【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、龙湖智慧服务集团总经理曾益明。对话时间2019年8月。 以下是与曾益明的对话（精选版） 关于物业行业的最大痛点，龙湖智慧服务集团总经理曾益明表示，在保证品质服务的基础上、保证为业主创造美好生活的基础上，物业企业如何实现盈利，获得可持续的发展是最大的痛点。因为人力成本在持续不断上涨，但物业费是几乎不变的，物业企业想要盈利变得越来越困难，还有待建立质价相符的市场化运作机制。 而对于目前最为看好的新赛道，曾益明还是将目标投向了物业，他认为，物业服务行业正在朝着专业化、规模化、智能化以及多元化方向发展，有非常大的想象空间。社区作为人们居住生活的核心空间，我们能够通过更有温度的服务，与业主建立起具有黏性的关系，挖掘到业主更多潜在的服务需求，为业主提供更加有需要、有意义、有价值的服务内容。在让业主享受到高品质服务的同时，也为企业带来更多的发展空间和可能性。
科学技术的不断进步推动历史的车轮走到了今天，时代的巨变让传统产业的价值不可逆转地持续降低，而软价值和软产业占比不断提高。如果传统产业不能再靠练内功、降成本来谋生存，那就只能靠更软价值创造来谋发展。 很多企业家遇到问题勇于从自身找原因，每次都通过加强内部管理、提高资金使用效率、千方百计降成本来寻找出路，这本身虽然没有错，但面对外部环境的巨大变化所带来的冲击，仅靠内部挖潜维持生存是不够的，必须考虑战略转型。面对时代巨变，战略转型不是练内功，而是寻找价值创造的新方向。 占GDP比重不到20%，制造业的价值演化方向 很多人对制造业的在经济中占比的下降程度并不了解，即便了解后也未必能接受。下图是根据世界银行数据绘制的美国、英国、德国、法国、日本和中国制造业增加值在GDP中的占比，可以看出，欧美日等发达国家GDP中制造业增加值占比已经相当低，其中德国和日本的制造业占比仍然在20%附近，而美国的制造业在GDP的比重只有11%，全球工业革命的发源地英国的制造业在本国经济中的占比只有8%。 图1 各国制造业增加值占GDP比重 数据来源：wind数据、万博新经济研究院 在走过快速工业化高峰阶段之后，中国制造业增加值在GDP中的比重业也在不可逆转地下降。根据国家统计局公布的数据，制造业在中国GDP中的占比，已经从2006年的高点——32.45%下降到2019年的27.17%，制造业真的不重要了吗？ 图2 中国制造业增加值占GDP比重变化 数据来源：wind数据、万博新经济研究院 无论中国人还是美国人，都需要更多、更好的制造业产品，需要iPhone、特斯拉电动车、戴森吸尘器，以及香奈儿服装、爱马仕饰品，以及未来比这些都要更加时尚、炫酷、方便、灵巧的制造业产品。 美国学者瓦克拉夫·斯米尔在其所著的《美国制造：国家繁荣为什么离不开制造业》一书中指出，以GDP贡献率的减少来判断制造业对美国经济的重要性，这显然是选择了一个错误的标准，因为在瓦克拉夫·斯米尔看来，制造业始终是技术创新的基本源泉，因而也是经济增长的原动力。 美国经济学家格鲁伯和沃克在其名著《服务业的增长：原因及影响》（1993）从服务的对象出发，将服务业分为三部分：为个人服务的消费者服务业、为企业服务的生产者服务业和为社会服务的政府（社会）服务业。 格鲁伯和沃克认为，生产者服务部门把日益专业化的人力资本和知识资本引入了商品生产部门，为劳动与物质资本带来了更高的生产率，从而促进了商品生产部门的有效增长。在格鲁伯和沃克看来，生产者服务业还是从属于商品生产部门的，但实际上，现在的趋势是生产制造环节越来越附属于这些以往的“从属部门”。 因为人们永远需要吃饭，所以每个国家都把农业当成基础产业——农业很重要，但农业本身创造价值的能力在下降，种粮的农民需要国家补贴，而赚取利润的却是从事研发的种子公司、农药公司和下游食品深加工企业。 与此类似，制造业仍然很重要，但是可复制的传统制造环节本身创造价值的能力就像传统农业一样不可挽回地在下降，而创造更多价值的却是那些为制造“服务”的程序和环节。就如同传统的汽车产业不怎么赚钱，但是围绕汽车的一系列产业，如汽车发动机和变速器研发、汽车设计、汽车4S店、汽车金融、汽车广告、汽车电子、汽车智能化等等却都可以盈利。 你的企业是属于很重要、价值创造能力不断降低因而生存越来越困难的传统部门？还是属于听上去没有传统农业和制造业那么重要，却因为为农业或制造业提供了关键服务而很拥有巨大发展空间的部门？