内容摘要 核心观点 6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%，大超预期。从全社会用电量结构来看，我们认为第一产业、第三产业当前尚不具备主导发电量超预期的能力，同时今年6月高温特征相对去年同期并无显著变化，不会显著影响6月份城乡居民用电增速。从而，工业的快速修复，夜间赶工、加大工作量更有可能是促使当前发电量高增长的主要动力。我们认为6月上旬发电量超预期是6月份我国经济进一步向好的体现，并且预示6月份工业增加值超预期的可能性较大。 6月上旬发电量超预期体现用电需求大增 基于电量供需基本平衡的特点， 6月上旬发电量超预期首先体现用电需求大增。 气温因素对6月上旬全国口径发电量高增长影响不大 据我们对6月上旬全国平均气温的拟合值，与去年同期相比并无显著变化，因此气温因素对发电量同比高增长的影响并不显著。 用电需求构成中工业用电是主力 全社会用电需求的结构可分为四大部分：第一产业用电、第二产业用电、第三产业用电及城乡居民用电。我国用电结构中第二产业用电占比最高，总体对发电同比增速贡献度最大。 当前一产和三产用电不具备主导发电量超预期的条件 第一产业夏收季节用电增速虽高但占比很小，第三产业受疫情影响修复程度仍然不足，从而当前一产和三产对发电量增速的贡献较为有限，不是主导力量。 夜间赶工可能导致发电量超预期，并可能导致工业增加值超预期 夜光指数体现工业园区复工程度在6月上旬加速恢复，夜间赶工会导致工业用电增加，再叠加本月工作日较去年同期多，可能导致工业增加值增速明显提升。 风险提示 工业夜间开工强度不及预期 目 / 录 正 文 6月上旬发电量超预期体现用电需求大增 据国家电网公司数据，全国发电量继5月增速明显回升后，6月正以更快速度增长。6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%，高于去年6月发电量增速2.8%，也高于5月同比增速4.3%。国网能源研究院副总经济师单葆国认为，“电量作为‘风向标’，反映了经济和社会运行加速回归正常，另外6月以来大部分地区气温偏高也拉动了用电增长。”那么6月用电量超预期的主导因素究竟是经济好还是天气热呢？我们认为是前者。 由于6月中下旬发电量数据未公布，仅用6月上旬发电数据难以确定全月发电量数据。但根据五大发电集团日耗煤量的同比增速来看，6月上、中、下旬分别为11.3%、8.0%、8.3%，全月同比增速9.1%，可间接反映6月整体发电量增速并不低。 对此强劲的发电数据，我们认为，这首先体现出用电需求的强劲。由于电力储存成本极高，电网调控会尽量使电量供需平衡，从全社会当月用电量、当月发电量的历史数据可以得到验证。 气温因素对6月上旬全国口径发电量高增长影响不大 在今年6月上旬气温未显著高于去年同期的情况下，城乡居民用电增速不会太大。城乡居民用电是指城镇居民和乡村居民照明及家用电器用电。其中，家用电器按不同用途主要分为4类:①饮食调理用类。包括电饭锅、电冰箱等。②冷暖设备用类。包括暖炉、电风扇、空调等。③卫生保健用类。包括洗衣机、吸尘器等。④娱乐用类。包括电视机等。除气温因素会引起冷暖设备用类家用电器用电量短期波动外，其他因素短期内不会产生较大波动。 目前中国气象局尚未公布全国6月上旬的天气气候特征，但根据测算各月全国平均气温较去年同期变化值与各月全国主要城市（不包括港澳台）平均最高温与平均最低温较去年同期温差的均值近似（误差在0.1-0.2度间），因此可用6月全国主要城市平均最高温与平均最低温的均值（简称：温差均值）估计得出6月全国平均气温的同期变化值。 6月上旬全国主要城市气候呈现以下特征：第一，平均最高气温较去年同期变化振幅明显大于最低气温较去年同期变化的幅度，且最高气温下降趋势明显；第二，有近一半的主要城市平均最高气温低于去年同期，整体同比-0.52度，最低气温高于去年，整体同比+0.45度。经测算，6月上旬全国平均气温同比-0.04度，即气温较去年同期并无显著变化，且还具有微小的下降趋势，印证气温并不是导致发电量大幅上涨的主要原因。 用电需求构成中工业用电是主力 全社会用电需求的结构可分为四大部分，第一产业用电、第二产业用电、第三产业用电及城乡居民用电。 我国用电结构中第二产业用电占比最高，据2019年数据，除春节因素导致第二产业用电占比略有下滑外，其余三个季度都稳定在67%以上。而第三产业和城乡居民用电，数量级分别仅在16%左右，第一产业仅约1%左右。 从过去的用电同比增速的贡献率来看，第二产业长期以来对用电量增速贡献最高，较低的月份主要是因为春节放假因素导致。从今年的2至5月数据来看，自本次疫情发生以来，工业用电依然是促使全社会用电同比增长的主力。由于疫情期间，居民更多选择居家而非外出，城乡居民用电贡献率有所上升，但随疫情消失将有所下降，同时服务业用电贡献将有所恢复。 当前一产和三产用电不具备主导发电量超预期的条件 第一产业用电量对全国口径发电量超预期增长的贡献非常有限。虽然6月进入农业夏收、对用电量需求增加时期，5月同比增速15.5%，但占比极小，对全社会用电量影响较小。 服务业当前恢复进度较缓，用电增长有限。由于防疫需要，接触型聚集型的消费性服务业，如餐饮、旅游等恢复较慢。据文旅部数据，今年五一假期国内旅游收入约为去年同期40%；端午节国内旅游接待总人数与去年同期相比下降50%。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，5月底6月初，住宿餐饮业、文化体育娱乐业达到正常生产水平一半以上的企业比重仍低于60%。生产性服务业如交通运输行业、恢复会快于消费性服务业，但生产性服务业恢复程度又会受工业恢复程度影响。 因此，鉴于气温未显著高于去年同期、用电量占比最高、服务业恢复程度依然不足、农业用电量占比极小等因素，6月上旬发电量超预期的增长主要还需靠工业发力。 夜间赶工可能导致发电量超预期，并可能导致工业增加值超预期 随着国内新冠疫情得到有效控制，各地复工复产至6月已达到较高水平。根据招银理财最新发布的夜光指数显示，国内工业园区开工指数今年2月至5月呈逐步增长的态势，整体增加7个百分点，其中除3月低于去年同期，其余月份均高于去年，且5月相较于去年同比上升3.4%，按此增长态势预计6月也将超过去年同期水平。 此外，与5月相比，6月以来，招银理财夜光工业复工指数上升趋势加快，所有天数均在88%以上，14日该指数已突破90%， 6月8日后上升趋势更为明显。