文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 在全球主要经济体大搞零利率甚至负利率的背景下，人民币资产的利率优势很受关注，甚至不少研究报告将中外利差作为人民币未来可能走强的重要理由。 实际情况肯定没这么简单。利差的确可能吸引套利资金流入，但其重要性经常被高估。对于汇率的中长期稳定，利率的重要性绝对排不进前五。锦上添花的作用的确有，但不能奢望太高。 先看事实 相对于美元资产，人民币资产的利差优势由来已久。 以10年期国债为例，无论是2005-2013年的人民币升值阶段，还是2014之后的人民币贬值阶段，人民币国债的利率大多数时间远高于美国国债。这也说明，单纯的利差很难主导人民币汇率的中长期走势。 举例而言，2014年1月至2016年12月，也就是人民币对美元贬值最为剧烈的阶段，人民币10年期国债的收益率最低也比美国10年期国债高出0.5个百分点，最高时利差在1.9个百分点左右。而且这个最高值就出现在贬值启动的2014年。整个2014年，二者利差基本就在1.3-1.9个百分点之间反复波动。 多说一句。虽然学界和市场舆论非常喜欢用国债收益率作为比较中外利差的标杆，但笔者对此一直持保留态度。一方面国内的债券市场交易并不活跃，成交量也比较小，将中国国债市场和美国国债市场直接进行对比并不合适；另一方面，追求利差的套利资金大多不会来买中国的国债，从历史经验看，套利资金主要是从境外借款，然后到国内买银行理财等高收益产品，这之间的利差和国债利差不是一码事。 但毕竟国债收益率是市场定价基准，其他市场化的利率一般会跟着国债的波动而发生调整，而且大家对国债也比较熟悉，所以笔者此处就用国债利差做个不太贴合现实但也基本能说明问题的例子。 言归正传。为什么利差对人民币汇率波动起不到主导作用？ 直接原因很简单，因为利差再大，假如人民币汇率趋向于贬值，最终套利者很可能竹篮打水一场空。2015年8.11汇改启动之后，境内企业随即大规模集中偿还海外贷款就是典型案例。 我们只要再想想那些利率很高，但货币却一直贬值的国家就更容易理解这一点，比如阿根廷、巴西。 简而言之，利差能对人民币汇率产生持续的升值拉力需要有个大前提：那就是国内外投资者普遍相信人民币汇率有能力在中长期维持稳定甚至会趋向升值。 在这个大前提下，利差会加大升值的动力，但这属于锦上添花，不是基础性的决定要素。 反过来，假如市场对人民币普遍存在贬值预期，即使人民币资产利率高也很难吸引套利资金流入。 什么才是人民币维持中长期稳定的基础性支撑要素呢？ 强有力的社会治理能力、稳定的市场秩序、可持续的经济增长潜力、健康的国际收支、监管当局的市场调控能力可能是比较重要的几个。 至于股票市场是否处于低位、利率是否够高、劳动力成本是否够低等等因素，的确都有助于吸引国际资本，进而拉高汇率，但他们发挥作用的基础是上面那几个。换句话说，这些都是锦上添花的因素，对汇率不起主要作用。 稳定的社会环境和市场秩序是有序开展经济活动的基础。新冠疫情爆发之后，在全球陷入恐慌，美元飙升的背景下，人民币对美元的最大贬值幅度只有3%，且贬值主要受离岸市场投机力量带动，同期我国结售汇市场总体保持平衡，并未出现大规模资本外流。这背后的主要原因就是我国在抗击疫情中表现出了极高的社会治理能力和市场秩序恢复能力。 在疫情爆发初期，大家普遍担忧这会导致跨国企业将在华产能大规模转移，以避免中国的供应链一旦出事导致其运营中断。但随着疫情在全球的爆发，大家发现，一旦遇到波及全球的紧急情况，其他国家的供应链恢复速度远不如中国。 资本是逐利的，在不爆发国家级的政治、军事对抗之前，哪里能提供稳定的生产运营环境和广大统一的市场，哪里自然就是资本的优选。 可持续的经济增长潜力的背后是企业的中长期投资收益。社会稳定和市场秩序是底层的支撑因素，在此基础之上，一个国家如果没有稳定的财富创造能力，其货币就失去了基本的信誉保证，币值稳定当然也就无从谈起。 健康的国际收支指的是经常项目不能处于持续的逆差状态，避免大规模对外举债。学术界一直有观点认为，通过资本项目顺差来弥补经常项目逆差也是可以的，不必过于担忧经常项目逆差。但在实践中，经常项目持续逆差的发展中国家几乎没有一个能在国际资本的冲击下保持经济和金融稳定，被跨国资本反复收割则是常态。 人民币在2014年之前，之所以能长期保持升值态势，直接原因就是高额贸易顺差主导下的经常项目顺差带来大规模的外汇流入，银行结售汇市场常年处于净结汇状态。 大规模顺差意味着大规模的美元抛售压力，在交易层面人民币必然倾向于升值，在这个稳定的预期下，2014年之前，无论中美利差是扩大还是缩小，套利资金才能在大趋势上基本保持流入态势。 换句话说，我们的资本与金融项下的顺差很大程度上从属于经常项目顺差，是经常项目下的持续大规模顺差给了资本与金融项下的资金流入以信心。 为什么疫情爆发之后人民币立刻面临贬值压力？主要原因之一就是市场普遍担忧这将严重打击我国的对外贸易。作为一个对外依存度超过30%的国家，国内的投资、消费与外贸密切相关。大量国内投资直接或间接服务于外贸企业，大量的国内消费则源自外贸企业发放的薪资。 正是因为疫情可能动摇（至少是短期）我国国际收支稳定的基础，进而可能严重冲击国内经济增长潜力，这才令人民币汇率承压。 国家“六稳”任务中，只要外贸稳住，稳就业、稳外资、稳投资、稳金融、稳预期的难度就会大大降低。 监管当局的市场调控能力既包含监管当局直接对市场价格进行干预的能力，也包含对市场预期进行引导的能力。 对预期的引导能力一般要依托于对价格进行干预的能力。当监管当局手握足够的资源，即使并未真正入市干预，市场只要相信监管当局对某个方向的价格变化有偏好，就会自发地推动价格向该方向运动。 举例来说，2014年人民币启动贬值的过程就是一个典型的诱导过程。人民币对美元从2014年1月开始贬值，但银行结售汇高额顺差的格局却一直延续到3月，彻底转为逆差则是2014年8月的事了。 顺差格局下持续的美元抛售却出现人民币持续的贬值，这种反常现象背后的主导力量不言自明。当市场投资者最终确认监管层面对人民币持续升值的“厌恶”态度之后，资本外流引发的贬值压力瞬间升高，这时谁还会在乎人民币是否有利率优势。 反过来，当2016年底2017年初，人民币对美元试探7.0失败，且监管层面暗示不希望人民币持续贬值。随后在结售汇持续逆差的背景下，人民币对美元逆势连续升值。2017年5月当逆周期因子横空出世后，也就是当市场投资者发现口头表态变为实际举措后，资本外流大势很快逆转，结售汇逐步恢复基本平衡。 监管当局的市场调控能力并非无源之水。我国较高的经济增速、经常项下结售汇坚持实需原则、资本项目尚未完全开放、雄厚的外汇储备、金融机构的自我约束等因素导致一般市场投资者难以和监管意志较量，顺势而为是最好的策略。 总结一下 在汇率的中长期波动中，利差只是个小角色。只有在国家秩序井然、市场正常运转、经济增长平稳、国际收支健康、监管调控有力等前提条件都没有大问题的情况下，才能指望较高的利率带来持续的资本流入，进而推升本币汇率水平。上面的基础性要素有一个出现问题，就可能导致市场出现较强的贬值预期，此时利差对套利资本的吸引力就会大大削弱。 简而言之，腹有诗书气自华，富在深山有远亲。外人是靠不住的，做好自己的事，练好内功比什么都重要。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
