，大盘股的风险溢价处于中低水平，均衡配置成长价值。债券市场的期限利差和信用溢价处于中低水平，流动性溢价较低，配置上偏向于短久期高评级信用债，可适度加杠杆。大宗商品仍然遵循金融属性大于工业属性的特点，低配原油，标配黑色和有色，高配黄金。 策略 1）科技板块在7月15日业绩预告截止日之前，整体表现不错，但是随着业绩预告利好短期兑现、中芯国际上市利好兑现、科创板解禁短期压力，导致7月下半月科技板块整体跑输较多，只有军工一枝独秀。 2）向前看，8月科技板块有望借助中报窗口期，走出7月的颓势。 3）从已经发布的中报预告来看，科技板块表现较为突出，根据日历效应，科技板块的估值切换也往往是在8月业绩窗口期提前上演。 推荐方向： 1）在7月的18大科技细分行业跟踪月报中，我们新增了对军工的推荐，而随后军工也成为7月科技中最亮眼的板块。不得不承认，短期军工的快速上涨有部分风险偏好提升和主题事件催化的贡献。但是，在国内大循环为主的基调中，优质上游企业的业绩已经开始抬升，可验证和可跟踪性都更强，是支撑军工机会长期化的重要基石，后续继续看好军工的主线。 2）中报和三季报指引的窗口期，关注当前景气度较高的科技细分赛道：消费电子、半导体、5g和数据中心、游戏等。 3）国内大循环的长期维度：看好国产化替代的三大主线——军工、信创、半导体设备。 固收 上周政治局会议给出很明确的信号，变化是确定的。 在变化中有两点需要强调：首先从历史来看，逆周期过程中出现这样比较明确表述上的变化并不多见，前几轮的变化对应政策的周期性拐点，其背景是GDP基本在政策目标底线之上或者是在潜在增速附近，比如2009年二季度GDP是7.9，2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7，紧接着四季度就是6.8。假如说今年经济潜在增速还在5-6这个水平，3.2毫无疑问是偏低的。 其次，我们看到政策表述虽然有变化，但是有几个关键词也有延续，从2018年的7月底政治局会议所提的“六稳”，到今年所提的“六保”，在上周的政治局会议中对还是继续突出强调。 这样的组合对债市意味着什么？ 类似于降准降息这样增量货币投放基本上概率很低，整个长端利率空间往下越来越窄。现在问题就是利率往上是不是等于完全打开一个大熊市的空间？我们认为如果政策基调还是在“六保”“六稳”框架下面，那么意味着货币政策仍然是在逆周期调控的框架中，可以合理推导出需要稳定利率环境做基础支持。所以按照现有的宏观和政策环境来说，似乎也不简单支持大幅上行，再考虑到当前整个债市的结构，相对比较平衡，所以短期来讲我们认为利率会保持振荡。 最终的方向关键还是要看资金面，现在市场核心关注点就是超储。超储率偏低是既定事实，原因一是今年相对积极的财政投放，包括特别国债、地方债的发行等等，二是银行表内资产的扩张，特别是6-7月结合国有大行发行CD的背景来看，信贷扩张带来的消耗。市场对于8-9月有所担忧，因为7月为了保特别国债发行，一般国债和专项债基本处于停发状态，而现在专项债以及一般国债全面恢复发行，这是不是会带来进一步的挤占？ 这就需要考虑一个关键因素，也就是信贷。从我们的跟踪来说，6月信贷同比增速可能就是年内高点，三四季度可能均为四万亿，同比增速是略有走低的，单从这个因素能看到对超储压力的边际缓释。特别是央行7月10号新闻发布会明确，货币政策更加关注适度，量上的适度主要是信贷增速与经济增长的节奏相匹配，我们认为整体的信用投放节奏会有一些变化，所以虽然从债券供给看是压力，但是从信贷观察，还是有一定边际改善的余地。 总体来说资金面紧平衡的格局应该可以得到维持，也就是说DR007不会突破OMO，国有大行CD突破一年期MLF可能性应该也不大。整体来讲就着这样一个资金利率和政策结果，就是震荡行情，目前阶段债市策略以票息为主。后面就看宏观演绎，三季度是不是会继续维持库存周期的大幅上涨所带来的PPI进一步大幅度改善，若如此则有可能导致10月份政治局会议基调进一步收缩。如果这样的话债市大概率会有更大的压力，但如果不是的话，目前的区间振荡格局可能还会往前延续。 金工 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于5170点，120日线收于4459，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.5%变为15.59%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。