夜光数据印证国内工业园区逐步开工、工业产能逐步恢复，夜间赶工可能是导致第二产业发电量超预期的重要原因。同时，用电量增速与工业增加值增速相关性较高，6月上旬用电量增速超预期也预示工业增加值或有不俗表现。 分地区来看，5月份率先摆脱疫情困扰的地区生产恢复好，用电量增速快，6月及以后随着更多省市疫情得到消解，其用电量增速有望得到较大改善。据国家电网公司数据，6月上旬11个省级电网增速高于10%，主要分布在华东、华中和西南地区，其中，河南、安徽、甘肃、江苏调度发受电量同比分别增长18.6%、16.1%、14%和12.4%，是装备制造、汽车、石化、冶金等制造业的生产大省。 另外，国网数据显示，5月国家电网经营区申请新增容量同比增速转正，达到10.2%，其中大工业申请新增容量同比增长10.7%，体现下一阶段用工业用电需求旺盛。 基于以上分析，我们认为，夜间赶工、6月工作日较同期多等工作时间延长因素也会提高工业生产恢复强度。在出口强劲，有效投资支撑内需保障的宏观环境下，我们认为6月工业增加值增速将恢复至去年同期水平，甚至略有超越，预计6月工业增加值增速+6.4%。 风险提示 工业夜间开工强度不及预期
编者按：自1990年沪深两市证券交易所相继正式创办算起，中国证券市场至今刚好走过三十周年。 三十年沧海桑田，三十年风云变幻。本报特别推出《资本人物》系列报道，专访三十年来对中国证券市场做出突出贡献的业界精英、在相关行业有重大影响的领军人物，透过他们的传奇经历，再现中国资本市场的发展变迁，让“后浪”不忘前贤，以史为鉴；同时也请“前浪”将自己的宝贵智慧薪火相传，让历史照进现实，让经验启迪来者。 特约记者 张凤春 2020年5月28日上午9点57分，松禾资本创始合伙人厉伟终于成功登上地球之巅――珠穆朗玛峰。 厉伟更是成功的资本高山攀登者，证券市场的很多山峰上，都曾留下他的身影。 中国股市三十年，厉伟是几乎全程同步的见证者、参与者与创造者， 在早期，他设计发行了新中国证券市场第一张可转换债券、第一张中长期认股权证，策划操作二级市场第一起收购兼并，担纲设计了第一次股票上网发行。2000年，他创办的深港产学研（已更名“松禾创投”）一度是深圳最大规模的民营创投公司；2007年，他发起松禾资本，领风气之先，全力投资硬核科技，被业内称为南派投资大佬。 松禾资本目前管理资金规模超过160亿元，十多年来先后投资了近400个项目，合计登陆资本市场超过60家，包括华大基因（300676）、柔宇科技、德方纳米（300769）、光峰科技等众多明星企业。去年科创板开板，松禾就有6家被投企业上市，被业内称为“科创板上市收割机”。在新冠肺炎疫情期间，国家首批通过的6种新冠检测试剂，有3种就出自松禾投资的企业。 日前， 开创证券市场多项第一 如今的证券市场上，炒转债、玩权证、网上打新股几乎天天都在进行，但已很少有人知道，这些金融工具的始作俑者就是那个曾经准备流落街头的南下青年。 这一切，都始于多年以前的那个梦想。 厉伟出生于1963年，父亲是中国著名的经济学泰斗、北大教授厉以宁先生。但早年厉伟并未继承家学，1981年，厉伟考入北大化学系，这一经历为他后来投资硬核科技播下了种子。 1985年，厉伟大学毕业后留在北京大学科技开发部工作，为学校的科研成果找出路，堪称中国最早的创投萌芽。1988年4月，海南建省，十万人才下海南，厉伟也投身其中，出任北京大学海南办事处副主任。这期间他与北大化学系师兄联合成立了生平第一家股份制化工企业――科富施，寓意：科学致富，富而后施，这一意象成了厉伟后来一生的追求，但这次创业很快以失败告终，而厉伟却从此明确了未来的事业方向――转战投资行业。 1988年秋天，厉伟考入北大经济系攻读研究生，硕士论文专攻风险投资。三年深造，厉伟完成了进入投资赛道的理论准备，成为中国最早一批科班出身的投资人。 1991年8月，厉伟研究生毕业后顺利留校，但特区的改革春风已经吹到北京，深圳证券市场正式成立，厉伟毅然决定南下深圳，在辞职信中他写道：如果未来深圳街头有一个失业的年轻人是我，我认为我的人生多了一个经历。我不在乎结果，只想给自己不一样的人生。这一信念一直贯穿他此后的人生。 1992年初，厉伟选择加盟当时位列“深圳十强”的宝安集团，为宝安集团设计发行了新中国大陆证券市场第一张可转换债券、第一张中长期认股权证，两项融资超过10亿元；其后又策划操作了第一起二级市场收购案――宝延事件。厉伟还组建了中国最早的安信财务顾问公司，策划了鄂武商第一家公司异地上市，组织了琼金盘第一家网上发行等，都是业内首创。这些金融工具或者操作手法至今已被证券市场广泛应用，但已很少有人知道始作俑者就是那个曾经充满激情的南下青年。 后来，厉伟负责宝安集团的投资工作，先后参与投资了几十家公司法人股，包括后来上市的大连热电（600719）等公司，这一经历让他成为中国最早一批PE实战者。到2005年全流通时，宝安集团在这批投资上获得丰厚回报。 虽然职业生涯前途光明，但内心的创投梦仍在涌动。到1996年底，投资经验趋于成熟的厉伟辞去宝安集团职务，创办了属于自己的深圳延宁发展公司。 陪企业度过七年之痒 七八年是企业成长与行业发展所必需的节奏，人体细胞都要七年完成一次全部更新，度过七年之痒才能确认真爱，陪跑企业成了厉伟创投生涯的最大特色。 这条梦想之路虽然在心中预演多次，但才到山脚，厉伟就摔了一跤。 1997年，厉伟投出的第一个项目是指纹锁，在当时技术超前，可市场尚未成熟。反复权衡后，厉伟决定挥泪甩卖，本金足足亏掉一半。 1999年8月，转机出现了，深圳市政府与北京大学、香港科技大学联合成立深港产学研基地，负责人找厉伟合作，这让他看到政府、名校等强强联合的广阔前景，于是出资成立深港产学研创业投资有限公司，并据此建起了中国较早的创投合伙人团队。 2000年，深港产学研第一笔资金投给了鞍山荣信电力电子有限公司，一家高压无功补偿装置制造者，属于高端装备制造领域的进口替代，这次厉伟团队做足了功课，峰顶在望。 可是暴风雪突然而至，2003年国家宏观调控，荣信股份经营陷入困境。 厉伟再次深度调研后，确认行业长期看好，不退反进，追加第二笔投资，帮助企业渡过难关。 但没多久前路再度出现新障碍，2005年11月，控股荣信的国有股东破产，公司再次岌岌可危。 厉伟与团队反复论证，确认公司核心优势在于技术领先，同时市场前景可期，于是进行了第三次增资扩股，并一举拿下控股权，调整发展战略，让公司重回正轨。 