内容摘要 核心观点 流动性是驱动下半年大类资产走势的核心，大类资产“顺水行舟”的核心是对“水”的判断，M2显著大于GDP+CPI时，会形成M2冗余，必将反映在资产价格中，在房住不炒的大逻辑下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨，大类资产我们最看好股票。我们认为今年3月以来A股形成结构性慢牛，调整看四季度货币政策是否收紧。 股票：核心逻辑在扩信用，三季度保持相对乐观，四季度关注流动性边际变化 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，预计三季度随着扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注基本面预期反映充分、流动性边际收紧的可能性对股市带来的冲击。同时我们提示股市需关注的国内外风险，国内风险在于经济增速没有回到合理区间的两个次生风险：失业压力再次升温及企业资金链断裂带来的信用收缩风险；国际风险主要在于中美博弈加剧，目前看两个风险总体可控。 债券：7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点 债市下半年走势仍核心取决于央行流动性调控，7、8月失业率可能面临阶段性上行压力，货币政策大概率有宽松操作，此时无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会，如何才能出现这个W型的第二个底部？我们认为需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。四季度是短端流动性变化最重要的观察期，若流动性确认拐点，可确认无风险利率上行的中期趋势，从配置价值看，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。 地产能否跑赢股债？概率不大 今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳。在“一城一策”的背景下，一二线城市因不能依赖转移支付，只能加大土地供应，购房需求在压抑三年左右有一定释放，形成总体价格的均衡，个别人口净流入、土地供给有限城市有房价上涨压力，中期看，我们仍然认为棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更为看好一二线城市地产保值属性。 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大 随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情，但涨幅比较有限。目前最主要的不确定性来自美国与印度基建计划的实际落地情况，但两者均面临国内政治因素及资金的掣肘，预计难以带动全球经济强势复苏，意味着商品年内较难出现大的机会。原油主要受经济修复和减产进度影响，预计下半年将继续震荡修复，黄金下半年处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价。 风险提示 经济复苏进度超预期，使得央行流动性收紧节奏提前，监管政策加码， 扰动大类资产表现。 目 / 录 正 文 流动性是驱动下半年大类资产走势的核心，大类资产“顺水行舟”的核心是对“水”的判断。今年M2增速将显著大于GDP+CPI，会形成M2冗余，必将反映在资产价格中，在房住不炒的大逻辑下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨，大类资产我们最看好股票。我们认为今年3月以来A股形成结构性慢牛，股市的调整主要关注四季度货币政策是否收紧。股票和债券面临的中期调整风险因素均为货币政策收紧，如果三、四季度经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向，提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势。大宗商品在全球经济反弹趋势中将走出一定修复行情，但最大的不确定因素美国与印度的基建落地情况仍存阻力，难以给商品带来大的投资机会。 股票：核心逻辑在扩信用，三季度保持相对乐观，四季度关注流动性边际变化 股市核心逻辑在扩信用 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，预计三季度随着扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注基本面预期反映充分、流动性边际收紧的可能性对股市带来的冲击。 当前阶段，保就业和稳增长仍是央行首要目标，货币政策维持稳健略宽松，而宽货币+宽信用的货币政策将更加向宽信用倾斜，《政府工作报告》提出“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，我们预计央行将继续通过推高M2和社融增速，实现货币政策逆周期调控作用，预测今年信贷增速13%，社融增速13%，M2增速12%，均明显高于去年末水平，同时也显著高于今年名义GDP增速。M2冗余、货币环境宽裕叠加跨境资本流动管理趋严，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中，年内物价大概率持续走低，流动性将更多地反映在资产价格中，而“房住不炒”总基调下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨。我国疫情拐点及经济恢复均领先全球其他经济体，使得我国股票市场更具吸引力，今年以来北上资金保持累计净流入，银行理财和保险固收+策略会增加权益配置，散户通过购买公募基金或直接入市等，预计下半年将继续提供增量资金。其中，银行业理财登记托管中心发布的《中国银行(行情601988,诊股)（港股03988）业理财市场报告》数据显示， 2019年6月末非保本理财产品资产中权益类资产配置比例为9.25%，未来仍有较大提升空间，尤其是随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，推动权益类资产配置规模进一步提升。股票和基金占保险公司资金运用比重近两年波动上行，已经自2018年末的低点11.7%提高至2020年5月的13.3%。 股票和债券市场面临的共同的中期调整风险就是货币政策的收紧，我们在未来央行流动性调控“由松到紧”三段论中强调，需关注四季度流动性边际收紧的拐点。从货币政策最终目标的轮转来看，如果三、四季度经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势，若三季度末中央政治局会议或年末中央经济工作会议在政策表述中去掉“六保”或“六稳”等措辞，重新强调结构调整、强化监管等措辞，则意味着政策大基调的转向，货币政策将遵循整体政策环境的变化而进行切换。其次，若DR007持续高于央行7天逆回购政策利率，也是确认央行收紧流动性的重要信号。 股市需关注国内外风险：国内经济未回到合理区间的次生风险、中美摩擦升温 但我们提示股市最需关注的两项风险，国内风险在于经济增速没有回到合理区间的两个次生风险：失业压力再次升温及企业资金链断裂带来的信用收缩风险。