今年6、7月份，A股市场曾经有过一轮加速上涨的行情，后来银行股集体大涨，而后却出现了快速下跌的走势，不少银行股，尤其是国有大行的股价基本上回到了行情的起点。在银行股快速熄火之后，紧随其后的，则是券商、地产、保险等权重板块的滞涨调整，并导致市场行情的迅速降温。 沪市3458.79点，已经成为了目前年内的最高点，且不仅仅是沪市，而且是前期走势最强劲的创业板指数，也同样在今年7月份率先见顶回落。由此可见，今年7月份的高点，基本上是全市场指数的高点位置。 时至目前，A股横盘震荡的时间已经有三个月了。回顾前一轮的牛市行情，市场曾经在2014年12月前后出现了阶段性高位调整，而后展开了两三个月的高位震荡行情。但是，从2015年3月份之后，市场又一次出现了加速上涨的行情，直至2015年6月才见到最终的高点。 时隔五年时间，A股市场仍然处于3300点一带区域，A股市场始终未能够很好摆脱掉3500点下方的震荡区域。但是，五年时间过去，A股市场整体的估值压力已经明显下降，且上市公司的持续盈利能力正在不断改善。很显然，在过去五年时间内，虽然A股市场指数仍然徘徊在3300点一带区域，但这些年来A股市场却在上演着加速去杠杆、去泡沫化的过程。同样是3300点，如今的3300点附近的位置却显得比较健康。 但是，对A股市场来说，目前所面临的最大压力，还是在于政策监管的松紧力度以及3500点附近市场的心理包袱压力区域。不过，退一步思考，如果A股上市公司的基本面及盈利能力在持续改善，那么股票市场的估值水平仍会进一步下降，总是把A股市场指数压在3500点下方，也显得并不理性。 既然价格始终围绕着价值上下波动，那么面对持续回升的市场价值，价格总会得到持续性的修复。即使目前A股市场的市场化调节尚不充分活跃，但总会有先知先觉的市场资金会认同当下A股市场的投资价值。例如，近年来外资资金在A股市场的投资力度上持续提升，并逐渐拥有一定的市场话语权以及影响力，在外资加快进入A股市场的背后，实际上也是对A股市场投资价值的认可。 至于国内的基金机构，可能热衷于前些年的投资盈利模式，且占据着一定的市场资金比重。因此，在当下的市场环境下，A股市场要想形成实质性的向上突破，仍然需要得到国内机构投资者以及外资资金合力做多的推动。 细心的投资者会发现，在过去三个月的时间内，在A股市场出现单日大涨的背后，似乎总离不开外资资金的身影，而外资单日大幅净流入的举动，却直接成为市场上涨的导火索。不过，遗憾的是，在A股市场步入3200点后，外资资金持续净流入的力度却显得有所谨慎，并不像前段时间持续净流入的坚定态度。与此同时，若在股市大涨的次日，一旦出现内资及外资资金态度分歧的表现，那么将会导致市场反弹行情的提前熄火，股市又一次步入高位震荡的格局之中。 确实，不可否认的是，近年来外资资金对A股市场的态度更积极，相比之下，内资资金的做多意愿并不强烈，时常存在抱团取暖或逢高减持现象，而从最近几个月的时间来看，内外资的态度分歧仍然明显，目前尚未看到内外资合力做多的迹象。 要想形成资金合力做多的态势，一方面需要看到政策监管层面相对宽松的态度，或从一定程度上给予游资资金持续活跃的监管环境，并以此提升整个市场的赚钱效应，且把这一赚钱效应延伸至整个市场；另一方面则需要看到资本市场实质性改革动作的出现，例如局部放宽T+0交易制度、陆续放宽涨跌幅限制、券商开启合并浪潮及银行引入券商牌照等，这些因素可能会激发起市场做多的热情。 对当前的A股市场，虽然已经横盘震荡了三个月时间，多空双方一直处于僵持的局面，而市场资金正在等待一个最佳的突破时机。或许，市场资金正在等待一个实质性利好措施的落地，才能够发动新一轮的进攻。但是，在政策监管态度相对谨慎，且市场尚未出现实质性利好之前，市场资金似乎更愿意等待这一机会的到来。
