文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 近期A股市场出现了连续调整，北上资金却逆市流入。4月份北上资金流入A股超过533亿，进入5月份后外资加速流入A股，本周前两个交易日，北上资金已经累计净买入60多亿元，前期我建议大家重点关注的大消费依然是外资的首选，科技白马股也出现了一部分外资抄底的现象，但有一些科技股则被抛售。整体来看，外资在近期流入A股抢筹，说明外资对当前A股市场消费股的价值认可。据万得统计显示，从北上资金持股变动金额行业分布来看，日常消费净买入超过20亿元，位居首位，此外如医疗保健、可选消费等板块买入金额也比较多。外资流向是一个很重要的参考指标，外资流入的股票并不是价格很低的或估值很低的股票，而是一些估值并不便宜的消费白马股。据统计，本周外资流入前5名的股票清一色都是消费股，从第一名到第五名是茅台、五粮液、海天、恒瑞和伊利。消费白马股也是我一直建议大家重点关注的板块，我认为消费白马股是我国的比较优势，我国拥有世界上最大的消费市场、世界上最多的消费者，消费白马股特别是品牌消费品具有长期的投资价值。外资在全球配置时，无疑会选择各国比较优势的股票，要买科技股首选美股，原因是美股的科技股较强，买消费股则要选A股的消费股，虽然这些消费股当前的估值并不低，但从长期来看，由于消费股的股权价值具有稀缺性，还会持续受到资金青睐。 医药、白酒、食品饮料，是消费板块三剑客，我一直建议大家重点关注。今年以来，这三个板块轮番表现，先是由于疫情的利好刺激，医药板块在今年大幅上涨，带来了很高的超额收益，一些重仓医药股的基金，业绩表现遥遥领先，在一季度占据了基金业绩榜的前几名。然后白酒板块大幅上涨，特别是以茅老五为代表的白酒龙头股股价不断创出历史新高，带动了白酒股整个板块的上涨。近期食品饮料特别是乳业板块大幅上涨，远远跑赢大盘和市场的多数股票。消费股的盈利增长稳定，股权价值较高。消费股大涨实际上代表了价值投资成为主流的投资理念。相比之下美股在最近强劲回升，美股上涨主要是靠科技股大涨。美国的科技龙头股亚马逊的股价创出历史新高，这和A股市场的茅台股价创出历史新高有异曲同工之妙。因为美国科技行业比较发达，科技股具有比较强的投资价值，A股市场比较优势则是消费股，因此消费股的表现更佳。这本身并没有孰优孰劣，而是不同国家的比较优势不同，从投资的角度，资本是逐利的，必然会选择各国不同比较优势的行业和个股来进行配置，从而获得好的回报。不仅亚马逊，如Facebook、奈飞等美国的科技龙头股，在上周均创出历史新高。A股的茅台、恒瑞、迈瑞医疗等消费白马股也创出历史新高，这是很有意思的现象。 海外市场方面，周二美股大幅收高，道指涨逾500点，其中金融股领涨，主要原因是市场关注到冠状病毒疫苗研发的最新进展及欧美重启后的经济复苏状况。美股经过第一阶段大幅下跌之后，出现了快速回升，标普500指数和道琼斯指数均大幅反弹，纳指更是收复了今年的失地，实现了正增长。现在影响市场的不确定因素主要是海外疫情仍然在扩散过程中，周二默沙东公司宣布正研究两种潜在的疫苗和一种针对冠状病毒的实验性药物，这让投资者增强了对于疫苗研发成功的信心，从而带动了市场的快速反弹。欧美经济在二季度出现大幅回落，近期重启欧美经济引起了市场的关注，在社交隔离措施被逐渐取消数周后，美国消费者行为已经开始出现明显的改善，这对于市场的信心是一个比较大的提振，而欧洲方面，在解除封锁线之后，欧洲的病毒病例下降，意味着解除旅行限制将成为下一个目标，部分国家已经放宽了边境之间的旅行限制，这将会给欧洲旅游消费行业带来较大提振。华尔街标志性的建筑纽约证券交易所周二重新开放，这是自3月20日因新冠疫情被迫全电子化交易，关闭纽交所之后第一次重新开放，是一个重要的象征，对美股市场的反弹起到了较大的推动作用。高盛表示美国经济可能会逐渐重启，高盛发布的重启指数将会有缓慢回升，最终会拉回到2月3日达到100的水平，但需要经过几个月的时间。