既要在真正顶部来临时控制回撤，又要克服上行趋势途中颠簸的恐惧，避免中途下车是一个择时体系必须面对的课题，我们设计的赚钱效应风控指标能够较好的解决这一难题，过去三周赚钱效应指标大幅下降，但始终未转负，在零值附近市场转危为安，再一次证明我们的赚钱效应指标经受住市场的考验，成功避免中途下车的风险，截至周五，赚钱效应指标由上周的0.16%变为2.89%，继续持有，维持高仓位配置。 银行 我们预测20年7月新增贷款1.2万亿元，社融1.92万亿元。7月末，M2达213.6万亿，YoY+11.3%；M1 YoY +7.0%；社融增速13.0%。 1）我们预计7月新增贷款1.2万亿（6月1.81万亿，19年同期1.06万亿），同比多增。上半年新增贷款达12.1万亿，同比多增2.42万亿，多增由企业信贷贡献。随着经济复苏，宽信用政策微调，信贷投放节奏预计将有所收紧。消费恢复，房地产销售较好及股市向好推升个贷需求，预计个贷+6500亿。料7月企业信贷+5500亿（19年同期2974亿），同比多增，信贷结构较好。疫情影响逐步消退，基建及房地产投资提速，中长期信贷投放较好，预计+4500亿。 2）预计7月社融1.92万亿（6月3.43万亿，19年同期1.29万亿），同比大幅多增，多增主要来自信贷及表外融资。受债券利率走高影响，7月份企业债券发行减弱，预计净融资1200亿元，预计股权融资400亿元。7月地方债发行较少，预计政府债券净融资5459亿，环比明显少增。预计7月直接融资合计7059亿。由于19年7月社融仅1.29万亿，预计7月末社融增速小幅上升至13.0%。尽管货币政策边际收紧，但剩余待发行政府债券较多，我们预计仍将三季度社融增速小幅上升。我们预计全年社融达34.5万亿，社融增速达13.3%。 3）受疫情冲击及加大拨备计提等影响，上市银行中报盈利存有不确定性，对此市场亦有一定预期，这或是7月中下旬银行板块明显回调之主因，可静待中报落地。当前，银行（申万）指数估值仅0.70倍PB（lf），为历史低位。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。 非银 新华保险历经 2019 年管理层调整，现在管理层已经稳定，内部经营管理机制已基本理顺。 首席执行官、总裁李全投资端经验丰富，分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来，自 2001 年加入新华以来，历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职，有着丰富的前线业务经验。 新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作” 来驱动业务增长，在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长，以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。 前几年新华专注健康险的销售，费用管控严格，且对增员有所限制，业务发展遭遇瓶颈；基于此，现任管理层提出大力增员，健康险、年金险并重的业务策略，并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断， 在突破前几年严格管控的情况下， 其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。 2020 年来，新华业务策略明确，节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转，上半年 NBV 同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模，在低基数下规模快速提升；从 2 月开始公司全面转向价值增长的主线，通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值，虽然 2-3 月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻，但疫情后，公司采用积极的费用、增员、产品策略， 我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华 Q2 单季 NBV 的同比增速为两位数，上半年 NBV 同比增长-2%左右。 