这些关键服务创造了什么样的价值呢？ 苹果和默克是“生产服务性”企业吗？ 很多服务业是为制造业服务的，如果没有制造业的存在和发展，服务业也将失去存在和发展的基础。这在1990年代以前基本是符合事实的，福特汽车的研发部门是为生产更新、更快的汽车服务的，如果没有庞大的生产部门，单独的汽车设计部门无法创造产值和利润。 但在1990年代以后，一些行业的发展却逐渐使得这种情况颠倒过来了：生产部门似乎正在逐渐成为研发部门的服务机构。例如，在服装、运动鞋等行业，欧美的大牌运动服装企业如耐克、阿迪达斯等很早就开始将生产委托给位于东亚的生产企业，而将设计、品牌、营销等利润更高的部门留在本国。 在半导体行业，逐渐发展出了Fabless模式：全球领先的半导体知识产权 （IP） 提供商——英国ARM公司设计了大量高性价比、耗能低的RISC处理器、相关技术及软件，但ARM 公司本身并不靠自有的设计来制造或出售CPU，而是将处理器架构授权给有兴趣的厂家。 另一个更加为人们所熟悉的例子是智能电子产品的研发和生产。苹果公司没有生产部门，只负责iPhone、iPad等产品的设计和销售，生产环节则完全委托给富士康这样的代工企业。 在生物制药行业，研发与生产分离也成为一种逐渐成熟起来的经营模式。默克、辉瑞等国际制药企业越来越多地将资源投入到研发环节，而将生产委托给位于印度、中国等发展中国家和地区的制药企业。 我们能说耐克、ARM、苹果和默克是依赖于那些代工厂的“生产服务性”企业吗？他们不是这样，而是那些生产企业为他们服务，那么是谁在创造价值，创造的是什么价值呢？ 软价值：我们卖的不是汽车而是艺术品，只是碰巧它会跑 制造业在经济中的比重下降趋势的背后是制造业创造的价值在下降，尤其是仅仅通过加工自然资源所创造的价值量在下降，而人的创造性思维所创造的研发、设计、品牌等“软价值”却在逐步上升。 一方面，企业通过大量高强度的研发投入支撑了大量的研发活动，大大提高了制造业产品的软价值。1970年时，美国私人部门的R&D投资额为112.2亿美元，2017年则达到2800亿美元，年均增长9.3%，使得美国制造业可以运用大量的新技术、新材料、新工艺，创造出大量的新产品，或者极大程度地提升原有产品的软价值。 1977年，通用汽车第一次在“奥兹莫尔比”汽车上配置了电子控制设备（ECU），这种设备需要软件代码来定义和指挥它的行动。根据美国电气和电子工程师协会与IHS咨询公司报告，上世纪80年代初，一辆轿车的电子系统只有5万行代码，而现在高端豪华汽车的电子系统就有6500万行程序代码，提升了1300倍。目前，汽车软件的价值占比仅占汽车总价的10%，而摩根斯坦利估算未来自动驾驶汽车60%的价值将源于软件。这种软件不仅包括研发，还包括设计——工业设计对于制造业的重要性，也上升到前所未有的高度，因为工业设计满足了人们生理与心理双方面的需求。 有人问特斯拉的首席设计师弗朗茨·冯·霍兹豪森（Franz von Holzhausen），“到底是谁来主导汽车设计，设计师还是工程师？” Franz 的回答是，应该是设计师的热情和追求，那种希望为人类创造更加美好未来的热情和追求，来决定未来汽车的样子。Franz 坚持要使用能够自动伸出的门把手设计：“你不觉得当你靠近车门，门把手自动从车内伸出来的时候是在向你招手吗？你不觉得此时此刻车是和你在互动？你有没有感受到它在和你说话？” Franz透露了他设计特斯拉时的关键所在——“它需要和车主互动！” 除了研发和设计这种直接改变产品性能、外观的活动，品牌也成为制造业不可或缺的价值创造活动。在《2018福布斯全球品牌价值榜》排列前十位的品牌中，苹果、可口可乐、三星、丰田四家公司中，苹果公司和丰田2015年的广告支出达到18亿美元（2016年开始苹果不再公布单独的广告支出），2016年可口可乐广告支出为40亿美元；2017年，三星广告投入112亿美元，成为全球最大广告主。广告，当然不仅是广告，还包括产品质量、售后服务、企业的各种行为，所营造出来的品牌软价值，也已经成为上述产品的价值主体。 现在和未来的制造业，还会有更多的价值以研发、设计、品牌等方面，就像奔驰汽车的前总设计师所说的，“我们卖的不是汽车而是艺术品，只是碰巧它会跑”。