摘要：2020年7月8日，在广州举办的第七届中国家居产业发展年会暨中国家居产业领袖峰会现场，陶江获「大雁奖」中国家居杰出女性奖。 2020年7月8日，在广州举办的第七届中国家居产业发展年会暨中国家居产业领袖峰会现场，骊住水科技集团大中华区首席执行官陶江荣获「大雁奖」中国家居杰出女性奖。 据悉，本此峰会由与居然之家（000785），及中国室内装饰协会、中国林产工业协会、中国建筑装饰协会、中国建筑装饰装修材料协会、全国工商联家具装饰业商会、中国陶瓷工业协会、中国建材市场协会、中国建筑材料流通协会、中国家纺协会、上海室内装饰行业协会、广东省家居业联合会、海丝泛家居产业联合会，12家协会与联合主办，中国建博会（广州）协办。
作者：吴晓求（中国人民大学副校长） 如果没有透明度的监管，风险是不可能管控住的，靠它的道德约束以及靠它的自律是不够的。对信息披露的监管，要有足够的认知。 刚才我认真听了晓灵行长和课题组对《中国资产管理业务监管》研究报告系统地介绍，是一个学习的过程，觉得非常好。晓灵行长的治学态度，特别是扎根于中国的实际情况，找到一些问题，厘清一些思路，提出一些解决方案的研究态度，我认为是值得我们学习的。这个研究，不是从简单地理论或者空对空的角度，而是基于对中国的现实和实践中遇到的问题，提出了一系列的分析，对中国资产管理的现状、问题、产生的原因，如何在政治和法律上来进行改进，推动中国资产管理的发展，提出了一系列很好的建议。 接下来，我主要谈几点认识。 第一，谈谈中国资产管理和财富管理发展的一些逻辑基础。 资产管理和财富管理有相当大的重叠，中国的经济发展到今天，人均GDP已经超过1万美元，在一个有14亿人口，贫富差距又相对比较大，高净值客户的规模越来越多的国家，需要一种适合社会经济发展的资产管理和财富管理需求。在人均GDP很低的时候，这个需求是不强烈的，因为人们在那个时候只是要吃饱饭。现在中国社会整体已经迈上了小康，对财富管理或资产管理的需求日益强烈。从这个意义上说，中国社会的金融体系和结构正在发生重大的变化。 基于经济增长和居民收入的提高对金融体系的要求，金融体系所提供的产品供给的多样性趋势是非常明显的。基于这样的变化，加上整个经济市场化进程的推进，也会客观地推动金融脱媒的加速。实际上，中国金融脱媒的速度，在一定程度受到了政策限制，我们有意或无意地在阻止脱媒速度的加快。但随着经济市场化和居民收入的提高，经济增长、金融脱媒是大势所趋。 金融脱媒是来自于融资者的需求，也来自于投资者的需求，这两者的需求推动了金融脱媒的加速。金融脱媒的加速客观上推动金融市场的发展，而金融市场的发展会推动融资的市场化，或者说推动投资产品多样性的出现，这是一个必然的现象。 今天，中国金融的结构性变革非常强烈，其核心不仅仅表现于金融机构的多样性，也来自于金融功能的变化，最重要的是来自于金融产品结构的多样性。随着金融结构多样性的出现和脱媒的推动，中国金融的功能正在发生重大变化。一个金融体系的金融功能，主要是通过产品结构的多样性来实现和完成的。 目前看，在整个中国金融体系、金融产品的结构中，证券化的金融产品（不包括非标部分）规模已经得到了迅速的增长，比例也在逐步地提高，这意味着中国金融体系的功能由过去比较单一的融资功能，慢慢走向融资和资产管理，或者财富管理并重的二元时代。 大力发展资产管理业务或财富管理业务，大力发展资本市场，是顺应了中国金融结构变革的趋势。我们必须要顺势而为，看到中国金融结构性变革的趋势，才能够顺应历史的潮流，才不会出台一些阻碍中国金融现代化，阻碍中国金融脱媒的政策。 在过去一些年里可以到，我们在理论上并没有很好地认识这样一个基本的趋势。中国社会实践呼唤金融市场的发展，呼唤产品的多元性。经济的增长、居民收入的提高推动了中国金融结构的变革，推动了中国金融的多样性。这是很重要的一点。 第二，大力发展资产管理业务或财富管理业务，推动资本市场的发展是趋势。 市场化是资产管理或财富管理业务发展的基石，没有市场化是不可能发展起来的。市场化的核心是推动资本市场的发展。没有资本市场的发展，缺乏流动性和透明度，就没有资产管理或财富管理业务的未来。 资产管理或财富管理最核心的要点是要有足够的透明度。透明度是改善风险管理最基础的保障，没有透明度，没有充分的信息披露，就像是在黑洞里面进行资产管理，风险是巨大的。P2P不断爆雷就是因为信息的对称性做不到，特别是需求方信息披露的透明度，就等于是在黑暗中摸索，在黑暗中操作。透明度是现代金融的基石，资产管理或财富管理是现代金融最重要的功能。 第三，深刻认识到中国金融目前的风险结构发生重大变化。 风险结构来自于产品结构，来自于金融的资产结构。金融资产结构的多样性，带来了风险的多样性。中国金融体系的风险已经变得至少是二元了，由原来单一的机构风险慢慢过渡到机构和市场风险并重，由原来资本不足的风险过渡到透明度不足与资本不足的风险并重的时代。 过去监管的重点主要是金融机构，现在除了对金融机构监管以外，很重要的是对市场的透明度和信息披露进行监管。对金融机构的监管和对透明度的监管已经变得非常重要。因为透明度的监管主要是面对资产管理或财富管理的产品，主要是面对社会大众以及投资者的一种风险的管控。如果没有透明度的监管，风险是不可能管控住的，靠它的道德约束以及靠它的自律是不够的。对信息披露的监管，要有足够的认知。 因为风险结构发生了变化，我们监管的改革也要推进。金融改革包括政策的一致性、统一性以及规范性，特别是对相关概念的认定要非常规范，要有利于整个资产管理业务的发展。同时，法律要给出一个非常明确的边界。法律边界的确定，对于完善金融监管还是非常重要的。我们监管的体系，也要进行必要的梳理，监管既有交集，也有边界，也有合作，核心是要降低市场所带来的巨大的风险。 所以，我认为从理论到实践，到对监管和风险的认识，可能是发展资产管理业务和资产管理市场重要的认识前提。
当 “硅谷基因”遇到 “中国市场”“中国制造”，特斯拉一年大涨8倍，市值突破2500亿美元，已经超过传统汽车龙头丰田（2000亿美元），登顶全球第一大市值汽车公司。 2019年特斯拉用了357天时间把上海临港新区的一片农田变成了特斯拉首个海外超级工厂。2020 年1月7日，特斯拉首批国产Model 3实现大批量交付，价格降至30万元以下，同时正式宣布启动Model Y 项目。 特斯拉近年快速崛起，并超过所有传统车企登顶全球最大市值汽车公司，意味着汽车百年大变局正在到来，市场对新能源汽车的未来充满巨大期待。大时代，大变局，中国凭借庞大的市场、强大的制造和研发能力，会否诞生世界级的新能源汽车巨头？时代造就英雄，英雄成就时代。 摘要 1、特斯拉崛起，重塑汽车产业竞争格局。1）Model 3 成为爆款：2019年1至11月特斯拉Model 3北美市场的销量达到12.8万辆，超过同级别宝马2/3/4/5系销量之和（10.4万）、奔驰C/CLA/CLS/E系之和（9.5万）、奥迪A3/A4/A5/A6之和（7万）。与此同时，通用、福特等传统车企陆续裁员，FCA（菲亚特克莱斯勒）和PSA（标致雪铁龙）合并成为全球第四大车企，传统车企抱团取暖与特斯拉的高歌猛进形成鲜明对比。2）特斯拉开启了汽车电动化与智能化浪潮：Model 3不仅在三电的工程技术层面做了进一步改进，而且采用了类似于智能手机的集中式电子电气架构，即用一个中央处理器和操作系统控制所有车辆上的硬件。未来汽车产业的核心价值将不再是发动机、车身、底盘，而是电池、芯片、车载系统、数据。全球最大的车企大众宣布，将成为一家软件驱动的公司，并设立了“Digital Car&Service”部门，大力推动数字化转型。丰田公司宣布，丰田将从汽车公司转型为移动出行公司，他们的竞争对手已经不是曾经的奔驰、宝马和大众，而是苹果、谷歌等。3）全球化战略提速：特斯拉上海工厂进度超预期，有望复制苹果“硅谷创新+中国市场”的故事。中国政府给予特斯拉土地、信贷等多方面支持，同时中国强大的制造能力和产业链配套能力将使得特斯拉国产后成本或较美国本土生产降低20%以上。 2、特斯拉以三代产品定位依次下沉为路径，以电动化切入、以智能化展开差异化竞争、高度垂直一体化整合，逐步扩大用户群体，同时维持环保、科技、高端的品牌形象。在执行层面，特斯拉吸取了第一代产品研发的经验教训，并在后续的产品生命周期中更加注重创新、工程制造、用户体验和成本四者之间的平衡，逐步构建核心竞争力： 1）研发设计：特斯拉历年研发强度基本在10%以上，远超传统车企5%的平均水平。在三电领域，特斯拉拥有不少黑科技，例如高镍电芯和高精度电池管理系统的组合、开关磁阻电机和碳化硅功率半导体的首次应用，既提升续航里程、又降低整车电耗。在智能化和自动驾驶领域，特斯拉自研车载操作系统和自动驾驶芯片，目前在整车OTA与L2自动驾驶的用户体验上超过大多数竞争对手。 2）生产制造：特斯拉奉行高度垂直整合的生产模式，在电芯、电机等核心零部件上基本采用自主设计+代工或者合资的形式，牢牢把握供应链主导权，通过规模效应不断降低成本。根据瑞银拆解测算，Model3电芯成本约110美元/KWh，低于LG、CATL等其他主流电芯制造商。 3）产品矩阵：Roadster之后特斯拉平均2-3年才推出一款新车型，ModelS/X定位于高端轿跑/SUV，Model 3/Y定位于中高端轿车/SUV。少而精、平台化的车型矩阵带有苹果式的极简主义风格，也让特斯拉能够更加聚焦精力打造爆款，从而摊薄单个车型的研发生产成本。 4）品牌、营销与服务：特斯拉从来不做广告，但CEO马斯克凭借成功塑造的“硅谷钢铁侠”人设和Twitter互动，为特斯拉带来超高流量和媒体曝光度。“2018年BrandZ全球品牌价值100强”榜单显示，特斯拉品牌价值达到94亿美元，超越保时捷等老牌豪车品牌。同时，特斯拉采用了直营模式而非传统经销体系，利用软件+OTA的方式为用户提供车辆全生命周期的售后服务，进一步改善用户体验。 3、特斯拉的未来。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、氢能源技术、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。 