编者按：他们是地产商的中坚力量，他们是城市崛起的脊梁，他们是美好生活的营造者。联动全国百城，推出《见地》人物系列之“对话经理人”，一起聆听区域总、城市总讲述其建设美好生活的故事。本期【见地】对话嘉宾：嘉宏集团副总经理郑永鑫先生。 撰文 | 黎婷婷 出品 | 在嘉宏人心中，郑永鑫踏实能干、务实笃行，与嘉宏人一起走上一条康庄大道。 他自大学毕业后就涉足房地产行业，十余年间，见证了楼市的“大起大落”，也积累了宝贵的行业经验。他坦言：“越是市场困难期，越能体现营销人的价值”。 2007年下半年，因美国次贷危机影响爆发了全球金融危机，房产行业进入“冰冻期”，作为地产营销的人的他“如履薄冰”，凭着热情与初心，攻克项目一道又一道营销难题。 如今，房地产政策持续收紧，加上疫情影响，楼市危机并存，这让整个房地产行业加快了“自救”模式，比如直播卖房、降低折扣等。 “在行业转型的大背景下，我们地产营销人不能局限于传统的营销手段，只有不断学习、跨界成长，成为复合型人才，才能应对市场变化，跟上社会发展的步伐”，郑永鑫说道：“单一的地产开发，已经无法满足当今城市发展的需求，转型城市运营商，才是顺应时代的突破与挑战”。 只要路是对的，就不怕路远。2013年，他带着成为优秀“城市运营商”的理想与愿景，加入了嘉宏集团，一路以来坚定初心，带领团队“乘风破浪”，屡创佳绩。 蓄势36载，嘉宏集团赋能城市新生 近年中国城镇化发展迅速，城市可持续发展已成为建设美好生活的重要问题。中国城市和小城镇改革发展中心主任徐林表示，“未来20年，中国在城市地区居住的人口将达到80%左右。” 为构筑可持续发展的人居环境，城市运营商应时而生。他们以高明远识 ，为城市资源增值，促进城市发展最大化。嘉宏集团（公司全称：广东嘉宏集团有限公司），便是重要力量之一。 嘉宏集团创立于1984年，36年时间发展壮大为一家以“产业开发、城市更新、实业投资、资产运营、信息科技、金融投资”为六大主营板块、多元化发展的大型综合性企业集团。 当笔者问道企业理念时，郑总投来坚定不移的目光，他表示：“我们坚持以品质新人生作为发展理念，始终站在城市运营者的高度，不断创新、超越，助力城市发展，改善城市环境，使之更加宜居。” 嘉宏集团独立开发的嘉宏·振兴中心位于东莞市中心商务区，高达249米的5A甲级写字楼，是东莞目前唯一一个由一家民企独立开发建设的超高层项目，并且获得东莞首个LEED-CS铂金级认证，这一认证是世界500强、旗舰企业遴选办公场所的新标准！ 值得一提的是，包括嘉宏集团在内的东莞本土企业联合耗资近100亿元打造的民盈·国贸中心，建筑最高高度423m，创下东莞建筑新高度，成为东莞新地标。 项目集大型购物中心、超5A写字楼、高端公寓酒店、高档住宅、情景式步行街等于一体，总体量达103万㎡，获得美国LEED-ND金级社区、中国绿三星建筑双认证的东莞最大城市综合体项目。 以城市运营者的高度，构筑湾区蓝图 嘉宏集团扎根东莞、立足珠三角，战略重点布局于大湾区。项目分布图（截至2020年7月） 粤港澳大湾区是国家层面的城市群规划，在国家战略的指导与支持下，大湾区的深度融合会带来扩大开放、极力创新等效应，未来很多通道会被打通，如公路、铁路、甚至资金。 目前，过半的百强房企都已进驻湾区，最主要还是因为房企看到了粤港澳大湾区的发展潜力。 无独有偶，嘉宏集团同样看上粤港澳大湾区发展的“东风”。郑永鑫表示：“嘉宏集团将深化作为城市运营者的高度责任感，与众多品牌房企一起，构建为这个未来超级城市群的恢弘蓝图，把握机遇深耕湾区。” 剑指江门 看好侨都黄金机遇 2020年6月23日，嘉宏集团将目光锁定在大湾区江门，拿下高新产业新城约98亩大宗商住地，强势进驻江门。 此时，机遇与挑战并存！面临江门产业层次整体不高，经济发展质量和效益不高，发展不充分不协调等一系列挑战。 身经百战的郑永鑫从容淡定地说：“想要成功就要迎接挑战，我们看到的更多是机会，粤港澳大湾区协同发展下，江门迎来新的发展机遇。” 他侃侃而谈，“在粤港澳大湾区发展蓝图里，江门地处粤港澳大湾区承东启西的关键节点，具有非常明显的区位优势。随着港珠澳大桥、深中通道和珠西综合交通枢纽江门站的建设，为江门参与粤港澳大湾区建设提供了良好的发展条件，加上积极融入大湾区的举措，江门的优势显而易见。 其次，江门具备大规模连片分开发土地，土地承载力优势明显，在大湾区机遇下，可发挥空间优势，适当开发建设区域合作平台。 近几年，江门大力推进招商引资政策，也营造了良好的营商创业创新环境，将打造大湾区发展新增长极。相信湾区建设能为江门带来更深入、更长远、更具价值的发展前景。” 此次首进江门，嘉宏集团将结合江门市发展定位，以高品质产品及服务助推区域优化产业结构，力著湾区品质新城，为城市发展赋能。 嘉宏集团江门首盘——君逸府，位于江门高新产业新城核心区，拥有百万级产业基地、龙溪湖公园自然资源，属于产业新城两湖一轴中的核心地带。 项目将由嘉宏集团与力高集团联合打造成新东方健康学府大城，实现新东方健康人居范本，满足客户对于健康、邻里交流、活动空间、社区服务等一系列要求，是值得市民期待的新生活人居。 对于江门，郑永鑫有着很高的期待：“这颗湾区宝石，在万众期待下必将焕发耀眼光彩！” 以下是与郑永鑫先生的对话精选： ：您如何看待大湾区的楼市发展？ 郑永鑫：大湾区未来市场规模和潜力还有很大空间，且这部分需求主要集中在核心城市，大湾区住房问题的核心其实就是大城市的住房问题。寻找核心城市的“外部供应”是湾区破局之道。轨道交通的发展使得同城化趋势逐步推进，将辐射周边楼市发展。 受疫情影响，今年经济下行或将影响全国整体楼市下行，“稳预期、稳市场”仍是下半年的重点工作。同时，因城施策或将进一步深化，各城市之间的调控分化加剧，局部投资投机成分较大的城市或会加严监控规范房地产市场秩序，或政策调控加码。 ：江门这个城市未来的潜力到底有多大？ 郑永鑫：随着全省第四大交通枢纽——枢纽新城江门站、深茂铁路等粤港澳大湾区重大交通基础设施的建设，江门在大湾区中承东启西的区位优势得到进一步凸显，迎来了打造大湾区西翼枢纽门户城市的天赐良机。 根据目前公布规划来看，未来江门将实现1小时通达珠三角枢纽机场及珠三角其他城市，至广州、深圳缩短到30分钟。这些交通优势都将加速江门与周边城市的互动，促进江门经济的发展。 同时，江门拥有全省最大的经济区——大广海湾经济区，结合粤港澳大湾区建设的推进，江门这座湾区之城的资源优势逐渐成为发展新优势，可为大湾区拓展发展提供重要支撑。 此外，江门作为一个侨务大市，随着粤港澳大湾区规划建设和“一带一路”倡议不断推进，更多的侨务资源被激活，为江门全方位深化江港澳合作，推进大湾区一体化发展，提供了有力条件。 综合来看，江门首先需要打通与湾区内其他城市的交通通道，加强互动，再凭借粤港澳大湾区规划以及自身全省最大经济区——大广海经济区的规划利好、侨务资源的优势等，必定能迎来一个经济迅速发展的黄金时期。 ：若以5年为期，江门房价会有怎样的变化？ 郑永鑫：现在大湾区同梯队的中山、江门、肇庆中，中山凭借深中通道玩起了临深概念，江门、肇庆在地理位置上都有远离广深港中轴线的“天然劣势”，但江门未来交通完善后与周边城市充分互动，随着经济发展以及人才引进，居住需求也会进一步提升。 同时，随着周边城市房价上涨，江门也将承接一部分周边城市的外溢，如佛山、中山，甚至是珠海、深圳、广州等。因此5年内，预计江门的房价走势有稳定向上的空间。
