大家知道，科创板首推注册制，新股发行定价完全市场化，证监会不再动用行政手段干预其新股定价。更重要的是，科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，这一点与港股不设涨跌幅限制有相似之处。也就是说，科创板在一、二级市场都是自由定价的，毫无行政干预与行政管制。 然而，我们发现了一个奇怪的现象：散户并不认可机构网下定价——小散在二级市场上以实际行动完全否定了机构网下定价。 以7月29日在科创板挂牌交易的爱博医疗(688050.SH)为例，其网下定价(发行价)为33.55元，而其新股上市首日开盘价为188.88元，开盘上涨463%；上市首日盘中最高价290元，较发行价大涨764%，相当于发行价的8.64倍；上市首日收盘价240.50元，较发行价上涨617%。 另外，7月9日在科创板挂牌交易的国盾量子(688027.SH)，其网下定价(发行价)为36.18元，其新股上市首日开盘价为280元，开盘涨幅674%；上市首日盘中最高价为399元，较发行价上涨1003%，相当于发行价的11倍；上市首日收盘价370.45元，收盘涨幅为924%。 在科创板，类似的“高溢价”现象多吗？ 我们观察科创板推出一年来140只新股上市首日涨幅发现，仅有一只股票建龙微纳(688357.SH)上市首日“破发”，新股上市首日破发率仅为0.7%。2019年11月和12月期间在科创板上市的股票，共有17只股票上市首日收盘涨幅低于50%，这应该是比较合理的现象。 但在今年6月和7月挂牌科创板的股票中，有近20只上市首日涨幅超过300%！ 这是谁的错？谁在疯狂？难道真是网下询价机构的估值水准太差？还是网下询价机构人为操纵、故意压低网下定价？ 或者，反过来，因为二级市场的散户并不认可网下询价机构的估值定价，因此，散户以报复暴炒方式完全否定机构网下定价，并在新股上市首日将其股价炒高至发行价的5倍或8倍？ 很显然，一级市场的“零风险”与二级市场的“高风险”存在严重不对称，这是一、二级市场的严重分割与撕裂，是很不正常的市场现象。 我们知道，港交所是一个成熟的国际市场，其一、二级市场是一个有机整体，二者完全融为一体，差价非常小，大多数新股上市首日收盘价略高于或略低于发行价，破发比例一般高达30%左右。因此，港股一、二级市场的投资风险与收益是基本相当的，在港交所“打新”是一种高风险投资，这与A股市场“零风险”打新是完全不同的。 2018年港交所主板共有128家公司实现IPO，其中，有65只股票上市首日上涨，47只股票上市首日跌破发行价，16只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所主板新股上市首日破发比例高达36.7%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达49%，也就是说，港股主板接近一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。 2018年港交所创业板共有72家公司实现IPO，其中，有50只股票上市首日上涨，19只新股上市首日跌破发行价，19只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所创业板新股上市首日破发比例为26.4%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达53%，也就是说，港股创业板有超过一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。 2019年港交所主板和创业板共发行新股161只，共有88只新股上市首日收盘价高于发行价，另有73只新股上市首日收盘价跌破发行价，全年新股破发比例为45%。 2019年8月1日至2020年7月31日，美国股市全年新股上市首日“破发”比例为23.78%。此外，上市首日涨幅在0~1%之间的新股占比为15.85%；涨幅在1%~10%的占比为19.51%。也就是说，美国股市新股上市首日涨幅不足10%的比例高达59.15%。 此外，这一年美国股市新股上市首日涨幅超过10%、不足50%的比例为25.61%；新股上市首日涨幅超过50%的比例仅为14.63%。 与美股相比，科创板新股上市首日涨幅不足10%的个股占比仅为2.1%，远低于美股近六成的比重。由此可见，美股一、二级市场差价极小，新股上市首日除少数个股外，大部分涨幅不大，一、二级市场价差非常收敛。 科创板在实施注册制改革后，新股在一、二级市场的差价却十分巨大，新股上市首日收盘价较发行价高出三、五倍，甚至存在十倍差价，其中的原因可能是多方面的，但至少有一点可以肯定，科创板网下询价机构并未有意识集体压低新股发行价，以获取溢价暴利。比如，7月16日，中芯国际-U从港交所回归A股正式挂牌，当天港股中芯国际(00981.HK)收盘价为28.75港元(收跌-25.23%)，而科创板中芯国际-U发行价为27.46元，上市首日收盘价为82.92元，较发行价大涨202%，相当于港股中芯国际股价的3.2倍。 这表明中芯国际在A股市场的网下定价是理性、合理的，那么，唯一可解释的，就是二级市场的不理性：新股上市首日暴涨太离谱。 二级市场疯狂“炒新”，当然不是注册制的问题。我认为，主要原因有两个：一是投资者过于偏好“硬核”高科技，投资热情和投资激情太高；二是科创板扩容太慢，新股供求严重失衡，一年来，仅100多家上市公司，根本无法满足大机构、大资金进场需要，一旦遭遇大资金集中流入，科创板所有个股就会被暴炒得人仰马翻、面目全非。 因此，当务之急，加速科创板扩容，加大新股供给，一方面满足高科技企业股权融资需要，另一方面又能充分满足投资者需求，这将有利于改善科创板供求，平抑股价，让股价信号真正回归正常。 最后提示：既然科创板不再是核准制，那么，就该有注册制的样子！
