一场新冠疫情让很多骗子提前现了原形，很多骗局也因此提前结束了，这恐怕是让人意想不到的一个结果。 那么，7月2日，在贾跃亭发声“要打工创业，并还要造车”的同时，江苏如皋发布了一张“情况通报”，宣布，发现赛麟汽车董事长、首席执行官王晓麟等人涉嫌提供虚假证明文件、利用职务之便挪用江苏赛麟巨额资金等问题，已经发现了重要线索，公安机关业已受理并正在对相关人员涉嫌犯罪的行为展开侦查。 “老年代步车”骗国资 随着这则通报的发布，沸腾数月的“国有资产被骗案”正式被定性！那么，作为一家新能源汽车公司，为什么会被说成是骗取国有资产呢？ 因为根据报道，江苏赛麟是一家国有资产投资公司，唯一的国有股东是南通嘉禾，占股33.42%，其余66.58%都是王晓麟实际控制的四家企业股东所有。其中，最值得注意的是，南通嘉禾以货币及借款形式入股，王晓麟则以技术作价出资入股。简单来说就是，国资拿真金白银，而王晓麟拿的是所谓的无形资产。 那么，国资出了多少钱呢？66亿！而王晓麟一分钱没掏，他是以低速电动车技术，也就是俗称的“老年代步车”技术，这类车不具备上牌上路资质，除此之外，还有另外三款越野车技术使用权，作了多少价呢？也是66亿元。 这里面就存在一个问题，王晓麟所提供的技术是否存在作价虚高？因为我们看到，依托王晓麟提供的技术，去年上市的赛麟迈迈，也就是一款“老年代步车”，在网上的销售量只有9辆。 更有意思的是，这款“老年代步车”的发布会，赛麟汽车花了几个亿，请来了国内外的流量明星，在北京鸟巢体育馆召开了一场史上最贵的“新车发布会”。在公司的各种宣传、造势中，有超亿元的高额付款流向了上海一家公司，这家公司的唯一股东是王晓麟的太太。 现在的问题是，整个事件的主角――王晓麟，早在春节前，就已经携家眷去了美国，之前声称“因疫情的原因，买不到回国机票。”现在可以订票了，他又说“我回来毫无意义”。 言外之意，就是“烂摊子留给你们，我不想回来了。” 给美国地方政府画大饼 那么，这位王晓麟和贾跃亭不太一样，贾跃亭是中国国籍，所以贾跃亭一直说“我下周回国”这样的故事，王晓麟则是美国国籍，他回不回国，就要看回什么国，回美国对他来讲才是真正的回国，那么到中国来，只不过是一场骗局的表演，因为他类似这样的骗局，曾在美国也干过。 根据公开资料显示，王晓麟造车之前在华尔街当律师，2008年他创办了一家新能源车公司，当时的启动资金还涉及移民诈骗。 因为按美国移民法规定，合格的外国投资者，通过在海外投资中心投资50万美元，就有机会成为美国合法永久居民。于是，王晓麟找了30多个中国人，问他们想不想要绿卡？就这样，融到了2000万美元。然后，在香港，买下了一个叫“Mycar”的专利，这个专利就是前面提到的那个低速电动车技术。 拿着这个专利后，王晓麟开始给美国地方政府画大饼。在数千万美元投资和两万多个就业机会的诱惑下，密西西比州就上钩了，不但给贷款，还承诺：每卖出一辆政府补贴1500美元。最风光的时候，王晓麟说自己的汽车公司销售网络横跨美欧，客户都是大公司和政府，甚至美国国防部都是他的客户！ 但现实是，2017年公司申请破产，他在美国都没卖出去一辆车。 这个骗局把美国司法机构给惹急了，取消了王晓麟给30多个中国人办理的绿卡申请，这些人就把他给告了。 说到这样，大家也就明白了，王晓麟其实是在美国混不下去了，才带着他的“造车梦”跑到中国来忽悠。 那么，同样是造车、同样的结果，王晓麟跟贾跃亭路径是一样的，只不过方向不太一样而已。那究竟是贾跃亭、王晓麟太聪明，还是我们投资者被什么遮住了双眼呢？这个答案倒是挺有意思的！
中国真的没有经济增长速度目标吗？否 我以为，要坚持宏观经济调控就要有GDP增长目标，即便是最市场化的国家，也有政府年度经济增长预测，这是最起码的。如果政府有增速预测，这同政府有增速目标有什么区别呢？况且多年来中国的增速目标一直是意向性的而不是指令性，目标也不是不可以根据形势发展进行调整的。GDP（或者GDP增速）是几乎所有重要经济指标的分母，没有经济增长目标，许多重要经济、金融指标都无法确定，各种政策也无法协调。中国真的没有经济增长速度目标吗？否。正像何立峰主任所说的“客观上它的内容已经融入到其他相关指标中，包括财政政策、货币政策和其他政策目标中”。例如，政府工作报告公布了财政赤字是3.76万亿，同时又给出了财政赤字率3.6%。很容易知道，隐含在这两个数据中的名义GDP的增长速度是5.4%。事实上，没有GDP目标连财政预算都无法编制，财政政策也就无从谈起了。 对货币政策而言也是如此。如果没有经济增速目标这个最终目标，中间目标如M2的增长速度，信贷的增长速度等等也无法制定。但央行自己肯定是有一个目标或目标范围的。否则，很难设想央行会如何制定和执行2020年的货币政策。易纲行长最近说：“下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”如果他心中没有通胀率和GDP的增速预测，他又如何能够预估全年人民币贷款量和社融量呢？ 因而，问题不是为什么政府不制定增长目标而是为什么不公布增长目标。从宏观经济管理的角度来讲，如果已经有了GDP增长目标，就应该公布了这个目标。好处包括：可以更好协调政府部门的各项宏观调控政策。可以同市场进行有效沟通。公布增长目标的好处还包括可以发挥政府各级和各个部门之间，以及政府和公众之间的相互协调和监督作用。通过传递明确的信息，可以凝心聚力，对外形成积极预期。当然，政府还有其他考虑，公布不公布增长目标是各种综合考虑的结果。对此，经济学家难以置喙。 那么，“融化到各种指标中”的2020年GDP增速目标到底是多少呢？从已公布的财政赤字和赤字率，我们知道2020年GDP的名义增速目标是5.4%。这是非常明确无误的。但实际增速目标呢？我们不知道政府所使用的2020年GDP平减指数是多少。根据历史趋势，可设2020年GDP平减指数上升2个百分点。这样，政府未公布的2020年GDP实际增速目标应该是3.4%。 根据1-5月份的经济统计数据，市场的普遍看法是第二季度实际GDP同比增速应该是3%左右，比较悲观的看法是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速达可以到与潜在增速持平的6%，2020年实际GDP增速应该在2%和2.4%之间。假设2020年通货膨胀率为1%，则名义GDP增速应该在3%和3.4%之间。换言之，在2020年中国名义GDP实现5.4%的增速将是困难的。 不仅如此，由于需求约束，即便在2020年实现GDP2%到2.4%的实际增速，3%到3.4%的名义增速也存在很大困难。在消费和外需难于成为GDP增长的主要驱动力（其增速超过GDP增速）的情况下，固定资产投资必须维持相当高增速。而这又只能主要依赖基础设施投资的更高增速，而除非执行更加具有扩张性的财政政策，如此之高的增速是难以实现的。 在这种情况下，只有两个选择：容忍较低的增速或在提高消费和出口增速的同时，进一步加大财政、货币政策的扩张力度，主要通过提高基础设施投资增速，提高固定资产投资增速。最终的选择可能是两者的结合。 如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大 2020年创造900万新增就业是否困难呢？如果知道所谓的就业弹性，我们就可以比较容易的算出为创造出900万个新增就业岗位，经济增长速度应该有多高。已知2019年底就业人数为4.4247亿，创造900万新增就业岗位，就业增长率为2%。为此，实现就业2%的增长，GDP的增速应该是多少呢？这取决于就业弹性。中国学者对就业弹性的估算是不太相同的。社科院世界社保研究中心的郑秉文教授认为就业弹性在0.31到0.42之间。如果要实现就业2%的增长，相对应于0.31到0.42的就业弹性GDP的增长速度就需达到6%和4.8%。 应该看到，即便新增了900万个就业岗位，中国的失业人数，根据政府工作报告中的计划失业率指标，失业人口仍然有2757万人，要高于往年。 