摘要 【曹中铭：信披规则迎修订 有望让上市公司更透明】为了规范上市公司信披行为，持续加强信息披露监管，日前，中国证监会发布《上市公司信息披露管理办法(修订稿)》(征求意见稿)，以向社会公开征求意见。现行《上市公司信息披露管理办法》于2007年发布施行，至今已有13年，而13年来，资本市场已发生重大变化，对其进行修订亦在情理之中。 为了规范上市公司信披行为，持续加强信息披露监管，日前，中国证监会发布《上市公司信息披露管理办法(修订稿)》(征求意见稿)，以向社会公开征求意见。现行《上市公司信息披露管理办法》于2007年发布施行，至今已有13年，而13年来，资本市场已发生重大变化，对其进行修订亦在情理之中。 上市公司信息披露是一个“老大难”问题。在日常监管中，上市公司不报、瞒报、迟报等现象较为常见，既扰乱市场正常的秩序，也会损害到投资者的利益。对于投资者而言，信息披露是了解一家上市公司的窗口，也是众多投资者的投资参考和作出投资决策的重要依据。如果上市公司在信息披露上存在短板，就会产生一系列的连锁反应。 根据征求意见稿，此次修订主要从多个方面着手。包括完善信息披露原则规定；完善临时报告事项；进一步强调董监高等相关主体的责任。此外，此次修订按照新《证券法》的相关规定，对指定媒体披露要求、会计师事务所的相关表述、法律责任等相关条文进行了调整，同时配合注册制对发行文件披露要求进行了完善，借鉴了科创板非交易时段信息披露的相关规定。可以说，此次修订可谓面面俱到。 证监会修订上市公司信披管理办法，既是针砭市场弊端的必然，某种意义上也是新版证券法施行后倒逼的结果。随着新版证券法于今年3月1日开始实施，现行信披管理办法已明显不适应市场发展的需要，对其进行修订亦是应有之义。比如某些上市公司的信披，由于专业性太强，许多投资者根本看不懂，这样的信披就值得商榷。而新版证券法规定，信息披露义务人披露的信息，应“简明清晰，通俗易懂”，直指某些上市公司信披的痛点，非常具有针对性。 整体而言，新版证券法为规范上市公司信披，看点并不少。比如信息披露设置专章规定，既说明了对于信息披露的重要性，也从侧面说明信披监管是难点。而在完善信披方面，更是可圈可点。比如原先A股与H股就存在信披不一致的现象。当年万科股权争夺战时，万科在香港市场披露的某些信息，就没有在A股披露。而新版证券法规定，证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。该规定很好地弥补了这一漏洞。 此次证监会对上市公司信披管理办法进行修订，目的是让一个更加“透明”的上市公司呈现在市场与投资者面前。就像注册制以发行人的信息披露为核心一样，对于上市公司的日常监管，同样要以信息披露为核心。而要让一个透明的上市公司呈现在市场面前，个人以为需要从多个方面着手。 对于信息披露义务人而言，除了不应该存在应披露而未披露的信息外，日常信披活动中，最重要的无疑是主动披露了。此次修订的一大重点，即是鼓励上市公司自愿披露。上市公司做到不迟报、不瞒报，甚至是能够做到主动披露，让投资者能够从更广的维度、更深的角度深入地了解上市公司，对于让上市公司更加透明化具有非常重要的意义。 对于监管者而言，一方面需要对制度建设不断地进行完善。中国资本市场的发展，可以说步入了超常规的阶段，但市场的某些规章制度却常常出现多年一成不变的现象，这显然是不能适应市场发展的，信披管理办法13年才“大修”的现象，今后不宜再出现。 另一方面，对于信披违规违法行为，严刑峻法才是正道。新版证券法对于信披违规的处罚，作出了明确的规定。而且，相对于老版证券法，如今信披的违规成本也要高得多。但新版证券法在处罚违规行为时，由于罚款的金额高低差别太大，导致证监会在处罚时自由裁量权过大，那么能否严厉处罚违规行为，我们不妨拭目以待。 此外，让上市公司更加透明，广大投资者同样不能缺席，也不能成为旁观者。作为上市公司的股东，投资者有监督上市公司的权利，也是其义务所在。而且，一旦自身权益因信披违规受到侵害，在证监会作出行政处罚后，也要勇敢地拿起维权的武器。新版证券法推出了中国版的集体诉讼制度，将使投资者维权成本更低，操作起来更便捷，对上市公司的威慑更大。投资者参与其中，在提高上市公司信披违规成本的同时，也能维护自身的合法权益。
7月31日，一场围绕“品牌强国 行业中坚 战疫先锋 2020中国房地产品牌大会”在京召开，大会由中国房地产报、中国房地产网、中房报新媒体、中房智库主办。 会上，德信地产集团常务副总裁方静以“品牌，是企业土壤里自然长出来的”为主题发表演讲，她以自己所在的德信地产为例，讲述了品牌构建的底层逻辑。 在方静看来，品牌的本质就是企业的专属烙印。最近几年，房地产企业比以往更注重品牌，甚至是不惜花费大力气去做品牌的梳理和构建。这是因为成千上万的商品都挤在一个通道里争夺有限的市场空间，市场已经从产品竞争演变成了品牌竞争。 2019年TOP100的房企，占据了整个市场53%的份额，2020年上半年，TOP100的份额提高到59.5%。不难看出，房地产开发的集中度越来越高，从区域化到地域化，随着规模的扩张，企业必然建立在更广泛和更有深度的全国一盘棋的战略上。 在这样的背景下，品牌建设就显得尤为重要。方静介绍说，过去的时候，德信更多地是给客户直接地灌输某种理念，但是现在客户的自我意识变强，这倒逼着企业必须先让客户感受品牌，认同企业，让他们有效地主动地选择。这就是德信品牌建设的变化，用现在流行的描述就是我们经历了从“流量”到“留量”的变化。 方静表示，一年以来疫情之下人们的生活发生了翻天覆地的变化，处处充斥着云模式等。德信也做了云购房尝试，两个小时的直播带货6.7亿元，这超出了预估，也使德信意识到，线上线下融合的新商业模式让品牌操作的逻辑发生了比较大变化。 例如，品牌有了更多内涵：客户粉丝黏性、数字化创新、个性化企业IP。品牌会超越项目，形成强大竞争力，是地产企业竞争和产品竞争核心动力之一等。 基于此，方静认为，品牌力是未来地产企业竞争和发展的核心动力。同样基于地产品牌的特质，德信梳理出品牌的五力，包括品牌连贯变化力、品牌成长力，品牌生命力、品牌生产力、品牌核心力。 品牌连贯变化力，指的是品牌表现形式可以改变，但核心不能变，因为品牌的核心价值是品牌能够为消费者提供最具差异性，独一无二的利益，这是一个品牌区别于其他竞争品牌最为显着的特质。 品牌成长力，指的是企业和客户之间的关系是什么、追求的生活应该怎么定义、品牌之路应该怎么执行等等，这些都是品牌成长力，这是企业最根本的基因，要符合企业的文化、战略、团队、产品特色以及市场和客户的认知。这种成长力源于企业而高于企业，因为品牌是企业土壤里自然长出来的。 品牌核心力，指的是获取客户心智认同，才是品牌间角逐的关键。企业要善于倾听、真诚相待、贴心温暖长久相伴。这就是为什么德信把品牌功能口号定位为生活知己的原因。 品牌的生产力，指的是知行合一。德信品牌在这几年运作中不断地修正，品牌建设形成点、线、面模式，任何时候的品牌动作都必须紧紧围绕着内核，确保目标不变。 品牌生命力，指的是品牌要有生命，不能只依靠外宣灌输给客户，也不是喊出来的口号，而是需要各个部门以此为准则落到具体工作中。换句话说，品牌建设是一个长期过程，不是一个品牌顾问或者某个人的事情，需要企业每个人、每个项目、每个城市的公司、每个职能部门慢慢地分解到每个人的行为准则、工作准则上，这样的品牌才能够持续，越来越释放出生命力。 方静总结称，品牌的温度是一种润物细无声的陪伴和滋养，总会在看不见和看得见的角度给予美好生活更多的可能性。德信希望能够通过多维度的品牌演绎和诠释，通过真真切切地行动温暖每一座城，感动每一个客户。（
观点地产网 与胡葆森的采访约在下午三点，但还未到三点他就出现在镜头前，耐心等待着，神情有些惬意。 穿着浅蓝色中式立领短袖，身后是摆满瓷器的木架，加上室内中式装修风格，人与环境和谐的交融着。 记得去年面对面采访时，胡葆森比现在瘦，如今看起来气色更好了。这种变化或许跟过去一年建业集团的发展密切相关，进而影响到了他的心路历程。 过去一年，建业地产成功实现“双突破”，实现省域化战略在全河南省122个县级以上城市全覆盖，实现资产规模和销售规模双双突破千亿。到了今年5月份，建业新生活成功登陆港交所，总市值已超过百亿。 这一年，胡葆森与他的建业集团完成了此前制定的阶段性目标。不过，在外界看来，受胡葆森性格影响，建业一向追求稳健，2019年却有些许“疯狂”。 所谓“疯狂”，是异于常态，亦是突破边界。过后，建业重新选择了巩固。 或许，对于胡葆森来说，这只不过是新的开始。在对话过程中，大部分时间能感受到他的惬意，之余亦有一丝压力。 “辽沈战役” 今年的新冠疫情是房地产行业绕不开的话题。 在胡葆森看来，无论是悲观认为新冠病毒长期与我们共存，抑或乐观认为疫情是可控的，这种状态都有可能变成一种常态。在疫情下正常生存，也将成为建业的一种常态。 胡葆森直言，对于建业地产，今年上半年的销售同样面临不小压力：“压力当然非常大，今年上半年业绩还不错，400多亿销售额，比去年同期有所增长，虽然只增长了10%，但是这个增长来之不易。” 访谈当晚，建业地产公布了2020年6月份销售业绩情况，整体来看今年上半年取得略高于去年同期的销售水平。