两年前，淘宝公布了全国地级市白酒消费量的统计，前10名里，山东占了一半。业内人士估计，1亿山东人民，不分男女老幼的平均计算，人均年白酒消费量： 80斤！ 好客山东的魔力，很多朋友都感受过。比如，梁山县有一种叫推磨的喝法，桌上摆一只大海碗，里面有两斤白酒，大家挨个喝，一圈下来要是没喝干净，主陪就会觉得没招待好大家。 今天，排队一年半的山东兆物网络的IPO申请被发审委否决。虽然没有成功上市，但这家山东公司的招股说明书里，藏着一些有意思的招待细节。 兆物网络是做网络安全和大数据技术的，讲起技术比较复杂，大家记住警察叔叔是他们的主要客户就好。 淘宝公布全国地级市白酒消费量大数据的那一年，兆物网络的前五大客户有4个来自山东。而且从2015年开始，从省厅到省内很多城市的警察叔叔，都曾经当过兆物网络的大客户。 乃悟翻了翻兆物网络的招股书，2018年，公司在销售费用和管理费用里面的业务招待费接近500万元。这比2016年： 翻了7倍。 2012年，在中央八项规定后，山东很多城市下发了公务员禁酒令，也不允许参与宴请和娱乐活动。八成的营收来自警察叔叔的兆物网络： 你们瞎招待谁呢？ 销售费用里面看不懂的地方还有很多。比如，交通运输费也要大几十万。 一家做软件和大数据的公司你运输啥给客户要花几十万？ 乃悟看不懂的地方，发审委委员们好像也没看懂，光事后的问题摘要就有一千多字。比如，他们直接问兆物网络：你们有没有商业贿赂或不正当竞争？ 兆物网络创始人叫李民，北京市海淀区人。1988年，李民从北京邮电学院毕业后，来到淄博邮电局工作，一干就是9年。1997年，李民辞职，开始自由职业的生活。 兆物网路里还有不少骨干是自由职业出身。 1993年，从专科学校内燃机专业毕业的万晴回到自己老家新疆，当起了一名电工，不到一年就辞职了。此后，他来到了山东淄博，第二份工作没做多久，就又辞职了。 在自由职业6年之后，2002年，万晴进入了本地一家叫瑞邦一网络科技的公司。在这里，他认识了已经在公司工作了两年的李民，和他的小姨子。 瑞邦一也是做警察叔叔生意的，他们曾经被曝光过向三明市公安部门网安负责人行贿，返点10%。项目负责人还被判了刑。 2008年，李民跳出瑞邦一，创办了兆物网络。万晴和其他多名瑞邦一的人也一同进入了兆物网络。 一个人的命运，当然要靠自我奋斗，也要考虑历史的进程。内燃机专业的万晴先生，担当起了一家网络安全公司的： 总工程师。 从2010年开始，这家公司开始连续在山东和新疆拿到公安系统的订单。其中最多的淄博市23次，乌鲁木齐市13次。这些采购，很多都只有兆物网路一家公司去竞标。 只有你一家公司去竞标，每年竞标费用也要花7，80万，这打印费是不是有点贵了？ 在发审会上，兆物网络说自己盈利很多，但都是应收账款。委员们问，为啥你们已经发出的商品，依旧被记为存货？ 兆物网络说，这些都是拿给客户们试用的，还没付款。 试用了两年还不给钱，是不是因为没招待好？
曾经一听注册制就瑟瑟发抖的创业板，如今却在注册制即将落地前夕涨个不停，其中玄机并不在于估值洼地的觉醒，而是注册制条件下市场的“玩法”跟没有推行注册制改革时有了很大的不同。 注册制交易规则的改变并非毫无弊端 不同于以往，注册制改革深刻地改变了沪深市场交易的活跃度，这种改变与2020年3月开始实行的对涉及增加存托凭证作为交易品种、完善交易异常情况和重大异常波动处置规定、明确证券即时行情实时发布等内容交易规则的修改有一定关系，但更多的还是起因于科创板一开始就实行的10项重大创新。最重要的，科创板价格股票的涨跌幅限制放宽至了20%，且新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。总结现有股票交易涨跌幅制度利弊得失的基础上，适当放宽限制幅度，不仅有利于二级市场定价效率的显著提升，能够保持市场交投的高度活跃，同时上市前5个交易日不设涨跌幅限制，也可使价格博弈更为充分，不易出现暴涨暴跌的情况。 不过，即使在纯属增量范畴的科创板进行的差异化交易规则的改革，也显然不能说毫无弊端。一些新股还是因为估值定位过高，一上市就出现了跌破发行价的情况。而这种曲高和寡的情形不仅发生在了科创板，新三板精选层首批上市的32家优等生，上市首日也同样过半破发，次日又全线飘绿，直到有消息传出，在精选层连续竞价交易的基础上正研究引入做市商提供流动性，增加交易订单供给，方才出现了大面积的反弹。但这种差异化的交易规则一旦移植到既有增量又有存量的创业板，是不是还能保持所谓的利多弊少或利大于弊，恐怕就不一定了。 对差异化规则带来的风险需要高度警惕 虽然一些投资者习惯将注册制和市场扩容画上等号，总担忧新股上市会加快分流二级市场的活跃资金，但从当前创业板市场的实际走势来看，却似乎并非如此。自创业板注册制改革进入日程以来，创业板不仅大部分时间一直领涨于A股，全球股市中也同样是涨幅居前，究其原因，最主要的就是市场对实行注册制改革后不管增量股份还是存量股份将一视同仁地实行20%的涨跌幅限制交易规则充满了期待。 8月上旬，市场即将迎来创业板注册制条件下第一批发行的新股，虽然预期这些增量新股发行上市初期即跌破发行价会是小概率事件，但对于存量股份来说，过去10年创业板在行政审核条件下发行上市的股票大多和主板、中小板一样鱼龙混杂，那么对于其中相当一些本身质量既不高当前业绩也不理想的公司来说，跟随新上市的创业板股票一起实行涨跌幅限制放宽到20%的交易规则，不仅难免将相形见绌，甚至不排除随时都有可能将会因为其累计跌幅的不断扩大而加速进入被市场所淘汰的危险边缘。 某种意义上，创业板股票在临近注册制前夕的持续拉升，很可能是末日情结在作怪。与其害怕在注册制条件下随着涨跌幅限制的放宽被市场加速淘汰，不如趁现在将利空当利好来炒作。不过，这种炒作最终总会真相大白，过去股票还能在不符合上市条件的情况下多年以ST保命，注册制后则只要在一定时间里连续跌破股票面值就可以退市了。 涨跌幅限制放宽到20%的差异化交易规则从科创板推广到创业板的同时，也由单纯的增量性质的改革带动了存量股份的改革，这无疑是一个重大的市场进步。不过，简单地用利好或利空的概念来定义这种具有重大改革意义的市场进步显然是不够的。差异化交易制度也是一把双刃剑，如果不能理性地对待这种差异化交易规则改变，在推动市场进步的同时也有可能带来市场风险，那么，不仅股价的非理性虚高有可能给投资者带来较大的市场风险，股价不受控制的下跌同样也有可能带来较大的市场风险。对此，投资者固然需要高度警惕，监管层也同样需要高度警惕。只有在监管创新跟得上市场创新的步伐，投资者也能够保持适当理性的市场条件下，每一步改革才有可能给市场带来更大的进步。差异化交易制度的实施同样也是如此。
编者按：二十年时光，无论是对人的一生还是一个行业的历史，都是厚重而且无法割裂的。 对于中国房地产而言，过去二十年是高速发展的黄金年代；对于博鳌房地产论坛而言，二十年就是过去的全部——她从创立以来就伴随着房地产一路向前，记录着这二十年恢弘的历史。 历史给我们的最好的东西，就是它所激起的热情。值此“博鳌20年”之际，观点地产新媒体遍寻二十年来中国地产商业领袖们的传奇故事与独特视野，并推出“博鳌20年”系列采访特稿。 未来，我们还将继续见证。 观点地产网 因为务实的风格，浙系房企在地产行业中一直都给业内低调的印象。诞生于2012年，华鸿嘉信是浙系房企中最年轻的一家，踏准行业发展的后黄金时代，规模一路高飞猛进。 然而，彼时关于“房地产的黄金十年已经过去”的讨论声不绝于耳，在一波波后浪的冲击和创新变革下，这个行业正在重新找回话语权。 想要在地产行业成功立足，开发商首先会选择在深耕的区域挣得名声，而产品是突破口。经过精心打磨，温州大公馆成了华鸿嘉信的成名作与代表作。 