这一项目前后历时近七年，累计投入1700万元。 时间证明了厉伟的眼光，也回报了他的耐心。 2007年荣信股份登陆中小板，3月28日上市交易，当天盘中一度冲到58元，相当于7年增值40倍。 此役之后，厉伟终于在VC/PE界锋芒显露，前后整整历时十年，厉伟确立了创投行业地位，同时也进一步坚定了长期投资的信心，以及立足硬核科技的风格。 此间厉伟主持投资的A8音乐4年增值10倍，三诺电子成为全球第一家在韩国上市的外国企业，后来陆续上市的达实智能（002421）、齐心集团（002301）、键桥通讯等，也都是在这七年里潜滋暗长，最后回报率同样可观。 厉伟认为，七八年是企业成长与行业发展所必需的节奏，人体细胞都要七年完成一次全部更新，度过七年之痒才能确认真爱，陪跑企业成了厉伟创投生涯的最大特色。 他的这种风格也经受住了市场检验。在这期间，中国股市经历了网络泡沫破灭后的四年熊市，大多数创投公司纷纷关门。到2006年，深圳尚有经营活动的创投机构只余27家，深港产学研创投当时已成深圳最大的民营创投公司。厉伟登上了创投行业的一座小高峰。 坚守初心专攻硬核科技 国家实力的提升只能以硬科技为支撑，才能突破修昔底德陷阱。如果停留在网上订餐、共享单车、手机视频层面，没有核心技术，被人家摧毁只需要一分钟。 深港产学研经过七年发展，资产规模呈几何级数增长，但也带来新的问题：因规模太大导致员工持股很难进行。厉伟遂与团队商定，2007年注册了资本金仅为100万元的松禾资本管理有限公司，寓意：如松不老，如禾常新。 厉伟给松禾资本制定了更艰难的攀登目标――旗帜鲜明地聚焦硬核科技：第一是以人工智能为核心的泛信息化产业；第二是以基因检测为主轴的精准医疗；第三是主攻新材料突破。 他的理由是：国家实力的提升只能以硬科技为支撑，这是美国强大的原因，中国必须奋起直追，才能突破修昔底德陷阱。如果科技只停留在网上订餐、共享单车、手机视频层面，没有核心技术，被人家摧毁只需要一分钟。 这份执念也让他忽略了最热门的京东、携程、美团等网络独角兽，甚至包括深圳本地的腾讯公司，客观上制约了松禾的发展速度。对此厉伟非常坦然：术业有专攻，我们只愿在自己熟悉的领域深耕。 当记者问道：企业毕竟要发展，如何兼顾理想信念与现实利益之间的关系？ 厉伟表示，松禾资本如今已积累了一系列风格独特的经验，事实证明坚持硬核科技投资也可以取得不错的回报。 在团队建设上，松禾构建了技术+商业的模式，理工科占比73%，绝大多数是985、211国内高校和海外名校；其余主要为商科背景。在行业选择上，松禾优先赛道而不是赛马，在确定赛道后，再依风险度对赛马做组合投资，胜出机会就大幅提高。在项目选择上，一直坚持多年前提出的“妖精论”，他以西游记做比喻：小妖怪无一例外死路一条，只有大妖精活得更精彩更长命，多半都会被菩萨收走，松禾不投小妖，只投大妖精。 在选择被投企业时，厉伟特别重视团队实力，他的原则是：宁投二流技术、一流团队，也不投一流技术、二流团队。他举例说：再强大的狮子，落了单也会被成群的鬣狗追逐，在市场竞争中，企业团队的优势高于个人技术优势，没有好的团队支撑，再好的技术也难以胜出。 变身科创板上市收割机 在投资的大道上，正如在科学的大道上，没有平坦的路可走，只有不畏艰险，沿着陡峭山路攀登的人，才有希望到达光辉的顶点。 松禾的硬核科技投资理念注定多数项目投资周期都很长，道路更崎岖，厉伟认为，在这一过程中，必须把生意化为友谊，让创业者放开怀抱接受你的帮助，双方才能形成合力。为此，厉伟特别在松禾建立了投后赋能机制，亲自担任首席投后官。 通过这样一系列特色策略，松禾资本既坚持了初心，也实现了让投资人满意的回报。像2008年厉伟亲自主投的国民技术（300077），公司主业为研发销售安全、通信类芯片，2010年4月登陆创业板，上市首日收盘价157元，也是业内经典案例。 十多年来，松禾先后投资了近400个项目，合计登陆资本市场的超过60家，不少项目回报超过10倍，包括华大基因、柔宇科技、德方纳米、光峰科技等众多明星企业。去年科创板开板，松禾就有6家被投企业上市，被业内称为“科创板上市收割机”。 目前松禾管理资金规模超过160亿元，成立多只基金涵盖企业上市前的全周期，其中多只基金DPI（投入资本分红率）已经达到300%以上。 松禾资本的投资理念不仅受到了被投企业欢迎，也得到了越来越多的投资人认可。在去年整个行业募资难的背景下，松禾先后成立了专注人工智能的松禾创智基金、聚焦于精准医疗产业的松禾医健基金，都深受投资人追捧。一些品牌机构投资人成为松禾资金的主体，如深圳、苏州等地方政府引导资金，以及工商银行、浦发银行等。 在厉伟的推动下，“登山文化”成了松禾特色。公司14间会议室以全球14座海拔8000米以上的山峰命名，“珠穆朗玛”即为1号会议室，以此类推，时刻提醒松禾人勇攀资本新高峰。 在厉伟看来，攀登雪山和创业投资在内涵上有许多相通之处，可以相互促进：首先，两者都对风险管控要求很高，对从事人员的性格、能力的要求惊人相似；其二，独行快、众行远，要想登上更高目标，两者都需要建立互助互信、合作共赢的团队才能行稳致远；其三，两者都必须知止，既要敢于挑战，又要懂得放弃，万一条件不足，就要心存敬畏，行于所当行，止于所不可不止。 厉伟说，推而广之，不止是投资，要想追求不一样的人生，人人都是攀登者，人人都在山路上。
7月3日晚，贝瑞基因发布了年报问询函回复公告。公司称，与福建和瑞产生的关联交易必要且合理，公司不存在利用关联交易调节利润来完成业绩承诺的情形。 回复函披露，公司向福建和瑞的销售额取决于和瑞多个肿瘤早筛早诊项目以及其它肿瘤检测临床在研项目的研发进程，与临床实验开展阶段关系密切。以早筛项目为例，在不同阶段所需测序服务、数据服务以及其它紧密相关的服务各有不同。公司全年各季度与福建和瑞的销售收入符合福建和瑞的研发进度所需，不存在四季度集中销售或提供服务的情形。此外，公司向福建和瑞销售商品和提供服务的定价符合市场定价原则，且公司向福建和瑞销售的商品不存在期后退货的情形。 公司年审会计师也应深交所要求，根据中国注册会计师审计准则、应用指南、问题解答的要求执行了相关审计程序。从收入、成本、费用以及关联方和关联方披露四个方面重新对公司业绩进行核查。并最终得出核查结论: 针对公司连续三年完成业绩承诺的情况，年审会计师未发现公司存在调节利润的情形。 此前，贝瑞基因曾在投资者互动平台上表示，公司肿瘤早筛项目将于年内落地。早年，公司曾将肿瘤业务相关业务和独家经销权授予福建和瑞，未来早筛项目的落地将带动公司和福建和瑞共同成长。 另外，关于基础科研服务毛利率变化、存货以及应收账款的增加、对外投资等问题，公司在回复函中表示，这些变化系公司不断加大业务布局，提升自身科研实力，完善产品结构所致，公司对外投资符合公司经营发展需要，有利于公司业务协同，不存在资金被关联方占用问题，对公司影响积极有利。