数据显示，2020年前6个月，建业地产已取得物业合同销售总额429.51亿元，同比增加8.5%；总合同销售建筑面积587.77万平方米，同比减少1.2%；销售均价为每平方米7308元，同比增加9.8%。 其中，重资产项目取得物业合同销售额300.16亿元，同比增加8.5%；轻资产项目取得物业合同销售额129.35亿元，同比增8.4%。 以单月销售情况来看，建业地产在2月份受到疫情的冲击比较明显，相比2019年同期下跌超过了五成，为53.6%。对此，胡葆森亦承认前2个月的销售贡献很少，2月份基本上停摆了。 面对这种情况下，胡葆森将2020年上半年的销售工作称为“建业2020年第一场战役”，进一步概括为“辽沈战役”。 对于这场战役，胡葆森预设了三种可能的结果：“当时建业地产设定了一个200亿的目标。一种是不胜，也就是完不成这个任务，200亿以下就为不胜，只能说生存，不能叫胜利。250亿为小胜，300亿为大胜。这个目标主要是针对我们的重资产，轻资产也给自己设定了一个100多亿的指标。” 3月份，建业地产开始在销售端发力，逐渐追回上年同期水平，并在随后3个月时间里录得了10个百分点左右的同比增长，最终录得“合同销售总额429.51亿元，同比增长8.5%”。 回想上半年的工作时，胡葆森再次感叹压力不小。 “现在看上半年，实际上看的是从3月份到6月底这4个月。大部分（城市）复工也比较晚，比如说河南的销售部一直到3月底才陆续进入开放状态，真正正常工作只有3个多月的时间，用了不到4个月的时间完成了任务，还超过了去年6个月的任务，这确实来之不易。” 说完上面那句话后，胡葆森的神情又恢复了开始的从容。他说：“现在疫情虽然还没过去，依然充满了不确定性，而且这种不确定性还在叠加，但是毕竟有了几百亿的回款，心里边比3月初的时候要踏实了一些。” 上半年取得“大胜”后，胡葆森率先去感谢团队的努力。 “我昨天用了将近两个小时，在我们这个办公楼上走了一圈，近几年确实还没这么走过，从2楼一直走到10楼，到每一个办公室向员工表达祝贺。” 三个“代码” 不过，让胡葆森高兴的还有另一件事。 他开始细说出这件事的始末：“2015年6月6号我们做了一个建业新蓝海战略转型的发布会，在那个发布会上，5年前说的事情，我比较欣慰的是今天都实现了，比如当时说要轻重资产并举。” 2015年6月6日，建业集团举行了“建业+”新蓝海战略发布。彼时，胡葆森在会上表示，建业将以轻资产为主要模式，用三到五年实现企业从房地产开发商到新生活方式服务商的整体转型，涉及轻资产、物业管理等领域。 这一年，国内经济增速开始放缓，房地产开发投资增幅也随之下降，由纯住宅开发商转向发展综合服务商成为了行业的共识。 胡葆森指出，5年前行业发展形势生变的苗头已经出现：“2016年资金开始紧缩了。对于20年以上的企业，特别是品牌美誉度比较高的企业，都要有一个选择和思考。” 胡葆森从2015年开始思考这件事，建业也在2015年四季度开始尝试用轻资产模式与别人合作。经过近5年的发展，建业轻资产项目数量由2015年的3个增加到2020年到5月底的200个。 5年的时间，轻资产已经成为建业地产销售额的重要组成部分。2018年至2020年上半年，建业地产的总销售额为723.66亿元、1011.5亿元、429.51亿元；其中轻资产销售额分别为186.91亿元、293.49亿元、129.35亿元，占总收入的比例分别为25.83%、29.02%、30.12%。 胡葆森最初设想里，综合服务商链条主要包括“住宅、商业开发-装配式建设-物业管理服务”三部分，而轻资产模式属于其中的前端。 2019年7月份，胡葆森通过收购中民投旗下天津中民筑友科技的方式，完成中间链条的搭建。 链条最后一端的完成时间则是2020年5月15日——建业新生活成功登陆港交所。截至2019年12月31日，建业新生活覆盖河南18个地级市及海南海口，服务312项物业中超过100万名业主及住户，在管总建筑面积达5698万平方米，合约总建筑面积约为1.15亿平方米。 不过，胡葆森将物业服务细分为三种类型，提供保安、保洁、绿化、维修四项基础服务的为1.0版本；在这基础上通过线上、线下融合升级及提供其他服务的为2.0版本，比如建业+、社区服务站等；以增值服务为主的3.0版本，比如会员制服务的“君邻会”。 建业新生活的特别之处在于君邻会，成立四年多，君邻会已有近15000名会员，会员自身成立了话剧社、书法院、旅游兴趣小组、乒乓球等40多个自组织，举行过3700多场活动。针对这些自组织，建业组建了150个GO（指：服务官、客户经理）的服务团队，提供各种所需的服务，但这些服务尚未开始收费。 去年3月份，建业通过君邻会平台开始了新的尝试——启动私人定制的精准营销计划，通过会员自认购的方式建设郑州北龙湖“君邻大院”项目。 胡葆森告诉我们这个项目的规划、设计均都是由参与认购会员决策的。“大概用了半个月的时间，让认购的560人对社区10个大项目进行决策，比如设计多少套房子、多少栋楼、层高盖多少、户型盖多大、成本在多少、会所里有什么功能等。最后是560人定下了426套房子，实现了百分之百的认购。” 完成物管平台端的搭建后，胡葆森又重新将这条产业链定义为“建业商业生态系统”。 “中民筑友和建业新生活以及12年前的832（指：建业地产），三个上市公司平台刚好打通了房地产产业链，从上面的投资到中间的制造到后来的服务，而且三者在一个产业链上，协同关系非常强。” 随后，胡葆森颇有些满意地补充道：“实现了三个环节的上市，我们算是第一个”。 “思想者” “近26岁的建业足球，26岁的建业物业，24岁的建业教育，就连刚刚开业的电影小镇建设团队也已经8岁了。 总结过去，我们发现：凡是容易得到的结果，都不能算作成功。大的成功，必须有长期价值，而长期价值，则属于长期价值主义者。”胡葆森在2020年新春寄语中写道。 站在二十世纪第二个十年的节点，于昨日、于明日，胡葆森都有了新的思考和总结。 “我们做企业，从商业角度是一个投资行为，在企业生存和发展的时候，人们说活下去，这是满足生存的需要，但是活下去肯定还是要发展。”他开始向我们分享过去一年他对于过去和未来的想法。 2016年8月份，胡葆森在出席活动时发表了《在发展中转型，在转型中发展》的演讲。彼时，他认为河南房地产行业仍然会有15到20年的发展空间，在强化传统开发建设领域的同时转型发展新兴领域，即保持增量的同时增加存量，提升价值。 三年后，胡葆森提出了“原点半径论”，以河南为原点，轻资产模式为输出，向河南500多公里为路径开启对外扩张。 两者看似没有关联，但事实上是有着承前启后的关系。前者是建业开始突破房地产业务的边界，即搭建建业的商业生态系统；后者则是在前者的前提下，能够走出去的边界。 不过，胡葆森认为，这两个发展理论仍尚未成熟。基于转型与发展的关系，他进一步总结出“四可原则”，即可持续、可复制、可协同、可控制。 胡葆森继续指出：“这个心得是去年3月份总结出来的，一直到11月份总觉得这个理论还不够完整，我继续思考，在去年12月份又加上了第四个原则，叫可控制。” 从时间节点上看，“可控制”或许是胡葆森对于建业实现双千亿之后的新总结。 2019年，建业虽然资产规模和销售规模都突破了千亿，但增加了负债、牺牲了盈利能力。 “我们的毛利率有所下降、负债比例略有上升、成本节约空间还存在、产品的溢价能力并不是十分强，这些就说明我们在经营管理上还有很大提升空间。”胡葆森在年初的见面会上坦言。 为了弥补过去一年的“疯狂”，胡葆森给建业地产提了新要求：“我对增长空间没有焦虑。当企业突破千亿以后，未来每年增长15%还是20%已经没有那么重要了，最重要的是提高自己的健康生存和发展的能力。我提议把建业地产未来的2-3年称为战略巩固期”。 无论选择疯狂，还是选择稳健，决策者都应该需要以“深秋心态”去控制。“中原一带，深秋时候温度在22度到23度，你的心态也应该这样，在行业浮躁的时候，不要跟着瞎起哄，要保持冷静的心态。在哀鸿遍野、一片悲观的时候，你也不要放弃，要保持‘热时不燥、冷时不弃’，大家都悲观的时候也不要放弃。” 不知不觉，与胡葆森的访谈已经接近尾声。回想起来，今年已是胡葆森从商的第41个年头，而建业也有28岁了，度过了青葱时期，能够实现取得这番成绩，胡葆森始终认为“建业只是这个时代中比较Lucky一个”。 如今，早期房地产江湖的“南王石北冯仑中胡葆森”，只剩下胡葆森一人躬身作战。从胡葆森吐露的言语中可以感受到，他仍然在学习和实践，比如谈话间偶尔夹带着英语单词、在原有理论基础上总结或提出新概念等。