内容摘要 核心观点 9月出口维持高增，供给优势仍将拉动出口持续强势，我们前瞻性预判出口超预期不断印证；9月进口大幅冲高，提前备货是主因，低基数也有贡献，在海外供给大幅改善前进口持续高增概率较低。Q3实现1.12万亿货物贸易顺差，预计将对Q3名义GDP形成2个百分点以上的拉动。 9月出口维持高增，贸易顺差提振经济 9月出口（人民币）同比8.7%，前值11.6%。中国供给优势助推出口强劲，贸易顺差提振增长。我们在7月的报告中提出两条逻辑，目前依旧发挥作用：1、中国经济领先性回升抢占优势地位，突出的供给优势提振了出口，中国国际市场份额显著提升可以印证（整体和分行业均有体现）。 2、海外供需修复存在错位，中国出口填补错位形成的供需缺口，有利于出口持续强势。我们7月提示顺差将继续强势拉动经济增长，Q3净出口贸易顺差达到1.12万亿元，预计对Q3名义GDP的拉动在2个百分点以上。 出口能持续强势吗？ 海外经济修复一波三折，中国优势地位显著。我们认为，中国供给优势仍是后续支撑出口维持强劲的重要原因。虽然疫苗临近带来乐观信号，但全球仍笼罩在疫情之下，近期美欧出现疫情反复，东南亚、南亚、拉美等经济体仍受困于疫情冲击。疫情对劳动力市场和企业资产负债表的冲击较大，难以短期消除；当下包括美国、德国、法国、泰国等发达和发展中经济，工业生产仍处于低迷状态，企业库存在疫情发生后持续下降（供给受到冲击，更为依赖进口），部分国家经常项目赤字占GDP比重也走高。海外经济体这种库存走低、生产低迷、贸易恶化等的特征，与我国经济领先性回升、工业门类全、供应链修复快等形成鲜明对比，凸显我国优势地位。 我们认为，这些现象背后存在三大逻辑支撑后续出口持续强势：1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。2、海外疫情冲击仍在发酵，通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就，目前来看不论是替代海外供给、还是海外订单转至我国，对出口均有支撑。3、即便海外经济体推进复工复产、逐步带动供给修复，中国处于全球产业链枢纽环节，根据历史经验，美国、欧盟、东盟和拉美等我国主要贸易对象进入补库阶段，会带动我国出口表现较强。 进口高增可否持续？ 9月进口（人民币）同比11.6%，前值-0.5%，9月进口再次冲高，提前备货是主因。我们此前提出今年判断我国整体进口关键在于海外供给，海外供给渐进修复决定了进口渐进回升的走势，但短期会因集中交付阶段性冲高，6月已有表现。 9月进口数据再次冲高，主因在于企业提前备货而非海外供给修复，低基数也有影响。Q3以来，国内需求快速回升，地产投资、工增、消费等经济数据表现较强，印证需求积极修复，PPI触底回升，企业盈利转正在即，部分行业也出现了一定的补库迹象；进入Q4，经济将回升至疫情前增长水平，并有国庆、双十一、双十二等长假和购物节效应催化，我们认为，正是未来需求回升和乐观预期促使企业提前备货，带动进口短期冲高，中国进口干散货运价指数CDFI自9月初开始冲高并达到年内高点也能印证。此外，2019年的低基数也有适当贡献。综合来看，提前备货带动进口冲高较难延续，在海外供给大幅改善之前，进口数据持续高增概率有限。 