展望下半年，我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好，以及低基数下，NBV 改善的趋势将持续，全年 NBV 增速有望达5%-10%。队伍方面， 我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力，部分代理人（主要为去年下半年新招募的代理人）经过疫情的影响，无法线下参加早会、培训及展业，活动量减少，由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，用新鲜血液来置换“游离”人力。另外 我们预计新重疾定义将于下半年落地，老产品的停售尚未开始，一旦开始将有助于提升重疾险保费。 新华 2019 年下半年 NBV 为 39 亿，同比下滑 32.5%，占全年比重 40%，因此下半年的基数压力也较小。 投资建议：疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力，我们判断新华下半年 NBV 增速或会优于同业； 且我们判断下半年长端利率或将稳定在 2.6%-2.8%， 资产端预期平稳。 我们维持前次盈利预估，即2020-2022 年净利润预估为 153/177/198 亿， YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新华保险 2020PEV 仅 0.62 倍，估值较低， 维持“买入”评级。 地产 为满足资金需求，拓宽融资渠道，降低融资成本，优化融资结构，南山控股发布公告： 1）发行债权融资计划：公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划； 2）发行中期票据和永续中票：公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票。 3）发行资产支持证券：公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，发行资产支持证券。 公司董事会审议通过了《关于公司申请发行债权融资计划的议案》。公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟在北京金融资产交易所申请注册发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划，用于南山地产的项目开发建设及偿还金融机构贷款，发行期限不超过5年。本次债权融资计划按面值发行，通过发行定价、集中配售的结果确定发行利率。公司将结合实际资金需求，在备案有效期内一次或分期发行，并提供不可撤销的连带责任保证担保。本次债权融资计划有利于公司拓宽融资渠道，有利于公司中长期资金的统筹安排和战略目标的稳步实施。 公司董事会审议通过了《关于控股子公司申请发行中期票据和永续中票的的议案》。公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票，用于补充公司营运资金、偿还金融机构借款、项目投资建设及其他中国银行间市场交易商协会认可的用途。其中，中期票据发行规模不超过人民币5亿元，发行期限不超过5年，中票发行利率根据发行时银行间债券市场的情况，以簿记建档的结果最终确定。永续中票发行期限为3+N年，发行人依照发行条款在赎回之前长期存续，在行使赎回选择权时到期。此次中票和永续中票的发行将进一步拓宽公司融资渠道、优化融资结构和满足公司资金需求。 公司董事会审议通过了《关于全资下属公司申请发行资产支持证券的议案》。公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，由平安证券股份有限公司设立资产支持专项计划受让该等基础资产，发行资产支持证券。本次专项计划采用储架式发行，总额度不超过人民币15亿元，资产支持证券的存续期不超过18个月，发行利率参考实际发行时的市场利率。