尽管经济在修复，但是对于微观企业主体而言，工资和房租等成本是刚性的，当订单在修复中获得的收益不能覆盖成本就可能面临倒闭。我们初步测算，若下半年经济回归到6%附近的合理区间，调查失业率中枢有望回落至5.7%附近，若下半年GDP增速仍在3%以下，调查失业率将保持在6%的高位，失业压力将持续存在。同时，民营、小微企业在疫情中首当其冲，其资金链较为脆弱，融资渠道却相对受限，容易出现信用风险。一旦下半年经济未恢复至合理区间，失业压力和信用风险可能对市场风险情绪构成较大冲击。 但疫情发生以来，央行已先后出台多项针对性举措保证中小民营企业稳定资金来源及稳健经营，6月1日出台创新货币政策工具，对今年底前到期的普惠小微贷款本金和利息采取延期安排，最长至2021年3月31日；加大小微企业信用贷款支持力度，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，保障中小企业现金流，虽然总规模不大，但维稳的信号意义重大。我们预计未来中小企业大规模信用事件出现的概率比较小，同时也有助于稳定就业，一定程度上消除了以上两项国内风险。 国际风险主要在于中美博弈加剧。5月以来，随着肺炎疫情防控进入后半场、美国总统大选临近，中美摩擦升温。下半年需关注特朗普为大选增加对华制裁以转移国内矛盾的可能性。 具体而言，中美博弈主要体现在非金融和金融两个领域，非金融领域主要包括政治、贸易、科技等维度。政治领域涉及美国对华战略及干预我国内政，5月20日，特朗普政府向美国国会递交了《美国对华战略报告》，报告指出美国为应对中国的挑战，以“有原则的现实主义”为指导，采取了“以竞争迫使中国合作，达到美国要求”的对华竞争方针。贸易领域，当前中美贸易正在履行第一阶段协议，受疫情冲击，贸易谈判进程受阻，未来需关注随着经济回暖，特朗普再次激化贸易争端的可能性。科技领域，5 月15 日，美国商务部针对华为公司出台出口管制新规，升级了海外企业对华为的出口限制政策。5月22日，美国商务部将33家中国企业与机构列入“实体清单”，主要针对的是我国新兴技术行业，集中在通信、半导体、安防、人工智能等行业，反映了中美摩擦向科技领域持续蔓延。但总体来看，我们认为我国股市已经逐渐适应了中美双方博弈的长期性及短期摩擦的节奏，对于中美关系W型走势预期已较为充分，后续贸易、科技领域的摩擦升级对我国股市或只有短期冲击，不会影响市场中期趋势。 中美两国在金融领域的摩擦对市场的影响可能会更大。据路透社5月12日报道，特朗普政府正在施压美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB），以让其停止投资中国相关的股票，可能涉及的资金规模约45亿美元。随后FRTIB宣布，将无限期推迟对某些中国公司的投资计划。5月20日，美国参议院批准《外国公司担责法案》，禁止任何未能连续3年通过美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计的外国公司在美国证券交易所上市。未来美国与我国在金融领域的摩擦可能涉及到对我国汇率操纵国的认定、限制养老金投资中国市场、对我国金融机构加大制裁、限制我国机构使用美元结算系统、限制我国企业在美融资上市等手段，金融制裁一旦实施，对我国市场的冲击会更大。但另一方面看，金融领域的冲突往往是两败俱伤，对美股的冲击也将比较大，且考虑到我国大概率也会进行对等反制，特朗普在总统竞选前激化大规模金融摩擦的概率不大，此项风险总体可控。 债券：7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点 无风险收益率7、8月可能出现W型走势第二底部，四季度随流动性变化转为谨慎 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性、银保监会监管强化等因素的综合影响，5月以来10年期国债收益率大幅调整，6月23日，10年期国债收益率突破2.9%，收于2.91%，相比4月29日的本轮低点2.48%调整幅度达43BP。 债市下半年走势仍核心取决于央行流动性调控，依据我们提出的未来央行流动性调控“由松到紧”三段论，7、8月失业率可能面临阶段性上行压力，货币政策大概率有宽松操作，此时无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会。 如何才能形成无风险利率W型的第二个底部？我们认为需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。 随着特别国债逐渐发行，第一个条件逐渐兑现。今年抗疫特别国债总规模1万亿，将全部采用市场化方式发行，目前已分期发行，随着后续额度发行安排的陆续落地，发行方式和发行节奏的确认将使市场对债市供给的担忧减弱，供需角度对无风险利率的压制将有缓解。 对于第二个条件，虽然4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，但我国失业率7、8月份上行压力的加大及中美博弈等外部不确定性升温可能触发央行货币宽松。截至5月，我国城镇调查失业率5.9%，距离全年目标值6%仍较为接近，从历史调查失业率季节性波动来看，7月大学生毕业季将使失业率上行+0.2至+0.3个百分点，今年超800万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，就业为今年最重要的政策底线，保就业压力可能触发央行降息降准。另外，近期美国将疫情责任不断推向中国，升级对华为制裁等做法意味着中美之间的博弈和摩擦将是持续且多领域的，随着特朗普大选支持率降低，中美摩擦的不确定性将继续升温，外部环境也可能触发货币宽松。 若以上两项逻辑兑现，我们认为无风险利率将进入W型走势的向下区间，而直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断其上行的中期趋势。正如上文所述，我们认为四季度是短端流动性变化最重要的观察期，提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势。进一步，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，保就业和稳增长目标的重要性将有弱化，此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，一旦经济大幅走高叠加流动性收紧，无风险利率将进入中期上行通道。虽然今年2月初银保监会答记者问中表示“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。从配置价值看，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。 政策加码保障企业资金来源，信用利差或有收窄 5月以来在流动性边际收紧的情况下，信用债收益率与无风险利率同步上行，截至6月24日，1年、3年、5年和10年期AA级中债企业债到期收益率分别为3.19%、3.74%、4.38%及4.82%，分别较4月底数值调整幅度为82、71、69和11BP，历史时期除个别时间段信用违约事件集中爆发使得两者背离外，信用债收益率与无风险收益率走势基本都是趋同的。