整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。 7月24日周五，A股市场出现较大幅度调整，延续了周四调整的走。券商科技等弹性较大的板块跌幅较大，之前反弹力度较大的周期股也出现了一定程度的回调，消费股则相对抗跌。市场调整的主要原因是外部因素的拖累，美国搞事情对A股短期走势形成一定的影响，但我认为对A股中长期的牛市走势影响不大。北上资金近期持续流出，一方面是获利了结的需求，另一方面是对利空因素的反应，因此北上资金流出近期量较多，但从今年以来看，外资大量净流入，并且我相信年底之前外资仍会继续流入A股，原因是无论经济复苏的力度还是A股市场整体的估值都对外资有较大的吸引力，海外市场方面美股出现了较大幅度的下跌，尤其之前涨幅较大的科技股领跌。 主要因素是四个方面，一是美国的疫情现在仍在快速的扩散之中，没有出现拐点，可能会影响到经济的复苏，另一方面，美国财长姆努钦暗示可能会出台第五轮抗疫救助法案，两党会做讨论，第三轮贸易计划目前仍在谈判过程中，并没有取得实质性的进展，这些都影响到美股的走势。并且之前美股涨幅过大，积累了较大获利盘，也是美股下跌的主要原因，今天A股市场下跌和隔夜美股的大跌有一定的关联性。 黄金价格逼近历史最高收盘纪录，在全球经济受到疫情冲击较大，经济复苏受到影响的情况下，黄金往往是避险品种，避险资金推高了黄金的价格，纽交所8月交割的黄金期货价格上涨24.9美元，涨幅1.3%，收于每盎司1890美元，盘中最高上涨至1897.70美元，之前我给大家讲过黄金是未来3~5年可以配置的品种，因为这次疫情对全球经济的冲击使全球经济元气大伤，恢复到正常增长水平可能需要一两年的时间，这会使避险资金推高黄金价格，另一方面，美联储大量放水，带动了全球央行一起放水，放水意味着纸币的贬值，同时也意味着黄金价格上升，因为黄金的储量是稳定的，纸币的价格要贬值必然会导致黄金的价格出现上升。黄金价格现在离2000美元的整数大关已经不远，可能年底之前会突破2000美元每盎司，历史的高点1910美元每盎司现在已经近在咫尺，黄金价格很快会创历史新高。 美国经济复苏现在正面临着新的风险，虽然二季度跌幅与美国GDP下跌幅度已经接近美国大萧条时的跌幅，但三四季度的下跌幅度不会明显的回升，因为现在疫情在全美范围内急剧攀升，美国经济的不确定性再次上升。实时数据显示美国的经济复苏可能正在失去动力，这对美国风险很大。这次美股的上升和美联储大量放水有关，推高了资产价格，但美国经济没有跟上，这是美国的主要风险，如果经济面出现较大下滑，美国牛市的泡沫可能会再次刺破出现二次下跌，这也是我之前在报告里反复这强调的，小心美股二次大跌的风险，因为美股是全球最大的市场，它的表现对全球资本市场的表现会形成较大的拖累作用，相对而言A股市场走势有一定的韧性，一是我国疫情已经得到完全控制，虽然我们不能放松警惕，防止疫情局部再出现苗头，但疫情基本上得到了控制，经济面也在稳步的复苏，影院是最后放开的消费领域，旅游、酒店、航空这些受到疫情冲击较大的行业都已经陆续放开，因此我们经济的复苏力度在全球来看是最好的，二季度GDP已经转正，并且实现了3.2%的增长，三四季度GDP增速有可能会回升到5~6%以上，将会给股市的走势带来的支撑。 今天A股市场出现较大幅度调整和内外部因素都有关系，市场本身有调整的需求，从7月1号开启的这轮上涨的涨幅过快过急积累了大量获利盘，之前我讲过，单边上涨是难以持续的，后市场会转向震荡行情，大盘也将从快牛转向慢牛长牛。本周的走势基本上反映了这一点，市场走出了较大震荡调整的走势。但牛市还在，市场的牛市的趋势已经形成，并不会发生太大改变。最近市场出现阶段性调整的信号比较明显，一是大家较熟知的88魔咒。据统计，最近股票型基金的仓位普遍的高于90%，接近了很高的仓位，这是基金经理情绪比较高涨的标志。但超过88%的仓位往往意味着短期阶段性调整的开始，因此从88魔咒看，现在确实出现调整是市场内部的要求。从外部影响因素看，美国经济出现不确定性，美国疫情出现扩散，美股二次大跌的风险加大，这些对A股的拖累作用比较明显，以及美国休士顿对事件对A股投资者的信心也形成影响，当然现在中美关系波动对A股的影响已经没有2008年大，但对短期走势仍有影响，阶段性调整一般持续时间是一两周左右不会持续太久，因为市场的趋势没有发生根本性变化，之前发行的爆款基金一部分已经建仓完毕，但仍大部分新资金的新基金并没有减仓，因此这次调整实际上给大家提供了抄底的机会。 消费、券商和科技是我一直建议大家重点关注的三大方向，这是经济转型和产业升级受益的三大方向。消费三剑客：白酒、医药、食品饮料已经涨得较高，相对而言乳业板块是食品饮料里估值较低的，之前我提示大家可以重点关注，本周也出现了较好表现，如果这次调整乳业板块出现了回调，会是不错的加仓机会，科技板块波动较大，包括新能源汽车受到特斯拉股价的波动影响较大，但新能源汽车作为新兴的行业代表了经济转型的方向，长期的机会依然可以关注。券商板块作为行情风向标，券商股往往在行情上涨时表现突出，但一旦市场出现调整，券商股是最先调整的。调整幅度上看，根据历史规律，一般一波短期的调整，消费股的调整幅度在10%左右，新能源汽车、芯片等科技股和券商的调整幅度在20%左右，因此想要抄底可以等到调整幅度达到这样的级别左右时再进行抄底，如果难以把握最低点，可以采取分批抄底的方式，一边调整一边分批抄底，这样可以获得相对底部的价格。周期股本周先出现反弹，现在又开始调整，包括像煤炭、钢铁、有色以及军工走势强劲，其中军工受到国际局势紧张的刺激而持续走强。 周期性板块的缺点是随经济周期的波动较大，上涨很快，下跌也很快，因此对周期股的配置不能像消费股一样采取买入并持有的策略，而要做适度的波段，因为市场一波上涨的幅度很难判断，但我们可以设定止盈线，一般设定止盈线后要严格执行，达到上涨预期要及时获利了结，这样大家就可以抓住周期股脉冲式上涨的机会。消费股属于用时间换空间的慢慢回升，因此消费股的投资者可以逢低去抄底，然后长期持有即可。 整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。
相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 本文是《初探债市》的延续。如果说《初探债市》是对债券市场骨架的大致描绘，那么本文便是对骨架中空缺的血肉的填充。 它更加详细的介绍了债券的发行机制与交易细节，比如债券是如何定价的，一级市场和二级市场的联动性是如何产生的。通过这些介绍，读者朋友能对债券市场有更深层次的了解。 1 债券的发行 对发行人而言，发行债券要经历多重关卡。首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料，再通过这些中介机构将材料提交给监管机构审核，最后才能上市发行筹集资金。 整个流程如图表1所示。 但这个流程对投资者不是太重要。他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡，承揽承做承销是如何开展的。他们在意的是发行人在通关之后，发出来的债券信用资质如何，定价结果如何等信息。 这就像我们去饭店吃饭，我们只想知道菜的味道好不好，菜的价格是否合适，而对于厨师是怎么把菜做出来的，我们不是那么在乎。 信用资质如何，我们暂且不表，这属于信用分析层面。我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上。 （一）发行定价的两种方式 按照面向的对象不同，债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种。其中公募发行占主导，以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90%。 公募发行，我们在上一篇《初探债市》中讲过，是一种面向市场上的所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记建档两种。 1、招投标发行 公开招标市场化程度更高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等。 具体而言，招标发行像是拍卖。拍卖时，各方买家（投标者）对商品报价，价高者得（中标）。 招标发行也是如此，只不过拍卖的商品变成了债券，而中标者变成了金融机构。 举个例子。假设财政部要发行国债，那么首先财政部需要确定发行债券的规模（计划发行规模）以及招标规则，然后参与招标的机构根据自身情况，报出投标价格和投标量，最后财政部根据此前约定好的招标规则，确定中标价格和各个机构的中标量，从而完成国债发行定价。 投标时，如果金融机构是以价格的形式报价，就是价格招标；如果是以利率的形式报价，就是利率招标。 无论是利率招标，还是价格招标，现在应用都非常普遍，两者在现在市场上的比例大概在50%：50%左右。 对发行人和金融机构而言，是价格招标，还是利率招标，不是太重要，两者没有本质的区别。债券价格和收益率本身就是相反的映射，能表达出相同的意思。 大家更关心的是招标规则。现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。不同的招标规则，得到的债券发行价格（票面利率）会有明显的差别，投资者投标的收益率也会有很大的差异。 （1）荷兰式招标（单一价格招标） 荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则，10年期以上的国债，政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标。 在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高），然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率），报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模。 举个例子。假设财政部计划发行100亿的国债，有A、B、C、D四家机构参与招标。 