把解决失业问题作为重要政策目标是完全正确的，反映了政府对民生的关注。但把经济增长目标和就业目标对立起来，认为不应强调经济增长目标的观点值得商榷。宏观经济管理“纲举目张”中的“纲”是经济增长而不是就业。有了经济增长目标，就可以确定其他目标。但从就业增长目标出发来确定其他目标是十分困难的。 过去大家说，如果让地方政府设立经济增长目标，地方政府就会盲目追求增长、盲目投资。如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大。怎么解决就业问题呢？给地方政府下达就业指标，恐怕比给地方政府下达GDP增长指标的问题更大。为了实现就业增长2%的目标，调整统计口径？100个人可干完的事情让102个人来干？增加政府机关的冗员？或靠改革开放初期个体劳动者走街串巷的密集型经济？ 总之，脱离经济增长谈稳就业是缘木求鱼，在很大程度上是把就业问题变成失业救济和降低劳动效率问题，没有增长的新增就业只能新增隐性失业，是人均收入的下降。脱离经济增长我们不但解决不了就业问题，而且可能会滋生腐败。当然，改变产业结构，如进一步发展第三产业和劳动密集型产业，增加就业还是有余地的，但是和经济增长相比作用可能不会特别大。 今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿 在纾困阶段，政府采取的财政措施包括：减税降费，三项社保缴费阶段性免征，半免征，缓征，财政贴息，兜底采购双重政策，鼓励重点医疗物资生产，安排疫情防控资金，安排救助补助基金，等等，这些政策都发挥了应有的作用。在现阶段——刺激经济增长阶段，除了继续执行过去已有的一些纾困的财政政策之外，重点应该转向刺激经济，让经济有尽可能高的增长速度，最主要的办法就是增加财政开支，为基础设施投资提供足够的资金。 中国的财政预算结构和其他国家不同，中国有四大项，一般公共预算，政府性基金，社保基金，国有资本经营。最主要的是有两项，一个是一般公共预算还有一个是政府性基金，我们在谈财政赤字的时候我们一般情况下指的都是在一般公共预算这一块里的入不敷出。政府性基金支出差额并是不包括在财政赤字中的。当我们讲财政赤字是3.6%的时候，我们指的是一般公共预算入不敷出的数额。根据政府所公布的数字，2020年计划全国一般公共预算收入是21.03万亿，包括三块一个是中央一般公共预算收入和地方一般公共预算收入，还包括一点是调入、结转资金。这三块这些数加起来是21万亿，是全国一般公共预算收入。 需要注意的是，表面上看一般公共预算入不敷出量就是3.76万亿。但实际上在一般公共预算收入中还包括了调入结转资金一项，过去几年的结余转到今年了。按定义，财政赤字=全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入为3.76万亿元。但如果扣除3万亿元调入、结转资金，全国一般公共预算收入只有18.03万亿元。全国一般公共预算支出当年全国实际财政收入为6.76万亿元。财政收入是通过税费等等方式把购买力从社会中提取出来，起到抑制经济的作用。财政支出是花钱买东西，起刺激经济的作用。赤字代表了净刺激，由于全国一般公共预算收入中有3万亿并不是从今年的购买力中抽出来的，所以今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿。政府性基金里有些入不敷出的差额实际上也是财政赤字。如果把所有东西都考虑进去，我们会发现中国财政刺激的力度还是相当大的。 按中国的财政赤字定义，中国财政赤字由2019年的2.8%上升到3.6%。对比2009年执行“四万亿刺激计划”时2.7%的财政赤字率，不能不说2020年中国财政刺激的力度是很大的。考虑到中国目前的经济体量，本次刺激计划的规模理所当然要大于当年的“4万亿”。当然，“4万亿”的经验教训应该汲取。除上项目太快、太急，造成浪费外，过度依赖地方政府平台融资应该是“4万亿”的主要经验教训。 从目前的情况来看，2020年GDP的名义增速大概率会低于5.4%的隐含增速目标。由于2020年的财政预算是建立在GDP名义增速5.4%的基础之上的。这样，一方面财政收入可能会明显小于计划收入；另一方面，由于支出刚性，财政支出难以相应减少。这样，在2020年实际财政赤字就可能会显著大于计划财政赤字。如果出现这种情况，国债价格因供大于求而下降，从而对国债收益率造成上升压力。而国债收益率曲线的上升又会导致货币市场和资本市场利息率的上升，从而对经济增长进一步施加下行压力。但是，如果放弃通过扩张性财政、货币政策刺激有效需求，中国经济就会在重大体制性和结构性调整未完成之前，过早滑入低速增长时期，从而在今后给我们带来更多、更难以应付的挑战。 在今后我们可能会面临这样一种两难挑战：进一步加强扩张性财政政策的扩张力度还是为了避免财政状况的恶化而满足于较低的GDP增速。如果坚持扩张性财政政策，甚至进一步增加扩张力度，中国的财政状况会因GDP名义增速低于预期（财政收入减少）而恶化。此时，可能会出现国债销售困难的情况。 为了使国债可以顺利销售，央行可能不得不执行中国式的“量宽”，以冲销挤出效应。如果“知难而退”——由于财政收入减少，减少财政支出，降低扩张力度。这种选择的可能后果是：中国经济增速进一步下跌、失业问题无恶化、杠杆率上升（因GDP增速下降）、不良债权增加；经济最终陷入债务-通缩的恶性循环。 如果出现这种两难局面，“两害取其轻”。我认为应该走第一条路线，争取尽可能高的经济增长速度。采取第一条路线，肯定后遗症不少，但我们还是应先保住增长，由此产生的问题留待以后解决。 2020年中国货币政策选择：中国式QE？ 在疫情期间，中央银行采取了一系列传统的货币政策来抗疫纾困，特别是帮助中小企业渡过难关。在疫情期间，央行主要采取的货币政策措施包括：公开市场的逆回购；降低MLF利率，引导LPR爆价下行；发放低成本专项再贷款；定向降准；降超准备金率等等。 公开市场的逆回购可以压低银行间货币市场利息率，进而影响银行信贷市场、债券市场、股票市场。MLF，向商业银行提供中期再贷款影响商业银行的LPR。央行还有其他一些政策工具。如众多基准利息率、专项再贷款、准备金率等等。在疫情期间，央行执行了宽松的货币政策，为抗疫纾困的胜利做出了重要贡献（如下图）。 应该说2020年央行的货币政策应该是比较宽松的。再者，在经济处于收缩期间，货币政策对增加增长的刺激作用是有限的。货币政策只能充当第二小提琴手的作用。 在正常情况下，在讨论货币政策时不必过多的考虑财政问题。执行宽松货币的目的是使银行能够给居民和企业发放廉价和充分的信贷，不用考虑更多的东西。但2020年下半年央行面对的一个重要挑战是如何配合财政部使国债得以顺利发行。2020年政府计划新发行政府债券的总额是8.51万亿元。如果再考虑到置换债券和再融资债券的发行、中央政府可能需要帮助地⽅政府把融资平台债务转换为规范的政府债券以及地⽅政府专项债，2020年国债发行量将明显高于往年。此外，如前所述，还应该考虑到如果名义GDP无法实现5.4%的增速，财政状况会因财政收入的减少而急剧恶化。 2020年政府债券的大规模发行，有可能导致国债收益率的上升从而对私人投资产生“挤出效应”，并使日后国债发行难以为继。因此，央行不仅应尝试传统的货币政策工具（包括降低准备金率），释放流动性，抑制挤出效应，而且还应考虑采取非常规措施。 受法律限制，央行无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有传统宽松货币政策的配合，国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，由央行从二级市场买入商业银行从一级市场买入的国债，实行中国式“量宽”：在财政部通过一级市场向公众出售国债的同时，央行通过公开市场操作从商业银行购入等量国债，实行中国式量宽（如上图）。 新冠肺炎是巨大挑战，也是中国经济增长的机会。只要不被种种传统观念束缚，一切从中国的实际出发，敢于创新，大胆试验。中国必能克服新冠疫情冲击的影响，中国经济增长的前景是光明。 本文原发于网易，已获作者转载授权