近日，国信证券发布公告称，公司现以具有市场竞争力的薪酬待遇，在全球范围内公开选聘投资管理、资产管理等领域的领军人才，任职国信证券副总经理。 据了解，这是国信证券首次面向全球招聘高管，本次招聘行动系根据深圳市委市政府关于深化国资国企改革工作的总体部署要求做出，是深圳市委组织部、深圳市国资委近期开展的市场化招聘高端人才计划之一，此前已有多家深圳市国资委下属企业发布了招聘高管公告。 成立于1994年的国信证券，是深圳国资国企的重要成员之一，经过二十多年发展，已成长为拥有证券业务全牌照的全国性大型综合类证券公司。2014年，国信证券在深交所上市，其后连续多年入选“中国上市公司百强排行榜”。中证协公布的数据显示，近年国信证券的总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润等核心指标排名行业前列。 截至2019年底，国信证券拥有员工10423人，在全国设有53家分公司、164家营业部，服务888万名投资者，总资产2246.44亿元，归属于上市公司股东净资产562.09亿元，市值约1000亿元。 目前，国信证券拥有4家全资子公司：国信期货有限责任公司、国信弘盛私募基金管理有限公司、国信资本有限责任公司、国信证券（香港）金融控股有限公司。此外50%参股鹏华基金管理有限公司。 国信证券相关负责人表示，公司在砥砺前行的路上，始终牢记服务社会这一使命，着力支持实体经济和精准扶贫事业发展：截至2019年底，国信证券累计完成260个IPO项目，数量居行业领先；累计为450家企业提供债券融资服务，融资金额1.2万亿元；投入1.31亿元帮扶了8个国家级贫困县和3个广东省级贫困村。 公告显示，国信证券此次招聘的副总经理主要职责是“协助总经理分管公司自营投资或资产管理业务”，应聘者需“具备战略思维和国际化视野”，同时“有跨境业务工作经验者优先”。这与国信证券在2019年年报提出的“全力打造国际一流综合服务型投资银行”发展战略契合，也是在中国加快推进资本市场高水平双向开放的背景下，国内券商加大力度推动国际化发展的一个缩影。
今天为大家带来思摩尔的新股评级。本评级主要围绕基本盘、实操盘两大维度，针对目标公司各项核心指标进行打分评级，满分为 10 分，各指标单独评分，按“(权重占比*分数)之和” 计算，最终结果按照四舍五入得到。 新股研究根据已公开数据及独家的内部评级体系，给予思摩尔的新股综合评估分数为8.0，满分为 10 分，如下图： 思摩尔新股评级详解： 一、行业前景 9分 由于传统烟草对健康会产生损害，以“减害”作为卖点的新型烟草迅速崛起。根据思摩尔招股书中披露的Frost Sullivan统计的数据，按收益划分的全球烟草制品的市场规模由2014年的7157亿美元以复合年增长率3.9%增加至2019年的8654亿美元。在全球日益严格的控烟政策影响下，传统烟草的出货量将持续下滑，而卷烟零售价格上涨及新型烟草的推广将抵销传统烟草整体出货量下滑的影响。2014年至2019年，传统烟草收益的年复合增长率为3.2%，而电子烟的复合增长率高达24.2%。全球烟草市场聚集众多大型烟草公司,包括中国烟草总公司、菲利普·莫里斯、英美烟草、日本烟草及美国雷诺烟草。这些烟草行业的大玩家们均已对新兴的电子烟或加热不燃烧设备业务进行布局。 电子烟的全球市场份额持续显著提升。卷烟仍然在所有烟草制品中占据绝对主导的地位， 2019年的全球市场份额为88.2%。然而电子烟及加热不燃烧设备日益风靡全球，高速增长的趋势明显。电子烟及加热不燃烧设备市场随着相关技术日趋成熟及行业巨头进一步投资该等市场，预期将进一步扩大。预计2019年至2024年，电子烟的销售额年复合增长率为24.9%。预期电子烟的市占率将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3% ，而同期的加热不燃烧设备的市占率将由0.7%增加至2.7%。值得注意的是，传统卷烟的全球市场份额预计将由2014年的91.2%下降至2024年的82.0%。作为烟草行业研发的新焦点，新兴烟草（电子烟和加热不燃烧）被视为传统烟草制品的理想替代物，日益占据更大的市场份额。新兴烟草替代传统烟草的趋势明显。 二、市场地位 8分 2012年起思摩尔就开始布局雾化技术，据Frost Sullivan调研数据显示，2019年时思摩尔已经是全球最大的电子雾化科技解决方案提供商，市场份额达到16.5%。目前行业CR5仅为30%，仍有极大的整合空间。 三、成长潜力 8分 思摩尔的营收从2016年的7.1亿元增长至2019年的76.1亿元，3年10倍；净利润从2016年的1.06亿元暴涨至2019年的21.7亿元，3年20倍；毛利率和净利率也分别从24.3%和15%提高至44%和28.6%。 目前思摩尔业务主要分为两大板块，以ODM模式为烟草公司和独立电子雾化公司设计制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及向零售客户制造、销售自有品牌开放式电子雾化设备，2019年，向企业客户销售额占思摩尔总收入86%以上。 美国是全球电子烟最大的消费市场，独占43%的市场，因此不仅尼古丁盐诞生在美国，思摩尔也将美国设定为主要销售市场。 虽然直接销往美国的产品占比从2016年50.1%下降至2019年21.8%，但同时香港地区收益占比则从8.6%增长至26.4%，而由于2018年10月之后，香港一直处于电子烟禁售状态中，只豁免过境物品及航空转运货物，因此思摩尔在香港的收益以再出口或转运为主，并且其中约93.4%的产品发往美国。 换句话说，思摩尔2016-2019年直接和间接向美国销售产品获得的收益分别占全年总收入的55.4%、49.9%、52.4%和46.5%，基本每年半数左右的营收都来自美国市场。 另一方面，近年思摩尔也开始加大对国内市场的投入，2019年中国已是第二大收益来源国，年复合增长率达到136.43%，并逐渐与日本等国家拉开差距。 未来推动公司业绩增长的主要动力仍将是行业的高速发展。 