但上述企业债与国债信用利差却有收窄，截至6月24日，信用利差相比4月底分别回落19、29、11和21BP，我们认为主要体现的是资金直达实体、经济基本面修复带来的企业信用风险压力的缓解。预计下半年，政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄。 地产能否跑赢股债？概率不大 今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下资金很难大规模进入房地产市场，房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳。政府工作报告强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 因城施策， 促进房地产市场平稳健康发展”，即使在当前经济面临较大下行压力的情况下，仍坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，体现出本轮地产调控的政策定力，年内地产政策大规模放开的概率不大。疫情严控期过后，房地产市场出现一定销量回补，在部分城市边际放松地产政策的带动下，房价环比有所上行，但监管政策持续跟进，6月24日银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，整治金融资产管理公司、金融租赁公司等违规开展房地产业务，严防在流动性充裕的情况下，资金大量流入房地产市场。在这样的监管环境下，资金难以大量进入地产市场。 在“一城一策”的背景下，一二线城市因不能依赖转移支付，只能加大土地供应，今年以来，一线城市土地成交总价同比增速迅速上行，4月成交总价648亿元，同比增长208%，5月成交总价964亿元，同比增长196%，而购房需求在压抑三年左右有一定释放，形成总体价格的均衡，2020年以来，一线城市二手住宅价格的环比、同比表现均好于二、三线城市。我们认为个别人口净流入、土地供给有限的城市有房价上涨压力，中期看，我们仍然认为棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更为看好一二线城市地产保值属性。 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大 为什么年内商品没有大的机会？ 我们预计随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情，但涨幅比较有限。目前主要发达经济体经济增速于二季度见底下半年逐步修复的趋势基本确认，支撑商品价格曲折上行。另外，我们预计全球避险情绪回落、叠加欧美经济基本面差距收窄，美元指数将自今年上半年的高位进入缓慢下行通道，这将对大宗商品构成利好。 为什么商品没有大的机会？我们认为最主要的不确定性来自美国与印度基建计划的实际落地情况，目前两者均存在较大阻力，难以带动全球经济强势复苏，意味着商品年内较难有大的涨幅。 受政治和资金双重阻碍，美国基建计划推行不易。据英国《金融时报》6月17日报道，美国总统特朗普计划宣布一项1万亿美元的基础设施法案，主要用于修复道路和桥梁、5G基础设施建设和农村宽带接入。此外，美国众议院民主党6月18日公布了一项1.5万亿美元的基建计划，要求大幅增加资金用于修复道路和桥梁，同时扩大农村地区的宽带接入。基建计划有利于创造就业以缓解新冠疫情带来的失业压力，同时美国基础设施确实存在老化现象，但政治博弈和资金来源对美国基建计划实行构成双重限制。 基建计划曾多次受阻，国会能否通过此次基建计划仍有较大不确定性。特朗普早在2016年竞选总统时就提出要推行总额1万亿美元的基建计划，发行“基建债券”，然而特朗普政府提出的基建计划却屡屡未能通过国会，今年4月1日，为应对新冠疫情冲击、提振经济，特朗普政府又提出2万亿美元的基建法案，与控制众议院民主党达成一致，但依然被控制参议院的共和党以“基础设施建设与疫情无关”为由拒绝。民主党5月提交的政府投入3万亿美元、主要以基建方式刺激经济的议案，参议院共和党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）表示，目前并没有推出更多刺激措施的“紧迫性”，该方案遭到共和党的反对。 美国基础设施建设也受到各州环保核查的限制。美国《国家环境政策法》要求各机构就新项目获得公众反馈并将任何新的联邦或联邦政府资助的项目相关的潜在环境危害都考虑在内，而根据美国《清洁水法案》第401条规则，美国各州和地方当局可以在审查联邦政府批准的项目时行使“拒绝权”，即州政府只要认定该项目及相关建设活动对当地水质产生任何潜在负面影响，都可以拒绝签发批准证，这极大地限制了特朗普政府推行基建计划的可行性。对此，特朗普政府正试图打破《清洁水法案》对基建的限制，去年4月特朗普发布“简化能源项目审查”行政命令，而近日美国环保署宣布，将对《清洁水法案》进行部分重修，重修内容就包括第401条规则的行使权力，强制规定各州必须在一年内完成最终审批，同时仅需考察项目是否对当地水质带来直接影响，而无需考虑气候变化等方面影响。即使该法案修订，各州审批也需要较长时间。 印度基建计划激进，但实际推行难度同样较大。2019年9月，印度财政部长西塔拉曼对外宣布基础设施建设的5年计划，表示将投入100万亿卢比（约9.75万亿人民币），启动多项大型项目建设工程，以此带动印度产业变革和促进经济发展。今年1月27日，印度商业和工业部、国家公路管理局（NHAI）和财政部宣布了基建项目投标结果和开展进度，9家建筑商中标并需要在2020年完成10000公里的新建公路。然而截至5月31日，NHAI官网公告显示9家建筑商完成的新建公路不到1000公里，不足计划的1/10。 印度国内矛盾除了种姓制度根深蒂固、政府主导权弱、土地征用拆迁阻力大以外，资金是最大掣肘。印度基建能否顺利落地，关键在于资金安排，缺少资金将是基建实施的重要限制。印度财政部2019年7月披露，为支持基建计划，在现有的预算内资金安排、债务融资安排的基础上，新引入三种融资方式支持基建，其一、印度央行牵头通过信用增进方式为项目融资助力；其二，通过长期债券计划，借助金融市场重点支持基建发展；其三，从制度上突破，鼓励外资进入印度基建领域。新增的三项融资措施本质上是由于财政预算内资金有限，希望增加社会资本（包括外资）对基建的投入力度，我们认为此举较难实现，基建项目长、收益率低、不确定性高等特点决定了民间资本参与热情低，更不必说外资。遵循日本、中国的发展历程，政府部门将基础设施水平提升后，私营部门才会有较高的投资热情如增加设备、厂房等投资，结合人口红利才能实现出口+制造业的发展路径。因此我们认为，印度基建计划完成的不确定性较高，年内较难成为全球经济的主要驱动力。 原油主要受经济修复和减产进度影响，预计将震荡修复 从需求端看，下半年全球经济预计将自底部反弹，推升原油需求，从供给端看，“OPEC+”初步达成原油减产协议，有利于压缩供给，在此前的减产协议中，5-6月减产规模为每日970万桶，7月至年底减产规模降至每日770万桶。在此基础上，6月6日，OPEC与非OPEC产油国再次达成减产协议，同意将目前日均970万桶的原油减产规模延长至7月底，并且原油减产执行率未达100%国家承诺7-9月补偿。总体看，预计油价在美元指数回落及供需关系友好的情况下，下半年将是震荡修复的行情。但是疫情的反复仍是需求侧不确定因素，目前主要发展中国家疫情形势仍未得到有效防控，将是压制油价无法大幅上行的拖累因素。 下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价 6月19日世界卫生组织（WHO）公布新增新冠肺炎病例数创疫情爆发以来最大单日增幅，市场对疫情二次爆发以及经济复苏不确定性的担忧升温，避险情绪加重，叠加美元指数自5月中旬以来的波动下行，短期黄金价格上涨。我们认为下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如中美摩擦升温、美国大选、全球地缘政治事件的不确定性可能在短期提振黄金走势。我们维持对黄金中长期看多的判断，未来7-10年美元大概率进入下行通道，我们坚定看好黄金长期投资价值。 风险提示 经济复苏进度超预期，使得央行流动性收紧节奏提前，监管政策加码，扰动大类资产表现。