意见领袖丨刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员） 受到新冠肺炎疫情的严重冲击，全球经济步入下行通道。尽管IMF预计中国是今年极个别实现正增长的经济体，但今年两会并未提出GDP目标，而是首先提出优先稳就业保民生。落实“六保”和“六稳”，既有助于控制好疫情，又有利于实现经济稳增长，这是在全球新冠疫情存在巨大不确定性下，坚持人民至上的理念所做出的决断。如何才能实现“六保”和“六稳”，是实现今年各项目标的重中之重。 如何处理好保、稳和进之间的关系？ 要明确目标任务，处理好保、稳、进之间的逻辑关系，集中精力抓好“六稳”，落实“六保”。要处理好保、稳和进之间的的逻辑递进关系，以“六保”作为“六稳”的着力点，以保促稳、稳重求进。在政府工作报告提出的今年预期目标工作中，首先要守住“六保”底线，稳住经济基本盘，才能为全面建成小康社会夯实基础。今年的政府工作报告虽然没有就经济增长设定具体目标，但稳定增长对于中国经济的重要性仍是不言而喻的，这也涉及到今年能否实现六稳和落实六保的目标，事关全局。 政府工作报告的提出的目标明确，首先是稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，实现全面建成小康社会目标任务。脱贫是全面建成小康社会的前提，今年要实现全部农村贫困人口脱贫和贫困县摘帽，这是今年必须要完成的硬任务。为此要加大贫困县村攻坚力度，通过就业扶贫、消费扶贫、产业扶贫、搬迁扶贫、对口扶贫等多措并举、全力以赴、精准有效实现全面脱贫。正是由于疫情的冲击，在今年全面实现小康的道路上才更需要一个都不能少。 强化保就业、保民生和保市场主体 要实现“六保”和“六稳”，离不开市场主体复工复产有效运转。保民生需要通过保居民就业、保市场主体来实现，因此需要用改革开放和创新的办法，通过扶植市场主体来稳就 业、保产业链供应链稳定、保能源粮食安全、保基层运转，在疫情影响和外部冲击背景下，通过六保来确定中国经济巨轮稳健运转不停摆。强化帮扶上亿的市场主体，特别是中小微企业和个体工商户复工复产复业，夯实保就业、稳增长的微观基础。也只有实现了“六保”才能实现就业、金融、外贸外资、投资和预期，只有实现了“六稳”，才能稳中有进，行稳致远。 加强政策对冲和用改革办法强化实现六保和六稳 打好政策组合拳，发挥协同效应。实现“六保”和“六稳”，需要发挥综合施策多措并举，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，并与就业优先政策、鼓励消费政策、补短板的投资政策、结构性产业政策、差别化区域政策和市场取向的价格政策形成合力，有力、有效、有为地对冲疫情影响。今年中央政府将大幅新增1万亿赤字和发行1万亿特别国债，同时新增1.6万亿地方专项债，这些资金均用于促进地方发展。此外还要综合运用降准降息再贷款等手段，创新实体经济货币政策工具，推动利率持续下行。 唯有实现六保和六稳才能实现今年预期目标 总之，在外部疫情的冲击下，今年要明确工作的预期目标，抓住牛鼻子，要以六保作为实施六稳的着力点，突出重点和优先领域。 只有实现了“六保”才能实现好“六稳”，才能使经济稳健向前发展。而只有扎实有效推动“六保”和“六稳”，精准施策、抓铁有痕，才能确保全年预期目标的实现，保障全面小康社会和十三五目标的实现。 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院研究员。研究领域为宏观经济、国际金融。)
意见领袖聚焦2020全国两会 文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭晓蓓、蒋亮（就职于建行绵阳分行） 今年的政府工作报告一大亮点是：除了肯定线上服务的作用，明确指出“线上对电商网购、在线服务等新业态在抗疫中发挥了重要作用”以外，还对下一步我国以互联网为代表的数字经济发展做出了四个方面的具体部署： 一是深化 “放管服”改革方面。要“推动更多服务事项一网通办，做到企业开办全程网上办理”。二是推动制造业升级和新兴产业发展方面。“发展工业互联网，推进智能制造”，“要继续出台支持政策，全面推进 “互联网+”，打造数字经济新优势”。三是推动消费回升方面。“支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合”。四是扩大有效投资方面。要“发展新一代信息网络，拓展5G 应用”。 以上举措将大大加快我国“互联网+”数字经济发展，这对以互联网为主要依托发展的直销银行无疑也是一个极大的利好。直销银行是互联网时代应运而生的一种新型银行运作模式，在欧美称为DIRECT BANK，其主要依托于互联网和移动互联网，不再依赖于线下实体网点，并且所提供的产品和服务利于针对无法亲临柜台现场的客户。相对于有多层分支行经营架构的“分销”式传统银行而言，客户通过简单、便捷的操作即可完成业务办理和产品购买。 但是，近日广发银行一则直销银行网站定于2020年6月12日停止提供登录等服务公告引发了人们对直销银行热议和反思。直销银行一直被我国视作银行转型的先锋军。2013年9月，北京银行首次建立直销银行，宣布与ING集团合作开展直销银行业务，计划以线上和线下融合的方式提供服务。2014年2月，中国民生银行首家推出纯线上的直销银行服务平台，成为我国第一家真正探索实践直销银行新型经营模式的商业银行。 而后，较多的银行，特别是中小银行和区域性的城商行和农商行/农信社纷纷将直销银行作为转型抓手进行发展，直销银行数量快速上升，2014年为22家，2017年达到105家，而后新增速度有所放慢，2018年为114家，截止到2019年10月116家。虽然直销银行的数量的在上升，但广发银行关闭运作五年的直销银行相应端口的背后体现了投入回报不匹配。在重视手机银行发展的同时，银行更应注意“风起于青萍之末”--原有直销银行模式的种种尴尬和面临的挑战，思考其未来发展变革及重生。 一、尴尬的直销银行 （一）市场趋向将直销银行和手机银行合并 我国直销银行大多采用独立APP的方式营运，但民众对直销银行认知度并不高，较多的用户趋向银行将直销银行和手机银行合并。据中国金融认证中心（CFCA）对2000名直销银行用户调查显示，超六成（62%）的用户认为，两者功能相似，合并起来方便使用。而只有三成多（38%）的用户认为，没必要合并，两者各有特色。 目前，我国大型国有银行和民营银行普遍趋向将两者合并。据不完全统计，国内已有18家银行将两者进行合并。下面是部分行直销银行合并/下线情况。 （二）直销银行APP实际功能不尽人意 1．应用开发不足 苹果手机的IOS系统是相对封闭的系统，苹果手机在中国智能手机份额占比约为23%左右，是银行不可忽视的客户群体。