题：《程实：外债合意规模之“扩”与局部风险之“防”》 作者 程实(工银国际研究部主管，首席经济学家) “变化者，进退之象也。”2020年，波及全球的新冠肺炎疫情成为重塑政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或首次同时陷入衰退，罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来。 整体而言，全球“债务-拉弗曲线”均发生动态变化，在合意规模内适当扩张外债可作为部分经济体逆周期调节的重要抓手。结构上讲，美元流动性仍然是全球投融资核心，近年来新兴市场和非银金融崛起成为美元融资的主要边际驱动力。 从相对GDP和外汇储备的规模看，中国非金融企业外债占比分别为5.8%和26.8%，与其他新兴市场经济体相比，中国外债规模适度上升不会引起信用利差显著上升。但外债融资中面临的汇率、利率、再融资等风险需妥善考虑：一方面，当前中国金融体系仍以间接融资为主，本币债务违约事件的影响不容忽视；另一方面，并无海外收入的房地产开发商和地方政府融资平台所发行的美元债占比明显偏高。 合意的外债杠杆可作为逆周期调节重要抓手，疫情冲击下关注动态的“债务-拉弗曲线”。从历史上看，不同经济体对外主权负债主要有以下两个原因：第一，平滑消费/税收政策，这与经常项目逆差的动机类似；第二，提前消费，这主要出现在一些新兴市场经济体，源于主观贴现率大于现实利率。从现实的负债选择看，平滑消费的动机通常带来逆周期的负债行为，但信用利差具有顺周期性。例如，不少新兴市场曾出现信用利差上升效应支配逆周期负债行为的现象，这也使得债务风险成为商业周期的一个主要驱动力。当前，与其他新兴市场经济体相比，中国信用利差明显较低，在此基础上适当负债不会出现由于利差显著上升而导致的消费波动高于产出波动。因此，以平滑消费/财政政策作为适度增加外债水平的主要动因，而非以过度刺激经济为目的，有望通过合意的债务杠杆助力逆周期调节。事实上，合意的外债规模本身就是动态变化的。理论上讲，合意外债规模可以描述为融资收入与债务存量之间的“债务-拉弗曲线”。当债务规模较低时，一国可以接近无风险利率发行外债，但随着债务存量的增加，违约风险上升带来信用利差增加。“债务-拉弗曲线”的峰值对应于可以获取的最大融资收入，在此之后，信用利差带来的边际融资支出将超过边际融资规模所带来的融资收入。“债务-拉弗曲线”的存在也使得给定融资收入规模，存在低负债低信用利差和高负债高信用利差两种均衡。多重均衡的出现令确定合意债务规模变得重要，因为当存在融资刚性时，债务规模存在自我实现的特征，一旦发生从低债务向高债务的均衡移动，信用利差和违约风险都会迅速上升。在当前疫情冲击下，全球宏观政策呈现出“货币+财政”的双宽松搭配，全球性的债务规模上升是大势所趋，审时度势地在动态合意债务规模之内适度增加负债利大于弊。 美元流动性是全球投融资重要系统变量，近年来新兴市场和非银金融崛起为美元融资新驱动。2020年3月，美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。当前，尽管美国经济体量仅占全球不足四分之一，但美元仍然是全球占据统治地位的投融资货币。2019年底，美元计价的跨境银行信贷和国际债券规模达22.6万亿美元，分别占其总存量和全球GDP约50%和26%。2008年全球金融危机之后，国际借贷中的美元占比更是逆转了此前的下降趋势，现已重回本世纪以来的高位，且呈现出新的特征：其一，从区域分布看，美元融资网络国际化程度较高且彼此关联性强，终端使用者和供给者也高度分散。自2008年全球金融危机以来，美元融资规模在欧洲等其他发达经济体有所下降，但在新兴市场地区相对活跃，当前其占美元债务融资中的比重已从10%上升至19%。其中，中国非金融企业在离岸市场发行的美元债券余额激增也是重要的原因之一。根据BIS的数据，当前中国企业的美元债务余额为5900亿，在新兴市场中占比36%。其二，从参与主体看，2008年全球金融危机以来银行为中介的美元融资减少，而非银行市场化融资占比更大。但美国境外的非银金融机构获取美元融资的渠道相对有限和不稳定，也令其在压力下容易引发恐慌式抛售从而加剧市场的波动。此外，由于离岸金融中心的存在，全球外债负债方的真实分布与基于居住地(residence-based)的统计也存在较大差异。比如，有研究指出，2017年美国持有的基于国别(nationality-based)估算的新兴市场公司债实际规模较基于处所的统计高30%，从其持有的金砖国家债务总量看，低估程度甚至高达100%(详见图1)。 图1 外债融资需综合考虑汇率、利率、再融资风险，而币种搭配和融资结构是串联几大风险的核心。在新冠肺炎疫情等外部冲击下，债务和币值的双重约束令部分新兴市场经济体宽松幅度受限，而外币融资的成本和可得性并不稳定，众多的全球金融市场投资者和借贷者甚至会因同步行为(synchronized behaviour)引起市场的大幅波动和违约潮。科学原理表明，外债违约的成本主要是经济下滑影响政府未来收入流的贴现值，主要有以下原因：一是违约带来了双边贸易的下滑，影响了贸易导向的企业；二是违约通常与银行危机相关联，可能导致持续的衰退。后者的影响更为明显，因为本国银行出于资产流动性需要持有相当比例的主权债务，如果主权违约会削弱其偿付能力，并影响信贷、投资、经济增长。通常认为，主权债务的违约不会发生于本币债务，因为政府有能力对其进行货币化，但事实上考虑到潜在的通胀成本，货币化不一定是政府的实际选项。比如，对于100个经济体在1996-2012年期间样本的研究显示，在总共58次主权违约事件中，有31次是本币违约，比如1998年俄罗斯和1999年土耳其的案例，而其中15次是本外币同时违约。经验表明，国内企业在本地银行借款规模提升会减弱主权本币债的违约倾向，因为信贷收缩将增加违约的成本，考虑到当前中国金融体系仍然以间接融资为主，对于本币外债也不容忽视。2017-2018年，美联储收紧货币政策和中国经济增速的下行形成共振，美元升值和信用利差同时上升，导致中国企业债务的违约规模和占比均急剧上升。根据BIS的统计，从2016年以来，中国非金融企业债务违约规模明显增加，其中本币债务违约超过累计违约规模的四分之三。所以，在当前加快金融市场开放的前提下需要高度关注合意的本币外债规模。 在整体外债上升周期宜把握部门负债平衡性，以避免局部结构性因素带来的关联违约风险。研究显示，依赖于私人部门外币融资的新兴市场经济体存在更高的主权违约风险。在一些新兴市场经济体中，存在私人部门借外币外债而公共部门借本币外债的现象。比如从2003年-2013年，14个重要新兴市场经济体主权本币外债平均占比从15%上升到60%。对于存在外币外债和本币收入型资产负债表货币错配的企业部门，本币贬值会冲击公司净资产并由于融资约束带来紧缩压力，这也令公共部门产生了“浮动恐慌”，导致其在面临主权债务偿付压力时不会轻易选择贬值以货币化本币外债，而更多出现违约。定量研究显示，私人部门外币外债占GDP比重10%的提升伴随着主权本币信用利差30个基点的增加。对于中国而言，企业部门外债的期限和行业风险不容忽视。截至2019年底，中国非金融企业部门外债为8300亿美元，占整体外债比重约四成。从整体外债币种结构看，外币外债占65%，而美元债务在外币登记外债中占83%(详见图2)。从相对GDP和外汇储备的规模看，企业外债占比分别为5.8%和26.8%，整体风险可控。但BIS指出：从期限看，未来五年将有4880亿的中国企业美元债务到期，负债较高的企业将面临持续的还款/再融资压力；从行业上看，并无海外收入的中国房地产开发商和地方政府融资平台发行的美元债占总余额明显偏高(约40%)，而2021年底，开发商将分别有800亿美元和1650亿人民币的债务到期。 图2 程实