同样，特斯拉卖的也不是跑得快，而是环保、时尚和智能化；可口可乐卖的也不是糖水，而是冰爽时尚的感觉，以及与汉堡、薯条一起构成的某种文化和生活方式；贵州茅台卖的也不是两斤粮食酿出的某种味道，而是特定发展阶段、特定人群交往和炫耀的心理需要…… 软产业占比80%，GDP变轻了 前美联储主席格林斯潘曾经提出过一个有趣的观点：美国的GDP（国内生产总值）变轻了——从数额来看，美国的GDP比50年前增加了5倍，但GDP的物质重量比50年前却多不了多少。 经济变轻的原因，在很大程度上要归功于技术的进步，我们可以用更少的原料，更轻的材料、更小的零部件来生产功能更强的产品。例如，1946年，第一台现代电子计算机问世时，重达30吨，占地170平方米，而计算能力是可以在一秒内进行5000次加法运算和500次乘法运算；而现在任何一部智能手机的的计算能力都已经有了上亿倍的提升，但重量和体积却已经大大缩小到可以放在口袋里。 当一个产业的产品或服务价值中有50%以上是软价值的时候，我们把这个产业叫做“软产业”。不管是华为手机，还是苹果手机，它的软件价值都远远超过50%，从价值构成上已经完全区别于传统制造业，成为“软产业”。 除了这些软价值占主体的制造业可以称为软产业之外，知识产业、信息传媒、文化娱乐、新零售、新金融、高端服务业等软产业发展空间更广阔。 比如知识产业，包括教育培训、咨询创业、科技研发、会议论坛等，它们通过知识的创造、传播、应用，以头脑风暴、观点碰撞、智力交流创造价值，几乎不消耗什么自然资源，其财富源泉是人们的创造性思维，满足的是人们的精神需要。在很多传统制造业觉得生意越来越难做的时候，很多新型知识产业正在快速成长。 又比如信息传媒软产业，以5G为代表，未来十年推动相关产业的年复合增长率在30%以上。此外，大数据、人工智能、社交网络、流媒体、通信运营的未来成长空间也不可限量。100年来美国财富排行榜前列的曾经是钢铁企业、汽车巨头、化工巨头，而现在大部分都是信息传媒业，以谷歌或脸书公司为代表的信息产业巨头们，创造价值同样不怎么消耗自然资源——其价值源于人们的创新思维，产品主要用来满足人们的精神需要。 当人们的主要的需求从基本物质需要转向美好生活需要的时候，另一个重要软产业——文化娱乐产业的成长空间就越来越大了，除了传统的体育竞技、主题公园、电子娱乐，各种新娱乐产业层出不穷，以快速成长的网络视频产业为例，短短的几年时间，抖音的海外版Tiktok的用户已经超过10亿。 新零售、金融科技、高端服务业等软产业也有良好的发展前景。以新零售为例，在2020年肺炎疫情冲击下，当传统零售业严重衰退的时候，各种互联网平台、直播平台为代表的新零售却高速发展，不仅拥有传统商业的“商品可得性”的价值，而且比传统零售增加了更多便利性、快捷性，以及更好的体验、评价和互动功能，从而增加零售业的软价值。 上述包括软价值制造业、知识产业、信息产业、文化娱乐、新金融、新零售、高端服务在内的软产业而在发达国家经济总量的占比已经超过80%左右，难怪格林斯潘说GDP变轻了。 更高的估值，更广阔的成长空间 在资本市场上，软产业的估值也开始远远高于传统制造业。比如在美国，通用汽车的年产量是1000万辆，而特斯拉产量只有几十万辆——2015年这两个公司的市值差不多都是五百亿美元，而2020年特斯拉的市值逼近2000亿美元，通用汽车的市值仍然是四、五百亿美元。 在中国，2018年底很多仿制药上市公司的股价连续大幅下跌，这是因为中国药品监管部门出台了关于仿制药集中定价采购的措施，从而极大压低了仿制药企业的利润空间。有的分析师说，中国制药公司将迎来一个跟化工业一样定价的时代，如果没有自己的技术、专利，仅仅是一些制造加工的话，这些公司的估值还会被进一步调低，而一些创新药企业的资本市场价值却越来越高，这是因为其设计、研发和品牌的软价值。 软产业被给予更高估值的原因是其广阔的成长空间，因为基本脱离了自然资源、物质生产的限制，软产业的增长速度远远高于传统制造业，如科研、软件、娱乐、培训课程、金融、咨询报告等等。科学家在实验室只需要仪器和试剂，基本上不消耗自然资源；教育培训机构的教师只需要教室和黑板，到了互联网时代，只需要一台电脑和一个麦克风，而到了移动互联网时代，有一部能上网的手机就可以随时开课；软件公司的程序员则只需要一台笔记本电脑和相应的编程软件就可以开始工作；与动辄亿计的票房相比，拍摄电影和电视剧所消耗的自然资源基本可以忽略不计；而通过交易就可以回避风险创造价值的金融产业，更是彻底的“无烟工业”。 