本次资产支持证券将设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用增级，同时，中国南山开发（集团）股份有限公司通过出具《付款确认书》成为共同债务人，为本专项计划提供增信保障。公司全资下属公司宝湾保理利用商业保理应收账款进行资产证券化，有利于提高公司资产的流动性，缓解宝湾保理的资金压力，进一步拓宽宝湾保理的融资渠道，符合公司中长期战略发展的要求。 2020年8月3日，国家发展改革委办公厅近日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公司坐拥340万方运营仓储面积有望持续受益于公募REITs的政策红利。2020以来，公司拿地积极，新增5个项目，新增土地储备面积46.82万平方米，拿地总价68.56亿元，较19年上半年增幅明显。2015-2019年，公司地产业务销售规模长期维持平稳，土地储备保持平稳充裕。2019年，公司地产业务实现销售金额79亿元，销售面积50.15万方，同比大幅增长54.9%、61.8%。截至2019年末，公司土地储备为107.62万方，未结土储为106.29万方，足够公司2年左右销售。随着公司下半年地产业务结转增多，叠加公司通过资产证券化等方式降低融资成本、盘活优质不动产，预计下半年公司将显著改善。 投资建议： 公司地产主业增长稳健，“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好，近期公司资产证券化进一步降公司融资成本，盘活公司优质不动产，为今后接入公募REITs提供契机，未来有望逐渐加速资产周转速度。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升，公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元，对应PE估值分别为11.09X、17.19X、13.82X。维持买入评级。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、利率下行超预期、代理人增长不及预期、保单销售情况低于预期、房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、大发地产执行董事兼首席执行官廖鲁江。对话时间2019年8月。 以下是与廖鲁江的对话（精选版） 关于对新周期•新赛道的理解，廖鲁江表示，像大发这样的中小型开发商可能都面临这样的选择题。因为头部企业前面做新的赛道、开发新产业的时候，更多的是主业基础上的多元化，是锦上添花。对于中小型开发商来说，可能是一道必须答好的问题。 其一，是要控制杠杆率，杠杆无论是主动还是被动，可能未来的一段去杠杆是必然，这个时候企业可能需要下好工夫控制自己的杠杆率，控制自己的现金流。这个才是对于我们这样体量的开发商来说，最优先要考虑的问题。在这个基础上追求发展，对发展也有正确的预期。实现每年百分之百、百分之两百的增长未必就是好，成功的定义和标识可能会发生变化。我们认为保持稳健和可持续的增长才是我们在这个赛道上的正确玩法。 其二，大发开始更多的关注产品。在过去很长一段时间，大家谈到地产传统开发的时候往往讲规模、增长率、杠杆比例、周转速度，讨论关于产品的部分越来越少了。我觉得如果在现在的定义地产发展的轨道上来讲，产品才是一个企业在这个赛道上赖以生存的基础，要把产品做好。我们的客群已经在发生变化，但是看我们自己的产品的时候，好像和前几年没有太大变化，如何适应这些新的需求？包括增加更多新的服务内容，增加更多科技内容，这才是让产品迭代生产，真正满足客户的需求，这两项应该是在新赛道的新玩法。
编者按：二十年时光，无论是对人的一生还是一个行业的历史，都是厚重而且无法割裂的。 对于中国房地产而言，过去二十年是高速发展的黄金年代；对于博鳌房地产论坛而言，二十年就是过去的全部——她从创立以来就伴随着房地产一路向前，记录着这二十年恢弘的历史。 历史给我们的最好的东西，就是它所激起的热情。值此“博鳌20年”之际，观点地产新媒体遍寻二十年来中国地产商业领袖们的传奇故事与独特视野，并推出“博鳌20年”系列采访特稿。 未来，我们还将继续见证。 观点地产网 在深圳福田保税区中心位置，有一幢被1000多平方米风景水池环绕的楼房。巨大的落地玻璃，将内部与外部隔开，一层镂空的外立面，让阳光轻柔地洒进室内。 