结构方面，我国大部分进口品类环比回升，机电产品、高新技术产品表现较强，粮食、大豆等农产品(行情000061,诊股)环比改善，相比之下煤炭、天然气等能源品进口环比适当下滑。 风险提示 全球疫情超预期恶化，海外经济超预期下行，经济危机爆发，病毒变异。 正 文 进出口数据一览 9月出口维持高增，贸易顺差提振经济 9月出口（人民币）同比8.7%，前值11.6%，其中，我国对东盟、欧盟、美国和日韩出口同比分别为14.40%、-7.77%、20.54%和4.33%，前值分别为12.94%、-6.46%、20.02%、2.06%。同时，Q3出口当季同比为10.2%，实现Q3当季净出口1.12万亿元。 中国供给优势助推出口强劲，贸易顺差提振增长。我们在7月的报告中提出两条逻辑，目前来看两条逻辑持续发挥作用。 1、中国经济领先性回升抢占优势地位，突出的供给优势提振了出口。我们认为，出口国际市场份额（中国出口占全球出口份额）显著提升可以印证（整体和分行业均有体现）。根据WTO公布的月度主要经济体货物贸易数据测算，1-7月份，我国进出口国际市场份额为12.6%，其中出口份额为13.8%，进口份额为11.3%，同比分别提升1、1.1和0.8个百分点，进出口、出口、进口国际市场份额均创历史新高。根据HS分类，疫情后，我国大部分行业出口份额在中美欧日总出口份额中占比显著提升。 2、海外供需修复存在错位，中国出口填补错位形成的供需缺口，有利于出口持续强势。我们认为，“中国发挥供给优势，通过出口填补海外供需缺口”的逻辑在行业中表现显著，疫情以来医疗防疫物资、药品、宅经济相关、机电产品等出口显著增长。 我国出口从4月份开始，连续6个月正增长。前三季度累计增长1.8%，表现超出市场普遍预期。结构上，前三季度，纺织服装等7大类劳动密集型产品出口2.59万亿元，增长5.4%，占20.4%，其中包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，增长37.5%，医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长21.8%、48.2%，防疫物资拉动出口增长2.2个百分点。此外，前三季度机电产品出口7.46万亿元，增长3.2%，增速较上半年提升5.5个百分点，占出口总值的58.7%；其中，疫情对生活方式的改变带动笔记本电脑、家电出口分别增长17.6%、17.3%，“宅经济”商品拉动前三季度出口增长1.1个百分点。 出口的持续强势带动贸易顺差大幅增长。5月，我们提示Q2万亿贸易顺差将对名义GDP形成较强提振，随后兑现；7月，我们再次提示，预计Q3将再次形成近万亿贸易顺差，强势拉动经济增长。根据海关数据，Q3当季货物贸易顺差为1.12万亿元左右，考虑海外留学和出国旅游的受限，服务逆差相对低迷，综合货物与服务贸易数据，我们预计Q3全口径贸易顺差接近万亿元，将对Q3名义GDP形成2个百分点以上的拉动。 出口能持续强势吗？ 我们认为，海外供给修复较慢，中国供给优势突出，出口将持续表现强势。 海外经济修复一波三折，中国优势地位显著。我们认为，中国供给优势仍是后续支撑出口维持强劲的重要原因。虽然疫苗临近带来乐观信号，但全球仍笼罩在疫情之下，近期美欧出现疫情反复，东南亚、南亚、拉美等经济体仍受困于疫情冲击。疫情对劳动力市场和企业资产负债表的冲击较大，难以短期消除；当下包括美国、德国、法国、泰国等发达和发展中经济，工业生产仍处于低迷状态，企业库存在疫情发生后持续下降（供给受到冲击，更为依赖进口），部分国家经常项目赤字占GDP比重也走高。