7月13日至17日，江苏证监局联合大连商品交易所在线上主办“期货市场服务‘强富美高’新江苏线上论坛周”活动。中国民生银行研究院院长黄剑辉在今天的主题论坛上进行主旨演讲时表示，展望中国经济，下半年总体上会向正常水平趋近，全年会回归正增长。总体判断，三、四季度GDP增长有望回到5%的水平，全年GDP增长预计会在3%-5%区间。 黄剑辉说，从供给端来看，工业生产有望继续回升，服务业持续恢复。下半年服务业在政策支持和行业变革助推下，有望比上半年明显修复。需求端的投资会稳步回暖，预计会增长3.5%，全年还是正增长。消费品零售总额预计会增长4%，进出口都会在下半年得到支撑。 从金融环境来看，黄剑辉说，下半年信贷增速预计仍有望保持较高水平，信贷结构会得到优化。下半年社会融资增速预计将呈现前高后低走势，人民币信贷仍将保持较快增长，政府债券、净融资将成为新增社会融资的重要支撑。 展望下半年政策，黄剑辉说，从货币政策看，灵活度会进一步提升，宽信用会成为主线。同时以创新工具推动资金直达实体的政策还会继续发力。从财政政策来看，会更加积极有为，从而对冲疫情的冲击，包括强化阶段性的减税降费，提高财政资金的使用效率，扩大有效投资，持续优化政府间事权和财权的划分。
2020年上半年，受新冠疫情、石油价格战等因素冲击，国内外金融风险事件层出不穷，市场震荡加剧，投资形势错综复杂，除黄金一枝独秀外，各类资产表现此消彼长，整体资产配置难度大幅增加。 从宏观经济来看，2020年，全球经济步入衰退已无悬念。二季度以来，中国率先进入了经济重启阶段，正在稳步回归主趋势性的运行轨道。但外部疫情倒灌的风险、全球产业链受阻而带来的进出口压力和国内有效需求恢复缓慢等，或在一定程度上干扰下半年中国经济复苏的进程。 展望下半年大类资产配置，不同资产仍将呈现出差异化特点和走势。其中，固定收益类资产受市场流动性等因素影响，预期收益率持续下滑；以股市为代表的权益类资产当前估值水平相对较低，下半年部分行业业绩超预期概率较大；大宗商品市场整体缺乏机会，但黄金的避险功能在下半年有望继续强化；美股市场价格和基本面严重背离，下半年出现连续回调的风险较高。 植信投资研究院首次推出“资产配置风向指数”，力求通过将市场风格预期以一种数量区间的方式呈现，用来辅助投资者更直观地理解当前金融市场的风险状况，为资产配置决策提供支持。2020年下半年，资产配置风向指数为3.6，级别为谨慎乐观。建议投资者适当提高风险承受度，部分资产类别获得显著增值的概率较大。 植信投资研究院认为，下半年投资者依然要将低风险的固定收益类产品作为资产配置的重点，同时可以考虑战术性提升部分资产类别的配置比例，弥补预期收益率下行所造成的缺口。具体建议包括： 固定收益类——下半年依然是配置重点，通过拉长投 资周期等方式维持历史收益。 大宗商品类——黄金属于下半年确定性较高的资产， 可适当提高黄金资产的配置比例。 权益类——适当提升股票及相关类型投资比例，把握 下半年部分行业业绩反弹带来的投资机会。 房地产——房地产行业短周期内将进入弱复苏阶段， 房价整体存在上行趋势，可关注一线、核 心二线城市中心房产。 海外资产——当前美股存在较高的调整风险，建议投 资者降低美股头寸、控制风险。 一、市场回顾：风险事件层出不穷，市场震荡明显加大 1．股市震荡，债市走强，黄金屡创新高 1）股票市场：指数和行业反弹幅度分化 数据来源：Wind，植信投资研究院 2020年上半年A股主要指数下跌之后的反弹阶段出现分化。截至6月1日，创业板指累计上涨20.03%，而同期上证综指和沪深300指数都出现了小幅下跌，分别为-4.42%和-3.06%。 行业层面，医药生物、食品饮料、农林牧渔等行业领涨，采掘行业受2020年初石油价格战、煤炭消费需求下降和进口规模大增等冲击影响较大，下跌18.52%，跌幅最大。在宏观经济受到疫情冲击而大幅承压的过程中，以医药生物和食品饮料为代表的弱周期行业也体现出了较为强劲的上涨势头。 从估值角度看，A股市场整体估值水平依然较低。计算机和通信行业受到短期“新基建”等热点影响，市盈率超过了100倍。其他行业的市盈率水平都处在较低水平，尤其是以银行、房地产为代表的资金密集型行业，其市盈率都不足10倍。 2）债券市场：阶段性牛市5月出现掉头迹象 数据来源：Wind，植信投资研究院 2019年8月以来，央行不断通过引导LPR下行等货币政策措施降低市场融资成本。相应地，10年期国债利率今年以来出现了明显下降，从年初的3.67%下降到4月底的2.88%。5月开始，债券阶段性牛市出现掉头迹象，10年期国债期货出现连续快速下跌。 前期债市持续上涨主要源于市场对疫情期间货币政策逐步放松的预期，随着疫情得到有效控制，经济走强的信号逐渐增多，市场“宽货币”预期得到一定修正，加上债券供给大量增加，市场短期出现了“落袋为安”的卖出趋势。 3）大宗商品：黄金大涨，石油大跌，农产品基本平衡 数据来源：Wind，植信投资研究院 今年上半年，大宗商品主要品类整体走弱，以黄金为代表的贵金属表现一枝独秀，年内累计涨幅达到14.30%。黄金ETF总持仓量在5月增长154吨后，总规模达到了3510吨。截至5月末，全球黄金ETF已有337亿美元的净流入，已经超过了2016年创下的240亿美元的最高年度净流入水平。截至5月末，美元金价达到1728.7美元/盎司，已接近2011年的历史最高价。 石油价格由于主要产油国3月价格战爆发而快速下跌，虽然5月以来布伦特等原油期货价格出现了持续反弹，但年内累计跌幅依然超过了40%。全球农产品上半年供给充裕，主要商品价格走弱。基本金属铜、铝受停工停产影响价格小幅下跌，国内铁矿石价格随着国内基建项目增多的预期升温而受到持续关注，短期出现了较大幅度的上涨。 4）海外市场：大幅震荡，无限量QE催生美股资本盛宴 数据来源：Wind，植信投资研究院 经历了2019年的强劲走势后，全球股票市场2020年受到了新冠疫情爆发和石油价格战等一系列外部冲击。标普500指数在攀升至2月19日新高后进入了连续16个交易日的技术熊市。 进入4月，美股市场无视美国不断恶化的疫情形势以及不断飙升的失业水平，走出了一波持续的反弹走势。其中主要原因在于美联储无限量QE带来的溢出效应给股票市场提供了源源不断的资金，而以亚马逊为代表的新经济在应对疫情方面体现出的韧性又给了投资者充足的乐观预期。 2．固收类产品收益下滑，权益类产品百花齐放 1）固定收益产品预期收益下滑，规模增长放缓 数据来源：Wind，植信投资研究院 2020年上半年受疫情影响，信托类固收产品的发行规模相较2019年出现了明显下降，收益率也出现了明显的下滑趋势。2020年3月开始，预期收益在4%~5%的理财产品占比在逐渐降低，预期收益在3%~4%的产品占比则在不断提高。整体看，银行理财产品的平均预期收益率出现了下降趋势。 2）权益类产品业绩喜人，股票、债券、黄金百花齐放 2020年前5个月，混合型公募基金的加权平均收益最高（9.91%），其中业绩排名靠前的基金多数为大比例投资股票市场的偏股混合型基金。另类投资基金收益略逊于混合型（9.36%），主要源自黄金ETF上半年的优异表现。债券型基金收益于债券市场1-4月的牛市行情获得了较高的收益（2.45%），但随着5月开始债券指数的连续调整，导致债券基金上半年累计收益逐渐收窄。 3．权益投资或持续资金流入，固收产品规模收缩 数据来源：Wind，植信投资研究院 过去一年中，投资权益类资产的金融产品都获得了持续的资金流入，而投资于固定收益资产的金融产品由于资管新规的影响规模都有所收缩。