2013年，华鸿嘉信一举夺得温州市鹿城区核心地段一宗大体量宅地，并打造成温州大公馆项目，被冠以“中央绿轴第一盘”之称。项目入市时，不仅创造当时温州逆市畅销的去化佳绩，交付后的产品品质也为业内称道，华鸿嘉信在以产品著称的浙系房企阵营中成功占有一席之地。 在温州站稳脚跟后，华鸿嘉信2016年总销售额首次突破百亿，组建不到四年时间便挺进中国百强房企阵营，并位列浙江第五、温州第一。次年，华鸿嘉信将总部迁至杭州，随后主动外拓，将布局版图从单一深耕浙江扩展至江苏、福建、湖北、安徽等五省三十余城。 初次见到华鸿嘉信集团董事长李金枢，身上具有典型的浙商特质，精彩的创业故事，一路打拼的艰辛，言语之间，浮现的是李金枢和华鸿嘉信的发展野心。 “现在全部精力都放在公司上，个人生活很简单，管理企业就是这样，鱼与熊掌不可兼得。”全身心扑在工作上几乎是每一个企业家的特征。 近几年，随着行业整合度不断提高，中小房企间的竞争更加激烈，规模论早已不是长久之计，而华鸿嘉信大概是行业内最早提出“有质量增长”的房企之一。 由于李金枢对市场的预判以及企业自身的瓶颈有着天生的敏感，当很多房企还在市场驱使下追求高周转驱动规模之时，华鸿嘉信从2018年开始主动做出战略调整，提出“适度规模下”的“有质增长”。 我们的采访约在一个周四的上午，聊起华鸿嘉信的发展史，李金枢娓娓道来，在对待很多事情上，都表现出自己的态度和主见，话语间可以感觉到，他是地产界少有的幽默、看得开且看得透彻的企业家。 等待采访前，工作人员给我们倒了一杯茶，只是交流的时候，已无暇再拿起茶杯。 李金枢坐在棕色柔软的皮质沙发上，神情放松自在。一个多小时的对话中，过往30余年的创业故事折射出一家浙商房企的精彩历程，而他作为企业的创始人，勤思勤研，脚踏实地，积极进取，在每一个市场周期里从企业自身出发，不盲从，果决且笃定。 规模：效益驱动规模 环视李金枢的办公室，落地窗外视野开阔，可以看到横亘杭州的钱塘江，让人意识到脚下是房企林立的杭州。 年初突如其来的疫情，让不少房企放慢了脚步。就像开车一样，李金枢表示，企业发展还是要快，但这个度要把握好。 “车子（企业）、车技（操盘运营等能力）和路况（大环境）都不好的时候，踩油门开150码就会容易翻车。” 凭借过去几年三四线城市的棚改红利，华鸿嘉信规模迎来快速增长，在业内的知名度扶摇直上，从2013年销售34亿到2019年完成460亿销售，六年内复合增长率为54.36%。 2018年，出于对行业形势的判断，华鸿嘉信开始主动放缓增速，提出“适度规模下的有质增长”。2019年至今，李金枢更数次在内部强调“提质增效，效益驱动规模”，这次谈话也让我们再次以新的眼光，审视这家浙系房企的发展步伐。 尽管行业发展迅速，但性格沉稳的李金枢，对公司当下及未来地产道路的判断始终保持笃定与谨慎。 “经过这一轮调控后会发现，比起规模，房企的盈利更重要，没有利润增长的企业，规模有多大都是泡沫。”谈及房地产过去和现在的变化，李金枢如是说道。 探讨这次疫情的影响，李金枢认为，疫情对未来房地产政策不会有太大变化，反而房地产的供应量和规模还有继续增长的可能。 但同时他也表现出略谨慎的一面：“现在行情不好，房地产存量已经够大，很多城市都处于饱和状态，市场购买力的提升有限。” 而对华鸿嘉信而言，李金枢坦言，2020年销售目标和去年差距不会太大，有一些增长最好，如果没增长就先保住去年的成绩。今年的经济环境下，房企要想把规模做得更大，有一定难度。 “地产规模论都是前几年的话题了。”感受到行业的转变，李金枢早已不将销售目标挂在嘴边，而提出“有质量的增长”。 事实上，华鸿嘉信属于调整较早并且走在前列的房企，所以当进入2020年行业竞争日益激烈，华鸿嘉信还能从容进入杭州、宁波等强二线城市拿地，持续精耕江浙。 李金枢指出，只有行稳才能致远，因此首先要把公司做精、做强，再想做大。从2018年开始，华鸿嘉信提出有质量增长，主抓产品质量提升社区品质，而今年则是品质和服务双提升。 “质量就是利润，因为有品质才会有品牌效应，有品牌房企才能做到溢价，拿地时才更有竞争力，具备竞争力后，规模也就自然而成了，而不是拔苗助长。”逻辑是一环扣一环的，李金枢解释称。 另一方面，从0到1，再到站上百强房企之列，合作也是华鸿嘉信近几年规模扩张的策略之一。不过，当合作过多削弱了权益比，李金枢表示，今年开始华鸿嘉信的权益值会比前两年高很多。 “财务投资合作是可以的，但华鸿嘉信会减少股权合作。”在其看来，规模做大时如果没有足够的权重，管理费覆盖不了支出，也会出现问题。 上市：管理“上市”重于企业上市 当销售和利润达到一定规模，上市成为房企绕不开的话题。今年以来，祥生、港龙中国等数十家内地房企，纷纷奔向港交所上市。 回顾近两年内地房企赴港上市的浪潮，李金枢认为，有上市激情的房企、热情高的房企已经在香港上市了，还有一些房企等待合适时机在筹备上市，上市不是目的，而是企业发展过程中的一个关键节点，一定是基于企业的发展需要顺势而成。 “其实华鸿嘉信早就具备了上市条件，但还是需要一步步来。”对于上市，李金枢有着自己的节奏。 据其介绍，2018年，华鸿嘉信销售站上400亿规模时就已有上市计划，彼时不少资本、投资机构找上门。 此外，对于物业上市的资本热度，李金枢同样保持理性。他指出，物业板块上市现在还不到时机，华鸿嘉信的物业交付量还不具备上市规模。截止目前，华鸿嘉信8年时间总开发量已超过130个项目。 尽管上市有助于降低融资成本，但李金枢指出，上市第一年融资成本实际上并不会立即有很大的降低。“但还是要上市的。因为从长远看，通过上市发债，融资成本会得到有效优化。” 另一方面，李金枢认为，企业加杠杆的前提是内部有造血功能，也就是盈利操盘能力。所以对目前的华鸿嘉信而言，要加强内部管理和盈利能力，把实力做强了再考虑上市发债，从而做大规模。 “当实力配不上野心，就不要再盲目追求，因为企业成长一定要有实力做支撑。比起企业上市，企业管理能力的提升更为重要。” 虽然还未成功对接资本市场，但谈到资金话题，李金枢始终表现得很轻松，因为在资金管理上，华鸿嘉信是资金准备充分后才会拿项目，从来不会是拿到项目再等钱。 他坦言：“如果项目拿下来，但钱没了一样于事无补。越着急，金融机构越害怕。所以为什么要这么着急？” 在场的人不约而同地笑了起来，这是这位忙于工作的企业家幽默而洒脱的一面。 和多数还未登录资本市场的房企一样，华鸿嘉信的资金来源主要是自有资金、银行、信托融资等。 李金枢坦言：“目前华鸿嘉信的融资成本大概十个点左右，在没上市的企业里面算很健康的，银行融资成本五点多。” 高周转同样是大多房企保证现金流的方法论。 据了解，去年华鸿嘉信项目的平均开盘周期为5.5个月，这个数字与其他房企相比仍具有一定优势的。李金枢透露，华鸿嘉信内部的口号是“456”，能做到平均5个半月开盘已经是不错的。 管理：先精再强终归大 虽然公司正式成立是在2012年，但李金枢认为，华鸿嘉信不是地产界的“新人”。 