聚光灯亮起，一个西装革履的男人缓步登场。心机女配费尽心思，却被告知“厉氏决定同您解除所有合约与代言”。紧接着，原本不起眼的女主身着白裙华丽登场，男主对着她深情告白：“只要你想要，全世界的宠爱我都给你”。 短短一分三十七秒，集齐了一场冲突、一次反转、一次变装和一次告白。这就是《大叔乖乖宠我》第二季第一集的主线剧情。 这集短剧在快手上线时，老闵正与同事在上海一家火锅店里围着热腾腾的锅底等待上菜。在闹哄哄的食客中间，他二人显得有些异常。老闵无心交谈，低着头反复用手指刷新快手账号@霸道甜心 的界面。 6 点整，新作品终于弹了出来。老闵不断从左上角退出后再进入，眼睁睁看着播放量从数百涨到数千，然后计算单位很快变成了万。播放量还在涨，还在涨，过了他心里那条危险的红线，也过了他最乐观的预期。他舍不得放下手机，也舍不得离开这个洋溢着人间幸福烟火的火锅店。这顿饭一直吃到晚上 10 点才结束。 这一集在快手上获得了 2000 万次播放。“我们做成了！”老闵在工作群里跟大家报喜讯。 老闵和他的“小朋友们”算是这块市场上的新人。上海鸣白原本是一家广告公司，2019 年 4 月末，老闵第一次接到竖屏短剧拍摄需求。“我当时想，什么是竖屏剧？应该不会是就把镜头竖过来拍这么简单吧。”老闵没想明白，所以放弃了这个单子。“我当时还没有理解移动端审美发生的变化。” 错过了进入行业的先机，老闵没觉得太遗憾。因为从市场反响来看，2020 年才是竖屏短剧爆发的元年。他们虽是新人，但市场上也没有老人。所有人都在摸着石头过河。包括他的上游——IP 方米读小说，和他的下游——平台方快手。 2020 年，快手小剧场收录了超 2 万部短剧，播放量破亿的短剧超过了 2500 部。近 1200 位短剧作者粉丝数超 100 万，超 30 位短剧作者粉丝数突破 1000 万。数千万人在这里品尝总裁、甜妹、穷小子、宠妃的故事，反复从陈旧套路中获得新的刺激。 竖屏短剧究竟是一个怎样的市场？谁在消费这种刺激感，谁又在其中挣到了钱？ 两个剧烈变动的行业，一家广告公司，一个苦闷的文艺青年 2020 年 4 月，掌握了大量版权的免费小说阅读平台米读与快手合作的第一部竖屏短剧《权宠刁妃》上线，讲述一位“22世纪的国际顶尖女神偷”踩香蕉皮摔倒后穿越回古代嫁给“寒王”的故事。一季 16 集，一集 1 分钟，每 3 天一更，出演女主角的是在快手上拥有 1663 万粉丝的古风人设网红@御儿（古风）。 《权宠刁妃》 热门网文 IP+古风网红+快手扶持，这部你可能从来没听说过的剧在全网获得了超 4 亿播放量。这相当于什么水平？2017 年，拿下豆瓣 8.2 分的悬疑佳作《无证之罪》的播放量也是 4 亿——就像一多半互联网公司高管不知道辛巴一样，这又是一个能证明互联网上有两个中国的案例。 免去了传统影视行业从拍摄到上线 1-2 年的漫长等待，《权宠刁妃》从筹备到上线仅仅花了 2 个月。 2020 年 1 月，米读开始与“快手小剧场”接洽，想用类似信息流广告传播的路径来做网文 IP 的孵化，而短剧正好比较符合大家碎片化的观剧习惯。 彼时，快手小剧场刚刚上线 4 个月，都在摸索期的两家很快决定合作。2 月，米读接触了御儿的团队，希望以米读出剧本、对方负责影视化的方式合制《权宠刁妃》。4 月 15 日，这部剧在快手顺利上线，第一集的播放量达 1933 万。 实验成功，更多网文 IP 被列入短剧改编计划表中。 短剧镜头语言的节奏，台词语言的节奏，甚至服道化、场景安排，都与长视频是不一样的。一位熟悉短剧市场的人士告诉36氪，“一些制作公司会抱着一种‘降维打击’的心态来做短剧。‘我们以前都是做分账几千万的网大网剧的，难道我还做不了你这个短剧了？’，但这些由传统影视公司做出来的短剧，往往播放量很高，但是点赞比非常低。” 因此，米读需要找到既懂短视频、又会传达情绪、了解下沉市场，同时还不带传统影视圈包袱的人。 老闵看起来不像是这种人。90 后的他毕业于上海戏剧学院，未婚，留黄色长发，在脑后绑一个小发髻。在承接帮米读拍竖屏短剧的活之前，老闵的上海鸣白文化传播有限公司主营业务是拍摄信息流广告。 2019 年上半年开始，广告收入下滑促使视频平台开源节流，内容采购费用大幅下调，进而导致影视制作公司利润缩水，鸣白也受到了明显的冲击。 在无所事事的日子里，老闵花了很多时间独处，下厨，看电影，甚至去跑马拉松，但还是无法排遣无聊带来的焦虑。加上自己做饭“实在太难吃”，他暴瘦了 20 斤。 但东边不亮西边亮。同一年，中国短视频行业的下沉市场获客进程基本完成。Fastdata 报告显示，2019 年，短视频用户中的三线及以下城市用户占比近七成。每日启动次数超 4 亿次的短视频应用达到四款，抖音与快手双雄争霸的局面形成。 苦闷中的老闵开始思考“换一种活法”的可能，比如承接米读的短剧拍摄项目。 要从中文互联网“没有辛巴的世界”沉到“有辛巴的那个世界”里去，他们身上有数不清的包袱要摘。摄像师抗议缺镜头，剪辑师抗议时长太短，演员抗议表演浮夸，老闵成了团队里最先“不纠结”、告诉大家“这些都可以做”的人。 说完全不纠结是假的，老闵的心理准备是，如果第一集不能涨粉 20 万，就放弃这一条路。直到那天在火锅店里，看到《大叔乖乖宠我》第二季第一集上线。这一集让账号涨了 40 多万粉丝。 老闵意识到自己的职业生涯展开了一条从未设想过的道路。 一条没人走过的路，一种新的生意 更多的拍摄任务被提上日程。老闵与他的团队马不停蹄，《少夫人又作妖了》《上门兵王》《闪婚萌妻》《王妃天天想失宠》等一系列竖屏短剧被迅速打造出来，登上快手。 一部 15 集左右的短剧从立项到成片，仅仅只需要 4-6 周。 米读的 8 个快手账号发布了这些短剧。@一条刁妃、@霸道甜心、@玄奇捕手、@全能少夫人、@心动夫妇、@一枚娇妻、@午夜怪谈、@萌宝来了 各有分工，分别涵盖古风、霸总、民国悬疑、大女主、高颜值 CP、都市爽剧、奇幻、情感治愈等不同主题的作品。目前这些账号发布的短剧全网播放量已突破 19亿，粉丝超过1300万，点赞超过 4600 万。 快手上像这样的短剧账号还有很多，但大多是由网红团队打造的人设账号，作品没有连续的剧情，一集一个冲突，且人设通常与角色高度融合。比如有 326 万粉丝的@龙二【知行合一】，其代表作《龙二正能量》现已更新 255 集，一集一个社会大哥重情重义的小故事，与其说是短剧，不如说是段子合集。龙二在剧情中也会使用同一个名字，令观众更觉得角色与网红本人难舍难分。龙二的账号简介是：“我不是演员，我是在本色出演！我不是在作秀，我是用我的经历唤醒你的人生！” @龙二【知行合一】 “鲜明的人设+强情感联结”已经被证明是最受快手老铁们欢迎的那一套，但对于有计划培育更多 IP 的米读来说，这条路未必适合。 《大叔乖乖宠我》第一季上线时，米读引用男女主的名字注册快手账号@苏暖暖和厉衍琛，看起来就是一对情侣的人设账号。但到第二季上线时，男女主演员都变了，人设也变了，账号名也改成了@霸道甜心。现在，这个账号下还更新了《追星少女遇上叔》《国民男神是女生》等几个独立作品，完全不再是苏暖暖或厉衍琛的故事了。 当这种模式运转起来后，新的商业机会也出现了。对于米读来说，靠短剧挣钱还不是首要目标，最直接的效益是培养短视频用户对网文 IP 的兴趣，到米读上去看原著小说。 2020 年 8 月，IP 改编短剧《河神的新娘》上线，首播 24 小时涨粉 100 万，打破了快手小剧场最快涨粉纪录。单集最高播放量 5284 万，意味着每 10 个快手用户中就有 1 人看过。事实上，《河神的新娘》原本并不是米读上最受读者欢迎的类型，小说综合排名徘徊在 20 左右。但在剧播出期间，小说热度骤增，一直保持着米读热搜第一的地位。 除此之外，短剧自身也在寻找变现模式。最直接的就是植入广告和内容付费。在快手最新优化的 UI 中，剧方可以像爱优腾的长剧一样开启“超前点播”，观众点击“小黄车”进入购买页面，也可以在账号首页点击“付费内容”，查看所有待售剧集。 但一个事实是，在今天的中文互联网上，对于任何一部长短剧集来说，想单纯靠用户付费来收回成本都难于登天。 在米读上线的 20 余部短剧中，有 4 部尝试开启了“超前点播”。等不及更新的用户可以花 3 元买 5 集，花 9 元买完全季。如果不愿意付费，也一样可以等剧 3 天一更，免费看完全集。 《冒牌娇妻》 据36氪了解，《冒牌娇妻》在上线第一天推出了付费包，24 小时之内付费人次过万，现在该剧累计付费人次已超 3万，“在付费点播的领域来说，已经是相当不错的成绩了。”一位行业人士表示。现在米读的 4 部剧累计付费人次已超 4 万，但仍然不够覆盖成本。 2021 年，短剧仍在寻找更多的变现方式。几家短视频平台加入混战，各自推出补贴政策，优质短剧成为了抢手资源，这会给米读这样的IP方和老闵这样的短剧制作方带来更多机会。 2020 年底，快手推出了“星芒计划”，为精品短剧提供现金奖励和补贴。腾讯微视也公布了“火星计划”，宣称2021 年给 1-3 分钟的微剧（微视为短剧起的新名字）提供资金和流量扶持。腾讯微视会给创作者提供保底金加流量奖励金，并根据作品流量获得额外激励。 