海外经济体这种库存走低、生产低迷、贸易恶化等的特征，与我国经济领先性回升、工业门类全、供应链修复快等形成鲜明对比，凸现我国优势地位。 我们认为，这些现象背后存在三大逻辑支撑后续出口持续强势： 1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。需求端，海外经济体持续实施非常规货币及财政政策，现金投放或者融资性支持对居民和企业的短期消费性支出有积极作用，政策刺激和自然修复形成共振，有助于需求快速回升。但供给侧劳动力市场和企业资产负债表的修复较为缓慢，未来随着政策退出，可能存在二次裁员、新增就业不足、企业杠杆率上行冲击资产负债表等潜在风险。因而，我们认为，需求回升快于供给将形成供需错位，有助于我国出口继续维持较强表现。 2、海外疫情冲击仍在发酵，希望通过疫苗或抗体注射方式来全面消除疫情，短期难以一蹴而就，海外供给持续承压，目前来看，不论是我国被动替代了海外的供给，还是海外订单主动转移至我国，均有一定持续性，将对出口产生支撑。 3、即便海外经济体推进复工复产、逐步带动供给修复，中国处于全球产业链枢纽环节，是链接下游原材料国、上游消费国的重要环节。根据历史经验，美国、欧盟、东盟和拉美等我国主要贸易对象进入补库阶段，必然通过产业链传导至我国，带动我国出口呈现强势特征。 进口高增可否持续？ 9月进口（人民币）同比11.6%，前值-0.5%，9月进口再次冲高，提前备货是主因。9月美元计，我国对东盟、欧盟、美国和日韩的进口增速分别为13.2%、11.09%、24.75%和15.27%，前值为1.55%、-4.64%、1.82%和-0.85%，环比均大幅回升。 我们此前提出今年判断我国整体进口关键在于海外供给，海外供给修复较慢决定了进口渐进修复特征，但短期会因集中交付阶段性冲高，6月已有表现。 9月进口数据再次冲高，主因在于企业提前备货而非海外供给修复，基数效应也有影响。Q3以来，国内需求快速回升，地产投资、工增、消费等经济数据表现较强，印证需求积极修复，PPI触底回升，企业盈利转正在即，部分行业也出现了一定的补库迹象；进入Q4，经济大概率回升至疫情前增长水平，并有国庆、双十一、双十二等长假和购物节效应催化，我们认为，正是需求回升和基于未来需求的乐观预期促使企业提前备货，带动进口短期冲高。 究其原因，一方面海外疫情呈现结构化特征，各国疫情防控、复工复产和供给修复也存在结构性差异，但9月我国对美国、日韩、欧盟、东盟的进口整体上行，增速均保持在两位数以上，侧面印证不是海外供给修复占主导，而是我国需求乐观预期促使企业提前备货主导的。另一方面，中国进口干散货运价指数（CDFI）也可以印证，CDFI指数自9月10日的813.41快速上涨至9月30日的924.28，并在10月初冲高至950上方，再次达到年内高点。此外，2019年9月的低基数对进口增速冲高也有贡献。 综合来看，提前备货带动进口冲高较难延续，在海外供给大幅改善之前，进口数据持续高增概率有限。 结构方面：我国主要进口品环比显著改善，机电产品和高新技术产品的进口表现较强，1-9月累计同比分别为3.9%和7.3%，较1-8月提高1.9和1.6个百分点。粮食、大豆等农产品环比改善，相比之下煤炭、天然气等能源品进口环比适当下滑。
投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台(行情600519,诊股)、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.
