文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 日本、美国、欧洲一直在财政赤字货币化，以至于这些国家的央行到了无债可买的地步。日本已经买了市场上四成以上的国债，并且正在成为股市上近100家上市公司的前五大股东。美国疫情时期无限量的宽松，在边际上也面临着无债可买的境地。负利率，实际上也是资本主义国家财政赤字货币化过度的一个表现…… 中国央行也早就开始了财政赤字货币化，只不过不是那么直接，而是通过政策性银行（PSL）和商业银行（MLF、SLF等）作为“通道”，间接的进行结构性的财政货币化。更重要的一点是，商业银行的财政化趋势（党和国家领导下的银行体系）也使得中国有着其他国家没有的优势：赤字货币化的货币，不仅局限于基础货币，还可以是广义货币。而且，过去几年的货币化不是在中央政府，而是地方政府的超级大赤字货币化。 从现实主义的角度，财政赤字货币化本身不是问题。而且在当前这种危急关头，此时不赤字货币化更待何时。人们更多的担忧是一系列的深层次问题，比如财政纪律的漠视，政策投放的货币走向不明，大通胀下民众手中的货币购买力下降，国家信用的损耗等等。财政赤字货币化只是一种政策工具（虽然不一定“合法”，最近德国就判定欧洲央行的“货币化”行为违宪），关键并不是赤字创造了多少货币，而是这些货币最终走向了哪里，是一小部分群体还是普通大众的民生，是生产性领域还是分配性领域。一个重要的原则是，财政赤字货币化要“救急不救穷”，当经济缓和后一定要及时退出，不能把危急时刻的“抗生素”，当作日常的食品来维系生命。 财政赤字货币化的争论日嚣尘上。困难时期，很多举措也实属无奈。现在这种形势下，不大幅扩张赤字打“抗生素”，那要等什么时候？情况危急，赤字扩张不可能像正常情况下靠财政和生产的慢慢积累，也为了避免挤出效应（对民企）和紧缩效应（加税），就只能通过“货币超发”的形式，按照MMT的药方，央行直接购买自己消化了。 学者担心的地方是，同为国家部门的两个机关，一手财政部发债，一手央行买债，假如没有科学严格的财政和货币纪律，货币发行就真的只是一种虚拟的记账行为，中间没有任何生产活动以及银行一样的风险和资本约束。这样空转的“结果”就是赤裸裸的铸币税：央行直接凭空印钞购买实体经济创造的产出。最终可能引发国家信用的过度损耗，公众对货币失去信心并大面积抛售。 举个扩张一点的例子，在一个简单的经济体内，只包括两个部门，一个是货币部门，负责生产货币；另一个是实体部门，假如只生产粮食。在不进出口的情况下（封闭经济体），粮食的生产由生产函数，即土地面积、机械设备（资本）、技术和投入到生产中的劳动力等这些要素决定。在一定时期内，土地、技术和人员基本不发生变化，所以产出既定，即供给是一定的。 此时，假如央行买了财政部的国债即财政货币化，财政部拿着发行国债的钱，或者给公务员发工资，或者大兴土木搞基建，支付企业工程款，然后企业给工人发工资，或者用来还旧债。假如大部分的货币是用来发工资，而且这些人员消费需求的货币弹性非常大（即手中增加了100元就要多买100元的馒头），那么就出现了一种情况： 粮食生产供给保持不变的情况下，由货币化凭空创造的需求突然增加，导致的结果就是粮食价格的普遍上涨——所谓的通胀。被通胀毛掉的那部分也就是所谓铸币税。 这就是人们对赤字货币化普遍的担心，而且这个担心不是没有道理。魏玛共和国、民国末期的恶性通胀，中国上世纪90年代末的通货膨胀，都已经作为历史记忆深入人们的脑海。除此之外，货币发行作为一种分配型权力，没有节制的滥用会导致结构的扭曲：越来越多的人想尽办法，从需要付出劳动的生产部门挤入非生产性收入高的货币部门，这种要素流动方向积累到一定程度，会导致一个国家经济体内，生产型活动越来越少，分配型活动（寻租、套利、腐败、关系资源资本化等）越来越多，这个结构的变化靠什么来再平衡？其中之一就是通胀，或者滞涨。 改革开放历年来的大通胀都与债务及赤字货币化有关（也有抑制型通胀等转轨因素） 通胀，还是滞涨，要看具体的生产结构，看通胀激发的是生产效应还是分配效应。前者是指通胀能为实体经济带来“赚钱效应”，激励企业更多的为了利润，个人为了工资和奖金去生产和工作；分配效应则是指通胀是破坏性的，不能给实体企业带来赚钱效应，即下游商品价格在上涨，但是企业的成本上升的更快，此时的形式一般就是滞涨：经济停滞和物价上涨并存。 一般来说，如果市场运行良好，滞涨很难发生，即菲利普斯曲线会起作用。滞涨的发生有深刻的体制和社会根源，更多的是结构性矛盾积累到一定程度的结果。滞涨将会埋葬凯恩斯主义，甚至是一个国家的政治稳定。我在《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提出一个假说：滞涨是结构性改革滞后付出的代价或社会成本。事实也证明中国的菲利普斯曲线即通胀对增长的拉动效应已经越来越弱。 在这种情况下，人们对财政赤字货币化的担忧，与其说是对通货膨胀的担忧，不如说是对国家信用、财政纪律、金融治理现代化等诸多深层次问题的担忧。所以，5月6日，德国联邦宪法法院裁定，欧洲央行（ECB）未能充分证明开始于2015年的资产购买计划的合理性，违反德国宪法，震动了政界和金融界。 二、为什么发达国家担忧的是通缩而非通胀：资本主义危机的本质是过剩和通缩 然而最近几十年的事实是，全球货币大放水，但是几乎没有发生大的通胀，而且更多时候，除了几个明显落入中等收入陷阱的国家，各国央行其实一直在为抗通缩而苦恼。原因何在？我在以前的文章《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提到： 快速的货币化，伴随的是更加快速的工业化和全球化，猫追老鼠，比的是相对速度。 工业化通过产能空间压低了上中游产品价格；而全球化则通过更大范畴的贸易交换空间平抑了物价，比如中国从美国和南美进口廉价的粮食，压低了城市的食品价格；美国等国则从中国进口低价的工业品和日用品。 中美主导的全球化通过贸易交换（比较优势）压低了通胀 而在更长期和更加深远的意义上，奥地利学派的关于信贷分配的生产性和非生产性，熊彼特的企业家精神和信贷扩张的理论，都说明了信用货币下，即靠贷款创造存款（广义货币）的体系里，不要担忧货币扩张会带来通胀。只要信贷创造的货币分配到了生产领域，掌握到了企业家而不是投机者和非生产型的群体里，货币在创造的过程中，由于资本积累和生产率的提高，商品等实物产出创造的更多。