可以说，过去一年，胡葆森“变了”。 千亿目标的实现改变了他的心态，长时间学习、思考与总结改变了他的视野，而他的性格和思考也烙印在建业集团的方方面面。 唯一不变的是，胡葆森依然很忙。访谈结束后，他立刻赶去赴另一个会议，期间似乎没有憩息的时间。 此时距离建业30岁还有两年，如按之前的承诺，胡葆森留在一线“奔跑”的时间在慢慢减少，且行且珍惜。 以下为观点地产新媒体对建业地产股份有限公司董事局主席胡葆森先生的采访实录： 观点地产新媒体：您觉得下半年房地产行业怎么样？ 胡葆森：这个疫情还没有过去，要持续多长时间是不确定的，悲观一点的说是要持续一年、两年甚至更长时间，要做好长期与新冠病毒共存的问题，这是一种说法。 另外一种稍微乐观一点的，觉得即使有这个病毒，但还是可控的，至少在中国，过去半年时间，整个国家对疫情蔓延采取了非常有效的措施。 疫情虽然还是存在，但是已经在可控的状态，今后可能就变成一种常态。 从企业角度来讲，在疫情下正常生存，可能就是一种常态。 观点地产新媒体：建业今年的压力大不大？ 胡葆森：压力当然非常大。今年上半年我们业绩还不错，400多亿的销售额，比去年同期有所增长，虽然只增长了10%，但是这个增长来之不易。 今年前6个月，我们大概只有不到4个月在干活，因为1月下旬疫情已经爆发，那时候快过年了，企业忙着总结、发奖金、忙着放假，所以2020年的业绩从1月中旬基本上贡献就很少，2月份停摆了。现在看上半年，实际上是从3月份到6月底这4个月。 这4个月大部分城市复工也比较晚，比如说河南的销售部一直到3月底才陆续进入开放状态，真正正常工作只有3个多月时间，用了不到4个月完成了这样一个任务，还超过了去年6个月的成绩，确实来之不易。 我昨天用了将近两个小时，在我们这个办公楼走了一圈，近几年确实还没这么走过，从2楼一直走到10楼，到每一个办公室向员工表达祝贺，因为出色地完成了上半年的第一场战役。 我们2020年的第一场战役，叫“辽沈战役”。 当时，我们设了三个可能，定了一个200亿的目标，200亿以下就为不胜，就是完不成任务，只能说生存，不能叫胜利。250亿为小胜，300亿为大胜。 当然这个目标主要是针对重资产，加上轻资产设定100多亿的指标，实际上轻重资产加在一起上半年完成了430多亿，应该说取得了一个大胜，特别是我们的回款还不错，回款超过了签约。 现在疫情虽然还没过去，依然充满了不确定性，而且这种不确定性还在叠加，但是毕竟有了几百亿的回款，心里边比3月初的时候要踏实了一些。 观点地产新媒体：十多年过去了，现在您来评价一下省域化的得和失？ 胡葆森：省域化战略是2002年提出来的，到去年年底过了整整18年，2006年你问到我这个问题时，我心里虽然有信心、有决心，但是最后要证明这个商业模式，或者证明省域化战略模型，还需要时间，需要战略的成果来证明。 18年过去，我们大概有几个成果，一个是双千亿，2018年资产规模过了1000亿，2019年销售规模过了1000亿，也就是到去年年底资产规模和销售规模双双过了1000亿，这是在一个省实现的，应该算是一个行业的突破。 因为在我们之前，没有人尝试过这样一个战略模式。 第二个突破，用了18年时间，从郑州一个城市走向地级市，进而又走向县级市，覆盖122个县以上的城市，去年底实现了全覆盖，这也算是我们战略的一个突破。 这两个战略的突破也是为过去18年建业省域化战略做了一个佐证，证明了这个商业模式是可以帮助企业赢得持续发展的空间。 观点地产新媒体：大家说前浪、后浪，建业去年收了筑友智造，建业新生活今年也上市了，从这一点来说是不是也算后浪？ 胡葆森：筑友、新生活和12年前的832，这三个上市公司平台，刚好打通了房地产产业链，从上面的投资到中间的制造，到后来的服务。 现在我们算是在行业内用了三个上市公司，打通了全产业链，从投资到制造到售后服务。而且这三个上市公司在一个产业链上，协同关系非常强。 建业率先打通了这个产业链，虽然还有更大的企业在这个产业链上，也有更大规模的探索，但是实现了三个环节的上市，我们算是第一个。 观点地产新媒体：去年代建销售额是294亿，接下来轻资产这部分也会走资本之路？ 胡葆森：把这种事情当成一个结果，把该做的事情都做到了，比如去年的294亿，假如今年在疫情的形势下，还能完成300亿-350亿，甚至更多，资本市场可能会对你的轻资产模式给予认可。 我们这200个项目大概有将近100个合作伙伴，有超过40个是已经跟我们进行多次合作的，最多的一个合作伙伴，我上周刚见他，现在有13个项目在跟我们合作。 观点地产新媒体：跟建业合作，他们感觉到大家可以共赢，才会不断地跟你合作。 胡葆森：收的管理费、品牌费只是品牌溢价的一部分。 观点地产新媒体：像库尔勒这个项目销售这么好，没有建业的助力，它怎么做？ 胡葆森：河南周口是一个人口大市，仅次于南阳，有1100万人。我们在周口有一个合作伙伴，去年年底在我们的联欢会上发言，他说，我做了11年房地产，前8年是自己做，8年卖的房子不到10亿。跟建业合作了不到3年时间，去年11月份在周口淮阳县有一个盘，1100多套房子一天卖完，销售额10.2亿，跟建业合作的楼盘一天卖的房子超过了前8年自己创业的总和。 你想这些合作伙伴为什么愿意跟我们多次合作呢？因为实现了共赢，这也是我一开始做这种合作模式的初心，就是要跟合作伙伴实现共赢，这个共赢不仅仅是我和他两方的共赢，政府也赢，客户也赢，银行也赢，实际上是个多赢的局面。 有些楼盘受种种原因影响，可能长期不能开盘，不能建设，有些还有很大可能烂尾。如果烂尾或者土地一直放在那里不开发，政府肯定有损失，客户有损失，可能银行也受到损失。跟我们合作之后，最后实际上实现了多赢。 观点地产新媒体：这是建业多年出来的口碑，就是刚才说的输出品牌、输出管理。 胡葆森：我不出河南，也有品牌的聚集效应，因为市场占有量高。 去年一季度市场占有率只有9.2%，今年一季度市场占有率达到13%，6月份的数据我还没拿到，不知道二季度的市场占有率。 观点地产新媒体：这里有一个马太效应和龙头效应，以后建业越聚越多，会不会形成垄断？ 胡葆森：形不成垄断，因为河南有11000万人口，去年有8000亿的销售。观点地产新媒体：现在已经到13%了。胡葆森：估计二季度其它企业会有所好转，我们的市场占有率可能会有所下降，但是估计会在10%到11%。希望再用三年时间，市场占有率能够达到15%。 观点地产新媒体：这很吓人，河南是全中国第一大省，人口超过了多少个国家的人口。 胡葆森：不是房地产销售额第一大省，经济规模、GDP规模现在在全国排第五，就算是达到了15%的市场占有率，也是在第五经济大省占到了15%。 观点地产新媒体：您觉得建业的物业亮点在哪个方面？ 胡葆森：我们过去看物业上市主要看三个数字，一是管理面积，二是收了多少物业管理费，也就是营业收入，第三是盈利。过去评价一个物业公司，资本市场也是看这些数据。 现在一些物业公司都加入了生活服务的概念，我们更加强调这个概念，因为在设计建业新生活公司架构的时候，就把2014年成立的嵩云科技放进来，当时做了一个软件，去年更名为“建业+”，这个App是线上客户交互端口或者平台，对应的是将近100个社区设立的社区服务站，社区服务站做的是社区服务里面的增值服务。 每到一个城市去看我们的小区，主要是看这个服务站。服务站是从2016年开始建设的，3年多时间建设了差不多有100个服务站。 我们现在管理了300个社区，服务站还要越建越多，一般服务站能够提供差不多30项增值服务，甚至连磨刀、送伞、送菜、送矿泉水都有。 这个服务站在新冠肺炎疫情期间就发挥了非常好的作用，实际上就是增值服务。 过去物业主要是做一些基础服务，这是从20多年前就开始的，我们的物业公司1994年就设立了，在我们内部把物业服务分成1.0、2.0、3.0版本。 1.0版本是各项基础服务，跟其它房地产开发商、服务商所提供的服务是一样的，保安、保洁、绿化、维修这四项服务基本上就是中国物业管理行业的基础服务。 现在我们的2.0版本就是从2016年开始的服务升级，线上有建业+，线下有社区服务站，我称为建业物业服务的2.0版本，现在在中国已经有几十家企业都已经开始在这么做了。 据我所知，龙湖的物业管理虽然没有上市，但是做得非常好，万科的物业服务也非常好，但是它们也都没有上市。 观点地产新媒体：要做更大的盘子。 