早在1997年，李金枢就已经进入房地产行业，在这一行“摸爬滚打”二十余年，打下了一片天地。沉浸在过往记忆时，他表示，华鸿嘉信是一步步通过一个个项目扎扎实实成长起来的。 目前，华鸿嘉信拥有七大区域平台，设有浙东、浙南、浙西、浙北、浙中、安徽、产城等区域公司。一个浙江省就设置了五个区域公司，足见华鸿嘉信深耕浙江的战略。 年初，浙南、浙北及浙中区域均提出销售达百亿目标。其中，浙南区域为公司业绩贡献最大的区域，2020年浙南区域定下的目标为150亿，并向200亿冲刺。 对于全国化扩张的计划，李金枢并不过分着急。他认为企业要将有限资源集中在深耕之地，等区域规模做大做透以后，自然会往外延伸。如果没有一定规模，不会盲目全国化铺排。 “多设一个点，多一份费用，还不一定有效。到外地扩张，基本上要先交学费，所以我们还是先做精江浙。”李金枢笑着讲道。 随着规模做大，如何管理好各个区域公司则是一家房企能否更上一个台阶的前提。据观点地产新媒体了解，管理上，每年年初和年中时，华鸿嘉信集团各副总裁、各区域董事长和总部各中心总经理都会与李金枢签订“军令状”。 此外，华鸿嘉信提出经营下沉，同时实施项目总经营责任制，从集团、区域到项目形成三级指标与三级奖惩。同时优化激励制度，优化落实成就共享与跟投等制度等。 在企业内部推进制度改革往往知易行难，但从李金枢的言语之中可以看到，华鸿嘉信对于战略制定之后的绝对执行力非常重视，并且十分“务实”。做精做强再做大，并不是口号，而是这家企业上下一致的航标，从而形成了华鸿嘉信自身“嘉信崇实、仰望星空”的价值观。 不过，当企业管理越来越精细化的同时，华鸿嘉信总裁职位人选仍未落定，谈话逐渐转移到了公司用人策略上。 不论是引进总裁还是二代接班，李金枢均表示要看缘分。 引进总裁最终还是要看和企业匹不匹配，他认为，做地产的人始终需如履薄冰。 “如果要引进总裁，主要还是看他的背景、业内口碑以及过去任职经历。” 对于二代接班，李金枢的态度也同样开放，“我不勉强，也勉强不来。但地产行业接班的事情确实很难，要培养他的兴趣。” 创业至今，即便年过半百，李金枢依然富有激情，勤思勤研。 未来是不是房地产全部采用经理人制度？他没有给出答案，而是认为“船到桥头自然直”，以后自然会有办法。 以下为观点地产新媒体对华鸿嘉信董事长李金枢先生的采访实录： 观点地产新媒体：疫情之后，对房地产的影响有多大？ 李金枢：这几年不光是疫情，即使没有疫情，中国房地产的基本存量也是够大的。中国人做事情多有激情啊，不只量大，速度也很快。 其实，房地产很多地方都饱和了，房子卖不动了。就算没有疫情，今年规模会更大吗？不可能。反而有了疫情，金融环境宽松一点，今年供应量和规模可能还大一点。但我估计，购买力想大是大不起来了，中心城市或者大城市会好一点。小城市人口外流，哪还有太大购买力？ 能做到日光盘、秒光盘的项目是极少数的限价项目，华鸿嘉信今年倒是做了一些，在宁波和绍兴的几个项目都是秒光。 现在市场竞争激烈，利润率偏低，还要多投钱做好产品质量。但这次疫情，对未来房地产政策应该没什么变化。 观点地产新媒体：所以一直说房地产要稳，要健康发展，现在的因城施策主要指什么？ 李金枢：因城施策这个肯定是对的，像人口导入型城市，经济发展后劲比较足，区域对人口吸附力比较强，在某个阶段一定要限购限价。 但因城施策的全国范围太大了，经济发展情况也不是这么均匀，肯定不是一刀切，一刀切会误伤一大片。 观点地产新媒体：近期杭州房子的中签率只有20%多，杭州楼市情况如何？ 李金枢：不能光看中签率，因为一手和二手房价倒挂，不买房子的人也去摇号赚钱，是不是真的这么多需求？ 首先限购的地方，市场肯定是不错的，其实真正的购房者没那么多，因为有了限购，激发大家投机愿望，不买房的也去摇号，这跟中彩票一样的。 观点地产新媒体：近期土地升温的原因是什么？接下来土地市场预判如何？ 李金枢：土地市场火热，归根到底还是货币相对宽松的利好结果。 如果土地溢价太高，估计会有一些风险，溢价率低一点的地块，还是比较平稳的。现在是供应窗口期，地价不能跌多少。对资金最具吸引力的还是房地产，给点阳光就灿烂了。 今年其实有个特点，历来都很少见。以前认为，如果房子好卖，土地一定是难拿，因为竞争厉害。相反如果房子难卖，土地应该很好拿。但今年特殊，房子难卖，土地也难拿，这是少见的。 溢价低了拍不下来，溢价高了后面运营有风险，所以现在大家都感觉很累。 观点地产新媒体：但今年房企拿地还是挺疯狂的。 李金枢：疯狂跟难没有关系，竞拍很激烈我们就认为很难拿，突破了原来的预期，所谓的土地难拿是指这个。我们公司大部分拿地决策都是按照公司的标准，不会说一定都要去拿。 观点地产新媒体：所以很多房企觉得要从管理上缩减成本来制造利润。 李金枢：原来地产比较粗放式发展的时候，利润相对丰厚，成本、人工费懒得去管。现在大家都精细化管理，地产就跟制造业一样，产品、管理、成本等等都要控制好，把控费用，现在大家都要管了。 观点地产新媒体：有考虑往外面扩张吗？还是专注现有的深耕区域？ 李金枢：华鸿嘉信布局以浙江为主，还有长三角其他重点城市，民营企业都差不多这样布局，目前我们的重点还是长三角。 现在要把有限的资源集中在深耕的地方，比如江苏、浙江等，这个区域规模做大和做透了以后，自然会延伸下去。如果没有一定规模，往外铺开发展便不是我们的当务之急。 目前没有考虑调整区域架构，但也不是说一成不变，先这么维持着做，变来变去大家也累，我也累。 多设一个点，多一份费用，不一定有效。到外地去，基本上先交学费，所以我们还是先做精江浙。 观点地产新媒体：您对于销售目标的看法是什么？今年的销售目标是多少？ 李金枢：以前房地产发展有一个阶段，感觉肯定会有利润，现在规模做大了以后，发现公司盈利更重要，没有利润增长的企业，规模有多大都是空的，是泡沫。 大家都在喊“有质量的增长”，质量就是利润，有品质才有品牌效应，有品牌才能做溢价，能做到溢价后拿地才有竞争力，有竞争力公司才有规模，有规模、有竞争力才能发展下去。 今年的销售目标和去年差不多，有一些增长最好，没增长先保住去年的成绩。今年要想做的更大的话，有一定难度。 观点地产新媒体：今年会调整战略吗？ 李金枢：规模是适度规模，行稳致远。首先把公司要做精，做强，再想到做大，其他的东西我不在意。 现在不是不强调规模，只是规模是自然而成的，不能拔苗助长。 华鸿嘉信早就可以上市发债的，但是加杠杆必须首先内部有造血功能，也就是盈利操盘能力。 华鸿嘉信前几年发展比较快，所以要加强内部管理和内部盈利能力，这个做的差不多了再考虑后续，不会盲目做大规模。 我肯定想做大规模，但是做大规模的前提是这个团队对风险的控制能力、经营把控能力等等做好了，才会让它做大。 如果没有这个能力把团队带好，那就要控制规模与利润的平衡，否则风险会大。但如果有做大的实力，也有外部环境，那企业都是有野心的。 如果实力配不上野心的时候，就不要再追求野心，野心肯定要有实力做支撑。 