A报价105元（2.0%），投标量20亿； B报价103元（2.1%），投标量 30亿； C报价102元（2.2%），投标量60亿； D报价100元（2.3%），投标量10亿。 按照荷兰式招标规则，价格自上而下排序，可以发现到102元，投标数量总和达到计划发行规模100亿。所以102元为中标价格，2.2%为中标利率。 报价高于或等于102元的机构，有ABC三家，属于中标机构，可以以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债。 认购规模上，由于A和B的报价更高，所以先要满足他们的投标量50亿，剩余的50亿再分给报价更低的C机构。 （2）美国式招标（多重价格招标） 美国式招标规则和荷兰式招标类似，都是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，高于或等于该截点价格的机构中标。 但不同在于：第一，美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二，中标价格/中标利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均价格（利率）。 依旧是同一个例子，在美国式招标的规则下，依然会是ABC三家机构中标，ABC三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债。 但债券的中标价格此时变成了ABC三家中标机构报价的加权平均价（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元，中标利率变为了三家机构的加权平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1%。 这种招标规则下，金融机构需要更加审慎。因为在荷兰式招标规则下，如果非常想要获得投标量，那么完全可以报非常高的价格来锁定规模，反正最后都是按照最低的价格来认购，所有中标机构的收益率都是一样的，博弈成分相对低一些。 但在美国式招标下，如果报价太高，那么有可能金融机构会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债，收益率会明显更低。所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。 （3）混合式招标（修正后的多重价格招标） 混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，相较前两者更复杂，目前多用于十年期以下国债的发行。 它也是按价格从高到底排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值。 但不同的是，如果中标机构的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。 在上面的例子中，加权中标价格为102.9元，A和B的报价分别为105元和103元，都要高于加权中标价格，所以直接按加权价格认购20亿和30亿的国债。 C的报价102元，要低于加权中标价格，所以可以直接以102元的报价来认购债券。 2、薄记建档 簿记建档发行相对招标发行而言要简单很多，它就是投资者、中介机构（薄记管理人，多数时候是券商或银行）以及发行人不断协商定价的过程。 具体的流程大致可以分为以下几步： 第一步：预路演。在这一阶段，簿记管理人公布有关债券的相关信息，包括发行人的经营状况、财务状况等，向潜在投资者展示债券的投资价值，并询问投资者的初步购买意向。 之后簿记管理人与发行人一起，根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格。 第二步：正式路演。在确定好大致的价格之后，簿记管理人将债券的发行信息在市场上公布，并且就像卖保险一样，去市场上寻找潜在的投资者，与投资者进行进一步的交流沟通，向他们销售债券。 同时，簿记管理人开展簿记建档工作。如果有投资者向他下单，那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上。 第三步：配售与发行。在了解了投资者的认购意向后，承销商按照价格从高到低对所有的报价数据进行排序，并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格（票面利率）。所有认购机构按照发行价格（票面利率）来认购相应规模的债券。 在这一阶段，如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模，那么簿记管理人在申报管理机构同意后，可以将认购的时间延长，或者可以选择取消此次发行，之后再选择时机重新发行。 3、私募发行 私募发行与公募相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。 以这种发行方式发行的债券占比较少。在2020年6月，私募发行的债券金额占总发行金额的比重仅有10%，主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据（ABN）等券种。 通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露。 在找到有意向的投资者后，债券承销商会和投资者就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定。之后债券发行时便会按照此时确定的发行条件，直接售卖给投资者。 当然，也有在债券发行之初就已经确定好投资者的，这样债券承销商就不再需要自己去寻找潜在的投资者，只需要按照双方约定，发行债券即可。 （二）发行结果隐含的信息 债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响。尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势。究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪。 1、如何从债券发行定价结果来看市场情绪？ 我们以招标发行为例来看该问题。薄记建档最后的发行定价结果实际也有相应的情绪指向作用，但它在目前的债券投研中运用并不广泛，其核心逻辑和方法和我们接下来要说的招标发行案例一脉相承，所以我们说明白招标发行即可。 一般来说，招标发行最后会形成四个数据：中标价格（中标利率）、全场倍数、边际利率、边际倍数。这四个数据各有各的含义和作用。 （1）全场倍数（认购倍数） 全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比。在上面的例子中，ABCD四家机构认购的债券总规模为20+30+60+10=120亿元，而财政部计划发行的规模为100亿元，所以全场倍数就是1.2倍。 从定义来看，显然全场倍数越高，表明金融机构投资该债券的意愿越高，情绪越好。但要注意： 第一，投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素，当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模的高低等因素都会影响全场倍数的大小。 除非全场倍数实在太夸张，远超一般情景与认知，否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数，并不能说明任何问题，对二级市场的影响也会非常有限。 第二，用全场倍数衡量市场情绪，最好是在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确。 比如，通常地方债的中标倍数会高于国债，如果拿着不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数进行比较可以说是没任何什么意义。 图表3是我们将10年国开债全场认购倍数进行移动平均处理后的值，与10年国开到期收益率的关系图。可以发现，两者有着明显的负相关关系，平均认购倍数越高，收益率越低。可见，全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪。 （2）中标利率 中标利率的定义，我们在上面已经说过了，它是债券的票面利率水平，也是投资者在一级市场上投资债券的收益率。 （严格来说，只有荷兰式招标规则下是如此。美国式和混合式招标规则下，每个投资者认购债券的价格不同，收益率水平不一样，但这两种招标规则下的中标利率是加权平均概念，也能大致表示整体的水平。） 从定义看，显然中标利率越低（中标价格越高），投资者认购该债券的意愿越强，对债券市场走势越乐观。 但所谓高低是需要比较的，当出来一个招标发行结果时，我们如何去衡量中标利率的高低呢？ 这就需要考虑一二级市场的关系了。投资者在投标时，一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准，再综合考虑自身需求和对市场的预判来报价。 需求大、预判债市会走牛，则投资者会报更高的价格，接受更低的利率，反之则报更低的价格，要求更高的利率。 所以，如果要利用中标利率去看待投资者的情绪，最好是用一二级市场的利差（一级中标利率-二级市场到期收益率）。利差变大（注意利差为负值），说明投资者情绪在变差，对未来感到悲观，反之则乐观。 我们利用最近两年的数据做了验证，也确实得到了类似的结论（图表4）。当利差变大时，债券收益率上行，指向投资者情绪低落；当利差变小，债券收益率下行，指向投资者情绪积极。 （3）边际利率与边际倍数 边际利率是按投标利率自低到高排列（实际就是价格自高到低排列），累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。在边际利率上的投标量与中标量之比，即是边际倍数。 这样直接看可能比较难理解，我们还是以一直说的ABCD四家机构投标为例。 我们上面说了，ABCD四家机构的报价，按利率自低到高排列，累加投标规模，达到计划发行规模100亿时，是到C机构，所以C机构的报价2.2%就是边际利率。 