远看，这是一幢环境优美，充满特色的建筑。走近仔细观察，外立面错落的缝隙，像是一个个“卍”，又是一个个“F”，斜向字纹中镶嵌着“FANTASIA”。 在这里，东方与西方，科技与艺术，如梦似幻。 这就是福年广场，与潘军的见面便选定在了这里。 “花样年的所有写字楼都是以福年、香年、美年、乐年这样的名字命名，寓意着对美好生活的向往。福，应该是这里面最不起眼的字，但也寄托着中国人最简单，最朴素的愿望。所以，我们总部叫为‘福年’。” 在这里，接待我们的工作人员并没有像别家企业一般西装革履，只是衬衫、板鞋，干净、得体；在这里，工作人员摆放茶水需要拍张照片上传，确认位置是否标准、合适。 这是花样年对个性美的追求，也是花样年对标准细节的要求。 “卍”与“F”，个性与标准，出现在了一个画面。不同甚至无法关联在一起的元素之间，达成了一种平衡，互相独立，却又如此融洽，一如现在的花样年。 花样年曾经强调产品、创新，挑战行业内不敢做的事情；如今的花样年，要再出发，重拾错过的房地产行业黄金时代发展利器——快周转，要回到主流，让个性化融入到标准化当中。 “原来我们希望要多点利润，但后来发现利润没有规模的配合，就很难做到行业主流。所以去年到今年一年半时间，花样年管理班子调整比较厉害，其实是换思路。” “我们就是要进入主流。” 不管是花样年还是潘军，似乎懂得了如何与自己和解，发扬个性的同时，尝试接受行业的标准，找寻那个奇妙的平衡点。 改变 花样年，唯一不变的就是“改变”。 比如2010年增加商业比重，将住宅与商业的比例从7∶3调整为5∶5；2012年到2015年，向轻资产转型，致力于社区服务平台的搭建；2016年提出二次转型，轻资产社区服务与重资产地产开发相结合，轻重并举。 按房地产行业唯规模论的主流来看，几次转变让花样年在行业中排名逐渐落后，错过了以住宅为核心的高速发展阶段。2016年，花样年重回重资产，却已不再是房地产行业最快乐的时光。 “广东的开发商，尤其是深圳的开发商，受香港影响比较多，真正上市的并不多，比如鸿荣源、京基等，但不上市不意味着不挣钱。”在潘军看来，这只是一种战略选择，无所谓好与不好。 “原来我们希望项目多点利润”，所以花样年调整了商业比例，从中低端住宅转变为由高端住宅及商业地产组成的业务模式，搭建社区服务平台。 在别的房地产商想着如何才能更快周转之时，花样年提出，要提供有趣、有味、有料的生活空间和体验。 “就像深圳的花好园，别人做毛坯我们做精装，比竞争对手多卖500块，挣多一份辛苦钱。” 事实上，花样年的利润表现一直很好，就算是房地产行业利润空间被不断压缩的当下，依旧能保持30%左右毛利率。而在花样年重新回归重资产之前，甚至多年录得40%左右的高毛利率。 “为什么花样年特别？”潘军直言不讳：“我们强调产品、创新，去挑战一些行业内不太敢做的事情。所有人都在做标准化，冲规模的时候，去做一些高端产品的研发。” “但是，后来发现利润如果没有规模的配合，很难做到行业主流。”潘军放慢了语速：“该换打法了。” 似回忆，似感慨。不过，重新选择就不能继续按照过去的路数：“如果还想成为主流的话，必须做出一些改变。” 因为现在房地产行业依然是高周转的天下，所以花样年要把速度跑起来。 为此，花样年做出了很坚决的改变。过去一年半时间，进行了一连串人事变动调整，潘军更将现在的管理团队形象比喻为“八国联军”。 来自央行、银监会的柯卡生；曾在中信地产、雅居乐的张惠明；在中国建筑、中海、碧桂园的陈新禹；在平安、万达的孙国军等，加上创始人曾宝宝的回归，面貌焕然一新。 “等于是一次再出发。”潘军如是称。 破茧 潘军瘦了不少。 身为董事会主席的他，亲自前往一线，在北京担任区域总，去了解花样年最真实的情况。 随着花样年战略的改变，重新做产品、做服务、谈营销：“看看员工的状态，看看这个市场，要去担责。” “过往这些年，我们的团队日子过得太好，基层同事已经不会做事了，只会背条款，不知道条款背后的意义。”潘军表示，原来的花样年，强调自己培养，员工慢慢就变成慢性子的人。 “人事调整以后，确实从新团队上看到几个优点，非常强调系统性，有很详细的标准思维。”潘军称，去年买下的地块，今年6月30日就开盘了，从拿地到卖楼仅半年时间，这在原来不敢想象。 “所以这次的调整我认为是很有必要的。”潘军指出，相比于创始人曾小姐的要求，还要慢一点，所以这次花样年的变革，也是她来推动。 调整之后的花样年变化很大，效率是最直接的变化。 