这才是一般情况，也就是货币扩张带来的，很可能是通缩效应而非通胀效应。 米塞斯等奥地利经济学家，早就注意到了“信贷扩张可能引发通货紧缩”的问题，尤其是“距离最终消费品比较远的中间品和资本品价格的通缩”。这个道理实际上很简单，信贷扩张虽然带来了货币供给的扩张以及需求的扩张，但是由于生产技术的广泛引用和生产效率的提高，企业的产出能力提高了。尤其是那些生产资料和资本品，很容易出现产能过剩的问题。再加上，资本主义固有的收入分配问题，贫富收入差距越来越大，就会造成“货币扩张引发通货紧缩”的怪异现象。相对于消费品价格CPI，生产资料或资本品价格PPI，更容易出现产能过剩下的通缩。 这个我们在中学课本都学过，资本主义经济体系最大的问题不是短缺，而是过剩。计划经济才是短缺（结构性）。所以资本主义发达国家一直苦恼的问题是，如何提振需求，激发通胀，而不是担忧通胀。这里面又有深层次的结构性问题，比如贫富分化严重与购买力不足，实际上也是马克思范式下的资本和劳动在价值分配过程中的体制性问题。（可参阅我以前的的文章《历史正在进入马克思时间》） 三、次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地 正是受困于这种生产相对过剩带来的紧缩效应，发达资本主义国家早就采用，而且一直在采用财政赤字货币化的形式。虽然他们一直受到理论界“李嘉图等价”和“卢卡斯批判”的警告。 日本长期以来，还包括美国，欧洲，在次贷危机之后，一直采用这种货币化形式。尤其是日本央行，长期以来面临的苦恼并不是货币化不货币化的问题，它苦恼的是，市场上的国债都快买完了（2016年持有40%的未到期国债），想货币化却没有资产可购买，只好买上市公司股票，现在都买成了近100家上市公司的大股东。这对一直标榜市场经济的国家来说，很尴尬。 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 2016年日本央行就已经成为81家上市公司的前五大股东、55家上市公司最大股东 美国的多轮量化宽松也是如此。最近面对疫情带来的“大停摆”，更是无限量的货币化，不仅超买国债释放流动性直到买的供需失衡，在边际上也面临“无债可买”的境地，而且在危急时刻，绕过商业银行和市场，直接给企业和家庭免息贷款或发救济补助。当然这里面也有大选之年，为了讨好选民的政治策略——危机时刻，国家金融能力可以无限大，这就是我一直说的“货币利维坦”。 史无前例的量化宽松已导致美联储无债可买 这也是我一直强调的“新范式”之中的，危机造成的“货币政策悖论”——危机中出现流动性黑洞（雷曼时刻，今年三月份美股的四次熔断），市场失灵，必须最后贷款人出马，导致央行被不断赋权，货币纪律层层废弃，货币化成为一种常规操作，类似抗生素成为常规药物。于是赤字货币化不断积累的副作用，经过一段时间后形成更大的危机（周期性力量），政府为了拯救危机，采取更大的赤字货币化，然后新的一轮债务周期开启．．．．．． 因此，5月6日德国判定欧洲央行2015年以来的资产购买计划违宪，实际上就是对这种恶性循环的担忧，也反应出了欧元区内部的一些深层次矛盾。 全球货币化的另一个极端表现是“负利率”。负利率造成了大量不良后果，其中之一就是金融资本脱离实体经济，以及经济结构的持续恶化。我在文章《负利率是劫富济贫？“金融恩格尔系数”告诉我们恰恰相反》已经提到过这个结构恶化引发的恶性循环： 财政赤字货币化——利率走低——金融资产价格上涨——贫富分化——购买力不足——需求下滑——经济增长停滞——（金融危机）——财政救助——财政赤字货币化．．． 在发达资本主义国家这个大循环里，我们看到对财政赤字货币化的反应并不是通货膨胀，而是金融资产价格上涨，而金融资产价格的上涨，又进一步引发贫富分化和购买力不足，导致经济增长停滞（通缩）。这是一个看上去似乎无止境的轮回，何时是头，如何收场？在我借鉴达里奥超级债务周期思想基础上构建的新范式里，结局不在经济和金融领域，而是在国家冲突等极端风险领域。 四、中国央行的赤字货币化实验：国有商业银行+政策性银行形成的“通道” 在全球央行这种货币化趋势和诱惑下，中国央行就一直坚守货币和财政纪律，没有采取这样的操作吗？答案应该是部分否定的，其实中国央行一直也在财政赤字货币化，只不过没有自己亲自操作，而是通过两大“通道”机构间接货币化。 一个是商业银行，银行买国债，用的是基础货币（超额准备金）。在实践操作中，如果因为国债发行过多，银行间的流动性不足，货币利率抬升，央行便会用MLF、SLF和降准等方式释放流动性，以保证国债发行的购买力。这实际上也是一种财政赤字货币化，只不过这个购买过程不是“央行—国债市场”直接购买，而是“央行—（MLF等再贷款）—商业银行—（超额准备金）—国债市场”，是一种间接的财政货币化。 另一个是政策性银行，主要是通过PSL等方式注资。比如最近几年的“棚改”战略，就是央行通过PSL等向国家开发银行注入资金，然后国家开发银行再贷款给地方政府，结合地方政府的配套资金向拆迁户“直升机撒钱”。在这里，央行没有权力直接货币化，但是通过国家开发银行的PSL作为“通道”，间接的实施了货币化的效果。这也是最近几年各大城市尤其是三四线城市房价大涨的主要原因之一。所以我们看到，最近十年，国家开发银行的总资产规模飙升了6倍多，达到了近17万亿元！ 央行通过政策性银行作为“通道”进行财政赤字货币化 国家开发银行最近十几年的资产规模飙升 但是注意了，上面这个过程是中央政府的财政赤字货币化过程（政策型银行的棚改货币化实际上也是中央履行的责任），也是通常说的经典的“财政赤字货币化”。对于中国现实来说，最大的赤字问题不在于中央政府，而是地方政府。在过去的十多年里，尤其是2012年以后，地方政府的债务处于飙升过程，那么这些债务谁来买？就是商业银行。一个是标准的或置换的地方债券，大约二十万亿元，但这不是大头，大头是各种城投、地方平台的“非标”、“非非标”，甚至是一些地方城投公司的海外美元债！现在加上隐性债务的地方总债务到底多大，竟然还是个搞不清楚的未知数，普遍估计在50—70万亿元！ 这么大规模的地方政府债务，是靠商业银行来“货币化”的。这当然不是一般意义上的财政赤字货币化，即用基础货币来购买国债，而是非常有中国特色的“地方财政赤字货币化”。