星雯 6月30日，CRIC&EbaaS“2020易居数据资产大会”以直播方式于线上举行，共话不动产数据资产化的方向，探讨前沿科技与不动产的深度结合。易居中国携手头部房企、科技公司共同见证“构建行业主链，共建数字生态”的新起点，共创不动产大数据资产平台生态圈！>>>点击观看直播 易居企业集团CEO丁祖昱出席并发表《2020年上半年房地产行业表现与下半年展望》主题演讲。 丁祖昱认为，政策方面，下半年政策肯定会继续保持平稳。中央政策还是强调稳定，地方政府可能会根据实际情况因城施策。 行业规模方面，销售面积会微降5%左右，2020年一二线整体的销售规模可能会保持或略微上升，但是由于三四线销售的压力相对比较大，所以全年销售规模应该降5%左右，如果销售面积降5%的话，销售金额可能会持平。因为今年的整体房价由于一二线城市的占比销售占比上升，整体的均价还会有所上升，所以全年的销售金额可能会持平，到年末就会出现两个16，一个是销售面积在16亿平方米左右，一个是销售金额在16万亿左右，仍然是历史相对较高的水平。 从城市市场情况来看，还会出现小幅波动的状况。二季度也冲的比较猛，三季度是淡季，从成交量上来说可能会有所回落。各城市之间，项目之间也会出现一些分化。特别是如果限购限价相应的放开之后，如果没有什么太大的一二手房的差价的话，也不会出现一些万人摇的状况。那么有一部分的项目投资价值也会削减到趋近于0。一些远郊的项目，如果没有投资客的拉动，单纯靠自用的刚需客户来去化的话，压力还是比较大的。特别是在一些三四线的城市，粤港澳的三四线城市，楼盘的去化压力还会更大一些。另外非住宅这一块的去化压力也会更大一些。 土地供应方面，供应规模还会进一步的加大，因为今年二季度开始增加供应的很多，土地供应还是都要走程序的速度还没有那么快。今年下半年整体的土地供应会比上半年有明显的加大，竞争会有所放缓，特别是到了7月份之后，下半年出让土地拿完地之后，下半年再开盘再回款的可能性就比较小了。房企也没有那么着急了，所以会根据实际的市场状况来进行购买，所以今年上半年特别是四五月份出现的那些几十家强一块地的这种状况，可能下半年就会比较少见。当然一二线的黄金地块除外，这些地块本来就是非常稀罕的，如一旦出来之后，肯定会受到所有房企的关注。另外非住宅和三四线会出现供过于求的状况，这一点也提醒大家注意，但是供过于求不等于没有机会，如果非住宅或三四线供过于求的话，反而可能会在地价上出现一些机会。 丁祖昱建议，房企下半年应该对非住宅和三四线的土地多关注一些，说不定就可以选到一些相对来说价格较低，空间较大的一些好地块。 从销售说， Top30的房企表现还会继续保持较好态势，今年仍然会有新加入到千亿行列的房企，预计有四、五家，当然迈入千亿行列的房企的数量也在逐年减少，总的来讲，由于前30强房企的占比越来越高，也会使得后面的房企再要上台阶的难度会越来越大。另外由于整体融资的限制，要利用高杠杆迅速的上台阶，本身难度也比三年前要高很多。 从物业角度看，丁祖昱认为今年下半年物业仍然是资本市场的风口，只要几家最大的物业公司没有完成上市，比如说恒大、华润、万科这些物业公司没有完成上市，仍然比较看好物业市场，但是一旦这些大的物业公司都完成上市之后，物业也会迅速分化，物业本身的价值也会趋向于更加理性。还是要抓住今年下半年的窗口期，能够分拆物业上市的房企还是要加快进度。 除此之外，丁祖昱还提醒，受疫情影响，持有资产规模较大的房企要做好减值准备。
上半年我们见证历史，下半年我们感受变化。人类过去的历史已经告诉我们，传染病一直在缔造着人类历史，民族的命运和人类的兴衰，也一直在改变和缔造者人类经济，人类的产业。在人类经济发展的历史上，传染病的作用在很多情况下被低估了。 庚子2020年，注定是不一样的一年，全球都笼罩在疫情的阴影之下，全球经济也经历了百年以来最糟糕的表现。半年过去，仔细盘点，超越想象的事太多。上半年，绝大多数人都忙着见证历史了，人类面对小小的病毒，貌似强大的社会治理和全球经济如建在沙滩上的海市蜃楼，不堪一击。 笔者盘点一下2020年上半年的几个没想到，并用有限的智商努力对下半年做点猜想。当然，面对有史以来最狡猾的病毒，预测有时的确是需要勇气的。 一、 没想到新冠病毒会让地球上99%的国家沦陷 人类历史上很多重大的变故都是因为一个不经意的事件。第一次世界大战因为萨拉热窝刺杀事件，把人类社会卷入到一场浩劫之中。上一次病毒对人类历史的大改变是14世纪的黑死病，欧洲2500万，接近三分之一的人口被黑死病夺走了生命，而人类自己制造的最大的浩劫二战，欧洲死亡人数为5%左右。 但黑死病也让教廷的统治动摇，神权受到质疑，人类开始反思，文艺复兴最终带动欧洲走出了黑暗的中世纪。一般认为，文艺复兴为后来欧洲爆发工业革命奠定了思想基础，黑死病成为工业革命和人类经济起飞的催生婆。 这一次的新冠病毒也是如此，新冠疫情爆发伊始，谁能想到把全球几乎99%的国家卷入到这场疫情，全球的三大经济中心——制造中心、能源中心、消费中心全部沦陷，主要经济活动停摆。美国一开始看中国的笑话，最后美国成了全球感染人数最多的国家，到现在还没有看到明显转折的迹象。 截止目前，全球确诊人数超过了1000万，死亡人数超过了50万，更可怕的是，世卫组织认为最糟糕的时刻没有到来。在人类医学和生物科技高度发达的今天，这种情况的确没有想到。面对新冠病毒，很多人总以为，像美国这样的国家在应对这些突发事件时会表现的更好，但事实却不是这样。这说明，人类在面对传染病等突发袭击时，人类的整体应对仍然是不及格的。 国际货币基金组织6月份的报告将全球经济2020年增长预期下调至负4.9%，比4月份的报告下降了近两个百分点。国际货币基金组织认为，这将是自大萧条以来最严重的衰退。从全球大国的数据看，一季度中国经济下滑6.8%，美国经济一季度年化下滑5%，欧元区一季度环比下滑3.6%。考虑到疫情在全球的蔓延事实是2季度开始，2季度欧美等国的经济数据很可能创下有史以来的最糟糕数据。 二、 国际油价股市等指标令人瞠目结舌 面对新冠病毒，很多重要的经济指标全面失灵。美国10年期国债的收益率一度跌破了0.5%，创150年最低。而美国股市在一个月的时间内出现了四次熔断，在历史上，美国股市总共只有五次熔断，今年3月份就出现了4次。更让我惊讶的是，在全球疫情不断蔓延，很多经济活动停摆，经济数字非常惨淡，失业人数大幅度上升的情况下，美国股市居然上演了一场令巴菲特非常尴尬的大反弹，到今天为止，美国股市几乎收复了3月份暴跌的所有的失地，纳斯达克指数甚至又创历史新高。 