1）特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。 2）未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。 3）长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。 风险提示：汽车安全事故、中美贸易摩擦等 1 特斯拉发展简史 2003年，硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁创立电动汽车制造公司，为致敬交流电发明者尼古拉·特斯拉，公司取名为特斯拉（Tesla Motors）。2004年，硅谷新贵马斯克在特斯拉A轮融资中领投650万美元，成为特斯拉最大股东和董事长，并在2006年8月提出贯穿特斯拉发展的路线图“Master Plan”，即“三步走”战略： 一、打造一台昂贵、小众的跑车（Roadster）； 二、用挣到的钱，打造一台更便宜、销量中等的车（ModelS/X）； 三、用挣到的钱，打造一台更具经济性的畅销车型（Model 3）； 四、在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项。 1.1 2003-2008年：Roadster艰难诞生 特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车行业。汽车是典型的技术密集与资本密集型行业，也是初创企业存活几率最低的行业之一。无论生产制造工艺、供应链管理或是企业品牌，特斯拉初期都无法比拟有着几十年甚至上百年积淀的传统车企。况且在当时高达$1000/KWh的电池成本与产业链配套尚不成熟的客观环境下，不论造一辆跑车还是经济实用型轿车的成本都相当昂贵。特斯拉的思路非常清楚：既然第一款车注定亏钱，不如先针对高收入群体推出高端电动跑车，高举高打，彻底颠覆人们对于电动车续航里程短、性能差的认知。 2006年7月特斯拉正式推出Roadster跑车，Roadster为特斯拉与英国莲花汽车共同打造，起步售价9.8万美元，该款超跑百公里加速度约3.7秒，最高续航达到约400公里，起步阶段的推背感甚至超越法拉利等传统跑车。作为第一款采用锂电池技术的超跑，Roadster一经推出便受到诸多好莱坞明星和硅谷高管等社会名流青睐。 然而，受制于供应链和核心零部件技术瓶颈，Roadster生产成本失控、量产艰难。当时在CEO艾伯哈德的领导下，特斯拉团队过于注重技术研发和性能提升，忽视了生产安排和产品管控，大大拖延了成品进度。2007年6月，距离Roadster正式投产只剩2个月时，特斯拉依然没有完成核心零部件两档变速箱的研制。此外，由于供应链采购缺乏规模效应，最初50辆Roadster的研制成本从平均6.5万美元上涨超过10万美元，1000名预定用户中有30多名因为交付延期而取消订单。 创始人出走、高层动荡，马斯克出任CEO力挽狂澜。因为管理失误和费用失控，2007年8月创始人艾伯哈德被罢免了CEO职务，最后由马斯克亲自担任。为实现Roadster正常上市，特斯拉团队决定优化一档变速箱来替代研发全新的二档变速箱，并开始削减不必要的开支。2008年2月，第一辆Roadster终于正式交付。 因为产品定位和受众的局限性，Roadster所带来的经济效益有限。从2008年2月上市到2012年停产，Roadster销往30多个国家，全球销量约2450辆。按照9.8万美元售价计算，特斯拉也仅通过Roadster回笼现金流2.4亿美元，对于第二代车型ModelS的研发和生产来说杯水车薪。2008年年末，金融危机令特斯拉的财务状况雪上加霜，特斯拉处于破产边缘。 1.2 2009-2015年：绝处逢生，打造爆款 1.2.1 化解危机，成功上市 奔驰和丰田的战略投资使特斯拉获得资金与品牌双重背书。2009年1月底特律车展之后，戴姆勒向特斯拉订购了4000颗电池组用于奔驰A-Class车辆测试，并且以5000万美元取得了特斯拉10%的股份，形成了合作伙伴关系。2010年5月特斯拉获得丰田5000万美元投资，取得3%股份。与两家传统车企巨头的战略合作不仅解决了特斯拉资金方面的燃眉之急，更让特斯拉快速学习到生产、管理经验和模式的know-how。此外，特斯拉还以4200万美元低价收购原丰田与通用合资、年产能50万辆的工厂NUMMI，为大规模量产打下基础。 美国政府大力支持，特斯拉现金流危机暂缓并成功上市。2008年金融危机后，为促进经济发展，美国国会出台一系列政策帮扶各行各业，其中包括美国能源部的250亿美元先进技术汽车制造贷款项目，通过补贴和低息贷款支持当地先进汽车技术和零部件研发。2009年6月，特斯拉成功获得4.65亿美元贷款。在加州零排放（ZEV）政策背景下，特斯拉车主还可以获得最多7500美元联邦税务抵免（2019年降至3750美元）。2010年6月特斯拉成功于纳斯达克上市，共募集资金2.26亿美元，这也是继1956年福特汽车上市以后第一家美国汽车企业成功上市。 1.2.2 四年磨一剑，ModelS成为爆款 ModelS定位中大型豪华轿车，是特斯拉第一款真正意义上的量产车型，于2012年6月正式交付，当时共推出三款，配备电池40kWh、60kWh、85kWh，售价5.74万美元-8.74万美元，对应百公里加速度最快达4.4秒，续航里程最高可达483公里。ModelS首次引入了17寸中控触摸屏，集成车辆信息查询、导航、音乐等多种功能，同时配备4GLTE无线网络使车主可以免费享受系统OTA空中升级服务，例如2014年推出的Autopilot自动辅助驾驶功能。2019年1月，ModelS不再提供电池75kWh选项，目前仅剩100D与P100D两款。 作为首款高端电动车，ModelS一经推出便大受好评。2012年年末，ModelS预定量从推出时的520辆上升至15000辆。2013年ModelS在美国中大型豪华轿车市场的市占率超过奔驰S系、宝马7系等老牌豪车品牌，排名第一。2015年第四季度ModelS销量一度达到17192辆，目前全球销量超过26万辆。ModelS曾荣获著名汽车杂志《Motor Trend》“2013年度车型”、时代杂志“2012年25项最佳发明之一”、美国权威消费者测评《Consumer Reports》“2017年度10款车主最满意车型之首”等荣誉。 务实、注重长远规划和成本管控，特斯拉盈利性和生产效率大幅上升。随着ModelS交付，特斯拉收入成倍增长，也于2013年第一季度扭亏为盈净利润1125万美元，并且同年成为第一个还清能源部低息贷款的汽车制造公司。此外，为了ModelS生产和ModelX项目推进，除了改造加州Fremont工厂外，2014年7月特斯拉与松下达成合作协议，在美国内达华州投资超50亿美元建造超级工厂Gigafactory1，以应对未来5-10年生产计划。 超级工厂Gigafactory1主要负责特斯拉所有动力系统，包括Model系列车型配套锂电池、太阳能蓄电池Powerwall和Powerback，以满足2020年50万辆特斯拉汽车配套的35GWh动力电池年产能。松下负责生产制造，特斯拉负责电池组装和进一步加工。目前，Gigafactory1每天生产约350万个2170动力电池。 2015年第三季度，搭载鹰翼门豪华SUV ModelX正式交付。相较ModelS，ModelX在性能上并没有太多的创新，两者的用户定位与价格也相仿，均属“Master Plan”第二阶段计划。ModelX主要为满足需求更大的豪华SUV市场，并丰富产品线。较ModelS销量呈稳定趋势，ModelX依旧保持增长，目前全球总销量超12万辆，在美国大中型豪华SUV市场占有率与奔驰GLE、宝马X5等竞品接近。 同时特斯拉进行了一系列行业垂直整合，除Gigafactory 1外，还在全球范围大量修建超级快充Supercharger和目的地充电桩Destination Charger，并在全球范围内增加门店展区和服务中心的数量。 1.3 2016年至今：走向大规模量产 中型轿车是规模最大最具性价比的细分市场。根据汽车轴距、车长、价格和功能，汽车市场可以分成微型、小型、紧凑型、中型、中大型和大型这六大细分市场。而汽车价格每下降5000美元，潜在买家数量便会翻倍的行业定律决定了中型市场在所有细分市场中的重要性。对于特斯拉而言，中型汽车不仅是第三阶段发展目标的关键，更决定了特斯拉能否真正成为一家主流车企，战略意义重大。 Model 3继ModelS后，成为特斯拉成功开拓市场的标志性产品。Model 3于2016年3月公布、2017年年底交付，标准版起步价3.5万美元、续航里程354公里，极具性价比。随着产能爬坡，Model 3在美国的销量超越同类型的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6等传统豪华燃油车型，2019年全美销量超过16万辆，成为2019年美国中型豪华轿车市场冠军。 Model 3的大获成功，令特斯拉的营收更上台阶。2018年全年特斯拉收入达214.6亿美元，净利润从2017年亏损19.6亿美元缩窄至亏损9.8亿美元；2019年前三季度收入达171.9亿美元，净利润小幅降至9.7亿美元。分项目来看，2018年全年汽车销售收入达176.3亿美元，占整体营收的82.2%，是特斯拉的主要收入来源。分国家和地区来看，美国依然是特斯拉的主要市场，占比近70%，中国大陆市场占比达到8.4%。 国产Model 3以低价策略搅动内地新能源汽车市场。作为国际化的重要战略之一，特斯拉高度重视内地新能源汽车市场，并于上海自建超级工厂，由于国内人工费用、固定资产费用较低，且上海市政府以贷款优惠政策吸引，特斯拉上海工厂的资本开支较美国工厂低65%。国产特斯拉将降价切入中高端市场，入门级Model 3价格低于30万元，并于2019年底完成首批员工交付。此次调价由三方面组成，第一方面，1月3日特斯拉官方宣布准续航升级版从35.58万元下调至32.38万元，降价幅度高达3.2万元。