按照花样年披露的2019年报，销售、管理费用与收入的比率，从2017年的11.9%、4.3%，降到2019年的7.2%、2.5%；拿地至开盘的周期，从2016年的平均14.6个月，提升至2019年的7.5个月。 今年年初突发的疫情，在线下售楼处按下暂停键之时，花样年先后推出了线上营销中心、“人人房东”置业计划、线上直播卖房等活动，并于6月初上线了“花样年卖货号”——花样GO，赶的是第一波潮流。 疫情发生以后，房地产行业销售额整体同比下降的背景下，花样年成为了仅有几家逆势上涨的房企，并且涨幅还不小。 最新数据显示，花样年6月单月销售额同比涨幅63.9%，上半年累计销售额同比涨幅32.9%。 “尤其是我们现在换仓，一部分加快存量去化，一部分新货供给在加速。”2020年，潘军为花样年定下了450亿元的销售目标，较去年360亿元增长25%。目前看来，花样年大幅领先进度。 高速的增长，让投资者用脚投票，花样年公布业绩后第一个交易日，股价直线拉升，单日涨幅超过24%，在7月份达到上市以来的最高点。 曾经因为管理标准、成本控制与行业有较大差异而很少合作的花样年，也开始与旭辉、龙湖、东原、平安不动产等企业签约，与华夏幸福、中交等同行合作，这都被视为花样年进入主流赛道的标志性动作。 并且，在公开土地市场鲜少露面的花样年，从2019年下半年开始频频现身。据不完全统计，仅上半年，花样年拿地金额便过百亿，是去年同期的十倍。 “50强的目标不会变。”潘军称：“行业会越来越难，得适应环境，最后顺着环境找到自己的立足之地。” “花样年要把事情管得精，再加上自身的原创性，把自己的活做扎实，把未来需要走的路想清楚。”在潘军看来，这样才能真正活下去，破茧而出。 糅合 潘军是1971年生人，70后。 60后吃苦比较多，做事稍显谨慎；80后是处在夹缝中的“迷茫的一代”，生活的压力使他们的信心和认同感往往需要来自别人；中间的70后，既有上一代的踏实坚韧，又有下一代的灵活无畏，更从容。 在潘军看来，70后，就是有理想和抱负，又不会不切实际。 早年的潘军，梦想进入音乐圈，背着吉他，一路向北，做个北漂。据闻，没走上音乐之路，源于一位地产前辈的建议:如果从事音乐事业，成功率只有1%，而进入地产行业，成功率则达70%。 他1995年加入世联行，1999年加入花样年，从业超20年；他被誉为“地产界最会唱歌的人”、跟一帮年轻人组了个“花Young乐队”、专门为“现弹现唱”（弹唱大赛）站台；他把成都浦江特色美食“六合鱼头火锅”带到深圳，创立了“三番哥”。 曾经的星彦改名花样年，源于2000年响彻黄浦江边的经典旋律《花样的年华》；花样年大部分的项目定下案名，都有着东方美好的寓意：“花好园”、“锦上花”、“芳邻”，“福年”“喜年”、“美年”、“香年”、“乐年”…… 现实与理想在潘军手上糅合，浪漫主义情怀被他带到了地产。而准备步入知天命之年的潘军，则准备将现阶段房地产行业快周转的现实，与花样年理想化的产品，进一步糅合。 “当下是刚需市场，在国家战略里面是高周转市场，所以必须学会高周转的逻辑。”在潘军眼里，这是现实，花样年要回到主流。 理想，则是快周转的基础上做的那些细微的差异化。 “未来大家的标准可能都差不多，差别可能就在那1%、2%，核心价值是关键。”潘军称。 但在潘军看来，未来房地产行业肯定要换一种形式。 “快周转还是会有，但是10年以后，中国城镇化结束以后，运行的模型将会发生改变，越来越精致化，跟服务、运营能力是相匹配的。” 虽然花样年更换了赛道，但是潘军认为，做产品的公司，在未来，反而有大机会。那时候，人们的需求已经从解决有没有的问题，提升到对产品质量的要求。 “花样年一直以来的产品都强调生活本质，要跟识货的人打交道。”所以，花样年对于产品的思维逻辑不是按照传统刚需、刚改的逻辑，是根据客户的需求，为客户刻了一张画像，将产品系列用趣、味、料划分。 “什么是有趣的人？什么是有味的人？什么是有料的人？”潘军解释道：“我说喜欢吃糖的人是有趣的人，这类人很本真；喜欢喝酒的是有味的人，这类人强调感觉；喜欢喝茶的人是有料的人，这类人很淡然。” 潘军所要糅合的理想，是希望把花样年的审美带到产品里去，同时把花样年对社区的增值服务系统做起来，这是未来发展的关键。 以下为观点地产新媒体对花样年集团董事会主席潘军先生的专访实录： 观点地产新媒体：您的从业生涯刚好跨越了房地产从开始到高峰这个历史时段，那么您对未来的判断如何？ 