1900也是个庚子年，英国物理学家开尔文在《热和光的动力理论上空的世纪之交之乌云》中指出，在古典物理学本来十分晴朗的天空，出现了两朵乌云。而正是这两朵乌云，颠覆了接近完美的牛顿体系，掀开了以相对论和量子力学为核心的、崭新的人类时空观。 2020年的庚子年不仅有全球大流行病，也使经济学体系显得更为千疮百孔。起源于日本并被IMF提炼的现代货币理论（MMT），其理论争议不断，实践流行却不停步，新冠疫情甚至使其有逐渐成为主流政策之势。MMT发轫于20世纪90年代，是关于财政政策与货币政策如何协调配合的理论，由货币起源、财政赤字货币化以及就业保障/最终雇主计划这三部分构成。MMT指出，通过财政赤字货币化能够实现非通胀下的充分就业。 很难断言20年前各国财政货币政策的做法不当，更难断言MMT就一定行的通；只能说20年前的做法作古了，现在流行的已不是那一套。发达国家对财政赤字货币化的依赖程度越来越高，中央政府靠发钞帮助政府自身和穷人混日子可持续吗？ 我们不得不关注MMT所掩盖的全球经济金融问题。 旧三观之一 量入为出、以丰补歉的平衡财政 人们习惯以为，财政政策是“储钱罐”，本质上是一种量入为出，以丰补歉的逆周期政策。因此从长期看，财政政策是支出取决于收入的平衡财政。 很不幸，平衡财政已被功能财政逐渐取代，即财政支出并不取决财政收入，而是取决于财政功能。政府需要完成怎样的财政功能，决定了财政支出规模。因此功能财政已取代平衡财政，这意味着：1、财政功能无法削减，财政支出有刚性；2、财政持续无法平衡，财政支出既取决于收入，也日益依赖赤字；3、功能财政观下，赤字既无需也无法平衡；4、功能财政所提供的公共服务，并非纳税人充分付费支撑，而逐渐有免费化之势。根据MMT理论，政府内部债务资金最终的来源是央行，外部债务来自于其他国家。央行可以印钞帮助政府偿债，因而有“内债不是债”的说法。由于美元是国际货币，也许可以认为，美国政府没有内债和外债的区别。 从实践看，西方国家几乎已不可能回归平衡财政，财政赤字率仍大致呈逆周期性。日本财赤已持续1/4个世纪，而美国上一次接近财政平衡已是2007年。在可预见的未来，发达国家整体既不可能削减政府职能尤其是民众福利，更不可能恢复财政收支平衡。 图表1：美国和日本政府财政赤字率 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之二 通货膨胀是一种货币现象 人们习惯以为，通胀是一种货币现象，这已深入货币数量论者的脑海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通胀是一种货币现象”这句话。 这种观念已持续偏离了实践，至少存在两个偏离：一是无视供给过剩、需求不足，当代农业和制造业的产能如此庞大，以至于任何有效需求回升都能得到充分满足，不易有持续的供不应求之势。二是货币供应和经济增长被描述为面和水，面多加水，水多加面即通胀的起落。这忽视了庞大的资产价格对流动性的显著吸收。 传统费雪方程即“物价*国民收入=货币量*货币乘数”只考虑了实体经济，但社会总信用的供求已改变为“国民收入增长所需的总信用+资产价格体系所需的总信用=货币量*货币乘数”。资产价格膨胀同样能吸纳大量流动性，你发钞给我，我转身买了股票，通胀在哪里？企业订单增加了吗？需求不足的长期存在，以及政府，企业和家庭对资产价格体系的巨额持有，使通胀和货币之间的关系持续弱化。 从实践看，央行“大放水”并未将钱充分有效地转化为对商品和服务的需求。例如日本央行正在考虑无限量宽，以应对疫情带来的冲击，即日本央行将放弃每年购买80万亿日元（7420亿美元）日本国债的目标，而转向无限量购债，而通胀预期仍遥远。有效需求长期不足，资产价格居高不下，通胀已死。下文我们还将见到，发钞到了无关通胀、甚至无关汇率的奇葩程度。 图表2：通货膨胀与货币增长脱钩 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之三 货币天然是金银，劣币驱良币 许多人至今对此深信不疑。尽管在七十多年前凯恩斯就指出，人类对货币的认知，还留着一小截金属尾巴，但现代货币体系在布雷顿森林体系之后，已进入全球信用体系阶段，且不存在回到金本位的可能性。 货币如何起源？存在两种截然对立的观点：一种是货币金银说，其基础在于人类的不互信关系。贵金属成为货币在于其昂贵和不可复制，劣币驱逐良币也是基于不互信关系的结果。另一种是货币源于债，其基础在于人类的相信关系。没有互信就不可能产生借贷和举债行为。同样地，信用货币意味着货币竞争是国家信用竞争，结果是良币驱逐劣币，良好的国家信用背书，使良币代行国际货币之职能；日本央行向财政的透支，无损于日本国家信用，至少目前如此。国家信用糟糕者，发行的货币走不出国门，甚至被本国民众抛弃，一些蹩脚央行干脆就丧失了发行货币的能力，发行出来也是废纸。 从实践看，央行发钞即国家信用背书的举债行为，甚至是国际举债行为。发钞和汇率几乎脱钩。量宽急先锋的日元，汇率稳定甚至被视为避险货币；危机中出现“美元荒”和美元指数高企，折射出危机中人类对美元的信任以及资本向美国的加速回流。瑞士、瑞典那样的小国大金融，弱国强货币已不复旧观。而货币载体很可能随着技术进步而消失，法定数字货币的问世是迟早的事情。大型跨国公司挑战央行发钞权的“货币非国家化”（denationalization of currency）也并非不可思议。 图表3：日本央行大幅“放水”并未带来日元贬值危机 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 图表4：危机中出现“美元荒”和美元指数高企 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之四 金融领域存在“流动性陷阱” 人们对“流动性陷阱”也坚信不疑，即市场利率低到一定程度，货币政策的价格工具就失效了。但很不幸，近年来，低利率逐渐蔓延，零利率甚至负利率也在不断扩张。在资产端，已出现了负利率的主权债、负利率的按揭贷款；一些国家的超额存款准备金付息已跌入负利率。储蓄存款利率接近零利率，但尚未到负利率。迄今人们没有观察到零利率或者负利率放缓蔓延，甚至逆袭的可能。美联储在2015年底到2018年进行了短暂的加息尝试，然后对增长低迷和资产泡沫的担忧，迫使其再度转向零利率。 对“流动性陷阱”的信仰可能和两个因素相关，一是现金，二是增长。但现在，人们差不多已进入“无现金社会”，通过窖藏现金，使净储蓄者最多面临零利率下限的场景不复存在；二是人们无法预见到，全球低迷增长会延续多久？下一轮科技革命带来的强劲增长何在？ 从实践看，央行并不面临流动性陷阱，零利率或负利率，和无限量宽一样都看不到尽头。这种利率环境给社会保障基金和险资年金等带来了巨大的资产配置困扰；同时负利率政策本质上就是对净储蓄者，尤其是富裕阶层的税收政策。幸运的是，银行业似乎可以逐步吸收此类冲击，日本银行业不良率很低，根据2019年日本《金融系统报告》，在压力测试的基准和不利情景下，日本银行业资本充足率指标仍可维持在监管标准以上。但对社会保障基金、寿险基金和年金管理者而言，持续的零利率是一场全新挑战。 图表5：日本、欧元区国债收益率转负 资料来源：Wind，民生加银基金研究 旧三观之五 货币扩张等于信用膨胀 什么是货币、什么是信用甚至没有被清晰地解释过，以至于人们把货币供给的扩张等同于信用扩张，等同于随之而来的通胀。事实并非如此。 日本持续了20多年的货币扩张，日本企业的杠杆率反而不断下降，以至于日本企业被形容为失去野蛮扩张欲的血性“食草动物”。美联储在次贷危机后启动量宽，而2010年美国银行业的信贷却收缩了5%。中国央行在推动“三去一降一补”时的金融环境也被称为“宽货币、紧信用”。 传统上以为“央行货币扩张就一定能通过银行体系和金融市场带来信用扩张”的传导机制已大为受损。社会总信用的膨胀和收缩，很大程度上是情绪和景气周期的自我循环。在稳定的货币量下，乐观预期和景气高涨，会使私人部门加杠杆和货币乘数扩张；悲观预期和景气呆滞则会引致去杠杆和货币乘数收缩。