根据高盛的报告，美国消费者恢复的速度依然比较慢，但受益于政府支票经济刺激，复苏的迹象明显，航空业也出现了需求触底回升，美国航空和达美航空都指出航空旅游旅行需求在4月中旬触底后小幅回升，这也是一个积极的信号。 欧美市场的回升以及全球经济的重启复苏对于A股市场的走势会形成一定的支撑，近期A股市场出现了较大幅度的调整，估值也已跌到了历史底部，对于经济受到疫情冲击的反应已经比较充分，下一步市场可能迎来回升的机会。国家统计局的数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12，598亿元，同比下降27.4%，降幅比1-3月份收窄9.3个百分点。4月份规模以上工业企业实现利润总额4，781.4亿元，同比下降4.3%，降幅比3月份收窄30.6个百分点，即4月份随着复产复工，规模以上工业企业的利润下降幅度大幅收窄，这无疑是一个好消息。工信部公布的数据显示，1-4月我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入3，446亿元，同比增长4.9%，增速较1-3月回升3.4个百分点，但仍低于去年同期15.3个百分点。在交通运输方面，1-4月，交通固定资产投资完成6，790亿元，同比下降8.6%，其中4月完成2，999亿元，同比增长18.2%，4月交通运输行业复工复产取得积极进展，主要指标延续回升势头，部分领域已接近或恢复至去年同期水平，这表明我国经济在二季度有较快复苏，这对于资本市场的表现是一个好消息。 (本文作者介绍：前海开源基金首席经济学家)
意见领袖丨刘元春（中国人民大学副校长） 李克强总理在十三届全国人大三次会议开幕式上所作的政府工作报告，篇幅精炼，突出问题导向，推出了一系列重磅举措，措施方法明确精准，突显‘以保促稳’特点，是疫情冲击下，符合实际的科学精准的经济社会政策大纲。政府工作报告是走出疫情困局的一揽子方案，充分体现了党中央、国务院稳定我国经济运行的坚定决心，进一步树立了正向市场预期，坚定了发展信心，增强了发展动力，当前的难关一定能够闯过去。 用“六保”替代经济增速目标，将使政策更加精准明确 政府工作报告明确指出，今年没有提出经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大。当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有。今年全国两会上，政府工作报告将怎样确定经济社会发展目标，海内外格外瞩目。报告中没有提出经济增速具体数字目标，这是为了更加务实灵活地应对不确定性，有利于开展底线管理，特别是有利于“六保”政策的落实。 不确定经济增速目标不等于对经济增长没有相应要求，而是对经济增长有很高的要求，总理在报告中诠释得非常明确。一定要认识到，目前是非常时期，面对超级不确定性，必须强化底线思维。而强化底线思维很重要的是不能被GDP增速的数字目标束缚住，因为GDP总量指标很难反映我国在结构上和特殊时期面对的风险和问题。面对疫情及疫情带来的超级不确定性的风险和问题，用“六保”替代经济增速目标，将使政策更加精准和明确，更能体现底线思维。 守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。只要守住充分就业、中小企业发展、社会大局稳定等底线，那么经济的增速潜力就不会小到哪里去，而且一旦内外形势好转，就能迅速形成供需良好循环的态势，推动经济达到一定的增速。 推出超常举措，使财政政策更加积极有为 特殊时期需要超常的举措。抗击疫情和稳定经济，需要大量财政支出。政府工作报告指出，今年预算赤字率将从2.8%上升到3.6%以上，确保财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，专项贷从去年的2.15万亿元提升到今年的3.75万亿元，这将使政府可支配的资金增长接近4万亿元，使我国积极的财政政策更加积极有为，这是今年我国疫情阻击战和经济保卫战的最核心的支撑力。 