□ 虽然近期市场震荡，但基金机构已在期待来年机遇。基金机构普遍预计，随着经济基本面持续恢复，2021年上市公司的盈利修复将取代估值扩张成为推动市场的核心动力。 经济动能持续恢复 汇丰晋信基金认为，尽管近期市场出现震荡调整，当前或是逢低布局跨年行情的时机。展望2021年，随着疫苗的推进和疫情受到控制，全球经济有望迎来共振复苏。明泽资本创始人、董事总经理马科伟指出，在疫情影响持续消退后，明年全球经济将有望迎来较为确定的同步复苏，与全球经济复苏以及温和再通胀相关的领域预计在明年会涌现较好的投资机会。 国泰基金称，从经济结构来看，2021年是经济结构进一步转型升级的一年。对于地产领域而言，在“三道红线”政策与利率端的滞后影响下，地产企业行为逐渐谨慎。从产业链的情况来看，地产内部的景气也将进一步从销售、新开工转向施工与竣工。对于制造业投资而言，制造业投资总量存在边际修复的动力，但是强度有限，更多是在行业优胜劣汰下的集中度提升以及设备投资周期上升带来的结构性回暖，以自动化设备、新能源、新基建为代表的领域预计在2021年继续上行。 国泰基金表示，出口增长或将是2021年经济的亮点。海外经济因为疫情的原因，复苏更晚，将在2021年呈现底部回升的态势，全球贸易也将在2021年回暖。同时，2020年中国企业因为供应链的优势获得全球市占率的提升，2021年将在部分具备比较优势的领域继续巩固市占率优势。综合来看，2021年出口增长或将是经济的一大支撑。 盈利“接棒”估值 国泰基金指出，2021年A股市场将以业绩驱动为主，整体估值难以进一步提升。目前看，估值处于较高位置，需要等待2021年企业盈利增长的消化。与此同时，一些中长期因素支撑着A股的表现。首先，资本市场改革的进程不断推进，注册制的推进使得更多优异标的在A股上市，市场将更加活跃。其次，“房住不炒”、理财产品净值化的背景下居民财富转移、进入股市的过程将持续。最后，全球“低增长、低通胀、低利率”的格局预计不会发生变化，优质的权益资产或将继续享受估值溢价，海外资金亦将持续增配A股。 星石投资CEO杨玲表示，上市公司盈利将会成为2021年股市运行的核心驱动。杨玲表示，GDP高速修复是明年A股上市公司盈利增长的主要宏观背景。与此同时，上市公司ROE（净资产回报率）与GDP增速存在显著的正相关关系。在明年中国GDP增速有望高速修复的背景下，处于GDP增速上升阶段的上市公司ROE弹性更大，上市公司盈利将会成为明年A股市场的核心驱动因素。 德邦基金认为，下一阶段，市场估值将在一定程度上承压，业绩驱动将是主要定价因素。市场将呈现震荡行情，结构表现上会更均衡，配置上更偏重估值合理而业绩确定性强的板块和个股。 精挑细选结构性机会 富国基金策略部总监、首席策略分析师马全胜指出，7月以来股票市场持续震荡，主要源于市场动力发生切换。今年上半年行情来源于流动性宽松带来的市场补涨，而7月中旬之后进入结构性行情。“预计明年也呈由结构性行情带来投资机会的态势。”马全胜表示。 在盈利修复取代估值扩张成为市场主要驱动因素的大背景下，汇丰晋信基金表示，投资者可以沿着两条主线布局2021年。一是盈利有望迎来进一步改善的板块。这其中有两个比较确定的方向：随着全球经济的复苏，全球定价的大宗商品包括油和基本金属的链条迎来盈利的修复；出口链条上中国具备产业优势的家电和家居产业会受益于海外经济的复苏。二是确定性的高成长板块，淡化流动性对于估值波动的影响，包括电子、军工及新能源等。 景顺长城基金总经理助理、股票投资部总监兼基金经理余广表示，2021年A股将大概率延续结构性行情，投资机会更偏向于优质个股。“从全年来看，大消费和科技板块依然是投资主线。同时，产业升级也是比较看好的一个重点方向。”余广强调，中国经济未来的发展动力，基本上是集中在消费升级、产业升级以及科技创新等领域。“目前，中国经济进入到结构转型阶段，消费和科技已接过传统行业的大旗，承担起拉动经济增长的角色，这些方向值得重点关注。”余广表示。
上交所官网显示，科创板上市委将于2021年1月14日召开2021年第五次上市委员会审议会议，审核贵州航宇科技发展股份有限公司（以下简称“航宇科技”）的科创板IPO事项。主营航空发动机环形锻件航宇科技此前于2020年6月24日提交申报稿，目前已通过两轮问询，根据航宇科技首次公开发行招股说明书（上会稿），公司拟公开发行股票不超过4500万股，计划募集资金7亿元，用于投资航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目和补充流动资金。天眼查资料显示，航宇科技成立于2006年9月，是一家从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件，应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。随着公司技术水平的不断提高，公司产品获得广泛的市场认可，主营业务高速发展。财务数据显示，航宇科技2018年、2019年的营业收入分别同比增长47.47%、77.03%，2020年1-6月，公司实现营业收入2.87亿元，归母净利润0.31亿元，经营性现金流0.73亿元。航宇科技表示，公司在新材料应用研究、近净成形先进制造工艺研究、数字仿真工艺设计制造一体化应用研究、智能制造技术应用研究等方面进行了多项自主创新，拥有51项发明专利，承担了多个国家重大科研项目，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一，也是全球商用航空发动机机匣及环形锻件在亚太地区的主要供应商之一。