短视频平台之所以愿意和米读分账做短剧，一是因为连续优质的剧情短剧拥有天然的“钩子”，能吸引用户反复回来查看，相当于补足了 kill time 属性的短视频的不足；二是因为短剧受众以 95 后为主，对于培养年轻用户心智有很大作用。 事实上，长视频霸主爱优腾早就在短剧上动过心思。2018、2019 年，爱奇艺曾推出“竖屏控剧场”，优酷鼓励微短剧创新，腾讯视频推出“火锅剧”，当时有代表性的短剧包括《生活对我下手了》等等。 但这些计划并没把爱优腾的竖屏短剧扶起来。2019 年上半年，腾讯旗下yoo视频团队被裁撤，并入微视和腾讯视频。如今，爱奇艺竖屏控剧场界面上的大部分作品也已停更许久。2020 年，在公布新一年片单时，几家长视频平台都对微短剧闭口不谈了。 成本难省，收入难赚是两大问题。爱优腾的短剧普遍制作精良，单集时长在 3-6 分钟，成本比快手短剧高得多。甚至有影视公司遭遇“为爱奇艺做微短剧，投资 100 万，豆瓣 7 分，收入不到 10 万”的惨烈情形。而快手网红御儿团队的负责人李磊曾表示，“过去花 100 万拍的短剧，现在花 10 万也可以做出来。” 更要命的是，长视频应用的用户并没有看竖屏短剧的习惯——用户不会打开爱优腾看短视频，制作方也不会有私域流量，想要赚钱实在太慢也太缺保障了。 我知道我做的东西不是经典，但是人类需要private joy 快手报告显示，快手小剧场的观众中，00 后超过了 50%，并贡献了 70% 的点赞。其中，女性观众爱好高甜、校园、古风、逆袭、友情等题材，男性观众爱好正能量、搞笑、都市、连载动画、魔幻等题材。 细分到米读这种类型鲜明的短剧上，25 岁以下的年轻女性就占据了它观众总量的 80%。 微微就是这上千万粉丝中的一员。她生活在江西省南昌市，是《大叔乖乖宠我》《宋小姐闹离婚》最早的一批粉丝之一。 微微的追剧时间都集中在下午七点后。按照习惯，她每天会至少玩 1 个小时手机，同时追四五部剧，每天都有新剧情可看。她最早喜欢古风和甜宠剧情，最近口味转变，看霸道总裁多一些。 像她这样的女孩子很容易找到同好。在她的周围有四五个姐妹，他们会互相推荐短剧或者讨论剧情。微微非常熟悉快手的生态，也了解米读的几个矩阵账号会在评论区互动，交叉吸引粉丝。除了在信息流里刷新，这是她接触新剧的主要渠道之一。 36 氪作者加入了快手部分短剧的粉丝群，发现读者年轻化现象普遍存在。 当老闵意识到自己的作品会被年轻的用户观看时，他的做法是，“尽量把有争议的情节拍得假一点，让观众出戏”。 比如接吻尽量用借位，打斗也尽量拍得做作。在拍摄《娇宠毒妃》时，按照剧本，一个角色被要求去踩女主角的肚子。老闵没有用专业的硅胶肚子道具，而是找了一个方枕头让演员塞在衣服里。一脚下去，“肚子”移位了——所有人都看出来那只是个枕头，老闵的目的也达到了。 但一个迅速繁荣的市场中，不能期待所有创作者都有这样的自觉，也不能假定所有的年轻观众都能意识到剧中人的做法不能学。 监管必然到来。 2020 年 12 月，广电总局办公厅下发了《关于网络影视剧中微短剧内容审核有关问题的通知》，规定在播出平台招商主推、首页首屏播放、优先提供会员观看或投资超过 100 万等几种条件之一的微短剧，属于重点网络微短剧，需要申报备案拿号，才予以上线。对于不满足以上条件的微短剧，则是由其播出平台“自审自发”。 监管政策给了平台方更多责任和约束，但审核标准本身其实是相对宽松的。 当我们谈论快手短剧时，我们到底在谈论什么？一方面，在主流审美标准下，它们显得浮夸、远离现实；但另一方面，居高不下的播放量证明喜欢它们的大有人在。 “我们认为每个人都有两个 joy（喜好）。一个是 public joy（公开喜好），一个是 private joy（私密喜好）。”一位行业人士说。当你向别人介绍自己的喜好时，也许会说小众电影和文艺书籍。但当你下了班回到家躺在床上打开手机的时候，也许真的只想看看快手抖音。这种 private joy 实际上一直存在。 老闵也正在跟自己讲和。 “我以前很喜欢酷玩（coldplay，乐队名），但有一段时间他们的歌烂大街，在理发店里都会听到。我很不高兴，觉得自己喜欢的东西被亵渎了。”老闵说，但现在在餐厅里偶尔听到一个人开着外放刷快手，那种BGM 对他来说是一种刺激，“让我知道有人正在感受这种作品。我明白我做的不是经典，但能在这一年陪一些人走一遭也够了。”
荣信教育文化产业发展股份有限公司（以下简称“荣信教育”）于2021年1月20日通过深交所创业板上市委会议，等待注册。 主要从事少儿图书的策划与发行业务、少儿文化产品出口业务。旗下拥有“乐乐趣”和“傲游猫”两大少儿图书品牌，其中，“乐乐趣”品牌主要定位于中高端少儿图书市场，“傲游猫”品牌主要定位于大众消费少儿图书市场。 相比于制造业而言，荣信教育的采购模式大致如下：公司的图书策划与发行业务系由公司进行内容策划形成授权版权或自主版权，公司再将策划的图书授权出版社出版，并同时约定由公司负责该图书的独家销售。 采购行为主要发生在内容策划环节和图书采购环节。内容策划环节主要涉及版权采购和文字图画采购，发行环节主要涉及图书采购，具体采购情况如下： 报告期内，前五大供应商采购额常年占比达85%以上，又以第一大供应商陕西新华出版传媒集团有限责任公司采购额为最，常年占比达67%以上，主要向其采购图书。 销售模式，荣信教育采取经销和直销结合的模式销售图书，而经销模式又分为委托代销、买断式经销两种。委托代销商包括京东、当当和各地新华书店；买断式经销主要包括葫芦文化、果敢时代等。 报告期内，经销模式为公司贡献了70%以上的营收。直销比例虽有所提升，但占比一直处于30%以下。 接下来，探雷哥带大家聊聊这家已过会的拟上市企业。 财报快诊 1、报告期内，营收、净利增速乏力；2020年上半年在营收微增4.31%的情况下，净利润同比下降32.46%。 2、研发投入与动辄年均超5000万元的销售费用形成鲜明对比。 3、应收账款攀升、现金流恶化。 2017年至2019年荣信教育应收账款净额分别为5938.13万元、7037.84万元、9192.22万元，占当期营收比例分别为19.22%、20.68%、23.29%。2020年6月应收账款创新高达1.4亿元，占当期营收比例也达到了37.99%。报告期内，应收账款、营收占比一直处于不断攀升的状态。 与此同时，经营活动现金流却处于持续下滑状态。2017年至2019年经营活动现金流净额分别为5570.09万元、3582.01万元、-1100.08万元。2020年1-6月经营活动现金流净额进一步下滑至-4579.09万元。 研发费用披露粗糙 报告期内，荣家教育披露的研发费用竟然全是人工费。明细为内容中心编辑人员从事原创图书开发工作的人工成本，也就是相关研发人员的工资。 而根据企业会计准则描述，研发费用包括： 1. 研发活动直接消耗的材料、燃料和动力费用。 2. 企业在职研发人员的工资、奖金、津贴、补贴等，以及外聘研发人员的劳务费用。 3. 用于研发活动的仪器、设备、房屋等固定资产的折旧费或租赁费以及相关固定资产的运行维护、维修等费用。 4. 用于研发活动的软件、专利权、非专利技术等无形资产的摊销费用。 5. 其它。 探雷哥对此感到很疑惑，荣信教育披露的研发费用竟然全是人工费。难道其研发人员连基本的办公场所都不需要，直接大自然办公？ 结束语 IPO拟募集资金3.1亿元，0.6亿元用于项目建设、2.5亿元用来补充流动资金。 对于这家近八成募资用于“补血”的拟上市企业，上市后，能走多远？我们拭目以待。
你的Airpods产于山东潍坊？ 在这座不足1.6万平方公里的小城里，诞生了山东首富和他的歌尔股份。 2001年，36岁的姜滨和妻子共同创立了怡力达电声（后更名歌尔股份）。没人能想到，19年后这家小公司将成长为市值超千亿的全球电声元器件龙头。 经过7年的摸爬滚打，2008年，歌尔在深交所敲钟。彼时，歌尔已在微型驻极体麦克风、手机用微型扬声器/受话器、蓝牙产品领域做到了全球领先的地位。 技术的领先+产品品质过硬，为其赢得了包括三星、惠普、LG等一众明星客户。 而这背后，离不开姜滨的“大客户战略”。 2010年，歌尔接到苹果抛来的橄榄枝，命运就此出现转折。 从为iPhone、Airpods提供声学零组件，到跻身Airpods第二大代工厂，再到被传独家代工Airpods Max，歌尔成为了近几年炙手可热的苹果产业链公司之一。 二级市场对其身份也十分买账。 2010-2020年，歌尔的股价从2.4元涨到37元，10年累计涨幅高达1439%；尤其是在2019年成功切入组装业务后，随着业绩的新一轮爆发，歌尔迎来了高光时刻。2019-2020年歌尔股价的累计涨幅超过450%，年化收益高达140%。 股价飙涨背后是市值的不断突破。从223亿到1430亿，歌尔跨越千亿市值的门槛，仅用了2年时间。 市值的暴涨使得实控人姜滨的财富水涨船高。去年4月公布的《2020年福布斯全球亿万富豪榜》中，姜滨以32亿美元（约合人民币226亿元）的身家问鼎山东首富。 然而，资本追逐下，却暗藏着歌尔深度捆绑苹果的危机。 本文试图解答以下几个问题： 歌尔如何成为苹果的宠儿？ 