公募基金中混合型和股票型基金都获得了市场的持续资金流入，货币市场基金2019年下半年规模有所下滑，但今年一季度由于市场风险偏好快速降低仅3个月就获得了近万亿元的资金流入。 二、宏观经济政策展望：世界经济严重衰退，中国经济稳步复苏 2020年，全球经济步入衰退已无悬念。由于疫情、经济基础和政策应对的不同，各国经济恢复情况出现分化。从各项宏观经济指数来看，中国已经进入了重启阶段，正在稳步回归趋势性的运行轨道。但疫情倒灌境内的风险、全球产业链受阻而带来的进出口压力和国内有效需求恢复缓慢，可能在一定程度上妨碍中国经济复苏的进程。 1．世界经济正在陷入严重衰退 2020年初，新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击，使得本已脆弱的经济复苏形势急转直下。疫情不但中断了全球经济和各国国内经济的循环，还大量消耗了各国的抗疫资源，这又进一步压缩了各国刺激经济的政策空间，使得未来一个时期内世界经济恢复的困难加大。世界银行6月预测2020年世界经济将收缩5.2%，而2009年金融危机后世界经济仍实现了微弱的正增长，足见本次衰退的严重。其中，发达经济体经济快速萎缩，发展中经济体经济增速由正转负，而中国经济可能成为为数不多的正增长经济体。 疫情爆发初期，特朗普政府错失了防控的最佳时间窗口。即便在疫情于美国本土大规模爆发后一段时间里，美国各级政府也还是在阻断疫情和重启经济之间犹豫，从而加速了国内各项矛盾的集中爆发。特朗普于3月27签署了2万亿美元刺激计划，并于6月再提拟推万亿基建刺激计划，美联储也配合采用“无限量宽”政策。然而美国正处在疫情发展和种族矛盾的双重压力下，短期内难以得到有效地解决，社会的不稳定必然导致经济衰退，刺激政策只能部分缓解而无法根本解决上述问题，这决定了2020年美国经济陷入衰退并还将面临诸多不确定性。世界银行6月预测2020年美国经济在最理想情形下也是萎缩5.2%，是二战以来最严重的经济衰退，其萎缩程度超过了2009年金融危机后美国经济增长的-2%，而失业率更是可能创大萧条以来的最高纪录，5月已经达到惊人的17.7%。 数据来源：IMF，世界银行预测（注：2020年数据为世界银行预测） 为应对疫情、刺激经济，欧盟全年经济刺激规模资金总额可能达到2.64万亿欧元；欧央行也将紧急资产购买计划 规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，年底前额外再增加1200亿欧元临时额度，购债至少持续至2021年6月。由于欧洲各国经济基础不同和疫情防控情况存在较大差异，各国经济恢复各有不同，下半年欧洲整体依然恢复缓慢，欧央行预测2020年欧元区实际GDP将衰退8.7%。 日韩经济高度依靠海外市场，在海外需求和投资断崖式下降的情况下，日韩经济年内难回正增长。世界银行6月预测2020年日本经济将下降6.1%，而经济合作与发展组织预测韩国经济今年将萎缩1.2%。新兴市场国家和广大发展中国家由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，其实际情况可能比数字显示的要糟糕得多，经济恢复也更加困难。全球主要权威机构纷纷将发展中经济体经济增长率预测由正增长下调为负增长。世界银行6月预测整个发展中国家2020年将出现2.5%的经济萎缩，这是自1960年有总体数据以来的首次。 1．内需成经济恢复主要动力 在我国疫情得到较好控制的前提下，复工复产的稳步扎实推进有效支撑了近3个月工业的连续增长，使得5月份的工业增加值已恢复到了十分接近疫情之前的水平。进入6月以来，复工复产率、高炉开工率、6大发电集团日均耗煤量及发电量等一系列与工业生产密切相关的高频监测数据继续快速改善。在消费和投资同步大幅回暖的同时，下半年内需有可能继续支持工业生产。由于国外疫情短时间难以明朗化，我国出口存在较大的不确定性，使得工业产业面临困难和不确定因素仍然较多，外需萎靡仍然是当前以及在未来较长时间影响工业生产修复强度的最主要因素。在工业增加值前5个月同比下降2.8%的基础上，二季度有可能进一步恢复到正增长的水平。 复商复市的推进以及汽车消费回暖叠加一定规模“消费券”的投放是5月消费增速较快的重要因素，但线下聚集型消费恢复仍待时日。零售业商务活动指数连续三个月在50%的荣枯线以上，餐饮业连续两个月在荣枯线以上，显示消费市场保持回暖的良好态势。在需求的带动和政策的扶持下，这一状态在下半年可能得到延续。但在国内外疫情反复的情况下，下半年旅游，文体娱乐、聚餐、集会等聚集型消费的重启等依然不容乐观，可能会拖累消费恢复的步伐。 疫情冲击后需要扩大有效投资来进行逆周期调节，在5月的政府工作报告中已经将投资的重点定位在“两新一重”上。下半年，在积极的财政政策和逆周期货币政策的支持下，以“旧改”为重要抓手的新型城镇化建设将会拉动房地产和基建投资，以5G为代表的新基建会有效拉动基建投资和部分制造业投资，重大工程建设也能进一步推动基建建设。随着“抗疫特别国债”在6月的陆续发放完毕，新老基建合力会成为接下来逆周期调节的重要抓手，房地产投资则会呈现逐季修复的态势，制造业投资在内需恢复、外需不振和扶持政策的共同影响下会缓慢改善。 疫情对我国就业市场冲击较大，下半年就业形势异常严峻。政府在5月的政府报告中再次确定了“稳就业”的基调。从目前情况来看，各类企业的扶持措施，各类诸如支持“摆摊”政策的出台，说明政策对于“稳就业”还是下了很大功夫，考虑到中国政府对于“稳就业”有丰富的经验和特殊的“执念”，全年完成这一目标问题不大。 2．进出口可能依然承受下行压力 2020年世界经济严重衰退将导致国际贸易的整体萎缩。世界银行预测2020年全球贸易实际增长率将为-13.4%。在此大背景下，对外需较为敏感的外贸行业，如纺织服装、计算机电子等会受到中美贸易摩擦以及疫情反复的不利影响；部分至今仍受疫情影响较为严重的国家或地区，如美国和巴西，其与中国的外贸也将遭受冲击。 虽然4月和5月数据比预期要好，但下半年出口态势仍不可据此给出乐观估计。由于欧美主要国家和许多发展中国家对我国防疫的物资需求大，前4月我国口罩和防护服等防疫物资出口增速较快，带动纺织品出口和4月及5月整体出口数据好于预期。但是，货品种类有限、货值不高限制了其拉动进出口的能力，不可能持续性地提振整体出口的状况。 在进口方面，疫情对主要经济体全面复工产生冲击，而复工能力受限又进一步影响了这些国家的工业生产，订单的赶工出口进一步延迟。中期应关注对进口数据有较强前瞻性的国际航运指标。2020年以来波罗的海干散货指数同比持续为负，6月以来维持在-20%左右；今年3月中旬以来巴拿马型运费指数同比持续为负，6月以来维持在-30.1%左右。受疫情和美国国内局势动荡的影响，中美第一阶段经贸的进展可能存在不确定性。 虽然出口和进口的预测值均处在负区间内，但贸易主要是通过净出口影响GDP的，由于出口情况好于进口，今年年内第二季度至第四季度贸易差额依然大概率维持顺差。因此，外贸对于经济增速的负面影响相对有限，但对就业影响值得关注。 3．政策明朗驱动内需复苏和经济回升 今年政府工作报告没有提出全年经济增长具体目标，为疫情后缓解、恢复和支持经济高质量发展腾出了更多的空间，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。展望下半年财政政策和货币政策取向，我们认为，积极的财政政策和稳健的货币政策将保持其连续性和稳定性，不会轻易改变逆周期调节为主的方向，必要时还会加码。 财政政策取向明朗，中央支持地方政府力度明显加大。