或者说，同样一块钱，乐观时一年周转3次和悲观时一年周转1次，带来的信用扩张有云泥之别。 货币供给是外生性的“水龙头”，信用需求则大致是内生性的。能创造货币而难以扩张信用，令央行很自然地怀疑货币传导机制不顺畅，随之而来的就是以创新工具从银行等金融机构购入特定类型的资产。央行的另一种尝试则是试图降低市场风险溢价，以解决企业融资难、融资贵的问题。而按伯南克的定义，风险溢价即投资级企业债利率和无风险利率的差值。因此风险溢价取决于借款人，央行和金融机构的努力仅仅能降低无风险利率和金融机构的作业成本。 从实践看，主要央行很清楚，在悲观预期和低迷增长下，货币扩张不能带来信用膨胀。为此央行量化宽松并非货币扩张，而是央行直接在货币、债券甚至权益市场进行买入资产的扩表式操作，直接向资产出售方强行注入信用。量宽操作一定意味着货币传导机制不畅。从迫使银行放贷到各种“粉”的登台，中国央行其实已发生了无意识的有限的量宽操作。 图表6：美国、日本长期宽信用效果不理想 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之六 货币政策应保持独立性 人们对三大货币政策工具坚信不疑，由此构成了货币的发行和回笼机制；据此人们也强调货币政策的独立性。但很不幸，各国央行都在陷入量宽和超低利率的扩表操作，美联储在2016年之后短暂的缩表也已戛然而止。货币供应的量价，和通胀、和总信用之间在逐渐脱钩。 因此，现代货币理论大胆设想，当下货币发行机制，是国债存量膨胀；货币回笼机制，是税费汲取。这并不令人意外，货币只是兴奋剂，需要服用者才能奏效。既然私人部门不愿服用，那么财政就成为持续服用兴奋剂，充当“最后雇主”的关键环节。或者说，财政赤字的货币化，意味着发行即国债，回笼即税收；意味着央行扩张货币，财政才是强行扩张信用的狠角色。央行再发钞，没有财政把钱花出去，也是枉然。 在西方经济体财政债务负债率普遍达到GDP的120%甚至更多的情况下，人们很难想象这些国债能向私人部门得以顺利发行，也很难想象哪怕2%的长期国债利率，中央财政每年的偿债利息负担就将高达GDP的2.5%以上，这已超出了西方经济增速。因此央行介入支持赤字货币化，是不得不然。 从实践看，财政和货币政策均无所谓独立性，他们都只是两条看似独立的裤腿，而到裆部终究会合体。财政赤字的货币化，看似超级央行遮掩了财政，其实恰恰相反，功能财政使得国家财政这个无底洞，强行扩张着私人部门无力扩张的社会总信用需求。财政和货币政策的合体协调，已是趋势。 图表7：日本央行是日本国债的主要持有者 货币和财政政策紧密配合 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之七 货币政策不应关注资产价格 人们通常认为，央行应关注通货稳定，防范金融风险，并以此促进经济增长。因此形成一系列货币政策的中间目标。但人们很不情愿将资产价格纳入到货币政策应考虑的范畴，随着各国央行走向长期量宽和低利率甚至负利率，通胀率和失业率被提上日程，但一些货币当局仍不愿对资产价格涨落投入热情。其理由在于，资产价格和央行法要求央行关注的目标和赋予的职能无关；同时资产价格的无常变化会迫使央行决策呈政策跨期的不一致性，付出声望风险。似乎央行可以不关注，任由泡沫的彻底市场出清。 从实践看，主要经济体的央行已是各类资产的大买家，直接影响到资产价格，日本央行尤其如此。央行对其买入资产类型的扩容不仅和财政赤字货币化有关，也和强行向金融、非金融机构注入流动性，甚至强行信用扩张有关。 2013年4月，日本银行开始实施“质化与量化宽松政策”（QQE），买入资产规模开始高速增长，截至2020年4月20日，日本央行总资产达612.7万亿日元。其中，国债在日本央行总资产中占比达约80%。财产信托、股票型ETF的持有量则在上升中。疫情冲击下，美联储货币政策大幅放松，买入的资产类型主要是国债和MBS，此外，为了直接给企业部门补充流动性，美联储还新创设了PMCCF、SMCCF等工具购买企业债券。但美联储还没有像日本央行那样直接买入股票。 货币政策和资产泡沫到了形影不离的程度。资产价格的剧烈波动甚至危机，也往往一键触发央行急剧量宽或滑向负利率。日本股市和地产泡沫，次贷危机和欧债危机，包括此次新冠疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相关央行迅捷行动。无论如何，维持资产价格稳定，避免资产泡沫崩溃，都已是央行正在做的，竟还拘泥于央行是否应关注资产价格？时至今日，已到了央行应当关注其政策和资产泡沫之间的伴生共存，以及由此带来的巨大道德风险。 图表8：08年全球央行持续“放水”并推升房价 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 图表9：日本央行持有股票占东京证券交易商总市值比例（%） 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 旧三观之八 应该尽力避免金融空转 从费雪到弗里德曼，传统货币理论之所以将货币和通胀、和增长挂钩，是以为货币被私人部门吸收之后，将投入商品和服务的研发产销环节之中。以马克思经济学解释，则资本主义生产是：货币-商品或服务-增大了的货币，即资本逐利性的为卖而买的“惊险一跃”。 不幸的是，现实生活中，除了货币之水和实体经济之面，还有许多形形色色的东西，尤其是虚拟经济的重要组成部分，即金融资产体系。给跨国公司减税，带来的未必是大公司资本支出或研发投入的猛增，而是从股市回购公司股票，以推高公司市值。给小微企业经营贷，很可能被挪作炒房炒股。获取财富的方式既在于“惊险一跃”的创新创业，也在于“以钱生钱”、并不滋生商品和服务的金融投资理财。或者说，美联储并不具有把货币注入主街而不注入华尔街的藩篱，主街和华尔街本就陈仓暗度，难分彼此。结果就是财政年年“惊险一跃”。 不争的事实是，日本财政赤字货币化，缓解了企业和家庭部门的杠杆率。日本非金融企业部门杠杆率从20世纪90年代中后逐步下行，一直持续至2004年，之后保持平稳。日本银行业杠杆率在2006年之后保持平稳。日本居民部门杠杆率从2000年的72.2%开始下行，一直持续至2016年，之后保持在约60%。 从实践看，资本的逐利性，决定了其并不在意究竟是通过实体经济还是金融空转获利。教育和科技精英从中产向下沉沦，全球制造业增加值和利润率过低，时至今日，尽管金融管制逐渐取代了金融自由化，但“惊险一跃”还是不如空转更丰姿摇曳。 旧三观之九 非常规货币政策是不正常的 今天人们仍然愿意看到一个正常的央行，维持相对稳定正常利率，维持相对克制的发钞节奏，使用传统货币政策框架的正常央行。而通过量宽等不断扩表，通过零利率甚至负利率政策，不断和财政“沆瀣一气”的央行，被视为不正常的，其政策框架也是不正常的。 如果仔细观察发达国家甚至一些发展中大国的央行，戏剧性的是，越来越多的央行变得不正常，有正常货币政策框架的央行，除了中国央行之外，已经非常罕见。人们不禁产生疑问：非常规的货币政策还要不正常多久？有无可能回到正常？ 从实践看，回到正常，意味着利率抬升，意味着央行持续缩表，意味着财政困境，意味着任由市场机制对实体经济和资产价格进行彻底的出清。至少在可预见的未来，主要央行缩表和政府去杠杆，是基本无望的。新冠疫情之后，“按人头发钞”度日的基本国民收入政策大行其道，这使得现代货币理论的异乎寻常，将变得越发寻常。 关于未来的8个猜测 欧美日将继续运行在“三观尽毁”的现代货币理论约束中，作为先驱者的日本值得观察。这种必将日益引人注目的趋势，究竟在暗示什么？我们只能猜测，无从定论。 猜测之一，人类将面临长期的低迷增长。我们并不处于一个日新月异的科技创新时代，3G普及始于次贷危机前后，4G普及始于2015年，这些重大技术创新都带来一些新产业新动能，但远远不足以引领经济周期回升。相反，创新创业精神和行为日益稀缺，老龄化蹒跚汹涌而来。同时，政府和大企业对教育科技精英这些通常不太热衷于名权利，对传承知识和探索未知的“聪明人”太过苛刻，使这一维系人类未来命运的群体加速没落了。对长周期增长的悲观预期，使得人们接受了量宽和负利率。 