深度绑定苹果能否一本万利？ 押宝VR，歌尔有戏吗？ 现阶段歌尔面临怎样的隐忧？ 代工Airpods成就“千亿”歌尔 搭上苹果的快车后，Airpods成就了歌尔的千亿市值。 2010年歌尔通过苹果认证，向其供应电声元器件。在此后数年里，歌尔的沉浮，始终伴随着苹果产品的变迁。苹果对品质和工艺的极致要求，倒逼歌尔进行技术升级，而歌尔业绩的每一轮爆发、滑坡都逃不开苹果的影子。 iPhone 4的横空出世，打乱了手机行业的节奏，智能手机取代传统手机，成为新一代硬件的代表。2010年，全球智能手机出货量同比增速由15%扩张至75%，智能手机占比提升至22%。随后4年，智能手机出货量持续增长，2013年更是突破10亿部，占比接近60%。 图1：智能手机出货量变化数据来源：wind，36氪整理 与传统手机相比，智能手机对零组件的需求量和品质均有提升，这为歌尔带来了新的增长机会。 2010-2014年，歌尔迎来业绩爆发期。期间营收的平均增速高达67%，归母净利润的平均增速超过80%；在2010年当年，歌尔更是创出营收同比增速135%，归母净利润同比增长177%的好成绩；其中，电子配件产品收入同比暴涨8910%。 图2：歌尔上市以来营收和利润数据来源：wind，36氪整理 然而，好景不长。随着智能手机人均持有量的提升，行业进入存量时代。2015年，全球智能手机出货量的同比增速回落至10%，2016年进一步回落至2%，随后3年连续出现出货量下滑的趋势。 受此影响，2015年歌尔股份的营收和利润出现显著下滑，其中，营收增速同比下滑至7.5%，归母净利润更是迎来负增长。 苹果在智能硬件上的创新，给歌尔带来了新的生机。2016年，Airpods上市，真无线蓝牙耳机（TWS耳机）风潮就此开启。作为新一代的智能硬件，TWS耳机对于声学元器件的需求大大增加，这为歌尔带来了新的业务增长点。 2016年歌尔扭转了业绩放缓的趋势，当年营收同比增速扩张至41%；归母净利润扭亏为盈同比增长32%。 但是，过度依赖苹果的大客户战略，以及立讯收购美律后进军声学领域导致声学器件竞争加剧，很快又给歌尔带来了打击。 2017年，AirPods并未如期爆发，华为、小米的崛起以及苹果在其他智能硬件上的创新乏力，使得苹果的全球出货量大降。 受此影响，歌尔迎来业绩大考，传统发展路径难以为继。2018年歌尔营收出现上市以来首次下滑，归母净利同期的下滑幅度更是接近60%。 业绩腰斩背后是股价的大跌。歌尔股价由17元下滑至6.8元，累计跌幅超过60%，市值蒸发超300亿。 在经历了业绩滑铁卢后，歌尔开始重新梳理现有的业务结构，最终形成了“零件+成品”的战略布局。成品业务的发力，叠加苹果对其工艺的认可，使得歌尔再一次转危为安。 2019年，歌尔正式切入苹果耳机组装业务。 由于组装业务相对零组件具有更高的利润分成，因此竞争格局也更为激烈。 早在2017年，立讯精密就凭借其接近100%的良品率优势，率先成为AirPods的代工厂，而苹果的老搭档英业达，也是有力的竞争者之一。 但英业达在产品良率上始终不达预期，促使歌尔市占率有所提升。在成功跨越了产能爬坡和良率不足的困境后，2019年，立讯和歌尔成了AirPods最大的两个组装供应商。其中，立讯精密占比60%，歌尔提升至30%，而英业达则下降至10%。 很快，TWS耳机就迎来了爆发期。2019年出货量突破1亿，其中AirPods更是占据了半壁江山。受益于AirPods需求扩张带来的声学零部件用量增加，以及打入组装业务后营收和利润增长预期的提升，歌尔的业绩重回增长轨道，营收和利润同比增速均达到48%，创下2013年以来的最快增速。 “深度绑定苹果”能否一本万利？ 与苹果深度绑定的大客户战略，对于歌尔积累技术、扩展业务线意义重大；规模的不断扩张使得歌尔充分享受到了苹果产品创新带来的趋势性增长；同时也有利于歌尔坏账率的降低。 但大客户战略的弊端也非常显著。大客户战略意味着客户资源的过度集中，对大客户的过度依赖，会降低歌尔的自主可控性，提升经营的脆弱性。尤其是当大客户产品创新乏力，经营进入下行周期后，这种风险的传递会更明显。 作为歌尔下游第一大客户，苹果业务占比超过40%，当苹果因创新乏力出现出货量下滑后，歌尔的经营同样受到极大的震动，2018年营收和利润的双下滑就是最好的例子。 深度绑定苹果的另一个弊端是歌尔的增收不增利。 歌尔业绩能否延续取决于苹果等主机厂的产品创新，这意味着如果歌尔不持续加大资本开支，就会面临技术和工艺的脱节，最终被苹果淘汰。这种业务模式属于典型的以资本开支换取利润空间的重资产模式。 站在投资者的角度，这样的商业模式并不友好，属于“燃烧自己，照亮别人”。 从近5年的财报数据看，歌尔的平均资本开支+研发费用总和占到了净利润的320%，表明歌尔需要花费3倍的资本开支，才能维持目前的利润规模；同时，歌尔的资本开支+研发投入常年超过未分配利润的60%，换句话说，凭自有资金很难满足歌尔的扩张，这也是近年来歌尔频繁发行可转债进行项目扩建的原因。 图3：歌尔资本开支和研发费用占比 （单位：亿）数据来源：wind，36氪整理 但持续高增的资本开支却没有让歌尔享受到苹果的高毛利。以AirPods 2业务为例，按照249美元的价格计算，苹果销售AirPods 2的毛利润率在46%-55%，而作为零部件和组装供应商，歌尔智能声学整机业务的毛利润却仅为13%。 图4：AirPods 2成本构成数据来源：东北证券，36氪整理 押注VR，歌尔有戏吗？ 全球声学元器件龙头，并不是歌尔的终极目标，歌尔股份的战略格局是成为世界级先进电子制造龙头。 为了实现这一目标，歌尔持续加大研发和投入，在声学和光学技术上不断突破，形成了精密零组件（零件）+智能声学整机（成品）+智能硬件（成品）三位一体的业务结构。 图5：歌尔新的业务结构数据来源：天风证券，36氪整理 智能声学整机业务是市场认可歌尔的主要因素。 2016-2019年，TWS耳机出货量持续增长，GAGR接近100%。随着苹果、小米等主机厂取消赠送耳机后，TWS耳机销量将进一步提升。 据Counterpoint预测，2020 年全球TWS耳机销量有望达到2.3亿件，如果按80%的复合增长率计算，2022年TWS耳机销量将突破7亿件。而苹果仍然是目前TWS耳机领域的头号玩家，2020年1季度的市占率高达41%。 图6：TWS耳机出货量数据来源：东北证券，36氪整理 作为AirPods的组装商，歌尔目前市场份额在30%左右，随着多条产线在越南完成产能搭建，未来产能的进一步提升叠加成本持续下降，有利于歌尔市占率的扩张。 与此同时，歌尔也积极布局安卓TWS耳机，凭借优秀的制造能力以及在骨声纹传感器上的技术优势，已经成功打入华为耳机产业链。 2020年年底，市场更是频频传出歌尔独家代工苹果首款头戴式耳机AirPods Max的消息。 组装厂的身份也给歌尔带来了新的零组件增量需求。 在精密制造领域的技术优势，有利于歌尔在组装业务中加大MEMS零组件的自供力，反向带动零组件业务扩张。 目前，歌尔MEMS零组件占整个精密零组件业务的比例仅为20%，提升空间巨大。 以AirPods pro为例，由于升级了主动降噪功能，AirPods pro对微型麦克风的需求量由2颗增加至3颗（多了一个内向式麦克风以检测耳机内的多余声波），而歌尔作为全球第一大MEMS麦克风供应商，不仅直接受益于零组件需求的扩张，而且作为组装厂也将受益于成品业务导入的更多零组件需求。 如果说声学零组件是立身之本，TWS耳机是成事之基，那么智能硬件业务就是歌尔未来的动力之源。 歌尔对VR/AR业务的布局可以追溯至2012年。 经过多年积累，歌尔在VR/AR光学技术上占据全球领先地位，从早期的OEM代工模式向ODM、JDM转型，是目前为数不多的能够提供从产品设计、研发到制作组装的一站式垂直服务的供应商，占据了全球高端VR头显70%的出货量。 图7：歌尔在AR/VR布局数据来源：头豹研究院，36氪整理 入局较早+技术领先，为歌尔收获了索尼、三星、华为、苹果、Oculus等一众主流客户。 可以预见，如果未来VR能够放量增长，歌尔有望率先受益。可一旦“VR泡沫”破灭，歌尔新的业务突破将岌岌可危。 实际上，VR/AR早已不是什么黑科技，从2012年问世至今，至少经历了3轮炒作周期。 上一轮“AR/VR元年”中，A股VR概念股“暴风集团”所引发的一地鸡毛还近在眼前。 2014年9月，暴风推出VR眼镜并成立“暴风魔镜”，自诩为国内乃至全球投入最大的VR公司。 凭借着VR/AR概念的火爆，2015年3月上市后，暴风连续29个交易日涨停，不到3个月的时间，股价就从7元暴涨至327元，累计涨幅高达46倍，市值一度接近400亿。 然而，随着这一轮“VR/AR”热潮被证伪，激进扩张的暴风很快尝到了苦果。天量的资本开支使得暴风的财务状况日益下滑，裁员、创始人被捕等负面消息更是直接击垮了资本市场对其最后的信任。 2017年开始，陷入财务困境的暴风股价开始一路下滑，截止到2020年11月退市，暴风的股价仅剩0.28元，市值不足1亿元，留给市场一地鸡毛。 