四、公司治理 7分 公司实际拥有人不明，持股情况不明。 公司董事会由三名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事组成， 五、财务质量 9分 含有陶瓷加热技术的电子雾化设备拥有最高的毛利率，达到50.5%，并带动整体毛利率增长。虽然思摩尔有向零售客户销售的自有品牌，但企业客户的销售额依然占8成以上，因此，在Feelm的加持下，面向企业客户销售的毛利率由21%增长到45.5%，从而导致净利润的大幅增加。 公司现金流健康， 2016-2019年经营性现金流净额占净利润的比例分别为1.22、2.32、1.31、1.01。 资产负债方面，公司账上现金及现金等价物总额约7亿元，短期借款约3.7亿，长期有息借款约2.3亿。公司资产负债健康，现金充裕，IPO后将进一步增强资金实力。 六、基石投资者（10%）无 未设基石投资者，差的企业没有基石可以说是没有实力，但好的企业没有基石，则可能是有信心不需要基石护盘，该项分数占比分配给保荐人。 七、保荐人（15%）8 中信证券可以算是内地最顶级的投行，但近一年内参与的移卡、心动公司、中智全球的首日表现只能说中规中矩。 八、估值（10%）7 按发行价12.4港币计算，静态PE约为30x，在港股中不算便宜，上市首日表现难料。 九、打新氛围（10%）8 目前新股市场行情有所好转，网易、京东回归港股，上市首日均以上涨收尾，带动了市场的打新氛围。 十、会员推荐度（5%）8 该指标属于独家创新指标，由综合运用了先进的大数据和云计算技术，通过数十万级用户的点击查看、互联网真实投票及关联性数据统计得出。目前，思摩尔在“会员推荐度”获得8分的会员推荐评价，该数据表示大部分专业的投资者对此表示看好。
当前正值汛期，受连续强降雨影响，吉安地区江河水位出现不同程度上涨。近几年来，农发行吉安市分行累计投放29亿元贷款支持吉安中心城区水利基础设施建设，其中投放23亿元贷款支持赣江西堤除险加固及禾河水系排涝综合治理工程，投放6亿元贷款支持吉安市禾河防洪综合治理工程项目。 项目建设的实施将极大提高河堤防洪标准，有效降低赣江、禾河水系涝灾影响，护卫中心城区30多万人民群众的生命财产安全，解决两岸约4万多亩农田灌溉问题。其中，近日全线贯通的禾河大道，属于该项目建成的路堤结合工程，是一项集水利、防洪、生态、道路、旅游“五位一体”的综合性工程。工程以堤防除险加固水利工程和新建市政道路工程两部分相结合，水利部分堤防除险加固工程全长为7.1km，防洪能力显著提高。市政工程部分新建禾河大道全长为6.6km，双向四车道，并配套建设4m宽自行车绿道，强化了防洪、生态、交通、旅游休闲等功能，营造“道路，堤岸，河流，湿地，公园，城市”相融合的绿色生态环境。（陈良）
作者简介 张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，《国际金融研究》、《南开经济研究》、《财经理论与实践》外审专家，华尔街见闻专栏作家，人民币论坛专栏作家，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖，《债券》杂志2017年“十佳文章”奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》、《上海经济研究》、《财经理论与实践》、《国际金融》、《中国金融》等一流期刊发表过多篇文章。已发表论文及文章被国务院发展研究中心官方网站收录数量超过50篇。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。 摘 要：近期，外汇储备管理问题引发广泛关注。本文首先对外汇储备管理权过往的争论进行了回顾。之后，对外汇储备交由谁管理的决定因素进行了分析，结果表明，外汇储备采用哪种模式进行管理主要有以下几个因素有关：一是汇率稳定职责的隶属；二是货币地位的高低；三是外汇储备来源是否稳定；四是外汇储备需求的大小。当前外汇储备应该全部交由央行进行管理，主要有以下几个原因：第一，当前汇率稳定职能由央行负责；第二；外汇储备需求较大；第三，内外部宏观环境不确定性趋于增强；第四，外汇储备来源已经趋于不稳定；第五，有助于降低外汇资产和负债错配风险；第六，短期内央行获得大量国债意义不大。而由财政部购买外汇储备将产生诸多不利影响：一是财政部购买外汇储备将导致央行国际收支平衡表发生大幅不利变化；二是财政部购买外汇储备将大幅提升中央政府债务水平；三是财政部购买外汇储备将给央行货币发行换锚带来难题。总之，在当前国情下，外汇储备全部由央行管理更加合理。 关键词：外汇储备管理体制；汇率；政府杠杆率 2019年12月17日，财政部原部长楼继伟在“地方债市场建设与发展研讨会”上表示，当前政府债券流动性不足，可以考虑大规模发行特别国债购买外汇储备。例如，发行特别国债购买当前一半的外汇储备，向市场释放10万亿元左右的国债。足够规模的国债可为央行提供货币政策操作工具，改变货币政策大多需要由央行操作对冲自身到期的情况。楼继伟的表态引起了市场广泛讨论。事实上，关于这一问题的讨论早已有之。2017年全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆就曾经提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制，由此引发激烈争论。时至今日，楼继伟的观点与前期争论并无二致，表面上看是出于便利央行操作的考虑，实则是“旧瓶装新酒”，核心问题依然是外汇储备管理体制的问题。外汇储备到底应该由谁来管理，这是本文所要回答的问题。 一、关于外汇储备管理权过往争论的回顾 2001年中国加入WTO后，对外贸易发展迅速。随着经常账户盈余不断增加，外汇储备也不断上升，学术界逐渐开始关注外汇储备的管理问题。早期关于中国外汇储备管理体制的讨论始于次贷危机前，并且仅局限于学术界。学者大都基于国际比较视角试图总结相关经验，为中国外汇储备管理体制的发展提供借鉴。诸多文献认为，基于国际经验，应该对外汇储备管理体制进行改革以提高收益率。唐欣、纬恩（2005）对东亚外汇储备管理体制进行了研究，结果表明，日本、韩国、新加坡等东亚主要经济体管理外汇储备时普遍采用双层模式，财政部负责运用外汇储备干预外汇市场以及管理外汇储备，中央银行依据财政部拟定的原则和指引对外汇储备进行日常管理。严启发（2006）认为，可设立专门机构管理外汇储备进行长期投资，以获取更大收益。