观点地产新媒体：合作情况如何？华鸿嘉信销售权益占比挺高的，快接近90%。 李金枢：近期华鸿嘉信跟合作方开发少，主要以自己为主。今年开始华鸿嘉信的权益值会比过去两年高很多，前两年合作项目多一些。 很多开发商为了规模会选择去合作，但这会牺牲很多。比如一个项目合作之后，人力成本不变，反而沟通成本要更高，资金再利用都很高，所以效益不太好。 我现在的考虑是，规模做大但没有那么多权重，管理费是覆盖不了支出的，收支会有问题。 之前华鸿嘉信做了几年股权释放之后，后来股权还是以自己为主。除非是财务投资合作的话还是可以的，合作也是看每个落地的项目，不好一概而论。 观点地产新媒体：华鸿嘉信如何平衡现金流？项目开盘周期是怎么样的？ 李金枢：我们企业一向比较重视现金流管理，所以现金流相对比较健康，比如说一般情况下，我们要求现金流做到100%，有了充足资金才会拿项目，从来不会项目拿来等钱，都是钱来等项目。尤其是这一两年，健康的现金流是企业长远发展的关键。 去年，华鸿嘉信的开盘周期平均是5.5个月。从拿地开始，到项目开盘，这个数字在行业里面应该说还算比较靠前，这个数字是没有折扣的，实打实的5个半月，在行业里面应该是非常领先的。 华鸿嘉信喊出来的口号是“456”，其实真正来说，做到平均5个半月开盘是不错的，因为很多困难。 观点地产新媒体：平均融资成本是多少？ 李金枢：资金来源主要是自有资金、银行、信托融资等，融资成本大概十个点左右，在没上市的企业里面算很健康的。 华鸿嘉信的财务成本在没上市企业里面还算比较低的，银行融资成本五点多。 现在合作机构认为华鸿嘉信的信用很好，从来没有违约，都是有了钱再去找项目，如果项目拿下来了，但钱没了一样于事无补。 越着急，金融机构越害怕，所以为什么要这么着急？ 观点地产新媒体：今年物业在资本市场上的认购率很高。 李金枢：华鸿嘉信物业板块上市现在还不到时机，物业交付量还不具备上市规模。我们企业8年时间总开发量截止目前已超过130个项目，所以物业未来的潜力是非常大的。 上市就是增加融资渠道，企业发展快还是要快，但这个度要把握好，实力、操盘能力、团队都不匹配，这就好像开车一样，车、驾驶技术又不好，还开150码，路况好的时候还马马虎虎，路况如果稍微不好就翻车了。 马路就像国家大环境，汽车驾驶技术就是公司运营能力，汽车就是公司实力，如果都不匹配，一踩油门就危险了。 观点地产新媒体：华鸿嘉信的上市规划和预期大概是什么时候？ 李金枢：上市这个节点一直在华鸿嘉信发展的计划之中，我们还是要根据企业的发展需求来合理安排。 有上市激情的房企，热情高的房企已经在香港上市了，还有一些房企等待合适时机在筹备上市，上市不是目的，上市是企业发展过程中的一个关键节点，一定是基于企业的发展需要顺势而成。 据我们了解，第一年上市的融资成本相对较高，包括发债。但从长远看成本会下降，所以说华鸿嘉信也不是说现在上市马上就能见效益，但一切还是会按部就班的去做。从长远看，通过上市发债，融资成本会得到有效优化。 所以，一定是公司治理好了以后上市也比较容易，另一个是资金筹集的时候，投资信心也会比较好。 有的时候我也有上市激情，但有的时候比较看得开，看得比较清楚，公司有几斤几两还是知道的，先把内部“强身健体”。 如果这个团队没有实力，钱再多也是没用的。 观点地产新媒体：现在很多房企都让自己的二代要接班。 李金枢：要看缘分，看他们的个人爱好，我不勉强，也勉强不来。 有时候年轻人喜欢干什么就干什么，但接班的事情确实是很难的，要培养他的兴趣，有时候还培养不出这个兴趣。 做地产这个行业不是说接班就接班的，因为地产行业水太深，涉及管理半径、事情动态变化、资金密集关联等，不是一般的人可以驾驭得了，也不是大学毕业的年轻人能接得了。这个行业很难接班，一点也不假。 未来，房地产是否全部采用经理人制度呢？这个以后有以后的方法。 观点地产新媒体：怎么平衡生活和工作？ 李金枢：现在主要精力还是放在公司管理上，个人生活很简单，做企业就是这样，兴趣爱好总是排在工作之后的。 做企业肯定是有牺牲的，肯定是有所取舍的，不可能鱼与熊掌兼得，世界上哪有这样十全十美的事情。（
摘要 【董登新：科创板首日“破发”应常态化】在科创板，类似的“高溢价”现象多吗？我们观察科创板推出一年来140只新股上市首日涨幅发现，仅有一只股票建龙微纳(688357)上市首日“破发”，新股上市首日破发率仅为0.7%。2019年11月和12月期间在科创板上市的股票，共有17只股票上市首日收盘涨幅低于50%，这应该是比较合理的现象。但在今年6月和7月挂牌科创板的股票中，有近20只上市首日涨幅超过300%。（金融投资报） 大家知道，科创板首推注册制，新股发行定价完全市场化，证监会不再动用行政手段干预其新股定价。更重要的是，科创板新股上市头5个交易日不设涨跌幅限制，这一点与港股不设涨跌幅限制有相似之处。也就是说，科创板在一、二级市场都是自由定价的，毫无行政干预与行政管制。 然而，我们发现了一个奇怪的现象，散户并不认可机构网下定价——小散在二级市场上以实际行动完全否定了机构网下定价。以2020年7月29日在科创板挂牌交易的爱博医疗(688050)为例，其网下定价(发行价)为33.55元，而其新股上市首日开盘价为188.88元，开盘上涨463%；上市首日盘中最高价290元，较发行价大涨764%，相当于发行价的8.64倍；上市首日收盘价240.50元，收盘价较发行价上涨617%。 在科创板，类似的“高溢价”现象多吗？我们观察科创板推出一年来140只新股上市首日涨幅发现，仅有一只股票建龙微纳(688357)上市首日“破发”，新股上市首日破发率仅为0.7%。2019年11月和12月期间在科创板上市的股票，共有17只股票上市首日收盘涨幅低于50%，这应该是比较合理的现象。但在今年6月和7月挂牌科创板的股票中，有近20只上市首日涨幅超过300%。 这是谁的错？这是谁在疯狂？难道真是网下询价机构的估值水准太差？还是网下询价机构人为操纵，故意压低网下定价？ 很显然，一级市场的“零风险”与二级市场的“高风险”存在严重不对称，这是一、二级市场的严重分割与撕裂，这是很不正常的市场现象。 我们知道，港交所是一个成熟的国际市场。其一，二级市场是一个有机整体，二者完全融为一体，二者差价非常小，大多数新股上市首日收盘价略高于或略低于发行价，破发比例一般高达30%左右。因此，港股一、二级市场的投资风险与收益是基本相当的，因此，在港交所“打新”也是一种高风险投资，这与A股市场“零风险”打新是完全不同的。 2018年港交所主板共有128家公司实现IPO，其中，有65只股票上市首日上涨，47只股票上市首日跌破发行价，16只股票上市首日收盘价正好与发行价一致。2018年港交所主板新股上市首日破发比例高达36.7%。如果加上零涨幅，破发与零涨幅合计比例高达49%。也就是说，港股主板接近一半的新股上市首日是不赚钱，甚至是亏损的。 