实施注册制，是近年来A股市场的标志性事件。时至目前，已有科创板以及创业板市场成功试点了注册制改革。假如未来科创板及创业板试点注册制的经验得到了总结，且在一段时间内保持正常的运行状态，那么注册制有望全面推行，届时A股市场将会完成全面注册制改革的目标。 作为市场化程度很高的发行制度，近年来A股市场在注册制的落实中，确实下了很大的功夫。其中，最直接的体现，一方面在于整个市场的供给量大幅提升，尤其体现在科创板以及创业板市场身上，今年注册制发行的企业显著高于以往；另一方面则在于整个A股市场的新股溢价率明显下降，甚至出现了首日盘中破发现象，这些现象都是注册制深入推进下的真实写照。 作为市场化的产物，注册制改革确实会从很大程度上提升了整个市场的优胜劣汰效率，且促使资本市场更注重信息披露以及公司的治理，但从目前A股市场的注册制改革成效来看，却尚未达到理想的效果，资本市场距离真正意义上的优胜劣汰效率仍然存在很大的差距。 实际上，参考成熟资本市场的注册制改革，放宽准入门槛，提升市场的包容性及开放性固然是重要的。但是，更需要在信息披露、退市监管等方面下功夫。如今，A股市场最大的问题，一方面在于信息披露的把关仍然未到非常完善的状态，这些年来资本市场对欺诈上市、违规造假等行为的震慑力度还是较轻，整体的违法违规成本仍然存在很大的提升空间；另一方面则在于A股市场的退市率仍显不足，与同期A股市场的上市率相比，股票市场的退市率却长期处于偏低的水平，多年来股市的上市率与退市率仍然处于持续失衡的状态。 针对当下的注册制改革，似乎给投资者一种感觉，即放宽了入口关，却并未从根本上提升出口关的把控。与此同时，针对不少僵尸企业来说，却往往受到地方的关照，股市不死鸟的现象却长期存在，部分企业却长期占据着A股市场的资源，投资者也未能够享受到预期的投资回报率。 假如A股市场的供给量持续攀升，而股市退市率却迟迟未能够得到实质性的大幅提升，那么在市场容量持续膨胀的背景下，却容易导致A股市场的整体估值持续承压，并进一步分流股票市场的存量资金。 时至目前，A股市场在注册制深入推进的背景下，尚未形成真正意义上的增量改革，场外资金对A股市场的态度还是保持着一定的谨慎性，迟迟未能够大举进场。由此一来，注册制改革未能够达到预期的效果，在市场供给量持续攀升的过程中，却持续加剧了股票市场的存量博弈环境，这也是A股市场牛短熊长的根源所在。 十年来，A股市场仍然处于3000点附近运行，市场指数看似徘徊不前，但从头部企业的市场表现来看，却远远跑赢了同期市场指数的表现。在市场指数持续失真的背景下，股票市场仍然未能够摆脱存量资金博弈的大环境，而受此影响，却导致机构资金抱团取暖现象进一步升温，这也是促使少数头部企业的估值溢价持续攀升的原因之一。 不过，在A股市场加大力度支持优质企业上市的背景下，实际上为A股市场补充了更多的优质资源。但是，影响投资者投资回报率的因素，并非仅仅看企业的质地与基本面，仍需要看优质企业的发行定价，是否愿意让利给市场投资者。 很显然，如果在市场投资热度很高的时候，优质企业采取高估值的水平回归A股市场，那么对A股投资者来说，未必是一件好事，投资者未能够享受到企业持续成长的成果。在这个时候，影响到市场投资吸引力以及投资信心的要素，仍取决于优质企业的回归定价，若愿意给予投资者一定的让利空间，那么将有利于强化企业与投资者之间的互利共赢局面。 在注册制深入推进的背景下，对多数同质化的企业，尤其是绩差亏损股来说，整体估值水平会处于持续承压的状态，甚至会被市场边缘化的风险。由此可见，在注册制深入推进的背后，最核心的，还是要提升股票市场的优胜劣汰效率，并促进资本市场的增量改革，这样才能够推动股票市场的持续健康发展，甚至助推A股市场的长期牛市行情。
投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018．