特色之处，一是，货币化的工具是广义货币，而非基础货币，即地方政府债务在形成过程中，也创造了货币（银行借贷双计）；二是，不是像发达国家那样通过公开透明流动性好的金融市场，而是主要通过贷款、非标、非非标等“影子银行”的形式进行货币化；三是，数量级异常庞大，几十万亿级别的货币化量。 地方政府负债利息最高曾消耗掉38%的GDP增量 因此，中国财政赤字货币化的问题不在当前的中央政府（中央政府加杠杆空间相对较大），而在于过去十年早就积累的地方政府财政赤字。当然，地方政府的赤字货币化采取的是非典型形式。 五、危急时刻，财政赤字货币化应该本着“救急不救穷”原则，经济有所复苏后，应尽快回归常态化 在这里我再次强调，赤字货币化本身不是问题，问题在于赤字货币化创造的宝贵的财政资源如何用，当经济复苏后赤字货币化能否顺利退出，即能否实现走出赤字后的“经济软着陆”，而不是继续沉溺于其中形成刚性的路径依赖。 因为赤字货币化是可以“上瘾”的。如果把一个国家不甚恰当的比喻为一家公司，与辛辛苦苦激励实体经济产出获取税收相比，赤字货币化只靠两个部门的会计腾挪就可以创造“名义收入”：在国家机器的维护下，通过印钞购买实体经济实实在在的产出。 再举个不恰当的例子，赤字货币化上瘾，跟制造业企业玩房地产，商业银行玩同业业务有相似的感觉。制造业市场竞争比较充分，毛利率越来越薄，而房地产市场在供给侧有政府垄断，在需求侧有银行信贷支持，所以能创造丰厚的利润。因此，辛辛苦苦做制造业，不如圈地打着产业园区的名义搞房地产。 同样的道理，对银行一般存贷款业务来说，要辛辛苦苦的搞营销拉存款，胆战心惊的做风控放贷款，这些业务需要大量的网点、人员和费用。但是对于前些年的同业业务（金融严监管以前），不少银行的金融市场部，用不到二百个人的同业团队，创造了需要传统银行业务两万多人、几百个网点的产能。这些业务很多都是脱离实体经济的“空转”（地方平台、城投债很难严格定义为实体经济），当这些资产不创造现金流和roa的时候，以其为抵押物创造的货币该去哪里？ 这是反对者担心的地方：无锚印钞。因为与央行过去实实在在的外汇储备和商业银行的抵押物及风控约束相比，央行直接买国债的确让人心里不踏实。魏玛共和国和民国末年的教训还摆在那里，改革开放后也发生过多次。因此在这里，人们更担忧的不是财政赤字货币化本身，而是：大国财政和货币关系和自律机制的破坏。因为这个关系，是在上世纪九十年代末经历了惨重的教训后，好不容易建立起来的（央行和财政部分开）。 然而放在当前的危急关口，财政赤字货币化是必要的，也是必须的。就像人进入急诊室，必须采用非常规的抢救措施，副作用并不是主要考虑的因素。从这个角度来说，赤字货币化，更像是一种“抗生素”，在特殊时期支持“六稳”、“六保”的国家政策，等危机过后，再恢复正常的经济生活强身健体。 所以问题的关键是，这些货币化创造的宝贵的财政资源，如何用，用在哪里，以起到特殊时期的特殊作用。从某种意义上来说，现在的财政赤字货币化，恰恰是为了将来不再用货币化，而是回到经济自我造血创造税收和正常债务的状态。否则，很可能上瘾，在地方政府赤字货币化的风险还没出清的时候，又让中央政府染上了同样的疾病。人们也不希望中国在完成金融现代化之前，就过早的陷入了货币政策日本化的困境，因为我们还没建立起一个发达的金融市场。这样的结局，更可能像“中等收入陷阱”国家的滞胀境地。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 董登新 正在召开的全国两会上，出现了优化上证综指编制意见，这对民间扰攘经年的“沪指失真”呼声，是一次很好的反映。期待有关部门能够尽快对这种意见做出实质性反应，笔者希望通过此文，打消监管部门可能存在的一个疑虑。 （一）打消顾虑尽快实现指数优化 有鉴于沪指多年徘徊在3000点上下的走势，此时如监管部门对沪指编制进行调整，可能马上就会面对“换掉温度计”“手动调指数”之类的舆论质疑。在当下的社情民意舆论场中，这恐怕是监管部门投鼠忌器的一个重要考量。 其实，关于优化上证综指编制的理由，两会代表委员的表述已极为到位，无需过多重复。只是在当下复杂的言论场中，这些理性意见很容易被轻易解构，从而为改革工作制造种种障碍。 面对可能出现的疑问，我们只需要开眼看看世界，就会清楚：横向比，近年来全球范围内主要指数的优化调整实在太过平常；纵向比，历史上全球主要指数的发展脉络也非常清晰。在这样的背景下，上证综指进行优化，根本无需顾忌那些可能出现的、似是而非的议论。 （二）横向：全球指数调整优化是“日常” 近年来，多数国际代表性指数均立足所在国家或地区资本市场实际，对指数编制方法进行合理调整，以保障指数功能作用的发挥，如标普500、恒生指数、TOPIX指数等。这些指数规则的变更一般依据审慎原则，经充分调研评估，考虑市场影响后分步实施。 举例来说，2005年标普宣布对其美国市场指数（含标普500指数）由总股本加权改为自由流通股本加权，2017年将新股计入的时间要求由上市满6-12个月改为12个月；香港恒生指数于2006年起逐步由总股本加权改为自由流通股本加权；日本东证TOPIX指数于2005年起分3个阶段由总股本加权改为自由流通股本加权；欧洲STOXX 50指数于2013年变更了新股快速计入规则。 从国际综合指数编制的经验看，既有采用总股本加权的如纳斯达克综指等，也有采用自由流通股本加权的如恒生综合指数等，加权方式的选择与指数功能定位存在关联。 （三）纵向：符合全球指数优化方向 以道琼斯工业平均指数、日经225指数为代表，全球主要股票指数中，确有一些经典指数编制方法相对较为稳定，但历史地看，这些经典指数也并非一成不变，而是应需调整优化。 以道琼斯工业平均指数为例，为适应美国市场结构的变迁，编制方曾持续对指数编制方法中的选样规则（行业限制）持续调整，以保证指数的代表性。1896年至20世纪上半叶，指数样本股行业主要为炼油、钢铁、煤矿、橡胶等化工行业；20世纪70年代开始，消费类和服务类行业公司逐渐兴起，可口可乐、强生、摩根大通等企业陆续进入指数；20世纪90年代以来，以信息技术产业为主导的高新技术公司陆续进入指数，逐渐占据更多权重。目前指数样本中，只剩下7家是工业制造行业的企业，剩余的23家为服务、技术、零售和创新领域的企业。 此外，日经225指数也分别于1991年和2000年分别对样本调整规则及行业匹配规则进行过调整，以保障指数对日本市场变化的客观表征。在审慎评估指数对市场的表征情况、顺应市场呼声并充分听取各方意见的情况下，以稳中求进的方式稳妥推进指数优化工作，符合国际惯例。 （四）指数的生命力在于用户 也有一种意见认为，既然上证综指有这样那样的不足，能否用其他指数来代替，用来表征沪市。对此，笔者的意见是，能否“代替”取决于用户，这并非是一个可以通过主观“用力”来改变的情况。 代表性指数是历史与市场自然选择的结果，历史悠久是代表性地位的重要基础。如道琼斯工业平均指数正式公布至今已有121年历史，尽管市场长期以来对其编制方法颇有微词，但媒体和投资者早已习惯以其作为美国股市的表征。此外，代表性指数一旦形成，就会具有排他性，单一市场的代表性指数往往只有一个。如英国、法国、德国、韩国、香港等国家（地区）股票市场均只有一个代表性指数。上证综指是境内股票市场的第1只指数，其影响力和知名度是我国资本市场发展30年来投资者的自然选择，主要来自其悠久的历史和完整的数据。同时，上证综指定位于表征沪市整体的运行状况，不是定位于投资功能。 因此，考虑到上证综指的重要影响力及投资者使用习惯，考虑到历史与市场自然选择的客观结果，不改变上证综指的功能定位，而对其进行优化调整，是尊重历史、尊重用户、尊重市场的选择。 总而言之，在尊重历史和市场习惯的基础上，既然我们已经充分认识到上证综指存在优化调整的空间，就应迅速响应社会各界的呼声，尽快对上证综指实施优化。而对其间可能出现的非理性声音，监管部门实在无需过度担心。国际经验充分说明，近年来全球范围内主要指数的优化调整非常正常，历史上全球主要指数的优化调整脉络也非常清晰。 (本文作者介绍：武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省中小企业研究中心主任。)
意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 谭雅玲 上周（5月18日-22日）外汇市场美元指数从百点开盘之后一直迂回99点水平，区间向下意图清晰，但阻力依然很大，比较因素的不良与技术指向的明确胶着较量，维持性指向已经相当不易。周一美元收盘99.6188点，周五收盘99.7797点，微弱升值0.16%；最高为周一100.4691点，最低为周三99.0014点，振幅达到1.46%。期间欧元对标美元走势随从较强，振幅在1.07-1.10美元之间，收盘均在1.09美元。英镑兑美元汇率在1.20-1.22美元之间，收盘为1.2164美元。瑞郎对美元汇率保持0.96-0.97瑞郎之间，随从受制美元为主。日元对美元汇率稳定107日元，方向不明难言趋势。加元兑美元汇率因石油反弹受益，加元上至1.38加元，收盘为1.39加元。澳元兑美元汇率偏向上升稳定0.65美元，区间上升至0.6616美元。新西兰元兑美元汇率最高至0.6150美元，主要收盘在0.60美元。我国人民币对美元汇率下行扩大，在岸最低至7.1438元，离岸最低至7.1645元，两者区间上升离岸为7.0935元和在岸7.0928元比较振幅为0.7%和1.0%，其中离岸升贬都高于在岸；周一收盘两地为7.1095元和7.1144元，周五为7.1294元7.1437元，在岸贬值0.27%，离岸0.41%。我国两会激励性和压制性双面因素并举，借题发挥贬值深度蕴含阶段调节即将开启走势新阶段。 当前外汇市场疫情前景纠结之间，经济形势恶化加重，货币政策底气耗尽，国际竞争尖锐矛盾，汇率趋势明朗之间比较差异错综复杂，汇率走势分化严重。其中欧系货币强弱差强人意，商品货币反弹明显，中性避险货币难言方向，人民币被投机因素推波助澜面临转折。 欧元刺激方案刺激有限，但欧元被利用。欧元反弹是一周美元贬值的基础与利用重 点，但持续有限，基础与政策效应难有持续发挥余力。周四美元兑多数G-10货币下跌，欧元上升至两周高位1.0976美元，主要刺激因素在于德法提议设立欧盟复苏基金提振。法国和德国提出了5000亿欧元复苏提案，随后尽管遭奥地利等国反对，但这依然降低了欧盟分裂风险。就此，欧元兑美元汇率向上0.52%至1.0980美元超乎预料，最终一周连续4天上升态势逼近1.1016美元的200日移动均线。相对欧洲经济体的规模，虽然德法提议基金金额不大，但这项提议已减轻对冲基金对欧元的卖压，之前市场预计欧元下跌态势愈加严重。加之周二数据还显示，德国5月投资者信心改善幅度远远超过预期，这也直接提振欧元上行，但欧元强势难以维持，下行风险仍然很大。市场与经济诸多迹象表明，疫情对经济造成持续损害，欧洲央行认为欧元区不太可能实现快速V型经济恢复，尤其前期经济下行持续周期较长，乏力脆弱将压制欧元区经济形成分化，欧元汇率不景气将难有机会反弹支持美元诉求。 美元意愿压制意向清晰，迂回摆布不升值。目前美元贬值意向清晰透明，但实际操 作的经济面和政策面存在比较优势，进而美元贬值发挥受到阻击严重，欧系货币是重点。毕竟一周周末临近之时美国50州重启经济对美元具有支持。加之鲍威尔主席讲话基调依然对经济担忧较大，未来全面使用货币工具不动利率态度坚定，负利率的否定性是美联储基本共识，这在一定程度上支持美元基础存在动能，美元贬值难有展现，美元指数压住100点坚守十分突出。加之美股三大股指周涨幅均超过3.2%，道指创4月以来的最大周涨幅，标准普尔自3月23日触及盘中低点以来，目前已经飙升了34%以上，部分原因是主要科技股的强劲上涨。当下地缘政治关系已经是美国政策焦点，疫苗研发进展与美企财报发布侧重将是影响汇率的主要因素。尤其周末两位美国领导人的重要言论是刺激美元反弹的关键。首先是美国总统特朗普表示，即使出现第二波冠状病毒感染再袭美国，“我们不会关闭我们的国家。不管是灰烬还是火焰，我们都要把它扑灭。但我们不会关闭我们的国家。”其次是美国财长姆努钦表示，美国经济将在第二季度触底，并在第三季度开始改善，第四季经济活动将出现巨大增长。一周美国政策面的强势是支持美元的重要基础。加之周内初领失业金人数回落至245万人，美元升值要素不得已是比较之间和不配合的主要环境与特性，实际失业现象与统计更加疑虑和复杂。 3、石油反弹明朗趋势复杂化，商品货币被刺激。一周石油价格反弹现象凸显，进而直接带动商品货币全面上升。虽然这种趋势尚不明确，但区间水平追高存在潜在驱动力。一周WTI原油累计上涨12.6%，布伦特原油累计上涨8.1%，两者均为连续第4周上涨。目前对经济增长前景的担忧，叠加地缘政治关系紧张，石油价格突然截止一年来最长连续上涨周期，目前处于修复回调阶段显著，过低的油价并不适宜产油国的经济与收益。尤其美国石油政策与能量对石油价格的摆布是关键因素。市场分析的技术上预示美国石油价格依然存在跌破30美元的可能，石油波澜尚未结束，这与疫情和经济都有关联。由此带动商品价格环境明显，商品货币叠加前期自身技术调整周期与节奏，普遍反弹趋势对美元升值的节制具有很搭配合以及辅助作用。相比较黄金价格的回调对美元则形成反作用，金融属性的关联反向是黄金不得已的局面。但是黄金上升通道已经明朗，区间反复的助涨将会进一步加强，1700美元之后的1800美元发挥将难以避免，避险与保本是基础要素不变。 预计本周美元指数依然是关键，美元贬值依然可以期待，上升政策不支持是技术导向的基础，疫情与经济之间难言好坏之别，只是借题发挥的理由与情绪，但迂回的必然性将是美元贬值已经集聚的贬值潜能。尤其商品货币向上空间存在动力，美元指数侧重性将会有利于贬值趋势的顺势作为。 (本文作者介绍：中国外汇投资研究院院长，独立经济学家，长期从事国际金融和世界经济研究，尤其对外汇市场研究具有较深的功底与实践经验。)