今年政府安排财政赤字率3.6%以上，为财政赤字必要时的进一步扩大留下了空间。赤字规模达到3.76万亿以上，至少比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并将两者合计的2万亿元全部用于支持地方。同时，今年比去年多安排1.6万亿地方政府专项债，使得地方政府专项债总额度达到3.75万亿。而从政府债券融资规模由4月的3357亿元飙升至5月的1.14万亿来看，财政融资力度再加大，相应的各项支出也在提高。下半年资金将逐步落实到位。从投资方向来看，主要还将聚焦于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。 货币政策逆周期调节方向不变，但会更加灵活适度。从当前各主要宏观经济指标来看，货币政策似乎已经没有必要像疫情严重时那样出重手，前期货币政策的效应正在逐步显现。下半年，货币政策仍将维持一个“宽货币+重结构+降价格”的组合。即使流动性持续保持合理充裕，但也不会大规模“放水”；准备金率根据实际需要可能有所下调。政策重点是进一步有效引导货币流动性直达实体经济、防止资金空转；降低融资利率水平还将是政策的重要方向。 中国一季度GDP增长收缩6.8%，成为中国有记录以来单季最低增长，但随后中国的疫情在较大程度上得到控制，财政政策和货币政策共同发力有效地缓解了疫情的冲击。当前中国经济循环正在重启，且恢复情况较好，正在回归趋势性运行轨道，但不能完全排除后续存在疫情倒灌的风险。 三、市场展望：固收类收益率下行，股票黄金投资升温 植信投资研究院根据不同资产风险收益属性和交易方式的不同，将市场上的可投资资产分为固定收益类、权益类、大宗商品、房地产和海外资产五大类。不同的资产类别下半年表现出了不同的投资趋势。 1．固定收益类：下半年预期收益率下行已成定局 固定收益类投资一直以来是银行贷款等间接融资的有效补充，然而今年以来国内融资环境出现了系统性的变化——银行贷款的服务范围拓宽且更有针对性，贷款利率出现持续下行趋势。这两大趋势的直接结果就是银行贷款替代了部分固收类产品的功能，同时新发行产品的平均预期收益率也将随着贷款利率而下降。 2020年以来，为应对新冠疫情带来的严重冲击，央行通过一系列制度创新，疏通了货币政策的传导机制，创造性地实现了支持实体经济和降低融资成本两大目标。一是为保证银行体系流动性的合理充裕，央行在第一季度综合运用了降准、中期借贷便利等工具投放中长期流动性，公开市场业务操作也更加灵活。保证银行体系流动性合理充裕是货币政策有效实施的基础。二是通过再贷款、再贴现等方式引导银行信贷流向实体经济中最急需资金的行业和企业。今年以来，央行总计发行了总计1.8万亿再贷款再贴现专用额度，用于支持疫区防疫活动、有序复工复产和对受疫情影响较重的产业的信贷投放。而且再贷款再贴现体现出了普惠性强、利率优惠和更为精准的特点，通过“先贷后借”的方式，防止资金“跑冒滴漏”。三是通过公开市场操作引导市场利率中枢下移，并通过LPR传导降低实体经济融资成本。 创新型货币政策提高了银行贷款服务实体经济的能力，降低了企业的平均融资成本，同时推动固定收益类产品投资收益率下降。3月贷款加权平均利率为5.08%，比上年12月下降0.36个百分点，同比下降0.61个百分点。银行理财产品预期收益率由4-5%区间下滑至3-4%区间；信托产品平均预期收益从去年6月的7.69%下降至今年5月的7.39%，下滑30个基点。下半年，伴随着人民币贷款利率的进一步下降，固收类金融产品的投资收益将继续下行。 2．权益类：弱周期行业热情不减，中游行业将有亮点 下半年宏观经济V型反弹已成定局，国际资本持续流入 为主，流动性充裕条件下利率将下行，从基本面上对股票整体估值提升提供有力支持。 上游行业延续低迷状态，下游行业除服务业外恢复较快，中游部分行业下半年业绩有望超预期。上游采掘和有色行业由于石油和基本金属价格低迷，上半年经营压力较大。农产品国内需求和供给基本平衡，除大豆类产品因美国和南美疫情爆发出口受限影响下半年可能出现上涨外，其他品类短期内不会出现价格的大幅上涨。下游商品消费行业受惠于政策刺激，短时间需求出现了明显回暖，下半年持续增长的可能性较大。尤其是乘用车销售方面，在中央和地方不断出台的稳定和促进汽车消费政策带动下，居民购车和换车需求持续释放，5月份狭义乘用车市场销量为160.9万辆，同比增长1.8%，环比上涨12.6%，是过去11个月以来首次实现正增长。但以影院、航空为代表的服务行业下半年形势依然不太乐观，中游行业则出现了明显的分化。受固定资产投资复苏缓慢和外贸需求疲弱影响，传统制造业下半年复苏的节奏较为缓慢。然而，随着以5G为代表的“新基建”逐步推进，高技术制造业投资表现亮眼，和高技术产业投资以及高技术服务业投资一起，由此前的同比下降变成了增长。下半年科技制造业投资有望持续升温，带动相关中游行业业绩增长。 下半年投资风格大概率依然延续弱周期行业配置，但部分周期行业估值较低，随着下半年业绩改善有望制造市场热点。海外经济形势严峻、外贸出口依然为较大幅度的负增长，国内经济受海外疫情二次冲击的可能性仍存在，国内经济下半年大概率处在经济周期的弱势阶段。因此，市场对于逆周期行业在调整期体现出的高韧性依旧热情不减。加之下游消费行业的快速恢复使投资者对食品饮料等弱周期行业的预期变得更加乐观。周期行业下半年也并非没有机会。部分行业（如化工和房地产）上半年受疫情短期冲击影响较大，导致行业整体估值水平较低。这些行业在第二季度已经出现了复苏的迹象，下半年业绩有可能超过市场预期水平，成为市场中新的投资热点。 注册制的推进会提升股票市场的融资功能，但会对下半年市场的资金面产生不利影响。2020年下半年股票市场的资金面将会出现“融资功能高速，投资功能低速”的资金净流出状态。一方面，科创板IPO持续推进，创业板注册制也即将出台，新三板转板制度的实施将进一步分流A股存量资金。另一方面，监管机构也通过批准银行理财子公司、取消QFII额度等方式鼓励新的资本进入股票市场。同时，本次应对疫情采取的货币政策的溢出效应较小，对资本市场资金层面的支持相对有限。因此下半年股票市场资金面预期总体偏紧，但部分热点板块资金的聚集效应可能仍将持续。 对于一级市场股权类投资，注册制的不断推进在下半年将成为“双刃剑”。一方面，注册制的推进降低了股权投资变现的门槛、缩短了股权投资获取收益的周期；另一方面，大量新股上市必将导致新股估值水平的整体下移，对股权投资的预期收益产生压力。从2019年以来IPO企业的行业分布看，IT、医药和高端制造无论从数量还是募资金额都遥遥领先传统行业。下半年私募股权和创业投资行业“头部效应”必将持续，有行业声誉、历史业绩优秀的头部基金必将占据新资金募集的主要份额。 3．大宗商品：需求受抑制，疫情强化黄金避险价值 疫情扩散对生产和消费的抑制将使得大宗商品价格在2020年始终处于受压抑的状态。除黄金等避险类投资型商品具备价格上涨的潜力外，石油、基本金属、农产品价格下半年很难出现大幅上涨的情况。 随着疫情冲击的逐步缓解、石油需求随主要经济体的复工复产缓慢回升，主要产油国OPEC、俄罗斯和美国更有可能在减产上达成协议，世界石油供需将出现新的均衡状态。石油价格也将有望上涨至多数产油国的盈亏平衡线40美元/桶以上。但在新的石油供给-需求体系下，油价出现经常性波动的概率较大，大幅单边上涨并长期维持在60美元/桶以上的概率则比较小。 农产品方面，主要品类上半年受疫情影响较小，由于我国粮食供需格局总体较为稳定，下半年主要农产品大幅涨价 的可能性较低。