据CFCA统计，我国有 99 家采用独立直销银行 App 模式，但从苹果的应用商店来看，在查找直销银行时推荐的应用共50个，其中APP应用的相关介绍有明确的直销银行字眼说明APP只有36个，较多银行应用开发相对不足。 2．用户体验整体水平较低 根据新浪财经金融测评室对我国直销银行2019年测评，评分在4.5星的仅江苏银行直销银行、百信银行和民生直销银行3家，占比13.04%；评分在3星及以下的占比近四成（39.13%）。 另外，根据新浪财经金融测评室的第24期测评报告，有13家银行的直销银行APP有名无实，用户倒在第一关。 3．较多直销银行活跃客户少，近三年2/3的银行活客数明显下降 根据第三方手机应用监测易观千帆的数据看，截止2019年3季度，监测到的15家直销银行中，活跃客户上百万的只有长沙银行E钱庄179万。第二档20-40万，共3家。其中，贵阳银行爽爽BANK41.1万，江苏银行直销银行37.3万，宁波银行直销银行27.9万。第三档是10-20万，共5家。其中，徽商银行徽常有财17.9万，光大银行阳光银行16.4万，昆仑直销银行15.4万，郑州银行鼎融易11万，威海银行直销银行10.2万。第四档是活跃客户在10万以下的，共6家，其中，南京银行你好银行9.9万，民生直销银行9.5万。晋城银行的小草银行活跃客户已经低于1万。 2017-2019年各直销银行活跃客户数量 从各银行活跃客户来看，近三年来，只有长沙银行E钱庄、贵阳银行爽爽BANK、徽商银行徽常有财、光大银行阳光银行、齐商直销银行五个银行的直销银行APP活跃客户保持了连续增长。换言之，有10家直销银行APP的活跃客户数明显下降，占比高达2/3。 二、拔剑四顾心茫然：原有模式面临新挑战 直销银行最早出现在 20 世纪末的欧美发达地区，世界上第一家真正意义上的直销银行First Direct 率先提出了直销银行这一概念并应用于实践。世界上比较著名的直销银行有ING Group集团旗下的ING Direct、ABN AMRO 集团旗下的 Moneyou、RaboGroup集团旗下的RaboDirect、HSBC集团旗下的HSBC Direct、NIBC集团旗下 NIBC Direct等。在我国，直销银行作为商业银行适应互联网时代而产生的新型运作模式，被定义为几乎不设实体网点，拓展业务也不依靠物理网点，主要通过互联网、传真、电话、移动终端等电子方式实现远程服务，客户可通过网上平台直接办理开户、转账、理财等各类业务，并获得其他金融产品的信息和服务，突破了地域和时间的限制。 （一）国内直销银行主要目标及模式优势 一般而言，围绕不同的战略定位，各家银行直销银行目标市场及客群均有所不同。根据中国银行业协会《2018中国直销银行蓝皮书》调查来看，较多银行将直销银行作为业务拓展的重要抓手，以“差异化获客，弥补线下网点不足”为战略目标，以简单、有竞争力的存、贷产品吸引客户。参照国外直销银行经验，国内设立直销银行时，大多认为其主要有以下三个方面的模式优势： 1．成本收入优势。从国外看，2001-2010年期间，由于直销银行轻资产的运营模式，其资产收益率往往是母银行的10倍以上。直销银行模式成为了母银行在零售板块的高效率高收益业务模式。 2．跨区经营/吸引新客户。比如较多中小银行把直销银行当做跨区获客契机，通过直销银行接触并服务周边省市甚至全国范围的客户，积极提升业务覆盖面。也有较多的中小银行将目标放在吸引年轻客户，以弥补目前中小银行客户偏年长的不足。 3．服务80%长尾客户。一些银行将传统线下银行重点获取和服务20%的大中型企业和高价值客户，而直销银行则重在服务80%的长尾客户。 （二）新时期，原有直销银行模式面临四大新挑战 挑战一：银行经营的全面数字化。 直销银行，顾名思义，就是缩短流程，更直接的经营客户。在数字经济时代，客户经营手段更趋数字化，对客户进行数字化端到端的改造后，直销银行和综合化的手机银行在客户层面基本没啥差别，比如2019年直销银行使用最多的功能是账户查询，占比84.8%，其次是投资理财（银行理财、基金、保险）占比73.1%，第三是41.7%，这些功能手机银行都能实现，部分其他渠道如账户查询微信银行也能实现，客户的所花时间等成本基本一样，为什么要单独选择直销银行？直销银行缺乏存在的意义。 挑战二：经营简化即是优势也是问题所在。 直销银行产品的简单化，可以使内部协调成本降低，通过规模化经营放大利润。但简单化，也带来了问题：一是客户收益是价格敏感型，收益水平较低，在经济上升时期，能够获取大量客户新增时会很快放大利润。但是经济下行时，新客户增长难度增大时，收益增长无力。比如，无论是国外还是国内，产品简单高收益是吸引客户的主要手段。64%的选择开通直销银行原因是投资理财收益高，但同样可能由于投资理财收益不好而放弃。在发展的过程中，随着运营规模的扩大，客户对产品的需求也会相应提升，变得越来越复杂化，如直销银行由于产品较为简单，可能让45.7%的用户选择放弃直销银行。如果选择盲目增加产品线，扩张业务结构，加强与客户的关联，就必然会导致整个组织架构规模的复杂化，进而导致运营管理、维护客户关系的成本上升。如此一来，作为直销银行的成本优势不再，运营效率也会下降，对于母银行来说，保持零售业务低成本高效率的目标任务就无法达成。 事实上，由于采用薄利多销、成本控制的经营策略，在ING Direct USA的负债成本中，尽管非利息成本具有竞争优势，低于母银行的费用支出水平。但利息成本相对较高，银行的净息差水平要低于母银行的平均水平。同时由于ING Direct USA保持了产品的简单同质性，缺乏交叉销售及高级定制化的金融服务，产品线相对简单，非利息收入在全部利润来源的占比长期低于母银行的 10% 以上。因此，ING DirectUSA在盈利方面对母银行荷兰国际银行的绩效贡献度不高。 二是产品和客群的单一化，在面对经济下行时，也更容易面对风险冲击。国外在金融危机之后，直销银行的发展速度放慢，部分直销银行业务转型、整体或部分业务被母银行乃至其他金融集团收购，成为传统商业银行的另外一条网上渠道，内部结构慢慢与传统银行趋同，与传统银行的模式相互融合，母银行与直销银行整体多样化抵御风险。 最近，有国内学者认为，国内大多数直销银行是作为二级部门存在，仍归属于总行电子银行部或个人金融部，未实现独立运作。作为“二级部门或独立业务条线”的设置会受制于传统银行制度，较难体现其流程便捷、低成本等优势，并不符合直销银行的互联网化定位，不利于产品创新，应该走独立法人之路。 数据来源：CFCA 实际上，走独立法人之路，可能会降低直销银行的费用支出水平，但无法从根本上解决收入收益水平偏低，难以实现多元化收入和高级服务收入的问题，也无法应对周期下行，风险冲击的问题。即使是Capital One这样利用大数据的先驱，30年使用数据驱动策略，长期耕耘于信用卡领域，重点关注那些长期被银行忽略的次级客群，提供个性化的金融服务，采取高风险覆盖高收益措施，也无法实现利润的稳定增长。更何况技术水平相对较低国内直销银行，如何摆脱产品及周期束缚实现长期的利润增长，值得思考。 挑战三：直销银行如何应对互联网的下半场。 