C机构投标量是60亿，但最终只获得50亿的中标量，所以60/50=1.2就是边际倍数。 显然，边际利率和边际倍数，只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义。在荷兰式招标规则下，边际利率即是中标利率。 边际利率与中标利率之间的利差，能够反应投资者的预期。如果边际利率和中标利率之间的利差较大，说明投资者对该债券的定价分歧较大，而如果两者利差很小，说明投资者的预期很一致，对债券的定价分歧很小。 边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。 （4）组合类指标 有些时候，不同的数据的指向不同。比如我们看一二级利差比较小，似乎情绪很好，但看全场倍数很低，又指向情绪很差。这时，面对矛盾的方向，我们很难做出方向性的判断，所以需要组合类的指标数据，辅助我们进行判断。 我们以上面所说的两个指标“全场倍数、一、二级利差”为因子，构建了一个简单的一级市场情绪指标。 首先，我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数。历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数之中处于什么位置，比如85分位数=3倍，表示在所有的样本里，有85%的全场倍数低于3倍。 因为全场倍数与市场情绪是正相关，那么我们可以认为历史分位数越高，市场情绪越好。 同样的，我们可以计算获得利差数据的分位数。 这里需要注意的是利差数据是负数，利差数据扩大（即利差越小）表示市场情绪越好，因此我们先将数据从小到大排列。如果85分位数=-0.1%的话，表示在所有样本里有85%的利差数据大于-0.1%。 因为是按照从小到大排列，所以同样的，历史分位数越高表示市场情绪越好。 在获得两者的历史分位数后，我们赋予全场倍数和利差相同的权重来计算市场情绪指标： 市场情绪=（全场倍数历史分位数×50%+利差的历史分位数×50%）×100 由于两个因子和市场情绪都是正相关关系，所以以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的，即市场情绪好，债券的价格会上涨，收益率会下降。 我们这里所使用的组合方法，仅仅是给各位读者提供的一个参考。除了利差数据、全场倍数数据外，投资者还可以加入更多的指标，并且按照自己的理解，给不同的指标不同的权重系数。在具体拟合时，也可以选择其他的方式拟合。 2、一二级收益率倒挂之谜 如果仔细看前面构造的一二级利差指标，能够很容易发现，一级市场的发行利率基本上一直低于二级市场的收益率。 这是一个很有意思又怪异的现象。这意味着如果没有别的因素影响，投资者在一级市场上投资债券所获的收益率，总是要比在二级市场上购买债券所获收益率更低。 如果所有投资者都是以利益最大化为目标，那么按逻辑推论，基本上就不会有投资者愿意参与一级招标。但现实中，一级招标发行依然是利率债发行的主要方式，会吸引大量的投资者参与其中。 怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢？我们有两个猜测。 第一、利率债发行素有承销返费的传统，会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益，这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差。 利率债的发行现在通常采取承销团制度，即找多家承销商一起承销债券。而发行人如国开行为了激励承销商积极销售债券，会承诺给承销商一定的优惠，这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”（统称返费）。 “明返”是债券发行时，发行人支付给承销商的手续费（承销费），只要承销商中标获得债券发行额，那么发行人就会按照既定的比例支付给承销商，而具体比例一般会提前在债券募集材料上公布。 比如现在，3年期国开债的返费就规定为0.05%，5年和7年为0.10%，10年期的为0.15%。 “暗返”一般是不公开的返费。发行人为了激励承销商多销售债券，通常会在年末根据承销商一年里的总销售情况来进行排名，如果承销规模够大，排名前列，那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费”，即为“暗返”。 除了“暗返”的收益外，承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势。 比如，在金融市场流动性紧张时，有两家金融机构同时向国开行借钱，国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构。 这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争”。很多承销商为了尽可能的做大承销规模，获得好的排名，会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者，以激励投资者通过他们的渠道来认购债券。 因此，对在一级市场上认购利率债的投资者而言，其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益。 2018年，监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费、等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用，以此来打击“返费”行为。但实际效果不佳，“返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中。 第二、一级市场容易冲量，利率债每次发行规模都至少以十亿计，在一级市场上投资债券，能够更好满足银行、保险等投资规模比较大的机构的需求。 现在，即使是交易规模最大的银行间市场，单笔的债券交易一般也就是5000万左右，而银行和保险一年需要投资的债券规模少则几十亿，多则上千亿。 如果如此多的债券，全部要在二级市场上，按照常规的5000万一笔一笔去买，会出现： 1）二级市场不一定有足够多的量能够满足这些机构的需求； 2）即使有足够的量，这些机构买债花费的时间会非常长； 3）持续的买盘会推高二级市场的债券价格，让银行和保险的买入成本大幅提升。 因此，像银行和保险这种大批量配债资金的金融机构，最合适的投资渠道还是直接参与一级市场，从财政部、政策性银行等发行人手中直接认购债券，即使最后他们在一级市场上获得的投资收益率要低于二级市场。 2 债券的交易 债券的交易，我们在上一篇《初探债市》中简单提及过，按照交易类型划分，大致可以分为现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷四类。 其中现券买卖和债券回购是最主要的两种，占全市场成交总量的比例超过99%，所以，下面详细介绍的，也主要是现券买卖和债券回购两种交易。 （一）现券买卖 现券买卖是交易双方一方付钱买债，一方卖债收钱的行为。在银行间市场和交易所市场（包括上交所和深交所），投资者现券买卖业务的流程有很大的不同。 1、银行间市场现券买卖 在银行间市场，投资者的参与的交易流程主要可以分为：确定自己的条件（比如心理预期价格等）——寻找交易对手，确定交易要素——在交易平台上达成交易三步。 第一步：确定心里预期的交易价格 投资者在买卖债券时，遇到的第一个问题是要以什么样的价格来买卖债券。只有大致知道了债券合理的价格，投资者才能够进行买卖交易。 对于市场上成交活跃的债券，这自然不是问题，只要按照目前的市场价格来确定就可以了，毕竟那个价格就是投资者用资金交易出来的结果，无可辩驳。 但如果是成交不活跃的债券，比如一年可能就一两次交易的债券，应该如何确定他们的合理价值呢？ 我们前面说过，债券本质上是债务凭证，投资者能够凭借债券从发行人手上获得固定的利息和本金收入。那么相应的，债券的价值就应该由债券所支付的利息和本金决定。 比如一张3年期的债券，每年年末支付给持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么这张债券的价值就应该等于未来三年现金流的现值。 道理虽然很清楚，但不同的人对它价值的看法是不一样的。有些人认为未来这三年现金流的价值高，且会越来越高，于是会愿意付出更高的价格来买；有些人认为它价值低，且会越来越低，于是想尽可能的脱手。当两方观点碰撞，碰在一起时，交易就产生了。 但是，投资者总不能每次买卖债券都自己去计算内在价值，然后去找同样做了精确计算的投资者，费时又低效。 所以市场上就出现了专门提供债券估值服务的第三方机构，由他们来为投资者提供各类债券的估值，帮助投资者更快的明白债券的内在价值。 目前市场上做的比较好的第三方估值机构有：中债估值、中证估值、上清所估值等。这几家机构也是目前债券市场的托管机构，它们凭借着自己掌握着市场上的第一手数据，占领了估值计算的高地。 因为有多个估值，投资者在交易时，通常按照谁的地盘谁说了算的原则来选择。比如在银行间市场交易的债券就通常使用中债估值（上清所估值出现的时间比较短，目前使用的不多）。在交易所交易的债券，就使用中证估值。 但是有的债券是跨市场交易的，这个时候该怎么选择呢？ 通常情况下，由于估值方法不同，对同一个债券，中债估值和中证估值的结果往往不同。这时市场上常用的还是中债估值。 但也有些时候，有些投资者为了让投资组合的收益或者账户净值看着更好看，会按照两者估值中对自己有利的一种来估值。 第二步：寻找交易对手，确定交易要素 确定好了自己想要买卖的债券，以及心理价格后，投资者便需要去寻找交易对手方了。 银行间市场，我们在《初探债市》中说过是场外市场，主要有四种方式确定交易对手。 1）和自己熟悉的机构私下协商，或通过其他金融机构作为中介确定交易； 2）和做市商（一直在市场上按照自己报出的买卖价格，同时买进或卖出债券的投资者）交易，只要自己的心里价位和做市商的报价一样，投资者就可以直接和做市商进行交易。 3）通过专门的中介机构（中诚、信唐、平安等）来寻找交易对手。几家主要的中介机构聚集了市场上大部分的投资者买卖债券的信息，并从中帮助双方进行交易匹配。 