猜测之二，人类收入分配失衡极其严重。通过金融、法律和税务安排，跨国公司和富裕人群有效地对抗了政府税收体系，使其负担的实际税率远低于名义税率。与此相对，中低收入群体日益庞大，其有限的有效需求，对于传统产业产能而言可轻易满足。中等收入群体陷入焦虑，稍有不慎，中等收入就可能返贫。凝固化的阶级鸿沟逐渐扼杀了长期增长和创新活力。 猜测之三，功能财政而非平衡财政，预示了发达国家税收制度的根本性失败。财政赤字货币化，本质上是向中低收入阶层提供基于发钞的公共服务，而非基于税收的公共服务；本质上也是向净储蓄阶层的铸币税征收政策，但净储蓄阶层正试图用金融资产的上升尽量抵御铸币税。 猜测之四，负利率和量宽的货币政策，意味着央行在努力避免社会总信用需求的萎缩，令央行痛苦的不再是货币供应的数量和价格，而是持续低增长、悲预期和有效需求不足压力下，如何维持甚至创造私人部门的信用需求？央行会更多地关注失业，通胀、增长和资产价格这四大指标，还无暇去关注量宽上限和负利率下限。 猜测之五，发达国家已无法承受市场出清之痛。当凯恩斯批评大萧条是“惊人的愚蠢”时，其大概至少有两层含义：一是胡佛热衷的金本位根本没有维持的必要，大力度的财政货币扩张却缺席了。二是粮食牛奶产能过剩，底层民众食不果腹时，联邦政府竟然没有发挥”最终雇主”之责，以各种名义把钱交给底层以让他们购置基本生活所需。这种惊人愚蠢在东亚危机的时候重演了一次，IMF给陷入危机的东亚经济开出了紧缩财政和提高利率的药方。 近20年来，人类面对无论经济还是金融危机，再也没有选择任由市场自动、彻底出清。不能走市场出清之路，意味着“僵尸企业也是企业”，只要其还能相对正常地提供就业和运作，就不会被强制出清淘汰。 猜测之六，功能性财政和财政赤字货币化，暗示当代发达国家现实的国民生活和福利水平，可能已高于经济增长带来的可持续福利水平。如果收入分配制度没有巨变，那么企业和居民无力加杠杆，唯一出路就是政府持续加杠杆。 猜测之七，一方面，央行的量宽买入和超低利率，与资产价格膨胀互为因果，致金融资产日益庞大；另一面，由于支撑金融资产回报的底层资产是实体经济，实体经济的低回报率决定了金融资产所依赖的公司营收盈利等基本面平平，我们不得不长期面对估值重心上移的资产泛滥时代的优质资产荒。从1995年至今，日本经济几无增长，日经指数上升了2.5倍；从2011年至今，美国GDP仅从约15万亿升至约20万亿美元，美股主要指数上升了3倍。资产泡沫化及其蕴含的道德风险日益凸显。 猜测之八，日本和中国非常有趣。日本经受了超过1/4世纪的经济不况，也是现代货币理论的始作俑者，日本政府的加杠杆令人叹为观止，日本财政货币最终何去何从？令人好奇。中国央行目前是罕见的正常央行，中国财政也不充分积极。某种程度上，改革开放四十多年的超长经济增长，或者使当下中国政府还没有承受过真正的经济周期考验，对未来中国经济增长，公众预期和收入分配问题，还处于景气时代的深刻烙印中。 图表10：日本和中国政府部门杠杆率比较 资料来源：Wind，民生加银基金研究部 从现代货币理论看政府和社会，让人唏嘘，它看似发钞混日，寅吃卯粮，也看似一个人想要提起自己的头发离开地面。无论财政赤字货币化，负利率、量宽承受多少争议，有一点是值得提醒的：发达国家几乎群体性地走到了这种地步，起码不应将此描述为西方的集体失智和末日，也许在不久的将来，各国相较，无非是五十步笑百步之距。
◆新基建本身会形成规模庞大的数字经济产业，还颠覆性地将传统产业数字化，从而产生不可估量的叠加效应、乘数效应 ◆大数据、云计算、人工智能、区块链跟网络（互联网、移动互联网、物联网）五位一体将形成数字化平台的有机体系，共同生成在5G基础上，成为一个类似于人的智能生命体 ◆在加快新基建“硬”投资的同时，更要注重改善以新基建为基础的产业发展“软”环境，以产业繁荣和创新活力来衡量新基建的实际成效 ◆企业搞产业互联网不能再像搞消费互联网那样靠烧钱抢入口、靠赢者通吃的竞争手段，而是要注重开放共享、深耕产业链供应链具体场景，注重各类数据标准和数据接口的互认互联互通，注重数据这一重要生产要素的产权保护和安全有序流转 在当前新冠肺炎疫情对世界经济产生巨大负面冲击背景下，加快新型基础设施建设不仅有利于对冲疫情影响，还将为疫后经济复苏和产业转型升级奠定基础、创造条件。理解新基建的经济性质、把握新基建的重大机遇、培育基于新基建的新产业是加快新基建的出发点和落脚点。▲ 5月27日，山西阳煤集团新元煤矿，井下设备产生的各类数据通过5G网络实时传输到地面 梁晓飞摄/瞭望" data-link=""> ▲ 5月27日，山西阳煤集团新元煤矿，井下设备产生的各类数据通过5G网络实时传输到地面 梁晓飞摄/瞭望 与传统基建有四个不同 根据国家发改委等有关部门给出的定义，新基建主要包括三个方面内容：一是信息基础设施，包括 5G 网络、大数据、人工智能、物联网、云计算、区块链等，涵盖了通信、算法、算力等方面；二是融合基础设施，是应用上述技术对传统基础设施进行赋能增效、改造升级，形成如智能交通、智慧能源等；三是创新基础设施，比如支撑重大科学研究、技术开发的大科学装置、大试验平台等。与传统基建相比，新基建有以下几方面不同： 一是从服务的对象看，老基建如机场、铁路、公路等针对的是人流、物流，为人员流动和货物贸易提供极大便利；而新基建如 5G 网络、大数据、云计算、人工智能、区块链等，更多针对的是信息流、资金流，不仅为人们提供点对点即时信息服务，还通过基于互联网、物联网的金融支付工具便利资金流动，也为基于网络的服务贸易提供极大便利。 二是从投资的经济性看，老基建投资大、回收慢，一条 100 公里的高速公路投资规模至少 40 亿元，其回收期一般要二三十年；新基建投资规模大小不一，但总的来说回报期相对较短。 三是从投资主体看，老基建一般由政府投资，有的虽然采用 PPP 模式，但往往需要政府兜底；新基建则一般由市场主体自主投资，自负盈亏。比如中国的通信基础设施是由几大电信企业在投，前几年组建的铁塔公司也是以企业形式存在。 四是从投资的经济社会效益看，老基建投资形成了若干交通枢纽，奠定了城市经济这一人类伟大发明的发展基础；新基建投资则奠定了数字经济、智能经济、生命经济这些人类未来文明的发展基础，不仅本身形成了规模庞大的数字经济产业，还颠覆性地将传统产业数字化，从而产生不可估量的叠加效应、乘数效应。 万亿级投资 新基建涉及的信息基础设施如 5G 网络、大数据、人工智能、物联网、云计算、区块链等本身将带来天量投资。根据工信部有关机构测算，2018 年我国信息通信产业（具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等）规模达到 6.4 万亿元，在 GDP 中占比达 7.1%。预计 2020~2025 年期间，我国 5G 商用将直接带动经济总产出 10.6 万亿元，直接创造经济增加值 3.3 万亿元。其中 5G 基站将会有 500 万~600 万座，每座 20 万元，投资规模也将达到万亿。 再如，各地正在兴建的数据处理中心，去年全世界在建大型数据处理中心 180 个。一般 10 万台服务器规模以上的数据处理中心算是一个大型的数据处理中心，那么全世界就有 1800 多万台服务器在安装建设中。中国今后 5 年将会增加 1000 万台服务器。这 1000 万台服务器连带机房、电力等设施建设至少将带动投资 1 万亿元。再如物联网，预计未来 5 年将至少有 30 亿~50 亿终端联网，形成万物互联，将带来投资规模也会达 2 万亿~3 万亿。人工智能、区块链等也将是万亿级的。 更为重要的是，大数据、云计算、人工智能、区块链跟网络（互联网、移动互联网、物联网）五位一体将形成数字化平台的有机体系，共同生成在 5G 基础上，成为一个类似于人的智能生命体。如果将这种数字化平台用人来类比：互联网、移动互联网以及物联网就像人类的神经系统，大数据就像人体内的五脏六腑、皮肤以及器官，云计算相当于人体的脊梁。没有网络，五脏六腑与和脊梁就无法相互协同；没有云计算，五脏六腑无法挂架；而没有大数据，云计算就是行尸走肉、空心骷髅。