疫情主要影响的是粮食流通和春耕生产，而这些问题也随着疫情趋稳、复工复产的逐步推进而得到解决。建议适当关注供需存在缺口的品种（如玉米、大豆）。玉米的关注点在于产量持续下滑和下游饲料需求提升造成的供需缺口；大豆则因为大豆进口量占国内消费量比重超80%，而从巴西和美国进口量占总进口量的约70%，美巴两国的疫情扩散将导致短期供需不平衡状况。 上半年货币需求持续加码，全球商业周期进一步探底，主要经济体都面临“硬着陆”风险，全球投资者对实体经济短期改善存疑，投资者对黄金的避险需求仍在。全球疫情尚未完全褪去、商业周期下行叠加政治环境多变是助推金价走升的重要因素。全球主要的制造业出口大国下半年生产都面临巨大挑战，全球经济可能出现负增长。中美角力仍旧是全球政经领域的主角，美方可能会在经济复苏和政治诉求上给予中国更多压力，政治风险的不确定性尤增。从中期角度来看，实际利率面临处于负值区间。由于黄金是零息资产，因此其名义价格波动与实际利率（TIPS）变化密切相关。综合来看，与实际利率相关的主要指标进入到2020年都呈现回落的状态，可能引导实际利率长期处于低位。 因此，预计2020年下半年黄金的避险价值将进一步强化。考虑到全球政经矛盾短期内无法妥善解决，全球最主要的两大黄金ETF持仓量料在负的实际利率推动下持续增仓，支撑金价上行。与此同时，大宗商品价格整体可能在货币宽松环境下形成弱复苏周期下的价格修复，对金价提供正面帮助；金融市场波动率有所降低，对金价可能略有拖累。综合而言，COMEX黄金未来6个月边际上存在触及2000美元的可能性。 4．房地产：需求回暖速度超预期，下半年投资增长快 自3月份以来，房产销售和投资增速都有明显反弹，疫情对房地产行业的暂时性冲击已经褪去。国内融资环境相对友好，行业持续复苏有信心，年内首套房贷和二套房贷平均利率较去年年末下降约20bp，下半年仍有小幅下行空间；房企发债力度加大，信用债前5月发行较去年同期增长10.6%。 下半年需求回暖及政策落地助力市场复苏。一方面，国内土地市场景气度进入上行周期，一线城市土地成交价款快速上升，并带动二线城市回暖。另一方面，落户政策逐步落地，住房补贴有松动，住房需求持续释放。 预计下半年房地产销售续升并填补年初缺口，并在年底达到两位数增长。投资增速稳步走高，三季度末有望达到6%水平，四季度保持稳步增长，全年投资增速可能在9%左右。房价全年保持低速增长，新建住宅房价增速不到5%，二手住宅房价增速不到3%；其中，一线城市偏强，二三线城市增速放缓。 5．汇率和海外市场：汇率波动加大，美元资产风险骤升 2020年年初以来全球主要经济体货币汇率涨跌互现，美元、日元升值，人民币兑美元汇率整体贬值，英镑、欧元贬值。从1月初至6月中旬，美元指数上涨0.97%；日元上涨1.6%，美元兑日元升至106.98。人民币下跌1.7%，从年初的6.97贬值至6月中旬的7.08。英镑、欧元分别下跌0.63%和0.51%。 美元指数今年以来持续上涨，主要不是美元避险属性的反映，而是由于美元流动性紧张而产生的阶段性需求扩张效应。美国爆发“新冠”疫情初期，股市熔断接连发生，由于美国股市融资融券率较高，美元阶段性明显供小于求，4月以来美联储与多国的货币互换协议保证美元的稳定供应。中期来看，随着美国国内疫情的逐步控制，复工率的进一步提升，美元指数大概率处于下跌的趋势。 人民币汇率短期将承压，中期来看其波动性将加大，但存在一定的升值空间。短期来看，人民币基本面良好，但受中美贸易、经济、政治、科技的摩擦影响仍然承压；中期来看，随着疫情的缓解，美联储难以长期维持超低利率的政策，加之外汇市场结汇意愿较强，人民币汇率存在一定的升值空间，人民币将有序升值，但震荡的幅度和频次均会上升。 下半年海外资产（尤其是美元资产）的形势主要受美联 储政策和美国政府的刺激政策两方面影响。美联储今年以来刺激政策推出的速度快，但溢出效应也高，下半年货币政策的影响力将减弱，美股市场积累的风险年内有快速释放的可能。美联储今年以来的刺激政策目前看对资本市场的效用要远高于实体经济。一方面美股持续反弹、连创新高；另一方面失业率飙升，疫情形势恶化导致经济数据低迷。资本市场走高，实体经济趋弱，美元资产价格和基本面严重背离的现象已愈加严重。 随着美国大选月的临近，特朗普为争取连任大概率推行大规模的刺激政策，短期对资本市场的消息面刺激仍将继续。然而，新的刺激政策对投资者预期的影响力将随着疫情形势持续恶化和刺激政策效果不达预期而递减。一旦市场的乐观预期降温，股票价格在缺乏基本面支撑的情况下出现大幅调整的概率很大。 四、资产配置风向指数：适当提升风险偏好 为了让投资者更加直观地理解当前大类资产的配置趋势，植信投资研究院设计了“资产配置风向指数” （下简称“风向指数”）。指数从宏观面、资金面、基建/地产、公司/行业和国际形势五个维度来考量未来一段时间的资产配置思路。 研究院邀请相关各领域的专家对每个维度进行评分，分数越高说明越适合承担风险、投资权益类资产；分数越低越适合规避风险、投资固定收益类资产。通过对每个维度评分进行加权平均，得到的最终评分就是当期的风向指数。 风向指数将市场风格预期以一种数量区间的方式呈现，给普通投资者在决策要承担还是规避风险时提供参考。当风向指数接近5时，说明当期的市场状况适合投资权益类资产，有机会获得较高的资本利得；当风向指数接近0时，说明当期的市场状况适合投资固定收益类资产，保证本金不受损失、获取合理的固定收益更符合投资者的利益。 2020年下半年，资产配置风向指数为3.6，级别为谨慎乐观。建议投资者适当提高风险承受度，部分资产类别获得显著增值的概率较大。2020年下半年各维度的主要评价如下： 宏观面：宏观面是资产配置的基础，强劲增长、有活力的经济能给各类资产创造更多机会。我们认为下半年宏观经济整体向好，虽然短期内难以恢复至疫前水平，但反弹的速度可能超预期。宏观面对资产配置的支持力度较强。 资金面：市场上资金的充裕度以及资金的流动决定了一段时期内整体金融市场和局部市场的热度，资金充裕则交投活跃，有利于资产增值。资金充裕也有利于降低固定收益投资违约率，降低其投资风险。我们认为下半年资金面整体充裕，但资金流动速度会下降，意味着资金在实体经济各行业中以中低速流转，在不同资本市场间快速流动则受到抑制。 基建/地产：基建和地产作为长期融资需求的主要来源，对固定收益类型产品的投资有重要影响。我们认为下半年基建和地产类投资作为支持经济快速复苏的重要力量，将得到快速恢复，有望带动各类融资工具的持续发行。 公司/行业：宏观经济对行业和企业的作用是基础性的，而产业规划和改革措施对行业和企业的影响是前瞻性的、结构性的。同时在投资股票等权益类资产时需要考虑公司估值状况等市场因素。我们认为下半年“新基建”、“扩大内需”等主要战略方针将给部分行业带来发展良机。同时股票市场平均估值水平较低，给权益类投资提供了机会。 国际形势：国际形势对资产配置的影响正变得多元化，不仅对海外资产有直接影响，同时还通过影响外贸活 动、资本市场预期之间的关联性等方式影响着国内资产价格的波动。我们认为下半年国际形势将更加复杂，风险将加大。但海外风险对中国的影响在降低，中国市场的内生主导性和韧性将会增强。 五、投资策略建议：股票投资谨慎乐观，发挥黄金压舱石作用 不断下行的低风险资产收益率加大了2020年下半年的资产配置的难度。新冠疫情很难在短时间内全面消除，发达经济体经济衰退的影响也将在下半年发酵，因此2020年下半年全球金融市场整体的风险水平并未下降，可能还会进一步提升。