那么在近10年的成长中，为什么虚拟与现实始终得不到民用市场的认可？ 首先，当前的技术仍然不能很好地解决眩晕、恶心等生理不适的问题，使用者被欠佳的综合体验所劝退；其次，优秀内容稀缺+设备成本高昂，无法引起大量消费者的购买欲望，使得AR/VR并没有迎来真正的需求落地。 尽管目前市场的主流观点认为，5G商用的加速将有效解决时延的问题，叠加硬件端的不断成熟，VR/AR有望迎来新一轮热潮。 但36氪二级市场分析师仍认为，在技术没能真正突破、生态系统没能完全搭建形成之前，虚拟与现实的硬刚需时代还远未到来。 基于此，即便VR业务的确是歌尔新的业绩增长点，但能否成为零组件及智能声学整机一样的营收支柱，仍具有较大的不确定性。 成长背后的隐忧 诚然，2018年以来通过对现有业务的重新梳理，受益于成品线的发力，歌尔的经营状况得到改善，营收和利润触底回升。但目前歌尔成长背后仍至少面临三方面的隐忧，近期其财务总监的离职，更是引发了市场对其财务状况和经营战略的关注。 对下游较弱的产业链地位，是歌尔面临的第一个隐忧。 无论是零组件业务还是组装业务，均处于产业链的中游，整个竞争环境异常激烈，目前均是多寡头竞争的格局。在声学器件上，歌尔始终受到瑞声科技和楼氏电子的竞争，且利润率长期低于瑞声科技；在整机业务上，歌尔则受到立讯精密的挑战，目前AirPods组装业务中，立讯精密的市占率为60%，而歌尔仅为30%，且在技术、研发、规模等诸多领域，歌尔与立讯仍有差距。 图8：声学器件和组装业务竞争格局数据来源：头豹研究院，36氪整理 由于歌尔的下游客户为全球一流主机厂，为了在激烈的竞争环境中稳定供应链地位，歌尔普遍采取先货后款的方式，且要为下游承担巨大的存货压力，对下游始终处于弱势地位。 在近5年的财务数据中，歌尔应收款项（应收账款和应收票据）+存货占总资产的比例始终维持在35%以上的高水位，且呈现逐年提升的趋势，2020年3季度更是上升至了47%。 持续高增的应收+存货占用了公司大量的资源，且隐含着较大的经营风险。由于歌尔的毛利率低于20%（近年来不断下滑），本身利润空间狭窄；一旦下游出现产品变更或者未能按时还款，歌尔将面临大额的减值准备风险，这无疑会对其未来的经营状况形成较大的风险隐患。 图9：歌尔下游话语权（单位：亿）数据来源：wind，36氪 歌尔面临的另一个隐忧，是其资产综合利用效率降低对未来盈利能力可能产生干扰。 通过对近5年财报的拆解，可以看出歌尔股份是典型的经营主导型企业（70%以上资产都是经营性资产），公司40%左右的资源来自于经营性负债，换句话说，歌尔凭借对上游较强的话语权，取得了大额的占款，支撑其近几年的经营扩张，这是制造业企业比较理想的一种状态，也是国内制造业扩张的传统模式。 但从2020年3季度报告来看，在营收规模基本稳定、净利润有所增长的情况下，歌尔经营活动产生的现金流量净额却从55亿下降至27亿，与其当季应收账款的大幅增长形成对照，表明下游对其占款的增加，导致其利润产生现金流的能力在变弱。 与此同时，3季报中歌尔投资活动现金流出金额为41亿（90%以上是资本开支），远高于同期经营活动产生的现金流量净额，仅靠自身经营能力已经很难满足目前歌尔的资本开支；而同期，筹资活动中取得贷款和发行债券流入现金的大幅增加，也从侧面印证了歌尔正在积极寻求金融筹资以支撑未来的规模扩张。 这种结构性的变化，直接导致了歌尔总资产周转率的下降（从1.09下降到了0.82），可能预示着歌尔资产的综合利用效率在降低，对未来盈利能力形成一定的隐患。这也是为什么，歌尔股份在公告更换财务总监和内审负责人之后，当日直接跌停，市场担忧通过举债高举高打的业务背后，有着难以言说的财务风险。 图10：歌尔资产周转率降低（单位：亿）数据来源：wind，36氪 高估值隐藏的潜在杀估值概率，是歌尔面临的最后一个隐忧。 目前歌尔股份的PE(TTM)为55倍，作为电子制造企业，行业合理的估值水平在20倍以下，台湾成熟友商的平均估值水平为14倍。 图10：可比公司估值(数据截至2021年1月27日）数据来源：wind，36氪整理 因此，即便考虑了微电子产业链向国内转移、Alot时代智能硬件驱动业绩等因素带来的估值溢价，歌尔股份的估值水平也明显偏高。 这种背景下，如果未来歌尔业绩二次爆发的逻辑失效，那么市场必然会通过调整股价的方式来平衡歌尔目前的高估值。
1月28日，全球各大机构的全球智能手机数据接连出炉，苹果再度崛起登顶全球销量第一，小米实现2020年Q4最高增速，当季保持全球第三。 Canalys发布的研究报告数据显示，2020年第四季度，全球智能手机市场全球回暖，出货量达到3.596亿部，同比小幅下降2%。 具体来看，苹果的出货量为8180万台，市场份额为23%，排名第一。这是本季度所有厂商中最大出货量，为苹果带来23.4％的市场份额和22.2％的出货量同比增长，同时新iphone再中国创下历史最高纪录，也使苹果实现了史上首次单季度营收突破1000亿美元的纪录。 昨日iphone公布的财报也显示，仅来自 iPhone 的营收就高达 655.97 亿美元，比去年同期的 559.57 亿美元同比增加了 17.22%，营收占比为 58.9%，其中，大中华区的营收从去年同期的 135.78 亿美元增长到 213.13 亿美元，同比增长幅度高达 57%。 Canalys研究员分析认为，本季iPhone 12非常成功，产品取消充电器的做法显著提升了物流效率。此外，苹果还实施了以渠道为中心的增长计划，以中小企业客户为目标，促进了市场对iPhone系列的需求。 而在全球排行榜排名第二的是三星，其出货量为6200万台，市场份额为17%，但增长率却严重同比下滑12%。前五大厂商中，小米凭借31%的同比增长实现全球增速第一，当季度出货量达4340万台，市场份额维持全球第三。此外，OPPO和vivo近些年基本稳定在前五的位置，整体上变化不大。 值得注意的是，本次排行榜中，作为去年排行榜第三的华为份额同比大幅下滑。而主要原因就是来自美国在供应链端对华为的制裁，致使华为在芯片供应上严重短缺，且至今依然没有获得全面解封。 小米在四季度实现的超高增速，也有部分原因来自华为受到美国制裁后，其手机业务所释放出的市场空间，华为的受限不仅让苹果在高端市场得到受益，短期内小米、OPPO、vivo 也在中低端市场份额也迅速提升，渠道建设方面积极扩张，争相抢夺华为遍布全国的资源。不过，目前华为拆分荣耀的做法也将带来新的改变，荣耀几乎全面继承了华为的优势，但仍然面临重塑品牌与渠道的挑战。 此外，大陆市场方面，中国大陆智能手机市场2020年第四季度出货量达到8400万部，同比下降4%。2020年全年出货同比下跌11%。 第四季度，华为（包括荣耀）出货1880万台，市场份额从2020年第三季度的41%下降至22%，出货量同比萎缩将近5成，但仍排在销量第一位。 目前，全球智能手机行业复苏势头明显，疫情带来的重创已基本修复。随着疫情的持续蔓延，后疫情时代产生远程办公等沟通需要，使智能手机产品变得不可或缺。而疫苗的推出也在提振信心。总体而言，20201年的手机行业预期是乐观的。 随着5G手机的价格逐渐降低以及运营商布网建设逐步完成、套餐资费有望继续下探、各项5G技术也将加快脚步进入到成熟期，5G手机用户的连网体验将会得到进一步提升。5G手机的换机需求将会持续增加，2021年全球智能手机有望迎来反弹。但也要注意，当前行业竞争也在持续加剧，市场将迎来新一波的震荡和行业洗牌。
访谈 | 邱晓芬 苏建勋 撰文 | 苏建勋 邱晓芬 为什么仅仅时隔一个月，千辛万苦求来的宝贝“光刻机”，就被抵押出去换钱了？这让芯片公司“武汉弘芯半导体”（以下简称“弘芯”）的管理层，尤其是新聘来的CEO、业界泰斗蒋尚义感到很不对劲。 光刻机是制造芯片的关键设备，全世界仅有几家企业可以生产，当中以荷兰公司 ASML 技术最为先进。但据路透报道，自 2018 年起，美方多次游说荷兰政府，希望荷兰不要允许 ASML 将高端光刻机出口中国，致使国内芯片厂商“有钱也买不到”。 弘芯员工陶永还记忆犹新，2019 年12月22日光刻机到位的情景：武汉临空港经开区（东西湖区）网安大道的一座厂房内，五位工人小心翼翼地把一台庞然大物运进恒温车间，这台型号为NXT:1980Di 的光刻机，被密封袋层层包裹。为了防止氧化，工人还在袋中注入惰性气体，保持全程液氮保鲜。 光刻机入厂，弘芯如获至宝。当日为这台光刻机举办了一个进厂仪式，火红的背板上写着“弘芯报国，圆梦中华”，合影的人群中，站着前台积电二把手蒋尚义。 “弘芯有个蒋尚义，蒋爸带了光刻机”，桩桩件件，都是国内半导体界顶天的大事。 74 岁的蒋尚义是半导体界风云人物。在业内，蒋尚义被尊称为“蒋爸”。一位行业人士对 36 氪形容：“台积电有很多叔、伯字辈的，但’爸’只有一位。”2019 年6 月，蒋尚义加入弘芯。 拿下光刻机，“蒋爸”的面子发挥了巨大作用。 曾有弘芯人士问蒋尚义为什么能拿到光刻机，蒋尚义答：“我们在台积电时签过几百台，（ASML）上上下下哪一个不和我们熟？是看面子才愿意卖给我们第一台。” 光靠脸面还不够。