有了神经系统、脊梁、五脏六腑、皮肤和器官之后，加上相当于灵魂的人工智能——人的大脑和神经末梢系统，基础的“大智移云”平台就已经成型了。而区块链技术，就像人类不可篡改的分布式基因，经过更先进的“基因改造技术”，从基础层面大幅度地提升大脑反应速度、骨骼健壮程度、四肢操控灵活性。互联网数字化平台在区块链技术的帮助下，基础功能和应用将得到颠覆性改造，从而对经济社会产生更强大的推动力。 颠覆性改造传统产业 颠覆性是指数字化平台跟传统产业或经济形态结合就会产生颠覆性改造作用：比如，跟城市结合就形成智慧城市，跟工业制造结合就形成工业制造 4.0，跟物流结合就是智慧物流，跟金融结合就是金融科技，它可以颠覆各个传统产业，推动传统产业数字化，特别是将形成具有颠覆意义的产业互联网。 所谓产业互联网，即利用数字技术，把产业各要素、各环节全部数字化网络化，推动业务流程、生产方式重组变革，进而形成新的产业协作、资源配置和价值创造体系。与消费互联网相比，产业互联网有明显的区别。比如，产业互联网是产业链集群中多方协作共赢，消费互联网是赢者通吃；产业互联网的价值链更复杂、链条更长，消费互联网集中度较高；产业互联网的盈利模式是为产业创造价值、提高效率、节省开支，消费互联网盈利通常先烧钱补贴再通过规模经济或增值业务赚钱。 构建产业互联网是产业价值链重塑的过程，产业链上的每一个环节都需要做数字化升级，产业生态不再只是传统意义上把原材料变成产品，还要加工“数据”要素，把数据变成产品的一部分，并进而通过数据产品和服务拓展产业链的价值空间。在发展产业互联网的过程中，传统产业要进行大胆的变革，敢于抛弃落后的商业模式，对组织架构、组织能力进行升级迭代，提高组织内部协同效率，更好更快地为数字化转型服务。 产业互联网是一片蓝海，它的市场空间有多大呢？有关材料分析，全球目前有 60 余个万亿美元级产业集群，可与数字化结合，实现数字化转型。据测算，仅在航空、电力、医疗保健、铁路、油气这 5 个领域如果引入数字化支持，假设只提高1%的效率，那么在未来 15 年中预计可节约近 3000 亿美元，平均每年约 200 亿美元；如果数字化转型能拓展 10% 的产业价值空间，每年就可以多创造 2000 亿美元以上价值。所以，如果说中国的消费互联网市场目前只能够容纳几家万亿元级企业，那么在产业互联网领域有可能容纳几十家、上百家同等规模的创新企业。这是一个巨大的蓝海，今后的高价值公司很大可能主要产生于产业互联网系统。 推动中国引领第四次工业革命 到目前为止，人类社会经历了三次工业革命，目前正在兴起第四次工业革命。第一次工业革命，自 1760 年代至 1840 年前后，标志是机器替代人力，那个时候的清朝还处于沉睡状态；第二次工业革命，自 19 世纪 90 年代至 19 世纪末 20 世纪初，标志是电力的广泛应用，那个时候中国还处于清王朝灭亡前后的动荡年代；第三次工业革命，自 20 世纪 40~50 年代至 2010 年前后，以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标志，新中国成立特别是改革开放以来，中国参与其中。 前两次工业革命，中国都错过了，第三次中国赶上了，但只是参与。 2010 年前后，科技革命呈现出新特征，一些领域出现新突破，有人将之称为“第四次工业革命”。在这个阶段，中国的创新能力也发生了新的飞跃。2009 年，华为开始布局 5G 领域的研发和投资，随后的突破奠定了中国在 5G 领域领先全球的地位。而 5G 正是数字产业化、产业数字化的关键技术。2010 年，我国首次成为全球第一制造大国，并连续多年居世界第一。2011 年，中国受理的发明专利申请量跃居世界第一位，占到全球总量的 1/4；中国申请人通过《专利合作条约》（PCT）途径提交的国际专利申请量上升至世界第四位，国内发明专利申请量、授权量和有效专利数量全面超过国外在华数量。 但是我们也要清醒地看到，与国际先进水平相比，我们的基础研究能力有待进一步提升，创新体系仍存在不少短板，市场经济条件下新型举国体制仍有待探索。在新冠肺炎疫情深度冲击全球经济的大背景下，唯有科技、唯有创新才是走出危机、赢得主动的治本之道。加快新基建建设，特别是加快布局一批以大科学装置和大试验平台为代表的创新基础设施，同时辅以科技创新体制改革的深化，将有助于打造基础研究、区域创新、开放创新和前沿创新深度融合的协同创新体系，有助于进一步激发全社会的创新创造动能，有助于中国参与甚至是引领第四次工业革命。 重在应用重在规则 新基建投资能否物有所值，取决于供给侧和需求侧两方面：一方面，这些新基建项目本身是否有其经济性？比如云计算的数据中心能否做到成本足够低、服务足够好？功能足够强？一些地方既不是电力丰裕地区，也不是客户集中的区域，也没有有效降低能耗的手段和办法，这样的地方也搞数据中心就需要三思而行。 另一方面，消费者是否普遍有软件付费意识和习惯，换言之，消费者的有效需求能否形成现实的购买力。有关材料显示，中国云市场的结构与美国存在显著差别：中国云市场以 IaaS 为主，公有云 SaaS 占比仅为 33%；而美国云计算市场以 SaaS 为主，占比达到 64%。这种差异在很大程度上与消费者软件使用付费的意识和习惯有关。 新基建投资能否物尽其用，还取决于在此基础上的产业互联网发展水平。与美国比，我国产业互联网还处于发展初期。国内消费互联网进入缓慢增长期，已接近天花板，现在渐渐进入拐点。目前，国内还没有什么产业互联网企业崭露头角。美国科技股前 20 位的上市公司，7 个产业互联网公司的市值等于美国最大规模 20 个上市公司市值的 50%。中国还没出现这个现象。 中国企业搞产业互联网不能再像搞消费互联网那样靠烧钱抢入口、靠赢者通吃的竞争手段，而是要注重开放共享、深耕产业链供应链具体场景，注重各类数据标准和数据接口的互认互联互通，注重数据这一重要生产要素的产权保护和安全有序流转。 总之，在新冠肺炎疫情冲击国内外经济的背景下，发展新基建是应对经济下行的有力武器，是推动经济社会高质量发展的重要抓手，更是引领新科技和产业革命的战略依托。要遵循市场规律，避免一哄而上，在加快新基建“硬”投资的同时，更要注重改善以新基建为基础的产业发展“软”环境，以产业繁荣和创新活力来衡量新基建的实际成效。
夏天的一个上午，中国证券报记者再次专访沣京资本管理（北京）有限公司董事长兼投资经理高波。与去年那次见面时相比，高波清瘦了些，眼神中是一如既往的朴实和沉稳。2019年以及今年以来，沣京资本的业绩均大幅跑赢指数，公司构建的“新实业投研体系”效果显著，投研团队取得长足发展，管理规模再上台阶。 回顾五年来的历程，成立于A股上一轮牛市高点的沣京资本，挺过市场反复巨震的艰难期不断发展。凭借优异的成绩，沣京资本在第十一届中国私募金牛奖评选中，斩获三年期金牛私募管理公司奖项，这也是沣京资本连续第二年获得三年期金牛公司奖。 强调投研实业经验 回顾过去一年沣京资本的变化，除了保持一贯的优异业绩，构建“新实业投研体系”是一大进步。 “我一直在思考，市场环境不断变化，沣京资本需要什么样的进化，才能在日趋复杂且激烈的竞争环境中争得一席之地？沣京资本能否培养出自己的投研人才？”高波告诉记者，“‘新实业投研’的一大特点是重视实业背景。作为基金经理和研究员，他们对于资本市场各个行业的研究虽然都有自身优点，但非常容易固化，所以从今年开始，沣京资本新进的研究员必须有实业背景，而不是把投研经验当成唯一指标。” 为了强化研究员的实业背景，高波“不拘一格降人才”。在当前金融行业普遍招“高材生”的背景下，沣京资本更喜欢从产业里走出来的研究员。“今年是我们招的第一批具有产业背景的研究员，相比于学历要求，实业背景这一加分项更重要。”高波说。“招聘的时候就对他们说，希望你能带着沣京资本向前跑，而不是由我来推着你们往前走。”高波说，“他们都能接受这个要求。” 为了让新研究员尽快融入投研团队，降低团队间沟通成本，提高研究效率，高波十分重视标准化建设，力争将投研过程打造成精密的流水线程序。“标准化流程特别关键。我一直在思考该如何培养研究员，最后总结出来的经验就是让研究员按照公司研发提炼的研究模板来开展工作。