2019年港交所主板和创业板共发行新股161只，共有88只新股上市首日收盘价高于发行价，另有73只新股上市首日收盘价跌破发行价，全年新股破发比例为45%。 2019年8月1日至2020年7月31日，美国股市全年新股上市首日“破发”比例为23.78%。此外，新股上市首日涨幅在0-1%之间的新股占比为15.85%；新股上市首日涨幅在1-10%的占比为19.51%。也就是说，美国股市新股上市首日涨幅不足10%的比例高达59.15%。 与美股相比，科创板新股上市首日涨幅不足10%的个股占比仅为2.1%，远低于美股近六成的比重。由此可见，美股一、二级市场差价极小，新股上市首日除少数个股外，大部分涨幅不大，一、二级市场价差非常收敛。 那么，科创板在已经实施注册制改革后，新股在一、二级市场的差价却十分巨大，新股上市首日收盘价较发行价高出三、五倍，甚至存在十倍差价，其中的原因可能是多方面的，但至少有一点是可以肯定的，科创板网下询价机构并未有意识集体压低新股发行价，以获取溢价暴利。比方，2020年7月16日，中芯国际-U从港交所回归A股正式挂牌，当天港股中芯国际(00981)收盘价为28.75港元(收跌-25.23%)，而科创板中芯国际-U发行价为27.46元，上市首日收盘价为82.92元，较发行价大涨202%，相当于港股中芯国际股价的3.2倍。这表明中芯国际在A股市场的网下定价是理性的、合理的，那么，唯一可解释的，是二级市场不理性，新股上市首日暴涨太离谱。 二级市场疯狂“炒新”，当然不是注册制的问题。我认为，主要原因有两个：一是投资者过于偏好“硬核”高科技，投资热情和投资激情太高；二是科创板扩容太慢，新股供求严重失衡，一年来，仅100多家上市公司，根本无法满足大机构、大资金进场需要，一旦遭遇大资金集中流入，科创板所有个股就会被暴炒得人仰马翻、面目全非。 因此，当务之急，加速科创板扩容，加大新股供给，一方面满足高科技企业股权融资需要，另一方面又能充分满足投资者需求，这将有利于改善科创板供求，平抑股价，让股价信号真正回归正常。
摘要 【黄湘源：创业板放宽涨跌幅 对存量股票是利好还是利空？】创业板即将实施的差异化交易制度改革，对于那些业绩原本就不理想的股票来说，一旦涨跌停幅度限制比原来放宽一倍，非但不利于其稳定或提升股价，弄得不好，还有可能加快其跌落到濒临面值退市边缘的境地。(金融投资报) 创业板即将实施的差异化交易制度改革，对于那些业绩原本就不理想的股票来说，一旦涨跌停幅度限制比原来放宽一倍，非但不利于其稳定或提升股价，弄得不好，还有可能加快其跌落到濒临面值退市边缘的境地。 创业板即将随着注册制改革的落地而实施的差异化交易制度改革，并不是对科创板经验的简单复制，而是真正意义上牵一发而动全身的深层次改革。 科创板在交易制度上一开始就实行了10项重大创新。其中最重要的创新，莫过于将股票的涨跌幅限制放宽至20%，且新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制。之所以实施这样有别于过去的差异化安排，主要是因为科创企业具有投入大、迭代快等特点，股票价格容易产生较大波动。在总结现有股票交易制度的利弊得失的基础上，适当放宽涨跌幅限制，不仅有利于二级市场定价效率的显著提升，让市场交投保持较高活跃度，同时，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，也可使价格博弈较为充分，不容易出现暴涨暴跌。不过，这项差异化交易制度在科创板表现出来的利多弊少，在一定程度上是与试点注册制的科创板只有增量新股而没有存量老股的情形分不开的。 这项差异化交易制一旦移植到创业板就不同了。不同就不同在创业板不仅将有跟科创板一样按照注册制要求所发行的增量新股，而且更多的将涉及创业板10年来已经累积达800多只的存量老股。这些在过去行政审核制下所发行上市的股票，少数质地原本较好，成长性也较为理想，并且处在价值洼地。不过，它们目前所处的这种洼地状态与其说是价值遭到压抑的表现，还不如说是价值被反复透支的结果。不少股票在上市之初也曾连续出现过多个甚至几十个涨停板，只是在投资者尤其是散户一遍又一遍地被割了韭菜的情况下，由于业绩增长跟不上价值成长的步伐，再加上当时交易制度涨跌幅不适当的限制，其股价才一步一步地从曾经的高峰跌落到了如今这样的洼地。创业板在实施注册制改革的条件下将科创板上市前五日不设涨跌停限制，以后涨跌停幅度放宽到20%的差异化交易制度移植过来，对于促进增量发行股票交投活跃的好处自不待言，对于存量股票来说究竟是利好还是利空则不能一概而论。对于业绩成长性较好，而目前尚处于价值洼地的股票来说，无疑可以说是有利于其价值发现的利好，不过，对于那些业绩原本就不理想，未来又谈不上有什么成长性的股票来说，就不尽然了。一旦涨跌停幅度限制比原来放宽一倍，非但不利于其稳定或提升股价，弄得不好，还有可能加快其跌落到濒临面值退市边缘的境地。 说也奇怪，自从选择了注册制并有幸被列入注册制改革行列以来，创业板股票却非但没有像以前那样将注册制改革当成天大的扩容利空，反而还表现出某种异乎寻常的涨升态势。今年以来的创业板在大多数交易日的走势不仅一直领涨A股主要指数，在全球股市中也称得上涨幅居前。究其原因，与其说是创业板对注册制下的新股扩容不再恐惧所致，还不如说是对实行注册制改革后不管增量股份还是存量股份将一视同仁地实行差异化交易规则充满期待所造成的。不过，这里所说的对涨跌幅限制放宽到20%的差异化交易规则的期待，反映在增量股份和存量股份上的表现形式毕竟是不一样的。目前即将成为创业板注册制条件下第一批发行的新股最早也要在8月上旬方才有可能上市，这些增量新股在上市初期即使未必足以排除跌破发行价的可能性，至少也有可能会像科创板一样成为相对较少发生的小概率事件，但是，对于存量股份来说就不一样了。过去十年中创业板在行政审核制下所发行上市的股票既然难免鱼龙混杂，那么，对于其中相当一些本身质量不高当前业绩又不理想的股票来说，则不免有可能相形见绌而跌跌不休。 将未来有可能发生的利空当成利好来提前炒作，说穿了，也是一种末日情结的提前量在作怪。不过，这种人为操作并没有也不可能从根本上消除其最终必然将直面价值回归的真正考验。 差异化交易制度是一把双刃剑，如果不能理性地对待这种交易规则的改变在推动市场进步的同时所有可能带来的市场风险，那么，不仅股价的非理性虚高有可能给投资者带来较大的市场风险，股价在价值回归的过程中所难以避免的下跌岂不同样也有可能带来较大的市场风险？对此，投资者应保持高度的警惕。