潘军：估计还得干，像林中仍然看好10到20年，我认为10年差不多，那时候我就60了。 未来房地产肯定要换一种形式，还是不是现在这种快周转？当然主流还是，但可能到了10年以后，城市化结束以后，运行模型会发生一些改变。 按大趋势来看，应该是越来越精致化，跟服务、运营能力相匹配，这是要我跟林中一致都认同的观点。 在选择的路径上，10年以后因为土地等问题，我认为还是会有变化。 观点地产新媒体：物业最近很火，还没上市的都在想怎么上市，彩生活还是抓到了一个好的时机。 潘军：但是现在彩生活为什么估值低？大家有两个担忧，一是为什么我们有那么高的负债？因为并购，大量的并购需要钱，靠那点利润是不行的。 碧桂园服务为什么能破千亿市值？因为来源是免费的，不用去并购。当然碧桂园服务现在也开始并购一些小公司，这是必然，未来一定是这个逻辑。 第二个是收费的价格，早期并购的项目很多都是低收费的，用低收费模式打开市场。 碧桂园服务现在收费是2块8以上了，1块多都做不了，但我们还是有一些逆市的想法。低收费能不能挣到钱还要观察，因为三四线城市要涨价是很困难的。 不过，越艰难的路可能越要前行，就像我师傅陈劲松说的，低收费的买卖能挣钱，没人跟你争，但是现在看来还是有人争，别人用不同的方法跟你争。所以就要用资本，用合作方式来解决。 谁掌握用户，谁就掌握未来，比如拼多多是做三四五六线城市的。如果成本能力强的话，我认为未来仍然有很大的空间，所以彩生活最近就是品牌分置化，要下沉。 客户变了，现在一二线要跟随客户的变化，他们对生活品质的要求提升了，不光考虑价格。 中国的城市化发展一定是分步的，或者是分区域的，不能按照一个模式把整个行业的逻辑讲透。 观点地产新媒体：花样年在房地产行业内比较独特，去年好像有新的变化？ 潘军：我们从前年年底开始反思，2016-2018年重新发力房地产，做了三年以后，发现还是快不起来。 其实广东的发展商，尤其是深圳的发展商，受香港影响比较多。深圳开发商真正上市的并不多，比如说鸿荣源、京基等，都不上市。不上市不意味着不挣钱，其实要的是利润。 我们那时候已经上市了，就在想要规模还是要利润。原来是希望项目多点利润，但是后来发现利润如果没有规模的配合，很难做到行业主流。 行业换打法了，所以去年到今年这一年半，我们的管理班子调整比较厉害，其实是换了思路，就是要进入主流。 原来为什么会觉得特别？非主流才特别。我们强调产品、创新，挑战一些行业内不太敢做的事情，包括做一些高端产品的研发。 这些可以做，但这是未来要做的事情，当下不行，当下是刚需市场，是一个高周转市场，所以必须学会在高周转逻辑下的细微差异化，要把速度跑起来。 要利润的方法，不是说不好，而是看战略选择，如果想成为主流的话，必须做出一些改变。 所以我们从去年开始进行班子的调整，马上也会公布新的产品线。我们仍然会考虑刚需客户，主流产品还是要有自己的特点，因为完全同质化，在土地市场公开的情况下，仍然没卖点。 这是未来3年我们要解决的问题，也是最近跟新团队探讨的关于特色的问题。 观点地产新媒体：新管理层各家房企的都有？ 潘军：八国联军，所以要重新整合，等于是一次再出发，要带出一些新的东西。 当然我们确实从新团队身上看到了几个优点，非常强调系统性，也有很详细的标准思维。我们原来长期做非标，强调个性化，所以很难系统。 我们去年底买的地，今年630就入市了，这在原来不敢想象。从拿地到卖楼就半年，原来要13个月，太慢了。 所以这次调整我认为是很有必要的，原来强调自己培养人才，慢慢就变成一个慢性子的人。 其实和曾小姐相比，她比我急多了，所以让她来推动这次变革。 观点地产新媒体：不进主流，不到前面，很难活下去。 潘军：会越来越难，得适应环境，最后顺着这个环境找到自己的立足之地。尤其是民营企业，今后挑战会越来越大。 观点地产新媒体：花样年的产品很有艺术美学，要把品质做好，溢价也做好。 潘军：可以看一下我们最近在上海的一个网红项目，叫乌南396，是一个公寓项目，把艺术和高端人群结合，项目均价十几万，一共就37套。 高端客户今后会越来越强调“少”而不是“多”，就像人活过50岁以后，朋友会越来越少，越来越精，做减法，才能真正意义上成为大家。 现在任正非见的人肯定越来越少，但是越来越重要。所以从这点上，做高端也是做圈层，不仅仅是一个钱的问题。还有，中国的企业家越来越成熟，暴富的时代过去了，所以我们未来的产品要强调生活本质，要跟识货的人打交道。 