孔立平（2006）认为，中国应建立类似于新加坡模式的多元化储备经营操作机构，在国际市场上进行积极投资。 也有文献认为，对外汇储备管理体制进行改革可以增强货币政策独立性。国务院发展研究中心（2006）认为，外汇储备不断增长导致货币供应被动增加，有碍货币政策独立性。应完善中央汇金公司架构，或者组建直接隶属于中央政府的专门的外汇投资机构。王永利（2011,2014）认为，应该用国家财政收入或发行专项国债购买外汇储备，形成国家专项基金，这样可以增强货币政策的独立性和主动性，有效控制货币供应量和汇率波动。朱梦楠（2016）认为，外汇储备由央行主导的“一元模式”约束了央行政策的自主性，使得汇率政策和货币政策的冲突加剧，同时也是国内流动性过剩的主要原因之一。由央行和财政部共同管理外汇储备能够切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系。为了提高货币政策的独立性和有效性，可以考虑构建央行和财政部共同管理的“二元模式”。 然而，部分文献认为，应对外汇储备管理体制改革持审慎态度。李扬等（2007）认为，外汇储备对于新兴经济体具有重要作用，既可以使货币当局更加灵活的干预外汇市场，对国际资本保持威慑，同时还可以缓和货币错配的不利影响。如果改变当前由货币当局独揽外汇资产的格局，那么必然会造成人民币汇率波动幅度增大，进而会增加货币当局调控外汇市场和人民币汇率的难度。吴念鲁、杨海平（2015）认为，从长远来看，外汇储备管理体制从现行模式过渡到财政部主导的双层管理模式具有一定的合理性，但由于中国外汇储备数额特别巨大，且存在特殊的外汇储备形成机制，大规模发行特别国债购买外汇储备的方案可能会对金融市场、货币政策框架、央行资产负债表以及宏观经济造成巨大影响。在保持中国人民银行主导外汇储备管理的前提下进行部分微调是当前的最优选择。 2017年以后，关于外汇储备管理体制问题的讨论开始由学术界扩展到官方部门，并逐渐进入白热化阶段。2017年11月16日，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆在第八届财新峰会上提出，央行独自管理外汇储备，造成“外汇占款绑架货币政策”的现象，基础货币扩大，M2不断增加，引起物价和资产价格上涨。同时，外汇储备收益也不高。因此，外汇储备体制需要改革，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制，即由财政管理大多数外汇储备，央行仅负责管理部分外汇储备，用作调控跨境资产流动与汇率的工具。此言一出，引发市场热议。2017年11月21日，央行调统司原司长盛松成表示，上述逻辑存在误解。最近几年外汇占款持续负增长，对货币供应已经形成掣肘，而不是绑架。外汇储备管理的基本要求是安全性和流动性，而不是盈利性。财政部持有外汇储备一方面增加了负债，另一方面增加了长期投资。虽然依靠投资收益可以偿还国债利息支出，但负债的增加会提高政府债务和赤字率，甚至可能引起通货膨胀。因此，财政部持有外汇储备相比人民银行持有没有必然的优势。中国人民银行数字货币研究所所长姚前（2018）认为，对于外汇储备应由谁管理，一是取决于一国是否须倚重汇率政策，二是取决于谁负责制定和实施汇率政策。谁负责制定和实施汇率政策，就应由谁经营管理外汇储备。货币政策独立性与外汇储备由谁管理没有必然联系，外汇储备的首要功能是应对危机的不时之需，而不是财政开源。并且，外汇储备由谁管理应立足国情，不能简单照搬国外。 针对上述官方层面的讨论，学术界也并未达成一致。中国社科院世经政所国际投资室主任张明（2017）认为，由财政部来管理一部分外汇储备意义至少有两个，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。而CF40研究部（2018）则认为，中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素，制约我国货币政策的并非是央行外汇储备，而是稳定汇率的操作。认为只要将外汇储备交由财政部管理即可获取货币政策独立性的观点，事实上难以成立。 二、外汇储备交由谁管理的决定因素分析 从国际上来看，当前全球外汇储备管理主要有三种模式：一是由中央银行主导的一元模式，财政部不参与外汇储备的管理（例如中国、欧元区）；二是由财政部主导，中央银行处于从属角色（例如美国、英国、日本）；三是财政部和中央银行共同管理的二元模式（例如挪威）。具体采用哪种模式与以下因素有关。 （一）汇率稳定职责的隶属 汇率稳定职责的隶属是决定外汇储备由谁管理最为关键的因素之一。一般来说，谁负责汇率稳定职能，谁就需要持有外汇储备，并主导外汇储备的管理。对发达经济体来说，财政部大都负责外部平衡，而中央银行负责内部平衡。因此，由财政部主导外汇储备管理的国家较多。而对于小型新兴经济体来说，由于汇率稳定在宏观经济政策制定中具有重要地位，因此由中央银行管理外汇储备居多。全球范围内基本上不存在只管理外汇储备而不负责汇率稳定职能的经济体。尤其是对于那些外汇储备需求较大的经济体来说，如果中央银行负责汇率稳定，但没有外汇储备管理权，或者说只有一部分外汇储备管理权，那么将很大程度上降低中央银行稳定汇率的能力。只要汇率稳定在宏观经济政策目标中处于较高地位，并且汇率稳定职能由中央银行负责，那么由中央银行管理外汇储备几乎是必然选择。 （二）货币地位的高低 如果一国货币地位较高，是国际储备货币，那么这类国家一般都实行的是浮动汇率制度，对外开放程度也较高，对外汇储备的需求程度也就相对较低。由于这些国家无需通过积累大量外汇储备以满足国际收支的需要，也并不需要经常干预外汇市场，中央银行管理外汇储备的必要性就会下降。此时，由财政部主导外汇储备管理更加合理。而如果一国货币地位并不高，并且实行的也并非是完全的浮动汇率制，对外开放程度也不高，那么汇率稳定在货币政策目标中的地位就会较高，此时由中央银行管理外汇储备更加合理。 （三）外汇储备来源是否稳定 如果一国外汇储备来源相对稳定，对外汇的需求又相对较低，那么由财政部主导更为合适。一方面可以通过设立主权财富基金追求更高的收益，另一方面可以运用外汇储备实施国家战略。在具体管理模式上划拨给财政部或者是成立专门的投资公司均可。最典型的案例是新加坡和挪威[①]，这两个国家外汇储备主要是商品和劳务形成，外汇储备来源十分稳定（巴曙松，2006），可以划出更多的外汇储备用于投资。