为了更快的通过中介来找到交易对手，银行间市场上形成了专门的交易术语。 举例来说，如果我们想按照3.2%的收益率买入面值2000万，代码为200205的债券，我们便可以直接报：Bid 200205 3.20% 2000万，或者是：出 200205 3.20% 2000万。 反之，如果想按照3.1%的利率卖出面值为1000万的200205债券，我们便可以直接报：Ofr 200205 3.18% 1000万，或者是：收 200205 3.18% 1000万。 中介机构在收到各家投资者的报价后，会在自己的交易页面上挂出目前市场上汇总后的各类债券报价如： 9.90Y200205 3.20 2000/3.181000 这表明市场上，有客户愿意按照3.20%的到期收益率买入2000万面值，剩余期限为9.9年的200205债券，有客户愿意按照3.18%的收益率卖出1000万。 在这种情况下，买卖双方存在0.02%的价差。 如果买方觉得收益率未来会下降，迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照卖方的价格3.18%直接成交，这种成交被称为Taken，在最后成交信息中，我们就能看到TKN这个标志。 如果卖方迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照买方的价格3.20%直接成交，这种成交被称为Given， 在最后的成交信息中，我们就能看到GVN这个标志。 除此之外，还有一种就是双方进一步协商，讨价还价之后按照比如3.19%的价格成交，这种方式被称为TRD。 在这里，我们需要注意的是，虽然在一级市场上债券有价格和利率两种投标报价方式，但在银行间市场上，债券交易基本都以利率的形式报价。 之所以使用利率报价，可能是为了让投资者能更清楚的了解持有债券的收益率水平。比如某个债券的市场报价为5%，就表示如果投资者购买这张债券并持有到期，能够获得5%的到期收益率。 在找到交易对手、谈好价格后，还有两个点是需要交易双方明确的。 1）债券和资金的交割时间 在交割时间上，投资者可以自由选择是在当天就进行券款的交割结算还是等到明天再进行券款的交割结算，前者称为T+0，后者称为T+1。 这有点像在闲鱼上买东西，你和卖家商量好交易价格后，确定要成交了。 如果你们想快点达成交易，就可以用顺丰当日达，你当天就收到商品（T+0），当天支付货款。如果不着急就用其他快递，第二天才能收到商品（T+1），并付款。 一般来说，交易双方在交易时是默认为T+1的，如果需要按照T+0的方式进行，需要额外备注说明。 2）债券钱款的交割方式 券款对付（DVP）是市场上最主要的交割方式，它用白话来说就是一手交钱，一手交货。 除此之外，还有见券付款和见款付券两种交割方式。 顾名思义，见券付款则是买入债券的一方先获得债券后，再支付款项。这有点像我们在淘宝上买东西，资金是打给支付宝，等我们收到货物，点击确认付款之后，资金才会打到卖家手里。 见款付券则与见券付款相反，是卖出债券的人先收到资金后，才确认将债券交付给买方。 第三步：再次确定交易要素，在外汇交易中心平台提交交易订单 在这一步之后，交易双方只要确保自己账户里资金和债券的充裕即可，剩下的债券和资金的交割结算直接交给托管结算机构等第三方机构即可。 2、交易所现券买卖 相比于简单的银行间市场，交易所市场就会有点复杂。目前，交易所市场为投资者提供竞价撮合系统、大型交易系统和固定收益平台三大平台进行交易。 竞价撮合平台是小规模交易的场所，主要是散户参与，也被称为零售市场，它的交易方式极其简单。 一则他们能够很容易获得债券的市场价格，通过市场交易价格，投资者便能够简单的确定某只债券的大致价值，并不需要去找中证估值。 二则除了有市场价可以直接参考，在竞价撮合系统上，投资者也不需要自己寻找交易对手。买卖双方都是直接通过系统报出自己的买卖价格，之后由系统自动匹配。 在投资者既不需要确定债券价值，也不需要自己寻找对手时，投资者只需要确定自己的买卖数量以及价格后，在平台上提交订单即可。 上面这张图是交易所市场，竞价撮合平台上的债券市场交易情况。 在图中，我们会发现交易所市场与银行间报价的一个很大的不同，是交易所市场的报价采取的是价格报价，而不是银行间市场的利率报价。 当然，为了方便，交易界面会同时显示债券的收益率。如在图片的上半部分，开盘价、均价、最低价、最高价等指标的显示都是左边显示价格，右边显示收益率，这样让投资者对自己持有债券能够获得的收益率也有着更加直观的认知。 更准确的来说，交易所的价格报价，是净价交易、全价结算的报价。从图上我们也能够看出，市场上的买卖价格和数据显示的全价有3.4元左右的差距。 那么什么是全价？什么是净价呢？ 举个例子。我们假设投资者小张，以100元的价格买入了一张新发行的票面利率为4%、年付息的国债。持有300天以后，小张以102元的价格将这张国债卖给了小李。 102元便是净价，表示债券每百元面值的价格。 在双方进行券款结算时，由于小张已经持有了这张债券300天，所以小张按理能够获得这300天里债券产生的3.29元利息（100×4%×300÷365=3.29元）。 因此，小李除了要支付102元外，还要再额外补给小张3.29元的利息。小张实际能够收到102+3.29=105.29元。这105.29元即为全价。 所以简而言之，净价就是债券百元面值的价格，小李愿意用102元买小张面值为100元的国债，就表明小李认为这百元面值至少价值102元。 全价则是净价加上应付利息。显然，应付利息是会随着时间而线性增长的，如果小张继续持有，那么他能获得的利息补偿会更多。所以，即使债券百元面值的价格没有发生改变，其全价也会持续上涨。 如果用这样的一个价格去作为债券交易价格，显然会使市场定价失真，无法表达出债券的真实价值。因此，相比于全价，扣除了应付利息的净价能够更好的体现市场上债券价格的波动，更适合用来作为交易价格。 固定收益平台上的现券交易，和银行间的交易方式比较相似。他们都需要自己寻找交易对手，和交易对手协商交易要素。 在固定收益平台，投资者还可以主动挂出自己的交易要素，如果其他投资者感兴趣，那么双方就可以做进一步的协商。 因为固定收益平台主要还是针对大规模用户，所以每笔的成交起点都会比较高。根据上交所的规定，国债交易金额要在500万元以上，公司债要在100万元以上才能在固定收益平台上进行交易，而竞价集合平台，投资者最低的门槛就只有1000元。 在券款交收方面，因为是双方协商确定的，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般还是用券款对付。 大宗交易平台是固定收益平台设立前，用来帮助投资者进行债券大额交易的平台。这个交易平台并不仅仅针对债券，如果有大规模交易的股票也可以在平台上交易。 不过，大宗交易平台实行的是意向报价和成交报价制度。有交易的一方需要先将交易信息挂在交易平台上，向其他投资者公示（意向报价）。 这一时间段里，即使交易双方达成了协议，也不能成交，需要等到下午3点到3点半才能够成交（成交报价）。 这类似于淘宝上的拍卖，投资者先挂出商品寻找交易对手，有意向报价的先报价，一直到了规定的拍卖结束时间，拍卖才能成交。 所以，这种交易方式的效率并不高，交易双方能够成交的时间段仅有半个小时。 在专门的固定收益平台推出后，大部分的债券大额交易都转向了固定收益平台，大宗交易平台的成交活跃度变得非常低。 （二）债券回购 债券回购，我们在第一篇《初探债市》中也说过，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。 1、买断式回购为什么不受待见？ 在银行间市场，债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）。 其中质押式回购占据绝对优势。根据外汇交易中心数据，2020年6月，银行间市场上质押式回购业务占回购业务的比重达到了99.2%，而买断式回购占比仅有0.8%。 之所以会出现如此大的差距，主要有三个原因。 第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。 举个例子，我们假设国债的质押率是0.9，投资者质押100亿的国债能借到90亿元资金，如果没有任何限制，那么投资者能够通过不断的质押回购，加10倍的杠杆（100÷（1-0.9）=1000亿），持有1000亿的国债，获得1000亿国债的票息收入。这要不加杠杆只能获得100亿国债的票息收入高的多。 在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。 第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。 买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。 第三，买断式回购自身起步比较晚，2004年才正式推出。在此之前，质押式回购已经发展的非常成熟了，规模也已经做起来了，大家已经基本习惯质押式回购的一系列流程与操作，买断式回购要后来居上，基本不可能。这使买断式回购有着天生的劣势。 现实中，只有证券公司自营会比较多的使用买断式回购来融资，其所用的债券，一般是资质比较低（评级为AA）的信用债。其余机构做买断式回购，更多的是看重其衍生出来的其他用途，比如辅助债券借贷，借券来做空现券。 2、银行间市场的质押式回购 银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购（DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。 存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。 全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。 全市场质押回购交易规模里，非银和银行各自所占比例目前存在争议，部分研究人员认为在全市场的质押回购交易中，非银仅占30%，银行占据了70%，银行依然是绝对的主导。 但不管比例如何，有一点可以确定的是，DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。 