在境内航空市场，航宇科技与国内航空领域的中国航发各下属主机厂及科研院所建立了长期稳定的合作关系，公司参与国内航空发动机整机的同步设计、同步研究、同步试制、同步应用批产，是国内航空领域环形锻件的主承制单位之一。在境外航空市场，公司与GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）、MTU等境外主要航空发动机客户均签订了长期协议，全面参与国际航空环形锻件市场竞争。目前，航宇科技核心技术产品已在境内、境外航空发动机市场得到广泛应用，并适当涵盖运载火箭、导弹、燃气轮机等高端装备领域。公司产品应用于62个航空发动机型号，涵盖新一代国产军用航空发动机、长江系列国产商用航空发动机、国际主流窄体、宽体客机新一代航空发动机等国内外先进航空发动机。公司的大型航空发动机机匣等复杂异形环件的研发与制造技术达到国际同类先进水平。龙元建设为第二大股东值得注意的是，龙元建设（600491）通过杭州璨云英翼投资合伙企业（以下简称“璨云投资”）持有航宇科技25.02%股份，为航宇科技第二大股东。天眼查信息显示，璨云投资为龙元建设旗下股权投资平台，龙元建设持股比例为99%。目前，璨云投资持有航宇科技股份2652.90万股，占发行前总股本比例25.27%。此前，投资者亦多次通过上证e互动平台向龙元建设提问航宇科技科创板IPO进展。资料显示，龙元建设为国内老牌民营建筑企业，多年来，已形成土建施工、建筑装饰、钢结构、幕墙、水利等多元化建筑全产业链布局，龙元建设打造了以龙元明筑、大地钢构、信安幕墙为核心的钢结构装配式建筑业务板块，依托集团在传统建筑总承包领域的丰富经验、龙元生态产业链的资源协同及子公司的制造和研发能力，在装配式建筑领域具备显著竞争优势。近年来，龙元建设以打造“国内一流的城市基础设施及公共服务投资建设运营商”为目标，在医疗养老、文化体育、教育、环保等民生类强运营领域展开布局。
（上接A01版） 药厂进军上游 “公司的产品布洛芬制剂没有参与第三批集采，这与公司及产品的定位有关。”陈明表示，该产品主流渠道是药店，临床医院的渠道销量仅占四分之一。 在陈明看来，即便公司暂时未受到集采影响，但由于临床医院是主流市场，占总体市场份额60%，公司未来将积极布局临床医院市场，参与集采。“这需要具备自产原料的能力。现在很多制剂厂在向上游原料延伸，要么通过合作，要么自己建厂，实现原料制剂一体化，是将来存活下去的必备条件。我们公司也想往这方面突破。” 众多药企正在布局这一领域。11月，博瑞医药发布公告，拟在江苏省泰兴经济开发区投资建设原料药项目、高端制剂项目，总投资约13亿元；广生堂此前发布公告，计划非公开发行A股股票募集资金不超过5.5亿元，用于“原料药制剂一体化生产基地建设项目”“江苏中兴制剂车间建设项目”等。 一位医药行业分析师对中国证券报记者表示：“原料制剂一体化是大趋势，仿制药最后就是比谁成本低。” 华金证券研报预计，集采品种和地区将进一步扩大，自费药物和生物药将来也有可能纳入集采范畴。 北京鼎臣管理咨询有限公司总经理史立臣告诉中国证券报记者，我国药企未来的两大发展方向：一是成为研发型企业，类似恒瑞医药、石药集团，具备持续研发能力，不断有研发新产品出现；二是成为规模化生产企业，布局原料制剂一体化，如此参与集采就具备报价优势。
摘 要： 碳金融市场在应对气候变化、实现“30·60目标”方面具有重要作用。我国碳市场发展基础坚实、潜力巨大，但还面临政策不完善、金融化程度低、碳市场作用发挥不充分等问题。推动碳金融市场全面规范发展，既要夯实产业基础和现货市场，也要构建和完善碳金融制度体系。在健全政策框架和风险防控机制的基础上，未来可适当加快碳金融市场建设与产品服务创新。 关键词：碳市场 碳金融 问题 政策建议 在全球更加关注和积极应对气候变化之时，碳排放权交易和碳金融市场的作用越发引人注目。本文结合国际碳市场的发展经验，在总结我国碳市场运行情况、存在问题及成因的基础上，提出推动我国碳金融市场全面规范发展的政策建议。 一、全球碳市场最新进展及主要矛盾 （一）最新进展和疫情影响 随着70多个国家和地区承诺2050年实现净零排放，全球碳市场积极扩张，目前正在运行的碳排放交易体系有21个，覆盖的碳排放约占全球排放总量的10%[2]。截至2019年末，碳市场累计筹资逾780亿美元，资金用途主要用于支持能效提升、低碳交通、弱势群体等。发达国家碳市场在运行过程中，金融机构参与日益广泛，交易所作用不断增大，交易的金融工具品种日益丰富。目前，全球碳金融市场每年交易规模超过600亿美元。其中，起步最早、市场交易最活跃的品种是碳期货，年交易额占1/3。 新冠肺炎疫情对碳市场造成较大影响。疫情全球暴发之初，碳市场严重受挫，国际碳价大幅波动。美国加州、区域温室气体减排行动（RGGI）、加拿大魁北克二级市场价格均下跌。2020年3月中旬欧盟碳价跌至15欧元左右，比疫情前下跌超过30%，创2018年11月以来的历史新低。瑞士将履约期限推迟4个月，3月和6月的拍卖结果宣告无效，与欧盟碳排放交易体系（EU-ETS）的连接也被推迟到9月。韩国碳市场将履约期限延长1个月，配额价格在5月下降后波动逐步加大。其后，受以欧盟为代表的国家和地区推出一系列突出绿色发展的疫情复苏计划的激励，国际碳价逐渐回升，主流碳市场价格已恢复至疫情前水平，近期欧洲碳价更是创出新高。此外，疫情将导致航空业未来排放量上升。2020年6月30日，国际民航组织同意在国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）[3]前三年仅以2019年排放量为基准。 （二）全球碳市场发展面临的主要矛盾 一是市场分割。《京都议定书》规定的三个机制均涉及不同国家和市场间的业务关系。