第二方面，于2019年12月6月入选第11批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，享受补贴24，750元/每辆。第三方面，于12月27日入选第29批《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》，享受购置税减免。三方面因素促成Model3入门价格从35.58万元下降至29.9万元，对比2019年4月进口版本，降价幅度高达38.8%。 Model3可能对中国中高端传统汽车以及新能源汽车市场造成巨大冲击。从传统汽车市场来看，2019年1-11月中国传统中高端汽车（28-42万元区间）销量为136.1万辆，占传统汽车销量5.9%，主要以奥迪A4L、奔驰C系、别克GL8、宝马3系等ABB车系为主。从新能源汽车市场来看，2019年1-11月销量为104.3辆，其中纯电动汽车销量为83.2万辆，主要以中低端车型为主，因此Model 3竞争目标主要为比亚迪唐、蔚来ES6等。目前，特斯拉上海工厂产能为15万辆/年，预计2020年Model 3将占中国新能源汽车市场12%以上份额。 为实现向可持续能源转型，特斯拉加速从电力生产到能源存储运输的新能源产业链布局，包括在全球主要市场建造工厂、储能网络和充电网络。制造工厂方面，出于降低关税影响以致降低生产成本来提高产品价格竞争力的考虑，同时也为长期市场战略铺垫，特斯拉在荷兰建造Tilburg组装工厂，为欧洲客户组装检测ModelS/X；在上海投建Gigafactory 3，为中国与亚洲客户生产制造Model 3/Y。 储能方面，利用太阳能发电覆盖家庭储能和大型光伏储能系统。家庭储能产品为Powerwall电池和太阳能屋顶Solar Roof，Solar Roof白天收集太阳能并转化为电能储存于Powerwall内，Powerwall可以在家庭有用电需求时再进行放电，形成“存储-充放”的有机循环。大型储能系统产品为Powerpack，主要针对商用和工业能源存储利用。为更好深入储能领域，除在Gigafactory 1生产Powerwall和Powerpack电池外，特斯拉于2016年11月以2.6亿美元收购光伏公司SolarCity22%股权，并在纽约州水牛城建造Gigafactory 2生产太阳能面板。 充电网络方面，特斯拉的主要产品为超级快充SuperCharger、目的地充电Destination Charging和家庭充电。家庭充电即上述利用太阳能+储能进行汽车充电，充满耗时约10-14小时。超级快充针对公里沿线，第三代超级快充充电功率最高可达250kW，Model 3长续航版在峰值功率环境中，5分钟所充电量可行驶约120公里，较第二代充电时间降低50%。目的地充电针对停车场、商场等地，充电速度与家庭充电相同。目前，特斯拉全球拥有超过12000个超级充电桩和21000个目的地充电桩。 2 特斯拉有坚固的护城河吗？ 作为第一性原理（FirstPrinciple）的忠实信徒，马斯克倾向于回归事物的本质分析和解决问题，而非采用类比和改良的方式。他认为后者属于线性思维，只能对技术或产品产生较小的升级和迭代，而只有从事物本质出发，才能产生颠覆性创新。这种思维方式在马斯克的另一家初创企业SpaceX上取得巨大成功，在特斯拉身上也有着第一性原理的烙印。它使得特斯拉有时候能够独辟蹊径，做出让人惊叹的设计和产品，有时候过于激进却适得其反，常常导致批评和争议。 2.1 研发设计：业界最先进的三电技术 美国专利分析公司Relecura数据显示，截止2018年，特斯拉共计专利/专利族408件。从历年情况来看，2009年后，专利申请数量与授权数量开始激增，主要与ModelS的研发准备有关，申请数量于2012年到达顶峰，授权数量于2013年到达顶峰。从申请国家来看，美国申请数量保持领先，近年来欧洲与中国申请数量急速增加，这与特斯拉全球化的市场战略分不开。 与传统车企相比，特斯拉在新能源汽车领域的专利数量并不算突出，例如丰田相关专利数超14000多件，约为特斯拉专利数量的50倍。从专利申请前十关键字来看，“电池”“热量管理”“冷却”等是特斯拉主攻目标。通过调动有限资源集中攻坚，特斯拉希望在三电系统领域与传统车企形成差异化竞争。 2.1.1 电池系统 电池技术是特斯拉最引以为傲的优势领域之一。从专利数据显示，电池系统相关专利占比超60%。特斯拉电池动力系统包括电池单体、电池管理系统（BMS）、热量管理系统、冷却管理等，其中电池单体占电池动力系统成本70%以上。特斯拉前后应用过18650和2170两款电池，目前最新款2170圆柱电池采用镍钴铝NCA配备硅碳负极，单体电池容量在3~4.8Ah之间，单体能量密度可达300Wh/kg，性能较上一代18650提高约20%。 特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市场有成熟的应用历史，拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。然而面对要求更为严格的汽车行业，温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等则局限了其广泛使用。为此，特斯拉提出包括更优的两极材料、模组结构、电池管理系统和热管理四大主要解决办法。 一、不断寻找最优材料，降低成本、提升性能。电池单体化学物质成分和比例的不同将直接影响电池性能表现，三元材料中，镍主要作用为提高材料整体能量密度，钴主要作用为稳定材料层状结构，提高整体循环性能。然而，过高的镍含量会导致化学成分不稳定，过高的钴含量会降低能量和容量，并且由于矿产稀缺性，钴价一直居高不下。为此，特斯拉不断攻克电池材料配比，试图找到最优方案。横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与NCM111时，特斯拉已经开始在ModelS上应用高能量密度NCA三元电池；当竞争对手2017年开始由低镍材料过渡到NCM622/NCM811高镍正极材料时，特斯拉已经探索更高能量密度的硅碳负极应用，特斯拉在电池技术的积累使其电池能量密度和整车续航里程能领先竞争对手数个身位。纵向来看，特斯拉一直坚持使用NCA作为电芯正极材料，并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新Model 3与Roadster两款汽车，特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉2018年一季度报告，Model 3的电芯能量密度超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代NCM811电芯产品。 二、串并联组合、分层管理模式优化模组结构，提高电池充放电能力。特斯拉电池采用特有的串并联方式，按照“单体电池-brick-sheet-pack”顺序进行分层管理。例如，特斯拉将Roadster电池系统的6831节电池分成不同的子单元（4个模组中2个为23Brick/module，另外2个为25Brick/module，即2*23*31+2*25*31）进行并联和串联，多组串联和平板的设计，极大增加电池铺设数量和使用效率，从而提高整车动力性能和续航里程。 三、高精度的电池管理系统保障电池安全、提高循环寿命。电池管理系统（Battery Management System， BMS）是特斯拉最核心的几项技术之一。不同于铅酸电池，锂电池由于具有非线性的充放电曲线，造成不论是电芯或是电池包层面，监测、预估和管理的难度都大大增加。如果管理不当，个别电芯的过度充放电将引起永久性的电池损伤，造成整个电池系统电压、温度不稳定，严重的将导致热失控事件。因此电池管理系统对电池容量、循环寿命和安全性均起着至关重要的作用。自从ModelS开始，特斯拉就采用了NCA为正极材料的电芯，与业界更加主流的高镍NCM材料相比，NCA虽然能量密度更高，但是循环寿命更短，稳定性也更差，因此对BMS提出了更高的要求。 特斯拉的BMS主要由主控模块和从控模块组成。其中主控模块相当于BMS系统的“大脑”，负责电压电流控制、接触器控制、对外部通信等功能；从控模块连接了各路传感器，主要负责实时监测电池包里的电压、电流和温度等各种参数，并上报主控模块。 特斯拉的BMS具有两个特点。一、高精度。根据Sandy Munro和Jack Rickard等人对Model 3的拆解，Model 3的BMS可以将23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远低于其他普通电动车的水平；二、高集成度。特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。 四、热管理系统温差设计合理，冷却路线丰富流畅，均温和能量管控能力突出。新能源汽车的热管理系统主要包括整车、座舱、电池三方面，进行整车温度控制、客舱空调加热制冷、电池过热散热过冷加热等。目前，主流热管理包括自然冷却、液冷和直冷三种方案，特斯拉采取50%水和50%乙二醇为冷却液的液冷方案，由四通阀实现的电机和电池冷却循环串并联结构。由系统芯片算法控制，当电池温度超过设定目标值时，电池循环与电机循环相互独立，采用并联；电池温度低于设定目标值时，电池循环与电机循环采取串联，利用电机余热为电池和座舱加热，多余热量将由进气口的热量交换器排放出去。此方案充分利用车内所有部件热量，使热量有效循环游走，极大提高电池单体散热性和电池单体间温度一致性。因此，无论冬季还是夏季所对应的极端气候，特斯拉车辆温差控制保持在2℃内，体现强大的温度管控能力。 此外，由于电池单体材料升级、体积增大，电芯容量和密度大幅提高，导致电池化学热敏感性提升，可燃点从18650电池的约175℃降低为2170电池的约65-82℃，对电池冷却系统提出更高要求。对比旧版ModelS 85、新版ModelS P100与Model 3可以发现，电池冷却系统阶段性升级，从早期的单条冷却带到如今的每层独立冷却带，为新版2170电池提供更好的温度管控，极大提高电池冷却运行效率。 