● 2021年第一次中期借贷便利（MLF）操作落地，降准预期在相当程度上落空。不仅如此，MLF操作亦打破此前维持数月的一次性超额续做格局，市场又开始担忧央行收紧流动性。观察人士认为，2021年货币政策“稳”字当头，春节前流动性供求形势总体好于前两年，给予央行更充分的腾挪时间和空间，短期降准可能性不大，但也无需过度担心货币政策操作收紧，MLF缩量续做反而给进一步操作预留了空间。 1月15日，债券市场情绪转弱，国债期货全线走低，代表性的10年期主力合约明显下跌。在股市盘整、资金面宽松的背景下，一定程度反映出MLF操作结果对市场情绪造成的影响。 当前，降准可能性不大。首先，经济持续恢复向好，M2与社会融资规模增速与潜在经济增速基本匹配，实体经济流动性比较充裕；其次，2021年“两节”间隔时间较长，为央行应对春节前可能出现的流动性波动提供了充足的时间和空间；再者，当前法定存款准备金率并不高，继续下调需要更多考虑政策可持续性及预留政策空间的问题；最后，与其他政策工具相比，降准宽松信号过于强烈，容易引起市场误读，不利于释放稳定的政策预期。事实上，央行近期从多个层面释放明确信号：2021年货币政策将“稳”字当头。 进一步看，MLF如期续做更加降低了全面降准的必要性。之前有观点认为，降准在释放流动性的同时，还可起到置换MLF的作用，缓解MLF余额过高问题。但央行正常续做MLF，相当于证伪了近期降准置换MLF的猜测。当然，按惯例，一季度央行料继续实施普惠金融定向降准动态考核。（下转A03版）
，央行周五缩量续做到期中期借贷便利(MLF)和定向中期借贷便利(TMLF)，结束连续5个月超额续做。分析人士称，此举显示央行货币政策操作仍保持稳健中性，1月全面降准可能性较小。 他们并指出，当前中长期流动性已较为宽松，近日1年期股份制银行同业存单加权平均发行利率在2.80%左右，低于MLF利率，致本月银行通过MLF向央行融资需求下降，并降低央行降准迫切性。预计本月将公布的1年期LPR报价也保持不变。 中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明对财联社表示，MLF操作量小幅收缩，说明市场流动性总体充裕，央行货币政策操作保持稳健中性。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，15日人民银行开展5,000亿元MLF操作，含对1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的续做，MLF中标利率为2.95%。 民生银行首席研究员温斌认为，目前市场流动性仍充裕，短期降准可能性不大。除经济面和通胀因素外，货币乘数在7左右，处在历史高位。年初1月份是信贷大月，信贷也将对流动性提供明显支撑。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，最重要的是全面降准会释放较为强烈的货币宽松信号，与当前经济形势及政策目标不相符合。 王青并表示，尽管不排除短期内央行可能实施普惠金融定向降准动态考核，部分达标金融机构可享受一定幅度的存款准备金率优惠，但全面降准可能性不大，接下来几个月政策利率调整的可能性也很小。 分析人士预计，春节前央行或更多通过公开市场操作方式保持短期市场流动性和利率稳定，不排除重启28天逆回购助资金面平稳跨节。 光大银行金融市场部分析师周茂华对财联社表示，目前信贷供需两旺，显示整个利率环境对继续支持经济复苏是适度的。央行或将保持观望，等待进一步数据指引。后期央行或将MLF利率保持在当前水平。 10年国债收益率仍可能继续向MLF利率靠拢 市场人士指出，今日MLF数据公布后，中金所10年期国债期货走势冲高回落。 王青预计，目前1年期股份制银行同业存单加权平均发行利率已降至MLF利率之下，但10年期国债收益率仍明显高于政策利率水平。预计未来一段时间同业存单利率下行空间有限，而10年期国债收益率存在向MLF利率方向回落的可能。 对此周茂华认为，银行同业存单发行利率低于10年期国债收益率，意味着国债配置吸引力增强，预示10年期国债收益率仍有一定下行空间；但从趋势看，国内需求有望带动经济稳步复苏，春节效应结束后，如央行货币政策边际收敛，预计二者利率将有所回升。
本周以来，债市持续反弹，中国10年期国债收益率从3.33%附近一路下行至12月23日收盘的3.265%。英国病毒变异近期导致全球市场避险情绪攀升，上证综指受此影响在22日大跌逾1.8%，23日有所反弹。 除了全球疫情的影响，近期更有机构预测明年有望降准，并称债市或出现"抢跑行情"。但就在不久前，市场还对“加息”展开过热烈讨论。最近，例如申万宏源首席宏观分析师秦泰表示，若仅依赖MLF（中期借贷便利）投放而不降准， 2021年年底要将M2增速维持在9.4%左右的水平预计需净投放2.9万亿MLF，所需规模过大，操作成本过高，因此该机构认为2021年1月和7月（三季度）两次降准各50BP（基点）才是一个合理的政策选择。