不同市场在法律法规、配额分配方式、交易机制等方面存在差异。复杂的法律适用和地域管辖增加了市场主体的风险，跨国项目的审批认证存在较大障碍和较高成本。 二是不确定风险。如国际公约的全面性和延续性问题产生碳泄露[4]，美国退出《巴黎协定》，部分国家考虑征收碳边境调节税。 三是碳价低迷。世界银行发布的《State and Trends of Carbon Pricing 2020》指出，尽管全球碳价不断上涨，但仍低于实现《巴黎协定》目标所需的价格。截至2020年3月末，全球碳价近一半低于10美元/吨，仅不到5%的碳价与实现《巴黎协定》的目标[5]一致。 四是碳金融创新能力不足。由于碳金融专业人才缺乏，部分政府尚未完全放开建设碳市场、对待碳金融产品的开发和创新比较谨慎等原因，全球碳金融产品服务创新仍滞后于需求。 二、我国碳市场发展现状、问题及原因 当前，积极应对气候变化已成全球共识，大部分主要经济体已明确提出碳达峰、碳中和目标。2020年，习近平总书记也提出了“2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”的新国家自主贡献目标。作为重要的市场化减排工具，我国碳市场发展基础坚实、潜力巨大，但由于全国统一的碳市场刚刚起步，还需针对政策框架不完善、金融化程度不足、碳市场作用发挥不充分等突出问题提出有效解决方案。 （一）碳市场整体政策框架尚不完善、国际地位较低 截至2019年末，京、津、沪、渝、粤、鄂、深7省市试点碳市场配额累计成交量3.56亿吨，金额超过73亿元。受疫情影响，部分试点延迟了2020年的履约日期，但碳价未有明显波动。全国统一的碳排放权交易市场（火电行业）于2017年底正式建立，2021年1月1日首个履约周期正式启动。从国内看，全国统一的碳排放权交易市场相关制度位阶低，监管规则、统计制度、披露要求等细则尚不明确。此外，碳排放权资产的法律属性不明确、价值评估体系薄弱，阻碍了碳金融产品工具的推广与创新。从国际看，碳定价权被发达国家掌握，我国在碳定价和交易中处从属地位。欧元是现阶段碳交易计价结算的主要货币，我国碳市场仍处于产业链末端，话语权较小。 （二）碳市场金融化程度总体偏低 试点地区和金融机构陆续开发了碳债券、碳远期、碳期权、碳基金、跨境碳资产回购、碳排放权抵质押融资等产品，但碳金融仍处于零星试点状态，区域发展不均衡，缺乏系统完善的碳金融市场，不能满足控排企业的碳资产管理需求，更不足以辐射和服务“一带一路”等相关区域的碳交易。此外，专业化投资者群体不发达，碳金融发展缺乏专业的长期资金支持。 （三）碳市场作用发挥不充分 国际实践证明，碳金融市场发展高度依赖于碳排放控制强度和碳排放权现货交易市场的成熟度。与欧美将金融功能内置于碳市场[6]不同，我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具，这也成为碳市场作用发挥不充分的重要原因。一是碳减排硬约束效力不足。由于担心限制碳排放会抑制经济增长、企业利润和居民就业，部分地方政府和市场主体控碳减排的内在动力严重不足。二是碳减排主要依靠行政手段。碳排放配额占全国CO2排放量的比重不到30%，碳交易量则更低，市场主体参与度不高。究其原因，一方面，受疫情影响，企业生产活动收缩、碳排放下降，控排企业对配额的需求低。另一方面，碳价低迷影响了碳配额的投资价值。由于过去年份各试点发放的配额剩余存量较大，碳市场存在过度供给，多数试点碳价偏低，控排企业和其他市场主体基于碳配额开展投融资活动的动力不足。 三、推动我国碳金融市场加快发展的政策建议 加快发展碳金融市场，既要夯实产业基础和现货市场，也要构建完善碳金融制度体系。 第一，提高认识，强化约束，争取提前实现2030达峰目标。一方面，压实地方政府主体责任，继续强化碳排放硬约束。加强宣传教育和政策激励，提升地方政府和市场主体落实“十三五”碳排放控制目标的意识、决心和行动，争取提前达峰，并探索推动部分先进地区率先提出碳中和目标。研究建立碳排放总量控制制度，将总量控制目标细化分解至各行业、各地区，并强化考核。另一方面，培育交易活跃、全国统一的碳排放权市场，尽快推动正式开展交易。遵循适度从紧原则确定碳配额总额，确保形成合理碳价。在交易方式方面给予交易机构更大的灵活性，在严格监管的前提下研究探索碳排放权交易场所开展连续交易和集合竞价。引入中央对手方机制，建立碳定价中心，设立碳配额预留机制与碳市场平准基金，完善价格调控。 第二，培育绿色低碳产业，提升碳金融市场需求。着力培育具有国际竞争优势的绿色低碳产业，发展碳捕集和封存等低碳技术，弥补高污染高能耗产业退出对经济增长和就业的负面影响，提升实体经济对包括碳金融在内的绿色金融的市场需求。将绿色发展理念融入疫情后的经济复苏计划，如新增投资尽可能向绿色项目倾斜，在救助计划中附带“减排提效”条件等。 第三，完善法律法规和部门规章。在法律层面明确碳排放权的属性。建议在《民法典》执行过程中，对包括碳排放权在内的环境权益的法律属性及可否出质等进一步予以明确。在部门规章层面，建议制定碳金融市场监管和交易管理政策，统一市场监管、交易制度、法律责任、激励约束机制、会计及税收处理等相关内容。 第四，提升碳金融市场的定价权威性和交易效率。适当放宽准入，鼓励相关金融机构和碳资产管理公司参与市场交易、创新产品工具。探索建立碳金融行业自律机制。培育中介机构和市场，鼓励发展融资类、投资类、保障类、信息咨询服务类中介机构。鼓励数字技术与碳金融深度融合，利用大数据、区块链、智能投顾等先进技术在客户筛选、投资决策、交易定价、投/贷后管理、信息披露、投资者教育等方面提供更多支持。 [1] 课题组成员：研究局局长王信，金融研究所副所长雷曜，研究局市场处杨娉、王琰。 [2] International Carbon Action Partnership（ICAP），“Emissions Trading Worldwide： Status Report 2020”，第7页。 [3] 国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）由国际民航组织推动构建，是第一个全球性行业减排市场，原定于2021年正式启动，目标是将全球航空业碳排放总量控制在以2019、2020年平均碳排放总量为基准的范围内。截至2020年初，已有82个国家和地区自愿加入第一个控制期，覆盖全球航空业77%的碳排放量。 [4] 碳泄露是指在只有部分成员参加国际联盟的条件下，承担减排义务的国家采用的减排行动可能导致不承担减排义务的国家进一步增加碳排放的情况。碳泄露问题因《京都议定书》下的不对称减排机制而引发全球关注，也成为南北方激烈争论的重要问题之一。 [5] 到2020年达到40-80美元/吨二氧化碳当量，2030年达到50-100美元/吨二氧化碳当量。 [6] EU-ETS的定位是高度金融化的市场工具，一启动就是期货现货同步推出的一体化市场。RGGI体系中期货交易甚至早于现货出现。RGGI现货交易于2009年1月1日启动，而芝加哥气候交易所（CCX）下属的芝加哥气候期货交易所（CCFE）在2008年8月便开始了RGGI期货交易。
指数早盘震荡下行，午后拉升回暖，三大股指集体翻红，油气、造纸板块维持强势，水泥、军工股活跃，口罩、券商、电力等板块也先后拉升，航运、酿酒、半导体等走弱，两市成交额连续三日破万亿，但个股依旧跌多涨少，市场氛围差。 盘面上看，欧佩克+就2月份石油产量达成协议，油气采掘概念全天领涨，恒泰艾普（300157）涨20%，中曼石油（603619）封板；纸浆期货大涨推高造纸板块，青山纸业（600103）、宜宾纸业（600793）、美利云（000815）拉升涨停；国内部分地区疫情发酵，医药、口罩等板块拉升，搜于特（002503）、以岭药业（002603）等涨停；军工板块活跃，晨曦航空（300581）大涨20%，新余国科（300722）、天海防务（300008）涨逾10%；港口航运板块跌幅居前，宁波海运（600798）、连云港跌8%；酿酒股整体走弱，尾盘白酒股部分回暖。 两市连续三日破万亿 北向资金净买入2.36亿元 成交量方面，两市合计成交金额11669亿元，连续三日维持在万亿水平。北向资金成交量为1402.68亿元，占比A股总成交量的比重为12.02%。东方财富（300059）成交量114.5亿元，排在两市第一。 具体来看，北向资金当日净买入2.36亿元，其中沪股通净买入18.69亿元，深股通净卖出16.33亿元。 同花顺复盘： 透视龙虎榜：游资出手助推中国“神车” 雅化开板机构外资齐加仓 涨停复盘：“万亿”成交量成标配？行情分化 机构抱团大市值 抱团效应扩散 大市值股票的“牛市”持续延续 今日三大指数午后震荡回升，市场分化，3000余只个股下跌，涨幅超9%个股逾60家，整体赚钱效应较差。总体上，抱团主线白酒、光伏、锂电大幅分化，资金流入军工、农业，水泥基建板块。 数据显示，两市总市值超过1000亿的个股，近10个交易日平均涨幅为9%，近60个交易日平均涨幅达24%。总市值50亿以下个股，近10个交易日平均涨幅为2.98%，近60个交易日平均涨幅为-9%，近日涨幅靠前和成交量大的个均是行业大市值龙头。 从抱团股来看，今日则有了扩散的迹象，一些低位板块核心股出现明显的异动，例如，昔日“神车”中国中车（601766）盘中快速拉升封涨停，截至收盘，该股报5.89元，成交超19.78亿元。其H股亦大涨超19%。 此外，“泥中茅台”海螺水泥（600585）盘中一度冲刺涨停。 “猪茅”牧原股份（002714）更是三天大涨26%。 上述这些个股都是各自领域的龙头，相比于新能源、大消费，这类股的估值相对较低，而其业绩确定性同样较强，因此，也成了部分高位股资金撤离后的去处，此外，抱团股扩散迹象也暗示了资金对于部分高位股的认可度在逐渐下降。 详情：以大市值股票的“牛市”持续延续 但是这些变化值得注意！ 企业迎“十四五”订单 军工板块再获追捧 今日两市成交额再破万亿，国防军工板块表现亮眼，盘面上，晨曦航空20%涨停，新余国科、天海防务涨超10%，中航高科（600862）、三角防务（300775）大涨逾8%，其余个股纷纷跟涨。 从军工ETF来看，今日再度上涨1.08%创下历史新高，从去年11月以来军工ETF持续上行，累计涨幅已达34.91%。 消息面上，1月1日，新修订的《军队装备条例》正式施行，条例强调坚持战斗力为唯一的根本标准。在确定性的消息催化下，机构纷纷表示未来军工行业武器装备建设产业链有望受益，迎来发展黄金期。 近期，核心军工企业陆续开始收到“十四五”订单，并且部分企业已于三季度开始备产。民生证券观点称，军工板块从各时间维度来看，增长逻辑如下，短期，疫情影响消除，军工核心资产订单在2020年三季度环比持续提升，全年业绩有望稳定增长。中期，军队采购需求将于“十四五”期间显著提升。长期来看，武器装备存量仍然偏低，新型装备占比较小。 对于军工板块，国泰君安研究所所长黄燕铭表示，军工板块在2020年发生了很大的变化。过去军工股票属于高风险特征，因为主要是讲故事、讲题材，而没有业绩支撑。到了2020年，随着国家在国防方面的建设与支出，许多国防军工类的公司真的有了订单，因此2021年要看军工股票是否有实实在在的业绩，它的板块风险就从高风险降到了中等风险。 详情：企业迎“十四五”订单 军工板块已成“价值投资”？