这些软产业的价值来源于教师、程序员、导演、演员和金融工程师以及投资专家的创造性思维活动，他们从事的不是流水线上的工人那样的重复性劳动，而是每天都要面对不同的问题，解决不同的问题：科学家要发现一种新药，教师要为不同的学生制定教学方案，程序员要写出不同的代码实现不同的功能，而导演和演员要创造不同的故事、人物和情感，金融工程师和投资专家则每天面对着变动不居的风险和收益……虽然创造性思维面临着各种不确定性，但是毕竟这些产业的价值创造几乎从彻底摆脱了地球自然资源的约束，满足的是人类追求美好生活的精神需要，成长空间自然也远远大于传统制造业和传统服务业。 科学技术的不断进步推动历史的车轮走到了今天，时代的巨变让传统产业的价值不可逆转地持续降低，而软价值和软产业占比不断提高。如果传统产业不能再靠练内功、降成本来谋生存，那就只能靠更软价值创造来谋发展。 “以前我们创造财富主要靠自然资源，今后更多地要靠人的资源；以前我们创造财富主要靠劳动，今后要更多靠智慧。”不论是传统农业，传统制造业，还是传统服务业，在基本物质需要已基本满足的年代，其转型的本质问题都是一个问题，且转型的方向都最终也只能是这个问题所引导的方向——如何创造更多软价值，来满足人们的美好生活需要。
相关阅读：朱小黄：异度均衡理论——从均衡理论到异度均衡(第1期) 人类不喜欢不确定性，希望一切都是确定的，但在现实生活中，不确定性无处不在，人们的决策基本都是在不确定性的条件下做出的。因此经济学的一个重要作用就是对不确定性进行管理，事实上，所有的社会管理活动都可以归结为对不确定性引发的风险进行管理。而风险管理的重要前提是对事物拐点的把握，事物未来的不确定性状况总是充满转折即拐点，拐点代表作新趋势的转折处，经济学家的任务之一是寻找各种事物发展规律的拐点，从而预测未来的趋势。异度均衡理论赋予了风险管理及拐点研究新的内涵，引入了空间维度的机会成本以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。 世界充满不确定性。人们都已经在实际行为上学会了如何适应不确定性的环境而有效生存，学会了面对不确定性而做出选择和取舍。社会已经在教育、发展规划、技术应用等方面对不确定性做出安排，并创造出天气预报、保险机构、地震防灾、应急预案，甚至银行贷款拨备等机制来适应或补偿不确定性损耗的影响。 追求确定性的预期或是拥抱不确定性，是基于两种不同的哲学思想和逻辑思维方式的两种生存方式。承认不确定性并在不确定性的环境中建立社会治理规则与企图建设一个确定的生存环境是两种不同的逻辑。如果有经济学家号称准确预测了某次经济危机或股市涨跌，那其实并不是真的经济学家。因为经济运行的不确定性决定了虽然可以计量出某种状态，却不可能给出某种具体确定的答案。 1．经济不确定性原理 经济学的发展，从思想背景上考察，就是从古典的追求确定性向现代的拥抱不确定性的转换。在确定条件下的最优化理性决策很容易解释，但不确定条件下的决策经济原理如何这是一个普适性问题，但回答起来却不容易。 现代经济过程可以看成是一个心理与行为的博弈过程，是一种以不确定性为条件的社会活动。经济活动就是在不确定性中进行当前与未来、此地与异地、此时与它时之间的收益与损耗、有利与不利的取舍。 经济不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果。或者说，只要经济行为者一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。经济学中关于风险管理的概念，指经济主体对于未来的经济状况（尤其是收益和损失）的分布范围和状态不能确知。只能利用数据对现状和未来作某种程度的表达，通过计量模型和工具寻找最接近真实的计算结果，用以指导人们对现状的理解和对未来的预判。 不确定性可以分为可计量和不可计量两类，所谓现代风险管理理论就是对可计量不确定性现象的研究和计算。在经济学领域，奈特（Knight）首次区分了风险与不确定性。奈特说可测量的不确定性才是风险，才能进行管理。如果一切都可测，在完全竞争的市场里，企业家是不能获利的，奈特的答案是利润来自不可测的部分，来自不确定性，就像是风吹落叶一样，总有几片出乎意外。因此，不确定性才是收益的来源。 2．风险管理与蒙格斯拐点 在不确定性的处理上，人类采取了理性的姿态：对不可计量的不确定性事件如地震一类的自然灾害，主要是进行事后管理，提高对后果的承受能力。