新型基础设施建投是这一轮扩大有效投资的重点内容，是扩张性投资中的‘先锋队’。新基建的作用不仅是短期需求扩张政策，同时也是我国中期调结构，加大新动能构建，为下一轮技术创新谋求发展的基础，它是短中长期结合得很好的举措。 此次政府工作报告提出，为扩大有效投资，还将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即新基建、新型城镇化和重大工程建设。应在战略上重视新基建，应以新型城镇化、都市圈建设以及重大工程建设为扩大有效投资主力军。 高质量共建“一带一路”，共同走出疫情困境 受疫情影响，我国外部环境发生变化，特别是产业链、供应链和外贸基本盘受到急剧冲击。根据WTO和联合国贸发会议预测，今年全球贸易增速或下降20%甚至更多。我国作为出口大国和世界工厂，对外贸依赖度较高，这轮冲击对我国影响更严重。加上中国和美国贸易冲突，如何稳定我国产业链、供应链和外贸基本盘成为我国经济平稳发展的关键。 为推进更高水平对外开放，稳定外贸投资基本盘，政府工作报告提出，高质量共建“一带一路”，这将促进我国出口结构和出口地多元化，打破过去过度依赖发达国家的状况。 保证内部经济循环的稳定是稳住外贸很重要的基础，应通过内部经济循环，稳定相关企业主体和供应链供应能力的稳定性和竞争性。此外，应通过服务贸易创新发展，提升我国贸易短板，加大贸易弹性。“一带一路”建设对我国贸易和投资的稳定起到了很好的效果。但受疫情影响，“一带一路”沿线国家和地区也面临大量问题，随着全球经济同步下降，一些国家和地区出现债务恶化、经济下滑情况。通过“共商共建共享”和能力构建，高质量共建“一带一路”，有利于共同走出疫情困境。 赋予自贸试验区更大改革开放自主权 我国自贸试验区在贸易层面的开放力度很大，但金融、投资层面的开放力度还需不断提升。目前我国对金融服务进一步开放已进行了全方位的改革，达到新的高度，与自贸试验区全面对接。同时，自贸试验区还迫切需要扩大服务贸易，在服务贸易综合试点方面要有新的举措。 自贸试验区必须以高标准开放水平为核心。零关税、零壁垒、零补贴的“三零”政策可同时推出，并促进负面清单与国际高标准对接并真正落地。 (本文作者介绍：中国人民大学副校长。)
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
文/意见领袖专栏机构北京和昶律师事务所 本文作者：王亮亮 2018年3月26日，李彦宏在中国发展高层论坛上，发言说，中国人愿用隐私换便利。隐私保护是互联网界的“政治正确”，李彦宏似乎又说错话了。但同时他还有后半句话：“如果这个数据能让用户受益，他们又愿意给我们用，我们就会去使用它。这就是我们能做什么和不能做什么的基本标准。”这句不如“隐私换便利”的话题博眼球，也就泯然于信息流中了。李彦宏的前半句话，道出了中国互联网发展的“成功之道”；后半句话，表明了个人信息使用的“一条红线”。 这一争议发言当时，《网络安全法》已经实施近一年，“侵犯公民个人信息罪”，也早在2015年就写入了刑法。法律的确表明了态度（刑法定罪甚至跑在了网安法实施之前）：个人安宁不应被打扰，隐私不该披露，个人信息要保护。规则非黑即白，但现实世界，利益纠缠，远比想象得复杂，个人信息如何保护？个人信息一律要保护吗？答案可能并不统一。 一、宿命，以隐私换便利 “前浪”BAT风华正茂，“后浪”字节跳动着拼多多，抖音带着tiktok出海远行，快手电商后来居上，比淘宝也毫不逊色，B站把握着年轻人的脉搏，纵观世界各国，中国人拥有别国朋友梦寐以求的生活：网络时代的巨大便利。未来可期的5G时代加上物联网，跨越空间的边界；AI、AR、可穿戴设备加上深度学习，打破时间的隔阂，这一切都源于人与物的互动：只有个体输入个人信息，网络才能具有阿拉丁神灯的魔力；只有个人信息、数据投喂越多，网络才能越来越懂你。 