胡葆森：物业服务2.0版本，很多企业都已经做得很好了。3.0版本是我们的一个创新，就是对老业主进行的会员制服务。 2016年6月5号成立了君邻会，就是与君为邻，选好邻居。君邻会是会员制的。成立的时候只有1000个会员，到今天4年过去了，已经有将近15000名会员。 观点地产新媒体：是收费制的吗？ 胡葆森：现在还没有开始收费。这些会员成立了很多自组织，比如话剧社、书法院、旅游兴趣小组、乒乓球、羽毛球。会员组织的社区形式不一样，选择的项目也不一样。这种自组织有将近40个，4年做了3700多场活动。 君邻会现在已经有150个GO，GO实际上就是服务官，也叫客户经理，这150个人就服务于将近40个自组织，自己组织活动，我们给他们提供他们所需要的各种服务，比如要去哪里参观，就包一辆车过来。君邻会成立了4年，建业把它称为3.0版本，就是会员制的服务。 建业新生活上市有两个亮点，除刚才讲的1.0大家都能做、2.0一部分企业在做以外，我们的主要是3.0，就等于服务升级，在基础物业管理基础上，增加了一个增值服务，这个增值服务有些是收费的。 去年，君邻会采取私人定制的方式帮助建业地产用100天时间把一块地定出去。据我所知，这是中国房地产行业第一个真正实行C2B的项目，我将这个项目命名为君邻大院，因为是靠君邻会的会员把这块地给定出去的。我们做到了“三无”，没有图纸、没有报建、没有开工，在这种情况下就把它定出去了。当然定出去不是非法销售，因为没有销售，只是业主加入这个认购计划。 去年3月份，启动这个计划的时候，当时君邻会有8000多人，今天已经有15000人了。当时，我们在郑州最贵的北龙湖湖边上连续拿了三块地，当然也是非常幸运，这三块地还挨着，花了50多亿，其中一块拿出来跟君邻会的会员分享。所以初心非常重要，能不能时刻把客户装在心里。 我把这块地向8000多会员发布了消息，从3月份启动，截止到6月30号，可以加入这个计划。当时已经拿了四五个月，要开始规划设计，要设计多少套房子、多少栋楼。大概用了半个月的时间，让认购的560人对跟社区相关的10个大项目做了决策，比如层高盖多少、户型盖多大、外墙用什么材料、景观花多少钱、成本在多少、会所里有什么功能。 他们用了两周的时间，给这10个大项一个答案。可能有好几个人看中的是同一栋楼的同一套房，他们又不愿意迁就，最后是560人定下了426套房子。从营销角度来讲，这就实现了精准营销。 观点地产新媒体：其实就是精准的定制，这个做法很有意思。 胡葆森：最后实现了百分之百的认购。精准营销，客户群是固定的，就是君邻会会员，这个社区的理念就是君邻大院，君邻会倡导的生活方式。 过去40年，我们失去的东方文化里边最宝贵的“邻里文化”，成立君邻会就是要找回40年前的邻里文化。 改革开放这40年，我们收获了太多东西，但是也失去了一些东西，比如失去了清新的空气、干净的土壤，还失去了很多伦理亲情，东方文化跟西方文化相比，我们最宝贵的是邻里亲情。在我们小时候，邻里关系是非常亲，如果父母出差，都可以把小孩丢给邻居带。 但是过去二三十年，大家都忙于工作，一个商品化的社区里面，不要说楼上楼下，甚至有时候连对面住的是谁你都没好意思问过。 君邻大院不光实现了精准营销，关键是帮助会员找回了失去的邻里文化。这个大院，他们从一开始订房的时候就都认识了，等到他们住进去之后，大家都成了朋友。 3.0版本是这次新生活上市的一个亮点。 观点地产新媒体：有您本人的责任和文化情结在里面。 胡葆森：第一个亮点是1个多亿平米在管的合同面积，去年17亿的营业收入，包括2亿的利润，这个亮点是别人都有的。 第二个是刚才讲的增值服务，比如说我们把房子定出去了，是不是应该把省下来的营销费给到新生活？通常是2%到3%的营销费用，我这块地销售额30亿，按下限2%应该有6000万的销售费用，把节省的销售费用于君邻会会员的一些奖励，等于是营销服务费，这也是建业新生活的一个亮点。第三个就是资产运营，我们把过去20多年形成的不动产运营交给了新生活。 因为这个企业资产规模还不是很大，只算是中等规模，截止到上个月，上市公司大概1500亿的资产规模，里边已经形成将近200亿的不动产，比如酒店、建业跟华谊兄弟合作的电影小镇等文旅项目、田园综合体。 所有不动产的运营费有一个比例，比如酒店可能按照酒店管理行业营业额的2%，给到新生活下面的酒店管理公司。商场除去租金、扣除各种费用之后的运营利润，可能跟地产就三七分或者二八分，按照市场的规则来定。 新生活凭借这三个亮点获得了40多倍的市盈率，高的时候有50多倍，当然我们还不是最高的，碧桂园、旭辉的市盈率都到了六七十倍。 观点地产新媒体：今年的疫情改变了无数人的生活方式，您对业内有什么要讲的？现在疫情之后，大家心里还是不太稳的。 胡葆森：我有三点跟大家分享。我们做企业，从商业角度是一个投资行为，在企业生存和发展的时候，人们说活下去，这是满足生存的需要，但是活下去肯定还是要发展。 发展也是为了更好地生存，如果企业只追求生存，其实是难以生存的，所以要在生存的基础上，还要追求发展，发展是为了实现更好的生存。 生存和发展的关系，不发展实际上就不能生存。一二十年前，那么多企业因为没有发展，现在也不能生存了。 5年前，我说在发展中转型，在转型中发展。因为不发展就没有转型的资格，也没有转型的条件，但是反过来讲，通过转型，在转型中发展，实现更高水平的发展。 在转型和发展中要把握四个原则，总结就是“四可”，一是可持续，转型不能什么都转，转的方向、转的行业必须能满足可持续的需要，如果不能持续地做下去，那这个方向肯定是错误的，这是时间维度。 二是空间维度，就是可复制。可复制是一个两维的维度，当一件事情又可持续、又可复制的时候，它就满足了两维的需要。 三是可协同，比如做一个小区，又复制了5个小区，开了一个店，又开了10个店、开了50个店，开了100个店，能复制到100个店的时候，这些店之间必须能协同，相互之间才有协同关系。 比如我们现在跨了几个行业，地产是一个行业，筑友智造是一个行业，新生活服务又是一个行业，还有足球、教育、资产管理，但是你看看我涉足的这些行业，它们之间都是有协同的。 我的球迷可能是我的业主，我的学生家长也可能是我的球迷，他们相互之间都是有协同的。我的球迷还可能是我的商铺租客，我的一个轻资产合作伙伴可能也是我的业主，也是我的资产管理公司的LP，他们之间这个可协同也非常重要，相互协同产生化学反应。可复制、可持续、可协同，一旦协同之后，商业生态系统就是一个立体的。 我这个心得是去年3月份总结出来的，一直到11月份总觉得这个理论还不够完整，我继续思考，在去年12月份又加上了第四个原则，叫可控制。这个商业生态系统一定要有一个边界，这个边界又和三年前提出的原点半径论，应用到商业生态系统打造的边界。 这个边界又引出我要分享的第二点，就是原点半径。你的商业模式的逻辑是什么？就是初心、企业团队的核心价值观，创办人的初心逐渐形成团队共同的价值观，这就是你的原点。 商业生态系统的半径究竟有多大？以初心、价值观为原点、以企业的综合能力为半径，画这个商业生态系统的边界，扩张、发展用四个原则来搭建你的商业生态系统，还要根据这个原点半径论来搭建。 发展的四可原则和原点半径论，两个之间是有关系的。在四可原则下搭建的商业生态系统的边界在哪里？就看原点半径，原点半径就是商业生态系统四可原则的一个诠释，这我是分享的第二点。 第三是我讲了21年的深秋心态，也就是决策者怎么去控制心态，“热时不燥、冷时不弃”。 在中原一带，深秋时候大概温度在22度到23度，你的心态也应该这样，在行业浮躁的时候，不要跟着瞎起哄，要保持冷静的心态。在哀鸿遍野、一片悲观的时候，也不要放弃，要保持“热时不燥、冷时不弃”，大家都悲观的时候也不要放弃。 所以我最近说看好中国、看好河南、看好建业、看好未来。