投资者需要根据自身情况做好权衡：对于那些无暇主动管理资产并且对风险极度厌恶的投资者，接受下行的固定收益率、降低风险头寸可能更加合适；而对于那些对资产的收益水平有一定要求并且习惯于通过分析、判断获得超额收益的投资者，则可以考虑适当提升风险容忍度，把握其他资产类别大概率出现的投资机会。 我们认为，面对当前经济中存在的较大的不确定性，固定收益类资产下半年仍将是投资者应对风险的重要工具。不动产投资由于其长期性，需要做更长期的规划，并非6个月的预期所能影响。而其他类型资产按照风险由高到低排序，分别为大宗商品（主要是黄金）、权益类资产（主要是股票、股票类基金产品）、海外资产。 固定收益类投资 除了风险承受力较高的主动管理型投资者，我们仍建议投资者将固定收益类资产作为投资组合的重要组成部分。对于想要在下半年配置固定收益类产品的投资者，将不得不面对下滑的预期收益率。如果不想被动接受下行的市场平均收益率，则有以下两种应对方案：一是可以适当拉长投资周期，降低对流动性的要求，但也要权衡拉长周期后不确定性增多带来的潜在风险；二是选择行业内高于平均收益的产品，但一定要精挑细选，选择发行机构信誉度高、历史业绩稳健产品投资。 大宗商品投资 大宗商品投资中黄金属于下半年确定性较高的资产，我们建议投资者适当提高黄金资产的配置比例。尽量选择大型国有商业银行“纸黄金”理财产品、黄金ETF公募基金等流动性好、标准化的投资工具进行投资。 对于部分投资经验丰富、风险承受能力较强的专业投资者，可以适当关注大豆、玉米等短期供需缺口扩大的农产品，选择期货合约作为配置手段。但期货投资是杠杆投资，行情波动对投资本金的作用是放大化的，因此一定要注意投资风险、谨慎操作。 权益类投资 当前股票市场整体估值较低，部分行业受疫情影响较小或反弹较快，下半年业绩超预期可能性较大。因此我们建议投资者下半年适当提升股票及相关类型资产（投资股票资产的基金等）的配置比例。下半年股票市场行业配置可以考虑遵循如下思路：一是配置估值水平较低、有较高安全边际的房地产和金融行业，随着复工复产的持续深入，相应企业的业绩可能超预期；二是配置化工行业，随着石油和石化产品价格的逐渐反弹，石化行业二季度和全年的业绩有望超预期；三是前期涨幅较大的医药、科技和消费板块，推荐择时操作、逢低吸纳。 在一级市场股权投资方面，推荐投资者选择头部基金管理人投资于市场热点新兴行业的新基金投资，把握科创板注册制的机遇，避免出现投资传统行业而导致退出周期长、退出估值低的尴尬情况。 对于希望通过基金投资把握权益类资产增值收益的投资者，建议适当配置有长期优秀历史业绩的混合型公募或私募基金。同时建议减配债券型和货币市场基金。债券型基金上半年涨幅较大，下半年因预期衰减而出现回调的可能性大；货币市场基金收益率会随着市场利率下行而降低至较低水平，对不追求高流动性的投资者来说收益率过低。 不动产长期投资 不动产作为大额资金长期配置的重要工具，其未来的走势对于投资者投资组合中的中长期限资产具有较为重要的影响。在投资不动产时需要考量资产的长期投资价值，不应过分关注短期市场价格的波动。 从短周期看，房地产行业将进入弱复苏阶段，房价整体存在上行趋势，建议关注一线、核心二线城市中心区域房产。历史数据显示，一线城市房价增速进入上行周期通常可持续6-8个季度，本轮一线城市房价自2020年二季度初触底后开始逐步企稳回升，基准判断将持续到2021年四季度。核心二线城市房价预计自2020年三季度末开始企稳，四季度进入回升阶段，回升料将持续至2022年夏季。 风险方面需要注意长期抑制因素，一方面人口增长放缓或影响总需求；另一方面局部地区房价上行较快，令该地区住房信贷收紧的可能性上升，导致房产交易的便利性收到影响。二级市场需要警惕房地产行业整体偿债压力，建议配置流动性管理更优质的大型房企债券。 海外资产投资 考虑到美股股价趋势和基本面出现了明显背离，并且当前估值相比3月末阶段性低点已有较大幅度的弹升，当前美股存在较高的调整风险，我们建议投资者降低美股头寸、控制风险。虽然美股市场整体风险较高，短期风险释放的可能性加大，但长期看某些行业已经在疫情期间体现出了较高的成长潜力，疫情结束后有望成为 经济中新的增长点。例如，医疗生物行业未来将更加智能和移动化，有望推动相关硬件产品的盈利前景；5G相关产业的投资规模巨大，应用场景广泛；未来供应链本土化催生对于机器人和3D打印设备的需求，未来物流运输可能更多被无人机完成。在不会大幅提升投资组合风险水平的前提下，配置此类新兴产业则有望在长期为投资者提供显著的投资回报。 研究报告写作团队：
高频数据彰显经济暖意 多机构看好经济走势 中国经济迈入下半年之际，即将公布的6月及二季度主要宏观经济数据尤受关注。近段时间，制造业PMI、发电量、挖掘机销量等一系列先行指标和高频数据密集发布，彰显供需两旺。不少机构也纷纷表示看好中国经济走势，预计6月工业增加值超预期，投资和消费复苏进一步提速，二季度GDP增幅大概率转正。 值得一提的是，虽然经济暖意更浓，但需求修复速度仍慢于生产修复速度。从近日有关部委和地方部署释放的政策信号看，下半年多路并进提振内需，仍将是稳增长的重中之重。随着更大力度政策加快落地，下半年经济增速有望逐季回升。 “二季度以来，统筹推进疫情防控和经济社会发展成效显现，生产需求持续改善，主要指标与一季度相比明显改善。”国泰君安证券首席宏观分析师高瑞东对《经济参考报》记者表示。 作为经济和社会运行的“晴雨表”，全国发电量继5月增速明显回升后，6月正以更快速度增长。国家电网数据显示，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。“工业的快速修复，夜间赶工、加大工作量更有可能是促使当前发电量高增长的主要动力。”浙商证券首席经济学家李超指出，6月上旬发电量超预期是经济进一步向好的体现，并且预示6月份工业增加值超预期的可能性较大。 另一先行指标——制造业PMI已连续4个月处于扩张区间。其中，6月制造业PMI达到50.9%，高于上月0.3个百分点。分项指标中，生产指数和新订单指数分别为53.9%和51.4%，比上月上升0.7和0.5个百分点，显示供需两旺。 6月各类挖掘机械产品共计销售2.46万台，同比增长62.9%；汽车产销分别达到232.5万辆和230.0万辆，同比增长22.5%和11.6%；快递业务量预计超76亿件，同比增长约40%……无论供给端还是需求端，一系列高频数据跑出加速度，释放出更浓经济暖意。 “一系列先行指标显示经济恢复势头向好，预计二季度经济增速有望转正。尽管今年政府工作报告并未提出经济预期目标，但从就业等目标上看，稳定经济增长仍非常有必要。预计下半年将延续这种态势。”中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《经济参考报》记者表示。 厦门大学宏观经济研究中心副主任林致远对《经济参考报》记者表示，二季度经济修复明显。专项债投放加速加量，叠加专项债用于项目资本金比例的提升，带动基建投资实现较高增速；宽松货币政策下房贷利率走低，也带动房地产业加快修复。“下半年经济有望继续实现V型修复。若境内外疫情可控，经济将迎来内外需共振驱动。” 不少国内外机构也都表示看好中国经济走势。中信证券认为，中国经济年内有望恢复至疫情前水平。国泰君安研报指出，中国经济下半年将逐季度实现内生性改善。国际货币基金组织（IMF）世界经济展望称，在未来的几个月中，中国的经济情况应该会有更好表现。 不过，专家也指出，目前生产修复速度仍快于需求端，加快提振需求特别是坚定实施扩大内需战略，仍是下半年稳增长的重中之重。 