在参与银行间市场的回购交易时，金融机构也是通过询价的方式去寻找市场上的交易对手。金融机构将自己的交易信息挂在相关平台上，如果有人对此感兴趣，便可以互相联系，以此达成交易。 图表13是我们在某平台上截取的真实的交易信息。 可以看到，前面三项说的是哪个机构的交易员在报价，而且附上了QQ、电话等联系方式。再后面一项是交易的部分要素。 图中的“出隔夜2700万 压利率或存单”，表示该机构可以借出2700万的隔夜资金，而条件是债券正回购方，用利率债或者同业存单作为质押债券。 “借7D 3600W 押利率”，表示该机构想要借入3600万的7天期的资金，能够提供利率债券作为质押物。 关键的交易要素，借钱或出钱的利率（即质押式回购利率）一般不会公开。这主要是因为挂出交易信息的金融机构，不知道交易对手是什么类型的机构。对于不同类型的机构，资金的价格必然是不同的。 在协商确定好所有交易要素后，交易双方便可以直接在交易平台上提交订单了。第三方托管结算机构根据订单，将正回购方债券账户上约定数量的债券冻结。而资金则由清算行进行划转，从而完成质押式回购交易。 在交割时间上，目前银行间使用的是T+0的交割制度，即当天成交，当天便进行资金的结算交割，并且冻结债券。 比如，两家机构在周三做了一笔隔夜的交易，那么周四，债券正回购方便需要还钱，逆回购方收到还款后，当天托管机构将债券解冻。 这里需要注意的是，债券正回购方到底需要支付多少利息，或者说还多少钱。这里面涉及到实际占款天数与名义占款天数的概念。 名义占款天数是约定好了的借款期限，比如借隔夜，名义占款天数就是1天。但在实际交易时，因为周末、节假日休市的关系，实际占款天数（实际的借款期限）和名义占款天数并不一样。 比如某投资者在周五时，从市场上借入了1000万资金，利息为3%。按理说周六应该归还资金，但是因为周六休市，投资者需要到下周一才能还款。 这样虽然投资者名义上借的是1天的资金，但是实际占用了3天。名义占款天数要小于实际占款天数。 在利息计算时，监管规定，银行间市场的回购交易按照实际借款天数计算借款成本。比如上面这种情况，需要支付的利息是：1000×3%×3÷365=0.2466万元。 3、交易所质押式回购 交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。 目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类： 第一，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。 标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。 比如某金融机构，持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，1100万元，想要融入资金加杠杆。 那么按照中证登当天公布的折扣系数0.9，投资者先要从中证登换出990万元的标准券，然后再通过标准券去市场上融入资金。 在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。 相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。 在交割时间安排上，交易所市场使用的是T+1日交割，即如果债券正回购方在市场上借入了资金，那么要到下一日，正回购方才能够收到资金。 在T+1日的情况下，除了实际占用天数会大于名义占用天数外，也会出现名义占用天数大于实际占用天数的情况。 比如某位投资者，周五在交易所市场借入了100万，3天期的质押式回购（GC003）。那么按照T+1的交割时间安排，投资者要在下周一才能拿到资金，而周五到周一已经经过了3天，因此下周一也是到期日。 于是在周二，这位投资者就需要返还100万+利息了，其中利息是按照实际占款天数计算的，因此投资者只需要支付一天的利息。 这样他实际的占款天数为1天，而名义占款天数达到了3天。这种名义天数>实际天数的现象在T+0的方式下是不会出现的。 第二，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。 而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。 在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。 到了这一步，债券正回购方就知道了自己能用这些债券借多少钱。之后，正回购方需要自己去寻找交易对手，私下协商好交易要素，比如资金价格。 在确定好交易对手和交易要素后，双方在交易所市场上提交交易订单即可。交割时间安排基本也是T+1，利息的计算与质押式回购业务相同。 相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。 第三，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。 在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。 目前，协议回购在交易所市场上的占比极小，根据上交所数据，2019年全年，协议回购占上交所回购业务的比重不到0.1%。
在志趣、意识都不一样的世界里，当那些完美的烟花越来越少，伤害人的炸药越来越多的时候，少一点欲望和要求，与世事保持一点疏离感，或许能获得一种久违的宁静。 顾佳是独立女性吗？不！ 看各种群都在说热播剧《三十而已》，于是我也去看了看。 虽然人物设计有点用力过度的、不切实际的，上海不是纽约，不需要上东区的铂金包，这样硬巴巴的镶嵌感让这部剧流俗，但是，它对于人物的感情刻画倒是绵密精纯的。 让我触动的场景是： 女主角之一的顾佳，在背着很多银行贷款的滨江豪宅的阳台上，一个人孤独地坐着。 她虽然是个全职太太，但生孩子之前跟老公一起创立了一家烟花设计公司。那天她不仅要帮老公去争取难缠的客户，赔礼道歉，酒整樽猛灌，还要被那人上下其手。她那个艺术家式的老公，公司都资金链断裂了，还是不愿意去讨好客户，连电话都不愿意打，她专门处理这些脏活、累活等等收拾残局的活儿。 回家后，她发现孩子不在，被幼儿园家委会会长接走去过生日了，她们欺负孩子，把他锁在房间里。为母则刚，她上去就把她们都打趴下了。这个幼儿园是她费尽所有心力讨好住在她们同楼顶层21楼的巨富太太，托关系进去的。 配乐里唱着：“青春苦短，何必妥协，我的幸福不太明显，要完整必将先碎裂。这几年烦心事多了些，我一点点在学，怎么自己化解。请看我幸福中的泪眼，不敌孤独就打成一片。” 是啊，多孤独啊。然后她老公回来了，跟别人去踢球了很晚回来。她什么都没跟他说，那惊险的一天就自个儿扛着。 这样的情景设计，对我形成了暴击，我深深地惭愧啊，我是个什么女人啊，我是个什么妈啊。 我甚至还祈祷男人们千万别看这部剧，他们会教育自己的老婆为什么不能像顾佳一样，什么都做得好，还什么事都能扛。我朋友的老公就有一句我听了都愤怒的话：“你都是当妈的人了，这点事都扛不住，我们家里不能有弱者！”男人对女人的要求已经够高了，别再高了。 顾佳啊顾佳，这哪里是全职妈妈啊，这是“创业者+全职妈妈+打怪超人”啊。 隔着屏幕，我都能感觉到她的强和她的累。童瑶把顾佳演活了，她的眼睛是有灵魂的。她太厉害了，有颜值有气质，智商情商双高，她的双手不仅能做顶级甜品还能打架，她太有魅力了，太不真实了。我们这样普通资质的女人学不会，也不想学。 很多人说，这部剧颠覆了人们对全职妈妈的刻板印象，让人形成了“全职妈妈也是独立女性”的新认知。 顾佳是独立女性吗？ 我并不认同。 她的修为是一个顶级的、为了孩子和丈夫愿意牺牲一切的女人。这跟传统的三从四德的女人有什么区别啊？为什么，大家会说她是个独立女性？请问她哪里独立了？就因为还能在社会上扛那么多事，比男人都能扛，没有脱离社会游戏规则，反而玩得很溜，就是独立女性吗？ 独立女性首先是内心有自己完整的精神支柱，是先有自己啊！而在剧本里，这个女子说，“有了孩子之后，原来的顾佳已经死了”，都没有了自己的女人还是独立女性吗？ 原来，顾佳是“顾家”的极致版本和偶像塑造啊。她把家里面的每个人都照护得好好的，她的爸爸、她的老公、她的孩子，甚至她的闺蜜。她知道自己想要什么，她想要家人得到幸福，得到提升，她有强烈的责任感，同时也有掌控欲，她需要每一步都成功。 顾佳虽然也充实自己，练瑜伽、普拉提、法语课、时尚课等等，但她生命和内心的中心始终是丈夫和孩子，不是她自己。谁说全职妈妈脱离社会，她才是最懂社会的，她无时无刻不在花时间研究，而别人只要专注自己的工作，或者专注男人、专注孩子就可以了。她是一个信息收集系统，是学什么会什么的学霸，是解决麻烦和问题的智能机器。 每天她都在努力加固自己的家的堡垒，每天进步一点点，多学会一点点，她就能获得更多的安全感和意义。 物欲横流与拼命努力 这确实也是生活在大城市的精神需求。让生活过得更好一点，再好一点。永不停歇，简单直接，金钱流、信息流、人脉流，都要加强、加强再加强。 我小时候常看到小说等文本上描述城市总是物欲横流，一直不明白，这是个什么样的场景，现在明白了，那不是简单的物质的堆积和拥有，而是你必须要很多东西装扮自己的身份，以获取认同感。 物欲并不仅仅是简单的得到什么东西，它纵横交错，是社会联结，那种为了更好的生活，拼命努力的奋斗感，像一把尖刀，让人流血流泪，而横流的就是焦虑、困惑、迷茫，即便行动起来，改变了现实的困境，总有下一个局面需要你去解、去破，那是永不停歇地依靠物质资本和社会资本驱逐的生活。 7*24小时，金钱永不眠，资本永不眠，奋斗永不停。乔纳森·克拉里的《24/7：晚期资本主义与睡眠的终结》里说到：“我们正处于这样一个时代，除了那些与个人占有、积累和权利相关的愿望，别的愿望通通被禁止。在24/7式资本主义的世界里，这些限制既是外部力量强加的，也是心甘情愿地自我施加的。” 每个人都只有24小时，时间管理是精英们的利器。他们自得其乐、毫不疲倦，因为他们有觉知、有新知，可以不断塑造他们更好的身材、安全感和地位。 那些个社会资源和资本已经如此之强的富太太们，为什么还要定期聚会、交换信息，她们当时不是因为志趣相投，而是因为一旦你还在社会之中生存，你就要谋求更好的发展，而“更好”有时候也是一种魔咒，让你停不下来。