上述人士告诉 36 氪，由于ASML产能有限，对外供货条件极为严苛，即使接受订单，ASML还会派十几人的团队去客户工厂实地考察，以“打分制”评判买家的技术蓝图、资金状况等。 还是依靠蒋尚义，弘芯很快得到了接受考察的机会。2019 年 12 月，弘芯获得了一台全新的DUV深紫外光刻机。 一时间，当时仅成立两年的弘芯公司，在一众近几年新上马的芯片项目中，风光无两。而它此前订立的宏大目标——上手就主攻14nm工艺，紧接着就要拿下7nm，月产3万片的产能，行业里基本只有台积电和三星能实现——似乎也不再那么如梦幻泡影。 可蒋尚义怎么也没想到的是，他费劲心力求来的光刻机，在入厂不到一个月后，就被抵押进银行换了钱。 天眼查显示，2020 年 1 月20 日，弘芯将引进的 ASML 光刻机抵押给武汉农村商业银行，以此贷款5.8亿元，在抵押信息一栏，赫然写着该光刻机“全新尚未使用”。 “蒋爸开始觉得不对劲。”林雄对36氪回忆到。他是弘芯团队早期成员。 2020 年 6 月，心灰意冷的蒋尚义打算辞去弘芯董事与 CEO 职位，彼时，蒋尚义与弘芯董事会已然决裂，为了强留住蒋尚义，弘芯董事会露出了狰狞嘴脸。 一名知情人士告诉 36 氪，时任弘芯董事长李雪艳为了阻挠蒋尚义离职，表明要发律师函起诉他，“要把蒋爸写得很难听，把弘芯所有的失败都归在蒋爸头上。” 百般阻挠下，蒋尚义无法脱身，甚至一度沦为弘芯对外示人的傀儡。2020 年 7 月8 日，弘芯举办“员工表彰大会”，蒋尚义被要求出席为员工颁奖，弘芯官方对外发布了蒋尚义、李雪艳等人合照，画面里红红火火，一团和气。 图为 2020年 7 月弘芯表彰大会合影，图中左7、8 为李雪艳、蒋尚义。图片来自弘芯官网 活动结束后，蒋尚义迅速离开武汉，随后回到位于美国的居所。他在接受南华早报采访时曾说：“我在弘芯的经历是一场噩梦。” 在蒋尚义宣布辞职一个月后，地方政府的一纸文书，将弘芯的爆雷惨状展露无遗。2020年7月30日，弘芯所在的武汉市东西湖区政府官方发布一则报告，明确指出弘芯项目“存在较大资金缺口，随时面临资金链断裂导致项目停滞的风险”。 向弘芯讨债未果的工程总包公司“武汉火炬建设集团”（以下简称“火炬”），其负责人卢海涛对着诸多地方官员愤怒声讨：“凭什么说（弘芯）投了1000 个亿？那不就是骗子！” 令人不解的是，弘芯最初的几个攒局人全无半导体从业背景、甚至大多是大专学历，他们是怎么把武汉政府、业绩泰斗蒋尚义，以及众多合作公司，一步步骗进入了这个“千亿骗局”？ 更重要的是，对于诸多急于“造芯”的各地政府、各路资金，怎么避免再次踏入“弘芯式骗局”？ 弘芯工地现场 由36氪邱晓芬拍摄 01 外行团队做下千亿芯片局 组建芯片项目要找人、找技术授权、找政府，关系层层嵌套，难度极大。但由于芯片业务需要土地、建厂、买机器，每个环节都牵涉上亿的巨额资金。投机者一旦得手，回报极具诱惑。 而故事讲得大、牵扯金额高的武汉弘芯，正是这么一个大胆的项目。 曹山，弘芯最早的做局者。2017年，曹山就试图组建半导体项目。有知情人士对 36 氪称，为了找到有意愿合作的地方政府，曹山平日里就在各个省会城市中流窜，包括广州、合肥、成都、南京等地，但多数情况都是碰壁。 在林雄的印象中，曹山满嘴大话，颇有江湖气。为了包装自己，曹山身上常揣多张名片，身份包括“台积电副总”、“宏碁驻美国纽约第一任副总”等等。然而谎言常被拆穿，因为“台积电副总没有叫曹山的”、“宏碁在纽约根本没有公司”。 多位与曹山接触过的人士告诉 36 氪，“曹山”甚至不是此人真名，其真名为鲍恩保，曹山是他借用了老家司机的名字。“犯过的事儿太多，所以在外面都用化名。”一位熟悉曹山的人告诉 36 氪。 但行走多地，曹山练就出一副长袖善舞的交际能力，组建弘芯前夕，曹山遇到了另外一个关键人物，龙伟。 龙伟，弘芯背后的隐秘操盘手。多位弘芯内部人士告诉36氪，龙伟“很有能量”，在龙伟的穿针引线下，弘芯敲开了武汉市东西湖区政府的大门。 为了把控住公司实权，龙伟找来了关系亲近的李雪艳担任弘芯董事，李雪艳的从业经历和芯片毫不沾边，她卖过烧酒、开过饭店、还倒卖过中药。龙、李二人还将多位亲信安插进弘芯任关键岗位，诸如董事会监事李月茹，有内部人士称，其此前是负责照料李雪艳日常起居的“贴身保姆”。 一个荒诞的初始团队形成了：有“背景”的龙伟担任董事长，“江湖混子”曹山为董事，“芯片小白”李雪艳为董事兼总经理，三人均无半导体从业经验。而这样一个千亿级半导体项目的创始团队，学历竟以大专居多，曹山本人更是只有小学文凭。 出乎意料的是，在龙、曹、李三人的操作下，弘芯迅速起势：2017年11月12日，曹山成立了一家名为“北京光量蓝图”的公司，4天后，光量蓝图作为持股90%的大股东，与武汉东西湖区政府共同成立了弘芯。 隐患自此就埋下了：看起来，武汉东西湖区政府承担的风险很小，它作为10%的小股东此时仅注入了2亿元启动资金，在动辄投资百亿的芯片项目中只是小数目；可问题在于，持股90%，龙、曹、李一方的光量蓝图虽然当时摆出了要承担重任的姿态，承诺要投18亿元，但其实一直没有实际缴纳这笔钱。 2017-2018年，曹山、李雪艳成立的北京光量蓝图，实缴资本为0。 数据来自天眼查 不过，这并不妨碍短短一年内，弘芯迅速成为武汉市的明星项目。2018年起，弘芯连续两年入列为湖北省重大专项的项目。对外，弘芯都介绍自己是一个投资额200亿美元/1300亿人民币的项目。 来自东西湖区政府的粮草弹药也快速跟进。武汉市发改委发布的文件显示，2019年1月，仅仅成立一年的弘芯已完成65亿元的投资；到了2019年3月份，弘芯一个月内就拿到超过15亿的投资。这些投资均来自武汉东西湖区政府。 令人不解的是，为什么弘芯能拿到这些资金？毕竟，弘芯团队初期在技术、运营上的种种错漏，令业内人大跌眼镜。 对于晶圆厂来说，初期的技术路线几乎是定生死的一环。曹山最早为弘芯制定的技术方向是，生产90微米到7纳米制程的芯片，他还定下一个大炼钢铁般的目标：“成为仅次于台积电和三星的晶圆厂。”但只要略懂半导体发展规律的人都清楚，没有一个晶圆厂可以同时生产跨越13个世代的芯片。 按照半导体行业规律，芯片制造理应从入门级的65nm、40nm逐步向难度更大的14nm 递进发展，但弘芯一上来就宣称专攻 10 nm、甚至 7nm芯片。 有弘芯员工曾问曹山：“为何还没学会走，就要飞？”曹山答：“做 65nm 芯片，项目只值 80 亿，做 14nm 能值1200 亿，油水就多了。” 武汉东西湖区彼时为什么频频投入、如此急于上马芯片制造项目？ 林雄对36氪分析，一部分原因是隔江相望的武汉东湖新技术开发区，紫光集团2016年在此落地的芯片项目“长江存储”搞得红红火火——该项目后来实现了64层 3D NAND Flash芯片量产。武汉东西湖区也做出了产业规划：打造“芯、屏、智、网、新”的产业集群，“想做一个晶圆厂把产业链上下游串联起来”。 一位上海半导体领域资深投资人对 36 氪表示：“地方政府很难理性，你看到大家都在搞（芯片），我为什么不能搞？总不能说你搞就可以，我搞就是过热。” 不过要撑起弘芯版图，三人势必会露出马脚，为了假戏真做，龙、曹、李三人迫切需要一个实打实的技术团队。 让人惊讶的是，他们居然做到了。 弘芯公众号放出的办公楼概念图 02 有钱能使鬼推磨 2019年，曹山再次发挥人脉，他找到一家名为“上海精泰”的公司，该公司与台积电等芯片大厂合作密切，擅长倒买倒卖二手设备，在圈子里相当“吃得开”。 曹山让上海精泰充当掮客，双方签下价值千万的合同：精泰需要从台湾等地帮弘芯凑齐100名资深技术人员，级别越高，弘芯支付的佣金更多。林雄对36氪说，当时弘芯开出的佣金条件是，“如果能挖到蒋尚义，就给100万，找到副（厂长级别）的就给50万”。 金钱驱动下，上海精泰通过层层关系，辗转联系到当时正好结束中芯国际任期、郁郁不得志的蒋尚义。 蒋尚义上当，与曹山等人的巧言令色不无关系。 弘芯团队深谙包装之道。在弘芯内部，关于创始团队背景的传言一直存在：龙伟是“某高干的孙子”，李雪艳是“某领导的妹妹“，两人还常上演欲说还休的戏码，若有人提起他们的神秘身份，都会被二人当面否认，并推脱是团队其他人传出的谣言。 一面半推半就，另一面，龙、曹等人又刻意营造身份光环。林雄告诉36氪，曹山等人前往台湾等地寻求技术团队入驻时，常常搬出政府高层的旗号行骗，号称弘芯项目“大陆愿意投资1000亿”。为了假戏真做，增加说服力，龙伟还会带技术团队进出一些他号称“只有背景才可以去的酒店”。 2018年，有政府高层曾经前往武汉视察，林雄记得，李雪艳故作神秘地告诉员工，该高层将会秘密到访弘芯工厂，鼓励大家”好好做中国的逻辑芯片“。但有细心的员工后来多方核实后发现，该高层其实并未到访弘芯，李雪艳所说皆为假话。 而在蒋尚义接到邀约时，弘芯主动放出的、拿到千亿投资的新闻已经铺天盖地，加之接近完工的一期工程，2019 年夏，“蒋爸”决定入局。 “如果是蒋尚义要做，他的技术能力对市场是很有吸引力的，”曾有国字头芯片投资人对媒体表示，但基于资本市场内流传的弘芯传闻，“就怕蒋尚义是被人骗去的。” 在蒋尚义的背书下，大量工程师慕名而来，弘芯也不惜用工资翻倍的方式留住人才。