刘向东表示，受疫情影响，内需市场出现一定的抑制和冻结，在有效防控疫情前提下，从中央到地方，纷纷出台各项政策有效推动内需扩张，特别是促进消费回补和潜力释放。此外，目前外部需求仍不足，进一步出台扩大内需政策措施，也有利于稳定生产供应，确保企业特别是中小微企业稳定经营、渡过难关。 值得注意的是，从部委举措到地方部署，以重大项目带动投资回暖，多措并举促进消费需求回升，都将提振内需作为下半年稳增长的重中之重。 近期，国家发展改革委密集下达中央预算内投资，支持重点区域、重大项目工程。与此同时，专项债也在加快发行步伐。财政部数据显示，上半年地方债发行已达34864亿元，其中，专项债券发行22313亿元。据悉，新增债券资金全部投向基础设施和公共服务领域重大项目，为扩大有效投资，做好“六稳”工作、落实“六保”任务发挥了积极作用。 下一步，相关资金还将加速落地发挥实效。7月10日召开的财税部门座谈会也强调，落实积极财政政策方面，要加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。 而在日前商务部召开的专题新闻发布会上，商务部消费促进司副司长李党会表示，将在今年下半年举办全国性促消费活动。 地方层面，不少地方密集出台稳投资、促消费的一揽子升级版举措。例如，深圳市近日印发了进一步激发消费活力促进消费增长若干措施的通知；福建、陕西等多地在今年“时间过半、任务完成也过半”的基础上，持续发力稳投资、继续组织加强重大项目谋划生成、及时开工，多形成实物工程量和投资增量。 高瑞东表示，目前国内疫情得到有效控制，但是海外疫情持续扩大，还将继续影响外需。此外，防汛进入“七上八下”关键期，形势格外严峻。下半年要加力落实“六稳”“六保”，努力延续经济恢复的良好势头。在他看来，只有积极扩大内需，才能打造国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局，这对我国在全球疫情肆虐背景下，保持经济平稳发展态势具有重要的战略意义。 “一方面，要积极稳定就业，促进收入增长，努力挖掘新型消费的增长潜力，最大程度发挥居民消费对需求的支撑作用。另一方面，要发挥宏观经济政策的逆周期调节作用，通过大规模减税降费、积极扩大有效投资、重点支持‘两新一重’建设，最大限度稳定总需求。”高瑞东说。 刘向东认为，下半年稳增长亟须财政和货币政策组合发力，促进并稳定中小微企业发展，以内需驱动供应链尽快恢复。“既要引导需求回暖又要优化供给，形成既促进当前又惠及长远的重大工程，满足公共卫生健康、新基建等领域的补短板需求以及人们日益增长的消费升级需要，确保经济增长行稳致远。”刘向东说。
经济在二季度逐月复苏的态势渐成。当前宏观经济的主要矛盾是复苏节奏分化。因此，结构分析比总量分析更重要，经济在分化中仍然在通过要素流动寻找平衡，并在此过程逐步恢复，形成新的均衡。预计二季度GDP增速2%-2.5%，三季度GDP增速3%-4%，四季度GDP增速5%-5.5%。首先，生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。第二，投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。第三，消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。下半年货币政策由宽货币转向宽信用，直达实体经济、小微企业的政策工具频繁，但市场对民营、小微企业资金获得情况仍然存在较大分歧。财政政策将在下半年早些时候集中发力，一是特别国债和专项债集中发行，二是尽快形成实物工作量，主要投向包括科技、新基建、城乡社区建设。下半年结构性分化使得经济不同部门分别处于复苏、衰退甚至趋于过热的不同阶段，广谱利率的资产配置指示性作用减弱。债市由于流动性受限、降息预期减弱、经济基本面复苏等因素，未来仍然承压。宽信用条件下的实体经济资金进入股市的动力较强，流动性支撑短期情绪，中长期则继续维持结构性牛市。工业生产复苏叠加全球经济重启，商品价格仍然有上涨空间。流动性危机走远后，避险情绪、资本市场杠杆操作正常化，黄金重回避险资产之列，黄金价格长期有支撑。以下为报告详情，如需报告全文，可在“苏宁金融研究院”后台回复“宏观经济”，获取下载链接~
主要观点 一、聚焦下半年财政支出：两个问题，同一映射 当前市场对下半年财政支出有两个典型问题：第一，“财政会后劲不足吗”？第二，“财政的钱花的完吗”，反映了市场的两种典型担忧：前者担心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否能完成预算。后者担心的是支出实际落地，即下半年财政支出效率如何。两者映射的都是“下半年基建到底会不会回落”？ 二、财政会后劲不足吗？ 对后劲不足的担忧主要来自于收入端，也即收入掣肘问题。财政部判断今年财政收入仍有“较大不确定性”，主要在于税收收入的弱可控性和非税收入的预算弹性。但能够确定的是，收支缺口可通过调入资金及使用结转结余进行弥补，近年来一般公共预算支出从未低于预算目标，只在于超支多少。就1-5月情形来看，地方财政支出的最大不确定因素土地出让收入增速同比已翻正，相比今年预算目标（-3%）形成“安全垫”，财政后劲不足目前无需多虑。 三、财政的钱花的完吗？ 我们提示至少存在五点可能使财政下半年发力低于市场预期： （一）市场可能高估了广义财政支出的全年目标和下半年中枢 今年地方二本账支出中有约2万亿需调入一本账弥补收支缺口，二本账支出全年目标增速实际应为15.8%，较预算草案目标低了22个百分点。广义财政支出的下半年增速中枢和全年预算目标增速较直接按预算草案目标计算的增速分别低了10个、6个百分点。 （二）市场可能低估了前5个月财政发力强度，而对财政后倾发力“想当然” 明确全年支出目标后，下半年广义财政支出的余力多寡，实际上取决于上半年已发力几成，可通过财政存款判断：若财政存款增加较多，说明财政有所“蓄力”。今年专项债发行空前前置，但1-5月财政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，说明1-5月财政对冲疫情的努力可能被低估，并无刻意“蓄力”。后7个月财政存款投放或将低于去年，“余力”并不充足。 （三）资金质量的明忧 站在基建融资视角，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多：1．今年中央预算内投资安排6000亿元，较去年仅增加224亿；2．对于地方专项债，需留意“专项债收入一般化”的资金分流：我们估算1.6万亿专项债增量资金中将有约5000亿需调入一本账。此外，国常会允许专项债合理支持中小银行补充资本金（据21世纪经济报道约2000亿）；3．对于特别国债，1万亿额度本就在此前市场预期下界，其中可用于基建比例也不及目前市场预期的7：3，可用于基建资金增量最终可能仅在5000多亿。 （四）项目质量的隐忧 站在基建项目视角，项目质量或有“隐忧”：从专项债项目看，2019年新增地方债“超过四成”用于在建项目，而今年新增专项债用于在建项目比例达64%，且二季度新开工项目占比并没有改善。此外，允许专项债注资中小银行或已释放年内专项债“供大于求”信号，下半年基建项目储备可能后劲不足。从特别国债项目看，基建细分领域投向与“六保”重合、基建“纯度”存疑。 （五）气候要素的干扰 当前持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险。 