一、腾讯被骗风波 腾讯和老干妈之间的纠纷一波三折，各大科技公司纷纷加入这场愈演愈烈的风波中。 魔幻2020年上半年的最后一天6月30日，因被拖欠广告费用，腾讯将老干妈告上法庭，胜诉并冻结被告方财产。当晚，老干妈发表声明，否认与腾讯有任何商业合作，并迅速报案。7月1日上午，贵阳警方通报。原来这场风波，是由3人伪造老干妈印章与腾讯签订合同引起。 警方通报后不久，腾讯在哔哩哔哩（视频网站）的官方账户发图并配文“今天中午的辣椒酱突然不香了”。 一个不久前刚成为全中国市值最高，且有20多年发展历史的超级互联网大公司，就被3个犯罪嫌疑人带着一个萝卜章给骗了？被骗的腾讯真的比窦娥还冤？ 鹅厂被骗，引来8方围观。吃瓜群众为腾讯的如此傻白甜感到震惊的时候，头条、百度、网易、支付宝、钉钉等都加入围观吐槽行列。 头条和腾讯的针锋相对、你来我往吸引了大多数人的眼球。其中，支付宝和钉钉的回复拨云见日，点到了整个风波的关键：假章！！ 支付宝说“希望天下没有假章”，然后截屏显示：支付宝宣布用区块链解决供应链金融“萝卜章、假合同”的问题。钉钉则宣传其应用上的”e签宝”，可以“电子签章安全合规确保真伪”。 二、技术无法根除造假 区块链和电子签真能解决假章问题吗？ 技术是能够增加造假成本，减少骗局和闹剧，但是治标不治本。这些新的技术确实能保证数据真实不可篡改，可是在电子世界的真实还需要和现实世界的真实性一一映射才有实际意义。这些技术无法保证现实世界的真实性。 也就是说，区块链和电子签名，能保证在数字世界里，文件是没有被篡改。可是如果原本的文件就是伪造的，或者签名的人是冒充的，这些技术就无能为力。而且，道高一尺，魔高一丈，伪造文书上区块链，冒充身份电子签名，打印照片骗过人脸识别，这些都不是不可能。 显然，用一个简单的木质印章就能代表一个公司，不免过于简单粗暴。现在罪犯都能伪造钞票，仿制一个的印章并不需要高深技术。 印章容易被伪造的事实，导致国内企业经常出现假章假合同诈骗案例。像腾讯和老干妈因为假章被骗事件，2019年7月也发生过一次。当时主角换成了诺亚财富和京东。 诺亚财富旗下歌斐资产管理公司基金，为承兴公司提供供应链融资，总金额为34亿元人民币。承兴公司贷款爆雷后，诺亚惊奇发现，作为最重要的融资凭证：承兴与京东之间的应收账款，居然是承兴用假章伪造的。 三、抢真章闹剧 除了假章横行， 真章也经常成为商业纠纷争夺的焦点，“抢真章”的闹剧频出。 今年6月4日，软银旗下芯片设计商ARM，在董事会依法罢免中国合资公司CEO吴雄昂的职务。不料吴雄昂拒绝交出公章，反而利用手里的公章持续多次发布官方声明以及高管的联名信，与董事会的罢免命令抗争。而董事会没有公章也无法变更法人。一时董事会竟然因为一枚小小公章而束手无策，进退两难。 今年5月8日，区块链上市第一股、矿机生产商比特大陆的联合创始人之一詹克团，在北京政务服务中心领取营业执照和公章时，被一群不明身份的大汉从工商行政人员手中抢走。数日后， 比特大陆发表公告，作废旧公章，并启用新公章。真假新旧公章之间轮番上场，让人眼花缭乱。 一枚小小公章居然引发双方大动干戈，令人诧异，但是这还不是狗血的。 4月26日，当当网李国庆为了从妻子俞渝夺回公司主导权，居然亲自带领4名壮汉，冲进公司抢夺公章，并用抢来的公章宣布废除俞渝所有职位，自己全部接管。当时全民沸腾，仿佛集体穿越回古代，亲眼目睹一场宫廷夺权大戏。 四、印章社会 对几乎不用印章的外国人来说，中国人对印章的依赖和迷恋非常令人费解。 《经济学人》杂志在 6月20日还刊登一文，发出一个灵魂深处的拷问：“为什么中国的商业纠纷，都围绕公司印章？” 一枚小小印章代表一个公司，别说外国人看得口瞪目呆，国人也是难以理解。 这都什么时代了，中国已经是互联网和移动应用的大国，电子支付 ，5G和人脸识别等高科技都早已普及，为什么非得依靠如此原始和落后的方式确认公司的所属权？ 不仅如此，国人生活中到处都有印章的身影，小到去街道办事处开个证明，大到政府官方文件，非得盖了章才算数。整个社会无不依赖印章来证明文件的真实和权威。认章不认人，成为一种社会习惯。 在印章文化无处不在的社会里，难免假章横行，抢章闹剧频发。 国人对印章依赖，根本原因是什么呢？有人说是文化历史造成的，这有一定的道理 。 印章据说源于中国“三代”的制陶。《后汉书·祭祀志》曰：“三皇无文，结绳以治，自五帝始有书契。至于三王，俗化雕文，诈伪渐兴，始有印玺以检奸萌，然犹未有金玉银铜之器也。” 可见印章是社会的产物，社会上诈骗越来越多，“诈伪渐兴”，于是有印章来用来“以检奸萌”，来识别造假。 后来印章就演化成为信用的背书。《 释名》曰：“印，信也。所以封物为信验也。”另东汉蔡邕《独断》云：“玺者印也，印者信也。” 随着印章的普及和推广，印章也逐渐成为权威的象征。中国古代帝王在册封以及官员任命时，授受印章，以做信物，是为信印，即后世所称的公章。中国历代君主使用的印章——玺，则是国家最高权力的象征。古代皇帝授予将军出征的调动军队的军权，用的就是类似印章一样的虎符。 印章的功能从防伪、信用背书到权威的象征，深深地融入国人生活的方方面面。国人对印章的依赖有着深远的历史渊源。 四、信用和法制社会 但是这依然不能解释，为什么同样是亚洲文化，同样有印章的日本，韩国，越南和中国台湾等地，罕见假章行骗，抢夺真章的闹剧？ 在发达国家，国家对企业和个人，企业和个人之间，是默认对方是诚信的，先相信对方。 如果对方被事实证明是真的诚信的人，社会信用体系会为这个人加分，未来这个人更加容易获得别人的信任，交易成本越来越低。相反，如果这个人违反诚信，轻则失去诚信，社会信用体系里减分，未来寸步难行，交易成本极大提高。严重者触犯法律，将承担民事或刑事责任。这个体系需要有完善的信用体系和配套的法律法规，让参与者各方相互正向激励，逐步降低整个社会的交易成本。 而国内信用体系还只是初具雏形，对失去诚信的惩罚依然过于宽松，法律法规依然不够健全，这就造成国内骗子层出不穷。不管是监管、企业还是个人，都只能先默认对方不能守信，除非有其他外在因素来证明对方可信。软件体系靠不上，那就硬件来补。 这时候，印章早已被历史检验过的增信应验功能，就重新承担其不应该有的重任。 借助印章增信，执行起来相对简单。认章不认人的本质就是简化验证过程，因为有没有盖章，相对好辨认。如果要认人，相对复杂，需要多层判断，责任重大，这也成为一些政府机构管理怠慢的借口。轰动一时的“证明你爸是你爸”的奇葩证明，就是懒政的典型案例。 中西方在信任方面的差异，不仅体现在生活，也表现在股票上市的制度选择上。 比如国外普遍实行注册制，监管默认上市公司是诚信的，只对注册程序是否合规做判断，就能批准股票上市，但是如果上市公司信息造假，一经发现，处以极刑。瑞幸财报造假，已经惨遭退市就是一个生动的案例。 而A股依然实行审批制，监管严格审核上市公司的财报信息，确保利润能达到上市要求。反而对上市后，动辄造假上百亿企业，或者像獐子岛扇贝跑路这样造假影响极其恶劣的企业，对他们的惩罚显得不成比例的轻描淡写。 印章这么一个千年老古董，依然成为现在社会生活的主角，国人依然严重依赖印章，其根本的原因在于法制和信用体系的不够完善。 诚信问题无法通过技术提升这种“硬件”方式，只能通过信用体系和法制建设这样的“软件”来根本解决。 但是完善的信用体系法制建设庞大且繁杂， 非一日之功。需要政府，企业和个人共同推进。 可喜的是，近来政府推动各项举措，朝诚信社会逐步迈进。 比如说“证明你爸是你爸”的问题，国务院、司法部多次强调的“六个一律取消”政策，“能够采取申请人书面承诺方式解决的一律取消”。为此，司法部专门发布通知，即在需要提供相关证明事项时，申请人无须再出示相关证明，只需“书面进行承诺，已经符合这些条件、标准和要求，同时也愿意承担承诺不实的法律责任”。 这等于是相信申请人，增加造假成本，从而解决了民众为了办一件事，得跑数个部门，盖多个章的大难题。同样，证监会也开始在创业版推行注册制尝试。 企业也积极参与社会信用体系建设，比如支付宝的芝麻信用，腾讯的腾讯信用，给人们的生活带来了极大便利。 期望有朝一日，假章不再横行， 抢真章不再占据新闻版面，年轻人都不知印章为何物，只能在博物馆和历史书中偶遇 。