林雄告诉36氪，工程师团队中，“300万、500万（年薪）的一大堆”，高峰期，弘芯员工数一度膨胀到400人以上。 正因为蒋尚义和随之而来的技术团队，武汉弘芯才有可能买到光刻机。而靠此前的外行团队，这是无法达成的。有员工记得，董事长李雪艳曾给苦于无法解决光刻机的团队支招：“请ASML来中国吃饭，给他们送礼、送中国的字画”。 陶永记得，荷兰光刻机制造商ASML来调研时曾给弘芯的工程团队很高的评价——陶永对36氪称，ASML当时夸弘芯是他们“在中国大陆看到的最好的团队”。 虽然此时这个局看起来光鲜，似乎有成功的希望，但对于心怀鬼胎的做局者来说，“攒局”做芯片，终究只是用来圈钱的幌子。 武汉弘芯时间线 由36氪根据公开信息、访谈信息整理制作 03 骗子的金口袋 被高薪挖来的工程师们进到弘芯的工厂，很快发现弘芯的工厂不对劲。 有熟悉芯片制造的人士曾实地勘测过弘芯的工厂，发现弘芯的工厂存在着中轴线未对齐、紧急借用电力储备不足等问题，“地都是不平的，建起来的芯片厂没两年就会报废。” 还有更低级的错误，由于弘芯工厂的挑高太低，导致后期光刻机搬不进来，只能重新推高天花板，加固了地板的承重。 弘芯工程师们得出结论——就是一群不懂的人，设计了一个完全不能用的工厂。 有数位弘芯员工告诉 36 氪，为了迅速建厂，攒局人曹山从某设计院要来了中芯国际的老旧厂房图纸，直接仿造建起了弘芯工厂；而弘芯找来的工程总包方火炬集团，没有任何芯片工厂建造经验，甚至官司累累，在法院有上亿欠款的被告记录。 曹山曾对身边人说：“芯片太复杂，我不是真的想做芯片。我就想把厂房建好，搞土建我们熟啊，可以上下其手。” 林雄告诉 36 氪，以“建厂”之名，行“圈钱”之实，已是半导体公司转移资金的常见手法。“首先，建厂可以拿到中央或者地方的财政补贴；另外，建厂需要找承包商，承包商为了确保履行土建任务，会缴纳动辄上亿元的保证金。”林雄说。 换句话说，建厂可以两头骗、两手拿。 不仅骗投资的政府，承包商与分包商也成了弘芯吸血的对象。 2019 年 12 月 20 日，“武汉环宇基础工程公司”（以下简称“环宇”）负责人王立银向总包商“火炬”负责人卢海涛打去电话，催促一笔 200 万的工程款，却被后者告知：“欠款已经积压了7000 万，（给弘芯）报了都没有批。” 拖款不还，弘芯给出的借口千奇百怪。比如要求承建方把签好的合同重新拟一遍，理由是“不整洁、凌乱”；若是打电话给弘芯财务催款，对方会以“领导手机忘车上了”为理由搪塞；火炬老总还对环宇的人吐槽，弘芯直接赖账，“高速模（一种模板工艺）的费用2000 多万，弘芯不认账了。” 据 36 氪获得的多张收据显示，2019 年间，弘芯与总包商火炬有多次大额资金往来，蹊跷的是，在 2019 年5 月 30 日，火炬向弘芯支付了 4.35 亿元。 弘芯与火炬之间有多笔蹊跷的账务往来。图为 2019 年 5 月 30 日，作为乙方的火炬向弘芯汇款 4.5 亿元。图片由环宇方面提供给 36 氪 作为乙方的火炬，为何要给弘芯付款？一位知情人士告诉 36 氪，因为弘芯承诺将多余的贷款利息付给火炬，因此火炬自愿以担保人身份向银行借款，再输血给弘芯。 这种做法也让火炬深陷泥潭。由于弘芯后期无法及时还款，作为担保人，火炬还为弘芯垫付了总计 1100 万元的贷款利息。在电话中，火炬负责人卢海涛谈及弘芯时多次破口大骂：“这帮人有问题，分包商都恨他们恨得要死。” 2020年1月21日，距离除夕只有3天，火炬负责人卢海涛给李雪艳打去了7个电话，一个都没有接通。 他心急如焚。由于5000万元的农民工资没结清，还没返乡的几百名工人们急了，他们聚集在工地上，眼看辛苦一年的工钱化为泡影。最坏的情况发生了。1 月 22 日白天，工人们冲进了武汉东西湖区政府，“警察都拦不住”。 矛盾已经激化，弘芯仍迟迟不愿放款。直到1月22日晚10 点，弘芯财务才勉强承诺支付1200 万，又磨到凌晨4点，这一方案再次被弘芯推翻，弘芯方面称只能支付 800 万，剩下的400万要等到大年初七到账。 双方在付款方案上僵持不下，卢海涛被彻底激怒，他对着当时在场的政府工作人员说，“我邀请你们把我拘留15天，给工人一个交待”、“我举报，老子打市长热线，到市区委反映情况。” 这场闹剧也传到了弘芯内部，员工们议论纷纷。为了安抚员工，李雪艳多次在重申弘芯绝对安全，她不时向员工强调：弘芯什么问题都有可能发生，但钱绝对不是问题。 “弘芯这帮人嘴里没一句实话”，卢海涛愤慨表示。 事实上，钱绝对是个问题。 04 对不上的账目 弘芯成立时，铺天盖地的新闻里，弘芯是计划投资1300亿元的天选之子，可到头来连 200 万都拿不出来。 那么，弘芯究竟有没有钱？钱又到哪里去了？ 36 氪根据访谈、公开资料粗略整理了一份弘芯自 2017 年 11 月成立，至 2020 年 6 月蒋尚义离职，期间 2 年零7 个月的大额收支记录： 武汉弘芯大额收入、支出、欠款统计 根据访谈、公开资料整理 在进账方面，武汉市发改委此前发布的文件显示，弘芯截至2019年12月31日获得的投资额总计达到153亿元。 还不止这些。为了套出更多的钱，弘芯还不断把土地、光刻机这些实体资产抵押，其中光刻机套取了5.8亿。另外，有知情人士向36氪出示了证据，证明武汉弘芯曾经让工程总包方火炬集团作保，向当地银行先后提取了7亿元左右的贷款。 入袋不少，弘芯支出极其有限，粗略为弘芯算一笔账： -弘芯一期工程土建费用17亿元（有经验丰富的工程承包商向36氪表示，弘芯工厂在一期工程的土建方面最多值20亿）； -买下光刻机花费近 8 亿； -弘芯没有花钱购置光刻机以外的生产机器，工厂还没运转起来，没有产生研发和销售费用； -剩余较大额的固定支出主要是人员工资。考虑到弘芯高峰期的员工人数只有不到500位，半导体制造行业平均月薪为1万元，即使考虑到高级技术人员工资较高，如果以两年的运营时间粗略计算，产生的员工支出应该不超过4亿元。 与此同时，弘芯还对外欠下不少外债。据36氪了解，弘芯并未结清与精泰、火炬及其他专业承包商的账目。 估算下来，假如153亿投资款全部到位、所有欠款都已结清，弘芯账上理应还剩大约124亿元。但这些钱到底哪去了？ 天眼查显示，2020年9月，一家名为盛品精密气体（上海）有限公司和弘芯的诉讼中，弘芯账户内的余额被查封。判决结果显示，彼时弘芯的账户中只剩下1500万元左右。 这个问题连弘芯内部人士看来也无解。36氪走访了多位武汉弘芯高管，没人能说清楚弘芯是如何走到资金干涸的境地。 在调查中，36 氪发现弘芯与多家体外公司存在着复杂的利益绑定关系。 以其中一家名为“佛山汉岂”的公司为例，汉岂名义上是弘芯的顾问公司，但其实是借用培训员工/咨询等名义进行利益输送。陶永向36氪表示，汉岂团队的操盘手，是李雪艳的弟弟李雪松。 林雄也告诉36氪 ，汉岂借由中介公司从长江存储、台积电、联电等公司吸纳了不少芯片工程师。 这些工程师的日常工作，是把前东家的技术资料写成PPT，最终由汉岂将这些 PPT打包卖给弘芯。 为了掩盖这种交易，在汉岂内部，参与培训的工程师都用化名相称，“小毛、小丰、小朱”，为了混淆视听，汉岂还在培训中掺杂其他内容，比如让工程师学习耐基成功学，集体阅读三国演义等。 虽然不务正业，但这些工程师们的月薪高达15万-30万，这一支出由弘芯拨款，名义是“技术授权”。 最终的结果是，这家按说已经拿到高额投资的公司，很快就处处缺钱。 按照弘芯原来的规划，一期工厂原应在2019年年底开始运转，但彼时，弘芯连最重要的生产设备采购尚未开始，“全都卡在最后一环的财务那”。财务部门给出的回复是，“到2020年1月份就有钱进来”，但这一期限又不断往后延迟至3月、4月，甚至更晚。 芯片制造已经停工许久，2020年4月，陶永接到一项令人不解的任务：弘芯董事会要求11位管理层，包括CEO蒋尚义，编写各部门发展计划书，“给了很宽泛的命题，每个人要写电话本那么厚，还要向董事会报告。”陶永对36氪说。 这项工作明显是障眼法。待管理层们各自汇报计划书完毕，弘芯董事会无人提出质疑，却在散会后告知全员：“计划书写得不对，所有人重写第二稿。” 值得注意的是，也是在2020年4月，武汉市发改委曾发布的《武汉市2020年市级重大在建项目计划》中，写到2020年弘芯计划投资额为87亿元。 在又一场如皇帝新衣般的高管会议结束后，蒋尚义忍无可忍，大骂李雪艳。他有点激动：“我们拿弘芯的薪水，要做对得起弘芯的事，写这些东西（计划书）就是浪费时间”，“我以CEO的身份命令你们，统统不要写。” 这是陶永第一次见到蒋尚义发怒。和弘芯董事会的矛盾彻底激化后，2020年6月份，蒋尚义很快向弘芯董事会请辞，随后离开武汉。 蒋尚义的离开，成为了压倒骆驼的最后一根稻草。 2020 年7月，武汉市自曝了弘芯资金断裂的事实。10月，国家发改委称，对于芯片项目烂尾的现象，将引导地方加强对重大项目建设的风险认识，按照“谁支持、谁负责”原则，对造成重大损失或引发重大风险的，予以通报问责。 最终受损的是谁？ 在为这个项目投入可能高达153亿元之后，武汉东西湖区政府还要处理烂摊子。2020年11 月，武汉东西湖区收购了持有弘芯90%股份的光量蓝图，完全接管了弘芯。