国际油价则更是出现了令人瞠目结舌的负油价。国际原油期货一度收跌负37美元。随后也开始了史诗般的反弹。当然，从常识而言，我一再强调，原油价格跌破20美元其实是不符合逻辑的，后来油价的大反弹也说明了这个逻辑仍然成立，万有引力定律仍然在发挥着作用。但今年3月份油价的表现确实超过了人类的想象力。 三、没有想到病毒让人类的撕裂如此严重 现在已经没有人怀疑，这场病毒正在改变历史。虽然新冠病毒爆发之后，全球最大的20个国家通过视频会议发誓共同对付病毒，但很显然，病毒成了撕裂人类社会的最大的力量。病毒确实在改变着历史的大方向，病毒确实对全球经济、全球贸易、全球资金流动，乃至全球化的方向都产生了巨大颠覆性的影响。虽然在过去几年，人类的全球化的确出现了一些问题，但谁也没有想到，最终对全球化造成最大影响的却是小小的病毒。这场疫情对世界的改变程度将完全超越我们的想象，必须以最坏的打算做好一切应对。 不管如何，2020年的上半年已经结束了，面对更加扑朔迷离的下半年，任何对人类经济，对疫情冲击，对全球大趋势的悲观我都表示深度的理解。 但是，我仍然认为，我们还可以以更乐观的态度去面对下半年。 一、疫情在年内得到完全控制是大概率 对于病毒发展的态势，我没有医学专家那么悲观，病毒总会结束，病毒本身其实并没有那么恐惧。现在，专家们之所以发言谨慎，只是因为一开始他们太过于乐观了，而现在，他们又过于悲观了。面对病毒，人类当然应该敬畏，但人类生物和医学科技发展到今天，最终控制疫情，我认为是可以做到的。下半年，全球转入反攻，对病毒开展歼灭战是很有可能的。最恐慌的阶段结束了。 二、中国会成为全球避风港 这个观点，在今年3月份我做了充分的阐述，对这个观点，我依然坚持以前的判断。就今年全球经济的表现看，今年全球经济全年衰退几乎百分百。欧美经济最糟糕的阶段还没有到来，但中国经济已经开始反弹，下半年，中国最重要的是恢复经济秩序。我认为，今年中国经济全年仍然可以获得正的增长。 中国经济发展的大势没有因为疫情而改变，疫情没有改变中国经济发展的基本逻辑，中国市场的吸引力仍然很强，中国经济即使在全球经济停摆的情况下也可以在闭路循环下表现出很好的活力，这不是拍马屁，这是基本事实。 不是说中国经济没有受到疫情的冲击，而是相对于其他国家和地区，中国经济的指标已经在全面恢复。国际资本仍然会把中国作为真正的避风港，人民币资产仍然看好，人民币汇率是稳定的，不会出现大幅度下滑。 三、人民币资产价格有支撑，不要看空中国资产 在美国疫情没有控制的情况下，为什么美国股市收复了失地，原因很简单，因为美联储释放了“不受限制”的流动性。对于资产价格，短期的趋势是一定要看货币政策的，这是我一直强调的。 在今年3月份，谈及中国房价的走势，我表达了两个观点：一是这次疫情不会改变中国房价的逻辑，中国房地产严重分化的趋势明显，城市与城市之间的差距在拉大，一线及热点城市的房价会反弹；二、我特别强调，在央行释放大量货币的情况下，我很少见过热点城市的好房子价格下跌的。对于这一点，深圳的人感受应该更深。当然，从上半年的表现看，反弹的不仅仅是深圳，而下半年这种趋势仍然会持续。 当然，我也一再强调，这次疫情，也对中国城市的治理能力进行了一次真正的压力测试和体检，疫情对中国各个城市进行了一次打分。相信这次疫情结束之后，中国一些城市的房价由于其治理能力得到了展示而继续上涨。从今年上半年，房地产的数据看，冷热分化，城市分化更加严重。好城市的好资产仍然受到了极大的追捧。据说上海单价约16.5万元/平方米的“史上最贵豪宅”某项目受到了极大的关注。 四、当然，重大变化正在发生，这才是最可怕的 上半年我们见证历史，下半年我们感受变化。人类过去的历史已经告诉我们，传染病一直在缔造着人类历史，民族的命运和人类的兴衰，也一直在改变和缔造者人类经济，人类的产业。在人类经济发展的历史上，传染病的作用在很多情况下被低估了。 就长期而言，正如文章一开始所言，这场病毒会成为改变人类历史的力量。因为病毒，国家之间的撕裂在加剧，人类走向何方已成为最值得关注的问题。这势必对中国未来的走向产生重大影响。高层提醒要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，字不多，但内涵的确丰富。 每个人都应该认真思考这句话，对标自己的行业，自己的人生，拿出底线思维，尽可能把形势想得严峻一点。这次疫情一定对很多行业会产生巨大而深远的影响，一些行业发展趋势和结构会因为这次疫情而改变。一些过去总是难以完成的调整，一些过去人类自己总是不愿意去完成的市场出清，这次，也许病毒可以帮你完成。
摘要 【金岩石：真正的价值投资是追求财务自由！】 “巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？”系列之三——不同于长期价值投资的复利计算，“单利”计算，就是每年的投资回报要做变现。如果证券投资是为了“证明自己聪明”，你应该学巴菲特，追求指数化增长；如果投资致富是为了“实现财务自由”，就要在财富增长的同时不断兑现收益，就要在自己的投资组合中发现两种价值：趋势价值和波段价值。（中外管理杂志） “巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？”系列之三——不同于长期价值投资的复利计算，“单利”计算，就是每年的投资回报要做变现。如果证券投资是为了“证明自己聪明”，你应该学巴菲特，追求指数化增长；如果投资致富是为了“实现财务自由”，就要在财富增长的同时不断兑现收益，就要在自己的投资组合中发现两种价值：趋势价值和波段价值。 这是第三篇连载文章，第一篇写了长期价值投资的陷阱，第二篇写了复利法则之虚妄。在我看来，巴菲特的不朽功绩有三点：1。他是保险投资之父，创造了一个负利率高杠杆的稳健投资模式；2。他坚守“投资致富”的信仰，破解了过去50年的“财富之谜”；3。他标志着投资产业化的时代，创造了“价值发现者”的职业。 1为何全球无人能够真正复制巴菲特投资模式？ 保险投资的资金来源，是多重保险产品收取的投保资金，被称为“保险浮存金”。保险浮存必须保持流动性，以备意外支付，所以伯克希尔公司的账面始终有大量现金。在巴菲特进入保险业的早期，美国的保险业监管还没有独立，根据“老祖父法则(Grandpa Rule)”(编者注：即立法变化以后，旧法适用于既成事实，新法适用于未来情形。是美国法律中一种务实的折衷手段)，巴菲特把证券投资业务带入保险业，开创了保险投资的先河，所以许多制约保险投资的规则由于发生在“事后”而对巴菲特的伯克希尔公司网开一面，这就是全球无人复制巴菲特投资模式的制度性原因。 若以巴菲特伯克希尔公司的证券投资业务与基金管理公司相比，巴菲特的运营成本极低，第一，资金成本几乎为零；第二，从不计提管理费和业绩分成；第三，营销及营业费用分摊在保险业务部门，所以巴菲特只需一个25人的团队监控十几只重仓持有的投资标的。 由此演绎，就引出了证券投资的“复利与单利”之争。过去30多年业绩碾压巴菲特的伟大投资家是西蒙斯，西蒙斯的大奖章基金包括今年上半年在内，费后业绩年平均39%，同期伯克希尔公司的年平均收益率不到20%。需要说明的是：大奖章基金计算的是“单利”，每年提取管理费3%，业绩分成44%；而巴菲特公司伯克希尔的业绩是“复利”，不计提管理费和业绩分成。 如果按照伯克希尔公司的业绩核算方法，大奖章基金的年平均回报率高达80%以上！