2.1.2 电机电控 目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永磁同步电机和开关磁阻电机三种，乘用车主要采用前两种。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产生磁场，转子在磁场中受力转动。从工作原理来看，感应电机的定子绕组形成的旋转磁场，与转子绕组感应磁场驱动转子旋转，定子转子不同步；永磁电机定子产生电磁转矩来推动转子的磁场围绕轴心线进行旋转，定子与转子的磁场同步。从原材料来看，两者主要区别在于感应电机的转子主要采用铝或铜，成本较低；永磁电机的转子主要采用永磁体，涉及到钕铁硼等稀土材料，成本高昂。从性能来看，感应电机承受温差范围大、无退磁风险、高速区间效率好等；永磁电机输出扭矩调整范围大、同等条件下输出功率高体积小等。总体来说，永磁电机效率更高，感应电机性能更强。 一、感应电机是特斯拉创立之初的“最优”选择。上世纪90年代，通用汽车EV1系列首先将感应电机与逆变器结合应用于电动汽车，该系统可以将电池组输出的直流电转为电机所需的交流电。此后，T-zero跑车也使用了改进版本的感应电机。该技术被特斯拉创始人艾伯哈德和塔本宁接纳吸收。在设计Roadster时，出于成本（全球稀土资本基本集中在东亚，尤其是中国和日本）、退磁风险、技艺成熟（当时制造环节合作商AC Propulsion即是感应电机领域技术领头者）等综合因素考虑，特斯拉选择了感应电机作为驱动电机。 为提高传统感应电机功率和运作效率，特斯拉采取一系列包括设计对应冲片、提高扭矩、冷却系统等手段，其中，最为创新的是感应电机铜芯转子专利技术（专利号US20130069476）。 铜较铝带来更高的电导效率。从各项金属不同温度下的电导率来看，在相同温度下，铜的电导率远高于铝。如果将电机转子结构原材料换成铜，电机工作效率将大大提高。 熔点高、大尺寸制造难度等制约铜芯电机发展。对比铝（熔点660.3℃），铜（熔点1083.4℃）过高熔点增加制造难度，AC Propulsion与MIT的一项实验表明，一旦电机体积过大，采用铜材料的电机成品极易造成气泡过多、难以镶嵌等问题。 镀银铜插片有别传统电机转子结构，在低焊接要求条件下完成低成本、高性能改造。传统感应电机如果使用金属铜，主要分为铜条插入转子槽和两端封环两个步骤，铸造过程由于高焊接标准，往往导致制造难度大、成本高。特斯拉使用镀银铜插片填满铜条转子槽间隙，再加固两端，封上禁锢环片的方法，降低铸造难度的同时提升电机运行效率，完成特斯拉特殊动力改造。 二、用算法解决控制难题，Model3应用永磁开关磁阻电机。在成本、性能和效率的多重约束下，特斯拉大胆尝试了永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）。传统开关磁阻电机通过在定子中加入电磁铁和钢铁制成的转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成本低、结构简单、可靠性高、转子热损耗低等优点。然而传统开关磁阻电机存在功率输出时扭矩波动问题，需要非常精细的电流控制策略和算法，这也造成其迟迟没有得到大规模应用。 Model 3对传统开关磁阻电机做了一定的改良：在定子加入少量稀土，并设计了控制算法来平滑扭矩波动，最终提高了电机输出功率。Model 3的永磁开关磁阻电机具有体积小、成本低（稀土使用量非常少，而且无需使用铜芯，降低铸造成本）、功率高等优点。相比于ModelS/X感应电机83%的能量转化效率，Model3的能量转化效率提升至89%，即89%的电能可以最终转化为驱动力，这样便进一步降低了电耗，提高了续航里程。 2.2 软件与架构：汽车将成为移动的计算机 2.2.1 系统软件 2018年美国知名杂志《消费者报告》指出特斯拉Model 3存在刹车距离过长的问题，因此没有对其进行推荐。放在传统车企，解决类似问题的方案大概率是大规模的召回，或是通过4S店对零部件进行更换，无论哪一者都需要浪费车主漫长的等待时间。然而特斯拉的工程师通过OTA（Over-the-Air）的方式对系统进行了升级，在几天之内便解决了这一问题。 这就是特斯拉与传统车企最根本的不同——特斯拉可以像智能手机一样进行系统升级（OTA），传统车企的OTA只局限于车载信息娱乐系统（infotainment system）中地图等功能，却无法像特斯拉一样对车内温度、刹车、充电等涉及车辆零部件的功能进行远程控制或升级。背后更深层次的原因在于，两者底层的电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture）完全不同。 随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的电子控制单元（Electronic Control Units， ECUs）也随之增多。当前一辆普通汽车的ECU多达70-80个，代码约1亿行，其复杂度已经远远超过Linux系统内核和Android。在传统的汽车供应链中，OEM高度依赖博世、德尔福（现为安波福）等一级供应商提供的ECU。但不同的ECU来自不同的一级供应商，有着不同的嵌入式软件和底层代码。这种分布式的架构在整车层面造成了相当大的冗余，而且整车企业并没有权限去维护和更新ECU。在这种关系下，一级供应商的研发周期与2-3年的车型研发周期相匹配，传统汽车的软件更新几乎与汽车生命周期同步，极大地影响了用户体验。 与传统造车不同的是，特斯拉采取了集中式的电子电气架构，即通过自主研发底层操作系统，并使用中央处理器对不同的域处理器和ECU进行统一管理。这种架构与智能手机和PC非常相似。特斯拉Model3的电子电气架构分为三部分——CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）和BCM RH（右车身控制模块），其中CCM由IVI（信息娱乐系统）、ADAS/Autopilot（辅助驾驶系统）和车内外通信三部分组成，CCM上运行着X86 Linux系统。BCM LH和BCM RH则负责车身与便利系统、底盘与安全系统以及动力系统的功能。 这样做的最大好处在于： 一、软硬件解耦、算力集中化。可以真正地实现硬件标准化和软件开发重复利用，既实现供应商可替代，也可以大大缩短软件迭代周期，同时为日后第三方软件开发扫清了障碍。车辆将成为移动的智能终端，同时大量计算工作可以集中至车载中央处理器甚至云端，减少了内部冗余同时车联网协同成为可能。 二、内部结构简化、制造自动化。车载以太网开始取代CAN总线结构，半导体集成使得特斯拉可以精简内部线束结构。ModelS内部线束长度长达3千米，Model 3只有1.5千米，未来Model Y上特斯拉的计划是将线束长度控制在100米。Model 3的线束自动化组装问题曾使得特斯拉一度陷入“产能地狱”，最终不得不切换为人工组装。线束结构的精简可以使特斯拉的生产效率进一步提高。 三、提升服务附加值。实现整车OTA功能后，特斯拉可以通过系统升级持续地改进车辆功能，软件一定程度上实现了传统4S店的功能，可以持续地为提供车辆交付后的运营和服务。传统汽车产品交付就意味着损耗和折旧的开始，但软件OTA赋予汽车更多生命力，带来更好的用户体验。自2012年ModelS上市以来，特斯拉软件系统至今一共进行过9次大更新，平均几个月一次小更新，已经累计新增和改进功能超过50项，包括自动辅助驾驶、电池预热、自动泊车等功能。如果说三电系统领域特斯拉还只是与传统车企在同一维度上竞争，那么整车OTA属于特斯拉对传统车企甚至传统汽车一级供应商的一次降维打击。 传统车企虽然开始智能化转型，但是未必能够追上特斯拉的步伐。按照博世对EEA的定义，大众等传统车企仍处于从“Modular”（模块化）向“Integration”（集成化）的过渡阶段，而特斯拉已经是一台“Vehicle Computer”（车载中央计算机）了。在2018年年报媒体发布会上，大众CEO迪斯明确提出要打造vw.OS操作系统，并且逐渐把整车的70多个ECU集成到3-5个高性能处理器上。大众成为传统车企中第一个明确提出智能化转型的公司，但是与特斯拉相比，软件并不是大众的强项。若想转型成功，大众不仅需要培养大量相关的软件开发人才，形成内生的软件开发能力，更需要调整相应的组织人员架构。股东的支持、管理层的远见、极强的执行力缺一不可。此外，现有一级供应商未来势必在ECU软硬件开发的主导权上与车企展开激烈博弈，车企转型的难度是可想而知的。 2.2.2 应用软件 Autopilot是特斯拉目前最重要的应用软件。传统车与智能汽车最大区别在于驾驶系统，目前主流智能化汽车基本配备L2级别辅助驾驶系统，尚无企业实现完全自动化驾驶系统。 汽车辅助驾驶系统由软硬件组合构成，从结构框架来看，主要分为感知模块、地图模块、驾驶行为决策模块。从流程来看，感知模块通过雷达、传感器、摄像头等硬件，收集周围环境探测到的物体数据，地图模块提供定位和全局路径规划，数据共同传输到驾驶行为模块，为驾驶方案提供信息支持，最后决策模块控制车体转向、加速等实施行为。 从技术路径来看，目前主要分为两大流派，一是以特斯拉为代表，以摄像头为主导方案；另一是以谷歌、百度为代表，以激光雷达为主导方案。摄像头是最接近人眼获取环境习惯的传感器，有较稳定的图像处理能力，但在例如下雨、起雾等恶劣环境中分辨率下降。激光雷达通过发射激光束来探测物体，具有抗干扰能力强、探测精准等优点。但多束精准度高的激光雷达成本和技术门槛远远高于摄像头。 特斯拉Autopilot的主要成就在于率先实现大规模商用。 一、Autopilot辅助驾驶商用化性能突出。出险率可以一定程度判断该车体和自动驾驶系统的安全程度。根据美国保险赔款条例，可以分为六项类，分别为Collision（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方车辆赔理）、Property Damage（车辆碰撞，由过错方造成的对对方车辆理赔）、Comprehensive（其他非碰撞事故）三项车险和Personal Injury（双方各自赔付）、Medical Payment（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方人身赔理）、Bodily Injury（车辆碰撞，由过错方造成的对对方人身赔理）三项人险。 