公募机构主动加仓 行业重点标的速览 年报预喜 长春高新再创历史新高 1月月6日，素有“激素之王”之称的长春高新（000661）迎来大涨。截至今日收盘，长春高新上涨6.84%，收盘价为509.60元，收盘价创历史新高。 此前，长春高新股价从2020年年初230元左右上涨到8月最高513.50元，涨幅超过120%，经过调整后股价回落至370元左右，如今又重新站上500元。 消息上，昨日公司发布2020年年度业绩预告。2020年全年公司预计盈利30.18～31.95亿元，同比增长70-80%；每股收益7.46~7.89元。 业绩远超预期。 长春高新业绩超预期主要来自于金赛药业和百克生物。2020年四季度金赛药业生长激素的销售恢复快速增长，百克生物的鼻喷流感疫苗于2020年获批上市，显著增收业绩。 市场人士认为，在经历了连续的抱团炒作后，随着年报预告的逐渐披露，龙头股也将迎来分化，业绩增长强劲、成长性较好的龙头公司有望进一步获得资金的青睐，而业绩表现不及预期的或将迎来估值回归。 详情：“激素之王”长春高新股价重回500元！净利大增80% 远超预期！
□ Wind数据显示，截至12月16日，今年以来已出现25只业绩翻番的“翻倍基”。有趣的是，这25只“翻倍基”并非人们心目中的“大盘基”，规模普遍较小，最低的甚至不到4亿元。 这种现象的背后，其实潜藏着公募基金行业默认的“套路”：即倾力打造“明星基金”，然后借“明星基金”的业绩吸引流量，在热度高的时候，通过持续营销或新发基金的模式迅速扩张规模。 捧小基金做业绩“明星” 不止一位市场人士向中国证券报记者表示：“今年市场风格切换迅速，热点快速轮动，小规模基金经理易借助灵活性追逐市场热点，而大规模基金管理人更倾向稳健。从调仓角度看，自然是规模较小的基金跑得更快。” 有业内人士猜测，过去两年公募基金赚钱效应明显，不少股民转变成基民；与此同时，银行理财净值化、债券市场走熊，不少风险承受能力较低的投资人也转变了传统思维，开始投资基金，新资金源源不断进入公募基金的水池中。在不少基金公司看来，只要向外界多展示业绩，自然就有大量“活水”涌入。 某基金销售渠道负责人承认，无论是传统银行还是电商平台，渠道方越来越朝着绩优基金倾斜。现实中，很多爆款基金的基金经理，在出现爆款产品之前，其所管理的规模其实也不大。因此，捧小基金做业绩“明星”，借流量做规模，已经成为基金公司可以复制的“成功路径”。 规模和业绩能否两全 基金市场里，常能听到一句话——“规模是业绩的杀手”，是指一只基金在规模大幅增长之后，业绩反而不如之前。 基金经理的规模半径如何定义？规模一定是业绩的敌人吗？ 一位公募内部人士李先生向中国证券报记者透露：“一方面是公募基金投资存在限制，另一方面是调仓和追求超额收益的难度加大。实事求是地讲，管理规模过大，的确会对基金经理的管理操作带来挑战。” “但是，风格和策略是决定基金经理管理规模半径最重要的因素。不同风格和策略的基金经理管理半径是完全不同的。”李先生称：“比如，对于行业配置型选手来说，追求行业的阿尔法，自上而下选行业和赛道，这样就能有整个板块去承接基金经理的大额资金，因此这类选手的管理规模半径就会比较大。对于自下而上选股型选手来说，不一定能选到市值较大、资金容量较大的好股票，因此可能会影响其管理半径。” 此外，在他看来，市场更加有效且好公司越来越多，能够承载大规模基金的标的也将更多。大规模基金的管理，不仅体现着基金经理个人的能力，更是一家公司综合实力的体现，需要投研团队的系统支持。只有公司综合实力得到提升，才能为大规模基金的管理提供智力、资源、人才等方面的支撑，否则百亿级规模也无法持续。
核心观点 2020年中国出口超预期增长，为国内经济回归常态做出显著贡献，也为全球抗击疫情和经济恢复做出巨大努力。海内外疫情时间差和内地产业链优势是出口高增的主要因素。从出口结构上来看，中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代新兴市场国家出口。除防疫物资和机电产品以外，耐用消费品出口份额也较高，与海外发达经济体需求强于生产有关。今年外需恢复和供给替代是决定外贸形势的关键因素。我们认为随着海外政策和疫苗普及，海外经济将逐步回升，但中国供给替代仍将持续。因此考虑到今年不同情形下的全球贸易增速和中国出口份额的回落程度，预计中国出口增速在5%-10%左右的可能性较大。 摘要 ▌出口成为2020年中国经济增长的“一抹亮色”。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来单月最高增速，考虑到疫情影响下，中国服务贸易逆差有所下降，因此净出口对GDP增长的拉动也处于过去几年较高水平。我们认为出口高增可以分解为国内外疫情时间差和产业链优势两个原因。首先，中国疫情先进先出，4月之后工业供给迅速回升，而海外疫情持续发酵，发达国家居民消费需求强于供给，疫情时间差导致中国面临的外需环境相对友好。其次，中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，产业链优势明显，在特殊因素影响下，可以承担起全球生产供应中心的角色。 ▌ 出口亮眼背后的结构性特点：出口份额提升、替代发达国家和耐用消费品出口较好。首先，截至去年3季度末，中国出口占全球的份额较2019年底提升1.3个百分点至14.5%，是近十多年以来的最高值。其次，去年中国对大部分发达国家对出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代EM国家的出口，这可能与部分EM国家如越南、马来西亚、泰国等疫情确诊人数较少有关。最后，除防疫物资和机电类产品以外，耐用消费品也成为去年中国出口高增的增量贡献。 ▌外需恢复和供给替代是决定今年外贸形势的关键因素。对于外需恢复而言，随着疫苗接种的逐步铺开，预计下半年海外经济将明显恢复。货币+财政的刺激政策短期仍看不到转向，需求端大概率仍将强于供给端。美国零售+批发+制造商的大部分耐用和非耐用消费品库存水平偏低，有利于中国货物出口稳定增长。对于供给替代而言，我们计算了2015年—2019年中国重点出口产品的动态显示优势指数（Cr值），结果显示例如玩具、钢铁制品、塑料制品、部分化学用品等商品的相对比较优势持续增强，叠加上述行业为2020年前三季度我国出口至发达国家的份额变化较大的类别，因此我们认为即使海外供给在今年有所恢复，供给替代逻辑全面“反转”的可能性较低。 ▌ 2021年出口依旧可期，结构不乏亮点。预计2021年我国出口形势仍较为稳定，一是海外需求的上升将进一步增加我国消费品的出口，二是供给替代在大部分行业仍将持续出现。预计防疫用品出口的下降将会被需求上升和供给替代的份额上升所对冲。预计2021年中国出口占全球的份额或有小幅下降，根据不同假设下的全球货物贸易增长和中国出口份额下降程度，通过构建出口增速预测矩阵模型，预计今年出口增速在5%-10%的区间可能性较大。 正文 ▌出口成为2020年中国经济增长中的“一抹亮色” 2020年中国经济增长已迅速恢复至接近疫情前水平，从增长结构来看，出口成为经济回归常态过程中的一抹亮色。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来的单月增速最高值。同时考虑到疫情背景下服务贸易逆差大幅收缩，2020年货物和服务净出口对GDP拉动已升至过去5年间的较高水平。中国出口航运市场价格也侧面反映出中国出口的强劲。自2020年5月起，中国出口集装箱运价指数（CCFI）显著上涨，目前已经远超2012年的历史最高值。 我们认为出口的高速增长可以分解为疫情时间差和产业链优势凸显两个因素。另外，对于疫情催生的防疫用品出口高增长，实际上也可以用上述两个原因予以解释。 首先，国内外疫情发生存在时间差，给我国成为全球供给方提供了重要时间窗口。中国疫情主要发生在2、3月，防控措施坚决有效，复工复产快速推行，工业增加值和产能利用率快速回升。海外第一波疫情爆发时间略滞后于我国，主要经济体防控力度有限，工业生产停滞时间较长。但是，海外发达经济体的终端需求却并未如工业生产一样疲弱。美国方面，得益于财政刺激补贴政策，居民消费需求并未受到明显抑制。日本、韩国、欧盟的零售数据均体现在第一波疫情后，消费快速上涨的情况甚至超过此前正常年份，呈现出生产弱需求强的特征。随着海外疫情于4-5月份出现阶段好转，我国出口略微转弱，反映在PMI新订单指数也在同期出现环比走弱。但海外第二波、甚至第三波疫情的来临使得对我国出口商品的依赖程度再次上升，出口表现持续亮眼。 其次，制造业产业链的完善程度为出口表现打下重要基础。虽然我国产业结构正经历转型期，制造业价值链结构正在沿着“微笑曲线”的中间加工领域向两边增加值较高的服务和研发领域转变，同时部分行业产能如纺织、汽车零部件等逐渐向东南亚转移。但总体而言，横向对比下，我国仍然是全球生产制造能力最为强大的国家之一。根据联合国工业体系分类以及《2016年工业发展报告》中显示，中国成为全球唯一拥有全部工业门类的国家，涉及41个工业大类，191个中类，525个小类。在全球500多种主要工业产品中，中国有超过220种的工业产品产量占据全球第一。当全球大部分发达国家受限于不完整的产业链及生产供给能力中断时，只有中国等少数国家能够承担全球供应中心的角色。且我们注意到，实际上今年出口增长所表现出的新增订单使得此前很多没有进入全球产业链的中国企业得到了参与机会，有效提升了我国企业的国际竞争力。 ▌强势出口背后的结构性特点 除出口增速水平较高以外，中国出口份额也较此前有所上升，同时外贸结构也出现一定变化，这将有助于理解出口高增及其背后的特点。值得说明的是，由于出口数据（不管是整体还是分项）同比增速往往波动较大，因此我们并未采用分项行业出口增速的高低解释外贸结构的变化，而是关注2020年与正常年份（以2019年为主）出口份额的变化。从历史数据表现来看，份额变化波动有限并存在趋势性特征。 中国对部分发达国家形成出口替代。截止去年3季度末，我国货物出口总额占全球出口的比重已经由过去几年的平均12%-13%左右上升至14.5%左右。从全球来看，过去十年间，全球前十大货物平均出口份额的国家（地区）分别为中国内地（12.1%）、美国（8.6%）、德国（8.0%）、日本（4.0%）、荷兰（3.6%）、法国（3.1%）、韩国（3.0%）、中国香港（2.8%）、意大利（2.8%）和英国（2.7%）。与2019年相比，2020年前三季度中国内地出口份额上升了1.31个百分点，韩国、德国、中国香港分别上升了0.11、0.08和0.08个百分点，其余国家份额均有所下降，下降最多的依次为荷兰、美国、法国和英国等欧美发达国家。这大体上能说明两个问题，一是中国内地出口产业链在海外发达经济体供给中断的背景下抢占了相当一部分发达国家/地区的出口份额；二是虽然韩国、德国等国的疫情也较为严重，但出口份额“逆势”上升可能说明其出口产品的可替代性相对较低。 中国或并未对所有新兴市场国家形成出口替代。随着近年来我国部分劳动密集型企业产能外迁至东南亚的现象愈发常见，EM国家出口竞争力有所提升。此次在疫情导致的全球供给中心“东移”背景下，中国出口份额的扩大是否对部分EM国家出口市场进行挤占，将成为影响未来中国出口表现的核心因素之一。