6月30日，易居企业集团执行总裁 克而瑞CEO张燕在“2020易居数据资产大会”作了“不动产数据资产进化论”的主题演讲。张燕提到，克而瑞的产品应用，已经从以住宅为核心，扩容至整个不动产领域的核心节点；同时，克而瑞通过建立的数据中台和业务中台，实现了数据治理、算法构建和算力的升级。完成了不动产数据资产化的价值闭环；在未来，克而瑞将开放数据资源库、数据中台技术能力、数据应用场景合作和数据资产交易平台，共同打造开放共建的数字生态圈。 全文如下： 克而瑞的进化 各位克而瑞的新老朋友，大家好。2020年已经过去一半了，在过去的这半年时间中，大家可能已经习惯了线上见的方式，这可能是疫情带给我们的某种变化，等到疫情过去后，或许我们已经接受并且熟悉了这样一个变化。同样，类似的变化也发生在行业，发生在企业当中。 熟悉克而瑞的朋友会知道，我们是一家深耕在不动产行业，进行大数据应用和服务的公司。当克而瑞熟悉的数据变成了数据资产，那么克而瑞本身会发生哪些变化呢？这是我们今天想跟大家一起来探讨的话题，而我们把这样的一种变化称之为进化。 什么是数据资产 首先，我们来看一下什么是数据资产。数据的初始阶段是杂乱、无序且单位价值低下的。但数据可以通过清洗、梳理这样的数据治理过程，之后再通过构建出算法、模型，最终输出成数据的产品应用。当最终形成了数据资产，那么它便是相对可靠、稳定、有价值并且能够变现的。我们把这样的过程称之为不动产的数据资产化过程，而过去的15年中，克而瑞正是在一一践行这样的过程。 克而瑞如何实现数据资产的进化 那么克而瑞如何来实现数据资产的进化这也是我们今天探讨的核心主题，克而瑞的变化到底在哪里？我们可以从资源、算力、应用和模式这四个方面来一起探讨。 资源 扩容1：以新房数据库为主，扩容至全不动产领域数据库并举 多元异构的数据库是整个大数据应用的基础，它的发展方向首先是扩容，其次是颗粒度的深化。 扩容，克而瑞最初是以一手住宅为核心的方向去建立整体基础数据库，以新房为主。而从过去的两三年开始，克而瑞完成了整个不动产全域的数据库建设，包括商业、办公、产业、物业管理以及城市租赁等非住宅领域，今年更是启动了在地产金融和证券行业的应用，也包括新技术应用到不动产行业中形成了地产科技，上述几大核心领域中我们都进行了结构化和非结构化的数据库建设。 扩容2：以结构化数据为主，扩容至与非结构化图文数据并举 其次，整个大数据应用中，非结构化数据应用占八成以上，但地产行业的结构化数据在过去的应用中占到了主力，占比将近80%，比例正好颠倒。 过去两年中，如何从原来我们应用的报告，新闻资讯、从一些图表图文中去将非结构化的数据实现结构化，这是克而瑞在做的从数据库的源头去做的一个扩容。我们希望未来能够做到更多的非结构化数据的清洗、储存以及利用。 深化颗粒度：数据从中宏观下沉到微观、从静态为主到动静并举 颗粒度深化是另外一个范畴。POI数据是非常庞杂的，我们可以从各种源头获取，但难的是形成适合于不动产领域的相对完整的标签体系，并且能够做到全国覆盖。克而瑞已经完成了深耕不动产行业的完整POI数据库的建立。 其次，在区域经济和板块研究中，我们经常会用到栅格数据，将土地、项目以及配套等相关数据，下沉到1×1公里的栅格当中。在不断的数据产品应用过程中，克而瑞已对全国所有城市实现了栅格信息全覆盖。 如果说栅格和POI还是对于行业数据和静态数据的进一步颗粒度深化，那么客户数据则是我们这一两年中着力去深耕的动态数据。到目前为止，克而瑞已经建立了全国54个城市未来3-5个月内将释放的新房购买需求客群的客户画像，包括客户线下动态的群体画像及指标，这其中也包含到了租赁客户。同时，我们也在构建基于商圈和商务圈外围的整体客群数据和客户画像。 算力 治理升级一：进化数据治理标准 有了数据，第二步当然是更好地去使用这些数据，因此在过去两年时间里，克而瑞完成了自身中台的建立，包含数据中台和业务中台。其中数据中台有两个核心方向：数据治理和算法构建、算力的提升。 首先我们做的是打通底层大数据，建立统一的采集平台。根据业务场景和应用形成相对统一的数据应用标准，建立起数据之间的勾稽关系，形成统一的数据平台。同时虽然应用场景和产品有所不同，但在打造产品的过程中会产生相对需求比较集中的产品组件、模块组件以及数据服务组件，它们可以自由插入到很多的产品及应用中去，极大提升整个产品研发的生产效率。 治理升级二：进化数据治理技术 数据治理环节中，我们会应用到一些核心技术。数据识别其实主要是从报告、图表以及文本中提取结构化数据。这类工作过去都靠人工完成，而今天通过机器学习已经可以达到。其次，数据清洗的核心在于规则的建立，通过样本的机器学习，不断地深化机器学习的过程，最终达到数据清洗的目的。 整个数据治理过程中的核心是数据标准的建立，尤其是不同源数据之间用同一标准来进行数据勾稽关系的建立。在整个过程当中，我们还形成了数据的预警机制，希望在数据治理过程中就能够发现数据可能会出现的问题，而不必等到应用端的产品出来之后才发现这些问题。 算力升级一：结构性数据算力和算法升级 通过完整的数据治理之后，我们另外的一个核心工作便是通过算力的提升，来有效、快速地实现算法的构建。比如公允定价，在刚刚提到的栅格系统应用中，我们基本可以做到只要点击任意一个栅格基本单位，那么这个单位所对应的区域价值（即俗称的地价）就可以直接显现，而且是秒级回应。再比如大家熟悉的，我们在做前测时候都会去做的产品配比，过去更多的是靠人工、靠自己的经验来做方案的优化。而今天我们通过机器学习，可以通过设计出容积率、货值、利润最大化等核心条件，来筛选出来最优方案。每进行1%的调参，机器会进行800万次计算，最终把TOP10的最优方案推到前台，而这样的过程在2秒以内就能完成。再比如我们在寻找价值洼地的时候会经常使用的“人口密度”这个参数，它是没有标准数据的，我们通过自己构建的楼盘字典，再加上人口统计数据，通过算法建立之后，来算出每个板块，甚至于比板块更小的单位的人口密度，来支撑一些后端应用。另外，算法构建也不断的应用到了诸如市场预警以及城市周期等克而瑞的各类型线上产品中。同时，所有的算法，我们都能够实现数据的回测。 算力升级二：非结构化数据AI技术升级 刚刚提到的这些通过算力能够快速形成的算法，主要是集中使用在结构化数据中，而非结构化数据也是我们这一两年当中着重去深化和学习的。我们刚才已经探讨过，克而瑞在研究、服务输出的过程中会应用到大量的报告，包括上市公司的中报、年报；包括很多克而瑞自己撰写的报告；包括很多的新闻资讯、文章等等。而通过NLP的自然语义挖掘技术，进行深度的机器学习，最终我们已经形成了今天适用于不动产行业的非结构化数据的知识图谱，它可以应用的范围更广。在下半年克而瑞要发布的云图系列产品当中，它可以应用到舆情监测，也可以应用到智能营销等环节中去。 应用 系统产品扩容：从新房数据系统为主，扩容至全不动产领域数据系统 刚才我们已经提到了数据在最终应用场景中的输出。而大家熟悉的克而瑞提供线上产品和线下服务的传统模式，也发生了变化。原来克而瑞更多是以系统产品和报告提交给客户，而今天我们首先对内容和范围做了扩容，从以新房和住宅为核心，扩展到了不动产的整个领域，包含我们这两年一直在做的基于资管的资管云、投管云；包含我们在产业深耕过程中打造的文旅数据系统；包含我们今年成立物管事业部之后，完整地构建了起了第一个物管行业数据系统；也包含今天的城市租赁系统等。大家会发现，克而瑞已经从住宅跨越到了非住宅，从开发领域更多地踏进了运营领域。 应用载体升级：从解决方案为主，进化至智能BI系统并举 克而瑞除了提供数据产品，同时也做很多行业研究、企业研究，提供咨询报告给我们的客户。但是在今天，我们可能将这样的服务方法和载体也进行递进和迭代。比如我们可以提取数据，生成多种业务看板，最终形成商业洞察，这就是智能BI的应用。