《爱丽丝梦游仙境》电影里说，“你必须不停地奔跑，才能留在原地。”在追求增长的大时代还在延续的时候，人和社会就只能变成永动机。 当“低欲望社会”成了“问题”的时候，物欲横流就是个褒义词，它还能制造繁华、制造油腻，因为人们现在可能还不喜欢、不适应清汤寡水的peace&love的生活。 当物欲横流幻化成拼命努力的精神横流，这也是一种油腻啊。 消费是经济发展的力量。物欲横流，变成了褒义词。拼命努力，再也没有什么高尚的目标和情怀了。 在那套阶层逻辑里：不油腻，干巴巴的，吸风饮露是没办法在社会上混着的。中产阶级必须扒在悬崖上，往上爬，累了也不能放手，因为一放手就会坠落，不能这样当loser。 顾佳有她的“搬楼论”，“我们搬进了这栋大楼，我们就是要过更好的生活，因为我们的辛苦，决定了孩子将来发展的方向”。住进了顶级的房子，自然要配上顶级幼儿园。她住在12层，顶楼21层随时买莫奈的《睡莲》、买小行星命名权的王太太，是四十岁才过上这样的生活的，她觉得她才30岁，还有10年可以不断努力。她还有“细线论”，“再细的线搭到我这，我都能想办法搭到关系”。 豪宅欲望是扩张其他欲望的膨胀剂、催化剂。几千万的房子都住着了，几万块一个月的幼儿园，几万块一套的衣服、几十万块的包包手表、几万块的医美、几千块的保养品，自然慢慢地均不值得一提。 物欲横流，社会跃迁欲望也陡然上升，一切都自然而然，身在其中的人，浑然不觉这样的追求有什么错。爱马仕就是霸气，限量版就是从容。那是她们真实的经不起推敲的纸老虎式的安全感。入世太深，必经之路便是物欲横流之后，接得住，放得下，她们内心也有真的猛虎。 编剧设计了顾佳一家是做烟花设计公司的，这里很有隐喻啊。一切都可以很绚烂，也可以一日之间全数炸毁，人活着精细的管理和绵延不绝的运气一个都不能少。他们的好朋友，沈杰一家也是做烟花的，工厂炸了，人被抓了，家就离散了。什么都好的顾佳，最后也被她老公情感背叛了。 道家东晋葛洪的《抱朴子·博喻》里写道：“登峻者戒在于穷高，济深者祸生于舟重。”意思是攀登山峰的人，不急于把目标定得过高；渡深水的人，祸患的发生往往是因为船只过于沉重。 为了物欲的拼命努力，会有报偿，也会有反噬。一旦还突破道德、伦理以及作为人的底线了，可能还会有诸如近日大案——杭州53岁失踪女子已遇害，现任丈夫有重大作案嫌疑，动机是为了钱财，是真的拼了命。 理念就是炸药，世事皆因它爆炸或成烟花 编剧张英姬说，她是写了三个爬山的女人。 顾佳是属于出发之前就已经想好了爬哪座山，山有多高，用多长时间爬，过程中无论有没有困难，有没有人同行，她最终要爬上去。 她其实，并不了解她的丈夫，也不了解她的孩子，甚至不了解她的爸爸。她的所有目标设定都是为了他们，却全是从自己的主观意愿出发的。她独立设计，独自扛。 顾佳在追求什么呢？豪宅，更好品质的生活，更高级的圈子，好的教育。为什么我看不到，她对孩子的各种亲自教育和精神影响呢？ 任何事物都是表面功夫人们最在意、最愿意钻研，因为弱人际关系才是杠杆，可以撬动更多的资源。不是同一个圈层，向上攀附的弱关系，往往可以达成更好的效果。顾佳和太太圈就是弱人际关系。 而她很少花时间真正去维护好强人际关系，她是一个智库，只是告诉老公应该做什么，没得商量，她总是对的。她也没有去培养孩子的兴趣和关注他的内在本质。比如，去深入了解一下，这个孩子怎么会在面试中一生气就咬老师呢？她想到的就是托关系解决问题。 她是学霸啊，怎么会对自己的孩子这么没有自信，非要去顶级幼儿园才行？她那么聪明的人，怎么会不知道，任何事情是要回归本质的。书是要靠自己一本本读的，知识是要慢慢打基础积累的，只有自驱力和兴趣，才能触达它的本质。 虽然时代进步很快，但知识并没有因此突然变得有多高深、多贵重，它依然起始于那些基础科学和基础知识。它的基层没有变，数学还是那个数学，诗歌还是那些诗歌，英语也只是一种语言……注重本质和基础，注重精神力量，那才是教育。 而且人生并不需要多少花里胡哨的技能和才艺，只要精通一门，终生学习和坚持，才是尊重心性的法则。很多事情，是不用各种巧心思钻营的，不用拼命的，是要笨功夫、每天坚持的。一心一意又是多么可贵的事情啊。有些人门路很多，却都是小溪流，而有些人拥有自己的深潜的海洋。 理念不同的人，最终都会分道扬镳。看着另一对，钟晓芹和陈屿，动不动就吵架，随时随地都能爆发，两个人都在意和守护着自己的“点”，频道不一样，大吵大闹是常态。 为什么现在的冲突这么多，不分时间地点场合，很难想明白有什么直接的理由和导火索，都可能是理念问题。 在志趣、意识都不一样的世界里，当那些完美的烟花越来越少，伤害人的炸药越来越多的时候，少一点欲望和要求，与世事保持一点疏离感，或许能获得一种久违的宁静。 里尔克的诗歌《秋日》写着：“主啊，是时候了。夏日曾经很盛大，把你的阴影落在日晷上，让秋风刮过田野。让最后的果实长得丰满，再给他们两天南方的气候，迫使它们成熟，把最后的甘甜酿入浓酒。谁这时没有房屋，就不必建筑。谁这时孤独，就永远孤独。”
新冠病毒肺炎疫情（以下简称为疫情）对我国经济的打击是不言而喻的， 尤其是导致企业大规模长时间停工停产，不仅阻碍了大量的国内市场供给，也切断了很多出口产品的全球供应。鉴于我国是“世界工厂”，在全球产业链中佔有主导性地位，这对全球产业链造成了重大冲击，从而引发了市场关于全球厂家及投资者从我国市场撤出，进而动摇甚至摧毁我国全球产业链主导地位的担忧。 这一担忧逻辑上不无道理，何况疫情前若干年就有企业由于成本问题从我国迁出至海外的现象。但是，仔细分析起来，担忧并没有站得住脚的理由。 应该认识到，我国在全球产业链中的主导地位是现阶段我国经济综合优势的必然结果，不是一、两个单项因素所决定的，更不是一时的碰巧偶然，所以不会被疫情这样一个虽然是特大灾难但毕竟是单个事件且是暂时现象所动摇，更别说是摧毁了。 决定我国全球产业链主导地位的综合优势包括一系列的经济、人文与社会因素。首先是劳动力成本。产业是由产业工人建设的，产业工人的成本是产业运行的最重要成本， 进而是决定产业发展的关键性供给因素。去年我国的人均GDP已破1万美元，但与发达经济体平均比起来只是四分之一； 我国与发达经济体产业工人的成本之差应该也是这个比例， 这就从根本上决定了我国相对于发达经济体在全球产业链中的成本优势。第二是劳动力素质。我国产业工人的素质，从教育训练水平、学习能力、主动性、韧性、勤奋、吃苦、守纪各个方面衡量，与发展中国家相比是全面超越，与发达国家相比，除第一项教育训练水平外也是全面超越。这大大抵消了我国相对于其他发展中国家的成本劣势，而又显着增强了相对于发达国家的成本优势。以上两大优势是我国得以确立全球产业链主导地位的根本性原因。第三是规模效应。不难理解，规模效应使得产业发展的成本更低、效率更高、效益更好，从而吸引更多的全球厂商使用和购买具规模效应的产品和服务。我国作为世界第二大经济体（佔全球GDP17%）和第一大製造商（佔全球製造业31%），具有全球最大的产业规模进而规模效应，自然进一步增强其在全球产业链中的主导地位。第四是需求强势。应该看到，我国不但是全球产业链的主要供给方，同时也是主要需求方，即产业链产品的主要消费市场。数据显示，在20个主要行业中，我国有17个行业的销售额在全球销售额中佔比超过20%。以信息电子行业为例，我国的手机、电动车、半导体销售量分别佔全球销量的40%、64%和46%。产品当然喜欢流向离最终消费者最近的地方，这就加重了我国全球产业链主导者的角色。第五是产业发展环境优势，包括经济增长虽告别了高速而步入中高速，但仍为全球最快速之一；基础设施及物流系统的规模与质量全球领先；产业政策独特而有效；外贸环境已充分自由，外资政策持续完善；企业治理水平不断提升等。所有这些因素使得我国的产业发展环境不仅大大超越了发展中国家，而且整体而言优于发达国家，进一步促成了我国的全球产业链主导地位。 理解了上述综合优势后，就不难认识到，这次的肺炎疫情是不可能改变我国全球产业链中主导地位的。此次疫情的严重程度的确是百年不遇，但就对经济的影响而言，主要取决于疫情的持续时间。疫情持续时，抗疫措施不撤除，人们不能外出消费，工厂不能开工，经济就继续下滑。但如果疫情平息了，抗疫措施得以撤除，人们就外出消费，而且很可能是报復性地消费；工厂就復工，而且很可能是追赶性地復工，则经济就反弹，而且很可能是强劲地反弹。我国疫情3月份已基本平息，则其对经济的影响主要在1季度，特别是2月份。那麽就设身处地地想想，了解上述我国综合优势的厂家，包括海外与国内的，会轻易地因为如此的疫情就决定迁出我国市场吗？在当今全球化时代，现代化厂家都高度依赖全球产业链， 那么迁出我国后去哪裡寻找产业链替代呢？ 哪个国家有能力替代呢 ？ 现在疫情已是全球“大流行”，其他主要经济体正受疫情恶化困扰，我国反而成了疫情最快平息的地方，那麽因疫情迁出我国而去疫情肆虐的这些经济体吗？当然有人会说，越南、印度、印尼、柬埔寨等国家疫情较轻，又是这些年来我国企业外迁的主要目的地，可去这些国家。不错，一些企业在疫情前已外迁去了这些国家，可是该去的都去了；因为疫情再去的也有，但鉴于上述理由应该不多。实际上，对于过去10年来我国产业外迁去这些国家的迁出程度，市场的估计往往过高。要知道，在人们认为快速外迁的这10年，我国的製造业增加值与出口总额在全球的占比非但没有下降反而大幅上升，分别从17%和9%上升至31%和13%，说明外迁并未对我国的“世界工厂”和全球产业链主导者的地位形成大的挑战。数据还表明，2018年越南和印度的製造业增加值仅分别为我国的0.9%和9.9%，不到百分之一和十分之一，听起来都难以置信，但却是事实。所以现在担忧越南和印度抢去我国在全球产业链中的主导地位是不是太早了呢？其他发展中国家就更不用提了。 同时，还应认识到，产业供应链有自我巩固与扩张的特性，即供应链一旦形成，会吸引更多的厂家加入，从而供应链进一步延长与夯实。产业链的主导地位也是如此，往往导致赢家通吃。这部分地是由于上面提到的规模效应，而对我国的主导地位而言又与市场对于我国经济增长前景的憧憬有关。既然预计我国经济将继续以中高速度增长，自然也期望我国在全球供应链中供需两端的份量都进一步增加，进而主导地位进一步增强。且今后是信息经济时代，信息技术将赋予产业链新的模式与生命力，而我国又在信息经济中领先全球，将更加巩固我国的产业链主导地位。 综上所述，此次的肺炎疫情将难以撼动我国在全球产业链中的主导地位。当然，这不是说我国的全球产业链主导地位不会受到任何挑战或不会有任何变化。劳动力成本的确在上升，在产业链高端的佔据程度仍然不够，美国及一些西方国家对我国产业链主导地位抱有敌意，一些发展中国家也在觊觎这一地位等等，都在形成挑战。这就要求我国进一步改革开放，同时坚持“发展是硬道理”，保持经济中高速增长，并促进产业快速升级，从而战胜这些挑战。