摘要： （1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。 （2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。 （3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。 目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。 策略展望与市场点评 近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？ 1.1． 超储率是什么？超储率为何下降？ 7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。 虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。 （1）超储率是什么？ 央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。 根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。 （2）哪些因素会影响超储？ 我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。 央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。 因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素： l 外汇占款变动（+） l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+） l 现金走款变动（-） l 财政存款变动（-） l法定存款准备金变动（-） 需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响： 一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。 二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。 （3）超储率与资金面的关系 央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？ 回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如： 2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行； 2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升； 2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落； 2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。 不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。 由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。 拆分来看，可以发现： 2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等； 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。 财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。 值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。” 今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。 今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。 1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？ 结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。 现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。 财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。 那么，8月政府债净供给规模有多大？ 地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。 国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。 合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。 外汇占款： 7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。 6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。 我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。 法储： 今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。 今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。 因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。 综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。 在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。 进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。 央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。 从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。 不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。 所以后续如何还需要进一步观察。 1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向” 7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变： 一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长； 二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业； 三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。 整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。 7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。” 总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。 价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。 另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。 此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。 与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。 从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。 因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。 1.4． 小结 （1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。 （2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。 （3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。 目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。 1.5． 市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。 本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。 二级市场 本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交403.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.91%。 工业：南华工业品指数2241.58点，同比下降3.75%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为426.97元/吨，环比上升0.09%。 钢铁：上周螺纹钢下跌9元/吨，热轧板卷上涨60元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.98%；生猪出场价环比下降0.28%。 国债期货：国债期货价格小幅下降 利率互换：利率总体上行 外汇走势：美元指数明显下行 大宗商品：原油价格小幅下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
摘要 【皮海洲：欣龙控股俩董事长吃相难看】7月27日晚，欣龙控股发布《第七届董事会第十三次会议决议公告》，对公司董事津贴进行调整，同时还发布了《2020年绩效考核奖方案》，拟提取2020年度经审计净利润的5%—10%，作为公司的绩效考核奖，总额不超过2000万元。(金融投资报) 7月27日晚，欣龙控股发布《第七届董事会第十三次会议决议公告》，对公司董事津贴进行调整，同时还发布了《2020年绩效考核奖方案》，拟提取2020年度经审计净利润的5%—10%，作为公司的绩效考核奖，总额不超过2000万元。 欣龙控股这则公告在市场上激起千层浪，股吧里更是为此炸开了锅。之所以如此，显然是基于欣龙控股高管尤其是两位董事长吃相太难看的缘故。面对欣龙控股今年上半年滚烫滚烫的利润，两位董事长硬是“一口吃成个胖子”。 今年的全球经济都受到新冠肺炎疫情的困扰，虽然我国较早就控制住了疫情的蔓延，并最终取得抗疫的阶段性胜利，但疫情对一些行业的影响还是不能小视。但欣龙控股却是典型的“因祸得福”。由于疫情的影响，国内外口罩、防护服、湿巾等医疗和卫生防护用品市场需求激增，欣龙控股作为上述医疗防护物资上游原材料无纺布的供应商，产品销售额在市场需求带动下出现超常增加，从而导致公司业绩大幅增加。今年上半年预计盈利1.4亿—1.9亿元，同比增长2232.85%—2994.58%。 这样的业绩在欣龙控股的历史上是不曾有过的。如2019年度，公司的盈利只有482.6万元，而2018年度，公司更是亏损1.09亿元。因此，欣龙控股今年上半年的业绩堪称亮眼。也正因为业绩过于亮眼，就像金子的光芒在闪耀一样，欣龙控股的高管们动心了。于是这就有了该公司《第七届董事会第十三次会议决议公告》的出台，该公司高管尤其是两位董事长吃相难看也就跃然纸上。 两位董事长的设置在上市公司中本来就是很奇葩的一件事情，但欣龙控股除了董事长之外，还设置有“联席董事长”之职，这也足见该公司权力关系之复杂。然而，在利益面前，二者保持了高度的一致。比如，在董事会审议通过的《关于调整董事津贴的议案》里，两位董事长的年薪都调整为120万元，而此前董事长的津贴是每月6000元，这意味着董事长的薪酬增长了16倍。不仅如此，在2000万元的绩效考核奖中，两位董事长的考核奖占比达到25%，这也意味着每人又拿走了250万元，相当于拿走了两年的薪酬。两位董事长确实是“一口吃成个胖子”了。 但欣龙控股二位董事长的做法，至少有三点是值得商榷的。首先是两位董事长的年薪是否拿得太多，会否成为公司的一大包袱？虽然今年上半年欣龙控股的盈利上亿，支付百万年薪不存在任何问题，但这只是疫情带来的特殊情况，而不是该公司的常态。而在常态情况下，该公司去年只实现净利润482.6万元，要承受两位董事长240万的年薪，恐怕有些困难了。因此，建议两位董事长的薪酬还是与效益挂钩，效益下降了，两位董事长的薪酬也要下降。 其次，两位董事长的绩效考核奖是否可以考虑发放给公司员工？今年欣龙控股业绩的超常增长是疫情带来的，作为公司两位董事长及管理团队来说，不存在特殊贡献问题，发放2000万元的绩效考核奖难以服众。如果说为抗疫作贡献，战斗在一线的员工，贡献更大。因此，这2000万元的绩效考核奖更应该要向一线员工倾斜。而拿着百万年酬的两位董事长更应该要高风亮节一些，不参与绩效考核奖的发放。一边拿着百万年酬，一边还要拿250万元的考核奖，这个吃相真的好看吗？ 其三，企业利润是否应该先弥补企业亏损？欣龙控股赚钱了，所以花钱很任性。但问题是欣龙控股还没到任性花钱的时候。因为去年末该公司的“未分配利润”为-4.14亿元，这意味着即便该公司今年上半年盈利1.9亿元，其未分配利润仍然还是-2.24亿元。这个负数预计到今年末也未必能够抹平。在未分配利润为负数的情况下，公司是无法向投资者进行利润分配的，在不能回报投资者的情况下，该公司高管又凭什么可以给自己大手大脚地花钱？
主要观点 历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。 一、计价视角看黄金 近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。 美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。 更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的基本面催化剂。 二、比价视角看黄金 黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺： （一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调 比起“金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”对黄金后市的方向与择时意义。结合历史复盘，我们认为金银比修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹的概率增大，黄金可能将先迎回调。 （二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调 铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经率先反弹，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。 （三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑 金价走势与全球负利率债券规模再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券扩张的最大背景变化是美国实际利率转负，处于实施负利率政策的边缘，意味着负利率债券空间巨大。 普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。 三、定价视角看黄金 黄金的长期定价组合：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。 黄金的短期定价组合：“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”显示黄金短期或有回调需求。 四、结论：长期方向不变，短期或有波折 黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。 