降准操作之后，并不需大规模回笼MLF，全年仍需净投放1万亿MLF则能实现年底M2增速9.4%的目标，这样的MLF净投放规模不会引发市场预期的明显分歧。 但是否做多债市时机已到？明年央行又将如何调整流动性投放的操作？ “我仍然认为明年政策利率不会提升或下降，全面降准过于乐观。即使降准，更可能的也只是定向降准，理由可能是支持债转股以及小微企业。”方正证券首席经济学家颜色于12月23日对记者表示。 在他看来，2021年一季度中国经济强劲复苏的格局已经确立，2020年A股也稳中有进，若2021年市场仍延续向好格局，一季度末不排除央行会采取逆周期措施进行适度对冲，毕竟目前还看不出海外疫情恶化对中国有多大影响，仍需评估。近期的中央经济会议定调2021年政策“不急转弯”、保持宏观杠杆率基本稳定，但政策正常化的态势已经确立，因此对债市难言构成大利好。 BioNTech首席执行官Ugur Sahin最新表示，相信他们与辉瑞共同开发的疫苗可应对新毒株，毕竟构成病毒变种的99%的蛋白质与原病毒保持一致，并表示将在实验后得出关于疫苗的最终结论，数据会在几周后公布。 不过，比起2021年11月初各界对流动性的悲观态度，当前情况出现了小幅变化。颜色提及，“政策变化在于，央行或将更关注长端收益率的变化，以前央行对10年期国债的关注度并不特别高，但就现在的情况而言，若长端收益率持续上升，会导致企业发债成本大幅攀升。因此，此前10年期国债收益率将达3.5%的预期或难成立，但我认为即使收益率因一季度经济亮眼而触及3.5%，也可能只是触碰一下，预计10年期国债收益率仍将围绕3.3%的中枢波动。” 原因也在于，近期信用债取消发行情况依然严重，信用利差走阔之势尚未结束，信用债市场风波仍未平息，“由于年末流动性需求旺盛、长端利率与政策性利率偏离情况严重、未来10年期国债到期收益率上行压力依然较大，因此央行会维持跨年流动性稳定充裕，这也体现在12月15日超量续做MLF之中。” 颜色称。但他认为，即使如此，全面降准或降息可能性也很小。 同时，主流机构普遍认为，目前做多债市时机未到。“年初银行会配置一波债券，收益率会下行，但因为经济持续向好、政策正常化，后面债券收益率还会再上。” 中航信托宏观策略总监吴照银对记者称。在他看来，尽管现在的债券收益率已处于较高水平，但是2021年上半年的经济基本面仍然不利于债券市场。经济强劲增长、通胀上行、货币政策收紧都不利于债券收益率下行，并有可能会推动债券收益率进一步走高。这种宏观背景下，债券投资策略仍要保持较低的杠杆，将债券组合的久期控制在较低水平。 做多债市的窗口期或在2021年下半年才正式开启。吴照银称，如果是货币类产品，则从二季度开始，由于其配置的利率债的收益率水平很高，货币产品的收益水平也将处于很高的水平，从而会吸引更多的资金追捧。大概在二季度和三季度，货币类产品将受到市场的追捧。三季度后，经济增长逐步回归潜在增速，连续几个季度的货币政策正常化也会降低通胀预期，海外补库存阶段也已结束，债券投资的春天就会来临，拉长久期、放大杠杆比例是较好的投资策略。从全年来看，先后经历股票、商品、货币、债券四类资产轮动，犹如春夏秋冬四季分明。
为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。中国人民银行实施稳健的货币政策更加灵活，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，注重定向调控，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。中国人民银行有关负责人表示：对中小银行定向降准支持实体经济发展问：请问进一步对中小银行定向降准如何支持实体经济？答：此次定向降准可释放长期资金约4000亿元，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，有效增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，还可降低银行资金成本每年约60亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。此次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业。此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率已降至6%，从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平。问：请问此次定向降准对象为什么选择了中小银行？答：本次定向降准面向中小银行，包括两类机构，一类是农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等农村金融机构，另一类是仅在省级行政区域内经营的城市商业银行。获得定向降准资金的中小银行有近4000家，在银行体系中家数占比为99%，数量众多、分布广泛，立足当地、扎根基层，是服务中小微企业的重要力量。进一步降低中小银行存款准备金率，将增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。问：央行为什么下调超额准备金利率？答：超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。