在经济核算中把此类支出列为非预期损失，是对损失均值和预期损失的偏离，所以一旦发生就应冲销资本。不属于本论文深入研究的范畴。而对可计量的不确定性则利用数据和数学模型进行测算，并进行降低这些损失的管理。前者寄托运气和人类经验智慧积累，后者则可以通过定量分析得到控制。现代风险管理研究的本质就是对可计量的不确定性进行分类和计量管理的理论。 在不确定性研究中，数学模型表示了不确定变化的规律，而经济学的出发点则是确定这些变化的收益或损失的程度应该如何定义或在事先的投资预测中确定是否能够承受损耗。在这样的意义上，我们把风险管理的原理提炼成某种经济学分析的原理也就顺理成章了。 实际上风险管理所指向的是风险成本，即未来由于不确定性所掩盖的很大概率上可能会出现的风险损失。 没有收益当然不用承担风险，收益与风险总是相伴而生。经营的目标不是消灭风险，而是衡量计算收益能否覆盖风险，从而进行取舍。现实中不存在“零风险”，而没有收益各种经济行为终将失去最终动力。因此，风控和监管不是为了把所谓的“不好的”交易堵死，而是为了更好地利用不确定性促进市场交易实现收益，这是市场的本质。 我们在经济拐点的研究中，希望用蒙格斯拐点这一概念来表达从不确定性出发借用风险计量的方法预判未来趋势的新的经济观察角度，形成新的经济研究的体系。其逻辑顺序是：因为不确定性，所以风险是客观存在，而且是可计量的，世界上所有的事物都存在正面与负面作用共存的发展规律，也就是悖论的存在。找到正负两面的均衡点就是解悖，一旦经济事物的总收益和总损耗的平衡关系被打破，经济事物就会沿着某种趋势的方向发展，并达成新的均衡。代表某种新的趋势的转折处，存在着经济发展的拐点，即数学曲线上的某个点，在经济学上，可以依据这个拐点，预警未来的某些发展趋势。 蒙格斯拐点与一般经济学中的抛物状曲线中的顶点或低点不同，它是一个事物发展曲线中任意一点，我们要寻找的是其中有着重要状态意义的点。可能是最优点，也可能是最差点。这也许是经济学研究的一种新思维和新方法。 蒙格斯拐点依靠经济学基础理论认知和其它理论如风险理论、行为科学、法学、社会学等构成理论逻辑，作为建模计算的思想基础。 蒙格斯拐点研究是经济现象的预判研究。通过观察不难发现，有大量的经济现象可以通过计算找到其发展阶段变化的“拐点”，从而指导市场和市场策略的方向。如系统性风险是怎样发生量变、质变从分散走向集中的？整个经济体或某个经济部门或行业在债务上的扩张对其发展有利的边界在哪里？贫富差距的安全阈值是多少？等等。 拐点计量依据计量经济学的原理方法，依据理论逻辑形成函数关系并建立模型。所以拐点可以看作是一种规律性经济现象，实证性寻找或发现某些拐点，可用以解释过去的经济现象，预判未来的经济发展趋势。我们说某一个点是拐点时，是指一个复杂判断下状态的表达。 拐点不是全部却携带了全部，是复杂问题的简单化处理，宏观趋势的微观观察。搞清楚拐点的意义和它前后的趋势，整个研究才有清楚的框架和标准，在指导经济实务上也更有意义。 3．从蒙格斯拐点到异度均衡 均衡理论在拐点研究中得到充分运用。拐点不是终点，是某种客观存在的均衡被打破之后，经济发展新趋势的启始点，是新的均衡关系形成之前的某种趋势性的非均衡点。 蒙格斯拐点的出发点是认为事物都存在量变到质变，渐变到突变的过程，因此描述的是一个事物发展的过程，在过程中观察变化。 寻找事物拐点的过程总是在计量收益与风险之间的关系，确定一个最佳状态的拐点，过了拐点，风险成本会越来越大于风险收益，事情的性质就发生了变化，这是蒙格斯拐点所表达的主要含义。所以拐点就是对未来不确定性的展望和风险预警。拐点研究就是对事物不确定性的特殊形式的研究，既是一个深刻的经济学问题，也是一个社会学问题，同时也是对未来风险成本的预测。 蒙格斯拐点理论总是认为事物进展都有收益的一面也有损耗的一面，许多因素有正面作用也有负面作用，拐点要研究事物中的正面因素与负面因素的关系。短期的好（收益）可能是长期的不妥（风险）这是一个定律，也是一个陷阱。统计分析容易落入这个陷阱，而拐点分析要考量未来的风险损耗，有利于规避这个陷阱。 因此，当我们站在未来向当前提问时，绕不开风险成本这个陷阱。当我们站在整个宏观经济的角度来看风险时，发现未来不确定及波动所带来的风险，不仅仅形成了风险管理中的风险成本，亦带来了公平和效率的经济学问题和伦理评价。异度均衡的“均衡”不局限于传统风险管理意义上的收益和风险的对称性，还包括空间维度的机会成本，以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。