我们希望做一个新的东西，就是把花样年原来的基因，成都花样年·知美术馆概念，引进过来。 我们希望把花样年的审美带到产品里，把花样年社区的增值服务系统做起来。今后大家的标准都差不多，差别可能就是1%、2%。 这次虽然换了快的赛道，要快起来，但我认为对做产品的公司来讲，未来可能反而有大机会。最开始是解决有没有的问题，后来是看品牌，现在老百姓识货之后，对产品要求越来越高。 花样年对于产品的思维逻辑，不是按照传统刚需、刚改逻辑，是根据客户的需求来定。我们的产品系列是趣、味、料，要研究客户是一个有趣的人，还是追求品牌的人，还是追求生活本真的人。 什么是有趣的人？喜欢吃糖的人是有趣的人，比如说巴菲特，他热爱一切甜食，你会觉得这个人很有趣，这么有钱但还是过得很本真，老顽童，这是有趣的人。 什么是有味的人？喜欢喝酒的人是有味的人，无论是红酒、黄酒还是白酒，喜欢喝酒的人，强调的都是口感等，入口是什么感觉，到口腔是什么感觉，下行是什么感觉，他会识别分类。 有料的人是什么人？是喝茶的人，喝茶到了顶级的人，很淡然，不像喝了酒的人，很兴奋。 我们有一帮朋友，四五十岁的人，有很多人生体验，喝单枞、岩茶、普洱，有很多点评。从某个角度来讲，这是生活。 糖有不同的甜度，小孩最喜欢吃糖，小孩喝不了茶、喝不了酒，很本真。 房子是拿给人住的，住是体验，房子里面的所有东西都是你对生活的理解，但是随着人的变化，对生活的理解会发生变化。 观点地产新媒体：花样年在大湾区的土储也很多？ 潘军：城市更新用地比较多，因为现在拍地，肯定是跑量、跑规模的。 其实在深圳、在大湾区，这些项目能带来利润，但这是要长线。做城市更新必须非常了解当地政策、当地市场，包括了解当地百姓、当地文化，知道怎么打交道。我们储备了不少项目，但消化需要一个过程。 2009年上市以后，当时深圳不拍地，资本市场要求扩大土储，但是我们在外面跑了两年，发现招拍挂的土地利润很低，土地价格高，速度要快，不可能有超额利润。 深圳那时候已经不供地了，正好2010年推出城市更新政策，当时没有细则。我就想，深圳是大本营，还是要在这里深耕，这种项目的好处是一点一点投资，前期压力不是太大。 实际上我们和旭辉、平安不动产合作，两三个项目开发下来，成本都收回来了。 城市更新会带来相应溢价，后面项目不断转化，对上市公司未来利润起到保障作用。另外，提供给我们很大一块在一线城市展现产品能力的机会。从这个逻辑上看，城市更新给了我们一个很好的舞台。 观点地产新媒体：花样年还是要冲前50？现在每个月表现都不错。 潘军：对，还是要冲前50。今年估计门槛会下来一点，上半年行业整体跌了百分之八点多，我们还是逆势增长的。 尤其是我们现在在换仓，一部分加快存量去化，一部分新货供给速度在加快。 观点地产新媒体：在长三角也布局了，还有一个是西南区域，是怎么选择的？ 潘军：对，成渝。我们还进了武汉，今年在武汉有7个项目，然后进了郑州，现在选择的是一些人口流入城市，年流入人口在20万以上，标准很清晰，在这些城市不愁购买力。 但是得愁产品好不好，服务能不能跟上去，今后的增值等等。 今后是拼硬实力，深圳这个城市培养人的是什么？是拼管理、拼硬实力的，所以我认为有两个城市是今后房地产集聚的地方，一个是深圳，另一个是上海。 上海那边的闽系企业，主要是控成本，但是深圳这些企业是有想法的，有idea的，在深圳没有idea的人是活不下去的。 观点地产新媒体：按今年这个大势，您觉得应该给整个行业什么建议？ 潘军：我认为这次疫情之后，给人带来的启发就是中国经济未来是让人走向冷静思考的时代。 肯定是不乐观的前景，未来不乐观的时候，对企业家的要求就是不要寄希望于偶然。 就像郁亮去年说的，中国企业家老喜欢看天出门，其实未来企业家最重要的是什么？为什么我现在到一线去当区域总？就是这个时候你要看到企业最真实的情况，要看员工的状态，要看到这个市场的情况，要去担责。 一起做产品，重新做服务、谈营销，会发现过往这些年基层同事已经不会做事了，只会背一些条款，但不知道条款背后说的是什么。 从这一点来说，要真正能活下去，永远是把自己的事做扎实。为什么说需要学习闽系？他们做事很细，学习能力很强。 以后埋头干事是第一位，开发商今后要谨言慎行，天天做细活，把老百姓的生活照顾好。（
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