对比同等大型豪华轿车的出险率，从三项车体保护险来看，特斯拉与其他豪华轿车类似，表现较差，且数据远远高于其他同类型轿车，说明特斯拉单车平均碰撞率高于行业平均水平，这也暗示由于系统误判或者驾驶员忽视容易造成更多碰撞。但从三项人体保护险来看，特斯拉ModelS低于平均、基本处于优秀水平，说明ModelS对自身车主和对方车主有良好的人身保护。 从车道保持情况来看，根据美国公路安全保险协会IIHS数据，在直径1300-2000英尺（396-617米）不同的空旷道路测试环境下，对比宝马5系、奔驰E、Model 3/S和沃尔沃S90五辆同类别轿车，设定3种情况各6种测试的共18次测试条件，Autopilot8.1辅助驾驶系统在弯道和坡道的车辆保持能力最为突出，仅在坡道表现过一次压线。 二、Autopilot拥有数据优势。作为最早搭载自动辅助驾驶系统的电动车品牌，同时拥有全球规模最大的辅助驾驶车队，截止2019年1月，特斯拉Autopilot行驶里程超过17.3亿公里，远超其他竞争对手，并且车队规模保守估计以每年约40万辆递增（ModelS/X 10万辆/年+Model 3 30万辆/年）。作为对比，根据加州车辆管理局《2018年自动驾驶脱离报告》的数据，激光雷达路线的领头羊Waymo在2017年12月至2018年11月期间的路测车队规模为110辆，路测里程数约200万公里。 庞大的数据量使得特斯拉在高精度地图、障碍物识别等方面的数据积累显著领先于竞争对手。此外，与大多数自动驾驶初创公司大量采用模拟数据进行算法学习不同，特斯拉车队采集的全部为现实数据，数据质量更高，更加有利于算法迭代更新。 三、特斯拉自研自动驾驶芯片来满足完全无人驾驶算力需求。根据特斯拉4月23日自动驾驶日披露的信息，历时3年秘密研发，特斯拉已经完成车载AI芯片的设计生产（由三星代工），SOC算力超过了应用于AP2.0的英伟达Drive PX2，并已经实现装车。从原理来看，无论哪条自动驾驶技术路径，对海量数据的处理和学习能力都至关重要，因此，汽车AI的实现需要底层软件到硬件的全方位变革。此前，自动驾驶芯片基本被英伟达和Mobileye（已被Intel收购）两大巨头垄断，此次自研车载芯片是特斯拉近几年来最重要的硬件创新，将使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商，进一步扩大在智能化和无人驾驶领域的领先优势。 然而值得一提的是，特斯拉和马斯克在Autopilot驾驶系统的宣传上一直存在过度承诺和夸大。大多消费者在没有深度了解的背景下，或存在被“自动转向、自动泊车”等字眼所欺骗现象，导致驾驶过程中放松对车辆控制，进而造成数件安全事故。此外，由于摄像头主导的视觉方案对物体探测数据体量要求非常高，但Autopilot无法100%将现实生活存在的每样实物都传输进数据库，从而又导致部分因为系统误判造成的交通事件。 2.3 生产制造：高度垂直一体化 特斯拉自行生产组装众多核心部件，包括电池包、BMS系统、充电接口和设备、电机等。该模式的最大特征为产业链高度垂直整合，在核心技术和零部件上不容易被供应商“卡脖子”。但掌握大量核心技术必然带来前期的大量研发投入，因此必须通过打造精品和爆款，通过规模效应摊薄研发、开模等前期投入。 动力总成集成优化内部结构，有利缩减车型降低成本，形成价格竞争力。特斯拉一直保持包括电池包、BMS、冷却系统、电机等动力总成高度集成的特点。例如，无论是感应电机还是永磁开关磁阻电机，基本结构都为变速箱、逆变器和电机三体合一的结构。对比来看，每次推出新款车型，特斯拉都尽可能在原基础上集成升级。对比ModelS/X，Model 3的车体减小约20%、价格降低约50%，为保证整车性能，特斯拉加入更多系统芯片来控制部件协调运作，并且将例如Model3的冷水机、电动阀、液冷罐等零部件集成为冷却液储阀罐，即Super Bottle，通过算法调节内部线路串并联结构，减少例如PTC加热器等零部件。 2.4 销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互 销售方面，有别传统车企的多层经销模式，特斯拉效法苹果，选择自建展示厅和体验店，选址从2012年的加州、纽约、华盛顿等美国主要城市扩增为全球378个城市，销售网络范围不断扩张。直营模式虽然有助于提高品牌形象、解决因为经销环节而产生的价格不一、体验感差等问题，但实际上直营店的运营成本并不低，而且直营模式并非特斯拉特有，不存在实际门槛，新造车势力例如蔚来小鹏等，大多也采用该模式。 特斯拉具有非常高的品牌价值，这很大程度上得益于CEO马斯克的个人魅力和独特光环。马斯克初期打造现实版钢铁侠形象，个人影响力高涨，“网红效应”使得特斯拉自带流量和媒体曝光度。例如在Model 3发布会后利用社交网络上各路媒体及自媒体进行话题讨论，首周预定量便超过30万，传播效果远超传统广告渠道。根据全球品牌评估平台BrandZ数据，特斯拉自2016年起位列全球汽车品牌前十，品牌价值也从2016年的44亿美元涨至2018年的94亿美元，甚至超过保时捷等老牌豪车品牌。 服务方面，由于特斯拉通过OTA进行软件更新，可以极大地提升产品附加值，并且由于不少问题可以通过远程“在线诊断”，能够省去用户维修时间，进而降低成本。此外，马斯克作为“Twitter大V”，经常在社交网络上与用户进行互动，在产品和软件更新时听取用户意见，这种近距离沟通也赢得了不少用户的好感，使得多数用户对产品存在的部分瑕疵表示理解和支持。 3 特斯拉的下一个十年：挑战与前景 3.1 挑战 第一性原理是天使也是魔鬼。特斯拉习惯于在快速发展中解决问题，但随着时间推移，某些问题却越积越深，成为日后隐患： 一、产能问题。特斯拉的产能一直备受诟病，由于产能不足而导致的生产能力与产品预定量不匹配、交付延迟严重等。由于Model 3订单与实际产量偏离程度最高，特斯拉2017年年底以来暴露的产能问题愈加严重。2017年第三季度Model 3实际产量仅260台，远低于1500台预期，主要因为早期电池超级工厂Gigafactory 1还未正式量产，人工组装电池包速度慢。电池量产问题得到解决后，Model3产能问题依然未得到解决，主要因为产线过于高度自动化。针对生产组装的GA3产线自动化程度高达90%以上，生产一台汽车匹配数百条机器设备，产线过于密集，机器设备过多导致作业时间冲突、效率和灵活性下降，激增的维护成本抵消掉自动化带来的成本优势。因此，特斯拉曾于2018年2月、4月停产维护GA3产线，降低自动化程度并加入更多人手，此外还开设帐篷产线GA4增加生产速度。2018年6月Model 3达到目标周产能5000辆，目前周产量约7000辆。即便如此，特斯拉按时完成交付任务依然艰难，按照2017年年底Model 3约45.5万订单、2018年实际交付14.7万计算，不考虑新增订单，剩余订单还需1年左右时间完成。 二、质量与做工问题。一方面，Model3车身质量可靠性存在瑕疵。从原材料来看，铝和钢使用率最高。对比两者物理性能，大多情况中，同等质量下，铝合金强度大于高强度钢；同等体积下，高强度钢强度大于铝合金。为此，大多新能源车企纷纷转战铝车身，便是为了降低整车重量。从化学性能来看，由于铝合金的低熔点，对温度的敏感性更高，因此传统焊接等升温手段并不适用，往往采用铆接、胶联等技术，增加制造成本。此外，由于铝的特殊性，车体事故后难以用传统手段维修，根据事故严重程度进行部分或整片替换，增加事后修复成本、降低用户使用感。ModelS/X便是高比例铝车身代表。 为压缩成本，Model 3车身选择钢铝混合。根据Munro & Associates的拆解报告和车身模型结构图可以发现，Model 3采用铝合金、软钢、高强度钢和超高强度钢这4种材料。由于单电机Model 3为后置电机，为平衡重量，后车身大部分使用质量更轻的铝合金。大部分的纵梁、底板等则采用超高强度钢，增加车身坚固程度以提高安全性。然而，过多的不同类型材料增加连接难度，Model 3车身连接方式便高达5种，且并没有简化不必要配件，反而增加了整车制造成本。 另一方面，自ModelS上市以来特斯拉的做工问题一直饱受诟病，这种情况可能体现在钥匙扣字迹模糊、过多的塑料内饰、车门劣质等等。作为定位于豪华轿车的品牌，特斯拉在内饰和做工方面根本无法与同类的德系和日系车相提并论。这主要是由于一方面特斯拉缺少大规模量产经验，对汽车制造工艺和供应链管理还缺少足够的积累，另一方面特斯拉过于追求自动化生产，最终不得不采用“帐篷工厂”的方式进行返工，反而影响了质量。此外，由于缺乏传统车企的国际化经验，Model系列并没有对不同市场进行座舱调整，往往导致适用于欧美体型的内座，却对亚洲消费者来说过于空旷和不适。 三、安全问题。即便对产品经过多次升级、采取各种安全措施，特斯拉汽车事故频率依然呈上升趋势，2013年因频发的汽车起火事件导致特斯拉股价跌幅最高达20%。根据已披露报道，从2013年至2019年3月特斯拉共发生36起汽车安全事故，47.2%为车辆碰撞导致，其中包括因为酒驾、操作不当、路障等而造成的碰撞。然而，不同于燃油车，58.8%车辆碰撞引发电池燃烧，且由于动力电池高燃烧时长，对驾驶员造成不同程度伤害。此外，事故伤亡程度深，36起事故中有9起事故造成人员死亡。 四、现金流问题。作为一家初创型高端制造企业，由于其重资产、重研发属性，特斯拉在长达10-20年的时间内现金流基本为负。尽管通过ModelS与Model 3等爆款车型占据中高端新能源汽车市场，然而2010年第二季度至2018年第四季度期间，特斯拉企业自由现金流仅2个季度为正。为进军欧洲和中国市场，2017年第二季度以来特斯拉企业自由现金流更加恶化，2018年第四季度企业自由现金流达到负13.8亿美元。因此，2019年特斯拉将大幅度关闭门店和展示厅，并将销售模式转向线上，以削减成本开支。