对于投资者来说，在注册制环境下，在科创板市场已运行一周年的情况下，未来不要盲目的投资，一定要努力学习，用80%的时间学习，15%的时间选择，5%的时间做投资，才能在市场获得一定的收益。 从1990年沪深交易所创办至今，中国资本市场的两大核心功能一直存在一定的缺失。 资本市场的核心功能，其一是帮助优秀的创新创业型公司在资本市场融资发展，其二则是让更多投资者，包括机构投资者和个人投资者，能够在资本市场实现资产配置效率与效益的最大化。 随着2019年7月22日，科创板正式开市，注册制开始进行试点，成熟的资本市场的核心制度自此开始形成。 那么，近三十年中国的资本市场经历了什么？ 目前存在哪些不足？ 未来，企业、投资者在中国的资本市场应该如何去应对？ 1 资本市场核准制下 优秀新经济公司流失海外 从1990年沪深交易所成立至今，中国资本市场经历了很多大事件： 2004年深圳市成立中小板； 2009年创业板开板； 2013年“新三板”面向全国接受企业挂牌申请； 2019年7月科创板正式开市，12月新证券法通过并于2020年3月1日开始全面推行注册制； 2020年6月12日创业板正式运行注册制。 而从1990年一直到2019年7月，近三十年的非市场化的上市制度下，造成A股IPO企业质量参差不齐。比如，近年看到的某家上市公司扇贝多次“跑路”，某公司300亿财务造假等等，这些都是资本市场核心制度不够成熟和完善所造成的。 伴随着2010年起，移动互联网的兴起，优秀的中国新经济企业崛起，包括美团，小米，拼多多等。 但在A股的核准制之下，新经济类的创新型企业，比如移动互联网、大数据、云计算等行业的企业，是无法在中国资本市场进行IPO融资发展的。 其核心原因便是：在中国资本市场，一直没有一个能够真正帮助这些优秀的新经济类的创新创业型企业进行融资发展的制度。 通过观察，截至2020年7月17日，中美两国市值排名前十企业的类型和行业，可以发现，中国A股市值前十企业，包括贵州茅台，工商银行，中国平安等等都是传统的强资源垄断型企业；而美股市值前十企业，包括苹果，微软，亚马逊，谷歌，Facebook等，都是科技创新型企业。 资本市场的核心制度不同，上市企业的类型和行业也就不同。 在过去的近30年内，中国资本市场虽然帮助了很多企业实现上市融资发展，但未能帮助到很多科技创新型、新经济型公司上市发展。 除科创板和改革后的创业板以外，中国资本市场目前运行的核心制度是核准制。所谓核准制是由监管机构审核企业，判断企业是否能够达到上市的标准，在这样的制度之下，企业上市数量和过会率是很难以市场为导向。 在创业板进行注册制改革前，在其上市条件的财务要求中写明，上市前最后两年连续盈利，并且累计净利润达到1000万的企业，可申报创业板，但实际上监管机构审核运行的情况并不是如此。 参考2019年除科创板外，过会企业利润情况，利润在1亿以上的企业上会家数为97，过会家数为94，过会率达到91.91%，但利润在5000万元以下的企业，上会家数为5，过会家数为2，过会率仅为40%。 因此，核准制之下，企业A股IPO将维持严格审核，高财务门槛的趋势。 2 注册制改革后 中国资本市场的机遇 1） 注册制：摒弃对企业的传统盈利要求，追求成长性 注册制是成熟的资本市场运行的核心制度，它对于企业是否能登陆资本市场融资发展有一个核心的要求，即企业能够实现市场化价值，能够实现持续的成长性。 而审批制和核准制的要求则是财务指标，持续保持高利润的企业才是好企业，科技创新型与模式创新型的企业早期是无法产生利润的，而早期无法达到盈亏平衡点的企业便不是优秀的企业，这是不符合企业成长发展的逻辑，尤其不符合新经济类企业的成长发展逻辑。 中国过去很多赴美、赴港上市的企业，像京东、美团等，这些企业在海外上市时都没有实现盈利，都是通过上市后实现融资发展，在资本市场中逐步达到了盈亏平衡点。 但过去，核准制之下的中国资本市场是不允许这些未盈利的企业上市融资的，包括同股不同权的企业也不允许上市。 所以，为了服务好这些优秀的科技创新型、新经济型企业，让他们在中国资本市场实现融资发展，不必远赴海外，中国资本市场必须要拥有自己的注册制。 2018年10月5日，在首届中国国际进口博览会上，习近平总书记提出上交所设立科创板并试点注册制。到2019年7月22日，科创板正式开市，历时仅259天，体现了中国科创板速度，也体现了全面注册制改革的决心。 根据科创板注册制第一套上市标准要求，拟上市企业市值需达到10亿，财务要求是最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元；或者最近一年净利润为正，且营业收入不低于人民币1亿元。所谓净利润为正，是指即使企业刚过盈亏平衡点，也都可以登陆科创板。 但注册制之下存在一个前提，那就是市场上的机构投资者认可企业的市值达到10亿。 从科创板注册制第二套标准开始，便不再对净利润做要求了，甚至第五套标准对于企业的营收也不再做要求，但要求企业市值必须达到40亿，更是明确指出，申报企业必须在一级市场中已获得知名投资机构的投资。只有知名投资机构做背书，企业的估值才能更好的被市场所认可。 按照第五套标准，注册制下A股历史中首家尚未盈利的上市企业是泽景制药，它是一家从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个领域新药研发型企业。 一般来说，此类型企业前期需要大量资金投入到研发上，且产品研发周期也很长，需要经过临床一期二期的试验，最后拿到各种资质才能把产品推向市场。 泽景制药申请科创板上市时，很多核心产品还没有面向市场，但很多市场上的股权投资机构已经在多轮股权融资中帮助这家企业实现了一个价值化的认证。 2016年6月，泽景制药第一轮股权融资后，投后估值为1.58亿美元。 2018年上市前最后一轮融资，泽景制药的投后估值达到了47.6亿元，因此泽景生物在IPO首次公开发行阶段，市值达到了第五套标准要求，并且在上市后，泽景制药的市值达到了179.02亿元。 由此可见，注册制之下企业实现市场化长期价值的能力，要远远重于创造低质量营收与利润的能力。 企业营收规模再大，利润再高，只要市场上的投资机构不认可企业的价值，该企业就无法在注册制下实现IPO融资发展，这是自今年3月注册制改革后，未来中国资本市场发展的新基点。 2）新版证券法体现资本市场全面注册制改革背后的逻辑 新版证券法的改革主要有以下几点： 其一，精简优化证券发行条件，将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。 简单来说，过去要求企业能持续的赚钱，现在要求企业能持续的经营，持续的成长。因此，未来企业在经营时要坚持具备创造长期价值的能力，而不只是赚钱的能力。 其二，调整了证券发行的程序，取消了发行审核委员会制度。 简单来说，过去在核准制下，由证监会的发审委审核企业是否能够上市，如今在注册制下，该环节被取消了，由上交所、深交所来对企业进行审核。 其三，强化了证券发行中的信息披露，这是注册制的核心。 