陶永对 36 氪说，政府在接盘弘芯烂摊子后，清退了李雪艳，派出了一支游说团到上海等地四处寻求收购，但这个项目恐难起死回生，因为弘芯的大部分员工已经找好了退路，只等着拿完年终奖后择机退出。 环宇的王立银至今还在为4千万的工程尾款四处奔波。讨债的这一年半以来，他四处奔波，试过给李雪艳写信，联系过法院、区政府，但都没有得到满意的回应。因为这笔钱，他的环宇公司已经濒临倒闭。 火炬这边，为了讨回欠款，2020年9月份以来还在假装“全面复工”，实则召集了一小批工人，每天还在帮弘芯做着涂抹外墙、拆脚手架的“门面工作”。 2020年12月，弘芯工地上，有工人在“施工” 由36氪邱晓芬拍摄 获益的是谁？ 在 36 氪获得的通话录音中，王立银、卢海涛都谈到听闻过弘芯携款潜逃的传闻，政府也有所警觉。“有朋友去东西湖政府求证，政府回复说，弘芯卷了一部分（钱）走了。”王立银这样说。 根据天眼查显示，2019 年 5 月，弘芯董事长龙伟、董事曹山退出公司管理层。离开弘芯后，曹山才向身边人松口：“哈哈，台湾人（指蒋尚义）可真好骗，这就是一个局，让他来做接盘侠。” 一位弘芯内部人士告诉 36氪，原弘芯董事长龙伟在一次大酒后吐露真言：“我现在一个月的工资才一两万，靠工资我什么时候才能搞到一个亿？但干完这个项目（弘芯），我就能退休了。” 曹山仍继续流窜各地，用相似的手法复制“芯片局”。36 氪获悉，曹山手中握有多个操盘中的芯片项目。自 2018 年 11 月起，曹山相继成立珠海逸芯、云芯国际、湖北天芯、济南泉芯……即使在弘芯爆雷后，曹山依然在济南将“泉芯”项目搞得风生水起，用和弘芯同样的套路，撬动了济南当地拿出上亿资金建厂。 曹山背后有多家芯片公司。 36氪根据公开信息整理 发稿前，36 氪向曹山拨去 11 通电话，均为拒接与挂断状态，曹山仅发来一则“请信息”的短消息。在 36 氪发去核实消息的来意后，曹山失去了音讯。 经过8小时的等待，1月28日晚9：55，曹山发来了短信回复36氪称，“领导接待刚结束，此事因涉及国际战略机密，曹总正在申请上级领导是否回应你们或根据你们的媒体影响力考虑专题报道。” 05 地方造芯热潮的无奈和图谋 弘芯式骗局是在什么样的土壤上滋生的？ 一位长期驻扎在长三角产业投资人向36氪表示，地方造芯项目当中，“行骗”证据往往难以坐实。芯片制造环节复杂，一个项目黄了，很难说清楚是因为投资方资金没到位、地方政府干预过多，还是技术、设备有问题。再者，芯片项目爆雷，属于地方政府的“家丑”，大多不愿意继续追究，只能吃哑巴亏。 这直接导致，半导体行业行骗成本比大家以为的要低，半路流产项目也屡屡出现： 2020年5月，拟投资100亿美元的芯片制造大厂成都格芯，正式宣告彻底关停。这个项目，仅仅坚持了2年； 2020年7月，南京德科码，这一当初号称投资30亿美元的芯片项目，沦为欠薪、欠款、欠税的“三欠公司”，如今已进入破产清算程序 ； 2017年，淮安市淮安区政府一口气拿出了26亿购买德淮半导体60%的股权——这笔钱相当于当地一年的一般公共预算收入，如今却只留下一个有上亿元债务的公司。 2015年以来，国内主要烂尾芯片项目。36氪基于公开资料整理 当然，并非每个芯片项目都像弘芯一样是“做局人”蓄意行骗，但依然不乏资金断裂、半路流产的项目。 2020年，芯片制造行业呈现出一种诡异的现象：地方造芯项目一边爆雷，一边又快速进场。据市场研究机构CB Insights统计，仅2020上半年，已有15个省份、超过29个城市落地半导体项目，同比去年增长84%。按照签约金额排名，江苏省、安徽省、浙江省、山东省排名前四，让向来重视半导体项目投资的上海只能屈居第五名。 这背后，一面是中兴、华为等公司因为高端芯片“卡脖子”，频频呼吁重视芯片制造；另一面，是地方政府、社会资本对半导体过度追捧，甚至不少房地产、水泥公司等门外汉都做起了半导体生意，投机者有了可乘之机。 发改委新闻发言人孟玮在去年10月份点明了中国这场“芯”病：国内投资集成电路产业热情高涨，没经验、没技术、没人才的“三无企业”进入行业，个别地方对集成电路规律认知不清，盲目上项目，低水平重复建设风险显现。 芯片毕竟是技术密集、资金密集的项目，真想做成，条件缺一不可：即需要政府或者其他资方口袋够深、决心够大——与弘芯隔壁区的紫光“长江存储”芯片项目一期投入资金以千亿元计，芯片项目成本往往要5到8年才能确定；也需要定位准确、人才到位。 联想集团副总裁、联想创投合伙人宋春雨认为，避免踩坑的第一步，关键是要看创始人是不是行业老兵，以及提出来的目标是否尊重行业客观规律。在他看来，集成电路从材料到装备到制造工艺，需要20-30 年才有可能做出来，需要有关键的带头人，需要和客户一起反复验证，需要和设备长期磨合的工艺。 “半导体没有捷径，没有 short time。”宋春雨对 36 氪说。 但需要明确的是，芯片项目有泡沫，并不代表做芯片的大方向是错的。光伏和新能源汽车的发展历程或许值得当下的芯片行业借鉴：在这两个行业的政策补贴时代，刺激了行业快速膨胀的同时，也沦为骗补重灾区。但规范密集出台，泡沫逐渐清除，目前国内企业从材料到设备稳居全球光伏产业龙头地位、新能源汽车出货量也已占据全球第一。 除了骗子，还有很多想在芯片领域干出一番事业的人。 74 岁的蒋尚义在业内人脉通达，且极其爱惜羽毛，早年持有的台积电股票更使他早已不为生计所迫——照常理看，“蒋爸”不应轻易落入弘芯圈套。 一位与蒋尚义接触甚多的人士告诉 36 氪：“蒋爸太需要一个舞台了。” 谈及蒋尚义为何仓促加入弘芯，上述人士谈到三点原因：其一，蒋尚义半生在台积电工作，做技术的人更像“学者”，行业资历够深，但社会阅历不足；其二，2016 年，蒋尚义从台积电前往中芯国际履职时，惹恼了台积电掌门人张忠谋，为了平息其怒火，加之尚处于竞业期，蒋尚义在中芯国际只能以顾问身份工作，实则无权，这种境地让蒋爸“英雄无用武之地”。 更重要的是，在国内半导体遭遇断供后，谁能抢先一步突破技术封锁，意味着名留青史。“他（蒋尚义）很想在这辈子留个名。”该人士表示。截至发稿，36氪未能联系到蒋尚义。 退出弘芯后，蒋尚义重振信心，加入了中芯国际。尽管工资只有台积电时期的1/5，更吸引他的是完成先进制程的事业。 回望过去，中国出现了三次造芯潮：第一次在改革开放时期，国内33个单位、投入13亿元引进了各类集成电路产线，却因为缺少经验，最后真正投入使用的产线寥寥无几；第二次是在世纪之交的“909工程”之后，第三次是在2014年成立国家大基金至今。 三次造芯浪潮不是没有成果。第一次造芯潮之后，1988年，中国集成电路产量首次达到了1亿块——这代表着国家开始进入工业化大生产阶段；第二次造芯潮，出现了中芯国际、龙芯这样的代表性公司；第三次，2020年，集成电路产量数字飙升到了2613亿。 中芯国际创始人之一谢志峰曾提到，美日韩半导体发展已经到顶，市场在中国、人才在回流，国内半导体已经到了天时地利人和的阶段。 “如果这个阶段不把握机会，到下个周期又会落后了”。 （应受访者要求，陶永、林雄为化名。36氪作者李勤、实习生耿吴菁对此文亦有贡献。）
步入2021年，银行“补血”动作频频，定增、配股轮番上场，近日，可转债也来了。1月27日，记者获悉，上海银行日前完成了一笔200亿元的转债发行，这是今年首只银行转债，也是截至目前存续的发行规模第四大的银行转债。 根据最新公告，此次上银转债网上网下申购倍数达917倍，网上网下中签率为0.11%，是2019年可转债申购新规发布以来全市场网上网下合计申购量第二的可转债以及申购量最大的银行可转债。 目前，包括上银转债在内，市场上现存11只银行转债。在当前银行板块处于震荡上行的行情下，银行转债又该如何投资？接受记者采访的业内人士认为，整体而言，目前银行转债估值水平并不低，相应地，转债价格弹性偏低，短期来看，可选择高平价标的。另外也有观点提及，银行转债给的利息相对较高，但是转股需股价出现大幅上涨，这仍待观察。 线上线下双渠道保发行 近日，上海银行A股可转换公司债券（以下简称“上银转债”）申购基本完成。据悉，为保障转债的顺利发行，此次上银转债安排了网上网下两种发行渠道。 此外，上海银行相关人士在近期举行的路演中也透露，主要股东及其他持股比例较高的股东均已表示将积极参与本次可转债发行的优先配售。 根据该行26日的公告，本次发行的200亿元上银转债中，共向原股东优先配售71.63亿元，占总量的35.82%，网上网下有效申购量合计11.77万亿元。其中，网下机构投资者和网上社会公众投资者最终获配128.37亿元，网上网下申购倍数达917倍，中签率为0.11%。 “目前转债中签率都较低，主要是因为这个市场近一年来一直比较火爆，而此次上银转债是少有的网上网下都可以申购的转债。”一位转债投资经理对记者称，“其最终的中签率和2020年的市场相比，还是相对较高的，2020年转债中签率大多在十万分之一到万分之一左右。” 据了解，上海银行此次发行的200亿元可转债还将纳入中证转债指数，同时也是除了浦发转债（500亿元）、光大转债（300亿元）、中信转债（400亿元）以外，截至目前存续的发行规模第四大的银行可转债。 