2019年Model 3的热销，一度令特斯拉现金流有所好转，2019年第三季度现金流降低为负1.7亿美元，但是随着美国和中国工厂Model Y加速投运、欧洲工厂Model 3/Y提速，未来现金流依然是重要的考虑点。 五、高层震荡频繁。特斯拉高层离职率呈增长趋势，仅2018年全年，离职高管超过40人。除正常的人员调动和行政方面高管离职，特斯拉核心团队的技术、财务、研发、法务管理人员均发生过离职，例如2016年5月离职的生产制造副总裁Greg Reichow与Josh Ensign、2017年4月离职的首席财务官JasonWheeler、2017年7月离职的电池技术总监Kurt Kelty、2018年9月离职的首席人事官Gabrielle Toledano等。即便高管离职跳槽在硅谷科创企业非常普遍，但是管理层频繁变动仍不利于特斯拉稳健发展。 3.2 前景 回头来看，2006年马斯克在“Master Plan”中提出的十年计划、四大任务已经基本完成。2016年马斯克又提出了新的“Master Plan Part Deux”，包括四方面任务： 一、制造太阳能屋顶并整合储能电池； 二、扩大特斯拉新能源汽车产品线至所有主要细分市场； 三、积极开发无人驾驶技术，通过大规模车队实现快速迭代； 四、推出汽车共享分时租赁。 如果说2006-2016年属于特斯拉的关键词是“电动化”，那么2016年开始特斯拉将更多地在智能网联、共享化、清洁能源生产和储存上发力。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。 一、特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。 二、未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。 三、长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。
无论是幸福来的太突然（实际上中小、创业板早就开始了），还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义，都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控，最后走向同样的结局。而这个开始和结局，在中国股市三十多年的历程里多次上演，只是在不断被人遗忘。 核心观点：各种因子都在边际上向牛市的方向倾斜：香港国安法顺利通过，最大的外部不确定性之一被消解；人民币持续升值，各项宏观数据开始转正，北京疫情再次爆发但被快速控制，这消除了投资者对后续疫情防控能力的担忧。最为重要的是，前期投放的信贷形成了强大的购买力（尤其是城投类地方平台公司的加持），它们将在资本市场上对人民币资产进行新范式下的重定价。但正如所有债务型经济下的牛市，以大起大落的结局更像是一种宿命。 股市突然疯狂上涨，已经有好几个朋友带着惊慌失措的神情问我：牛市，真的来了吗？ 似乎小级别的疫情牛刚刚过去（2月），全球金融动荡才刚刚结束（3月），A股便接连几天以迅雷不及掩耳盗铃之势，已经从技术上打开了一个牛市通道。 可以说，这次牛市就像龙卷风，来的猝不及防，大部分人还来不及上车，就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象：7月6日，40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停，新发行的基金一抢而空，竟然逼得基金公司接连发布风险提示。 图1.2010-2020上半年中国公募基金发行规模（亿元） 3月股市大跌的时候，人们惊慌失措；现在股市疯涨的时候，人们仍然惊慌失措。后疫情时代的资本市场，无论涨跌，投资者似乎都像是”惊弓之鸟“。一个交易盘构成的市场，大抵如此。 这是好多年没有出现的“急牛”现象。这种恐慌式抢筹，让人想到年初疫情发生后人们纷纷争抢口罩。其实恐慌的心理大致是一样的：抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒，抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒——在一个货币大放水的环境里，财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。 当市场上资产普遍在疯狂增值的时候，个人的资产没有变化或增幅很小，那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。资产市场的通胀，与通常所指的商品市场的通胀一样，都是一种再分配现象。这种现象被称为：赚钱效应。但资产通胀的曲线往往是指数级的，以资产泡沫的形式出现，然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。 图2.2020年以来A股融资余额变动（亿元） 债务衍生出了货币，货币乘以流通速度后（与投资者热情高度相关）去追求有限的资产。这里面有一个根本性的矛盾—— 债务的繁衍是指数级的，于是债务形成的购买力（货币）也是指数级的，但是权益性资产的供给却是线性的（取决于社会财富的累积能力），这就往往导致权益性资产首先成为最稀缺的资产，成为资产荒的重灾区。再加上市场热情带来的换手率（资本市场的货币流通速度）的提高，资本市场加速上涨的趋势就会被打开。 而趋势理论又告诉我们，趋势很难形成，需要二阶和一阶变化率的共振和正反馈机制的合成。但趋势一旦形成，又很难改变，它往往会自我强化直到引发外界环境的压力和结构反噬（比如监管变严和偿付危机）。于是首先二阶发生变化（一般人观察不到），然后一阶发生变化，最后水平值向另一个方向反转，形成整个反身性逻辑闭环。 这次牛市背后的基本动力已经一目了然：上半年为对冲疫情引发的经济下滑，所投放的信贷形成的购买力，最终在资本市场吹响了“集结号”。内在的理论基础有两个： 一个是我一年前提出的”债务型经济“，由于资产收益率陷入停滞状态，经济的内在动力主要靠负债端驱动，这将导致资产定价陷入一个由资金面和心理面驱动的动力结构。 图3．全球债务水平VS全球债券收益率 另一个是我半年前提出的“金融动荡时期的投资新范式”，基本的策略是，寻找由于被动平仓和过度恐慌抛售而被过度减记的优质资产，重构金融波动时期的核心资产组合。这个可能是十年一遇的配置机遇。 这些所谓的新范式，总结起来就一句话：资产价格已经成为一种货币现象。在这种范式下，房地产价格并不是由租金形成的未来现金流的资本化，股票价格也不是未来股息分红形成的未来现金流的资本化。房价和股价的主导决定力量，只是由货币系统（数量、利率、结构、流通速度）边际上的变化决定。这是因为，由于负债型经济的形成，资产价格的定价在边际上已经“失锚”，其价格的变化只是心理面的货币投射。 这其实是新货币经济学中的一个普遍的原理：名义价格（无论是资产市场还是商品市场）首先受制于货币均衡。如果人们对货币发行缺乏稳定预期，那么货币市场首先就无法实现均衡，导致资产市场的名义需求出现缺口。用通俗的话来说就是： 并不是房地产价格越来越高了，而是纸币越来越不值钱了。 在经济还在持续下行的情况下，M2增速却三年后重回两位数，达到了近12%。在货币投放的结构不断极化（收入结构分化）的情况下，这巨大的缺口靠什么再平衡？ 图4．流动性主导：今年美国货币供应飙升 但是，站在资产组合的角度，货币作为一种资产的动态替代结构，也在决定着大类资产价格的轮动。风险资产的牛市启动，并不是由绝对和水平条件决定，而是由边际条件和预期差及其强化路径决定。 当前基本面的确很差。疫情刚刚过去，内外都没有好消息。去全球化、中美脱钩压力依然严峻，外贸企业遭到打击；经济恢复节奏也没预想中的快，预言中的报复式消费并没到来，餐饮行业处于疗伤阶段，旅游和影视行业继续处于低谷；而北京疫情的再次爆发似乎让疫情前景又蒙上了一层不确定性．．．．． 但是记住，上述现象只是水平值、初始值，它作为宏观因子决定的也只是资产价格的水平值、当前值，但并不能决定其变化趋势。趋势的反身性很难形成，这需要心理面向风险资产形成共识，以集中调动资金面向股市集结。从边际和预期差的变化来看，各种因子力量的倾斜和聚合，足以形成一个趋势明确的牛市： 第一，香港国安法顺利通过，最大的外部风险因子得到巨大缓释。尤其是在美国等国家社会动荡的全球大环境下，社会稳定成为第一稀缺的公共产品。这是一个人民资产定价提升的加分项。 第二，疫情处于可控状态，最大的内部风险因子基本得到完全缓释。尤其是北京疫情重新爆发后被及时有效的控制，完全打消了投资者对疫情再次出现后可能失控的忧虑。 第三，各种宏观数据虽然依然较差（负增长），但是在二阶变化上（增长率的增长率）已经早就改善，无论是工业增加值还是规模以上企业利润同比增速，都在持续的改善。一个明显的修复通道已经打开。 第四，美联储史无前例、毫无下限的货币宽松，加上美国疫情失控和社会动荡，美元强势势头开始衰减。相比之下是疫情可控和经济向好的中国经济，和对此进行强势定价的人民币汇率。 第五，监管环境的变化，尤其是资管新规对影子银行的整肃，导致基金等标准化资产成为“监管账户”的“政治正确标的”。更为严重的，也是特别需要我们重视的一个现象是： 作为为城市基础设施建设融资的城投公司，从去年开始大举入股资本市场，这将为银行信贷宽松形成的资金进入股市提供了强大的投资主体。 （注意，这很可能政治形成一种“债务-资本”的正反馈膨胀机制，而这种机制又是建立在已经充满风险的地方政府债务之上。这将导致资本市场的风险与债务风险紧密的勾连交叉在一块，在国家资产负债表的根基上形成巨大的系统性隐患。） 这一切因素的叠加，构成了狂热的牛市气候。有人说这是一头疯牛，最近几天大盘的上涨的确有点失控。就连那些一直保持矜持的蓝筹股，银行、券商等，都开始像创业板、中小板、科创板那样连续涨停打板。疯涨的热度再次点燃了市场，开户又排起了长队，交易量创多年历史新高，百度搜索指数里“牛市”一词被疯狂热搜，朋友圈里一片红火。总之是上上下下充满了狂热的气息。 图5．近七天“牛市”相关内容搜索热度同比暴增901%，创近十年峰值 其实是太阳底下并无新事，中国历来经历的短促牛市氛围也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波，同样是“实体经济台阶式下行+货币信贷指数级宽松”，最终塑造了史诗级的狂飙和崩溃。中国的资本市场历来都是牛短熊长，而且短促的牛市又总是有点疯癫，而这一次则是疯癫加上一点惊慌。无论是幸福来的太突然（实际上中小、创业板早就开始了），还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义，都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控，最后走向同样的结局。而这个开始和结局，在中国股市三十多年的历程里多次上演，只是在不断被人遗忘。