直销银行主要采取互联网方式进行客户经营，互联网发展阶段的变化，也给直销银行带来巨头挑战。 当前，背靠互联网巨头的微众银行、网商银行，由于互联网进入下半场，流量变少，近三年活跃客户明显下降。网商银行活跃客户从2017年1季度的723.8万，下降到2019年3季度的449.1万；微众银行从2017年1季度的238.2万，下降到2019年3季度的124.1万。本身没有流量优势的直销银行该怎么发展？ 数据来源：易观千帆 不少银行采取的是，第三方平台合作引流或联合获客。秉承开放银行理念，通过输出账户、理财及贷款等产品及服务至合作伙伴场景平台，实现互联网场景获客。通过与第三方平台合作获取的Ⅱ类户直销银行客户，客户粘性及对银行品牌忠诚度较低，因此需探索直销银行客户向借记卡客户的转化。直销银行推进Ⅱ类户向Ⅰ类户转化，重点是两个方面：一是补全用户画像，对于在第三方平台开立银行Ⅱ类户的客户，可通过外部数据来获取客户信息；二是挖掘用户需求，提供适合产品，在挖掘客户金融需求的基础上，通过活动、产品等方式引导客户开立Ⅰ类户，享受更多服务。但因为Ⅰ类借记卡需要在银行网点柜台或智慧柜员机办理，需要线上线下的整体联动，因此Ⅱ类户向Ⅰ类户需要通过线下转化，线上线下渠道如何有效协同是一个难点。此外，互联网公域流量的减少，需要银行自身私域打通，形成整体生态，从而产生新的流量增量，这又需要其他渠道和客群领域的协同配合，这是直销银行自身难以解决的问题。 挑战四：直销银行如何获取新客户。 不少银行设立直销银行的目的是摆脱传统的物理网点依赖，相对独立的获取新客户。但是从调查来看，65%的用户选择直销银行都是网点大力营销的结果，如果直销银行都只是传统物理网点产能的延伸，提高物理网点产能就行了，何必要需要直销银行。然而，事实上网点到店客户日益减少的情况下，较多直销银行并没发挥其应有作用，更不用说跨区经营、客群壮大等功能。 同时，目前吸引用户开通直销银行的营销活动主要是：现金奖励（71.5%）、抽奖机会（49.9%）和优惠券积分（28.7%）。这在营销上不具有可持续性，特别是现金奖励。举个例子，100元的现金奖励，对用户来说是个不大的金额，但是对银行来说，1万个用户就成本要100万元，10万个用户就是1千万。目前银行的存贷利差才2个百分点左右，大规模持续这样的烧钱活动，在银行利润接近零增长甚至负增长的情况下，财务上根本不具有可行性，很难持续下去，必须找到可持续发展之路。 数据来源：CFCA 三、变革与重生：直销银行未来发展思考 （一）简单即美--找准直销银行的市场定位 在设计领域，有一“懒人原则”是用户体验的高层境界，这一原则又被称为“KISS原则”（Keep it Simple ，Stupid），“简单就是美”是它的设计理念。而在绘画领域，同样有一种提倡在创作上能减就减的主义——极简主义绘画。它又被称呼为ABC艺术（ABC ART ），是现代艺术中简化倾向的颠峰。 虽然金融本身发展越来越复杂，但由于工作繁忙，人们无暇花太多的时间去深入了解产品相关知识，要有一些相对简单的产品满足日常简单投资理财需要，这是现代社会发展的必然，也是人们心理认知的特点，简单即美。在现代社会中，这样的产品始终有自己的市场空间，关键是找准市场定位。 从目前来看，大致可以分为两类：一类是客户的差异化。围绕一个或数个比较明确的客群进行深耕，比如，马来西亚的MACH银行就是专注做“85后”的“年轻人的银行”。这类银行产品丰富、有趣味、倡导独特的价值主张。另一类是产品和服务的差异化。以通过高性价比产品和服务创新实现远超同业的发展速度。 银行能够提供更加专业化的服务、客户体验较好，“专业化、高收益”是这类直销银行吸引客户的致胜法宝。比如，美国的Ally银行，主要面向汽车经销商及其客户。Ally银行对接到该集团旗下经销商汽车金融和商业金融等部门，从而形成了以Ally银行为负债端、汽车经销商为资产端的金融商业模式，银行通过存贷利差分成的方式获得盈利。这类产品专家型直销银行一般专营存款业务，存款种类丰富和轻资本经营为其高息揽储提供了空间。 （二）未来已来--在转型发展的大框架下和银行整体形成合力 从银行的发展来看，打造线上线下一体的综合化、开放式的金融服务生态，为客户提供一站式全面的金融服务解决方案是银行发展的必然趋势。比如，低成本资金的获取，主要是通过消费、结算等支付生态的建设，汇集了较多临时资金沉淀而成，是生态建设的因势导利结果。 因此，成体系的进行服务场景建设，从整体高度营运场景是银行发展的重要方向，直销银行的发展关键是和银行转型发展找到自己的位置，并形成整体的合力，重点是三个方面： 一是客群价值形成和承接。一定程度上直销银行扮演了早期客群挖掘和汇聚的作用，是客群价值第一次挖掘，当客户有更多的需求时，要从整体上形成顺畅的价值承接。比如很多直销银行将年轻人定位为目标对象，当这些年轻人随着年龄及收入变化，其金融需求内容也会发生变化，直销银行本身可能无法满足其新的需求，需要和银行的其他业务板块做好相应的价值承接。 二是要在银行服务整体生态系统内统一协同和服务一致体验。要避免当前部门银行做法，对同一个客群，各部门的各类资源投入分散，各自为政，造成重复投入和投入空白。比如场景建设，应该是银行TO C大零售业务建设的重要一环，而不是将其建设的重任交给应该轻资产营运的直销银行。 三是在互联网共域流量减少的情况下，要充分利用银行各个服务生态的私域流量相互引流，从而增大银行金融服务场景和非金融服务场景体系整体流量，比如对公业务条线代发工资业务的发展，给零售业务板块（包括直销银行）的增流，通过生活服务场景营运为投资理财类业务板块引流等等。 （三）科技的力量--直销银行的制胜法宝 从国外成熟的直销银行看，直销银行单客的收入相对单一，收益水平也并不高，关键是营运成本低，规模效应突出。比如2011 年，ING Direct USA 的非息费用占比仅为母银行的 57%；较多国外直销银行员工人均管理资产一般是传统银行的3~5倍，因此，人均盈利能力是银行业平均水平的5倍。 我国直销银行要达到这样的产出效益，必须充分利用金融科技的力量才能实现：一是通过客户精准画像，实现客户的更为个性的精准服务，给客户创造更多惊喜；二是通过科技的力量，突破人工服务能力的瓶颈限制，以低成本的方式实现大规模的服务部署和触达。三是进一步优化直销银行设计界面、操作等触点的服务，提升客户的服务体验。同时，通过科技力量增强客户隐私、安全等保护，有效维护客户合法权益。 “沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。滚滚历史车流中，消失的是和时代发展要求不相符部分。也许在将来，直销银行的存在并不能长久，或是不再叫这一名字。但是其成立、探索以及变革本身就为银行的发展注入了新的生机和活力。 说明：本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位 (本文作者介绍：中国民生银行研究院研究员，高级经济师、高级工程师，多家核心报刊、新媒体专栏作家或特约撰稿人，专注于产业升级、数字经济、金融科技。)