即使是一位中等水平的员工，按这个流程模式，也能很快成为熟练的研究员。”这也是高波颇为自豪的一点，“新来的研究员按流程模板做一遍研究，逐渐就能推荐股票，与基金经理沟通时也能用行业语言表达得更清晰、准确。” 投研团队注入了新鲜血液，自然要加速运转。沣京资本的投研讨论十分高频。“除了例行的晨会、周会等，每个周末还要进行行业和公司的研讨交流，一开会就是大半天，越讨论越深入。”高波说。正是一次又一次的深度交流和激烈碰撞，激发研究员去做更加深度的调研和分析，沣京资本的投研团队因此也显现出更大的合力。“团队成员彼此间融入得很快，研究员几乎每天都在外面跑调研，现在我们的投研会常常只能通过腾讯会议召开。从效果看，这些有实业背景的研究员进入沣京资本后，都对投资产生明显的引导和启发，形成良性正反馈。” 除了通过标准化流程提高效率，沣京资本继续朝人机结合开拓，丰富细化了IT系统。“IT系统包括宏观、行业和公司的基本研究框架、产业数据和财务数据，也可实现研究报告的撰写、审批、存档，还具备股票池维护、管理功能，研究、投资、风控环节等全在线上实现，同时还能保留团队的研究成果。这种持续地打磨、改进和积累，时间越长，沣京资本的投研内功就越深厚，效果也会越好。”高波介绍。 多维度严控回撤 连续两年获得三年期金牛私募管理公司奖的背后，是沣京资本成立以来经历了2015年下半年股市大幅回调、2016年年初的熔断及2018年的整体下跌，每年仍然能够盈利或几乎不亏钱。 优秀的业绩背后则是较低的回撤和波动。沣京资本是由一群保险资管出身的投研人员组成的团队，与简单的投资收益率相比，高夏普比率是他们更致力于追求的目标。实现这一目标并不能靠一时的灵感，而是要打造一整套投资策略体系。 “这就像建高楼，也是多层次构成的。”他表示，第一层根基是严格把握上市公司质地，具备良好治理结构、合理估值保护的优质公司是绝对收益的第一道防线；其次，适当分散风格，过于集中某个板块或某种风格，可能会放大短期业绩的波动；第三则是尽力规避趋势性风险，坚持以流动性为核心，以风险偏好为参照对中期市场趋势进行研判，若判断市场在较长时间内不具备投资机会，会严格控制仓位，以防较大幅度的回撤和损耗；最后是以交易纪律作为客观约束，例如内部更为保守的净值预警线和止损线、建仓期的特定限制、个股与组合回撤的风控限制等等。 “我们对于本金的安全非常重视，包括最大回撤、绝对收益、净值波动等都有严格的风控标准，在此基础上追求收益。这也是对保险资管理念的传承，即追求绝对收益。方法和纪律是一种约束，但最重要的是团队对这种理念的认可，是关键时刻的果敢判断，是多年绝对收益资金管理经验所形成的条件反射般的意识。”高波说。 得益于丰富的保险资管经验，高波很早便形成了自上而下与自下而上相结合的分析思路。在他看来，评估周期所处的位置非常重要。“我们会判断宏观环境和市场处所的位置，分析市场处于卖点概率是否加大。同时，沣京资本的风格稍‘右侧’，能容忍一小点的净值回撤来进一步确认卖点的成立与否。” 回顾今年的市场，高波从四个周期维度详细分析了疫情发生前后的宏观环境变化：疫情未发生前，从经济周期看，中国经济处在产能周期和库存周期的相对低点，是一个向上爬升的态势；从金融周期看，宏观杠杆率有所稳定，货币政策在狭小区间内波动；从政策周期看，以稳为主，保持经济增长不失速的情况下致力于结构性改革；从市场周期看，整体估值并不高，也没有非常严重的杠杆风险，市场越来越多地关注那些具有长期增长潜力的行业和公司。因此，疫情前的A股市场是相对良性和健康的。 高波认为，疫情发生后，以上述四大周期为框架，一些情况发生变化，但也有一些现象还在继续。经济周期方面，一季度经历了停摆式的严重冲击，但中国是全球经济体最先恢复的，从微观看，二季度已有很多行业恢复到去年同期水平。即便如此，沣京资本对经济的总体看法仍是低增长环境，需求、债务、效率等仍是制约经济发展的因素，疫情并没有完全改变这种节奏；金融周期方面，央行基本结束了疫情期间特殊环境下应急式的货币政策，仍维持较为宽松的货币环境，从宽货币到宽信用还有很长的路要走；政策周期方面，政府没有急于出台大规模的刺激政策，在更为强调稳就业的基础上，深化改革、提升产业活力仍是鲜明的政策方向；市场周期方面，低增长和低利率环境所带来的超额流动性支撑了市场行情，同时疫情带来了人们生活方式的长期变化，市场对具有中长期增长潜力的行业和公司的追逐进一步强化。 高波表示：“低利率的环境或延续一两年，因为全球央行都很难在经济复苏基础还不扎实的时候就急于退出宽松货币政策。整体低增长、产业大分化、资金面宽松，这些市场特点对我们的投资将带来很大挑战。一方面，要去寻找那些具有长期发展逻辑、业绩确定性强的赛道和公司；另一方面，还要关注这种低增长、低利率环境下风险偏好带来的市场波动，市场情绪极有可能在乐观和悲观之间快速切换。” 看好创新药投资机会 时间的沉淀，是投资经理职业中最宝贵的财富。虽然已有26年行业经验，但高波始终对市场心存敬畏。他坦承：“投资挺难的，最后挣的是世界观和价值观的钱。只有不停地改进世界观和价值观，才能把握得更好。” 价值趋势投资风格强调的是，在方向确定后，不过多被市场所干扰，这点与投资大师彼得·林奇颇为相似。在高波看来，做好投资，关心的不应仅仅是市场和个股本身，还有自身的世界观和价值观的改进。基金经理如何改进和完善自身价值观？高波直言，只能靠不停地读书和慢思考，光看上市公司报表和股价肯定是不行的，要想做得更好，就必须把个人世界观建设的维度拉长，思考问题的角度也要拉长。 工作之余，高波的爱好就是读书和锻炼。他列举了最近看过的书带来的启发：“投资和其他事情一样，其实没有那么多确定性可言，比如《八月炮火》里描述的一战，实际上整个过程充满了不确定性，并非后人分析的那样理所当然。曼德尔·布罗特在《大不列颠的海岸线有多长》一文中明确指出，海岸线的长度是一个依赖于测量所用标尺的量，50公里的海岸线如果以厘米为量度单位，海岸线就要长很多了。放在投资中也一样，专业机构是非常强调研究的深入和对细节的把握的，但是掌握到哪一种程度就是关键，这个层面上生物学思维更有启发性。”高波笑着说。 回到A股市场，尽管今年以来食品饮料和医药生物涨幅较大，但高波表示，从社会发展进程看，“奢侈品”和真正“必需品”仍是不错的长期投资标的。“任何一次市场大跌都可能是买入奢侈品龙头的机会。此外，创新药也拥有比较确定的长期发展趋势。随着中国人口基数出现老龄化趋势，在工程师红利下，站在巨人的肩膀上，中国医药行业在创研方面具有后发优势。” 高波还指出，短期看，景气行业内的分化程度将有所弥合。“当市场流动性较强时，对财务报表的要求会有所放宽。过去对财务报表的要求除数据真实外，还尤其强调现金流匹配，而在当前流动性宽松背景下，景气产业上下游均较容易获得资金流。” 除此之外，高波认为，目前存在预期差的还有地产板块。“随着行业集中度的提升，品牌效应越来越重要，部分龙头企业的资金成本低，拿地能力强。”他对于地产板块中的部分公司非常看好，认为短期地产板块可能发生估值修复。