甜蜜的生活亦是承重的负担，我们习惯于网络的便利，但又惊恐自己生活在透明房子，被时时观望。没有人是一座孤岛，也几乎无人能抗拒这妙不可言的便捷生活。中国互联网产业何以前浪翻腾、后浪奔涌？一是，相关法律法规不健全，尤其是个人信息的采集、使用几乎没有边界。二是，网民数量叹为观止，海量个人信息不断“投喂”企业。这是个体与企业互动的结果，是市场逻辑跑在政府规制之前的自由生长。 前互联网时代，个人信息是碎片化的，常常与确定的隐私权相关，多为人格体现，由于无法创造独立的财富密码，个人信息保护也不是突出的问题；万物互联时代，信息汇聚、融合，大数据算法成为可能，个人信息的商业价值逐渐凸显，个人信息争夺战也由此拉开帷幕。个体参与是万物互联的基础，个人信息多为个体主动提供，虽有企业裹挟因素，但总体上仍是公平交易，即让渡部分个人信息作为实现便利生活的对价，这是市场的逻辑。个体安全与信息流通是利益衡量的天平两端，不可偏废，我们也必须在这一背景下，谈个人信息保护。 “隐私”换便利是客观存在的现象，个人信息与隐私密切相关，个人信息的核心特征在于“可识别性”，隐私的关键特征是“可识别”基础上的“非公开性”，两者略有不同，但紧密相连，个人信息中的敏感信息就是隐私。用个人信息换取生活便利，是互联网时代的特点也是进步之所在，这既是宿命也是一种幸运。我们即使再向往“鸡犬相闻，老死不相往来”或者田园牧歌的“桃花源”，也罕有人去实践。可以肯定的是，几乎没有现代人愿意去往一个没有信息泄露同时也不会有便捷生活的时代，既然人与技术存在剪不断、理还乱的关系，那就必须得转换心态，勇敢面对，认真对待权利，并学会理解个人信息因共享而产生巨大社会效益的故事。 隐私（个人信息保护）的概念不是自古有之，是社会变迁中动态产生的权利；范围也非一成不变，随着生活方式变化，或大或小。人生而自由，却无往不在枷锁之中，我们身处技术引领的当下，那就不得不正视这样的宿命并试着去理解技术的双面性。那面对个人信息被非法利用，就放弃反抗坦然接受吗？当然不是。宿命是个体自愿接受的结果，而非强行的剥削与利用。如果个人信息收集者，不经“通知-同意”框架的检验，获取个人信息，那就打破了“君子协定”，滑入非法的轨道。 二、底线，通知-同意 纵览各国个人信息保护的立法实践，结合我国《网络安全法》相关条款，个人信息使用需遵循以下原则：通知-同意原则、最小必要原则、目的专用原则、去标签化原则、删除修改原则（被遗忘权）、安全保障原则。这些原则基本涵盖了个人信息处理的全部要求。原则具有无穷的想象力和解释力，上述原则中有一个“母题”那就是“通知-同意”原则，其他原则均衍生于此。“通知-同意”有两个子原则：“通知原则”和“同意原则”。 “通知原则”要求信息收集者通知信息主体：“个人信息在被收集并说明因何收集”。同时保障信息主体“诉权”，以对抗非法收集。有些个人信息收集者，只履行通知义务即可，不需要信息主体“同意”，例如，政府机关、具有收集权的公共机构等收集个人信息时既是如此：“新冠疫情”期间，政府为了公共安全和传染病防治的需要，依法收集个人信息，信息主体无拒绝权，这是利益衡量的结果；但收集的合法性不代表长期存储的合法性，存储仍需要征得信息主体同意。巧合的是，正在召开的“两会”上，全国政协委员李彦宏等建议：疫情期间采集的个人信息应加强善后处理，应具有退出机制……”。这侧面说明，互联网企业家们并非不懂个人信息保护，而是如何实践，仍需时间摸索，以及是否有魄力做好。 更一般的情况是，个人信息收集者须完整经过“通知”、“同意”原则的双重检验，在通知信息主体后，还需主体授权同意，至此才完成个人信息合法使用的基本程序。同意是比通知更难的事情，难就难在同意的方式：明示同意还是默示同意？Opt-In or Opt-Out？明示同意何为明示？主动告知要多主动？这都有待于规则进一步明晰。