以2019年为基准情形，我们对比了2020年Q1-Q3印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、越南以及BRICS中巴西、俄罗斯的出口份额变化情况。数据显示，越南、马来西亚、泰国、巴西、印度尼西亚的出口份额均出现提升，分别上涨0.22、0.08、0.09、0.05和0.05个百分点，虽然涨幅相对于中国较小，但很难完全说明中国在疫情期间对东南亚的出口产生了替代效应，我们认为这可能与东南亚部分国家疫情严重程度较小，工业生产受冲击不大有关。然而对于BRICS国家中的印度和俄罗斯，由于疫情严重，出口份额显著下降。 防疫物资+耐用消费品+机电类产品为中国出口的增量贡献。以海关HS1一级分类为准，过去10年间，中国货物出口平均占比较大的分项依次为机电音像设备、纺织品、贱金属制品、杂项制品、化学工业产品等。如果以2019年为基准，去年1-10月，出口占比变化最大的货物分项依次为纺织品（1.2%）、机电音像设备（0.6%）、杂项制品（0.5%）、特殊交易品（0.4%）等。换言之，此前市场观点认为2020年出口亮眼的增量在于医疗物资和机电通讯类产品，实际上，数据表征不仅局限于此。我们发现杂项制品如家具、玩具等产品、特殊交易品如各类计算机软件占总体出口的份额有所上升，类似的耐用消费品出口上升与海外发达经济体居民部门需求上升相对应。 具体至中国的主要贸易伙伴而言：美国作为中国除欧盟以外的第2大出口国，以2019年Q1-Q3为基准，美国进口中国电机通讯设备（HS85）和核反应堆机械设备（HS84）占进口中国全部商品的比重最大，分别为27%和20%。其次为杂项制品（玩具和家具，HS94和HS95），两者共占11.7%。去年前三季度，我国出口美国的电机通讯设备占全部出口美国的比重较2019年下降3.6个百分点，杂项制品比重下降0.5-0.6个百分点。但是核反应堆机械器具和塑料制品比重分别上升2和0.7个百分点。如果按照两年变化量由高到低排序，前十大变动的产品中，除了机械通讯类产品以外，纺织制品、光学仪器、化学制品、药品、塑料制品等占比均出现显著上升，大部分与抗疫物资相关性较大。值得说明的是，与居民部门直接先关的消费品出口份额变动相对较小，特别是例如生活用品等非耐用品，这似乎与财政扩张背景下美国居民部门需求向好的逻辑存在背离。然而如果考虑当前美国批发、零售和制造业的库存状况，非耐用品的库存水平并不低，反而是耐用品如车辆、家具、家用设备、服装等库存偏低。因此塑料制品、设备、纺织原材料等中间品和资本品进口份额上升也属于正常现象。 对于欧盟（EU28）而言，与美国进口中国商品的结构基本类似，即机械和电气设备为进口占比最大的分项，HS84和85章合计占接近50%。其次为杂项制品，占比约6.5%，纺织制品合计占比约为5.5%。从2020年Q1-Q3的比重变化来看，光学仪器、化学制品、药品、纺织制品等进口占比涨幅居前，变动结构与美国基本一致。 对于日本而言，2020年前7个月，自中国进口比重最大的分项为纺织、机电产品、塑料制品、家具、光学仪器等。与2019年上半年的出口份额变动相比，其中纺织、机电产品、杂项化学制品、玩具等出口份额在2020年同期显著增加。 ▌决定今年外贸形势的关键因素：外需恢复和供给替代 决定今年中国出口表现的关键在于以下两点，一是整体外需的回升程度。逻辑体现在疫苗在海外经济体普及和生效程度，一定程度上决定海外刺激政策的持续性，继而影响全球经济回升的节奏和程度。特别是对于进口需求比较大的发达经济体而言（同时也是疫情影响较为严重的国家）；二是供给替代的持续性。由于海外疫情导致本国生产中断所带给中国的增量出口订单能否延续，中国出口产业链的横向比较优势能否转化为持续“粘性”。 防疫用品相关的出口增速大概率将在疫情得到好转后有所回落，例如纺织服装、化工品、药品中的部分分项，回落时间点可能是今年下半年。 外需：重点关注疫苗普及+宏观刺激政策的力度 对于疫苗普及和生效而言，我们预计最早在2021年Q2开始大规模应用。从目前来看，美国的疫苗进度相对领先。按照美国CDC的疫苗研发和接种计划，从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种（阶段1a和1b，占18%人口），预计最早要到2021年3月之后才开始大规模量产和全范围接种，到Q2前后近一半美国人有望接种完毕（阶段2，占46%人口）。对于欧洲而言，疫苗大规模应用时间可能会略晚于美国，预计会在Q3全面铺开。总体而言，如果以美国的疫苗进展为基准情形，我们预计疫苗大规模应用的时点为2021年Q2。 对于海外基本面恢复情况综合而言，美国于2020年12月22日通过新一轮财政刺激法案，其中延续了对美国家庭和失业群体的财政救助（对年收入75000美元以下的美国人提供600美元的支票和每周300美元的失业救济金，有子女的家庭将获得每个儿童600美元的补贴）。虽然援助力度较第一轮刺激法案有所减弱，但考虑到疫苗的逐渐接种将使得美国经济增长逐步回归到正常状况，因此预计今年美国居民部门的消费需求仍将有所增长，一定程度上支撑对于中国出口最终商品的需求。 2021年美国经济可能出现的结构性特征也将支撑今年中国出口的总体稳健增长。一是房地产周期或向上，带动相关进口需求上涨。美国房地产市场在2020年经历一轮快速的去库存，8月以来美国新屋和成屋库存均为近十年新低。这主要得益于美联储货币宽松下房贷成本显著下降，同时新冠疫情带来的居民住房需求增加也助推地产行业快速去库。因此预计2021年美国房地产需求有望维持强势，地产开发投资有望加快。数据显示，与地产后周期相关的商品如家具、寝具、灯具等，2019年和2020Q1-Q3期间，美国从中国进口占全部从中国进口的比重分别为6.4%和5.5%，预计2021年比重将会有所增长。