而如果一国外汇储备来源并没有那么稳定，例如外汇储备大都来源于资本账户流入，那么由中央银行管理外汇储备更加合理，以稳定汇率，平抑国际资本流动。 （四）外汇储备需求的大小 一国对外汇储备的需求主要有以下几个方面：一是汇率制度的选择。汇率浮动程度越低，外汇储备的需求也就越大。二是外债规模。外债规模越大，外汇储备的需求也就越大。三是进口规模。每年需要从国外进口的规模越大，外汇储备的需求也就越大。四是对外投资。对外投资增长越快，外汇储备的需求也就越大。而外汇储备需求越大，由中央银行全部管理外汇储备的必要性就越高。反之，外汇储备需求越低，由中央银行全部管理外汇储备的必要性也将下降。 三、当前外汇储备需要全部由央行管理的原因 （一）当前汇率稳定职能由央行负责 目前中国还是一个发展中国家，资本账户还没有实现完全开放，国际资本流动对汇率和国内金融市场影响较大。因此，汇率稳定依然是央行重要货币政策目标之一。基于国际经验和基本逻辑，既然汇率稳定职能由央行承担，自然由央行管理外汇储备更加合适。外汇储备是稳定人民币汇率的定海神针，对于稳定国内外市场预期有着举足轻重的作用。央行持有外汇储备，一则可以随时动用外汇储备稳定市场，确保外汇供求在数量上出清，二则外汇储备本身就能对人民币汇率空头起到巨大的震慑作用。2015年“811汇改”以来，虽然人民币汇率出现多次较大波动，但总体依然能够维持平稳的主要原因之一是央行持有全球规模最大的外汇储备。外汇储备为人民币汇率平稳运行提供了最坚实的基础，有效阻止了金融风险由外向内传染。因此，由央行保有外汇储备是十分必要的。而在外汇储备已经难言充裕的情况下，财政部只划走外汇储备而不承担汇率稳定职能显然是不合理的。 （二）外汇储备需求较大 当前中国对外汇储备的需求较大，甚至有进一步上升的趋势，主要体现在以下几个方面：一是人民币国际地位依然不高。近年来虽然人民币国际化取得一些进展，然而，与美元、欧元、日元等国际主要货币相比，货币地位依然有较大差距。这就意味着仍然需要保持相当规模的外汇储备以满足国际收支的需要。二是外债规模较大。虽然当前中国拥有全球规模最大的外汇储备，但同时也拥有全球规模最大的外债。截至2019年9月末，中国全口径外债规模高达2.03万亿美元。外汇储备的核心功能之一是维持国际清偿力。由央行持有外汇储备有助于保持外汇资产与负债结构相匹配，最大限度地降低期限错配和币种错配风险。三是进口规模趋于上升。中美达成第一阶段协议后，会大幅增加对美进口。根据第一阶段协议，中国自美国进口规模将以2017年为基准增加2000亿美元。经测算，预计2020年进口规模将增加至3176.8亿美元，2021年进口规模将增加至3642.8亿美元，这又进一步增加了对外汇储备的需求，需要保持大规模高流动性的外汇储备。而财政部更适合管理“闲置外汇储备”，追求高收益和实施国家对外战略。因此，当前外汇储备由央行管理更加合适。 （三）内外部宏观环境不确定性增强 当前，内外部宏观环境的不确定性趋于增强，主要体现在以下三个方面：一是全球经济前景不确定性加大。全球经济面临人口老龄化、全要素生产率增速放缓以及贸易保护主义升级等多重挑战，主要国际机构纷纷下调2020年全球经济增长预期。从国内来看，当前经济正处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期，经济仍面临较大下行压力。二是国际资本流入增多带来不确定性。根据中国人民银行公布的数据显示，近年来境外机构和个人持有境内股票债券规模持续上升，由2014年初的7438亿上升至2019年底的4.36万亿，折合成美元约为6300亿美元左右。虽然短期来看国际资本的大量流入对于汇率稳定和增加外汇储备都有十分经济的意义，然而一旦预期扭转，国际资本依然有大量流出的风险，甚至可能会出现“资本急停”，这种情况极容易造成汇率“超调”。三是贸易前景仍存不确定性。贸易前景不确定性依然存在。虽然短期内中美双方在贸易问题上达成了第一阶段协议，然而后续发展仍存不确定性。如果今后贸易摩擦向不利方向发展，将再度给金融市场和人民币汇率带来挑战。综上所述，在国内外宏观经济形势不确定性加大的背景下，由央行管理外汇储备更加重要。外汇储备既是新形势下央行实施宏观审慎管理的重要抓手，同时也是防范金融风险由外向内传染的重要保证。由央行管理外汇储备既可以更好的发挥稳定汇率和跨境资本流动的逆周期调节作用，同时也有助于稳定市场预期，防范金融风险由外向内传染。 （四）外汇储备来源已经趋于不稳定 近年来，中国经常账户流入已经逐渐减少，而资本账户流入逐渐增多（见图1）。经常账户差额已经由2008年的峰值4206亿美元降至2018年末的491亿美元，2019年前三季度为1374亿美元。资本和金融账户差额已经由2008年的峰值-4394亿美元升至2018年末的1111亿美元，2019年前三季度为332亿美元。经常账户流入属于“挣来的外汇储备”，而资本账户流入属于“借来的外汇储备”。上述外汇储备结构的变化使得外汇储备稳定性趋于下降。一旦出现预期转向，将导致大量资本外逃，引发金融风险由外向内传染。因此，在外汇储备稳定性下降的情况下，外汇储备的流动性和安全性要求要远高于盈利性要求。央行需要持有大量高流动性外汇储备以稳定市场预期，平抑国际资本流动。有鉴于此，由央行持有外汇储备显然更加合理。 图1 1998年-2019年9月至今国际收支变化情况 数据来源：国家外汇管理局。 （五）有助于降低外汇资产和负债错配风险 截至2019年9月末，中国外汇储备规模为3.09万亿美元，外债总额为2.03万亿美元。其中，短期外债规模高达1.16万亿美元，这就要求央行必须持有大量高流动性的外汇储备以降低外汇储备资产和负债错配的风险。在外汇储备管理的要求方面，流动性要求是第一位的，其次是安全性，最后才是盈利性。而由财政部管理外汇储备性质将完全发生变化。外汇储备将变为主权财富基金，在资产管理“三性”要求上将更加倾向于盈利性，这将加大外汇资产和负债错配风险。因此，由央行管理外汇储备也更加合适。 （六）短期内央行获得大量国债意义不大 目前央行货币政策操作需要解决的核心问题是如何疏通货币政策传导机制，解决民营企业融资难融资贵问题。虽然获得更多的国债有助于央行更好的实施公开市场操作，但是短期来看这并不是必须的。央行已建立了一整套新型结构性货币政策工具箱，包括MLF、TMLF、SLF等工具，未来一段时间内完全可以满足公开市场操作的需要。