作为一个投资人，请问你是愿意以单利还是复利计算呢？ 这不是一个统计方法之争，而是两种价值投资的选择。 2单利和复利，两种价值投资的不同选择 长期价值投资是公司行为，而在证券投资市场上，无论是基金、个人还是家庭，投资性现金流是财富自由的基石。如果说，投资是为了“赚钱”，赚钱的目的又是什么？是财务自由。财务自由是指人无需为生活开销而努力工作的生活状态，投资性现金流，也就是“钱生钱”的收入，至少要超过生活开支，更简单的标准就是要高于每年的职业性收入。 单利计算，就是每年的投资回报要变现。所以正常的价值投资模式应该是现金流导向的价值投资，因而巴菲特的伯克希尔模式不仅是不可复制的，而且是“不正常的”价值投资。 就像我在此前第二篇系列文章中揭开“复利骗局”时所言：10万元投资每年10%的复利财富，40年的财富增长可达450万，请问人生能有几个40年！有多少人能够40年不吃不喝傻呆呆地看着自己的“投资”增长？ 现金流导向的价值投资是单利核算，追求财务自由。价值投资绝不等于长期重仓持有少数投资标的，“条条道路通罗马”，每一种投资策略都有成败，也都有取舍。坊间关于投资与投机的争论，绝大多数都是概念或定义之争。若以长期投资的平均回报率，无人能超越西蒙斯的大奖章基金；若以“一日之战”的业绩，几乎无人超越索罗斯的量子基金；若以“无底线”超凡业绩为标准，中国股市的徐翔是一代枭雄。然而投资业绩的高低并非第一评价标准，比投资业绩更重要的是：1。创造投资价值；2。创造可复制的商业模式。 3凯恩斯在股票市场由败转胜的感悟 巴菲特的投资模式是大消费时代的产物，他投资苹果公司的决策依据也是手机成为大众消费品。在产业创新不断迭代的大科技时代，如《孙子兵法》所云：“兵无常势，水无常形”。在保险投资模式所追求的资金回报率之外，现代股票市场的投资回报率主要来自于风险，所以说：股市第一性是不确定性。股市中既没有所谓“内在价值”，更没有所谓“安全边际”，所以不可能有放之四海而皆准的价值投资理论。 如果证券投资是为了“证明自己聪明”，你应该学巴菲特，追求指数化增长；如果投资致富是为了“实现财务自由”，就要在财富增长的同时不断兑现收益。这就有了两种价值投资的现金流：其一是所投公司或行业的现金流；其二是所选投资组合的现金流。选择后者，就要在自己的投资组合中发现两种价值：趋势价值和波段价值。 人们常说“投资是为了赚钱的”，却经常陷入“投资是看别人赚钱的”。经济学家凯恩斯是在股票市场赚钱的人，他曾经和利息理论之父费雪大致同时进入股票市场。在1929-1933年大萧条时期，费雪赔光了1000万美元(相当于现在的2.3亿-2.5亿美元)，凯恩斯赔光了几十万美元后写道：股票市场，是经济学家研究的市场之外的“另一个市场，在这里人们不是根据公司本身的价值，而是根据对他人行为的判断做出决策的！”这就是最早见于文字的行为价值定理。也正是这样一条赔出来的感悟，凯恩斯后来在股票市场上大获全胜。 1970年代以来，行为学、博弈论和心理分析融入股票投资的市场研究，如今共识之一是：一级市场是股权投资，要学经济学；二级市场是股票投资，要懂行为学。
俗话说“五穷、六绝、七翻身”，但是谁也没想到7月的第一天就迎来了开门红。上证指数今天一把迈过3000点，真的是值得让人高兴的事情。就在昨天我们看的数据还是让人心里哇凉哇凉的，上证指数今年上半年跌了2.5%，3600多家上市公司的中位数实际上都是下跌的。换句话来讲，大多数股票并没有好的收成。 相比之下，创业板涨了35%，中小板涨了接近30%，真的是人比人气死人。我们一直说这一波行情本质上就是去年底以来科技股行情的延续，现在看来是一个正确的判断。另外今天带动指数一步迈过3000点的不是传统的金融股，恰恰是创了新高的茅台。有句话叫酒壮怂人胆，茅台一喝，三千点就过。当然今天地产股也非常给力，地产股的集体爆发走强跟今天上午央行“再贴现”、“再贷款”利率下调，也就是变相降息的消息有很大的关系，大家往往会理解成放水。 基本上今天茅台和万科在开盘时就激发了人气。传统的金融股应该讲今天只是没拖后腿而已。下午不管是银行股、券商股、还是保险股都有一系列的补涨。但是也就是一个助涨。真的是此一时彼一时，现在对指数影响最大的板块和个股已经发生了很微妙的变化。 今天盘后发生了一件事情，很值得大家关注的：中国平安公告马明哲不再担任了CEO，但是还担任董事长，掌握着平安的核心，远谈不上退休。因为跟任正非、柳传志比起来，老马比他们还年轻个10岁。马明哲现在专职做董事长，主要负责的战略规划、改革创新、人才培养、文化建设以及重大决策。这才是董事长干的正事，我们知道平安的人才梯队是比较完整的，现在管理团队做管理团队的事情，老板做老板的事情，这就是一个分工。现在是由负责经营性运营管理和风控的姚波担任公司的联席CEO也有助于加强他们的执行力。 今天的成交量放量其实还是不错的，最后收盘的成交量比起以往有相当大的放大。3000点无论如何还是个标志性的点位。迈过3000点之后，投资者有种心情豁然开朗，扬眉吐气的感觉。今年上半年涨幅比较好的一个是医药板块，一个是食品消费板块。这两个板块在防疫、抗疫的当下，实际上都体现了刚需。而传统的板块，甚至是券商板块今年上半年都表现不好。传统的金融板块特别银行又面临着让利的现实问题。所以一定程度上也是受压的，也包括传统的制造业。 当然市场上风水轮流转，今年上半年创业板涨幅大是因为受各种题材的影响。大家今天就发现，创业板明显走弱，因为我们之前在股评里也一再说过，就目前资金的聚集量来讲，不足以支撑市场全面走强。如果上证指数强一点，前提就是创业板会有一个相对的调整。资金会形成跷跷板的现象。今天不同板块的表现也正好说明这一点。 虽然都是指数，但是影响力还是不一样的，我们一直说上证指数是一个旗舰性的指数，标志性的指数。上了3000点之后，水皮觉得对外的形象也会有所改观的。A50今天是大涨3%，也是对上证指数的一种呼应。但与此同时，美国的三大股指期货今天都是同步下跌的。A50一下子扭转了跟随美指期货波动的局面。 谁强跟谁走，这是一种市场的法则。从这个角度来讲，也可以说主力拿下3000点意义还是不一样的。一定程度上对大家乐观预期的形成，对紧急前进的展望，对后期资本市场的改革发展都是有好处的。 昨天的一句话点评是水漫金山，“金山”实际上指的就是3000点，拿下3000点之后，大家才会觉得一览众山小。 一句话点评：一览众山小