“穷则变，变则通，通则久。”在疫情时代，全球货物贸易的起落固然引人瞩目，但实际上服务贸易亦已开启了双维分化的历史性演进。一方面，由于人员流动停滞、信息流动加速，“跨境交付”、“商业存在”的发展料将领先其他贸易模式。另一方面，由于疫情下高附加值服务的跨境贸易更为稳健，因此知识密集型服务贸易的增长料将长趋势地快于劳动密集型。在这一变局之中，中国经济“双循环”的构建正在为服务贸易提供“双向生长”的变革机遇。其一，传统服务贸易向内生长，激活国内经济循环的需求动力，其二，新兴服务贸易向外生长，在主动参与全球价值链重塑的同时，夯实国内、国际两大循环的纽带。在这一渐次推进的变革中，消费需求内化与国际消费中心城市、海南自贸港等改革的共振，数字经济服务的深度化“走出去”，以及金融服务的本地化“引进来”，都有望创造长期的结构性机遇。 资料来源：我们的绘制 走进疫情时代，全球服务贸易双维分化。基于两方面因素，全球服务贸易将因新冠疫情而走向历史性变局。从时间来看，当前全球疫情发酵仍未减速，美国每日新增病例再度高涨，疫情时代将大概率长期延续，对服务贸易的重压亦将由短及长、由量及质。从力度来看，不同于货物贸易，服务贸易对需求冲击和金融供给的敏感性较弱[1]，但是对防疫政策的敏感性更强，因此其受到疫情危机的冲击要远高于传统的经济金融危机。由此进一步推演，在本次历史性变局之中，至少有两个维度的分化料将成为大势所趋。 横向的业态维度：人员流动停滞，信息流动加快。在疫情时代，虽然随着经济重启，各国境内“社交隔离”有望逐步放松，但是出于防疫考虑，跨境的人员流动预计仍将受到持续限制。根据Flightradar24的统计数据，虽然6月欧美经济重启，但是当月全球出港商务航班量依然同比下滑约62%。另一方面，人员流动的停滞迫使远程办公、在线教育、网上娱乐等信息驱动的服务加速发展，一系列相关APP的客户规模实现爆发式增长。根据GATS标准，全球服务贸易可以分为四大模式：1）跨境交付；2）境外消费；3）商业存在；4）自然人流动。由于人员流动和信息流动的此消彼长，未来模式2和模式4的空间料将受到持续而显著的挤压。被挤出的空间有望在新的业态之下，为模式1与模式3所填补，进而加速后两者的增长。例如，通过更多地设立境外分支机构（模式3），配合跨境远程办公（模式1），进而取代跨境人员的商务服务（模式4）。 纵向的价值链维度：低附加值服务脆弱，高附加值服务稳健。从学理来看，疫情本质上是对服务贸易施加了额外的交易成本，包括时间成本、检疫成本、感染风险等。交易成本的大幅上升不仅削弱了消费者的购买意愿，也变相增加了本地服务商的竞争力。在疫情时代，货物流动较人员流动更为便利，因此本地服务商更易于通过升级硬件，实现进口服务的本地化替代。由此，在一项服务贸易的总价值中，由专业化服务创造的附加值占比越高，借助硬件（资源、设备等）创造的附加值占比越少，该项服务就越难被本地竞争者所替代，在疫情时代的贸易关系就越稳健。根据WTO的测算数据（详见附图），我们将全球服务贸易分为两大组别：1）高附加值组，服务附加值占比高于行业均值，主要覆盖知识密集型服务业，包括信息通讯、金融保险、公共文教健康服务等；2）低附加值组，服务附加值占比低于行业均值，主要为劳动密集型服务业，包括建筑、交通仓储、住宿餐饮等。我们认为，在疫情时代，高附加值组的修复及增长速度将长趋势地高于低附加值组。 对接“双循环”，中国服务贸易双向生长。在疫情时代的新世界，中国服务贸易正在同步迎来风险与机遇。一方面，一季度数据显示，因受疫情拖累，中国服务贸易进出口额双双下降，遭遇沉重的被动收缩压力。另一方面，正如国务院副总理刘鹤近期所指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”这一“双循环”格局料将为中国服务贸易提供主动调整结构的战略契机。通过对接“双循环”，从被动转向主动，从风险转向机遇，中国服务贸易有望开启“双向生长”的新变革。 第一，传统服务贸易“向内生长”。根据中国服务贸易的结构特征，我们将其划分为传统与新兴两大领域。其中，传统服务贸易主要包括建筑、运输、旅游等项目，具有依赖人员流动、劳动密集型的特点。根据上文分析，传统服务贸易领域将是疫情长期冲击的主要短板。由此，传统服务贸易未来需要积极融入中国经济的内部循环。其一，建筑服务供给内流。据WTO测算，2005年以来，中国建筑服务出口持续提速，规模增速已经数倍于全球其他经济体。在疫情影响之下，建筑服务“走出去”难度加大，因此料将部分回流国内。从短期来看，国际一流的建筑服务供给能够有力支撑中国新一轮基础建设的高质量扩张。从长期来看，这也是“干中学”的过程，有望加快服务出口商在新基建领域的技术和经验积累，从而为主导疫情时代全球产业数字化的基建浪潮而蓄力。其二，旅游服务需求内化。近年来，中国居民向境外寻求高质量的旅游消费体验，已成为服务贸易逆差的最大贡献项。在疫情时代，这一需求正在向国内旅游市场逐步转化，并有望与国际消费中心城市、海南自贸港等改革形成共振，带动上下游领域的消费升级。从2020年五一、端午假期出游的数据来看，虽然旅游市场在规模上尚未完全修复，但是在质量上的升级趋势明显，定制游、文旅结合、高星宾馆、小众化市场等热点不断兴起，边际消费倾向更高的90后也已崛起为消费主力。这一进程的深化，在降低服务贸易逆差的同时，也将为中国经济的内部循环注入新动力。据我们测算，以2019年数据为基准，若旅游服务的逆差能够转化为内需，则有望每年多贡献约1.15万亿产值，直接创造约490万个就业岗位。 第二，新兴服务贸易“向外生长”。与传统领域不同，中国的新兴服务贸易主要包括电信、计算机和信息服务、知识产权使用费、金融保险服务等项目，具有依赖信息流动、知识密集型的特点。利用疫情时代的发展契机，中国的新兴服务贸易有望积极向外，进一步提升在全球经济金融循环中的作用和地位。其一，数字经济服务的深度化“走出去”。在疫情冲击下，全球对新一代信息服务的需求迅速增长，同时全球供应链的数字化改造已经启动[3]。基于这一历史性机遇，中国数字经济的新一轮“走出去”有望向深度突破，不再仅纠结于流量的争夺，而是从降低生产成本、提升生产效率、促进供需双向繁荣的角度为海外客户创造价值。其二，金融服务的本地化“引进来”。在疫情时代，中国经济金融的韧性优势料将加速中国金融市场开放。但由于模式4的流动受阻，因此模式3将得到更广泛的应用。即国际金融机构将加快设立中国境内的分支机构，并更加倚重本土化的员工队伍，串联起国际资本和金融服务的跨境流动。 值得强调的是，新兴服务贸易的“向外生长”，在实现自身发展的同时，更将巩固国际国内双循环之间的纽带。借助于数字经济服务“走出去”，中国经济将更加主动地参与疫情时代全球价值链的重塑进程，更广泛地提供中国技术、标准与经验，从而对冲逆全球化浪潮下的脱钩风险。借助于金融服务“引进来”，中国经济将在全球FDI疲弱的逆境之下，对外稳定国际资本的流入增量，对内加速金融体系的改革升级，从而用好国际国内两个市场、两种资源。 参考文献 [1]Ariu A． Crisis-proof services： Why trade in services did not suffer during the 2008–2009 collapse[J]． Journal of International Economics， 2016， 98： 138-149． [2]World Trade Report 2019[R]． WTO． November， 2019． [3] Christine Zhenwei Qiang， Yan Liu， Monica Paganini， Victor Steenbergen， Foreign direct investment and global value chains in the wake of COVID-19 [R]． The World Bank． May， 2020． 资料来源：World Trade Report 2019，WTO以及我们的整理 资料来源：Wind以及我们的整理