换句话说，拥有更多国债实施公开市场操作对央行来说只是“锦上添花”，而并非是“雪中送炭”。 四、财政部购买外汇储备将产生诸多不利影响 （一）财政部购买外汇储备将导致央行国际收支平衡表发生大幅不利变化 根据外汇局披露的数据显示，截至2019年9月末，中国外汇储备规模为3.09万亿美元，全口径外债规模为2.03万亿美元。也就是说，当前中国净储备只有1.06万亿美元左右。2015年以来，由于内外部经济环境变化等多种原因，外汇储备水平持续下降，而外债规模不断上升，致使净储备水平水平持续下降，由2014年12月末的2.95万亿美元下降至2019年9月末的1.06万亿美元（见图2）。而一旦剥离一部分外汇储备，将导致净储备规模大幅下降。例如，假设按楼继伟的建议，剥离一半外汇储备给财政部，央行净储备将瞬间变为-4850亿美元，这将对汇率稳定和国际资本流动产生极大负面影响。鉴于净储备水平已经不高，在这种情况下，由央行持有外汇储备对于稳定国际清偿力至关重要。 图2 2014年12月-2019年9月净储备变化情况 数据来源：国家外汇管理局。 （二）财政部购买外汇储备将大幅提升中央政府债务水平 中央财政的政策空间一直是国家应对各种不确定性和未来人口老龄化的重要保证。如果通过发行大量特别国债购买外汇储备，势必会导致中央政府杠杆率大幅上升。事实上，近年来中央政府杠杆率已经有所上升，由2012年的14.4%升至2018年末的16.5%（见图3）。截至2019年末，中央政府债务余额是16.7万亿，中央债务/GDP比率为16.8%。假设按楼继伟所说，发行特别国债购买央行一半外汇储备，以当前汇率计算，大概需要发行10.7万亿元特别国债。经此操作，中央债务/GDP比率将由16.8%大幅升至27.7%。如果加上地方政府显性和隐性债务，粗略估计，政府债务/GDP比率将超过70%，这一水平已经超过了欧盟警戒线水平。目前在政府、非金融企业和居民三部门杠杆率中，只有政府部门杠杆率尚有一定的空间。发行特别国债购买外汇储备将极大牺牲中央财政的政策空间，导致未来国家应对不确定性和人口老龄化的能力下降。国际评级机构也可能会下调中国的主权评级，一方面会导致中国企业海外发债成本上升，另一方面也会对国际形象产生不利影响，外资流入国内资本市场也可能放缓。此外，中央政府杠杆率大幅上升后，反过来又会加大央行宽松货币的压力[②]。既不利于经济转型升级，又会加大经济陷入滞胀的风险。 图3 1993年至2019年9月中央政府杠杆率变化情况 数据来源：国家外汇管理局。 （三）财政部购买外汇储备将给央行货币发行换锚带来难题 目前，央行投放基础货币的主要方式是降准，通过降准释放更多外汇占款增加商业银行的可贷资金量。而外汇占款是以外汇储备为锚。换句话说，央行货币投放的终极锚依然是外汇储备。鉴于当前中国已经建立了存款保险制度，并且商业银行全面接受了巴塞尔协议III的监管，从长期来看存款准备金率可以调至与发达国家存款准备金率相近的水平（约6%左右）。在此之后，央行必须以国债为锚发行基础货币。而一旦由财政部购买外汇储备，将导致中央政府债务水平大幅上升。并且，财政部发行国债换取外汇储备后，国债将直接进入央行资产表成为资产，但却并没有伴随货币投放。这将极大压缩后续国债发行的空间，央行可能会面临无锚印币的尴尬窘境。届时央行只能运用MLF等工具投放基础货币，而这势必会加剧金融市场资金分层问题，给金融系统带来风险。 综上所述，笔者认为至少在未来10-15年内，由央行管理全部外汇储备更加合适。国际经验表明，随着一国经济规模的不断提高以及对外开放力度的不断加大，外汇储备管理体制也会不断发展。然而，在当前国内外宏观经济形势日趋复杂以及中美贸易摩擦的大背景下，推进外汇储备管理体制改革必然造成人民币汇率和国际资本流动波动加大。当人民币汇率完全实现清洁浮动、资本账户完全开放以及央行无需保有规模巨大的外汇储备时，或许再讨论这一问题更加合适。 参考文献 [1] CF40研究部.外汇储备的度与用[EB/OL].http://www.sohu.com/a/211459529_257448,2017-12-19. [2]孔立平.外汇储备管理体系的国际比较及对我国的借鉴[J].新金融，2006（09）:30-32. [3] 李扬，余维彬，曾刚.经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革[J].国际金融研究，2007（04）:4-12. [4] 唐欣，纬恩.东亚外汇储备管理体制的国际比较及借鉴[J].中国外汇管理，2005（06）:18-21. [5] 王永利.重新审视外汇储备的本质[J].中国金融，2011（09）:49-51. [6] 吴念鲁，杨海平.关于中国外汇储备管理主导权的探讨[J].国际金融研究，2015（04）:3-11. [7] 夏斌.外汇储备不断猛增给我国带来四大风险[EB/OL].http://www.drc.gov.cn/zjsd/20071227/4-4-2867472.htm，2006-09-06. [8] 严启发.东南亚国家外汇储备管理模式及其借鉴[J].经济前沿，2006（01）:29-33. [9] 姚前.外汇储备应由谁管理[EB/OL].http://cnreform.caixin.com/2018-01-04/101193290.html，2018-1-1. [10] 张明.外汇储备到底该由谁来管？[EB/OL].http://zhang-ming.blog.caixin.com/archives/172143,2017-11-28. [11] 朱孟楠.中国外汇储备有效管理:宏观策略与微观措施[J].财经智库，2016,1（03）:38-66+134. [①]截至2020年1月20日，挪威主权财富基金规模为1.1万亿美元，位列全球第一；新加坡两家主权财富基金——新加坡投资公司和淡马锡控股资产规模分别为4400亿美元和3750亿美元，位列第六名和第八名。 [②]日本长期维持零利率的主要原因之一是日本政府债务水平长期居高不下全球最高，根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年第二季度末高达204%，为全球最高水平。在这种情况下，日本央行任何的升息举动都会给财政带来巨大压力，甚至可能造成财政崩溃。
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