6月官方制造业PMI从50.6回升到50.9，非制造业PMI从53.6回升到54.4，综合PMI产出指数从53.4回升到54.2，这都比高频数据显示的要好。 制造业PMI分项指数也显示，经济恢复得不错。生产和新订单指数回升，新出口订单指数更是从35.3大幅回升到42.6。采购量和原材料库存两个指数上升，产成品库存指数下降，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数都回到荣枯线之上。这样的采购、生产、需求、库存和价格指标的组合，显示经济继续稳步复苏。 综合来看，经济复苏的核心动力，来自于以下几个方面： 第一，房地产处于一个赶工周期中。2019年3季度，竣工周期开始，开发商需要赶工交付前几年积压的项目。疫情耽误了一个季度，现在需要赶工赶点来推进项目。 第二，今年的基调是稳增长，而基建是主要抓手。随着专项债大规模发行，地方政府手里搞基建的资金多了，5月金融机构新增财政存款13100亿，属于超季节性大幅增加。有钱有项目，地方政府自然加快去完成稳增长的KPI。 5月建筑业PMI商务活动指数从60.8下滑到59.8，新订单指数从58.0下滑到55.2，但两者依然处于很高的水平。从长江流域和西北地区水泥价格的分化看，6月建筑业PMI回落很可能受到了洪涝灾害的影响。刨去天气因素的冲击后，建筑业的需求旺盛。 第三，外需要比想象中的好。疫情海外扩散，但目前震中主要在发展中国家，对中国出口的影响，相比前期是弱化的。美国疫情虽二次爆发，但复工还在推行中。全球线上办公需求和防疫需求的激增，以及出口份额向中国转移，都对中国外需有稳定作用，这一点从出口、工业企业生产和利润数据中都能看到。 6月经济继续复苏已是既定事实，不确定的是，这种趋势能维持多久。生产已经基本回到疫情前的水平了，关键看需求恢复的节奏和力度。 展望未来，经济运行还有一些不确定性，这体现在： 首先，外需恢复可能会有一些反复。欧美经济复工，是避免经济崩溃的无奈选择，部分经济体，比如美国，复工后新增病例又创新高。这会拉长抗疫的时间，自中国进口需求的恢复也是缓慢的，中间也会有反复，尤其是劳动密集型产品的出口。 海外生产恢复，也会对国内产品有替代效应。中国出口的强韧性，和其它国家疫情后停工停产，市场份额转移到中国来有关。根据中国的经验，疫情后生产恢复的速度，远快于需求恢复的速度，其它国家复工复产，将会使一部分出口份额从中国流出。 其次，房地产赶工周期的可持续性不强。一方面，开发商的重点是已有项目的竣工，从施工面积增速下降和竣工增速反弹可以验证这一点，与房地产竣工相关的玻璃价格表现强势。另一方面，房地产新开工预计偏弱，从购地数据看，6月购地增速下降了41.3%（现有的高频数据）。 全国房地产销售数据目前明显好于30城市的房地产销售数据，可能反映出三四房地产市场出现了明显恢复，三四线房地产恢复可能源于返乡置业需求集中释放，毕竟春节的时候因为疫情没能去看房子。 但很明显，三四线城市房地产销售的可持续是存疑的。从居民贷款增速看，近年需求透支的，主要是经济相对落后的省市和三四线城市，这些地方的需求本身就难有持续性。 加之在此次疫情中，经济落后省市和三四线城市，经济和就业受到的冲击相对也更大些。 一方面，疫情的冲击是分化的，对科技行业影响较小，甚至科技行业受益于疫情，但对多数服务业是会有明显冲击的。考虑到重要的科技企业都集中在一线城市，三四城市产业结构单一，抗风险能力没那么强。 另一方面，部分劳动密集型外需受到冲击后，沿海城市对劳动力的需求将明显下行，这将滞后影响到三四线外出务工人员的收入，进而削弱了消费和购房的能力。 再次，消费反弹的动力也不足。除了高杠杆挤出居民消费外，疫情对不同行业和不同规模企业的影响是分化的，也会制约消费回升的节奏。 一方面，计算机设备、医疗物资受益于疫情，但多数行业明显受到了疫情的冲击，这会向就业和消费传导。 另一方面，在大型企业和中型企业制造业PMI回升的同时，小型企业PMI为48.9，相比上月下降了1.9。而且国家统计局有关领导表示，5月反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。小型企业作为吸纳就业的主体，它们的处境，意味着对就业和消费都应该谨慎乐观。 最后，当前企业仍面临着比较大的去库存压力。规模以上工业企业产成品存货同比，从3月的高点14.9%回落到5月的9.0%，但对比历史数据，当前的工业品库存仍然位于高位。而且产成品存货是名义值，PPI累计同比从前3个月的-0.6%下滑到-1.7%，计价因素对名义库存去化有正向贡献，去库存实际上没有这么快，目前工业企业仍然面临着高库存。 在生产已经恢复到疫情前水平的情况下，如果终端需求迟迟不能恢复到正常，工业企业后续可能放慢生产的节奏。 目前唯一确定的是基建投资还处于向上周期，但基建投资能不能持续拉动经济，这有较大不确定性，还需要观察。对此我们持谨慎的态度，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的弱复苏，可能还会持续一个季度左右，在恢复性的投资和消费需求消退后，经济可能再度面临放缓压力，需要防范经济预期差的风险。
2020年春节将至之时，很多中国家庭普遍做的几件事情是，把年夜饭退了，把春节出游的预订的机票和酒店退了，因为武汉突然封城，新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断，大多倾向于类比非典，认为疫情局限于国内，而且认为五、六月份后基本结束，社会和经济活动可以恢复正常。然而，2020年上半年已经过去，疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且，今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下，发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外，却合乎情理。 新冠疫情蔓延全球——意想不到的大腾挪 今年年初，新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发，继而向全国扩散。对此，我国采取了比防控非典更为严厉的举措，集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测，如在2月3日发表了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》报告，在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果，则预计未来中国总患病人数将达到88500人(中性假设下)，同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。 事后验证，我们对国内新冠疫情的累计确诊人数和新增病例拐点的出现时间都预测比较准确。随后，我们团队又发表了《海外疫情失控的概率有多大》一文，认为从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 后来的事实也证明了我们的判断，即欧洲、美国、中东、南亚和拉美都先后爆发疫情且出现失控现象。如今，美国成为全球累计新冠肺炎确诊人数最多的国家，上半年全球累计超过1千万病例，而美国达到272万多病例，占全球26%，但美国人口只占全球4.3%。 美国是全球经济体量最大、科技和医疗水平最高的国家，在武汉爆发疫情之后，是第一个关闭驻武汉领事馆和较早撤侨的国家，应该说，中国新冠疫情的爆发，给了美国较充裕的时间来认识和防控新冠病毒。那么，为何美国会出现疫情失控并迄今没有得到控制的局面呢？ 我认为，原因是多方面的，如文化习俗、宗教、政府管控能力等诸多原因。首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多约束和管制而放弃自由。在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。时至今日，美国民众才开始全面接受戴口罩，这个学费也实在太昂贵了。 其次，从宗教上看，西方、中东、南亚诸国民众多信奉各类宗教，如基督教、伊斯兰教、印度教等，这些宗教都宣扬来世，不同于中国传统文化及价值观崇尚今生今世的福禄寿。他们相对看淡今世，可能也导致了对疫情的防控措施不足问题。 