长期以来，卖方分析师被“誉为”市场走势的“反向指标”。市场共识认为卖方的评级推荐往往是市场逃顶离场的前瞻性指标之一。目前，市场中40%的股票已被覆盖，市值占比80%。这些股票往往市值较大、盈利能力较强。我们的量化分析发现，卖方关注偏好越高的股票，收益越高，尤其在2015年6月泡沫破灭之后。因此，卖方分析师至少在短期内并非市场走势的反向指标。 这个现象的成因，很可能对应的是我们之前所做的、对于A股市场量化分析发现的A股短期价格势能自我强化，长期均值回归的现象。简单地说，卖方分析师的覆盖偏好是A股短期价格势能的代理指标。当一个股票短期价格势能加强时，也很可能是这个股票受到市场关注的时候。这时，卖方对于这只股票的覆盖偏好升温恰恰反映了这个股票的市场热度，进而强化了其价格势能。 假如我们做多卖方覆盖偏好最高的一组股票，同时对应做空卖方覆盖偏好最低的一组股票，这个多空策略在2010年到2015年中表现平平，平均年化收益约为4%。但在2015年中泡沫破灭以后，这个多空策略的回报显著扩大，平均年化收益超过10%。与此同时，2015年中后随着大盘股走强，卖方覆盖偏好明显向行业龙头、大白马、大蓝筹倾斜。换句话说，卖方对于大白马、大蓝筹的覆盖偏好在2015年中泡沫破灭之后随着行业龙头效应加强而上升。值得注意的是，虽然这个多空策略的回报大幅上升，但是它的绝大部分回报却是来自于这个策略的空方 —— 也就是做空非龙头、非白马、非蓝筹类股票。这个分析结果显示，卖方分析师似乎并不善于发现好股票，毕竟大白马世人皆知；卖方分析师似乎更善于回避不那么好的股票，因此也造就了这个策略空方的回报。在当下这个上涨势能冲劲十足的市场里，这个多空策略可以有效的回避逆市做空的风险。 需要注意的是，最得到卖方青睐的那组股票现在的回报水平回到了2015年六月5000点泡沫顶峰时的水平；同时，被卖方冷落的股票的回报水平则不断地创新低。这个现象显示了市场情绪亢奋的程度，尤其是对于行业龙头、大白马的预期正在高涨。这个现象也与我们当下的切身体验相符。当然，单凭这些数据和历史观察，我们并不能断言市场崩盘在即。毕竟，行业龙头效应可以进一步增强，或者卖方的覆盖偏好可以随着市场的热点切换轮动到之前广被唾弃的那部分股票，使得卖方偏好最高的那些股票的回报水平进一步上升。无论市场前景如何，我们根据卖方覆盖偏好所建立的市场多空策略应该是市场风险中性的，但是现在这个策略的多空结构开始超出了我们从历史数据得到的认知。 图表： 关注偏好越高的股票，收益越高，尤其在2015年6月泡沫破灭之后，但绝大部分回报来自空方 资料来源： Factset、交银国际
相关阅读： 周天勇谈城镇房地改革重点：二级交易、年期还是房地产税 因此第二大土地配置的管理体制改革的具体内容为：由当地编制用地规划和进行土地用途管理。城乡规划应当重视城市居民、本级人大和政协的审议、建议和审批程序，对上一级政府和有关部门只是报备。 国民经济运行和增长，从系统分析的视角看，是一个经济体各部位相互联系和耦合的变动过程。除了新冠疫情这样突发性的冲击之外，中国经济体深层次流动循环中的梗阻和失衡，是造成国民经济就业岗位不足、农民收入低下、消费需求不振、工业生产过剩、资产价格泡沫、货币发行过多、金融风险升高、增长速度下行等诸问题的深层次原因。笔者认为，讨论解决之道，不能头疼医头、脚痛治脚，应当从系统、结点、流动和循的思维去认识问题，并提出对症化解、疏通循环、统筹协调的对策方案。今天发表之十三。 建立社会主义市场经济，按照中央和国务院要素市场化配置改革文件精神，需要从目前土地计划行政、极端市场配置的二元体制，向建立一元城乡统一竞争的土地市场配置方向改革。 国内最大规模的土地计划管理现状 （1）土地、劳动和资本三大基本要素之间的二元扭曲体制。国民经济中，产出的产品已经改革为可交易商品，投入的劳动力和资本从和生产资料已经改革为可交易要素，基本上已经由市场调节其供求和配置；但是，土地还不能整体上为社会主义市场经济投入的要素和资产。这形成了国民经济投入产出，一部分生产要素由横向的市场配置，另一部分生产要素由纵向的计划和地方政府分配的二元格局。要素价格（绝大多数土地因是资料不是资产而没有价格信号）信号混乱，劳动力和资本要素不能与土地优化组合。 （2）二是形成了世界上规模最大的计划土地体制，土地配置内部极度二元扭曲。表现为，特别微小数量的土地部分由半个市场极端交易进行配置，绝大部分土地不是要素，不是资产，而仍然是计划经济的生产和生活资料。全国已经利用的102亿亩土地中，只有不到 1亿亩和现价300万亿元左右的部分，作为要素和资产，仅在行政垄断市场上进行极端但只是一级的交易，即使已经一级交易过的土地要素和资产禁止再在二级市场上交易；绝大部分面积为101亿亩和影子价格为470万亿元的土地，不是要素和资产，不能由一、二级市场交易配置，包括城镇中150万亿元规模的可交易土地，也不能在二级市场上通过交易优化再配置。 （3）土地计划配置体制的内部结构及其高速运转。一是建设用地各地的规模由有关部门每年计划分配；二是经济和社会用地具体由建设用地指标进行管理；三是形成了在农村土地使用财产权模糊的情况下，整治村庄、拆迁房院，建设用地指标增减挂钩、占补平衡，土地财政中指标转卖、拍卖土地，建设商品和准商品房、卖给居民等特殊运转模式；四是严苛的用地规划，单一的建设渠道，一刀切扩大化的各方面整治，更加固化了土地的这种计划体制特征；五是纵向高度集中的计划土地与基层过细严苛的规划相结合，建设用地指标纵向分配和当地整治挖潜相结合，行政垄断土地市场等与地方卖地财政利益结合，房地产商单一渠道建设供应房屋利益与地方发展GDP和地方税收财政利益结合，使这一计划土地体制高效高速运转。 2． 清醒认识计划土地体制危害，避免其对经济和社会造成重大风险。 （1）历史已经多次证明，综合计划部门，或者财政金融、农业、人口、劳动等部门搞计划经济屡试屡错，并造成过很大的危害。曾经我们对粮食生产搞计划经济，计划定价、统购统销，结果造成严重的粮食饥荒；曾经我们对人口实施了时间过长和力度过大的计划控制，结果造成了目前的少子化、经济主力人口收缩和严峻老龄化，经济增长乏力；曾经我们对人口流动实行了城乡计划管制，目前在农村中多窝积了2亿多人，农业中多多了1亿多劳动力，基本摧毁了农业竞争力和农民的消费能力。 （2）痛下决心，改革计划土地体制，防止大陆国民经济社会朝着东亚港口产业空心化和就业不稳定的方向演变。对土地实行计划管理，其危害笔者已经在前面的十二篇文章中进行了充分的讨论，这里不再赘述。 从全球土地要素配置体制模式看，仅仅我国安排和实行了高度的计划管理体制，仅仅有东亚的三个港口经济体和我们采取了土地长期出租的配置方式。新加坡在居民住宅供给上采取了加大公屋供应的方式，虽然其制造业空心化，但经济上航运服务和金融地位稳固，提供了大量的就业机会，经济和社会较为稳定；另一个我国较小的口岸经济体，虽然博彩业近几年受到大陆经济下行的影响，但是人口较少，积累较厚，房价水平相对较低，居民生活也还较为稳定。 还有其中的一个我国港口经济体，其土地要素出让期限100年制，由于政府高度垄断土地市场，只有开发商能够得到招拍挂土地，房地产行业兼并集中，并单一渠道建设供应房屋，房价水平越来越高，先是挤垮了制造业，后是港口货物被其他港口发展分流，高房价、产业空心化和就业机会收缩，成为经济房地产化前因的后果。 我们目前土地出让的时间比100年更短，使用期为40到70年，而且高度集中计划分配建设用地指标，各地方行政垄断土地市场，房屋只准许房地产商开发建设供应。这种体制使国民经济房地产化，发生了产业利润导向和压缩居民消费对制造业的挤出，工业产能过剩和工业化快要结束，容纳就业的能力急剧收缩。整个经济社会也出现了如同东亚港口产业空心化后危险的苗头。 因此，一定要坚决推进目前高度计划、市场垄断、渠道单一的土地和房屋配置供给体制的彻底改革，坚决不能再留恋这种土地计划分配、出租年期、垄断拍卖的体制，不能使其长期固化和连续运转，把整个国家的经济拖入制造业空心化和社会陷入“就业—收入—生活”不安全的状态之中。 3．彻底将土地计划管理改革为为市场一元配置体制 （1）改变消极耕地计划守势为市场配置改革提高效率和调水扩土积极行动。改变农业用地规模守势的管理思维和方式，发挥市场调节提高产出效率，并调水增地，以改革体制和主动增地行动保证食粮安全。墨西哥1993年农村土地确认产权和放开交易改革后，粮食产量比改革前增长了10%到15%。如果在中国实施这项改革，在耕地数量不变的情况下相当于增加了2亿到3亿亩耕地；如果再调节水资源分配，改造增加3亿亩耕地，就是不进口粮食，其安全也完全可以由国内农业来保证。耕地的市场交易配置和调水扩土，其效果要远比对耕地规模计划守势好得多，而其弊要比计划守势小得多。 从目前计划配置土地体制的运行看，一是建设数量上一年也就几百万亩土地，如果改革和调水扩土获得的土地产能以此的百倍而计，实行这种体制得不偿失；二是目前土地管理体制下，如其他国家适于住宅和其他建设的山坡地和非耕地利用不多，反而开发区和住宅建设，绝大部分占用的是最平整和最适于农业种植用的耕地。这种体制运转的结果，反而造成了中国粮食供给的不安全。实际是失败的。 （2）计划配置建设用地体制，造成了用地短缺、闲置和其他诸多经济社会问题，应当予以废除，坚定向一元市场体制配置土地方向改革。一种资源的短缺往往成为计划管理的理由。但是，在资源数量一定的情况下，计划管理的结果，只能是这种资源更加短缺。只有市场调节才能使低效和闲置的包括土地在内的资源，杜绝浪费、盘活闲置和得以高效利用。这是计划与市场体制的实验中，屡试不错的真理。一个国家，在战争和灾害这种应急状况下，一定时间和一定范围的计划体制十分必要。但是，在常态的经济和社会生活中，计划经济必然造成扭曲、低效率和损失。 第一大方面土地配置改革的具体内容为：一是废除有关部门纵向向地方下达用地数量计划，取消高度集中的建设用地指标管理体制；二是改革地方行政寡头垄断的土地征收和出让市场体制，改革为在用地规划明确前提下，政府定规则和收税，拥有土地方与土地需求方直接交易，形成同地同权同价的城乡统一的竞争性土地市场；三是放弃世界少数港口经济体土地年期批租体制，大力度地延长土地使用年期。以恒产确立恒心，留住外流投资，吸引外部资金，稳定人民币币值和金融体系。 （3）土地使用规划和用途管理，权力下放到当地城市和村镇；规划和用途管制的原则，先是盘活土地，有利于创业就业和富裕居民，搞活经济和促进发展，二才是管好土地，其结果不能是土地规划和用途管制把居民创业、就业和收入管理没了。土地使用，实际上是一个当地居民生活、社会事业、基础设施、企业需要的事项，上级和集中的中央有关部门，并不是神仙，并不能够计算和筹划每一个村庄、集镇、城镇和城市经常变动的用地数量和结构。 因此第二大土地配置的管理体制改革的具体内容为：由当地编制用地规划和进行土地用途管理。城乡规划应当重视城市居民、本级人大和政协的审议、建议和审批程序，对上一级政府和有关部门只是报备。乡村规划土地建设管理的重点，是村间和村内道路、供水排水、电力燃气、其他公共设施、住宅及经营性建筑层高、村宅绿化、建筑安全等方面的事宜；而对其他细部内容不应当过于管制。比如，对农村中的其他建设用地使用于二产或三产，对用地中观光农业、休闲农业和农业设施，对农民居住宅院用于家庭非农业经营，在用途管制上应当宽松，以使农村居民获得以地为本的创业和就业条件和环境。
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