风险提示：美元指数波动超预期，风险事件超预期。 报告目录 报告正文 历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。 一 计价视角看黄金 黄金以美元计价，在其他要素不变的情况下，美元下跌天然利好黄金。近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。 美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。欧元的强势一方面来自疫情防控得力、经济有序重启的基本面支撑，近期花旗欧洲经济意外指数已由负转正。另一方面来自7500亿欧元复苏基金超预期达成的政策面催化，近期资产管理公司欧元净头寸创新高，显示后市欧元看涨情绪浓厚。 短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。一方面，大选前特朗普煽动民粹的潜在手段多样，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场避险、抬升美元，历史上大选年也存在美元走强的大选效应。另一方面，美国国会正在制定下一轮财政刺激法案、而欧洲法国、西班牙等国疫情有所反复。短期美欧逆周期政策落地、疫情前景与经济修复前景均存不确定性，美元仍有走强可能。 更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。 从历史规律看，布雷顿森林体系崩溃后，以名义有效汇率衡量的美元展现出规整的“10年熊，6~7年牛”周期，上一轮美元上行周期从2011年开始，至2017~2018形成双顶已历7年。按此规律，美元自2017年以来已进入新一轮10年长熊，本次美元破位下跌可视作对该周期背景的一次重要确认。 从基本面看，财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的催化剂。本质上，“双赤字”的加剧代表了美元信用的透支：贸易逆差代表过度消费，过程中输出的美元通过美元外汇占款国购买美债进一步吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，但过程中也必须透支美元信用，具体的资产反映就是美元走弱。过去12个月美国联邦预算赤字占名义GDP比例上升14%，水平已超2009年，同时美国贸易赤字进一步恶化，“双赤字”同时加剧使美元长熊周期有基本面支撑；从资产配置角度看，金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易，而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱；从对外政策角度看，当前美国对外政策的不确定性可能会弱化全球对美元资产的投资需求。 二 比价视角看黄金 黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺： （一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调 对于近期金银比的修复，比起 “金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”这一信号对黄金后市的方向与择时意义。本轮行情之前、2000年以来，金银比突破极值位80后向下修复的情形共有三次，以黄金止跌转涨为起点，金银比修复至低位为终点，分别为：2001年4月~2006年4月、2008年11月~2011年4月的牛市行情，以及2015年12月到2016年7月的反弹行情。观察可归纳为三点： 1．整体来看，两次牛市行情中，金银比均经历了“冲高——一次修复——反弹——二次修复——震荡——三次修复”六大阶段，其中冲高与修复阶段黄金涨幅较大，反弹与震荡阶段黄金出现回调。2016年反弹行情持续时间较短，无明显阶段性特征。 2．从行情方向看，金银比开始向下修复，标志着行情才刚开始。2001~2006年第一次牛市黄金涨幅150%，其中金银比由82开始向下修复前的黄金累积涨幅45%，时点滞后黄金止跌26个月，后续金银比修复持续34个月，黄金涨幅105%；2008年~2011年第二次牛市黄金涨幅达115%，其中金银比由81开始向下修复前的黄金累计涨幅20%，时点滞后黄金止跌2个月，后续金银比修复持续28个月，黄金涨幅95%；即便是跨度不到8个月的2016年反弹行情（黄金涨幅达30%），金银比修复在开启后仍维持了5个月，黄金涨幅13%。本轮行情中，金银比修复开启与黄金止跌的时点相同（3月19日），至今不到5个月。 3．从行情节奏看，金银比快速修复后将反弹，引发黄金回调。两次牛市行情中，金银比第一次修复至中枢区间（图8、9中黑色虚线）上沿期间，黄金涨幅均达20%，但继续向下修复时均有明显反弹，分别引发幅度达18%、10%的黄金回调。本轮行情中，金银比已由3月份高点121修复至7月底的80附近，期间黄金涨幅达34%，且未见明显回调，由于80作为金银比历史极值位的支撑较强，金银比继续向下的遇阻概率在增加。无论是从已有修复幅度还是现有位置判断，本轮金银比修复都已很可能触及了中枢区间。按照两次牛市经验，金银比继续尝试向下修复时将遇反弹，引发黄金回调。 结合历史经验判断，3月以来金银比的快速修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹概率在增大，黄金可能将先迎回调。 （二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调 “铜博士”是全球经济的先行指标，尤其反映了来自中国的需求情况（中国铜需求量占全球50%），铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经有所反弹，而美债收益率仍趴于低位。名义利率上行意味着实际利率走高，从而不利于黄金，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。 （三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑 近几年来，金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”，在2019年成为支撑黄金上涨主逻辑，近期再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券规模扩张的原因，除了日欧央行、保险、养老基金等大型金融机构“无债可买”的被动购买局面延续，以及对冲基金等投机性投资者对负利率债券收益率“更负”加码押注以外，最大的背景变化是美国目前实际利率已经转负，正处于实施负利率政策的边缘，这对全球负利率债券规模意味着“梦想照进现实”的巨大扩张空间。 普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。 三 定价视角看黄金 对于黄金的长期定价组合，仍可参考我们在前期报告《黄金只待通胀发令枪》中的论述：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。 对于黄金的短期定价组合，名义利率方面，由于二次疫情对经济前景的冲击，美联储“不惜一切”的态度相较疫情之初没有根本性改变，意味着名义利率低位的整体格局不变，但根据铜金比的信号，不排除短期反弹可能。通胀预期方面，相较从“负油价”均值回归的高确定性修复阶段而言，当下的通胀预期修复已经进入需等待数据验证的“卖事实”阶段，直观体现在与通胀预期关系密切的油价横住。结合实际利率的位置来看，仍处于2012年前低附近，破位下行仍需确认。“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”的短期定价组合显示黄金短期或有回调需求。 四 结论：长期方向不变，短期或有波折 总的来说，黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。
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