四、支出效率受限，下半年财政支出可能不及市场预期 总体来看，我们认为虽然今年通过调入资金及使用结转结余可使收入掣肘支出问题无虞。但受限于支出效率，下半年财政支出可能不及市场预期。 风险提示：财政收入波动超预期，专项债、特别国债发行计划改变，洪涝灾害超预期。 报告目录 报告正文 一 聚焦下半年财政支出：两个问题，同一映射 当前市场对下半年财政支出有两个典型问题：第一，“财政会后劲不足吗”？第二，“财政的钱花的完吗”？两种问法反映了市场的两种典型担忧：前者担心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否足以完成预算，后者担心的是支出实际落地，即下半年财政支出效率如何。两者映射的其实都是“下半年基建到底会不会回落”？ 二 财政会后劲不足吗？ 对后劲不足的担忧主要来自于收入端，也即收入掣肘问题。对于今年的财政收入形势，财政部在预算草案中的解读为：“随着生产生活秩序恢复，财政收入开始企稳回升，但仍有较大不确定性。一般公共预算收入二季度可能维持负增长，下半年可能出现恢复增长并回补部分上半年减收。”从1-5月财政收入情况看，财政收入降幅在一季度逐月扩大后出现缩小态势，目前完成了序时进度的43.1%，仍落后去年3.6个百分点。2015、2019年财政收入曾未能完成预算目标。 财政部口中的“较大不确定性”来自于哪？财政收入中90%是各项税收收入，实是对经济形势的反映，政府可控性较弱，其修复斜率取决于各项主要经济指标，目前来看下半年不确定性仍较大。另外10%~15%是非税收入，2019年增长20.2%，今年1-5月已转为负增长。主要是中央非税收入预算较去年减少5288亿，其中为支持银行让利实体经济，国有资本经营收入（主要反映特定金融机构与央企利润上缴）预算安排较去年下降5221亿。但考虑到非税收入预算目标具有一定弹性（数千亿），必要时仍可作为财政收入的被动补充，最终规模也不能完全确定。 能确定的是什么？收支缺口能通过调入资金及使用结转结余进行弥补，近年来一般公共预算支出从未低于预算目标，只在于超支多少。根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比达本级收入90%的土地出让收入成为地方财政支出的最大不确定因素。就1-5月情形来看，土地出让收入增速同比已经翻正，相较预算目标（-3%）已阶段性形成了可供调入一本账、且不挤占广义财政支出（一、二本账合计支出）空间的“安全垫”。若后续土地出让收入增速下行超预期，地方还可通过盘活存量资金补充地方结转结余资金供使用。目前来看，通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题，财政后劲不足无需多虑。 三 财政的钱花的完吗？ 后劲不足问题基本无虑，是否意味着财政支出将在下半年集中发力？从表面上看，后7个月广义财政赤字占全年81%，国债和特别国债额度集中在下半年发行，前5个月的支出进度也的确受到了疫情影响，似乎容易得到财政“上半年蓄力，下半年发力”的直观结论。但“财政的钱花的完吗”一问从支出效率层面提出质疑，沿着这一问出发，我们提示至少存在五点可能使财政下半年发力低于市场预期。前两点关乎目前市场对财政的主流预期，后三点关乎支出实际落地的资金、项目与要素。 （一）市场可能高估了广义财政支出的全年目标和下半年中枢 市场对于一本账支出的目标较为一致（预算增速+3.8%），分歧主要在于二本账支出，以及代表一、二本账合计支出的广义财政支出目标。根据预算草案安排，“全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%”。若直接按此计算，二本账支出后7个月增速中枢将高达48%，远高于1-5月的14.4%，下半年广义财政支出的增速中枢可达20.3%，财政后倾发力的结论似乎是显然的。 然而，我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补：在地方三本账调入资金较小（预算792.57亿）背景下，今年地方二本账支出中有约2万亿需调入一本账弥补收支缺口。据此，二本账支出全年目标增速实际应为15.8%，较预算草案目标低了22个百分点。广义财政支出的下半年增速中枢和全年预算目标增速实际应为10.6%、7.1%，较直接按预算草案目标计算的增速分别低了10个、6个百分点。因此，目前市场对广义财政支出的全年预算目标及下半年增速中枢可能都存在一定高估。 （二）市场可能低估了前5个月财政发力强度，而对全年财政后倾发力“想当然” 在明确全年支出目标后，下半年广义财政支出的余力多寡，实际上取决于上半年已发力几成，可通过财政存款判断：若财政存款增加较多，说明政府对支出有所控制，也即有所“蓄力”，若财政存款增加较少，说明政府支出趋于积极，也即有所“发力”。由于季末的3、6、9、12月是财政支出大月，1-5月的财政存款的“蓄力”水平对后7个月广义财政支出余力有重要影响。 为什么说前5个月财政发力并不弱？今年专项债发行空前前置，尤其是5月创纪录新增发行1万亿专项债，使5月当月财政存款增量创多年新高。但即便如此，1-5月财政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，说明1-5月财政对冲疫情的努力可能被低估，财政也并无为下半年刻意“蓄力”。假设年末财政存款余额持平于去年（近年来呈逐年上升态势）。后7个月财政存款投放将低于去年，“余力”并不充足。 （三）资金质量的明忧 站在基建融资视角，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多，资金质量成为“明忧”。 1．今年中央预算内投资安排6000亿元，较去年仅增加224亿； 2．对于地方专项债，需留意“专项债收入一般化”的资金分流。我们估算若全年土地出让收入增速为0%（1-5月同比0.9%），1.6万亿专项债增量资金中将有约5000亿需调入一本账（若后续土地出让收入增速下滑，则需调入更多）。此外，7月1日国常会允许专项债合理支持中小银行补充资本金，规模据21世纪经济报道为2000亿，这部分不及预期的量将发生在下半年； 3．对于特别国债，1万亿额度本就在此前市场预期下界，其中可用于基建比例也不及目前市场预期的7：3。根据财政部新闻发布会，“抗疫特别国债主要用于有一定的资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出。当中可以安排一部分的比例预留一些机动资金，解决基层特殊困难急需资金的需求。”另据此前第一财经报道，1万亿特别国债中7000亿用于基建支出（直接在二本账内对地方转移支付），3000亿用于抗疫支出（先调入中央一本账，再一般性转移支付给地方），地方获得的特别国债资金允许在20%比例内调入一般公共预算统筹使用。由于3000亿抗疫支出已调入中央一本账，此处供调入资金应针对7000亿用于基建支出资金，按20%调入可达1400亿。因此，1万亿特别国债可用于基建资金增量最终可能仅在5000多亿。由于特别国债按计划将在7月发行完毕，这部分不及预期的量也集中在下半年。 （四）项目质量的隐忧 站在基建项目视角，整体项目储备应相对充足：一是发改委主任何立峰在两会上强调“要坚持资金跟着项目走，不能让项目等着资金”，二是交通运输部在年度目标任务基础上，“已经初步形成总投资8000亿元的新增储备项目库，只要资金保障到位马上可以开工建设”。 