美元指数大概率已经进入熊市，未来很可能进一步走低；但鉴于当前全球范围内不确定性高企、全球经济增长疲弱、其他发达经济体经济复苏可能同样面临波折，美元指数快速下跌当属小概率事件，其更可能是在波动中逐渐下行。预计在2020年下半年，美元指数可能跌破90，但进一步下探至85的可能性不大。整体看，目前黄金牛市似乎已经到了中后期，未来波动性将会显著加剧。 2020年年初至今，全球大类资产中最火爆的品种非黄金莫属。伦敦黄金现货价格由2019年年底的每盎司1523.0美元上升至2020年7月29日的1950.9美元，涨幅达到28.1%。这个价格也超过了2011年9月5日、6日的每盎司1895.0美元，创下历史新高。这一轮金价上涨，美元指数下行是其中一个重要推手。例如，2020年3月19日至7月29日，美元指数由年内新高的102.69下跌至93.28，跌幅达到9.2%；同期，黄金价格上涨了32.3%。换言之，未来黄金价格何去何从，在很大程度上仍要看美元指数走势如何。 观察长时段美元指数的走势不难发现，从上世纪70年代初美元与黄金脱钩之后至今，美元指数已经经历了“三落三起”。第一次牛市是从1978年10月底的84.37上升至1985年2月下旬的164.72，持续时间接近6年半，上涨幅度约为95.2%；第二次牛市是从1992年8月下旬的78.94上升至2001年7月初的120.90，持续时间大致为9年，上涨幅度约为53.2%；第三次牛市是从2008年4月下旬的71.31上升至2016年12月下旬的103.30，持续时间为8年半，上涨幅度约为44.9%。值得注意的是，美元指数的第三次牛市迄今为止呈现出“双头”特征，2020年3月的高点（102.69）与2016年12月的高点（103.30）非常接近。如果把2020年3月作为本轮牛市的高点，那么美元指数的第三次牛市则持续了12年。比较来看，美元指数的三次牛市呈现出延续时间逐渐拉长、上涨幅度逐渐下降的特征。 从当前及后市形势看，笔者认为，美元指数的第三轮牛市已经终结，未来或进一步下行。未来一段时间内，进一步压低美元指数的因素主要有三：第一，受经济下行压力较大与美国联邦政府债务规模上升的影响，美联储将会继续实施零利率加量化宽松政策，美元短期和长期实际利率都将会持续保持在低位。第二，由于疫情形势的差异，欧元区、英国与日本的经济增长前景或在边际上较美国反弹更快，这将导致美元对其他发达国家货币贬值；第三，中美摩擦未来一段时间可能全方位加剧，这会对全球经济造成损害，而对中美两国的损害会相对更大，有可能导致美元与人民币同时对其他发达国家货币贬值。 与此同时，也应当注意到，美元指数下行的速度未必很快。最近，美国经济学家斯蒂芬·罗奇曾表示，未来两至三年内，美元指数可能会下跌35%。这个估计可能过高，主要原因在于，未来一段时间内依然有部分因素或推动美元指数上涨：其一，全球经济政治冲突加剧是大概率事件，这会增强投资者的避险情绪，而黄金、日元、瑞郎能够容纳的避险资金有限，只有美国国债与美元本身才能为避险者提供足够多的“弹药”。其二，从历史经验看，如果全球经济增速不能显著反弹，美元指数的走弱幅度则较为有限。作为一种典型的反周期资产，历史上美元指数深幅下跌之时，通常是全球经济增长“高歌猛进”之日。但从目前来看，全球经济短期内很难摆脱“长期性停滞”的态势。其三，由于大规模逆周期宏观经济政策的作用，再加上美国金融市场拥有很强的竞争力，也不排除未来美国经济反弹速度会快于其他主要发达国家。 综上所述，笔者认为，美元指数大概率已经进入熊市，未来很可能进一步走低；但鉴于当前全球范围内不确定性高企、全球经济增长疲弱、其他发达经济体经济复苏可能同样面临波折，美元指数快速下跌当属小概率事件，其更可能是在波动中逐渐下行。预计在2020年下半年，美元指数可能跌破90，但进一步下探至85的可能性不大。 如果未来一段时间美元指数呈震荡回落态势，在其他条件不变的情况下，黄金价格还会有一定的上涨空间，且美元指数的波动也将决定黄金价格的波动。此外，全球范围内的不确定性、经济增长形势、央行货币政策边际变化等因素，也会影响黄金价格。整体看，目前黄金牛市似乎已经到了中后期，未来波动性将会显著加剧。 本文原发于“张明宏观金融研究”2020年8月1日，即将发表于《中国外汇》2020年第16期