为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日MLF到期的续做），充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。具体情况如下： 银河证券指出，近期央行连续向市场补充流动性，主要原因是为了引导货币市场利率围绕政策利率平稳运行，以及8月以来地方政府专项债恢复大规模发行，需要央行提供流动性支持。年内仍然存在降准降息的可能，但空间明显收窄。预计将降准一次或不再降准，LPR利率大概率将下调。
人民银行昨日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和500亿元逆回购操作，给市场派送共计7500亿元的“大礼包”。 央行曾于上周五提前预告，将于8月17日对本月到期的两笔MLF一次性续做。此次MLF操作的最大亮点是超量续做：续做规模为7000亿元，而本月MLF到期量5500亿元，净增了1500亿元。 分析人士认为，MLF超量续做与当前银行超储率较低、地方债发行压力较大等因素相关。8月以来，政府债券发行持续发力，累计净融资额约9000亿元，叠加税期的影响，资金面基本维持“紧平衡”状态。其中，隔夜利率已上行至2.1%以上，1年期存单价格上行至2.9%。虽然近期公开市场投放力度有所加大，但银行的长期资金缺口仍较难弥补。 在此背景下，央行对市场的呵护尤为重要。央行公告称，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。 中信证券研究所副所长明明表示，本次MLF超量续做的原因之一，是银行体系流动性有缺口。截至今年6月，银行超储率已下探至1.6%，是2019年3月以来的低点。同时，8、9月正处于地方债发行高峰。为此，央行有必要进一步发挥货币和财政配合功能。 开源证券首席经济学家赵伟表示，考虑到银行购买特别国债、地方债对超额准备金的消耗，7、8月份的超储率可能会进一步降低；叠加银行压降结构性存款、居民“存款搬家”等因素，银行负债端压力进一步加大。尽管央行近期也在加大公开市场投放、平抑短期波动，但较难弥补银行的长期资金缺口。 “在压降结构性存款的背景下，部分银行对中长期稳定资金的需求程度较高，需要央行适度加大MLF投放量，以平衡好资产负债期限结构，稳定市场预期。”光大证券首席银行业分析师王一峰说。 货币政策下半年将如何开展？记者在采访中了解到，多位市场人士对央行未来的货币政策“精准导向”有着较为一致的共识，但对于是否会采取进一步的降准举措，却看法不一。 方正证券首席经济学家颜色判断，在国内经济基本面逐步走出疫情影响、7月实体经济数据进一步回升的背景下，央行将继续施行常态化货币政策，以稳为主，流动性方面会边际宽松。 颜色表示，若今年经济能维持企稳回升态势，预计年内MLF利率将保持不变。目前准备金率在9.5%左右，降准空间有限。在基本面持续变好的情况下，未来流动性将以“精准滴灌”为主，短期不会全面降准。 赵伟说，流动性环境尚不具备持续收紧的宏观和微观基础。当前经济已进入逐步修复通道，但整体需求偏弱、就业等压力较大，企业尚处于报表修复阶段，仍需要流动性环境的配合。结合历史经验来看，降准必要性明显上升。然而随着资金空转、违规套利等苗头频频显现，使得监管部门对防范化解风险的重视度提升，更加注重货币政策的“精准导向”。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，作为储备政策的一部分，未来也不能完全排除降息、降准的可能。综合经济走势以及今年宏观经济管理目标判断，下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。
机构预期降准降息幅度将会变小 股债性价比趋于平衡 周艾琳 [ 渣打中国首席经济学家丁爽对记者表示，尽管监管机构最近强调了积极应对信贷快速扩张风险的重要性，但鉴于外部不确定性和就业挑战，2021年前政策退出的可能性很小。为防止信贷增长突然下降和融资成本上升，估计央行需要注入1万亿元流动性，相当于降准50BP的效果。 ] [ 7月制造业PMI上升到51.1%，好于市场预期。 ] [ 今年4月，股债性价比曾经冲高到历史98%左右分位。 ] 鉴于7月30日政治局会议并未出现降准等表述，加上最新发布的制造业PMI超预期和经济周期上行，各大机构纷纷发布报告预测，年内政策宽松幅度可能会收窄。 野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，目前已取消了三季度降准100个基点(BP)的预测，同时维持四季度降准50BP的预测，至此原先预计年内还将降准150BP的预测调整为50BP。同时，将三季度10BP的中期借贷便利(MLF)下调的预测推迟至第四季度。