意见领袖丨韩玮（泰石投资董事总经理） 无论是股票型、混合型还是指数型基金，只要基金组合中权益类属性的资产超过一半，则投资基金的时机选择就至关重要。为什么对于权益类权重高的基金，选择基金的投资时机十分重要？如何选择基金的恰当投资时机呢？ 一个真实案例反映了投资时机选择的重要性：2015年7月中旬A股出现大幅下跌，此时某明星基金经理公奔私，成立了一支私募基金，并快速买入了一批价格已经被明显低估的股票，到8月中旬基金净值迅速升至1.20元，一个月前认购的投资者都暗暗庆幸自己选对了基金经理，并且有些投资者主动追加投资或者推荐给亲朋好友追加投资这只基金。然而，到了2016年2月上旬，在去杠杆和熔断等一系列因素作用下，市场极度恐慌，基金净值下跌到0.7元，托管机构也数次下达风险警示书。此时基金经理却在季度报告中向投资者提出了明确的追加投资建议，只有极少数投资者听从建议追加了投资，也有一些聪明的新投资者以0.7元认购了这只基金。伴随着蓝筹股的持续走强，到2017年2月基金净值升至1.05元。 处于不同时点的投资者和是否听从基金经理建议追加投资，所获得的投资收益大相径庭，而不同的投资收益导致投资者对同一位基金经理、同一支基金的态度也是迥然不同。 甲类投资者持怀疑态度：2015年7月初以1元认购且没有在2016年2月追加投资的投资人，持有基金超过一年半收益只有5%，还不如银行理财收益，对明星基金经理的能力开始怀疑。 乙类投资者持愤怒态度：2015年8月以1.2元申购基金的投资人，持有了一年半时间竟然还亏了接近15%，关键是自从投资这个基金开始就一天都没赚过、始终亏损被套，这算是什么明星基金经理？！ 丙类投资者持满意态度：2015年7月初以1元认购且在2016年2月以0.7元等额追加投资的投资人持有平均成本为0.85元，不到一年半的平均持有期收益率达到23.53%，因此对基金经理相当满意。 丁类投资者则对基金经理奉若神明：在2016年2月以0.7元新认购的投资人，仅仅一年时间基金的收益率竟然高达50%，查一查基金业绩排名，发现这只基金过去一年的收益率在几千只私募基金中名列前茅；再听到周边人炒股惨亏的故事，觉得自己的选择实在太英明、明星基金经理果然名不虚传，自己经常开心的在梦里笑醒。 当甲、乙、丙、丁投资者分别对自己的亲朋好友介绍这一位基金经理的时候，听众会以为在描述四个完全不同的人物。乙类投资者的评价极端负面，认为自己的基金经理蠢笨无能、愚不可及；丁类投资者评价非常正面，认为自己的基金经理智慧过人、机智果断、业绩辉煌。投资者会对同一位基金经理、同一支基金做出截然不同的评价。 这个案例给投资者的启示有三方面：第一，因为波动是股市的天性，导致权益类权重高的基金收益是跳跃的、非线性的，所以基金投资时机的选择对基金的短期收益至关重要。第二，虽然采取价值投资策略的基金经理认为市场永远是错的，基金经理能够准确地判断当下投资时点于长期而言的盈利与否，但是不能判断未来市场是否会错得更严重，从而出现更好的投资机会，就连巴菲特也反复强调自己从不择时。第三，对基金经理能力和业绩的评价需要一个相当长期的观察过程。第四，投资股票等权益类基金必须有能力、有耐心长期持有，通常需要五年以上的持有期。 当出现如下三种情况时往往不是明智的基金投资时机：第一，股市大涨，市场情绪狂热；第二，自己投资的基金净值短期大幅攀升；第三，多数非专业的亲朋好友炒股票或买基金收益颇丰，建议一起投资时。反之，当出现以下三种情况时往往是适宜的基金投资时机：第一，股票大跌，投资者极度恐慌；第二，自己投资的基金出现大幅亏损或者净值出现大幅回撤时；第三，资深基金经理提出明确的加仓投资建议时。 (本文作者介绍：著名对冲基金经理，清华MBA导师、清华MBA校友会金融协会副会长，CCTV2嘉宾，恒丰泰石董事总经理。具有20多年期货、证券、公募及私募基金投资负责人的专业经历。)
意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃 (本文作者介绍：东方证券首席经济学家)
意见领袖聚焦2020全国两会 文/新浪财经意见领袖专栏作家唐建伟、刘学智、陈冀、何飞 事 件 十三届全国人大三次会议开幕会22日9时在人民大会堂举行，国务院总理代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。 点 评 2020年政府工作报告对过去一年的经济发展作了概括总结，在此基础上对2020年的经济发展目标和主要工作任务作了总体部署。我们主要针对政府设定的2020年中国经济发展的部分目标数据和宏观经济金融政策做点评，主要有八大看点。 一、不设GDP目标， 体现了务实的态度和实事求是的精神 当前，一季度经济负增长既成事实，海外疫情蔓延对全球经济持续造成冲击，今年中国经济面临的不确定性非常大。此时硬性设定一个年度增长目标，尤其是追求一个较高的增长目标，很可能会对统筹推进疫情防控和经济社会发展的既定任务造成干扰。而如果设定一个很低的增长目标，那这个目标的实际指导意义又会比较小。 当然，不设经济增长目标并不代表宏观政策不作为。因为在当前形势下做好就业扶贫等各项工作，还是需要逆周期调节的宏观政策作支撑，特别是要通过实施更加积极有为的财政政策和更加灵活适度的货币政策，为就业优先政策和扩大内需战略提供重要保障。 二、以就业扶贫及控制金融风险 作为工作重点，具有很强的针对性 一方面，打赢脱贫攻坚战，是全面建成小康社会的重中之重，集中力量全面完成剩余脱贫任务是今年工作的硬性目标。