摘要 【李迅雷：四大分化趋势蕴含新投资机会 金价明年将创新高】目前正处在全球货币泛滥的时间窗口，美联储的资产负债表已经突破7万亿美元。黄金价格的波动往往是间歇性的，从2011年至今，走了一个U型，2018年在1200美元/盎司的平台上突破，2019年在1500的平台上突破，2020年有望在1900的平台上突破，创出历史新高。（巴伦） 6月18日，《财经》杂志和《巴伦周刊》中文版联合举办了以“后疫情时代全球产业链重构新机遇”为主题的“财经·卓见”线上论坛。与会嘉宾中泰证券首席经济学家李迅雷分享了他对于全球和中国经济复苏以及大类资产配置问题的看法。 在全球经济复苏形态问题上，李迅雷不认为全球经济会在疫情后迎来强劲复苏，中国政府也没必要追求一时一地的“V型”、“U型”复苏，更多还是应该考虑通过改革来解决那些基本的结构性问题、社会问题，把GDP“V型”反转当作一个目标本身就是不明智的。 在谈到大类资产配置时李迅雷表示，无论是全球经济还是中国经济，都处在一个分化的阶段，中国经济正在从增量主导变成存量主导，并出现四大分化趋势，投资者可以根据这一趋势来进行大类资产配置。他认为，行业集中度的提高有利于权益类资产投资回报率提升，而黄金作为应对货币泛滥、经济动荡的投资品和避险工具，价格明年可能创历史新高。 以下是经过编辑的李迅雷发言实录： 我讲的主题是“分化时代的资产配置策略”。 对于这一轮的疫情给全球经济带来的影响，我的基本结论是，它不仅加速了全球经济的下行步伐，还加速了社会经济的分化趋势，虽然近期美国股市涨得很好，但我不认为全球经济会出现一个很强劲的复苏，它只是一个反弹而已。 没有疫情之前，全球经济是怎么样的，之后还会是怎么样，因为这是大势所趋，在诸多问题没有因为大量印钞而解决的背景下，疫情只是影响了趋势的斜率。现在有些乐观的观点认为，只要疫情一结束，全球经济似乎就重振旗鼓了，这从逻辑上讲是不成立的。 到目前为止，美国的疫情还是没有得到有效的控制，拉美、南非、印度等国也还是在失控当中，疫情形势比大家预期的要更加严峻。在这样一种过程当中，全球化供应链受阻，产业链也受阻。我们可能在传统制造业方面遇到了压力，但新兴产业蓬勃发展，线上服务增加了，所以也是出现了新旧动能的剧烈分化。 另一方面，我看中国政府在拉动经济的刺激政策方面也远不如美国政府豪爽，说明我们对待经济增长的态度还是发生了很大的变化，财政政策上面更加注重细水长流，把钱用在刀刃上，不追求一时一地的“V型”或“U型”复苏，更多还是应该考虑怎样来通过改革来解决那些当前面临的结构性问题、社会问题，我想，这应该是我们政策的着力点所在。所以从这个角度出发，把GDP“V型”反转当作一个目标，本身就是不明智的。 从总体来说，全球化的进程肯定是要告一段落，即使没有疫情的话，全球贸易的拐点在2008年就出现了，我是用全球商品和服务的出口额占GDP的比重来衡量全球化水平的。为什么会出现这样的现象，还是因为国与国之间的出现了不平衡，这是一个核心的原因。 比如说，前段时间美国由于一位黑人被过度执法导致死亡，引发了骚乱，这个事件从表面上看是种族歧视问题，背后其实就是一个贫富差距过大所导致的阶级矛盾，美国的财富分化已经是非常明显了。如美国1%的人拥有的财富占比接近全国家庭财富总额的40%，10%的人手中拥有的财富占到全国所有家庭财富的70%。 这些问题使得了社会不平等，社会矛盾加剧容易导致了动乱。所以未来全球经济终究步入到一个低增长、高震荡的状态，这种状态要改变很难，因为分化问题很难改变，就像王忠民理事长所讲的全球分工是不能逆转的一样，同样道理，分化现象也很难改变，除非发生战争。 我们正在经历的是全球长达75年的和平期，长期和平期意味着长期以来游戏规则不变，阶层被固化，经济结构扭曲，而且也固化了，这些问题使得全球经济增速进一步放缓。结构性问题可以通过改革来解决，但改革会触动利益，触动利益比触动灵魂还难，所以分化现象可能还会延续下去。 反过头来我们再说说中国，我觉得中国也是处在一个分化的阶段，中国经济正在从增量主导变成存量主导，我看到了四大分化趋势。 一是区域与人口分化。区域与人口分化反映了生产要素市场化配置的结果，所谓的生产要素，是指人口、资金、土地、技术、信息等等。人口的流向变化和区域的分化还是比较市场化的，对投资或资产配置来讲也是机会所在，如中国居民家庭的第一大类资产就是房地产，房地产涨得多的地方，基本上就是人口净流入的地方。 比如说浙江，2019年人口的净流入量达到85万，首次超过了广东，同样，杭州人口净流入量超过了深圳。人口净流出的地区基本都是北方为主，像山东、黑龙江，简言之，就是东北、西北和华北，整体都是净流出的，故从分化角度看，可以对房地产投资有指导意义。 第二，收入分化。收入的分化是一个不好的现象，对于消费主导的经济体而言，会导致消费不振和扭曲。前段时间总理也讲到了，后来国家统计局也进一步作了解释，即中国居民家庭可支配收入分五等份，低收入和中低收入组占家庭户数的40%，对应6.1亿人口，月收入只有1000块钱左右。在居民总收入相对稳定、增长率确定的情况下，低收入者的收入越低，高收入者的收入就越高。 这就导致我们消费增速下降，因为社会商品和服务的消费主体是中低收入阶层，此外，还导致了消费品消费量的分化很大，奢侈品非常热销，可选消费品不振。从去年到今年，食品饮料行业中的一些名牌类的上市公司涨幅还是非常惊人，这从收入的分化中也可以获得与之一致的逻辑。 第三，产业分化。前面王理事长也讲到了，像特斯拉、苹果产业链等相关公司都在高增长，中国呢，传统产业的产能过剩压力非常大，而新兴产业，主要还是以信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业为主，像华为产业链，作为新一代信息技术，如5G、工业互联网、大数据和人工智能等，成长势头很猛，今后还会发展会很快。 这种分化会促使投资者在资产配置结构中加大配置新兴产业的权重。 产业分化在美国也一样显著，美国股市虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票在涨，它的综合指数，即所有行业的全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品(包括航空业)、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计过过去11年美国纳斯达克2800家上市公司，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应明显。 所以说新兴行业崛起的趋势还是非常明显的，如果要做资源配置，我觉得还是配新兴产业，因为我们不排除未来全球经济会发生衰退可能，会出现系统性风险的可能，但就新兴产业的成长性而言，它可以覆盖这种系统性风险所带来的估值下滑。 美国股市在3月份出现技术性熊市，在3月份以后大幅反弹，又是技术性牛市，你会发现涨得多的都是新兴产业，那些受影响大的，像航空、酒店、餐饮、服务业根本没怎么涨，这个现象表面上看起来是印钞流动性泛滥所带来的上涨，实际涨跌幅上看，还是理性的，上涨的大部分都是新兴产业，如纳斯达克指数创新高了，传统服务受疫情影响较大，跌幅也较大，股票市场还是体现出产业的分化。 第四，企业分化。强者恒强，弱者恒弱，优胜劣汰。在增量经济时代，船小好掉头，所以小公司给予比较高的估值，今后来讲的话，小公司机会越来越少，因为行业的集中度在提升，头部企业所占有的市场份额会越来越高，比如说像家电行业，现在三大巨头，工程机械行业现在也是三大巨头，房地产行业四大龙头企业的份额在疫情后提高了10%，这也是非常惊人的现象。 故资产配置应该向头部企业集中，抓大放小。而且对于中国来说，行业的集中度还是偏低，头部企业的市场份额是远远不够的，今后还会进一步提高集中度。这对我们权益类资产配置还是有帮助的。 最后，我简单来概括一下我的观点： 第一，全球经济还是在往下走，而且不排除发生信用危机的可能性。无论是中国也好，还是欧美也好，都要防范发生系统性风险。作为一个避险类资产，贵金属黄金作为准货币资产还是可以考虑的。 我觉得明年的黄金价格有可能创历史新高，无论从投资角度也好，从避险也好，黄金具有投资和避险的双重的特性，它作为一个投资品用来应对货币的超级泛滥。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元规模增长了21倍，美国经济实际只增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。同时，黄金作为避险工具，则用来应对资本市场可能出现的巨幅波动。 目前正处在全球货币泛滥的时间窗口，美联储的资产负债表已经突破7万亿美元。黄金价格的波动往往是间歇性的，从2011年至今，走了一个U型，2018年在1200美元/盎司的平台上突破，2019年在1500的平台上突破，2020年有望在1900的平台上突破，创出历史新高。 第二，宽信用政策虽然合乎逻辑，但实际操作的难度较大，在经济增速下行是大趋势，松货币还是会继续，故利率还是会往下走，需要降息，债市慢牛行情就没有结束，还是可以继续配置。 第三，房地产随着人口分化，也会发生一二线城市房价走强，三四五线城市房价走弱的现象。追踪四大流的变化：人口流、资金流、货物流、信息流。如果这四大流均强的城市，其房价一定非常坚挺。四大流变化带来的是房地产投资的结构性机会。 今后几年，中国房价估计不会出现系统性、大规模的下跌，一是高层始终坚持底线思维，因城施策，防止房价大起大落；二是在货币政策上，还会继续用宽信用和维持M2高增长作为支持，降息空间仍在。 第四是权益类资产，如何配置呢？我前面讲到的四大分化趋势，应该根据这四大分化趋势来配置资产，从产业趋势看，寻求高成长行业的投资机会，从企业分化角度看，要寻找头部企业，从政策导向看，可以配置政策扶持的行业。(文中所用PPT由李迅雷先生提供)