夏去秋来，河北省内丘县北赛村的酸枣种植林里，一株株一人多高的酸枣树上挂满了红彤彤的果实，像一串串喜庆的小灯笼。“今年收成不错，亩产能到300斤，刨去成本，至少能挣40万元！”种植户闫振国笑得合不拢嘴。 闫振国曾是一名采石工人，在大山里，他要搬起沉重的岩石毛料，锤制成10斤重的方石砖。“赶上行情不好，干一年只能挣3万元左右。”采石对山林破坏大，县里越来越重视环保，闫振国退出了老本行。 内丘县是名医扁鹊故里，酸枣仁是品质上乘的中药材。在相关部门扶持下，闫振国种了5000亩酸枣林，还创办了自己的生态农业公司。“来年收入还能增长。”闫振国的野生酸枣通过嫁接等技术改良，将逐渐迎来丰产期。 “钱袋子”鼓起来的不光闫振国。近三年来，内丘县中药材种植规模从不到10万亩增长至15万亩，人均增收5000元左右，已成为当地农民增收致富的主导产业之一。 “要坚持和完善社会主义基本分配制度，努力推动居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，不断健全体制机制和具体政策，调整国民收入分配格局，持续增加城乡居民收入，不断缩小收入差距。”“十三五”期间，以习近平同志为核心的党中央立足我国经济社会发展实际，通过一系列惠民举措，切实提高城乡居民收入水平，人民群众的获得感不断增强。持续较快增长的居民收入，让百姓追求美好生活的底气越来越足。 ——收入做加法，居民人均可支配收入首次突破3万元大关。 凭着肯吃苦、勤学习，2016年加入北京诚和敬养老健康产业集团的务工人员张滢，从一名普通照护员成长为诚和敬养老驿站大兴区海子角南里站站长，月薪也从4000元涨到6000元。“现在大城市养老照护人才紧缺，我的工资逐年上调，最近报考了健康管理师，技能和收入还能继续增加。”张滢对未来满怀憧憬。 “十三五”期间，我国大力实施就业优先政策，将就业置于“六稳”工作和“六保”任务之首，为居民持续增收提供了坚实支撑。2019年，全国居民人均可支配收入30733元，首次突破3万元大关。按可比价格计算，2011年—2019年全国居民人均可支配收入累计实际增长96.6%，城乡居民收入比2010年翻一番的目标接近完成。 “在就业保持稳定的基础上，劳动者工资水平不断增长，成为推动居民收入增长的主要动力。”中国社会科学院人口与劳动经济研究所副所长都阳说。 ——负担做减法，个税改革提升居民实际收入水平。 “现在每月工资多了700元，又不用交个税了，每年能多攒下3000多元，我正计划着年底给家里添置个洗碗机。”汶瑞机械(山东)有限公司职工高燕涛说，自己所在企业的很多员工都领到了减税“红包”，“到手的工资多了，大家的干劲也更足了。” 2018年8月，关系亿万纳税人的个人所得税法完成第七次大修。数据显示，2019年实施个人所得税专项附加扣除政策，加上2018年10月1日提高个人所得税基本减除费用标准和优化税率结构翘尾因素，合计减税4604亿元，使2.5亿纳税人直接受益，人均减税约1842元。 “持续推进的减税降费，优化了收入分配格局，让居民‘钱袋子’更加充实。”中国(海南)改革发展研究院院长助理匡贤明说。 ——结构更优化，城乡、地区间居民收入差距缩小。 “种地越来越有奔头！”河南周口市西华县西华营镇来洼村农民崔金力兴奋地说。5年前，他的小麦地土壤板结、酸化，亩产只有700斤，在当地土壤治理专家党永富指导下，他不断改善土壤环境，今年亩产超过1200斤，平均每年增收1万元。 “十三五”期间，随着乡村振兴战略和区域协调发展战略的实施，我国农村居民、中西部居民收入水平持续提升，城乡居民收入比值由2015年的2.73缩小到2019年的2.64。 ——保障有力度，民生安全网守护百姓“钱袋子”。 “养老金年年涨，现在每月能领到近2000元，足够支付养老费用。”