文/意见领袖专栏作家 曾刚 王伟 2020年一季度，新冠疫情对实体经济造成较大冲击，但商业银行总体表现较为平稳。2020年3月末，商业银行资产总额达到251.8万亿元，较去年同期增长10.7%，同比增速较去年末有所减缓。商业银行累计实现净利润6001亿元，较去年同期上升5%，但中小银行盈利增长乏力，其中城商行利润增速同比出现负增长。商业银行整体净息差为2.1%，较2019年末下降10BP，达到近两年来新低，其中农商行净息差较上季度下降幅度较大。商业银行整体不良贷款率1.91%，较上年末增加5BP，已升至2009年以来新高。商业银行整体流动性覆盖率稳步提升，达到151%以上，但不同类型银行流动性分层现象日趋明显，流动性风险依然是未来一段时间中小银行面临的挑战。 展望2020年二季度，做好疫情防控金融服务、维护产业链供应链稳定、加大对实体经济资金支持仍是商业银行主要任务。商业银行应在监管部门指导下，差异化做好对疫情影响客户的金融服务支持，恢复正常生产和经营并稳定就业；同时应着力化解金融风险，特别应关注中小银行风险特征；商业银行应加强市场风险管理，提升针对市场异常波动的应急管理能力，有效应对国际资本市场剧烈波动；适时启动逆周期监管，帮助银行体系有效应对疫情冲击；完善商业银行互联网贷款管理机制，缓解小微企业融资难问题。 一、银行业面临的宏观环境 随着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，全球经济步入衰退将成为大概率事件。国际方面，美国金融市场受到疫情强烈冲击，美联储启动史无前例的宽松政策；欧洲经济景气指数严重下滑，英央行两次紧急降息，欧央行启动紧急抗疫购债；日本被迫将奥运会推迟至2021年，经济陷入衰退已成定局；新兴经济体整体走弱，政策进一步宽松。国内方面，一季度国内生产总值（GDP）同比下降6.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.9%，目前疫情得到有效控制，复工复产正在有效进行。展望二季度，国际疫情拐点尚未出现，加之部分新兴国家仍有可能成为新的疫情爆发点，对中国外部需求也会造成不利冲击，这将对经济的全面恢复形成制约。 从货币政策来看，一季度央行通过三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，保持流动性合理充裕，同时通过合理把握公开市场操作力度和节奏，维护金融市场平稳运行。3月末，广义货币（M2）同比增长10.1%，社会融资规模存量同比增长11.5%，M2和社会融资规模平稳增长。 2020年一季度银行业监管政策主要侧重于引导商业银行支持防疫和恢复经济、疏通货币政策传导、加强银行业乱象整治等。包括通过专项再贷款、再贴现加大对新冠肺炎疫情影响企业的信贷支持力度；推进存量浮动利率贷款定价基准转换，促进贷款市场报价利率（LPR）推广运用，降低贷款实际利率；加强银行业乱象整治，对涉嫌违法发放贷款、信贷资金被挪用、反洗钱等违规领域加大处罚力度，并将消费者权益保护、资本杠杆、流动性、定价等领域作为监管重点发力整治方向；发布商业银行股权管理办法和公司治理监管评估办法等一系列政策法规，加强中小银行公司治理。 二、银行业运行情况 ❑资产规模增速下降 截至2020年3月末，根据银保监会发布的监管指标数据，商业银行资产总额达到251.8万亿元，较去年同期增长10.7%，同比增速较去年末有所下降。2018至2019年以来，受益于资本补充渠道拓宽、金融供给侧改革力度等因素，商业银行资产规模有了较大幅度增长。但2020年一季度，由于受到疫情冲击，部分行业开工不足，与之相对应的信贷需求也受到干扰，导致资产增速出现下降，资管新规暂缓实施也在一定程度上减慢了理财资产回表的速度。在不同类别银行中，中小银行资产增速要低于大型银行。2020年一季度，大型银行、股份行、城商行和农商行的资产同比增速分别为10%、12%、8%、8%。 图1 商业银行贷款及贷款增速变化趋势数据来源：中国银保监会。 ❑中小银行利润增长乏力 2020年3月末，商业银行累计实现净利润6001亿元，较去年同期上升5%，增速有所回落。分银行类别来看，大型银行、股份制银行、城商行、农商行分别增长5%、9%、-1%、2%。继2019年9月以来，城商行利润增速第二次同比出现负增长。 商业银行平均资产利润率为0.98%，平均资本利润率为12.09%，较2019年末分别上升了0.11%和1.13%。 图2 商业银行净利润及增速变化趋势数据来源：中国银保监会。 以净息差衡量各类银行的盈利能力，2020年3月末商业银行整体净息差为2.1%，较去年月末下降了10BP，达到近两年来新低。其中需要注意的是农商行净息差为2.44%，较上季度末下降37BP，下降幅度显著高于平均水平，这说明农商行资产收益率下降与负债成本居高不下之间的错配风险更加明显。大型银行、股份行、城商行净息差分别较上季末下降8BP、3BP和9BP。 图3商业银行净息差变化趋势数据来源：中国银保监会。 ❑风险状况 1． 不良贷款增速加快 不良贷款余额环比增速下降。截至2020年3月末，商业银行不良贷款余额为2.61万亿元，较上季度末增加1986亿元，较12月末增加8%，较去年同期增长21%，不良贷款生成速度有所加快。从最近几年来看，不良资产余额仍在稳步上升，上升幅度要显著高于资产增速。 图4 商业银行不良资产变化趋势数据来源：中国银保监会。 商业银行整体不良贷款率1.91%，较上年末增加5BP，已升至2009年以来新高。目前银行不良资产仍面临一系列压力，主要体现在：一是受疫情影响，餐饮、住宿、房地产、文化娱乐等行业复工复产延迟，导致这些行业的中小企业不良资产上升相对较快，个人客户收入下降也会增加信用卡业务的违约；二是监管要求银行做实真实不良资产，金融资产风险分类强化监管和非标置换将逐步完成，将进一步加快不良资产的暴露。 此外，还需要考虑到疫情经济冲击对银行业不良率影响的“滞后性”，并做好相应的预判和应对。这主要表现在：一是大部分银行都对受疫情影响企业采取了还本转期续贷、贷款展期、利息减免、征信保护等阶段性扶持措施，大部分客户也可依靠存量资金或其他融资手段支撑一段时间，因此疫情在一季度还不会直接带来不良贷款的快速上升。二是不良率自身的滞后性特征。当前不良主要体现在4~6年前开发或者叙做的业务，并不能完全体现当前的资产质量，也不会立刻体现在一季度不良数据中。三是一些特定领域引发的信贷风险可能不在不良率的统计覆盖范围内，但也会对商业银行资产质量造成较大冲击，例如一季度经济疲软导致新增债券违约较去年同期大幅增长，且预计会继续上升，在目前债券信用运行机制下，债券违约可能最终转化为表内不良贷款。 分银行类型来看，不良率走势也出现分化。农商行、城商行不良率分别为4.09%和2.45%，较去年末上升19BP和13BP，显著高于平均水平；股份制银行不良率为1.64%，与年末持平；大型国有商业银行保持稳定，小幅微升1BP。 图5 主要类型银行不良率变化情况数据来源：中国银保监会。 2． 逾贷比有效压缩 逾期天数指标一直是监管看重的反映资产恶化程度的重要指标。截至2020年3月末，大部分银行已经按照要求压缩了逾贷比（逾期90天贷款占不良贷款比例），多数银行逾贷比均压缩到了100%以内。