在4月银保监会要求彻查“房抵经营贷”后，深圳房地产市场依然热度不减，住建部门屡屡“窗口指导”。 一方面，深圳高端市场持续火热，豪宅基本开盘即售罄。另一方面，在市场全面转暖之后，刚需盘去化速度明显加快，新开盘项目去化率基本能达到80%， 持续“高压”下，深圳楼市为何仍异常火爆？ 2020年，在新冠疫情的影响下，房地产市场先抑后扬， 4月起整体逐步复苏，各地市场演绎着不同的曲线，在这其中，深圳最为耀眼。 3月，在四大一线城市中，深圳率先回暖，一季度商品住宅成交已回归去年同期水平，并且热度持续上升。也是从这时候开始，深圳出现开售当天即售罄的“日光盘”项目。 3月7日，深圳年后首个豪宅项目招商太子湾·湾玺推出70套总价2000万-5000万的精装商务公寓房源，仅用8个小时，全部销售一空。随后，又加推两次共68套房源，均不到半天便全部售罄，其中3月13日推出的14套房源仅8秒就宣告售罄。 同样是在3月，均价3.9万/平方米的万科星城线上开售，开盘七分半钟即全部售罄，销售金额达2.99亿元。 4月20日，深圳市场传来重磅消息，多家媒体爆料称，人民银行深圳支行货币信贷处内部发文，紧急自查深圳市各商业银行今年以来新发放的“房抵经营贷”，重点彻查“房抵经营贷”资金违规流入房地产市场情况。总体来看，主要是围绕查贷款、查企业、查房产三个指标，对间接炒房行为的进一步抑制。 6月10日，网友爆料称，原计划6月11开始认筹的光明金融街华发融御华府突击认筹，营销中心门口大排长队。 6月11日，深圳光明区住房和建设局发布消息，金融街华发融御花园一期为光明区在售房地产项目，该项目于6月10日取得商品房预售许可证，销售方式为公证摇号。选房顺序与排队认筹先后顺序无关，光明区住建局已要求开发商优化认筹安排，认筹时间将不少于5天，确保有意愿的购房者有充足的时间参与认筹，要求开发商保障公众知情权，销售信息以企业官方发布为准，杜绝喝茶费和捂盘惜售。 一直以来，深圳房地产市场在全国具有很强的影响力和韧性，今年以来深圳市场的核心问题在于高端限价，豪宅限价后，一二手豪宅价格倒挂严重，炒房空间加大，并在房价上涨的预期下，带动了刚需盘的去化速度。 01 2019年下半年二手房市场率先转暖 因新房供应异常紧缺，深圳早已是二手房主导的市场，大量的购房消费需求流向二手房市场，年均二手房成交面积相当于同期新房成交面积的1.5倍。 2019年8月，深圳获批中国特色社会主义先行示范区，重磅政策红利加持下二手房市场率先转暖，成交量价皆步入上行通道，全年成交面积升至663万平方米，创历史新高。 疫情后深圳二手房市场仍持续火热，3月成交显著放量且同比转正，成交面积升至80万平方米，同比增长80%。随后两月市场热度惯性延续，成交持续高位运行，1-5月，二手房累计成交309万平方米，同比增长40%，全年成交有望再创新高。 从周度成交情况来看，第20周（5月11日-17日）以来深圳二手房成交明显放量，周均成交面积皆都在20万平方米左右，购房者入市情绪持续高涨。第23周（6月1日-7日）二手房成交面积跌至20万平方米，环比微降5%，同比仍增长108%，市场热度依旧不减。 02 新房市场全线飘红 疫情后深圳新房市场全面转暖，甚至出现过热的征兆。2月底，去年卖小换大的置业群体陆续收到银行放贷，疫情期间被压抑的潜在购房需求持续释放。3月初，银行信贷资金通过各种渠道流入房地产市场，二手房价格开始上涨，此阶段新房仍有一定幅度的折扣优惠，致使新房去化速度明显加快。4月以来，尽管市场监管加强，央行更是出手重拳彻查深圳房抵经营贷，但房地产市场热度依旧不减，不分档次、不分产品销售全线飘红。 一方面，高端市场持续火热，豪宅基本开盘即售罄。前5月，深业中城、招商太子湾、新锦安壹号公馆等豪宅销售金额都在30亿元左右，金众·麒麟公馆、招商·领玺更是接近50亿元。主要还是受限价政策影响，豪宅售价普遍低于市场预期，买到即赚到的心理预期强烈。 另一方面，在市场全面转暖之后，刚需盘去化速度明显加快，新开盘项目去化率基本能达到80%，热销盘万科星城、佳兆业山海城、特发天鹅湖畔等月均销售套数皆超100套，首开便售罄的项目也不在少数。 03 房价上涨预期倒逼刚需恐慌入市 我们认为深圳房地产市场持续火热，核心动因不乏以下三方面因素： 其一，货币政策整体稳健偏积极，信贷资金整体趋向宽松，相对充裕的信贷资金通过各种渠道进入地产领域。基于资产保值增值的现实需求，高净值群体购房并非“消费”而是“储蓄”，驱动深圳豪宅市场持续火热。 其二，2019年下半年深圳二手房市场率先转暖，2020年2月卖小换大的置业群体陆续收到银行放贷，基于住更好房子的换购诉求，新房市场明显受益。在房价上涨预期的作用下，进一步倒逼恐慌性购房需求，购房者入市情绪持续高涨。 其三，2019年8月以来，随着市场转暖，深圳房价开始步入上行通道，二手房售价更具弹性，整体涨幅明显高于一手房。 由于深圳二手房市场甚为火热，售价整体涨幅明显高于新房，致使新房性价比优势突显。 综上所述，我们认为短期内深圳房地产市场热度仍将惯性延续，成交或将持续高位运行，房价犹存一定的上涨空间。 对于单价10万/元以上的豪宅，放开限价是当务之急，只有放开了高端豪宅的限价，“房住不炒”才不是一句空话。否则因人为限价而产生炒房空间，趋利性下很难杜绝投机炒房现象的产生，这从稳定房地产市场的逻辑来看，较不合理。深圳市场的表现，恰恰暴露出了豪宅限价政策的缺陷，在某种程度上，违背了中央“房子是用来住的、不是用来炒的”整体思想。不如把豪宅价格重新放开，让这些高端产品在高位价格零星成交，反而不会造成恐慌性抢购的局面。 除此之外，加强市场监管、严打信贷资金违规流入房地产市场、增加土地供应，使得房地产市场回归供求平衡，在市场一致预期房价将走稳，购房者入市情绪乃至房地产市场才能逐步回归理性。 下一阶段仍要加快“大深圳”城市圈建设，使得核心城市与卫星城市经济往来更为密切，产业加速融合、协同发展，人口更要双向流动，有序引导更多深圳潜在置业群体外溢至东莞、惠州、中山乃至汕尾等周边卫星城市，在一定程度上缓解深圳房价上涨预期。
美国反种族歧视抗议愈演愈烈，短短一周内，苹果、谷歌等巨头公司带头向一个名为BLM基金会的组织捐赠了400万美元，却发现该基金会的理念行为与BLM运动的诉求完全相反，善款很可能流入到了捐赠者最不愿意接受的地方。 美国反种族歧视抗议愈演愈烈，短短一周内，苹果、谷歌等巨头公司带头向一个名为BLM基金会的组织捐赠了400万美元，却发现该基金会的理念行为与BLM运动的诉求完全相反，善款很可能流入到了捐赠者最不愿意接受的地方。 因非洲裔男子弗洛伊德死于美国白人警察暴力执法而引发反种族歧视抗议示威活动已经进入第三周。这些抗议活动被简称为 “BLM （Black Lives Matter的缩写，译为珍惜黑人生命）”运动。 在这期间，不少慈善团体也异常活跃，有的通过筹款网站呼吁公众捐款。 一个名为“珍惜黑人生命基金会 （The Black Lives Matter Foundation）” 的慈善组织也积极的参与在这过程中。包括苹果、谷歌和微软在内的多家知名企业也为了声援这个基金会而筹集了400万美元左右的慈善款。同时，数百名平民筹款人也纷纷筹集捐款，将更多的资金和注意力投向了这个基金会。 然而，人们却发现这个所谓的“珍惜黑人生命基金会 ”的慈善组织理念与BLM运动的主要诉求背道而驰，善款很可能流入到了捐赠者最不愿意接受的地方。 