目前同意的法律要求并不苛刻，企业通过一揽子隐私政策（个人信息保护政策）实现用户同意，是普遍的做法：要么用户勾选同意，使用软件；要么用户不勾选同意，放弃使用。隐私政策内不提供独立勾选项，让用户二次选择具体使用哪些功能。这是多数人吐糟的“同意的套路与陷阱”。吐槽有理，但“套路”终究比不经“同意”的非法获取有意义，个人信息保护的良好实践不是一蹴而就，而是渐进形成的过程。目前而言，企业只要能做到，通过隐私政策公开展示所收集的个人信息的种类与目的等要求，就是不错的做法。个体倾向付出得少（个人信息）而享受得多（网络便利），企业倾向索取得多（个人信息），所以会给你更多（便利功能）来交换个人信息，实现竞争优势，市场逻辑下，双方都没错。因而个体与企业都要保护，以萎缩产业为代价的个人信息保护不可取，对个人也是百害而几乎无一利的。企业做好“知情-同意”是必要且对自身极为有利的选择，享受个人数据“红利”，就必须用之有度。 个人信息的流动性与企业的逐利性动态挑战着“知情-同意”原则，最好的方案只能是“以变化应对变化”。以政府为代表的执法机关要对上述原则进行合理解释，做出不偏废任何一方发展的选择，进行执法干预，逐渐督促企业形成处理个人信息的良好实践，进而产生具有广泛约束力的“行业标准”，这是值得探索的方向。 三、手段，“以打促改” 我国采取分散立法的模式进行个人信息保护。呼之欲出的《民法典》设有个人信息保护条款，但并未将个人信息界定为一种权利，个人信息保护与隐私权有千丝万缕的联系，其又与其他人格权横向交叉，相关条款适用，仍面临难题。《民法典》出台，只拉开了相关话题的序幕，并不是终章。如前文所言，早在2015年11月，《刑法修正案（九）》就将侵犯公民个人信息罪写入刑法，2017年6月，《网络安全法》与两高“关于侵犯公民个人信息罪的司法解释”同日实施。此外，《消费者权益保护法》、《电子商务法》对消费、电子商务等场景下的个人信息进行保护。即将出台的《个人信息保护法》、《数据安全法》对上述法律进一步系统弥合，加之以GB/T 35273-2020为代表的国家标准化体系、相关部门规章、行业规定等，这些总体构筑了个人信息保护的完整体系。 规则业已或即将补全，但个人信息的违法行为，却依然屡禁不绝。勿论网络黑市交易、黑灰产业等纯粹违法行径，只谈企业的非法使用、无端泄露等问题也格外刺眼，问题出在哪里？就是“法律组合拳”出错了力。 以《民法典》为代表的私法救济路径，目前不足以拯救海量的个人信息泄露。个体无力维权，群体也面临着集体诉讼的诸多难题。与之类似的情况是，隐私权条款在民法里躺了这么多年，君可曾见，有几个维权成功的案例？因为这不仅是法律问题，更是成本收益问题，除非有更好的权利主张路径与之配套，否则，个体通过民事诉讼维权的方法，实在杯水车薪。 以《刑法》为代表的公法打击路径，目前也抓不完非法使用、泄露信息的犯罪活动。根据相关司法解释，非法出售、提供、获取特定（敏感）个人信息50条即可构成犯罪。在海量的信息时代，非法使用50条个人信息，不成为难题。看看已被曝出的个人信息泄露事件，答案是清楚的：刑法不能一网打尽。此外，积极出动刑法，打击个人信息违法行为不仅不经济，也存在罪刑不均衡的问题。企业一念之差，就几乎遭受灭顶之灾，在目前个人信息保护普遍不足，法律规则尚不明晰的情境下，动用刑法应慎之又慎。 那什么是最好的出路呢？我认为是行政处罚。行政执法位于柔和的民法救济与剧烈的刑法打击之间，具有辗转腾挪的余地，执法方式多样，包括约谈、通报批评、限期改正，罚款等措施都能在不同层次上发挥效果。企业为了经济利益去试探法律底线，对其最有力的惩罚自然是经济制裁。一个企业，经济学自然不会太差，违法获益比处罚成本大时，企业很难拒绝去违法，反之亦然。我国对个人信息违法行为，行政处罚的力度实在太弱，失之于宽，罚款几乎低于违法收益。以《网络安全法》六十四条为例，侵犯公民个人信息，有违法所得的没收，处违法所得一倍以上十倍以下罚款；没有违法所得的，处一百万元以下罚款，100万的罚款力度，十分宽宥。