7月22日，最高人民法院、国家发展改革委联合发布了《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，应修改完善民间借贷司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。民间借贷司法保护利率上限管制加强趋势引起了广泛争议，但是各方面就民间借贷的解读仍有不少认知偏误。相关认知的偏误对于政策制定会带来一定误导，需要予以纠偏。 一是民间借贷是否必然意味着高息？民间借贷中既有引起广泛争议的高息民间借贷，也有一些利率非常低廉甚至是零利率的民间借贷。后者多是亲友间的借贷，亲友间的借贷利率之所以低，有利他心的影响，也有还款保障方面较强社会资本约束的原因。这些年的很多农村金融创新等也是基于利他心和社会资本约束创造有效的资金互助模式。 沃顿商学院教授Franklin Allen曾区分了建设性的民间借贷和毁灭性的民间借贷，并认为建设性的民间借贷在推动我国小微企业成长和创新方面发挥了比银行体系更为突出的价值，而毁灭性的民间借贷则对小微企业成长和创新带来长远伤害。其认为真正具有建设性的民间借贷应当是低息的、服务生产经营的。也正是基于差异化的民间借贷对于微观企业不同影响的认识以及引导具有建设性价值的民间借贷市场发展的需要，对民间借贷利率进行限制有其合理性。 二是民间借贷的利率上限管制是否无法有效落地？有观点认为，从司法保护角度来看的话，利率上限的触发条件是产生纠纷且纠纷通过司法渠道解决；但事实上，很多民间借贷纠纷是私下解决，严格的管制可能会推动民间借贷放贷人更多依靠非司法的手段解决纠纷。而且民间借贷的综合成本具有很强的隐藏性，利率管制可能会推动放贷人在息费更加不透明、贷后管理方式更加灰色化方面做文章，真实利率更难去监控了。 但是上述问题的存在是相对而言的，如果能够以区块链等技术手段对民间借贷进行全流程监控，同时给予借款人创造低成本举证和超额利息追还机制，则有望打破民间借贷利率管不住的难题。2013年以来，各地试点的民间借贷登记服务中心是一个积极的尝试，但如果要使得借贷双方更多依托登记平台进行借贷撮合，需要更多赋能。 三是利率上限管制是否必然会减少民间借贷供给？如果民间借贷是完全市场竞争的市场结构，那么可能会存在这个问题。政府的价格管制只会让民间借贷市场资金供给减少，从而使得各种看不到的影子价格不断抬升，不但无法解决普惠金融的融资成本问题，反而加大融资可获得性问题的解决难度。与此同时，带来最大破坏性的民间借贷形式——地下金融可能死灰复燃，管住了合法化的民间借贷利率却带来了更为严重的社会问题。 但是问题在于我国民间借贷市场并非是一个完全市场竞争的市场，而具有区域市场分割性，放贷者一定程度上具有垄断力。在垄断性市场结构下，价格上限管制可能增加民间借贷市场供给而非降低，尤其是考虑到司法层面上对于符合司法保护的民间借贷利率部分予以更强有效的保护、对于过高利率放贷的民间借贷予以打击时。过去僵化的24%、36%的固定司法红线由于无法考虑民间借贷市场的资金供求实际情况，可能在市场整体资金成本畸高之时导致民间借贷资金的供给减少；本轮将民间借贷利率司法保护上限与市场利率挂钩，具有市场灵活性以及相当的进步性，有望解决上述问题。合理的利率上限设计可以防止对于民间借贷供给的冲击，一方面是需要找好民间借贷基准利率的锚（正规金融利率锚的LPR并不一定合适）；另一方面是需要确定合适的倍数管制方法（倍数可能是固定的，也可能是可调整的）。 要推动民间借贷更具有建设性，一方面应当进行诸如利率上限管制等适当、必要的人为管制；另一方面则是应当进行积极赋能，包括技术赋能以及监管赋能，创造民间借贷正规化的条件。如果能够有效地多渠道增加针对次级客群的资金供给，同时以技术手段降低服务成本、控制信用风控，民间借贷利率的持续下行必然是水到渠成的事情。 文章刊登于《中国银行保险报》2020年8月3日评论版
原商业部部长胡平 8月4日，原商业部部长胡平因病在京逝世，享年90岁。胡平同志还曾任福建省省长、国务院特区办公室主任，是中国改革开放的重要推动者之一。在商业部任职期间提出了商业文化学说，在学界与商界产生了较大反响。从领导岗位退休之后，晚年还担任中国商业地产联盟（全联房地产商会商业地产工作委员会前身）主席与名誉主席，为推动中国商业地产的规范化与可持续发展作出了重要贡献。胡平部长生前多次出席中国商业地产行业发展论坛 今天，全联房地产商会商业地产工作委员会会长王永平代表业界前往胡家吊唁，表达深切哀悼！国家发改委主任何立峰等领导也送达花圈致哀。各界送别胡平的花圈