今年下半年会发布的云图系列产品中的云图洞察，就是按照这样的方向及逻辑在实现。最终我们希望看到的是克而瑞整个商业模式的进化。 模式 打造数据资产交易平台 整个行业都已经熟悉了克而瑞提供线上系统和线下服务。在这个过程中我们也在思考，如果我们的客户并不需要一个完整的系统产品，而只需要一些碎片化的数据，或只需要报告中的某些部分。同时这些客户或许也不再是以开发企业为核心，可能会扩展到广告公司、上下游产业链中的供应商，甚至还有跨行业的使用者。如果克而瑞给他们提供数据服务的话，又会是怎样的一种方式？这也是我们今天构建数据资产交易平台的一个很大动因，我们推出了添玑数据商城，本着这样一个愿景，在最终产品输出端口来形成价值闭环。 生态圈全景图 讲到这里，我们再来看克而瑞的生态全景图，或许会更清晰明了。首先，应用大数据的相关技术，构建多元异构的不动产数据资源库。第二步，在数据大脑平台上，所构建的算法、提升的算力得以不断进化。最终我们构建起基于区块链技术的数据资产交易链，这样的过程形成了数据资产化的完整闭环。 而这个生态圈的打造，核心是为了开放和共建，克而瑞将开放整个生态体系。 在这个体系中，我们开放数据资源库，拥有数据的供应商可以通过数据交换的方式和克而瑞进行互补，来丰富和扩大各自的数据库。除此之外，我们也可以跟有一定技术实现能力的合作伙伴，开放数据库给他们，共同形成新的产品和应用。 其次，我们也会开放自己的中台技术，通过技术赋能，去促进行业内甚至跨行业的整个不动产大数据的应用和服务。 至于开放应用场景的合作，我们跟跨行业或者行业内上下游产业链中的很多伙伴都探讨过这个问题，大家希望我们能够共建数仓，基于这个数仓最终形成不同的场景应用。克而瑞贡献了比较多的线上的系统产品，但仅如此是远远不够的，我们希望有更多的伙伴加入进来，使得行业在数字化进程中诞生更多的产品及应用。 而最终，我们希望在实现价值闭环的过程中，形成资产交易的完整平台。今天这个平台刚刚起步，更多的是克而瑞把自己的数据资产贡献出来，而在未来，数据的使用者也可能成为数据的提供者。虽然这种身份的转化或许在今天还未被大家清晰地意识到，但随着这个交易平台慢慢被接受，参与到其中的人越来越多，它的成长及扩容，将带动整个不动产行业的资产交易成为现实。 共同打造开放共建的数字生态圈 我们回到今天的主题——构建行业主链、共建数字生态，在这个完整的生态圈中，克而瑞非常希望通过自身的递进、迭代，成为生态圈中最重要的一环。 谢谢大家。
牛市真的来了，但这又会是一场2015年杠杆牛吗？又会是快速资本泡沫并引发股灾吗？看起来，这一次，并不一样。来新浪理财大学，听开年重磅专栏《交易日财经早报》。 新股民新资金涌入A股，多家券商APP超载宕机；沪深港通的南向和北向交易在今天同创记录；A股连续第三个交易日拉开万亿成交，7月6日更是成交1.56万亿；3月23日反弹以来至今，沪指累计涨幅超20%，进入技术性牛市。 牛市真的来了，但这又会是一场2015年杠杆牛吗？又会是快速资本泡沫并引发股灾吗？看起来，这一次，并不一样。 金融股全面暴动——继续飙涨，5个交易日内，券商板块已经累计上涨32.31%，保险板块涨27.55%，银行板块涨18.64%。个股如光大证券更是在10个交易日内累计暴涨110%。这些数据虽然与2014年底牛市初期券商股首波暴动上涨54.21%依然有一定距离，与券商2015年牛市顶峰时期累计126.8%的涨幅更是想去甚远。当然，那是一波杠杆牛市，来得也快去的也快。 自然，我们要警惕市场飙涨背后的短期技术性回调风险，尤其是券商为首的金融股冲高回调风险。但在一场牛市来临的时刻，资金是疯狂的，情绪是疯狂的，疯狂的背后就有溢价就必然有泡沫——甚至享受泡沫。在一场长牛慢牛下的结构性牛市面前，任何一次5%-10%的回调都是加仓补仓甚至进场的上车机会。因为，在互联网金融如P2P遭遇全面清理去杠杆，房地产遭遇价格和投资属性受限之下，还有大把场外资金正在伺机如何上车牛市。 事实上，我们在3月8日的《内参》中在提示市场短期风险的时候就对中国经济和股市表示了持续的信心，指出“任何一次5%-10%的回撤空间，都是适度加仓补仓的机会”。那时，上证指数处于3034.51点，并一路下跌到3月19日的阶段性底部2646.80点，区间跌幅在12.78%。 同时在本轮牛市的底部前夜，我们在3月15日的内参《全球股灾：A股独立行情背后的风险与机会》中即用万字长文指出“A股独立行情隐含的长牛慢牛根基”、“中国股市的长牛慢牛根基在夯实”。而在此前一天，还在给监管层提交的应对全球金融市场风险与机遇的报告中阐述了这一观点。 在随后3月22日的《内参》中，我们还持续指出当下A股尤其是主板个股的安全边际较高，对于A股投资者如果从中长期投资维度，则应遵循不折腾原则，以及可执行每次回撤5-10%进行补仓加仓的原则。此后，A股一路反弹至今。 我们最近几周内参一直指出，当下A股市场无需过度关心指数波动，而更应该是精选行业板块来追寻个股机会。客观而言，当下A股尤其是主板依然处于相对历史底部区域，投资者更应精选行业与个股，从中长期而言值得持续布局。当然，我们需要看到，这虽然是一场长牛慢牛的牛市，却是一场结构性牛市。围绕价值，围绕成长，围绕蓝筹，围绕核心资产，才会是这一场结构性牛市的真正分享者。 在当时全球疫情冲击波下的股灾时刻，我们为什么还持续坚定的看到A股的中长期投资机会？在此，我们对于支撑中国股市走出长牛慢牛下的结构性牛市，重新进行较为全面的梳理和阐释，看一看这一轮A股牛市的上车逻辑。 做多A股：中国崛起牛开启 金融股暴动，是引爆A股当下快速走牛的一个引子。翻看多次的牛市，金融股率先领涨都是相对明显的逻辑。而这一次的触发点，就来自于金融混业预期。 最近的两周，持续在深圳与一线投资圈朋友交流。根据掌柜近期与十多位券商私募人士交流的信息来看，给银行发券商牌照背后是一场金融混业的大变局，将是一场金融控股集团的再造运动，也是对A股流动性的再造。同时，指出这是做大做强中国资本市场思维下一系列动作背后的一个，金融业估值将变相提升。 甚至有私募人士表示将此看待成新一轮牛市的驱动力。我们理解为这就是上述背后金融混业改革逻辑下科技和资本大棋局的一种背后解读。这确实将持续增加机构投资者对券商等金融股的关注度，也将驱动资金加码对A股中长期投资幅度。 毫无疑问，我们最近两期内参对金融混业这一问题的解读和研判是到位且及时具有前瞻性的，也特别指出了其中的投资机会。这也是我们与众多金融投资大咖交流的结果。 市场此轮金融股的暴动，是对新一轮结构性牛市的一个资金和市场确认的第一步。上周五则出现了第二个信号——四大证券报官媒开始连续唱多“牛市”。 7月3日，中证报头版头条：《A股新一轮牛市呼之欲出》，上证报当日官微：《哈哈哈哈哈！牛市特征越来越明显了》《牛牛牛牛牛……券商股今天太牛了》，证券时报旗下券商中国：《A股狂飙……券商股带动全面牛市气息……》；7月4日，中证报官微：《真有牛市感觉了！”知情人士：银行系资金正借道权益基金入场》；券商中国微信号：《A股成全球稀缺资产……》。昨晚，A股上涨登上新闻联播，指出“中国出色的疫情防控能力与防控成绩是中国经济复苏和股市上涨的最大动能”。 从媒体观察角度而言，官媒在对唱多“牛市”这一问题上至少得到了官方的默认和许可，否则在上一轮牛市中官媒“4000点是牛市起点”遭遇各种骂名以来，官媒对唱多牛市已经是较为谨慎。 因此，从中国证券报头版头条发表题为《四大先行指标亮了 A股新一轮牛市呼之欲出》的文章，以及多家官方媒体跟进唱多“牛市”，凸显政策性唱多与做多信号已经明显。在市场做大做强中国资本市场即股市的研判下，我们认为这一轮又出现了国家战略牛市的景象，当然这将朝着结构性牛市的行情方向进行演变。 大国崛起牛：这一轮背后的逻辑 这一轮牛市的缘起，核心在于中美贸易科技军事竞争下的中国大国崛起，起始于科技强国强军背景的科技创新，催化于疫情冲击下全球流动性宽松，引爆于做大做强资本市场政策驱动下金融混业改革，长期资金动力在中国居民财富资产重配。 