根据发行公告，上银转债的六年票面利率分别是：0.30%、0.80%、1.50%、2.80%、3.50%、4.00%，到期赎回价格为112元（含最后一年利息）；信用等级为AAA级；发行数量是2000万手（20000万张），每张面值人民币100元，按面值发行。 除了上海银行外，截至目前，苏州银行、南京银行、杭州银行的可转债预案已获股东大会通过，处于审批流程之中，拟发行规模分别为50亿元、200亿元、150亿元。可以看到，可转债正成为银行补充资本的一种重要途径。 对于银行而言，可转债转股前期权价值部分补充核心一级资本充足率，转股后将全部补充核心一级资本充足率。上海银行在转债募集说明书中提到，此次可转债将用于支持公司未来业务发展，并在转股后补充公司核心一级资本。 上海银行还表示，可转债的发行将有助于降低公司的融资成本，优化公司资本结构，增强持续盈利能力和抗风险能力，提升公司综合竞争力，为公司的长期持续发展奠定坚实基础。 另回顾此前银行融资规模高增的年份，也能看到可转债的身影。中泰证券统计，2010年、2014~2017以及2019~2020年是银行进行高融资规模的阶段，其中2010年融资方式以配股为主，定增、可转债次之；2014~2017年以优先股融资为主，补充其他一级资本；2019~2020年以其他一级资本为主，可转债次之。 银行转债投资价值几何 作为转债市场的“大盘品种”之一，银行转债一直以来被视为机构投资者“底仓”配置品种。 截至目前，市场上共有19只银行转债发行，其中8只赎回退市，已退市的银行转债中，均在牛市中以转股的方式退出，其中常熟转债曾进行转股价的主动下修、下修幅度达到22.5%，最终完成提前赎回退市。 仍在存续的11只银行转债中，有3只股份行、2只城商行与6只农商行，就发行规模而言，股份行规模均在200亿以上，农商行规模则均未超50亿元。 在业内人士看来，相对其他品种，可转债能够兼顾发行人和投资者的诉求，是匹配度较好的品种。兴业研究分析师郭益忻分析称，对于投资人而言，优质上市银行的可转债条款相对优厚，一旦完成转股能够有较好的获利，在整体缺资产的环境下属于稀缺的品种；对于上市银行而言，自身存在着强烈的补充资本动机，有很强的意愿在较短的时间内完成转股。 “银行可转债的优势主要在于规模大、债底高、评级高，且目前发行的银行转债资质普遍偏好，所以对于配置型投资者具有较好的吸引力。”前述转债投资经理告诉记者，投资者给出的溢价率相对较高，最高甚至达30%左右。 不过银行可转债并非拥有绝对优势。一位券商转债分析师对记者称，银行转债的转股价值优势较小，一般来说，转股价不能低于每股净资产，而现在大部分银行股股价低于每股净资产，所以初始转股价值相对较低。转股价值代表着转股能不能获得很好收益，转股价值越大，转股收益就越大。 至于如何投资银行转债，招商证券固收首席分析师尹睿哲表示，就银行转债整体来说，2020年以来走势与银行股频频背离，且当前由于估值处于19年以来的较高位置，银行转债的弹性远低于银行股。 尹睿哲还提到，根据历史表现、银行板块在四季度初与1月会迎来行情，但若忽略个券特性则弹性过小，仍需择券参与。个券方面，考虑到银行转债当前以转股溢价率衡量的估值水平普遍较高，短期来看，平价越高的银行转债其转债价格弹性也越高，因此首选弹性品种光大银行转债、其次为无锡银行转债、张家港行转债等。
1月28日晚间，知名手机游戏平台TapTap举办了年度手机游戏大赏。与以往只有游戏人参与所不同的是，TapTap这一次跨界邀请了脱口秀演员李诞，使原本只有游戏玩家才关注的评奖晚会“出圈”。 如同二次元的B站办跨年晚会，TapTap的这场游戏界“春晚”也走在了“出圈”的路上。“出圈”透露出了TapTap的增长野心，毕竟对比传统渠道，TapTap的2500万月活看上去体量还是较小。 但要知道的是，TapTap的2500万月活，是游戏真正的核心用户。 内容为王or渠道为王？ 在讲TapTap前，先回顾一下今年开年时的一件游戏界大事。 今年1月1日，华为宣布下架腾讯所有游戏产品，在晚间又全部重新上架。这矛盾的背后，是游戏开发者与渠道商之间的渠道分成矛盾，这已经不是双方的第一次冲突。 一般来说，一款游戏从开发到上市，要经历研发公司研发、发行公司发行、游戏平台和渠道上架，最后玩家付费，各个环节再按比例分成。 目前，国外苹果Apple Store和安卓Google Play均保持30%的分成比例，国内苹果依然保持30%，但安卓渠道是全球最高的50%。 图：国内主流手游发行渠道分成对比 来源：方正证券 国内安卓渠道的50%，在2014年就已定下，其来源于华为等八家国产安卓手机厂商组成的“硬核联盟”。掌控硬件的手机厂商拥有巨大的话语权，硬核联盟将安卓分成定在50%，至今不曾改变过。 然而，随着游戏品质的提升，大公司游戏内容越做越好，游戏厂商对于硬核联盟的50%分成开始不满。2020年9月，游戏《万国觉醒》《原神》均宣布不上架华为等传统渠道，主要原因就是渠道分成的分歧。而在华为下架腾讯前不久，腾讯游戏《使命召唤》在上线各渠道时，在华为商店也是晚上架的，这场分成之争早有伏笔。 硬核联盟规定的50%，其实也有手机厂商自己的难处，手机硬件的毛利率现在已经不到10%，厂商只能从其他的业务获利，因此应用商店等渠道的抽成成为了公司重要的盈利支撑。 两方各有道理，各不相让，也最终造成了1月1日的下架事件，虽然事情迅速平息，但这一定不是内容与渠道的最后一次争斗。 可是，这和TapTap，或者说与心动公司有什么关系？ 与众不同的TapTap TapTap于2016年上线，是心动公司旗下的一个游戏推荐平台，也是一个高品质玩家社区。与传统应用商店渠道的区别在于，TapTap只收录官方包，且不与开发者分成，游戏厂商将游戏上架TapTap不需要付出渠道分成。 TapTap以广告变现为主要盈利模式，同时游戏在平台上线无需SDK，降低了开发者的上线成本，因此取得游戏厂商的青睐。而公平推荐与优质服务，使得游戏玩家对其粘性较强。不分成吸引厂商→好游戏吸引玩家→平台流量提升→更多厂商入驻，形成了TapTap发展的良性闭环。 图：TapTap 双向引流构建正循环 来源：开源证券 从2020上半年公司披露数据来看，TapTap的App月活用户达到2480万，与去年同比增长52%，用户规模快速提升。2020年中，青瓷网路的《最强蜗牛》与椰岛游戏的《江南百景图》等游戏均未上架安卓应用商店渠道，而选择与TapTap形成独家合作。 作为一个免费的渠道，TapTap的话语权正随着用户的快速增长而提升，坐拥TapTap的心动公司，也因此迎来大涨。 心动公司的心动理由 从公司本身的战略来看，公司希望靠游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容，以此驱动TapTap用户增长，再靠TapTap自身的产品运营优势留下用户、产生收入，再反哺第一方和第三方的内容创作，从而产生更多优质内容。 因此，心动公司自身游戏业务的经营状况，也将深深影响到TapTap的发展。 游戏业务为心动公司的主要营收来源，2020上半年，公司游戏业务营收11.9亿元，营收占比82.4%；另一部分的营收来源于信息服务，主要是TapTap的广告收入等，2020上半年营收2.5亿，营收占比17.6%。 图：心动公司营收情况 来源：公司年报&季报 从公司对游戏研发的投入来看，研发开支与费用率目前处于快速提升阶段，2020上半年，公司研发开支2.18亿元，同比增长68%，研发费用率也大幅提升。 图：心动公司研发费用情况 来源：公司年报&季报 2020上半年，公司游戏《香肠派对》热度不减，总下载量超过一亿次，带来用户的快速增长，年中的代理游戏《明日方舟》，也在发布后登顶台湾及香港的游戏畅销榜。 2020年末至2021年，公司游戏储备丰富。2020年12月发布的付费游戏《人类跌落梦境》，目前在国区Apple Store付费榜排行第二。2021年，有包括《心动小镇》（高DAU模拟生活类手游）、《Project A》（日式少女风MMORPG手游）和《火炬之光：无限》（端游《火炬之光》授权的暗黑手游）等潜力游戏发布，有望推动公司游戏业务实现高增长。 公司游戏的月活也处于飞速增长中，2020H1网络游戏的平均MAU达到3047万，同比增长65%，平均月付费用户达到98万，同比增长52%。 图：心动公司月活情况 来源：公司年报&季报 总体来看，心动公司核心游戏业务储备丰富，处于快速发展阶段，TapTap也将因此得利快速成长。 总结 心动公司今日再次迎来大涨，目前来看短期催化因素是TapTap这次的“出圈”，对公司业绩基本没有太多影响，因此更多是情绪性的上涨，而不是有实质催化。 然而长期来看，心动公司在游戏行业的前景是非常优秀的，随着渠道的掌控力慢慢减小，TapTap的地位将继续提高。 核心游戏业务表现优秀，TapTap平台变现空间仍未释放，心动公司的未来确实足够令投资者令人心动。
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