谈起现在的生活，江西鹰潭市信江新区社区养老中心82岁的娄坝水老人脸上洋溢着笑容。到2020年，我国已实现基本养老金“十六连涨”，退休人员获得感持续增强。 截至去年末，我国基本养老保险覆盖9.67亿人，基本医疗保险覆盖13.5亿多人，一张世界最大的社会保障网正为居民持续增收保驾护航。 “当前，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，需要进一步发挥消费的基础作用，这就要求保持居民收入持续增长，让百姓‘钱袋子’越来越鼓。”南京大学经济学系主任杨德才说。(本报记者 吴秋余 邱超奕) 《 人民日报 》( 2020年09月29日 01 版)
保持经济在三、四季度的复苏态势，关键还是扩大消费。这不仅是应对当前形势的重要选择，更是构建新发展格局的长期支撑。 近日，国家统计局发布8月份经济数据。数据显示，包括社会消费品零售总额、工业增加值累计增速等指标实现年内首次正增长，生产需求继续回升，就业物价总体稳定，发展动力活力进一步增强，经济运行持续稳定恢复。 今年三季度以来，中国经济复苏步伐明显加快，主要驱动力来自出口和投资。8月份，出口连续第二个月保持较高增长，显著好于其他主要经济体；固定资产投资持续回暖。高技术行业生产向好，工业机器人产量持续加快，反映制造业升级趋势。展望四季度，经济有望延续复苏。这一方面是因为发达国家经济有望改善，将继续拉动中国出口；另一方面，上半年信贷扩张滞后效应，叠加财政支出增加，有望继续支撑投资和整体复苏。随着中秋、国庆假期来临，前期因为新冠肺炎疫情而受抑制的部分消费也有望得到释放。 在当前形势下也要保持清醒，对经济复苏中可能存在的问题要深刻辨识。在出口方面，近几个月来的超预期表现，主要因为中国率先控制住疫情，推动中国制造业顺利恢复。但从近期数据来看，消费需求相对于投资需求较弱，制造业投资相对于房地产投资较弱，一些抑制消费的结构性矛盾仍然存在。历史数据表明，房地产和信贷扩张相互促进会加大未来的债务风险，房价在高位进一步上升，则会挤压中低收入阶层和年轻人的消费空间。 正因此，保持经济在三、四季度的复苏态势，关键还是扩大消费，这不仅是应对当前形势的重要选择，更是构建新发展格局的长期支撑。要扩大消费，首先是坚持“房住不炒”，加强监管，防止纾困资金流向房市，避免重回房地产和投资拉动需求的旧模式，降低高房价对消费的挤出。其次，财政政策应该在调节收入分配方面发挥更大的作用。加大转移支付、降低增值税税率等措施有助于提高中低收入者，特别是受疫情冲击较大的劳动者的可支配收入，避免因疫返贫，提高全社会的消费能力。 除此之外，还应该向科技创新要动力。习近平总书记在科学家座谈会上强调，“我国经济社会发展和民生改善比过去任何时候都更加需要科学技术解决方案”。落实这一重要要求，应当大力发展以数字经济为代表的新经济，使其成为提高居民收入的重要抓手。从国际循环看，数字经济增强了服务业的可贸易性，有望成为新的出口和居民收入增长点；从国内大循环看，中国的数字经济更多的具有机器赋能人、劳动友好型特点，在提高生产效率的同时增加劳动者收入。与此同时，数字经济还能以成本较小的方式推动区域平衡发展。比如，大企业将呼叫中心布局在欠发达地区，劳动力无需转移就可以参与发达地区的经济活动；新基建催生了网络直播、云旅游等方式，将欠发达地区的风土人情、青山绿水等特色资源“运输”到发达地区，“产业数字化转移”增加了当地人收入。数字经济在中国抗疫中发挥了较大作用，在未来扩大消费以实现经济可持续复苏的过程中，仍然是重要的着力点。 总之，多管齐下、形成合力，就能通过扩大消费支撑中国经济持续复苏，并助力构建新发展格局。 本文原发于《人民日报》
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