在中国经济转型升级以及疫情常态化以及的大背景之下，在中国资本市场制度建设和监管成效向好的背景下，建立并守住一个有法治保障、健康运行的资本市场更显得尤为重要。 7月31日，最高人民法院发布《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，（下称《规定》）同日，证监会发布《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》。作为专门的投资者保护机构，中证中小投资者服务中心起草并公开发布《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》，自7月31日起实施。至此，证券集体诉讼制度建设迎新进展，标志着证券集体诉讼制度在我国真正落地。 特别代表人诉讼制，从立法到落地，其实走了很长的路。新《证券法》九十五条对代表人诉讼有原则性条款，提出了总原则是“明示退出、默示加入”，从而具备了集体诉讼的性质。今年3月中旬上海金融法院发布《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，首次发布细化规则。7月14日，上海金融法院正式启用“中小投资者保护舱”，满足中小投资者的多元化司法需求。这期间还包括监管部门严厉打击资本市场违法违规行为的种种举措。随侧重点不同，但殊途而同归，都是积极探索符合我国国情和证券市场司法需求的民事诉讼机制的举措，但离该项制度落地还有一段距离。 这一路，的确也是困难重重，也难能可贵。众所周知，资本市场财务造假、内幕交易等违法违规行为，会严重危害投资者权益以及资本市场长久健康发展。然而我国证券市场投资者已经达到1.67亿，其中绝大多数为中小投资者。在面临会损害自身利益的违法违规行为时，往往不想诉、不愿诉、不能诉，而出现了“沉默的大多数”的情况。这一方面是因为诉讼周期漫长、复杂，投资者既难以承担昂贵的诉讼成本，也难以获得全面实足的赔偿，且社会对集体诉讼这种形式依然持较为保守的态度。 另一方面，过去制度上也面临着诸多现实难题。证券诉讼的难点在于，涉及到诉讼，相关法律层面的举证责任、诉讼审理等细则的制定需要谨慎考量推敲，且大量的案件即使原告众多，也是一人一案，案件数量多而占用大量司法资源却所获赔偿很少。因而投资者的利益往往得不到有效保护。 此次发布的一系列规章意义是空前的，它进一步细化了证券法关于代表人诉讼制度的相关规定，明确制度运行的基本流程，增加制度的可操作性，对于普通代表人诉讼和特别代表人诉讼程序、两类代表人诉讼的程序规定、以及代表人诉讼中的实践难题做出了明确回应这意味着集体诉讼制立法后不只是“镜中花、水中月”一样的存在，而是真实的、具有可操作性的落地扎根在我国的资本市场。 特别代表人诉讼制落地后，这意味着，未来一方面，投资者的维权成本将得到有效降低，共同利益的广大投资者无需全体进行诉讼，不需要付出很大的诉讼成本，就能够自然享受诉讼的结果。只要胜诉，符合条件的投资者就可以得到相应的赔偿，诉讼成本低且诉讼效率高。另一方面，资本市场的违法成本会，进而推动上市公司提高内部治理和规范运作的水平的提升。一旦出现违法违规行为，实际控制人和上市公司需要被集体诉讼，奉“赔”到底。不仅违规成本上升了，并且具有极大的威慑力，有助于打击证券市场重内幕交易、虚假信息、操纵市场等违法违规行为，督促上市公司及其高管守法经营，遏制资本市场乱象。证券民事赔偿救济基础制度短板的弥补也有助于为资本市场的全面改革深化奠定良好的制度基础，助推资本市场高质量发展。 在中国经济转型升级以及疫情常态化以及的大背景之下，在中国资本市场制度建设和监管成效向好的背景下，建立并守住一个有法治保障、健康运行的资本市场更显得尤为重要。一个健康的、有活力的、可持续发展的资本市场，也应该是一个能够及时、有力地予“违法造假”行为以毖除发展后患的资本市场。这一些列规定是证券法代表人诉讼司法的重要实践，必然也是一个持久战，立法的修订进步，要转变成实践中的效果，需要一个过程，但我们显然已经看到了一个可预见的投资者维权向好的趋势。
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