反观欧洲、美国动辄开出天价罚单，对Facebook为代表的企业违法行为进行巨额罚款（几乎不采取刑事制裁），政府通过巨额罚款，促成企业和解，对企业进行指导并监督整改，长此以往，政府执法机构与企业形成“巨额罚款-监督整改-形成规则”的公平信息实践，这样不仅保护了个人信息，也促进了企业发展，威严与温情兼顾，个体与产业平衡，这种“以打促和”的治理思路，是应当借鉴的。但要注意的是，巨额罚款的前提是公平执法，还需要执法机关有能力指导企业建立信息合规制度，这对其提出了更高的专业要求，执法机构必须不断摸索，积极作为，习惯并逐渐胜任通过行政制裁，解决社会发展中的棘手难题。 四、根本，企业自律 千年未有之大变局，形容今日之信息时代恰如其分，据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第45次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年3月，我国网民规模为9.04亿，互联网普及率达到了64.5%。身处网络时代的国人应感触颇深：网络技术进步带来生活巨大便利的同时，人与技术、人与物的矛盾也逐渐凸显，人最终会变成技术的奴隶，物为形役？还是人性光辉始终耀眼，自在掌控物的便利？这是时代的焦虑，个人信息泄露加重了这种焦虑。 焦虑源于个体被窥探的不安全感，但不安全感的背后毕竟又连接着便利的网络生活，我们再也不能回到除了个人信息安全，什么都没有的时代。 康德的诫命，言犹在耳，人是目的而非手段。人类希望悠然自处、免于恐惧，从而走出丛林、逃离霍布斯的自然状态，建立国家这一利维坦，来保证安全。信息时代，除了国家，掌握无数信息的企业也是庞然大物。我们不仅要限制公权力机关的肆意，也要对提供给我们便利生活的企业进行规训。但这又谈何容易，互联网巨头们“大而不倒”；互联网小企业，也想积极参与。他们都拥有比个体强千百倍的技术与能力，相差悬殊之下，个体尚无法形成约束企业的实质力量。 正因为此，个人信息保护要靠法律，但又不止于法律，也无法只通过法律解决这些无解的难题，所有的治理难题最终都是人性问题，法律之上仍需道德伦理，诉诸人性尊严会更好吗？我的答案是乐观的。要相信人类的文明历程，要相信集体的行动选择，个人信息保护不是零和游戏，企业只有尊重个体的人性尊严，才会赢得个人的长久信任。建立在信任基础上的个人信息分享，无疑会给企业创造更大的价值。苍穹之下，信任之上的生活值得追求。 (本文作者介绍：北京和昶律师事务所是一家以刑事辩护和刑事风险防控为主的专业型、研究型律师事务所)
意见领袖丨刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员） 受到新冠肺炎疫情的严重冲击，全球经济步入下行通道。尽管IMF预计中国是今年极个别实现正增长的经济体，但今年两会并未提出GDP目标，而是首先提出优先稳就业保民生。落实“六保”和“六稳”，既有助于控制好疫情，又有利于实现经济稳增长，这是在全球新冠疫情存在巨大不确定性下，坚持人民至上的理念所做出的决断。如何才能实现“六保”和“六稳”，是实现今年各项目标的重中之重。 如何处理好保、稳和进之间的关系？ 要明确目标任务，处理好保、稳、进之间的逻辑关系，集中精力抓好“六稳”，落实“六保”。要处理好保、稳和进之间的的逻辑递进关系，以“六保”作为“六稳”的着力点，以保促稳、稳重求进。在政府工作报告提出的今年预期目标工作中，首先要守住“六保”底线，稳住经济基本盘，才能为全面建成小康社会夯实基础。今年的政府工作报告虽然没有就经济增长设定具体目标，但稳定增长对于中国经济的重要性仍是不言而喻的，这也涉及到今年能否实现六稳和落实六保的目标，事关全局。 政府工作报告的提出的目标明确，首先是稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，实现全面建成小康社会目标任务。