另一方面，疫情对今年的就业形势影响很大，最新公布的就业数据显示，1-4月份，全国城镇新增就业354万人，比上年同期少增105万人，4月份全国城镇调查失业率为6%，比3月份上升0.1个百分点。政府工作报告提出，今年城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。而今年的大学毕业生就将达到874万人。因此，保就业既是当务之急，也是做好全年民生保障工作的重要抓手，之前“六稳”和“六保”都将稳就业、保居民就业作为首要任务。同时，就业指标与经济高质量发展目标更加契合。 把控制金融风险与就业扶贫一道作为今年的工作重点，既是打好三大攻坚战之急，也是疫情形势下进一步做好风险防范之需，既是为当前形势下做好经济社会发展各项工作提供支撑，也是为疫情后更长时间内稳健发展夯实基础。下一步，保障就业和民生的关键点，将主要聚焦在稳住上亿市场主体上，特别是要通过加大减税降费力度、降低企业生产经营成本、强化金融支持等方式，帮助中小微企业和个体工商户渡过难关，并以此为稳就业提供保障支撑。 三、加快实施扩大内需战略， 支持重大区域发展的具体政策将进一步完善 在外部环境异常复杂严峻的形势下，坚定实施扩大内需战略，不仅是当务之急，也是长远之计。从政府工作报告看，扩大内需将主要聚焦推动消费回升和扩大有效投资。在推动消费回升方面，支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合，支持电商、快递进农村。近两个月来，国家相关部门和地方政府已经围绕这些领域出台了具体政策。预计生活服务业将加快恢复，线上消费继续蓬勃发展，农村消费潜力将被进一步激发。在扩大有效投资方面，重点支持“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设、加强新型城镇化建设、加强交通和水利等重大工程建设。扩大有效投资，对于稳增长和保民生都将有积极作用。 特别值得关注的是，今年的政府工作报告对加快落实区域发展战略作了全面部署，不仅明确要深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等已经出台规划纲要的重大区域发展，而且提出要编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要，推动成渝地区双城经济圈建设。促进重大区域高质量发展，是在当前形势下稳增长的关键一招。今年以来，金融支持长三角一体化、粤港澳大湾区建设的具体政策相继推出，预计未来在国家规划纲要指导下，其他配套支持政策和地方层面的具体行动计划将加快出台并深入落实。 四、用改革开放办法走出新路子， 发展新动能有望加快培育 政府工作报告明确提出，要用改革开放办法，稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。同时强调，困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。 在全面深化改革方面，将主要围绕深化“放管服”改革、推进要素市场化配置改革、提升国资国企改革成效等进行。其中，特别值得关注的是推进要素市场化配置改革，这是加快完善社会主义市场经济体制的重中之重。此前《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》已经作了详细部署，而从政府工作报告和此前的国务院金融委会议看，今年的工作重点将聚焦推动中小银行补充资本和完善治理、改革创业板并试点注册制、培育技术和数据市场等。 在扩大对外开放方面，坚定不移扩大开放的决心不动摇，既要通过扩大开放稳定产业链供应链，也要以开放促改革促发展。除了推动出口多元化、积极利用外资、推动贸易和投资自由化便利化等举措外，今年特别需要关注金融领域的对外开放。年初以来，在政策支持下，已经有一批金融对外开放“首单”项目落地，未来预计包括支持设立中外合资理财公司、外资控股证券基金期货公司等都将加快推进。 五、积极的财政政策要更加积极有为， 把每一笔钱都用在刀刃上 财政赤字率首次突破3%，首次达到3.6%。2020年赤字率拟按3.6%以上安排，比去年预算上升0.8个百分点。财政赤字额度提升至3.76万亿元，比去年增加了1万亿元。从国外经验来看，当出现紧急公共事件时，往往对应着财政赤字率显著提升，对冲经济增长压力和就业压力。从过去几年赤字率的情况看，2016年、2017年都是3%，2018年、2019年分别是2.6%、2.8%。今年受疫情的冲击，财政赤字率显著上升符合预期，3.6%的财政赤字率是历史高点，为财政政策稳增长提供更大的空间。专项债规模大幅提升，着力于扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年大幅增加1.6万亿元。并且提高专项债券可用作项目资本金的比例，扩大对有效投资的撬动作用。 发行1万亿元抗疫特别国债，特殊时期采取特殊举措。为了应对疫情冲击，今年计划发行1万亿元抗疫特别国债。特别国债是具有特定用途的国债，它不是对预算赤字的融资，不会增加财政赤字。改革开放以来，这是第三次发行特别国债。在疫情冲击下，今年发行1万亿元抗疫特别国债，重点支持受疫情冲击较严重的领域。特别国债将加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫。 减税不是重点，重在综合减负。今年计划新增减税降费约5000亿元，额度显著低于去年。在财政收支压力加大和前期大幅减税降费的基础上，减税已经不是今年财政政策的重点，但并不意味着不为企业减负。除了减税以外，今年将进一步降低企业生产经营成本，降低工商业电价、宽带资费、房产租金，计划全年为企业新增减负超过2.5万亿元。 六、稳健货币政策要更加灵活适度， 偏松调节仍将持续 继2019年12月中央经济工作会议所提“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”之后，今年政府工作报告称“稳健货币政策要更加灵活适度”。灵活适度主要仍是针对当前复杂的境内外经济金融环境，很多经济变量存在较大不确定性，灵活适度也是当前适宜的政策选择。