疫情冲击带来全球经济大衰退引发了全球范围内的股灾，A股确实由于出色的防疫防控能力基本扛住外围市场股灾冲击。当然旋即又带来了全球范围内的流动性充裕——并驱动了全球金融市场的反弹，包括A股结构性牛市的开启。 同时，新冠疫情也再次让全球资金看到，中国危机管理的能力和中国经济的反弹能力。当然，中美贸易战也让全球资金看到中国科技发展的实力和驱动力。配置中国，开始成为全球资金在全球大衰退下的一个避风港选择。所以，我们看到北向资金持续流入中国A股。 随着中美贸易战开打，科技战也随时拉开帷幕，金融战也初露端倪。在这一大背景下，我们看到从2018年以来，不断向外资开放——不断纳入全球各大资金配置指数，新证券法修订，中国科创板、注册制推出。中国官方愈发明确，需要通过强大的资本市场来驱动中国经济的转换动能转型成功。 逻辑背景就是，中国经济转型和中美对抗中成功，需要科技强国强军；科技创新成功，需要强大资本甚至资本泡沫驱动；在中国经济遭遇疫情冲击持续下行后需要复苏，则需要国家让利、金融让利；资本驱动需要直接融资——股市做大做强；股市做大做强，需要券商等中介机构做大做强。 从这些维度来看中国当下的改革和政策驱动，就愈发清晰混业经营下的做大做强股市的国家战略思维。混业的背后，是为了提升金融效率，提升金融支持实体的效率、支持做大做强股市的效率，最终是支撑科技竞争下的大国崛起。 回看2015年的杠杆牛，虽然也带有国家战略牛市色彩，也带有通过做大做强股市来驱动经济复苏的官方意愿，但那时候的意愿和驱动力——并未在内有疫情冲击和外有美国强力打压全球经济大衰退下那么强烈。同时，也未有不期而遇的疫情冲击下，带来弯道超车的机会。 长牛慢牛：持续被夯实的牛市根基 我们需要看到，构成本轮结构性牛市行情以及长牛慢牛的逻辑有四个维度，改革和政策驱动、流动性充裕、基本面复苏驱动、国家战略牛市的操盘能力。 上面，我们看到了科技强国强军背后的大国崛起驱动，以及官方做大做强资本市场背后的金融业改革驱动。后续的三个要素又在哪里？ 先说流动性维度？当下A股有流动性充裕有两个核心要素支撑，短期与中长期均有所体现。短中期来自于全球疫情冲击下，全球央行放水带来全球范围内的流动性充裕，包括中国央行与财政也持续执行宽松政策对短期经济进行刺激。 中长期支撑的流动性充裕来自于，中国居民财富资产的重配大趋势。 事实上，疫情之后春节股市的大反弹，很好演绎了中国居民财富资产在房地产投资不佳后的配置方向——股市。隔离蜗居在家的中国百姓，当售楼处关门也难以扫楼的情况下，资金配置进入股市成为最大的方向。这恰恰凸显了当中国楼市走入规模、价格、投资属性瓶颈下，中国居民财富将加大权益资产（股市）的投资配置。事实上，在欧美国家权益类资产配置数倍乃至是十多倍高于中国——差距就是弥补的方向。 基本面驱动力方面，新闻联播指出“中国出色的疫情防控能力与防控成绩是中国经济复苏和股市上涨的最大动能”。看起来，这是一个有点虚的理由，但这确实是中国经济在全球疫情冲击下的一个复苏驱动力。 客观而言，中国经济在此轮的疫情冲击下，并没有获得官方在货币与财政方面的强刺激，这一点与美国的“无限量化刺激”相去甚远。中国官方的底线思维，让中国经济更加保有韧劲，但也让中国的复苏周期会被拉长。虽然外贸需求持续下行与贸易全球化倒退，会继续压制中国经济的复苏进程，这也是当下A股最大反复不确定性的因素。 但中国经济强大的内生循环动力正在一步步挖掘，更为重要的是官方举全国之力对科技创新的重视和巨额投入，将让中国经济更加有活力和转换驱动力。因此，这一轮科技创新下的新一代科技革命以及新一代能源革命，既是中国经济的最大转型动能，也是A股行情持续纵深延展拉出长牛慢牛的核心根基。 同时，中国在新冠疫情下的危机管理能力，令全球震惊，也令全球资金进一步看到了中国经济的强大韧性和复苏能力。因为，在全球经济大衰退之下，谁的身体抗病毒能力越强，谁就有在这一次全球大衰退中弯道超车的巨大可能性。从北向资金的不断流入，就能初步看到中国在一步步成为全球资金的避风港。 大国牛的操盘能力 A股牛市泛起，上车的没上车都在疑问，会否来得快去的也快。当下金融股暴动之后，有人高喊牛市来临，有人则祭出2015年杠杆牛的崩塌来警醒。这一轮国家战略牛市的操盘能力到底如何？ 2015年的杠杆牛，也被认为是一轮国家战略牛市，事实上也有经济转换动能的需求。但那一轮的国家战略牛市，并没有强大的中长期流动性、改革动力乃至基本面复苏驱动。因此，更多是流动性驱动下的杠杆牛市。股市的杠杆率持续上行、资金快速涌入，遭遇新一轮金融去杠杆，由此也形成了来得快去得快的杠杆牛股灾。 但这一轮所不同的是，当国家队进入中国股市救市之后，从最近5年“撸起袖子下场摸鱼”的操作来看，已经从两眼一抹黑的救市到5年来应对国内外市场动荡历练，对市场的操盘和掌控能力越来越娴熟。 而且回望5年前的操盘，国家队的救市整体是成功的——我们不能仅仅以点位来论当年的救市成功评判，而应以这5年来经济下行通道中A股的整体平稳来评判。当下国家队的操盘能力，应该是越来越匹配驱动大国牛的实现。 综合多维度来看，疫情冲击下的央行与财政短中期流动性“宽松”，以及中国居民财富资产重配下的中长期流动性支撑；中美竞争对抗下的经济转换动力驱动科技创新，以及进一步改革开放下的拥抱竞争；大国崛起与科技竞争下的做大做强资本市场政策驱动，以及资本市场全面改革与金融混业刺激；中国抗疫防疫成功下的经济韧劲凸显，但疫情持续冲击下的复苏拉长；加上国家对战略牛市操盘能力，当下A股有拉开长牛慢牛的根基。 当然，由于注册制和科技转换动能下的科技创新驱动大浪淘沙的残酷性，将决定着中国股市这一轮牛市是结构性牛市。未来的结构性牛市，将会有更多的仙股、僵尸股，而科技成长、白马蓝筹、核心资产将愈发得到市场资金的认可。 更需要提醒的是，短期我们不要对牛市抱有太大的乐观心态，因为这一轮是长牛慢牛状态，而且是结构性牛市。疫情蔓延的不确定性带来经济复苏的不确定性，也带来上市公司基本面修复的不确定性。中美大国竞争下的美国持续打压将是A股长牛慢牛中的持续扰动风险因素。即便流动性充裕、改革与政策有驱动，在基本面不够确定性的情况下，市场短期也难以是单边趋势，而更多是震荡下的结构牛行情。 不管市场如何演绎，我们都持续警惕那些无业绩支撑的题材股、概念股的风险，包括流动性（成交量）欠佳的个股风险。控制风险，配置那些相对风险较低的优质成长蓝筹资产和标的，哪怕少赚一点，都要控制风险。
未来监管机构的意图是用可以支持小微企业的信贷来置换非标，以此来达成信用扩张适度、金融让利实体与结构性支持小微企业的多重目标。 在悄无声息中，A股迎来了技术性牛市。 上证综指在7月至今的四个交易日内，均收了阳线，接连突破3100、3200与3300点的关键点位。各方舆论宣称，A股的牛市已经到来。 相对应的，债券则冷清的多，10年国债期货主力合约在昨日大跌超过1%，10年国债到期收益率上行超过10BP，回归至疫情前水平，收在3%以上。 事实上，目前为止指数牛市，更多是成长、科技与医药暴涨后，投资者畏高，板块轮动到低估值、非常便宜但占综指权重较大的金融周期所致，更像是一轮补涨行情。 如果我们看成长、科技与医药占据主导位置的创业板，会发现创业板在2019年初就已经开始了牛市的征程，创业板指从1100多点，已经上涨超过100%，达到了2500点的高位。 但即使是补涨行情，背后也必然要有充分的条件催化，否则金融周期板块大可继续在低估值的地板上继续徘徊。 综合来看，这一轮牛市有三大驱动力。 第一，非常充裕的流动性，这是前提条件。 历史上，每一轮股票市场走牛或结构性行情的出现，背后或多或少都与流动性有关，信用基本都处于扩张周期中。 比如2005-2007年的大牛市，是因为中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入带来的。 比如2009年因四万亿导致人民币信贷大幅反弹和流动性泛滥，股市有一轮明显反弹。 即使是2012-2013年，影子银行崛起，不少非标项目的投资回报率可以达到两位数，但从社融增速来看，这一段时间仍可以定义为信用宽松周期，还是看到不少结构性机会，比如创业板就出现了结构性的牛市。 