二是预计美国整体制造业投资将会出现一轮快速回补，可能会带来相关行业的补库需求。美国整体存货中，零售商、批发商和制造商的存货规模分别约占30%左右。从零售和批发商存货来看，纺织品、车辆、杂项制品、机械设备等商品的库存是在历史10%分位左右，处在较低水平，而这些也正对应着我国出口规模较大的商品种类。 至于欧洲、日本和韩国等其他发达国家，虽然疫苗进度或落后于美国，且货币和财政政策也并未像美国般直接刺激居民需求端，但随着疫苗的普及和刺激政策的滞后效果显现，今年发达经济体的产出缺口预计将有所收窄。根据最新一期IMF的《世界经济展望报告（WEO）》预测，2021年欧元区GDP同比增长将达到8.5%左右，日本为2.3%左右。如果以2020年全球经济的恢复态势来看，预计2021年全球仍将处于需求回升速度略快于供给的经济正常化过程中。 整体而言，对于2020年我国出口中除防疫物资外的耐用品和劳动密集型产品而言，得益于全球总需求的进一步回暖，2021年出口表现预计仍将较为强劲。 供给替代：中国部分商品的全球竞争力正逐步增强 对于生产替代是否可持续的问题，我们认为不能简单地用出口份额提升予以解释和判断。我们引入显性优势比较指数（RCA）和动态显性比较优势指数（Cr）。RCA用于衡量一个国家某种产品是否具有比较优势，Cr值指一段时间内RCA指数与前一时间段内RCA指数之比，用于反映一个国家显性比较优势的调整与变迁。如果Cr值大于1，那么意味着在全球范围内中国的该类商品的比较优势在上升，具有明显出口竞争力。 部分商品的全球相对优势已经凸显，供给替代逻辑或可持续。2020年前三季度，疫情原因导致全球贸易规模收缩，但中国部分行业出口保持强势，导致对应行业的中国Cr值显著偏小。因此根据2015-2019年中国部分行业的Cr值，如果该行业的相对竞争力持续走高并在2019年大于1，那么我们倾向于认为该行业在2020年所产生的供给替代现象可能会延续。对于行业选择而言，我们选取了2019年美国、欧盟28国和日本进口中国商品前十大的行业，和2020年前三季度与2019年进口行业权重变动最大的十个行业，以HS2级分类，共18个。同时我们发现上述行业均为中国出口份额较大的重要行业，例如纺织业、机电设备、杂项制品、塑料制品等。另外，如果最近5年某行业Cr值持续上升且2019年大于1，同时2020年前三季度中国出口份额较2019年有所上升，那么认为该行业生产替代持续的可能性将进一步升高。 2015年-2019年Cr值持续上涨且2019年大于1的行业共有7个，占2020年前三季度美国进口中国全部商品的8%，分别为特殊交易品、玩具游戏运动品、钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、家具寝具灯具和絮胎毡呢等，意味着以上商品的全球贸易竞争力较强，较易形成供给替代。其中钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、絮胎毡呢四类商品的2020Q1-Q3的进口份额大于2019年同期的进口份额。因此我们倾向于认为以上四个行业持续形成供给替代的可能性较高。相比于中国传统的优势出口项目，例如电机电气设备、核反应堆锅炉、纺织制品等，Cr值显示其2019年的国际竞争力小于1，即逐步减弱，我们认为可能与贸易摩擦背景下对相关产品加税有关。考虑到目前加税并未全部取消，同时随着我国产业转型升级，传统劳动密集型商品和中间加工贸易的规模和占比也将面临进一步的下降，因此这些行业持续成为供给替代的可能性较低。 ▌2021年出口依旧可期，结构不乏亮点 截止至2020年11月，我国出口累计增速为2.1%，考虑到12月受到2019年同期高基数效应，出口同比增长或小幅回落至10%左右，全年增速预计将在3%以上。 综合上文，我们认为今年出口形势仍将较为乐观。一是在疫苗逐步普及和刺激政策的滞后效果下，全球经济总需求将持续回暖。其中美国将大概率出现地产投资上升周期和制造业补库周期，且财政刺激政策仍将支撑居民部门的耐用品消费需求持续增长。这将有利于我国消费品和资本品的出口。二是供给替代的逻辑仍将在部分行业持续存在。随着疫苗普及，海外生产能力也将同步恢复。然而根据我们的测算，我国部分行业商品的国际比较优势在疫情前持续提升，再加上疫情导致的全球供给中心的重塑，例如塑料制品、部分纺织、家具、化学用品等商品在疫后供给替代的逻辑仍将存在。同时对于我国传统的优势出口行业，例如占全部国内出口份额超过20%的机电产品等，在疫情改变相关行业发展趋势的背景下，相关需求也仍然不会消失。因此，预计供给替代“反转”的现象将不会大规模出现，反而部分行业将由于竞争力增强而形成长期供给替代的趋势。另外，防疫用品出口的下降将预计会被其他需求端的增长和部分生产替代的份额所对冲。 至于今年中国出口占全球的份额，我们认为大概率有所回落，核心原因还是外需回暖造成的全球贸易回温。关键在于份额下降的程度与全年中国货物出口的增速。2020年前三季度，中国货物出口占全球的份额为14.5%，相比2019年上涨1.3个百分点左右，因此份额回落的极值大概率不会超过1.3个百分点。IMF最新给出的2021年全球货物出口的预测增速为11.3%，但考虑到历史数据表现，我们认为今年全球贸易的回升或高于IMF给出的预测。因此我们做了如上预测矩阵。从结果看，即使全球贸易增长10%，中国份额下降至与2019年持平，那么今年中国出口仍将保持正增长。但我们认为这种可能性相对较小。综合来看，我们认为今年出口增速在5%-10%左右的概率较大。
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