灵活适度也表明当前货币政策选择将在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，为应对疫情冲击、支持实体经济恢复发展营造更加适宜的货币金融环境。政策工具选择方面，未来全面（定向）降准、降息、结构性工具以及再贷款再贴现等工具都会视融资需求即时推出。我们预计年内降准和降息次数分别各有1-2次。 七、M2和社融增速高于去年， 创新直达实体经济的政策工具 观察近五年政府工作报告对于宏观流动性供给的表述，由2016、2017年具体的M2增速目标，逐渐过渡到2018年“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年“M2和社融增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，再到今年“M2和社融增速高于去年”的提法。这与当前不设经济增长目标相适应，但又内含充分确保经济增长流动性需要的深刻内涵。同时，不设具体的流动性增速目标，也是国内货币政策逐渐由数量型调控为主向价格型调控为主持续转型的“信号”延续。具体到2020年，也意味着货币政策为应对疫情对于经济的冲击，未来会确保实体经济融资需要的流动性供给绝非“大水漫灌”，而是要进一步引导金融资源“脱虚向实”。《报告》强调“创新直达实体经济的货币政策工具”，事实上也表明了政府的态度，增强实体企业融资可得性的同时，减少中间环节的融资成本，进一步给实体企业融资带来便利和减负。 八、强化对稳企业的金融支持， 提升金融支持中小微企业力度 企业稳，则经济稳。疫情发生后，我国中小微企业面临较大困难，加快发展普惠金融、加强对中小微企业服务，更具重要性和紧迫性。2019年我国首度设定小微贷款目标，今年在去年30%基础上将目标提升至40%，并鼓励银行大幅增加对小微企业的信用贷、首贷、无还本续贷等，突出金融机构与贷款企业共生共荣的目标。具体支持中小微企业的相关政策，我们认为将会从完善“三档两优”存款准备金框架、健全银行增加小微企业贷款投放长效机制、引导金融机构内部考核激励并提升尽职免责认定比例、对保就业岗位基本未定企业延长延期还本付息等方面协调推进。 (本文作者介绍：交行金研中心副总经理、首席研究员)
意见领袖丨李稻葵（清华大学中国经济思想与实践研究院创始院长） 此次不是金融危机，因为金融危机是富人的危机，是有资产的、有股票的、华尔街人的危机。而这次是穷人的危机，穷人没工作、没市场，无法出门，没有收入。但是有钱人在家里呆着，有互联网，还有储蓄。 不能理解成今年的政府工作报告是把任务难度降低了 今年的政府工作报告没有提出全年经济增速具体目标是非常实事求是的，也是一个亮点。为什么说是一个亮点呢？因为现在国内、国际的经济形势，充满着巨大的不确定性。不止今年，可能未来两三年都充满巨大的不确定性。在这样的情况下，应该把两三年整体的工作放在一块规划，而不是一年一年地规划，更不应该在短期内制定一个固定目标。所以，这是政府工作变得更加实事求是、更加理性的表现。但是需要强调，尽管没有GDP增长的目标，但是有就业的目标。900万以上新增就业、6%左右调查失业率、5.5%左右登记失业率，这些是硬指标。所以，这次是把简单的增长速度目标转换成了民生和就业目标。 今年要保基本民生、保就业、保市场主体等，这是一个底线。以前在经济增长的过程中，对新增就业、失业率、CPI等这些目标提要求，那么经济增长过程中的目标，当然比保底线的目标要高一点。去年GDP是增速6.1%，对应这个增速，1100万新增就业的目标就很容易完成，最后实现了1300多万的新增就业。今年的经济遭遇巨大的不确定性，就不能按照去年的就业目标来规划了。今年如果能保证900万的新增就业，加上其它的就业流转，供找工作的人所参考的总体工作岗位不止是900万。如果能够达到900万的新增就业，加上“老工作”腾挪出来的，比如腾挪两三百万，那么工作岗位就超过1000万。这些岗位就和新增800多万高校毕业生基本能够对应上。再加上其它的非大学毕业生的新增就业，根据这样的测算，900万是保证社会稳定的一个底线。 今年的经济增长速度比去年肯定是下降的，在下降的过程中，还要保6%的失业率，难度是很大的。所以肯定要采取一些特殊的社会措施，来提供就业岗位。不是简单地靠财政的、货币的刺激，还要加上一些社会政策，才能够稳定住失业的情况。实现调查失业率6%的目标还是相当硬的任务，所以，我们不能理解成今年的政府工作报告是把任务难度降低了。 目前中国的财政赤字率提升到甚至7%都是可以的 3.6%的赤字率是比较保守的，是留有余地的。如果真是为了保民生、保就业，还需要增加财政赤字的话，那么3.6%这个数值是较低的。今年赤字率、特别国债、地方建设债这些数字都是留有余地的，所以，实际的政策的空间是有的。目前，中国的财政赤字率如果提升到5%，甚至7%，都是可以的。中国是一个高储蓄的国家，也不缺流动性。累计的政府财政的债务占GDP的比重也比美国低，还有很多国有资产，所以是有政策空间的。总体来看，今年赤字率、特别国债、地方建设债，这三组数字贯穿的一个原则就是谨慎。万一不够，可以再向上调。但是，就业是硬任务。 1万亿的抗疫特别国债如果用好了，对于保民生、稳就业是非常管用的。假设调查失业率就是6%，就业人口稍微算宽泛一点，比如5个亿。5个亿的1%就是500万，6%就是3000万。一年给这3000万没有工作的人每人一万块钱，就是3000亿。这个数字还没加上失业保险的基金，所以，即使额外对所有6%的调查失业人口，每个人都给1万块钱，也不过就3000亿。而且这3000亿还是往高了算的结果，中国正规部门的就业人口，除了农民，并没有5个亿。所以，这1万亿，如果真是用来保民生的话，只要用好了，是非常管用的。 今年报告提出，新增的赤字和发行的国债筹集的2万亿将会通过特殊转移支付机制，将资金直达市县基层。这种特殊的转移支付就是想直接给地方政府纾困，而且纾困的方式是不搞建设和项目，老老实实地抓民生，稳就业，或者是给退休人员补助。所以，这是个创举。 地方政府不用到中央打报告，中央直接拨给地方，要求地方政府直接花到中小企业和失业人口身上。这次和上次的4万亿有什么不一样呢？这次的每分钱都花在了刀刃上。转移支付是非常管用的，报告提出的各种财政的支出，似乎比预期的要小，但是这次要求用到实处、绝不浪费。 甄别中小企业的真正需求是关键 报告提出的对中小企业的扶助政策力度还是很大的，资金支持是很多的，但问题是怎么甄别中小企业真正需要的和不需要的是什么，这是难点。