中国股市上周五再次遭遇挫折，上证暴跌近4%，创业板下跌逾6%。与此同时，主要股指实际波动率回升至2018年底中美贸易摩擦全面升级时的水平，以及今年2月新冠病毒疫情肆虐时的水平。我们两周前预测的市场回调仍在继续（《与牛共舞》，20200713）。在这样的一个市场里交易不得不忍受市场巨幅的波动。 在这扰乱人内心平静的市场动荡中，我应邀出席了一个由人民大学组织的在线高端论坛，与其他在市场不同领域中享有盛名的经济学家一起讨论时势，并发表演讲。会议主持人在现场问我，当下宽松的货币政策是否引发了市场中的金融套利，新增的流动性是否并没有帮助到经济里最需要帮助的地方。这样的问题意味着，市场共识开始担忧潜在的货币政策转向的可能性，尤其是考虑到最近市场的飙升，以及人们对类似于2015年泡沫的关注。与此同时，一个房地产高层会议再次强调了“房住不炒”的政策思路。 所有的政策都有成本。对于任何市场，无论是作为新兴市场的中国，还是作为成熟发达市场的美国，宽松货币政策的代价都是这种政策往往会引发市场投机。在市场日成交额远超万亿元的充裕流动性中，同时在市场波动剧烈、未来不确定的情况下，人们是不会关注基本面的，而是会更热衷于投机交易。毕竟，不断上升的不确定性使我们的未来变得越来越难以捉摸，因此研究基本面只是徒劳。考虑到流动性和不确定性，人们将出于贪婪的本性进行交易和投机，而不是买入持有、长期投资。因此，我们可以把因投机加剧驱动的市场上涨视为任何货币宽松政策的必要成本。而政策决策的关键是看这些成本是否超过了宽松政策的必要性。 我们认为，政策需要保持对实体经济的支持。第二季度经济增长的结构比预期要差，上半年经济仍为负增长。就业前景仍然不明朗，服务业和中小企业仍在恢复中。展望未来，中美的竞争正在升级，并可能持续到11月的美国大选。简而言之，经济将需要财政和货币政策所能提供的一切帮助。市场利率下降到低于官方存款利率，并在二季度导致了一些暂时的套利机会去赚得息差。然而，这就是市场在发挥功能。这样的套利交易的存在反而将使市场价格恢复正常。毕竟，在2013年6月的“钱荒”之前，中国金融体系中的漏洞导致市场利率长时间地低于基准存款利率，从而创造了持续的套利机会。然而，自金融业改革以来，这些系统上的漏洞已经被填补。 与此同时，房地产的微调有可能是政策基调微妙变化的前奏。最近几个星期，人们购房的热情再次成为新闻头条。许多城市再一次见证了购房者排起长队抽签买房子的现象。许多城市的房地产销量现在大多回到了新冠肺炎爆发前的水平。生产水泥的机器也忙起来了。由于房地产泡沫给中国经济带来的系统性风险大于股市，尤其是在股票市场的大盘股估值仍较低的情况下，所以决策者的密切关注也就不足为奇了。 尽管如此，我们注意到自2014年以来，房地产价格通胀和股票回报呈负相关的关系（图表1）。尽管房地产投机的新闻头条吸引了很多眼球，但房地产价格通胀实际上是温和的，特别是考虑到一个低利率的环境。如果有关部门也看到了同样的情况，那么房地产会议发出的信号是要让房地产市场的势头降温，而不是像当年那样采取强硬的房地产紧缩政策来抑制泡沫。如果房地产价格通胀在政策的调控下保持温和，鉴于自2014年以来的房价和股价的负相关关系，这对股市来说并不是一个坏的先兆。此外，市场利率仍接近历史低点，历史上对应着中国股市的历史低点（图表1）。中国最大的蓝筹股指数的长期技术图形显示出长期上升趋势（图表2）。除创业板外，中国主要股指估值仍然偏低，尤其是上证50、沪深300、恒生国企指数等大盘股指数（图表3）。 短期内，决策点是在稳定经济和抑制市场投机之间取得平衡。很快将开幕的工作会议将揭示更多政策线索。市场其实也理解这些微妙迂回之处，因此，在未来几周，随着许多上市公司减持的压力上升，市场可能会继续受到困扰。尽管长期估值支持尤其是大盘蓝筹股为主的股票，但出于人类贪婪的本性而进行交易的本能，将使未来5年或更长时间之后才会出现的那些长期的前景在交易员眼里变得模糊。昂贵的创业板指数的波动将继续扰乱市场情绪。因此，市场仍将很难稳定。 图表1：2014年以来房价与股价负相关；利率处于历史低位，支持股市 资料来源： 彭博、交银国际 图表2：中国的大盘蓝筹股指数的长期技术图形显示出长期上升趋势。 资料来源： 彭博、交银国际 图表3：中国大盘股指数估值偏低；但创业板价格昂贵。 资料来源： 万得、交银国际
今天，我们迎来了7月最后一周，也迎来了恒生科技指数，也就是“港版纳指”正式推出的日子。相信大家都注意到了，全球主要的股票市场包括A股，港股，美股以及欧洲市场在最近两周先涨后跌，基本回到了7月第一周的点位。 美元则维持下跌趋势，一方面，其他主要货币相对美元升值，另一方面，黄金突破了每盎司1900美元的点位，现在离2011年9月创下的记录只有20美元的距离。相信大家都非常关心股票市场是否出现了逆转的态势，而黄金会否保持上涨的趋势。我们先和大家聊聊近期影响市场的因素，并分析市场接下来可能的走势。 上周对国内股票市场影响的经济因素很多，首先25家科创板公司在7月22日迎来限售股解禁。总解禁规模为31.6亿股，对应解禁市值约为1824亿元，其中8家公司发布了股东减持公告，剩余的17家公司接下来也可能公布减持计划。 其次，7月下旬中央政治局将召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作。市场高度关注货币政策是否会出现微调。7月16日市场大跌正是来源于二季度GDP数据好于预期，随着更多数据显示实体经济出现边际改善的迹象，下半年宽松节奏将明显放缓，降准降息操作将更趋谨慎。 但是毫无疑问，造成市场避险情绪急剧升温的最大因素就是美国再一次主动挑起针对中国的外交冲突。美中相继关闭休斯顿和成都领事馆的消息，使得港股在周三及周五分别下跌超过500点。A股沪深指数在周五分别大跌3.86%及5.31%。继贸易战之后，股民再次成为中美角力的受害者。 在美国11月大选前，特朗普政府有可能再加大对中国的打压，未来数月政治因素仍会不时刺激股市的神经，加上环球疫情未见改善，重现二季度牛市的可能性极小。 不过我们相信，未来三个月，大家不需要为中美关系继续恶化而过度担心，两国“斗而不破”是最可能的结果，资本市场大跌的可能性并不大，这背后有四个重要的原因。 第一，现在中美关系虽然是20年来最差的阶段，但是回顾历史，美国带领西方国家在1989到1992年对中国在经贸和外交关系上的制裁和打压，1996年围绕台湾大选的中美冲突，1998年美军轰炸中国驻南斯拉夫联盟大使馆，以及2000年中美南海撞机事件，这些都比目前的局势更为严重，但中国都采取了理性与和平的方式进行化解，最终迎来了黄金发展期。我们认为，目前双方的外交冲突均处于可控阶段，联合国的国际争端调节机制仍将发挥作用。参考历史，军事冲突的可能性极小。 第二，只要目前的矛盾不继续升级，中国副总理刘鹤将与美国贸易代表莱特希泽将在8月举行会晤，以评估第一阶段贸易协议履行情况，有助于中美关系缓和。 特朗普政府有三派势力，一是以财政部长姆努钦和商务部长罗斯代表的经贸合作派，二是以莱特希泽和纳瓦罗代表的贸易鹰派，三是以国务卿蓬皮奥、国家安全顾问博尔顿，以及副总统彭斯代表的军事和意识形态鹰派。 在中美第一阶段贸易协议达成后，贸易鹰派转向经贸合作派，莱特希泽认为要从美国内部经济结构改革来解决贫富差距扩大，创造制造业工作岗位以及提高劳工待遇等问题。 现在，虽然蓬皮奥等军事和意识形态鹰派大张旗鼓，咄咄逼人，特朗普也希望把疫情控制不力，经济衰退等困境“甩锅”给中国。但仔细分析就会明白，政府内阁另外两派并不希望中美经贸合作关系被蓬皮奥等势力破坏，特朗普也在权衡为了恢复经济，争取连任，是与中国继续交恶，还是采取合作更加有效。 第三，从今天开始，距离美国大选只有99天。我们相信，特朗普很快就会发现，继续转嫁矛盾，制造与中国的外交麻烦，并采取军事施压手段，不会为经济复苏带来任何好处。美国人并不会那么容易被忽悠，他与拜登的民调差距也不会缩小。 相反，进入到大选最后三个月，股市将开始对大选可能结果进行定价。我们在2020下半年投资策略报告里展示了历史数据，大选结果与股市最后三个月的表现密切相关。股市下跌，意味着特朗普无法连任。而要维持股市的升幅，特朗普就需要集中精力控制疫情和恢复经济。 特朗普反复无常的性格，可能在大选阶段再一次表现得淋漓尽致。他可能会以中美第一阶段贸易协议进展顺利，主动与中国修好，作为扭转选情，争取连任的“妙招”。 第四，尽管A股和港股对美中相继关闭休斯顿和成都领事馆反应强烈，但是美股对于这样的外交冲突显得有点无动于衷，虽然上周最后两个交易日也有所下跌，但主要的原因还是经济基本面上的。 上周四，美国宣布上周新申领失业救济人数近4个月来首次上升，投资者担心新一轮疫情进一步打击就业市场及经济，拖累美股市场气氛。上周五，特朗普签署四项行政令，旨在降低美国药品价格，医药板块下跌拖累大盘表现。 仔细分析就会发现，美股对中美关系紧张并不太在乎，实际是市场成熟度高的一种表现。历史上，政治，外交，军事上的大新闻，对资本市场的影响都非常短暂。成熟的投资者最关心的依然是宏观利率水平和企业的盈利。 另外一个解释就是，资本市场觉得特朗普连任的可能性不大，他和蓬皮奥对中国采取的行动，都只有短暂的影响，不必大惊小怪。 上述两点既体现在“港区国安法”推出以来，资本市场的走势与反对者的想象截然不同，也表现在蓬皮奥近期发表的极端言论，并没有受到美国主流媒体的重视。相比之下，中国投资者就比较容易受到自媒体充满情绪性的观点影响。 总结一下，我们认为未来资本市场的不确定性会明显加大，三季度股票市场的表现几乎不可能重复二季度的“奇迹”，但是在欧美维持货币宽松，继续新一轮财政刺激的背景下，大跌的可能性很小。受益于疫情持续和经济复苏的行业仍然将维持上行，同时，避险资产会继续受到追捧。 诺亚研究多次强调A股在3400点面临阻力位，美股也比较难以突破2月中旬的高点，需要继续在行业层面寻找投资机会。