无独有偶，高盛也改变预测，认为年内降准、降息幅度将降至50BP和20BP。 不过基于消费复苏滞后、小微企业仍承压、外部风险仍存，机构并不认为货币政策会趋紧，而是维持区间调控的状态。就当前而言，股、债的性价比基本趋于平衡。 机构收窄此前降准、降息预测幅度 上周四的政治局会议要求财政政策要更加积极有为、注重实效。各界预期积极的财政政策将加快落地，三季度地方专项债料全部发行完毕，抗疫特别国债也将全面发行到位，尽快发挥稳增长作用，重点支持保就业、惠民生、稳增长、促转型的重点领域。同时，会议再次确认了货币政策保持稳健灵活适度、精准释放流动性，配合财政刺激提升政策的执行效率。 交通银行金融研究中心认为，引导资金价格进一步下行的方向应该未改，但在降息过程中，或会更加考虑非对称降息对于金融机构支持实体经济效率中的负面影响，一定程度压降银行负债端成本的措施可能已在路上。 此外，上周五公布的7月PMI数据超预期。制造业PMI上升到51.1%，好于市场预期，主要有三大原因：生产指数上升到54%的较高水平，在全面推进复工复产下，大部分行业的生产指数都上升到扩张区间，本月纺织服装服饰、木材加工等制造业自疫情以来首次升至荣枯线以上；需求状况持续改善，新订单指数连续3个月回升。虽然新出口订单指数略低于荣枯线，但已经连续3个月回升，美国和欧元区制造业PMI上升到近一年半的高点，促进外需预期有所改善；企业加大采购力度，采购量指数回升到52.4%，原材料购进价格指数显著上升到58.1%的一年多高点，石油加工、钢铁、有色等行业价格上升较大。但非制造业PMI有所回落，小型企业PMI降0.3个百分点至48.6%。 在政策导向和数据的基础上，各大机构都纷纷下调货币政策宽松幅度的预测。 高盛高华首席经济学家宋宇对记者表示，货币和财政政策的总体基调未发生重大变化，但4月的政治局会议表明了降准、降息以及再贷款的必要性，而此次并未涉及。相反，此次提及货币政策具有“精准目标”，财政政策要确保重大投资项目的资金到位，注重投资质量和回报，这并不意味着政策支持力度会较5月减少或转向。不过，高盛还是下调了对下半年降准降息幅度的预测，其中降准为50BP，政策利率下调20BP。 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强则表示，财政部日前称在10月底前发行完剩余的地方政府专项债(1.6万亿元)。这意味着，8月至10月间，政府债券的月平均发行量为1.1万亿元，这是社会融资增速的关键支撑。同时，央行可能会通过维持稳定的银行间流动性，为债券发行提供支持，但进一步降息或降准的可能性较小。 渣打中国首席经济学家丁爽对记者表示，尽管监管机构最近强调了积极应对信贷快速扩张风险的重要性，但鉴于外部不确定性和就业挑战，2021年前政策退出的可能性很小。为防止信贷增长突然下降和融资成本上升，估计央行需要注入1万亿元流动性，相当于降准50BP的效果。 此前，植信投资研究院首席经济学家连平也对第一财经记者表示，预计在7月债券发行高峰期过后仍可能降息，在此之前则先需要确保抗疫特别国债等平稳发行，维持一定的发行利率，也有助于提升银行的配置积极性。 股债性价比已趋于平衡 在当前的时点，若看经济周期和政策变化对市场的影响，“股债性价比”显得尤为重要。 “股债性价比”一般用来判断股票和债券谁更具有投资价值，它的计算公式是——股息率(沪深300指数)-10年国债收益率。衡量的是每个时点股票资产相比债券资产的超额回报。股债性价比越高，就代表股票的相对吸引力更大，反之则债券的相对吸引力更大。今年4月，股债性价比曾经冲高到历史98%左右分位。目前，在前期A股走强、债市再次回调之后，股债性价比已接近中性水平。 天风证券副总裁、恒泰联席总裁翟晨曦近期对记者提及，股债市场都出现过调整，急速调整之下，债券资产已跌出相对价值，回到了近年的平均相对价值水平，偏离已大部分修复。短期来看，权益市场已经把较为乐观的盈利预期快速计入了价格。 因此，对债市而言，中长期看，经济基本面的修复仍需一段时间，但长端利率已经回到了去年年底的水平，出现了配置价值，即使近阶段并无可能再现牛市，但债券相比股票的性价比明显抬升；利率迅速抬升，对股票的估值带来负面影响。 不过，当前市场对A股整体向好的看法也并未受损。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，中国经济基本面显著改善，有望成为全球为数不多的可在今年实现稳健的“V”型经济复苏和GDP增长较高的国家之一。从每日监测到数据指标，例如房地产销量、煤炭使用量、交通拥堵情况，以及各行各业的一系列其他关键数据，都表明中国正以2019年底的水平全速或接近全速运转。 赵耀庭称，如果根据疫情进行调整，从24个月的盈利情况来看，中国股市估值就更加合理。同时，中国的经济复苏和疫情防控情况远远领先于其他地区，而沪深300指数市盈率仍较标准普尔500指数折让约40%，是自2014年4月以来的最大估值差。
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