对中小企业的扶助也不能“眉毛胡子一把抓”，有的中小企业是不需要钱的，但有的是真需要钱，有的企业是即便没有疫情也干不下去了。对于如何甄别企业需求这个问题，地方政府、相关的监管部门还需要进一步探讨。有人讲看电表、看账本、看互联网支付的信息等等，总之，还得靠地方政府创新举措，借鉴在社会治理和管理上比较有经验的地方的做法。政府报告中提出的对中小企业的扶助政策力度已经达到了，但是要注意精准，这需要地方政府创新。 今年拟安排3.75万亿地方政府专项债券，并提高专项债券用于项目资本金的比例，此次的做法跟2008年不一样，这次希望能够精准、精准、再精准，而且希望“四两拨千斤”。中央政府拨的钱是给地方项目的资本金，地方政府利用资本金做基础，再去向金融市场融资。这个机制比以前有经验，是一种创新，是想要发挥市场的作用，而不是政府大包大揽。 明年各国经济恢复可能会出现两极分化 美国经济的基本面没有得到改善，疫情也没得到控制，现在只是资金面变得很宽松。所以，美国股市现在这么着急地去反弹，很大程度上是资金拉动的。但是仅靠资金的拉动，恐怕难以为继。一旦美国的债券市场能够稳定住，有些资金可能就会从股市流向债券市场。这时，股票市场就可能下跌。 全球范围来看，今年是个衰退年。中国可能是少有的能够实现正增长的经济体。明年经济的恢复可能也是曲折的，我相信明年可能会出现一个两极分化的情况：在疫情前财政情况比较好的国家，比如德国、中国，恢复得会相对比较好；财政情况不太好的，如意大利、西班牙，和其它一些新兴市场的国家，可能会碰到雪上加霜的情况，经济在恢复，但是政府的财政出现危机。现在花了这么多钱救助，而且税收也没起来，明年又出现债务危机，所以，这些国家经济恢复的道路是非常曲折的。现在疫情期间，大家还顾不上财政问题，但是疫情过去以后，资本市场就会开始研究财政了。 明年从全球范围来看，经济总体上可能是恢复的，但是可能会分化得很厉害。这样就会导致全球范围内民族主义、民粹主义抬头。针对中国的很多指责、很多误解、很多污名化的态势还会演变。 现在种种迹象表明，疫情是很顽固的，即便研发出疫苗，能不能快速生产出来还是个大问题，疫苗有没有用，更是个大问题。所以，世界经济的恢复是很曲折的。这就是为什么中国今年经济不提具体的增长目标，以及应该把未来两三年拢在一块规划的原因。我们要提这样一个目标，就是中国经济在当前大形势下，短期是“六保”，未来我们希望经过两三年调整，中国经济能回到6%左右的正常的增长态势，这个应该是给我们自己定的目标。在这两三年中，不追求任何的增长目标。但是，希望利用两三年时间，调整到位。 不排除未来还有会发生大规模的金融震荡的风险，但是这个金融震荡跟2008年可能不太一样。因为美联储下定决心，无论如何要保金融市场。所以，金融震荡可能有，但是这个震荡恐怕是结构性的，不是总体的。因为如果总体的金融市场发生震荡，美联储就要印钞票了。可能是美国之外的某些地区有震荡；美国国内的某些市场，比如页岩气的、能源的产业破产；或者有可能是由于美国要制裁华为，美国国内的很多高科技企业短期内失去客户。所以，不排除未来发生大规模结构性金融震荡的可能性。 如果美国股市的道琼斯指数从现在的25000左右又回到18000左右，美联储又开始印钞票，那么全盘大跌的可能性可以排除，但是结构性的震荡很难解决。 危机之后，中国仍是全球经济增长点 此次不是金融危机，因为金融危机是富人的危机，是有资产的、有股票的、华尔街人的危机。而这次是穷人的危机，穷人没工作、没市场，无法出门，没有收入。但是有钱人在家里呆着，有互联网，还有储蓄。 这次危机带来的社会影响远远超过2008年。2008年无非是华尔街有几个机构破产了，政府一补助，美联储一救助，危机就稳住了，经济很快就反弹了。这次是穷人倒霉了，小企业破产，穷人失去工作。政府当然可以救助，但是能救多久呢？所以，这一次的后果可能比2008年要严重得多，因为它是一个真正的经济危机，而不仅仅是金融危机。它会带来一系列政治上的动荡，国外的政治家很可能会将危机转嫁给中国，中国是首当其冲的。所以，这将考验我们的应对能力。 这次疫情之中，新科技不断地发挥了作用，远程办公、物流、电商确实很厉害。所以，毋庸置疑，科技仍然是增长点。增长点还来自于什么地方呢？坦率地讲，这一轮危机过去之后，中国仍然是一个拉动全球增长的国家，因为中国体量大，而且中国的相对体量比2008年又高了一个层次。 一看科技，二看中国。对于这一点，我真心希望西方稍微有点智慧的领导者能够明白。中国还是有潜力的，中国的城镇化还没有完成，工业化还没有停顿。 制造业重回美国部分能实现。以后可能有两大类制造业，一类是以中国的市场为目标的制造业，比如宝马、通用汽车，这类企业无法撤出中国。第二类就是把中国作为生产基地，利用中国的低成本生产，这类企业早晚会撤走。因为中国现在已经到了中等收入的门槛，要进入高收入国家队列。我们应该尽量做好对外商的服务，但是大势所趋，中国也该“毕业”了，不能净搞一些低端的加工。所以，我们要想方设法提升内需，给中低工资的劳动力提供更好的就业渠道。 民粹主义抬头，“去中国化”可以理解，但是不太可能完全成功。因为西方国家的劳动力成本远远高过中国这样的国家。要搬回去的话，将需要大量的政府补贴。政府的财力又是有限的，真要去执行的话，也很困难。所以企业有可能向东南亚这些劳动力更低廉的市场转移，不可能完全回美国。 疫情加快了原来可能需要十年才发生变化的步伐，企业向东南亚这些劳动力更低廉的市场转移的时机到了，中国应该顺势做好自己的内需开发、产业升级的工作，主动迎接世界劳动力转型的挑战。 我相信未来若干年，全球化可能会被区域化所代替。未来世界上可能是三大贸易圈：第一个是以中国为中心的亚洲，包括东南亚；第二个是德国、欧盟；第三个就是北美，包括墨西哥、巴西。这三个朋友圈“三国演义”，估计是这样的趋势。由于国际上的互相不信任，发达国家希望自己的民众有工作，所以会把一些贴近自己市场的产业搬回去，然后会形成三个大区域、三个大市场。比如宝马就是在不同市场上布局的，宝马要把沈阳三期工程作为整个亚洲的生产基地，现在是完全自给自足的，不需要德国开工，其供应链是完整的。 基于以上分析，疫情之后不可能形成一个以中国为中心的全球价值链，全球会分成三个区域，相互有一定的独立性。 本文原发于网易，已获作者转载授权 (本文作者介绍：清华大学经济学教授)
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