脱贫是全面建成小康社会的前提，今年要实现全部农村贫困人口脱贫和贫困县摘帽，这是今年必须要完成的硬任务。为此要加大贫困县村攻坚力度，通过就业扶贫、消费扶贫、产业扶贫、搬迁扶贫、对口扶贫等多措并举、全力以赴、精准有效实现全面脱贫。正是由于疫情的冲击，在今年全面实现小康的道路上才更需要一个都不能少。 强化保就业、保民生和保市场主体 要实现“六保”和“六稳”，离不开市场主体复工复产有效运转。保民生需要通过保居民就业、保市场主体来实现，因此需要用改革开放和创新的办法，通过扶植市场主体来稳就 业、保产业链供应链稳定、保能源粮食安全、保基层运转，在疫情影响和外部冲击背景下，通过六保来确定中国经济巨轮稳健运转不停摆。强化帮扶上亿的市场主体，特别是中小微企业和个体工商户复工复产复业，夯实保就业、稳增长的微观基础。也只有实现了“六保”才能实现就业、金融、外贸外资、投资和预期，只有实现了“六稳”，才能稳中有进，行稳致远。 加强政策对冲和用改革办法强化实现六保和六稳 打好政策组合拳，发挥协同效应。实现“六保”和“六稳”，需要发挥综合施策多措并举，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，并与就业优先政策、鼓励消费政策、补短板的投资政策、结构性产业政策、差别化区域政策和市场取向的价格政策形成合力，有力、有效、有为地对冲疫情影响。今年中央政府将大幅新增1万亿赤字和发行1万亿特别国债，同时新增1.6万亿地方专项债，这些资金均用于促进地方发展。此外还要综合运用降准降息再贷款等手段，创新实体经济货币政策工具，推动利率持续下行。 唯有实现六保和六稳才能实现今年预期目标 总之，在外部疫情的冲击下，今年要明确工作的预期目标，抓住牛鼻子，要以六保作为实施六稳的着力点，突出重点和优先领域。 只有实现了“六保”才能实现好“六稳”，才能使经济稳健向前发展。而只有扎实有效推动“六保”和“六稳”，精准施策、抓铁有痕，才能确保全年预期目标的实现，保障全面小康社会和十三五目标的实现。
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文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 近期A股市场出现了连续调整，北上资金却逆市流入。4月份北上资金流入A股超过533亿，进入5月份后外资加速流入A股，本周前两个交易日，北上资金已经累计净买入60多亿元，前期我建议大家重点关注的大消费依然是外资的首选，科技白马股也出现了一部分外资抄底的现象，但有一些科技股则被抛售。整体来看，外资在近期流入A股抢筹，说明外资对当前A股市场消费股的价值认可。据万得统计显示，从北上资金持股变动金额行业分布来看，日常消费净买入超过20亿元，位居首位，此外如医疗保健、可选消费等板块买入金额也比较多。外资流向是一个很重要的参考指标，外资流入的股票并不是价格很低的或估值很低的股票，而是一些估值并不便宜的消费白马股。据统计，本周外资流入前5名的股票清一色都是消费股，从第一名到第五名是茅台、五粮液、海天、恒瑞和伊利。消费白马股也是我一直建议大家重点关注的板块，我认为消费白马股是我国的比较优势，我国拥有世界上最大的消费市场、世界上最多的消费者，消费白马股特别是品牌消费品具有长期的投资价值。外资在全球配置时，无疑会选择各国比较优势的股票，要买科技股首选美股，原因是美股的科技股较强，买消费股则要选A股的消费股，虽然这些消费股当前的估值并不低，但从长期来看，由于消费股的股权价值具有稀缺性，还会持续受到资金青睐。 医药、白酒、食品饮料，是消费板块三剑客，我一直建议大家重点关注。今年以来，这三个板块轮番表现，先是由于疫情的利好刺激，医药板块在今年大幅上涨，带来了很高的超额收益，一些重仓医药股的基金，业绩表现遥遥领先，在一季度占据了基金业绩榜的前几名。