但随着逾期指标监管的日趋严格，银行逾贷比的压力将长期存在。 3． 中小银行风险抵补能力下降 拨备覆盖率体现了银行抵御预期损失的能力。截至2020年3月末，商业银行拨备覆盖率为183.2%，较上季末略有下降。当前拨备水平远高于监管要求，且在全球范围内仍处于稳健水平，总体风险抵补能力仍处于合理区间。但也要看到尽管大中型银行的抵补能力较为稳健，但城商行和农商行不仅低于平均水平，且一直处于下行趋势。其中，大型商业银行的拨备覆盖率为231%，较最高点有所下降。大型商业银行本身拨备覆盖率较高，远超最低标准，适度下调可适当优化利润结构。股份制商业银行拨备覆盖率为199.9%，连续两个季度上升，风险抵补能力得到进一步加强。城商行3月末拨备覆盖率为150%，较去年末下降了4个百分点。农商行3月末拨备覆盖率为122%，较上季度下滑6.4个百分点。 图6 主要类型银行拨备覆盖率变化数据来源：中国银保监会。 4． 股份制商业银行流动性风险指标上升 流动性比例。截至2020年3月末，商业银行流动性比例为58.57%，较2019年末上升0.11个百分点。分银行类型来看，除了股份制商业银行流动性比例下降2.27个百分点之外，其他银行流动性比例有所上升。人民币超额备付金率为2.51%，较2019年末上升0.1个百分点，与年初基本持平；存贷款比例（人民币境内口径）为74.9%，较2019年末下降0.5个百分点。 图7 主要银行类型流动性比例变化数据来源：中国银保监会。 2020年3月末流动性覆盖率为151.53%，较年初上升了4.9个百分点。2016年以来，流动性覆盖率呈现阶梯上升趋势，显著高于《商业银行流动性风险管理办法》中要求的100%监管指标。 从分析可以看出，商业银行的各项流动性指标数值都满足监管指标的下限。未来大型商业银行流动性风险管理的要点仍然应该是不断提高额外流动性的运用效率，最大化资金利用价值；股份制商业银行需要重点保持流动性指标的稳定，并对市场流动性压力情景做好充分的准备；中小银行流动性风险面临较大挑战，未来还是应该在加强核心负债、降低负债成本、增加资本金补充和合理压缩同业资产规模上多下功夫。 图8 商业银行流动性覆盖率变化趋势 数据来源：中国银保监会。 从分析可以看出，商业银行的各项流动性指标数值都满足监管指标的下限。未来大型商业银行流动性风险管理的要点仍然应该是不断提高额外流动性的运用效率，最大化资金利用价值；股份制商业银行需要重点保持流动性指标的稳定，并对市场流动性压力情景做好充分的准备；中小银行流动性风险面临较大挑战，未来还是应该在加强核心负债、降低负债成本、增加资本金补充和合理压缩同业资产规模上多下功夫。 5． 其他一级资本占比依旧偏低 2020年3月末我国商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.88%、11.94%、14.53%，较2019年末均略有下降。在结构性上，其他一级资本对资本充足率的贡献继续上升，从12月末的1.03%上升到1.06%，说明2019二季度以来监管引导商业银行通过发行永续债补充其他一级资本的政策已经初见成效，但总体来看，我国商业银行其他一级资本占比仍相对偏低，城市商业银行和农村商业银行的其他一级资本充足率更是大幅低于平均水平，说明仍需在政策上进一步支持中小银行多渠道补充资本。二级资本充足率贡献由2019年6月末的2.72%下降到2020年3月末的2.59%，这也与包商银行事件后中小银行二级资本债发行市场收缩有关。 图9 商业银行资本充足率变化趋势 三、银行业二季度运行展望与建议 疫情对实体经济产生的巨大冲击需要较长时间才能修复，而且，修复过程中还面临着很多国内外不确定性因素。实体经济的损失，将不可避免地带来金融层面的风险。与金融危机时风险首先在金融领域爆发，然后向实体经济传导不同，新冠疫情首先冲击的是实体经济，然后向金融体系传染，这意味着，金融风险的暴露会滞后于实体经济。也正是预期未来可能出现巨额损失，美国的大型银行在一季度大幅提高了拨备力度（平均为上年同期的3~4倍），利润水平也随之大幅下降。 对中国银行业而言，对潜在风险同样需要未雨绸缪，对挑战的严峻程度要有前瞻性的评估，并及时做好充分的准备。我们预计，2020年二季度开始，银行体系仍将保持一定的规模增速，继续全力支持实体经济复工复产，但所面临的风险损失压力可能会显著上升，利润增速则可能有一定程度的下降。金融与实体变化的同步，反映了金融回归本源，金融与实体经济之间的良性循环机制正日渐畅通。 从长期看，得益于中国经济的韧性和较为充足的政策空间，随着实体经济的全面复工复产，银行整体风险仍在可承受范围之内。不过，考虑到疫情冲击有较为显著的结构性效应，特定区域、客户、行业所受到的影响不尽相同，不同机构由于业务的区域分布、客户类型以及客户所处行业有所差异，加之经营能力和风险抵御能力的参差不齐，行业分化有可能进一步加大。 加大政策力度，支持中小银行发展 从一季度数据来看，商业银行总体资产、利润、不良率表现较为平稳，但其中出现的中小银行指标下滑的情况还需引起重视。首先，中小银行利息收入不及预期，其中，农商行净息差较上一季度下降37BP，城商行利润同比出现下降，这表明中小银行的盈利情况不容乐观，原因既包括中小银行负债成本较高、负债结构不合理，也包括在资产方面中小银行主动定价能力不足，资产收益率下降。其次，中小银行集中度风险较高、行业结构单一，经营区域集中，在疫情冲击下会导致风险较难分散，资产质量堪忧，此外，疫情影响最大的小微企业也是中小银行主要客户，其经营情况恶化会率先传导到中小银行资产质量。第三，中小银行公司治理结构还不完善，“委托-代理”关系、利益调节机制等方面还不能完全按照遵循市场化原则决策，部分中小银行公司治理还存在较大缺陷。第四，中小银行风险抵补能力相对不足，无论从自身资本补充渠道还是资本充足率情况，还是从流动性、存贷比、核心存款依存度等风险指标来看，都要弱于大型银行和股份制银行。 未来，有必要进一步加强对中小银行的政策支持力度，一方面要充分发挥中小银行服务支持实体经济，尤其是普惠金融客户的能力，助力“六稳”和“六保”政策目标的实现；另一方面，要着力改善中小银行生存环境，及时化解潜在风险，为中小银行长期稳健发展创造条件，确保金融体系的整体稳定。重点有以下几个方面： 一是可以考虑通过降低存款基准利率。在部分中小银行定期存款占比不断上升、息差收窄压力加大，且缺乏足够手段进行负债结构管理的情况下，存款基准利率的调整对降低负债成本至关重要。而且，负债端成本的降低，也可以为资产端利率进一步下行，降低实体经济融资成本提供更大的空间。 二是规范存款、理财市场。加大对存款自律机制执行的监管力度，强化对信贷资金流向的监控，适度加大对资金套利行为的处罚力度，推动理财产品和结构性存款产品的规范，确保结构性存款和理财产品的定价相对存款趋于合理。畅通从资产端利率到负债端利率的市场化传导路径，逐步提高存款利率市场化程度。 三是实施差异化、逆周期的监管政策。