具体来说，发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所需的信息，内容必须真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。 例如，瑞幸咖啡便是违反真实性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A轮融资后便成了估值10亿美元的独角兽企业，成立一年半后便登陆纳斯达克，刷新了纳斯达克最快上市记录，上市后瑞幸市值最高达130亿美元。 但在注册制下，瑞幸咖啡财务造假被披露后，被纳斯达克直接要求退市，其资本价值随之消失，商业价值也很难重燃，到2020年5月20日，它的市值仅剩7.1亿美元。 伴随瑞幸咖啡事件，由于美股投资人对整体中概股信任度下降，美股对海外上市公司监管趋严，中美之间摩擦不断加大等等，中概股迎来回归潮。大型的、行业头部的公司如网易，京东选择保留美股上市，在港股二次上市，中小型中概股则选择从美股退市，再登陆A股或港股。 3）全面注册制改革：打通中国资本市场“链条” 注册制是贯穿整个资本市场的，包括上市后的再融资，并购，退市等等，因此这一制度一旦运用于资本市场中，它会带来整个资本市场从一级市场到IPO到二级市场的整个产业链的变化。这一变化会影响企业融资发展，也会影响个人投资者和机构投资者进行投资的判断。 在今年6月12日，创业板注册制改革正式落地。目前，注册制的改革还未结束，未来，中小板、主板市场一定会迎来全面的注册制改革，因为资本市场不可能两个制度长期并道运行，因此资本市场一定会迎来一个全面的注册制改革。 创业板的新定位是创新、创造、创意，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，帮助此类企业通过注册制实现IPO融资发展。 科创板的定位主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。 自创业板正式运行注册制以来，累计受理企业数量296家，在审企业数量35家，审核通过企业数量14家。可见，注册制改革加速了大量企业上市融资发展的进程，为更多企业提供了融资发展的机遇。 创业板注册制改革带来的是整个中国资本市场以注册制为核心的全面改革，未来中国资本市场将是一个以长期价值为核心的多层次资本市场，无论企业处于什么发展阶段，都可以通过直接融资的方式去发展。 比如，初始阶段可以选择一级市场融资，成长阶段可以继续选择一级市场融资或选择新三板的创新层和精选层挂牌融资，发展阶段可以选择创业板和科创板，成熟阶段可以选择主板、中小板。 4）注册制建设初期，企业资本价值“超涨”，中长期将两极分化 创业板注册制落地，前期伴随各方主体参与热情高涨，一定会出现“超涨”的阶段，之后会逐步回归到价值投资、理性判断的阶段，未来企业一定会面临价值的分化。 注册制之下，会有更多的企业通过IPO的方式进行融资发展，但只有具备长期价值创造能力的企业，才能在资本市场持续有高估值的溢价。而在发展中逐步被市场所验证的，不具备长期价值创造能力的企业，估值溢价将逐渐消失，甚至会被退市。 例如，纳斯达克市场，全球范围内优秀的科技创新型公司如苹果、微软、谷歌、亚马逊等都在此上市，他们的市值都突破了万亿美金。 但另一面，在纳斯达克市场，每年退市的企业大概有200多家，有70%的企业是没有流动性的，没有交易量，没有价值的，在纳斯达克市场上市后的企业，有75%会在三年后因为破产、私有化等原因面临退市。 因此，为了及时淘汰不具备长期价值的上市企业，保证科创板、创业板良性发展，这两大板块目前所运行的都是中国资本市场史上最严的退市制度。 过去由于上市公司资源稀缺，监管机构审核严格，上市企业的数量有限，一旦企业上市，一二级市场中一定有估值价差，但在注册制为核心制度的资本市场中，三五年后会面临破发的常态化。 就像现在科创板上的企业，52%的企业在上市后跌破了自己的发行定价，未来会有更多企业破发。因为上市企业太多，一二级市场的估值价差被打消，上市公司的资源稀缺性不再存在。 注册制之下，未来资本市场一定会迎来上市价值化，破发常态化，退市严格化。 对于企业家来说，要让企业的长期价值能够在资本市场中有所体现，对于投资者来说，要精耕细作的去选股，选择真正具备长期价值创造能力的企业，只有这样的企业，资本市场的价值会逐步提升，否则就会被退市。 同时，注册制对未上市企业而言，企业价值分化也将加剧。未来股权投资机构一定会更关注真正具备关键技术，研发能力，价值型模式创新的企业。 价值型模式创新企业，它的商业模式必须是可落地的，只有这样的企业才是真正具备长期价值创造能力，才有可能在一级市场中获得股权融资，融资后便可获得更多资源，吸引更多人才，才能在注册制之下实现IPO资本化的发展。 但如果企业的产品、技术、商业模式、服务能力都是复制的，没有核心价值壁垒，不具备长期价值创造能力，那么一定会被资本市场淘汰。 3 注册制与疫情常态化下的 一级市场趋势 从一级市场目前情况来看，毫无疑问，2019、2020年处于资本寒冬，这是一个虚假繁荣破灭，硬核价值崛起的时间节点，即便在风口当中猪都可以飞起来，但是猪终归是猪，它不会成为孙悟空，猪早晚会落地，而且一定会摔得很惨。 通过观察2020年一季度中国股权投资情况，可以发现虽然从总体规模上来说是下滑的，但那些代表未来科技，代表新业态，新技术，例如生物医药、半导体、电子设备等这些行业，它们的融资规模没有下降。 在当前市场环境下，疫情常态化阶段，创业者需要注意到，股权投资机构关注的核心要点已经产生变化： 其一，企业是否具备抵御风险能力，以及长期价值型微创新能力。 疫情影响了各个行业，但无论哪个行业都有优秀的公司，在所属行业中实现新一步的跃迁式发展，这便是长期价值型微创新能力，而不是将过去的主营业务全部放弃。 其二，企业商业模式是否具有落地性，能否实现数据转化。 其三，纯模式创新型，短期内无法实现盈利的企业，股权投资机构已经不再关注。 在疫情这一黑天鹅事件的影响下，中国资本市场注册制改革正加速企业资本价值分化，中国商业生态正加速企业商业价值的分化，对于创业者来说，如果未来想成为一个百亿、千亿甚至万亿市值的企业，那么就需要快速抢占行业头部，成为主流，实现长期价值化发展。 这个世界从未按下暂停键。在疫情常态化阶段，很多优秀的企业家，做出了主动进攻式的改变，从来没有暂停。 因此，对于企业家来说，需要坚持，并且在短期的疫情影响和长期行业发展的这种结构性调整中，找到属于自己的发展机遇。 对于投资者来说，在注册制环境下，在科创板市场已运行一周年的情况下，未来不要盲目的投资，一定要努力学习，用80%的时间学习，15%的时间选择，5%的时间做投资，才能在市场获得一定的收益。
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