还有2016-2017年，尽管供给侧改革对中小企业产生了去产能冲击，指数没看到明显趋势性行情，创业板也在不断下跌。 但在2016-2017年一线城市房价上涨和三四线城市棚改的带动下，信用依然处于扩张周期，我们还是看到上证50和行业龙头的牛市，也是有结构性机会的。 唯一的例外是2014-2015年上半年，这是一轮来得快但也去得快的大牛市，但这是一轮信用收缩周期。 之所以例外，主要是因为理财产品和居民部门都在找非标的替代品。 2013年年底房地产开始下行、反腐开始抑制了地方基建、监管开始打压非标，非标增量大幅下降后，资金都在找其他两位数无风险的回报。 于是大家找到了给资金配资的优先级，让大家加杠杆炒股。这轮行情完全是由杠杆驱动的，所以不能按常规的分析框架来理解。 今年，至少从上半年来看，很明显是一轮信用宽松周期。明面上，和流动性相关的数据非常亮眼，社融和M2 增速截止到5月份，都较2019年年末有明显上涨，实体经济所能获得的流动性十分充裕。 而之所以会有如此充裕的流动性，最根本的原因还是疫情给实体经济带来了较大影响，央行需要给市场营造低成本且便利的融资环境，帮助企业尤其是中小微企业渡过疫情带来的营收现金流大幅下降的难关。 但这些资金在进入实体之后，最终的流向如何，我们无法准确的去追踪。但钱既然放出去了，肯定是要有出路的。 从6月小型企业的PMI大幅下降，跌破荣枯线来看，小微企业的现状依然不容乐观。面对这种依然艰难的经营环境，很多市场主体，可能或多或少的会将流动性投放到股票市场，这在一定程度上推动了A股牛市的出现。 海外充裕的美元流动性，也助长了市场风格的切换。由于美国疫情迟迟未得到有效控制，经济没有实现有效的复苏，美联储仍然继续保持这无限制的放水模式，这导致美元流动性异常充裕，投资者需要寻求能获得相对高收益且具有相对确定性的资产。 中国A股作为全球低估值的洼地，配合着全球疫情控制最佳、经济恢复动能较好的基本盘，自然也就成为了美元流动性配置的重点资产。截止7月6日，北向流入资金就超过了1600亿元，是最近几年的新高。 这些流入的外资，在配置的偏好上，更倾向于白马蓝筹与行业龙头等所谓的核心资产，这就导致这些行业个股的赚钱效应显著，促使国内的资金也涌入这些行业蓝筹，从而加速了大盘的上涨。 第二，暂时不可证伪的复苏。 这一轮金融周期的上涨，在7月份初期，起源于6月份房地产企业的销售数据超预期的好。在这一数据的推动下，房地产行业的业绩具有相对更高的确定性这一事实在极低的估值下，突然成为了市场关注的焦点。 再配合着免税概念与个别房企挂钩，资金开始大量的涌入低估值的地产板块，并转而轮动到煤炭等其他周期板块中。受益于股市上涨的券商、保险以及银行等金融板块，在上涨的大盘影响下，紧接着也迎来了暴涨。 事后来看，这一波金融周期的上涨，除了低估值便宜的优势外，最关键的还是当前不可证伪的基本面复苏给了投资者信心。 信用扩张的环境、超预期好转的房地产销售以及继续好转的PMI数据，都让大家对经济复苏的持续性抱有了比较乐观的预期。 不管这种复苏的强度如何，也不管这种复苏的持续性如何，但资本市场看重的就是边际上的改善和预期，至少现在数据和政策的方向，都让边际的变化和预期都朝着有利的方向前进，会让投资者的风险偏好提升。 这一点，我们从债券市场上，持续压低的信用利差中也可以看到。 第三，股债的冰火两重天推动资金搬家流向权益资产，造成了这一波非常明显的股债翘翘板效应。 债券的调整实际要比股市更早。5月份以来，由于央行货币政策的边际收敛以及基本面的超预期复苏，债券市场就已经出现了一轮持续的调整。 这直接造成了： 1） 原本就是净值型产品的公募债基，净值出现了明显的回撤，受1-4月份债券牛市吸引而入场投资债基的人群，投资收益出现了明显的亏损，这导致原本持有公募债基的投资者抛售债基，转向权益资产。 2） 公募债基会亏损，在预期之内，这一点对投资者的触动可能还并不算特别大。但受资管新规约束而发行的净值型理财产品，在这一轮债券市场的调整中，也出现了较大的亏损，这就明显超出了投资者的预期，本来预想的无风险收益开始变得和权益资产一样有风险。 投资者被迫去适应这种亏损的投资风格，风险偏好在这种亏损的环境下，被迫提升。 既然投资理财和投资权益资产都存在亏损的风险，那为何不选择收益更具弹性，且今年以来赚钱效应还尚可的权益资产呢？ 当股票市场出现较为明显的赚钱效应和债券市场出现明显调整后，这种资金的转移会进一步加强，并自我强化： 股票上涨—权益资产赚钱效应出色—舆论宣传强化股市赚钱效应——投资者抛售债券类金融产品，投资股市—股市继续上涨—债券继续调整—投资者抛售债券，转投权益——股票上涨。 所以，在这种环境下，我们自然而然会看到，股债的跷跷板效应会非常明显，股市暴涨对应着债券大跌。 综上，我们做个总结： 第一，股票这一轮的上涨，实际是不可证伪的复苏和信用宽松带来的充裕流动性配合共同导致的补涨。 第二，股票上涨带来的赚钱效应，与债券的调整亏损形成了强烈的对比，使原本投资于债券的居民资金抛售固收理财与公募债基，转向股市，加速股市上涨的同时，也触发助推了债券的暴跌。 第三，短期来看，A股持续放量上涨表明A股上涨的动能依然较强，市场的情绪较好，短期在情绪、估值修复以及上涨形式的自我强化等因素的共同作用下，市场可能会继续冲高。 但中期来看，造成A股上涨的几大因素都出现了边际上的变化，投资者要密切关注政策环境的变化与基本面预期的兑现，理性参与。 第四，债券短期受情绪压制，表现不会太好。全年来看，我们建议票息为王，利率的趋势性做多机会已经不存在，货币和信用最为宽松的阶段都已经过去。 货币层面的边际收紧从5月开始已经很明确，市场利率目前已经回升至政策利率附近，暂时看不到央行再度放松的信号。 信用层面的拐点，相对而言并不明显，大家讨论的不多。这很大程度上是受到了监管层与政府继续下调再贷款再贴现利率、专项债注资中小行等政策的影响。 但需要注意：1）目前出台的政策基本都是结构性的政策，目的在于保住小微企业，稳就业，并不是全局性，推动信用总量扩张的政策。 2）如果我们认为宽货币属于疫情发生后央行实施的阶段性政策，在疫情结束后有退出的必要，那么同样造就了现在非常宽松的信用环境的宽信用政策，应该也有退出的必要。 因为正如我们前面所提及的，1-4月份，疫情造成的经济封锁让企业失去了经营性现金流，所以央行有给企业营造低融资成本和便利的融资环境的需要，所以信用环境非常宽松，社融和M2增速大幅上涨，远高于经济增速是非常正常且必要的。 但现在，企业的现金流状况已经恢复正常，经济的增长动能也在恢复，继续保持着非常规状态下的宽信用力度显然是不合理的，可能会造成一系列的弊病与风险。 比如若一直保持着较高的社融与信贷增速，原本通缩的经济环境可能会转为通胀；房价在每次社融高增阶段，都会出现不同程度的上涨，这一次社融高增，部分房价也有抬头的迹象。 此外，当经济逐渐恢复后，一直保持着偏高的社融增速，会造成原本已经偏高的杠杆率继续飙升。在疫情封锁影响经济阶段，这是强化逆周期调节的需要，但疫情过后，经济恢复常态，继续让杠杆率飙升，就不合时宜了。 所以，央行“阶段性政策”的退出，不仅仅包含了宽货币的退出，还应该包含了非常态的宽信用政策的退出。 3） 如果我们看监管的态度，可以发现监管实际一直保持着鹰派的作风。 标债认定规则趋严、融资类信托和通道信托大幅压降等一系列的政策都表明，监管对非标依然采用了2017-2018年以来的严监管态度。非标未来可能会出现更大规模的负增长，从而拖累社融总量的扩张。 我们认为，未来监管机构的意图是用可以支持小微企业的信贷来置换非标，以此来达成信用扩张适度、金融让利实体与结构性支持小微企业的多重目标。 在这种要求和目标状态下，信用很难重新像今年上半年一样扩张。无论是从货币还是信用层面看，最宽松的时段都已经过去。
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