如实施差异化、逆周期监管政策，阶段性灵活下调目前2.5%的储备资本要求，降低中小银行资本监管负担，以实现宏观审慎调控的目的；灵活调整拨备覆盖率要求，鼓励银行利用拨备核销坏账，降低风险资产压力；优化资本补充监管协调机制，明确规则、简化流程，为商业银行（尤其中小银行）的资本补充提供便利；引导银行合理分红，增加银行内源资本补充能力，在满足投资人合理回报的同时，将更多的利润转增资本；此外，针对中小银行创设专门的货币信贷支持工具，给予其更多低成本、中长期的资金支持，帮助它们降低负债成本和流动性风险，等等。 加强市场风险管理，提升应急管理能力 随着疫情对经济的冲击快速传导到国际资本、商品市场，国内商业银行参与的国际金融市场业务也面临较大波动，其风险预判能力以及市场、操作风险管理专业能力也遭受较大考验。三月份，疫情全球扩散叠加原油价格战，诱发海外流动性枯竭，导致中资美元债市场整体出现较大幅度下跌，部分银行的外币债券投资遭受浮亏。四月份，个别银行挂钩原油期货的产品，在短时间内造成客户和银行近百亿元的巨亏，一方面暴露了国内银行对国际金融市场的运行机制、内在逻辑缺少深入的理解，另一方面也反映了商业银行在代客背景的自营业务方面缺少必要的审慎性和风险预警机制。随着人民币国际化进程推进以及银行业务日趋复杂化，中资银行不可避免会更深入的介入到国际金融市场，所以需要高度重视当前国际利率、汇率、商品市场价格波动所带来的金融产品风险，提高风险意识，强化风险管控，严格产品管理，提升市场异常波动下的应急管理能力。 加快数字化转型，助力小微企业 中国银保监会近期就《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，这将有助于小微企业缓解长期以来面临的“融资难”问题。小微企业风险的复杂性与传统金融机构的风险识别能力不完全匹配，在当前疫情中受到的打击最为严重。互联网贷款是支持小微融资的有效方式，可以从线上化、触达、风控、成本四个角度促进小微信贷服务。一是加速小微信贷转型线上化，加大线上金融供给能力；二是提升小微触达，优化信贷供给，提升信贷效率；三是有效提升风控效率，根据小微群体的特征来建立风控模型，以该客群既有替代数据判别欺诈风险和信贷风险；四是推动线上信贷流程，引入大数据风控和智能风控技术促进小微企业融资成本的降低。此外，还应建立并完善与之相适应的监管制度，更充分地发挥互联网经营贷款的价值，实现供给侧的升级改善，具体措施可包括：通过互联网经营贷实现货币政策对小微企业的精准传导，鼓励多元化主体参与小微信贷；合理区分互联网经营贷和消费贷款并进行差异化的监管；通过在受托支付、交易场景、合作平台资质、风险控制模式等方面制定系统的规则，来对贷款资金流向、用途等进行管控。 (本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
文/新浪财经首席评论员 艾堂明[微博] 微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt) 反弹一日游，今天绿油油…… 昨天领涨的深市几大指数，如同凶神恶煞，几乎要一鼓作气抹掉昨天的涨幅了。 但其实真实状况没那么遭，因为分时图都是张着血盆大口，白线和黄线分得很开，就拿创业板来说，代表指数的白线收盘跌1.96%，但黄线只跌了0.65%。 说明指数失真，权重股拖累了指数，所以大家看看创业板成份股就知道了，一批数百亿市值的创蓝筹跌幅居前，指数表现当然就不好看了。 谁在砸盘呢？ 又是英勇的内资，昨天刚刚有点起色，那帮家伙就急不可耐的抛售了，如此目光短浅，注定被外资割韭菜，给外资抬轿。 反观外资，今天又趁回调进场扫货26亿元。特别是尾盘，面对全天难得的低点，疯了似的进场抢筹。 所以内资炒不好股怪不了别人，每次都是先砸盘给别人输送廉价筹码，然后再进场给别人抬轿，能炒好股票才怪！ 其实只要严格跟在外资屁股后面就能炒好股，但前提是跟紧点，而不是耍小聪明，在那儿玩波段，最终被玩进去的是自己。 看看成交量，昨天涨那么多都没怎么放量，今天跌一下反而放量了。 这非常好，说明有不少出逃的，这样的话就把不坚定分子给洗出去了，那后市反弹反而轻松了。 明天就是会期最后一天了，这几天成交量萎缩的比较多，很多人也不炒股了，天天盯着电视屏幕等消息。 其实每年会期关于股市的新闻都不多，也没啥可炒的，今年也一样，几乎没有通过会议透露出来的信息，炒出什么热点。 所以会议并不能改变股市的运行方向，该怎么走还怎么走，那些在会期休息的人，完全是在找借口给自己放假。 特别是那些基金经理，工资一分钱不少，还白放一周假，这一切都是基民为其买单…… 劝大家抢在这帮人前面建仓，因为会议结束后，他们也无法偷懒了，所以会后往往会有一波行情，到时候让这帮人为你抬轿，岂不美哉！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对震荡的利器，可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察) (本文作者介绍：新浪财经首席评论员、资深投资人。)
意见领袖丨Project Syndicate 本文作者：马塞尔·弗雷茨彻，曾任欧洲中央银行高级经理，现为智库机构德国经济研究所所长，洪堡大学宏观经济学及金融学教授。 德国联邦宪法法院反对欧洲中央银行疫情前制定的资产购买计划的裁决震惊了德国以外的政策制定者和其他观察家们。许多人要么倾向于完全忽略该裁决，要么试图升级与宪法法院的法律斗争，但这两种做法都只会适得其反。这种情况所需要的其实是一场围绕欧洲央行授权职责和现行欧盟条约的严肃认真讨论。 特别是德国联邦宪法法院指责欧洲央行未能对其公共部门购买计划实施合理“比例评估”，从而违反了《欧洲联盟运作条约》。法院认为该购买计划不仅是一种货币政策工具，更是一项对小额储户，纳税人和各个部门施加了过度成本的更大范围经济政策，因此认定欧洲央行正接近或已经逾越了禁止将货币融资扩大到成员国政府的界限。 尽管这已经不是德国联邦宪法法院第一次和欧洲央行对着干，但最新这份裁决无疑加剧了两者之间的冲突。如果缺少了欧洲央行的比例评估，德国联邦银行将被禁止参加公共部门购买计划，并可能因此对欧洲经济货币联盟产生多项深远影响。 关于该裁决存在很多批评意见，尤其是批评其未能理解货币政策背后的经济学原理。事实上每次发布季度预测时欧洲央行都会对其政策的各类影响进行定期而广泛的评估。此外一个储户惨遭盘剥，僵尸企业不断滋生，银行体系崩溃的经济也是无法实现价格稳定的。通过要求欧洲央行提供它所需的评估，德国联邦宪法法院正在挑起欧洲和德国法律之间的一场危险冲突。因此不出所料，许多经济学家和法律学者都将法院的观点斥之为一派胡言。 但即便如此，各大欧洲机构依然必须认真迎接德国联邦宪法法院的挑战，否则后果将不堪设想。鉴于该法院长期以来一直在挑战欧洲央行的政策，因此没理由认定它将在做出最新这一裁决后鸣金收兵。更重要的是，人们不能忽视法院的论点激起了诸多德国经济学家，政治家和选民共鸣的事实。德国的主流民意深信欧洲央行的行为并不符合德国的最大利益。特别是自2008年全球金融危机以来，越来越多的人不仅齐声批评欧洲央行的债券购买计划，还批评其利率和抵押政策，就连央行采用的第二代泛欧实时全额自动清算系统（TARGET2）也无法逃避责难。 