BLM基金会创始人Robert Ray Barnes表示，他创建这个基金会的初衷并不是游行活动中呼吁的“削减警察经费，解除警力，将资金重新投入到黑人社区资源中”等要求。恰恰相反，基金会的目标是为了倡导与警察建立良好关系而发起的募捐，Barnes希望通过这个基金会“帮助警察拉近和社区之间的距离，从而挽救更多生命。” Barnes强调：“我的基金会跟正在进行的BLM运动没有任何关系。”并表示正在进行的BLM运动“抄袭”了他在2015年成立的基金会名字。 那筹集到的资金到底被用在了什么地方？根据该基金会2017年的报税文件显示，该基金会当年收取了超过27.9万美元不同形式的捐款，同时支出了8.9万美元的费用，其中包括Barnes开给自己2.4万美元的工资。除了向加州卡森市一个名为 “家庭重建发展中心” 的组织提供了5150美元的现金资助外，没有其他支付迹象表明该基金会已经致力于实现其目标，即帮助警察培养与社区更好的关系。也就是说，还有19万左右的资金下落不明。 那么Barnes是通过怎样的方法在这场全国性反种族歧视运动中获利的呢？在GoFundMe和Benevity等多个在线筹款平台上，当用户搜索“Black Lives Matter” 这个关键词时，第一个弹出的就是“The Black Lives Matter Foundation”，也就是Barnes建立的基金会。普通的捐款者并不会对此产生质疑，也没有做太多研究，于是有越来越多的人把善款捐给了与自己初衷大相径庭的基金会。 （筹款平台搜索界面 来源：BuzzFeed News） 普通人没有深究并不奇怪，科技巨头公司却也犯了同样离谱的错误。 在5月31日至6月5日期间，包括苹果、谷歌、微软和Dropbox在内的公司已经为Barnes的基金会筹集了至少435万美元。能在这么短的时间内达到这样的金额规模，源于苹果和微软等公司对员工的鼓励，并承诺将员工捐款增加一到三倍。微软的CEO和Dropbox的CEO在给员工的信中，都误将BLM基金会列为公司批准的慈善机构。 而筹款平台表示此前也不知情。GoFundMe捐赠平台使用PayPal的Giving Fund来让公众选择要捐款的慈善机构，由于该基金会已被纳入PayPal的数据库，因此也被允许进入筹款平台。然而，Paypal的发言人却表明，“没有任何理由假设它不是官方机构。” 在该情况披露后，GoFundMe平台表示已经冻结了接近35万美元的捐款，如果捐赠者在知情后不愿意捐款，平台将返还捐款。 同时，据新浪财经查询，GoFundMe平台已经调整了其搜索界面，现在如果搜索Black Lives Matter，首先弹出的是各个城市的BLM组织，上述的BLM基金会已经无法查到。 （更新后的筹款平台搜索界面）
蛋壳公寓联合创始人、董事兼CEO 高靖 王向南 发自北京 高靖被调查了。这让蛋壳雪上加霜。 他的最后一条朋友圈转发停留在4月27日，内容是点赞湖北战疫。 高靖微信的个性签名，或许能透露出他此刻的一丝心境：“要对得起一起跟着拼的人。自己变强大才能看见世界的温柔。” 不幸的是，他最近看到的大多是世界的“残酷”。 今年年初，因“一边强制房东免租，一边收租客租金”，蛋壳公寓被拖入泥潭。没过多久，又陷入被调查的漩涡。 6月18日晚间，蛋壳公寓披露高靖“正涉及地方政府部门调查”的同时，还公布了一项人事任命：蛋壳公寓董事会宣布任命联合创始人、董事和总裁崔岩担任代理CEO。 针对高靖涉及调查一事，蛋壳公寓方面表示，高靖所涉及的调查事项与蛋壳公寓并无关联。该公司其他董事及管理人员均未收到与该项调查有关的通知及问询。 过去，人们对这位蛋壳公寓的幕后人，知之甚少。被调查的消息一出，他被拉进公众的视野：高靖与蛋壳公寓有着怎样的机缘与故事？ 初心与梦想 2014年11月，高靖发了一条朋友圈，内容是“帮朋友做个调研”为一个项目征名。彼时，在高靖的对项目的已经有明确的定位——“帮外地人租到更好的房子的项目”。 那时，高靖正站在职业生涯十字路口，有着光鲜的互联网履历，下一步，是继续“打工”，还是创业？ 公开信息显示，高靖毕业于北京交通大学，大学没毕业就进入了百姓网，工作5年，从一个人到组建北京公司30多人的团队，2009年离开前，高靖的职位是北京分公司负责人。 高靖的第二份工作在百度，担任搜索引擎营销经理，但不到两年，高靖即选择离开。 “我离开百度时28岁，如果我还在百度，我干到30变化应该不会太大，我觉得35岁之前只有一次创业的机会。而当时离开百度的时候，对我而言同样是一次机会，是一次跟着其他人创业的机会”，高靖表示。 离开百度后，高靖加入电子商务公司好乐买，出任总裁办公室主任。2013年，高靖离开好乐买，加入糯米网，担任商业智能和业务分析系统负责人，并负责开发新的商机。 高靖在糯米网期间，沈博阳担任糯米网CEO，二者在此期间关系密切。 2014年，高靖突然接到了老领导沈博阳的一个电话，被告知愿意投一笔钱让高靖去找一个更有发展的产业来创业，高靖最终选择的方向是长租公寓。 2015年年初，高靖创立蛋壳公寓。他判断这个生意具备规模效应，但不具备很强的互联网效应，也就是说未来长租公寓一家独大的可能性不大。 前有巨头，后有追兵。此时，行业起步较早的自如已经做到了20万间体量，蛋壳作为后来者唯一能做的就是快速扩张。 扩张与阵痛 那两年，正处中央政策关注长租公寓并提出政策导向和发展框架的时期，包括加快租赁企业发展等五大方面框架被提出；“十九大”国家正式提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，长租公寓迅速被资本裹挟着向前，步履飞快。 政策的支持，外界资本纷至沓来，蛋壳拿钱拿到手软，行业看起来一片欣欣向荣。 公开资料显示，经过五年时间的发展，蛋壳公寓陆续完成了7轮融资，重要投资方包括老虎环球基金、蚂蚁金服、愉悦资本、开物华登、高榕资本、华人文化创业基金、春华资本、酉金资本等，阵容堪称强大。 在资本的助推下，蛋壳公寓规模迅速做大。截至2019年12月31日，蛋壳公寓运营的公寓数量达43.83万间，同比增长85.4%。其中，北京、上海和深圳的公寓数量约22.4万间，同比增长46.6%。其他城市的公寓数量近21.5万间，同比增长156.1%。 但2018年9月起，随着哄抬房价、甲醛超标、P2P暴雷、高空置率等问题相继出现，资本也逐步退潮。 “今天可以睡个好觉了，感谢大家，路还远着呢，我们还差的远，保持住，加油！”2018年12月的一天，高靖在朋友圈写道。 有段时间，高靖经常在凌晨两三点打电话寻融资，他知道蛋壳公寓在拿钱上不占优势，但扩张的脚步不能因此停下，毕竟得房源者得天下。 除了寻求外界资本力量的支持，蛋壳公寓亦在通过“租金贷”模式想办法“找钱”，从而继续扩张，这无异于寅吃卯粮。 在这种模式下，如果蛋壳公寓的资金链断裂，房屋所有权人有权解除合同、收回房屋，租客已经通过“租金贷”形式向长租公寓企业缴纳了租金，租客将面临被迫搬走，这时候不及时还款，还可能造成个人征信污点。 招股书显示，2017年、2018年和2019年前九个月，通过“租金贷”模式获取的租金预付款，占蛋壳公寓租金收入的90%、88%和80%。 但去年12月25日，《六部门关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》明确指出，住房租赁企业租金收入中，住房租金贷款金额占比不得超过30%，超过比例的应当于2022年底前调整到位。 努力在规模与资金之间寻求平衡，蛋壳公开开始谋求海外上市。 2020年1月17日，蛋壳公寓如愿登陆美股。当天，高靖发了一条朋友圈，他写道：“要加油，我们还差的远，不负使命。” 可惜在开盘不久后,蛋壳公寓就遭遇破发。此后，更是一直被“流血上市”的舆论缠身。 跟上市前一样，蛋壳公寓高增长伴随高亏损。一季度蛋壳公寓净亏损12.344亿元，相较去年的净亏损8.162亿元，同比扩大。经调整后净亏损为9.789亿元，而上年同期净亏损为7.991亿元。 比业绩更加不确定的是，在调查事件冲击下，作为长租公寓行业风向标的蛋壳，命途终将走向何方？
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