但具体到落地层面，项目质量或有“隐忧”：从专项债项目看，2019年新增地方债“超过四成”用于在建项目，而今年新增专项债用于在建项目比例达64%，且二季度新开工项目占比并没有改善（截至4月15日、6月15日占比均为36%）。此外，今年新增专项债不允许投向土储棚改，而去年两项合计占比近7成，地方项目储备能否匹配始终存在争议：截至6月15日，各地发行新增专项债8成以上投向交通基础设施、市政和产业园基础设施、民生服务3个领域，但允许专项债注资中小银行或已释放了专项债“供大于求”的信号，若下半年基建项目储备后劲不足，则全年专项债投向基建比例将不及预期。 从特别国债项目看，除了上文提及的资金用于基建支出占比可能不及预期以外，已公布的12个基建细分领域中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”内涵有所重合，投向较为泛化，基建“纯度”存疑。 （五）气候要素的干扰 除“资金跟着项目走”以外，“要素跟着项目走”过程中的干扰不可忽视。当前持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险：6月三次暴雨过程覆盖了我国南方地区的60%的县（市），6月1日以来，安徽、湖北、浙江、重庆4省（市）累计降雨量为1961年以来同期最多，中央气象台自6月2日起连续发布暴雨预警31天，连续发布预警日数为2010年有预警记录以来同期最多。期间基建原材料需求明显受到影响：6月全国水泥价格指数月环比降幅近5%，价格指数跌破去年以来低点。7月1日，交通运输部通知指出“防汛防台风工作是当前最重要工作”，“要坚持以防为主、避险为要，遇有强降雨等极端性天气，应及时停工停产停运”。7月7日，国家防总已将防汛Ⅳ级应急响应提升至Ⅲ级，提示关注次生洪涝灾害带来的停工停产风险。 四 支出效率受限，下半年财政支出可能不及市场预期 通过对“财政会后劲不足吗”和对“财政的钱花的完吗”两个焦点问题的回答，我们认为虽然今年通过调入资金及使用结转结余可使收入掣肘支出问题无虞。但受限于支出效率，下半年财政支出可能不及市场预期，具体包括五点： 前两点关乎目前市场对财政的主流预期： 1．市场对全年广义财政的支出目标及下半年增速中枢可能存在高估； 2．市场可能低估了前5个月财政的发力强度，而对全年财政后倾发力“想当然”； 后三点关乎支出实际落地的资金、项目与要素： 3．从中央预算内投资、专项债和特别国债资金增量看，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多，资金质量成为“明忧”； 4．专项债基建项目储备可能后劲不足，特别国债基建细分领域投向较为广泛，项目质量或有“隐忧”； 5．持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险。
受猪肉等食品价格上涨影响，6月CPI同比涨幅略有扩大，但仍运行在“2%时代”。分析人士认为，CPI同比在短暂反弹后将重回下行趋势，下半年物价水平将明显低于上半年。与此同时，作为直观体现经济基本面的重要指标，6月PPI同比降幅继续收窄，环比由负转正，进一步传递出经济向好的积极信号。 国家统计局昨日公布数据显示，6月份，CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，结束了此前连续4个月的回落局面。 猪肉、鲜菜等食品价格上涨仍是推升CPI的主要因素。国家统计局城市司高级统计师董莉娟在解读数据时表示，我国多地发生洪涝灾害，北京新发地市场出现聚集性疫情，导致部分地区蔬菜短期供应紧张，鲜菜价格由5月环比下降12.5%转为上涨2.8%。受生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费需求有所回升，猪肉价格由5月下降8.1%转为上涨3.6%。 步入7月份，猪肉价格仍在上涨。据农业农村部数据，7月9日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为每公斤47.84元，比前一天上涨1.2%。 “由于全国生猪出场平均价格仍在下降，猪肉价格反弹可能仅是短期现象。”交行首席研究员唐建伟表示，随着生猪存栏量上升带来供给增加，下半年猪肉价格涨幅仍将收窄。 上半年CPI同比上涨3.8%，涨幅略高于今年3.5%的通胀控制目标。不过，分析人士普遍认为，下半年CPI涨幅将显著低于上半年，全年CPI平均涨幅也将在3%以内。 中信证券首席经济学家诸建芳预计，下半年CPI将加速回落，全年均值为2.2%左右。 最新数据显示，6月份，PPI同比下降3%，降幅比上月收窄0.7个百分点，年内首次回升；PPI环比由5月下降0.4%转为上涨0.4%，时隔4个月再现正增长。PPI企稳态势确立。 “当前价格信号对于经济基本面的映射更多在于观察PPI的走势，PPI的底部回升也进一步验证了对于经济增长乐观的方向性判断。”诸建芳强调。 工业生产的回暖为PPI企稳提供了支撑。唐建伟分析称，二季度以来工业增加值增速已经回正，生产达到并略高于去年同期水平，带动工业产品价格走稳回升。在国内积极政策支撑下，下半年PPI有望逐渐回升。 专家认为，下半年物价将处于较低水平，不存在通胀压力，将为宏观调控提供较好的空间。 唐建伟强调，下半年货币政策的重心是创新直达实体经济的货币政策工具，定向支持受疫情冲击较大的中小微企业和困难人群。面对企业经营压力，全面扩内需措施需要加大力度，特别要重点聚焦帮扶中小企业渡过难关。
今年下半年，国人的旅游意愿正在大幅提升。携程发布的“下半年旅游意愿调查报告”显示，下半年消费者愿意花费更多时间和费用在旅游度假上，最期待国内长途旅游。随着暑期的到来和中秋、国庆等假日的支撑，更多潜在旅游市场需求将在下半年有序释放。 携程旅游大数据实验室问卷调查显示，82.6%的被调查者下半年有意愿旅游。对于长途跨省旅游，有意愿的比例也超过八成。57.1%的被调查者表示，如果今年出境游恢复不了，会考虑增加国内游频次。从时间上看，7月、10月、8月选择的比例最高，分别有43.1%、42.6%、41.9%。可见暑期和国庆将成为下半年旅游的高峰期。从旅游预算看，高端旅游市场需求旺盛。相比去年，超过70%的被调查者将增加旅游开支或者保持稳定。 7月3日，北京市宣布4日零时起，全市低风险地区人员出京不再要求持有核酸检测阴性证明。消息发布后的1小时内，去哪儿网数据显示，7月3日17时至18时，进出北京机票预订量与16时至17时相比增长超2倍。火车出行方面，17时至18时出京火车票预订量与上一整点相比，涨幅超2倍。 驴妈妈旅游网董事长王小松认为，由于出境游大部分受阻，云贵川、青甘疆、山陕等中西部代表性省份，将迎来更多国内长线游客人，市场有望更大爆发。从产品体验看，生态型自然景区、户外型景区、密度低的度假酒店人气将继续提升；家庭、朋友组合出游占比将提升。出游中，像汉服热、节日特色活动、非遗体验、特色伴手礼消费等将成为文化游亮点。 随着暑期旅游和中秋、国庆等假日旅游市场的强力支撑，以及我国较高的居民储蓄率，更多潜在旅游市场需求将在下半年有序释放。中国旅游研究院相关负责人近期在接受采访时透露，对于恢复跨省旅游业务的业界诉求，各地文旅部门已经做好了政策储备，条件成熟时将颁布实施。“旅游业界对下半年非常期待，如果国内疫情快速消除、跨省旅游开放，上半年积压的旅游需求预计将在未来几个月释放，特别是将挽救举步维艰的旅行社市场。”携程旅游大数据实验室研究员彭亮表示。
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