日益加剧的公众情绪逐渐削弱了欧洲央行在德国的信誉，这可不是一个可以忽视的问题。信任和信誉是一家央行最重要的资产，没有这些它就无法履行其授权职责。因此欧盟和其他成员国政府不能再无视宪法法院及其所代表的选民群体。 第一步，欧洲央行需要了解德国联邦宪法法院（以及德国公众）的期望。该法院抱怨现行货币政策让特定群体背负了额外成本，意味着它认为稳定价格不应是欧洲央行的主要目标。因此法院本质上是在要求欧洲央行获取一个不同的授权职责。 可以肯定的是，德国联邦宪法法院无权要求这种改变。但是为了避免更深层次的危机，欧洲央行需要说服德国公众将它价格稳定设为主要目标是有原因的，而且它也不能简单地决定惩处某国政府或者偏帮那些有利于德国储户和银行的政策。欧洲央行的标准策略审核流程无法解决这一问题。 德国联邦宪法法院还反对所有欧洲央行政策决策中天然包含的风险分担因素。货币政策总会在社会内部以及在欧元区各国间产生分配影响。但德国的主流观点是欧洲央行自2008年以来的政策都是在牺牲德国来让较弱的南欧国家获利。各方可能再次想要把这个论点视作无稽之谈（事实上也的确如此），并指出德国在过去十年中也跟其他国家一样从欧洲央行政策中受益匪浅，但这样做无益于冲突的解决。 毕竟，欧洲央行在维持经济和金融稳定方面承担了异乎寻常的责任——首先是在2008年危机期间，随后又在欧洲债务危机期间，如今则是对新型冠状病毒的应对。一个强化风险共享的适当财政和资本市场联盟可以减少欧元区内部分歧，从而令欧洲央行可以从主权债券购买和其他干预措施中退出。但退出行动可能不会很快发生，这意味着欧洲央行应当尽可能调整其策略。 欧洲央行还应该修订其对价格稳定的定义以及分析货币政策影响的方法，这可不是为了讨好德国宪法法院，而是为了提高透明度。至少在目前来说这有助于保护其运行，体制和法律方面的独立性。但是从长远来看欧盟和成员国政府不能无视德国的立场，因为尽管该法院在推理上存在多个严重缺陷和矛盾之处，但它提出了关于欧洲央行货币政策授权职责及其在欧洲货币联盟中作用的多个合法性和重要问题。 在最佳的情境下，欧盟将把德国联邦宪法法院的裁决作为一记警钟，并以此向着建立一个切实可行的财政和资本市场联盟迈进，同时阐明欧洲央行在其中的作用。虽然这将要求对欧盟条约实施令人抓狂的艰难修订，但是其他替代方案只会更加糟糕。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
意见领袖丨Project Syndicate 本文作者：米塔利·达斯，国际货币基金组织首席经济学家助理；赛博娜·卡列利-奥兹坎，马里兰大学经济学教授，国际货币基金组织高级政策顾问，智库机构国家经济研究局研究员，经济政策研究中心研究员。达米恩·普伊，国际货币基金组织经济学家；莉莉安娜·瓦雷拉，伦敦政治经济学院的经济学教授。 关于新型冠状病毒冲击可能对新兴市场造成毁灭性影响的严厉警告已是连篇累牍。随着疫情日益蔓延到更多国家，那些力求保全资产的外国投资者正在大规模退出新兴市场，并引发了史无前例的资本外流和货币贬值同步现象。 各方已经出台了第一轮政策干预措施以抑制疫情对新兴市场国家的金融和经济影响。但尽管这些主要旨在减轻外汇市场压力的措施受到了广泛欢迎，当前持续的货币贬值却会带来各类金融稳定性挑战，而这些挑战所带来的长期影响将远远超出当前的流动性问题。 当一个新兴市场货币出现贬值时，该国以外币计价的债务负担（包括其绝对价值和偿债成本）都可能迅速上升。正如我们在过往历次新兴市场危机中所看到的那样，这种资产负债表效应通常预示着企业违约，金融波动和产出下降。 因此新兴市场政策制定者在出台针对疫情的适当经济政策时必须回答一个关键问题：这一波货币贬值浪潮可能引发多少与资产负债表效应相关的财务难题？鉴于新兴市场中未采取对冲措施的外汇债务规模难以确定，对这类潜在损失的估算也因此变得棘手。 在过去40年间新兴市场的债务格局已经发生了巨大变化。一方面，得益于宏观经济基础的改善以及财政和货币纪律的提升，新兴市场国家的政府大大减少了自身依赖外汇借款的“原罪”。 但与此同时新兴市场企业却在朝着相反方向发展：随着这些企业以全球性货币借款的成本下降，它们的外汇借款额有所增加。而最近的研究也表明当外币借款成本下降时更多的企业会选择发行外汇债券。 这种外汇风险从新兴市场主权国家向企业借款人的转移带来了新的挑战。尤其是私营企业的财务监管比政府和银行更为宽松，因此我们对其资产负债表的了解也少得多。 尽管如此，我们的研究依然（借助各种私人和公共信息源）对企业所涉及的规模进行了分析。图表1列举了主要新兴市场中家庭和非金融企业的外汇债务额及其相对债务总额和相对GDP总额的比率。 令人鼓舞的是，图表1表明许多新兴市场国家的私营部门外汇借贷可能相对有限。除少数国家（主要是土耳其，墨西哥和阿根廷）之外大多数国家私营部门的外汇敞口相对其债务总额而言处于可控水平。更重要的是，这种“未细化”数据可以被视为新兴市场外汇债务问题的上限。 这是因为在外币债务自然而然或者借助各类金融工具得到充分对冲（即与外币资产和收入相匹配）的情况下，外汇借贷本身并不是问题。那么产生外汇收入的商品出口者就是一个自然对冲者，由于许多存在高外汇敞口的新兴市场国家都是大型商品出口国（例如墨西哥和智利），因此图表1中的数字或许还夸大了问题的实际规模。 而坏消息则是一方面这种自然对冲行为可能无法在当前商品价格低迷的环境中提供缓冲，另一方面那些非贸易部门新兴市场企业的资产负债表上可能存在大量未对冲外汇借款。虽然缺乏这类企业使用外汇衍生工具对冲外币债务的系统数据，但匈牙利（尽管使用的是2010年的数据），智利和土耳其的证据都表明非金融企业的外币借款很少使用此类工具。 同时如图表2所示，匈牙利和秘鲁（建筑业）的外币贷款在非贸易部门中的占比已上升到约40%，而土耳其和墨西哥（服务业）的相关份额也上涨到约50%。 在新型冠状病毒危机的背景下，新兴市场私营企业的高水平未对冲外汇债务尤为令人担忧。随着收入和销售的大幅减少，这些企业将难以偿还债务，有些甚至可能出现违约进而危及金融稳定，因为大多数外汇借贷都是通过国内金融系统进行的。 我们对新兴市场这一问题的严重程度知之甚少。以往的做法是用央行的外汇储备来衡量一个国家应对资本流动逆转的准备程度，但这种方法可能会产生一种虚假的安慰，因为无从知晓这些储备金是否足以覆盖私营部门那些未对冲的外汇债务。 随着新型冠状病毒危机不断持续，拥有大量未对冲私营部门外汇债务的新兴市场国家应集中精力去确保稳定获得外部融资，比如求助于美联储或各类多边贷款机构。 但是对未对冲企业外汇借款规模，企业吸收当前收入冲击能力，对经济其他领域的潜在溢出效应以及破产波及范围控制能力的了解也至关重要。而那些有能力调取此类数据的央行和监管机构都应当借此来预测货币贬值所造成的损害并相应设计政策对策。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
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