而黄金突破历史记录只是时间问题，一方面，美元震荡下行是一个大趋势，另一方面，以美元之外的一些货币计价，黄金早已经突破2011年9月的高点。 我们在7月20日的文章《全球政经动荡，大家族在布局什么投资？》中提醒大家，一部分全球最富有的大家族，正在把二季度从股票市场获得的利润转向住宅投资，以及科技，医疗等新经济板块的私募股权投资。 既然说到科技板块，大家肯定非常关心今天香港正式推出被市场称为“港版纳指”的恒生科技指数，新指数将追踪以云端、数码、电子商贸、金融科技、和网络等业务为主的30家市值最大的科技企业，前五大成分股分别是阿里巴巴、腾讯、美团、小米和舜宇光学。他们占指数比重超过40%，前十大成分股占比66%。 市场普遍认为“港版纳指”有助提升投资者对在香港上市科技股的兴趣，并预期有更多相关的ETF、期货及衍生工具等投资产品会陆续推出，利好港股未来的发展，提高香港作为内地科技企业第一及第二上市的吸引力，巩固香港作为国际金融中心的地位。 不过相信大家也注意到了，上周一，“港版纳指”宣布推出日期，蚂蚁集团宣布将在香港和科创板同步上市。两大利好消息推动恒生指数在上周二大涨到25636点，但随后三天恒生指数都以下跌收盘，被纳入到“港股纳指”的科技公司跌幅显著。 除了我们前面分析的科创板解禁，货币政策调整，以及中美关系紧张的三大原因之外，这样的回调也符合我们之前揭示的一个重要知识点，就是中国优质的科技公司，早已经被纳入到各种指数里面，新增一个指数，虽然是“锦上添花”，但单靠这一点是无法支撑价格持续上涨的。 从过去经验可见，恒生指数的改组，甚至推出新指数等举动，对市场的作用通常比较短暂，主要影响香港本地的机构投资者，比如香港的ETF、强基金或金管局的外汇基金等，对国际投资者的作用其实不大。 国际投资者多以MSCI或者FTSE等编制的指数作为基准，MSCI指数变动对市场资金走向更具影响力和指示性，而MSCI科技指数早已纳入大部分优质的中国科技公司。 即使没有前面说的三大原因之外，港股上周二的大涨也只是市场短期的情绪反应。首先，市场传了一段时间的“港版纳指”确定推出的时间，好消息落地，往往成为投机资金卖出受益股的良机。其次，在香港上市的公司在8月将陆续公布财报，需要经受市场的考验。第三，即使经历了上周的价格回调，预计“港版纳指”的市盈率大约在41倍左右，远高于美国“纳斯达克100指数”的33倍，前者在短期内自然有回调压力。 当然，再换一个角度，我们发现，2020年以来美股的表现，估值和1998年科技股繁荣引发的走势高度相似。美股在2000年泡沫破灭，主要原因是美联储调高利率应对通胀，以及美国司法部对微软开始反垄断调查。 目前来看，出现类似情形的可能性极小，股票市场将继续受益于低利率环境，科技行业仍然有很大的增长空间。即使拜登当选后，计划将美国企业平均所得税从21%提升到28%，他依然获得了科技公司大比例的捐款支持。市场认为只有在经济站稳之后，才可能推进税制改革。 悲观的人会看到特朗普政府对中国科技企业的打压，乐观的人会看到，相比美版纳斯达克100指数高达14万亿美元的总市值，“港版纳指”的总市值约1.3万亿美元，不及前者的十分之一。理性的投资者不必太在意市场的短期波动，只要做好资产配置，选择高增长的行业和优秀的公司，就能享受到时间带来的复利。
我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 当前这场突如其来、席卷全球的新冠肺炎疫情，不仅给人类的生命健康带来了严重的威胁，同时也给全球经济带来了严重的冲击，使世界经济面临更加困难、更加严峻的形势。 值得庆幸的是，在这次经济的冲击和危机之中，金融没有像2008年那样成为危机的源头和罪魁祸首，恰恰相反，经过2008年那场危机以来的金融改革，金融自身的建设得到提升，金融监管得到加强，金融体系变得更加稳健，这使金融在当前这场危机当中反倒成为应对当前经济困难、支撑经济复苏的重要力量。实践也证明越是在经济困难衰退乃至危机的情况下，就越是能检验金融的稳健性、坚韧性。同时也能更好地检验一个国家的金融综合竞争力和核心竞争力。 当今世界，各国之间竞争日益激烈，各国不仅是政治、军事、科技、经济实力的竞争，同时也是金融实力的竞争，尤其是金融核心竞争力和金融国际影响力的竞争。所以我们应该认真总结2008年金融危机的教训，在深化改革开放、打造中国金融核心竞争力方面应该有更强烈的危机感和紧迫感。 金融的核心竞争力与金融的综合竞争力之间虽然有交叉有重叠，但是两者又有重要的区别。 金融的综合竞争力往往更强调金融竞争力的全面性、均衡性。而金融核心竞争力更强调的是它的关键性和独特性，所以两者的侧重是不同的。这也正像我们大学和研究生的课程，有几十门的课程，但对这些课程的要求、标准、权重有所区别，它分为必修课和选修课，主业课程和非主业课程等等，最后考核检验的结果也区分为综合成绩和核心主业的成绩。虽然两个方面都非常重要，但是它所强调的重心和意义是有所不同的。我们既要重视打造金融的综合竞争力，重视其全面性、均衡性，同时更要重视打造金融的核心竞争力来强调这种金融领域的关键作用。金融的核心竞争力不是或者不主要体现在金融、资本的规模，金融体系的盈利水平，金融资本的回报水平以及不良率等等。这些指标往往都是短期的、动态的。金融的核心竞争力更体现为一种长期的、持久的、关键的能力和优势。 当然，金融的综合竞争力也好，核心竞争力也好，往往都与一个国家或地区的经济、产业、企业的综合竞争力、核心竞争力是高度相关的，但是它们又不能完全等同，也不完全一致。经济决定金融，金融也同时反作用于经济。经济与金融既有统一性，也有差异性，因为两者衡量和判断的标准要素以及它的参照性是有所不同的。 如何来衡量一个国家的核心竞争力呢？尽管目前还没有统一的、绝对权威的衡量标准，但从国际的实践和比较中，还是有一定的共识。我认为至少在以下九个方面，当然不限于这九个方面，可以作为衡量一国金融核心竞争力的关键性要素。 一是一个国家的金融体制和它的人才优势。金融创新也好，金融风险的管控也好，金融规则标准的制定也好，都需要一大批的、高端的国际金融专业人才。而要吸引和凝聚一大批国际高端金融人才就必须要有一个非常好的体制和机制，这能够更大程度地吸引和凝聚这些国际高端人才，同时能够使这些国际高端金融人才的积极性、创造性得到最大程度地发挥。 二是对金融资源的配置能力和它的效率。它体现在一个高效率的金融体系，一个健康高效的资本市场。它能够最大程度地动员国内的储蓄资源并把这些储蓄有效地转化为投资，把这些社会资源有效地开发，也就是金融制度、金融手段等等方面的创新。 三是金融创新与金融风险管控的能力。金融制度工具手段服务等创新，必须和风险的管控能力相平衡。如果没有很好的风险管控，金融创新也可能成为野马，最后会失控，甚至会酿成金融风险，所以一方面要有金融创新的活力，同时也要有风险管控的能力。 四是金融机构的公司治理与监管的能力。金融机构的公司治理的有效性是保持单体机构乃至整个金融体系健康发展的重要保障，但同时金融监管的能力，包括宏观审慎的监管能力和微观审慎监管的能力，也能够有效地来促进金融体系的安全稳健发展，能够有效地防范单体和系统性的金融风险，使得整个金融体系更加健康，保持活力，对经济能够发挥重要的支撑作用。 五是金融体系的逆周期与抗危机的能力。经济本身带有一点逆周期的性质，这样就容易造成经济的危机从而引发金融的危机，所以金融如果能够建设一种具有逆周期的调解能力，在危机当中具有抗危机能力，在危机之中能够很快恢复，体现逆周期性和坚韧性，这样对整个经济的可持续健康发展将起到非常重要的作用。 六是金融科技与金融基础设施的支撑能力。金融科技创新也是金融创新的重要支撑，同时也是金融体系发挥更好功能的重要支持，而金融科技创新也好，金融科技的发展也好，都需要金融基础设施强有力的支持。这些金融基础设施要保证它的高效，同时要确保它的安全，这样才能使金融保持活力，同时维护金融体系本身的稳定性和安全性。 七是国际资本的聚集与配置能力。在这方面，国家乃至地区作为地区和国际的金融中心的作用非常明显。它能够对国际资本起到强大的聚集作用，同时对资本具有强大的配置作用。所以，我们要把建设国际金融中心作为提高国家金融核心竞争力的一个重要方面，这样才能更好地聚集和配置动员国内的金融资源，同时也能够更好地聚集动员和配置国际资本，利用国内和国际两个市场、国内和国际两方面的资本来促进经济的发展。 八是本国货币行使国际货币的能力。我们经常提到的人民币国际化进程问题，实际上是一个国家的货币能够在多大程度上来行使国际结算、清算、储备、投资功能，是一个国家经济实力和金融实力的综合反映。所以，应该把它作为打造金融核心竞争力的重要方面。 九是影响国际金融市场和全球金融治理的能力。在上述几个方面的基础上，最后形成一个国家的金融核心竞争力，体现在它对国际金融市场的影响力上，同时也是对全球金融治理能力的影响力上。 以上九个方面我想可以作为衡量一国进入金融核心竞争力的重要要素，同时也是中国下一步加快金融改革开放的一个重要方向和目标。 我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 这里面包括要加快打造和建设一个更能够吸引和凝聚以及最大程度发挥国际高端金融人才的积极性、创造性的一个体制和机制。总体来讲，第一，中国在国际金融高端人才方面还是非常短缺。第二，要进一步优化金融结构，加快资本市场改革，在进一步发挥好银行体系间接融资功能的同时，不断加强和完善资本市场的直接融资功能，最大程度地动员聚集社会资本的能力，来促进科技创新，实现经济的高质量发展。第三，要进一步深化金融机构的内部改革，不断提升金融机构自身的创新能力、公司治理能力和风险的管控能力。第四，要加快改革开放的步伐，加快制度创新，为建设国际中心创造更好的条件。第五，要进一步推进外汇体制改革、资本账户的改革和金融市场的改革，进一步加快和推进人民币的国际化进程，使得人民币在国际清算、贸易结算、世界货币储备以及资本配置方面发挥重要的作用。这也是下一步改革的重要目标。第六，要积极地更加深度参与国际金融规则的制定，更加深度地积极参与全球的金融治理，以不断提升中国在整个世界金融市场、世界金融规则的制定以及世界金融的治理方面的重要作用，从而和中国的经济实力、经济发展相匹配。
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