第三，小政府大市场模式下，政府的管控能力不足，如大约在3月5日之前，大多数欧美国家对疫情都不够重视，基本没有采取防疫措施，传染系数R0在5左右。之后欧美国家陆续采取防疫措施，降低人员聚集，不同国家力度有所差异，但针对轻症患者基本上采取不检测、不收治、提倡居家自治的策略。 而特朗普一直宣称疫情可控、危害很小、有特效药以及能研制出疫苗等，造成民众和各级政府的重视度不够。同样作为人口大国的美国，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，这与最初不够重视，检测能力不足及之后过早提出复工复产有关，导致疫情第二波爆发。 如今，全球疫情还在蔓延中，东亚各国的疫情防控普遍做得比较好，这恐怕与文化习俗和宗教观念有关。从中美之间看，IMF预测中国2020年的GDP增速为1%，美国为-8%，从失业率看，美国6月份的失业率可能会进一步上升，而中国则处于下行通道中，这是否说明中国在应对疫情和经济下行方面均比美国有制度优势？ 我认为，在经济上行期，市场化程度高的体制更有优势，而在经济下行或发生战争、灾荒、瘟疫时，管控程度高的体制更具有优势。如今，即便没有发生疫情，全球经济也处在下行阶段，各种风险在不断释放，如果完全凭借市场无形之手来自发运行，恐怕要失控。此次疫情，美国更是依赖政府的大放水来避免发生流动性危机，但在联邦制各州独立管辖下，联邦政府的下达指令的执行力要大打折扣，两党之争又产生了大量内耗，这是值得全球各国在这次疫情中反思的。 疫情肆虐甚于次贷危机——美股却走出技术性牛市 今年的新冠疫情在爆发之初，就让人们措手不及，上证综指在2月3日恢复交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在随后的交易日里，市场却没有出现人们所预期的继续探底过程，而是持续反弹。至6月30日，今年创业板指数大涨了36%。 如果说A股的走强可以用疫情得到有效控制来解决，那么，美股从技术性熊市戏剧性地转为技术性牛市，却不能用疫情仍没有得到控制来解释了。如3月份美国股市出现两次熔断，短短19天就进入技术性熊市。从历史数据看，一旦进入技术性熊市，则意味着牛市见顶，但这次则不同，4月份开始的强劲反弹，又让美国股市进入了技术性牛市。那么，如何来解释这一现象呢？ 一方面是美国采取了空前宽松的货币政策和财政政策，如美联储在过去3个半月中扩表逾3万亿美元，资产负债表规模达7.1万亿美元；美国财政部发债规模也是令人咂舌，原计划今年2季度发债3万亿美元，估计全年的联邦政府的财政赤字率会超过15%，对应中国的3.6%。 如此大规模的放水，必然会使得相当一部分资金流入股市，让资本市场受益。例如，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴600美元/周，甚至比他们未失业前的收入还高。 从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们因疫情而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 另一方面，美国三大成分股指数虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票大幅上涨来带动股指上涨，而它的综合指数，即代表全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品(包括航空业)、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计了过去11年美国纳斯达克留存至今的2800多家上市公司的涨跌幅，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应十分明显。 因此，在经济负增长背景下，疫情加速了企业间的分化，大企业、新兴行业内的企业的前景更为乐观，受到投资者追捧，但已存在估值水平过高的泡沫现象，如2020年6月10日，标普500以预期盈利计算的PE(整体法)回升至25.54倍。 这轮全球性疫情蔓延的过程中，全球资本市场倒颇有“共性”，即没有出现暴跌，而且美国的纳斯达克和中国的创业板指数都创出了历史新高。但如果此轮疫情一直持续下去的话，恐怕股市还是存在下跌风险。 从逆全球化预期到游行骚乱——都是资本惹的祸 5月末，由于白人警察过度执法让一名黑人致死事件，引发了美国全国性的示威游行，部分城市甚至出现骚乱。随后，某些西方国家也出现了示威游行事件，这也是疫情爆发以来始料未及的重大事件。而且，这一事件又让人们重新审视美国及西方国家历史上对有色人种不公平的待遇。 前不久，抗议者们在俄勒冈州的波兰特推倒了美国首任总统乔治·华盛顿和第3任总统托马斯·杰斐逊的雕像，理由是他们两人都曾经拥有过奴隶。6月21日，美国自然历史博物馆移除了前总统西奥多·罗斯福的雕像，因为他将黑人和原住民刻画为被征服者和劣等种族。 这次疫情的蔓延，让主要经济体的经济出现了部分停摆，全球供应链和产业链遇到阻断，加上特朗普采取了修建与墨西哥接壤边境的隔离墙、加大移民管控力度及在国际性组织“退群”等举措，使得人们对“逆全球化”预期比较一致。 实际上，无论是美国的再工业化还是鼓励美国跨国企业回归本土，都是为了应对美国国内的社会矛盾，如美国蓝领的失业问题，贫富分化加剧问题等。疫情导致失业率上升，人们的休闲娱乐活动受阻，更容易使得社会中低收入阶层的不满情绪上升。所以，逆全球化的实质是为了应对发达国家的国内经济结构扭曲导致的矛盾；对于发展中国家而言，全球化带来了就业和移民的机会，是有利于其经济发展和缓解社会压力的。 而全球化的原动力，则是资本流动，因为资本永远是逐利的。无论是当年美洲大肆贩卖黑奴，还是到中国贩卖鸦片，还是如今遍布全球的跨国公司，其目的就是为了提高资本回报率。而长期的和平维持了资本游戏的规则不变，必然使得少数大股东在全球财富中所获得的份额越来越大。 例如，这些年来美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。 根据美国劳工统计局的2019年数据，美国黑人收入的中位数不足白人的四分之三，而且大部分劳动力所从事的行业也是偏低端的。因此，从示威游行到局部骚乱，再到推倒名人塑像，其本质都在表达对日益加大的社会收入差距扩大的不满。而导致社会收入差距扩大的原因是资本回报率超过工薪收入增速。 因此，美国骚乱与逆全球化从逻辑上看是一致的，都是因为国家社会经济结构扭曲导致的不满和应对。 对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 而且，与欧美的财政、货币政策拼命放水不同的是，我国并没有去过度刺激经济，且改革推进的力度也在明显加大，真正想把危机转为契机。但是，今后逆全球化乃至去中国化思潮仍会泛滥，将成为我们面临的最大障碍和挑战之一。对此，能否乘势推进人民币国际化改革，提升人民币作为储备和结算货币的全球份额？ 此外，如何发挥好中国资本在资源配置和推进经济发展中的动力，约束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是绕不过去的坎。
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