然后白酒板块大幅上涨，特别是以茅老五为代表的白酒龙头股股价不断创出历史新高，带动了白酒股整个板块的上涨。近期食品饮料特别是乳业板块大幅上涨，远远跑赢大盘和市场的多数股票。消费股的盈利增长稳定，股权价值较高。消费股大涨实际上代表了价值投资成为主流的投资理念。相比之下美股在最近强劲回升，美股上涨主要是靠科技股大涨。美国的科技龙头股亚马逊的股价创出历史新高，这和A股市场的茅台股价创出历史新高有异曲同工之妙。因为美国科技行业比较发达，科技股具有比较强的投资价值，A股市场比较优势则是消费股，因此消费股的表现更佳。这本身并没有孰优孰劣，而是不同国家的比较优势不同，从投资的角度，资本是逐利的，必然会选择各国不同比较优势的行业和个股来进行配置，从而获得好的回报。不仅亚马逊，如Facebook、奈飞等美国的科技龙头股，在上周均创出历史新高。A股的茅台、恒瑞、迈瑞医疗等消费白马股也创出历史新高，这是很有意思的现象。 海外市场方面，周二美股大幅收高，道指涨逾500点，其中金融股领涨，主要原因是市场关注到冠状病毒疫苗研发的最新进展及欧美重启后的经济复苏状况。美股经过第一阶段大幅下跌之后，出现了快速回升，标普500指数和道琼斯指数均大幅反弹，纳指更是收复了今年的失地，实现了正增长。现在影响市场的不确定因素主要是海外疫情仍然在扩散过程中，周二默沙东公司宣布正研究两种潜在的疫苗和一种针对冠状病毒的实验性药物，这让投资者增强了对于疫苗研发成功的信心，从而带动了市场的快速反弹。欧美经济在二季度出现大幅回落，近期重启欧美经济引起了市场的关注，在社交隔离措施被逐渐取消数周后，美国消费者行为已经开始出现明显的改善，这对于市场的信心是一个比较大的提振，而欧洲方面，在解除封锁线之后，欧洲的病毒病例下降，意味着解除旅行限制将成为下一个目标，部分国家已经放宽了边境之间的旅行限制，这将会给欧洲旅游消费行业带来较大提振。华尔街标志性的建筑纽约证券交易所周二重新开放，这是自3月20日因新冠疫情被迫全电子化交易，关闭纽交所之后第一次重新开放，是一个重要的象征，对美股市场的反弹起到了较大的推动作用。高盛表示美国经济可能会逐渐重启，高盛发布的重启指数将会有缓慢回升，最终会拉回到2月3日达到100的水平，但需要经过几个月的时间。根据高盛的报告，美国消费者恢复的速度依然比较慢，但受益于政府支票经济刺激，复苏的迹象明显，航空业也出现了需求触底回升，美国航空和达美航空都指出航空旅游旅行需求在4月中旬触底后小幅回升，这也是一个积极的信号。 欧美市场的回升以及全球经济的重启复苏对于A股市场的走势会形成一定的支撑，近期A股市场出现了较大幅度的调整，估值也已跌到了历史底部，对于经济受到疫情冲击的反应已经比较充分，下一步市场可能迎来回升的机会。国家统计局的数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12，598亿元，同比下降27.4%，降幅比1-3月份收窄9.3个百分点。4月份规模以上工业企业实现利润总额4，781.4亿元，同比下降4.3%，降幅比3月份收窄30.6个百分点，即4月份随着复产复工，规模以上工业企业的利润下降幅度大幅收窄，这无疑是一个好消息。工信部公布的数据显示，1-4月我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入3，446亿元，同比增长4.9%，增速较1-3月回升3.4个百分点，但仍低于去年同期15.3个百分点。在交通运输方面，1-4月，交通固定资产投资完成6，790亿元，同比下降8.6%，其中4月完成2，999亿元，同比增长18.2%，4月交通运输行业复工复产取得积极进展，主要指标延续回升势头，部分领域已接近或恢复至去年同期水平，这表明我国经济在二季度有较快复苏，这对于资本市场的表现是一个好消息。
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