我国资本市场注册制改革再次重磅“落子”。8月24日上午，创业板注册制首批18家企业成功上市交易。国务院副总理刘鹤在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表书面致辞指出，资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用。 “发挥资本市场枢纽作用”再次被强调，体现了党中央、国务院对资本市场的更高期望。当前，我国疫情防控取得重大战略性成果，经济发展稳定恢复，但仍然面临诸多困难和不确定性。这就要求资本市场既要积极应对严峻复杂的内外部风险挑战，努力实现自身的平稳健康发展，同时更要积极主动作为，做好“六稳”工作，落实“六保”任务，更好发挥枢纽作用，为实体经济克服疫情影响、实现稳健发展积极贡献力量。 资本市场在积极发挥要素资源配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和预期引导枢纽等方面当有所为，也大有可为。 注册制助力资源配置效率提升 资本市场是直接融资的主渠道，是市场化要素配置最为有效的方式之一，对于促进资本形成、价格发现、管理风险等具有不可替代的作用。在当前全球疫情蔓延、产业链面临重构的背景下，更需要资本市场发挥高效动员、集聚和配置要素资源的重要作用，为经济高质量发展提供强大动能。资本市场在落实“六稳”“六保”工作要求方面，能够强化逆周期调节，甚至是预先布局提前应对。 今年4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》）。在推进资本要素市场化配置方面，《意见》明确提出，完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，健全多层次资本市场体系。这些政策要求指明了资本市场改革重点方向。 此次创业板注册制下首批18家企业成功上市交易，意味着注册制改革向存量市场推进取得了阶段性成果，而随着注册制改革深入，资本市场的资源配置能力将进一步提升。兴业证券首席经济学家王涵在接受《金融时报》记者采访时表示，科创板是增量改革，而创业板是“存量+增量”改革。创业板注册制改革有助于优质企业借助资本市场发展壮大，从而引导资金更多向创新创业企业与行业流动，提升社会资源配置效率，助力经济加速转型。 政策传导枢纽作用有效发挥 资本市场的枢纽功能，不只有投融资功能和要素资源配置功能，还包括政策传导、风险防范化解、预期引导等功能。这些对于落实创新发展理念、服务实体经济、推动经济结构调整等，均具有重要意义。 资本市场是政策传导的重要渠道之一，在产业投资等方面具有先导和撬动作用。近年来，党中央、国务院高度重视中小企业发展，相关部门出台了多项举措缓解中小企业融资难、融资贵问题。今年以来，为缓解当前小微企业的融资难题，保住千万个市场主体，金融管理部门先后出台了一系列有针对性的金融支持措施。 在支持中小微企业直接融资方面，多层次资本市场体系通过市场化配置和风险定价机制，为处于不同阶段、属于不同类型的企业，提供了股权、债券等多样化、多渠道的直接融资，引导大量社会资金流向企业。资本市场在政策传导方面的枢纽作用得到发挥，有利于推动社会融资规模合理增长和融资成本有效降低，激发市场主体活力，带动经济良性循环。 此次创业板改革进一步提升了资本市场支持创新创业企业的能力。“与科创板相比，创业板的行业领域更加宽泛。因此，在创业板推进注册制，有助于将资本市场助力经济转型的推动作用，从科创行业拓展至经济的各个领域。”王涵表示。 强化风险防范化解和预期引导作用 当前，我国资本市场改革发展势头良好，一系列重大改革举措稳步推进，但与此同时，我国外部环境仍面临不确定性。这就需要资本市场进一步发挥好风险防范化解与预期引导的枢纽作用。 业内人士向《金融时报》记者表示，资本市场作为直接融资的主渠道，一方面，对稳定宏观杠杆率、避免金融风险的积累具有直接促进作用；另一方面，也有利于产业结构调整和国民经济的转型升级，增强经济长期稳定健康发展的动能。发挥资本市场风险管理功能，保持资本市场稳定健康运行，是防范化解重大金融风险的重要环节。 此外，资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统，是经济运行的“晴雨表”，因此，有必要进一步引导和塑造好市场预期，积极发挥资本市场对于稳预期的重要作用。
央行8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书提出，进一步培育以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为代表的银行间基准利率体系。 白皮书指出，基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。健全基准利率体系既是建设金融市场的关键，也是深入推进利率市场化改革的重要内容，对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。 在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。 为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。 中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路，中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表。 与国际相比，中国基准利率体系建设虽整体起步较晚，但在培育基于实际交易的基准利率方面，具有明显的先发优势。自中国建立银行间市场之初，就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率，具有较好的基准性和公信力，至今已超过20年。经过多年来持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。 白皮书指出，总的看，目前中国的基准利率体系已较为健全，但除LPR被广泛用于贷款利率定价外，其他基准利率主要发挥反映市场资金供求的指标作用，直接运用其作为定价基准的金融产品仍较为有限。下一步中国基准利率体系建设的重点在于推动这些基准利率的广泛运用。其中，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs最为接近，未来要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 具体措施包括，鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债，推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易，鼓励金融机构参考DR开展同业业务，鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准，研究构建基于短端DR的期限利率。
作为资管新规的重要配套细则，标准化债权类资产的相关认定规则备受市场期待。7月3日，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局发布《标准化债权类资产认定规则》，自2020年8月3日起施行。 该规则此前于2019年10月12日公开征求意见。与征求意见稿相比，正式稿中有三处在表述上做了进一步修改完善。 此前，资管新规对于标准化债权类资产列出了5项条件：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善；五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。《认定规则》细化了资管新规关于标债资产的上述5项要求及相关认定标准，并在过渡期安排、监管要求等政策导向上，与前期政策保持一致，既没有制造进一步紧缩的预期，也没有放松监管要求。 央行相关人士对《金融时报》记者表示，《认定规则》将标债资产与非标资产进行清晰界定，有利于资管行业、金融市场的规范发展和风险防范。 “非非标”定性“非标” 值得注意的是，此次《认定规则》将部分前期市场普遍关心、性质模糊的金融产品明确为非标资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证以及上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划。 事实上，对于信托贷款、委托贷款、债权融资计划等非标资产，市场前期已有共识。在资管新规发布后，绝大多数市场机构已经主动按照要求调整不合规资管业务、压降非标资产规模。但是，对于理财直接融资工具等部分金融产品，由于未被列入原银监会《理财业务统计表》（G06表）的非标准化债权类资产当中，所以被市场称作“非非标”。 央行相关人士表示，此次《认定规则》将这些“非非标”明确为非标资产，有利于稳定市场关于非标资产范围的预期。 同时，《认定规则》对存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”（即“非非标”），在资管新规过渡期内豁免了非标资产有关监管要求，这使得金融机构可以根据自身整改计划，自主合理做好投资安排。市场也普遍支持“非非标”资产过渡期豁免安排，认为有助于防范处置风险的风险，支持市场平稳过渡。 “上述产品明确为非标，但并不代表这些机构不能再创设新的标债资产。”上述人士说，上述机构均具备申请标债资产认定的资格。 标债资产认定路径明确 根据《认定规则》，标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金等。 《认定规则》指出，其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合前述5项条件。符合要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，人民银行会同金融监督管理部门进行认定。 “明确标债资产认定路径，有助于引导新增债权类资产向债券等标债资产规范转型，有利于提升市场直接融资比重。”上述人士表示，在不干扰正常融资、不改变市场标准的情况下，《认定规则》提供标债资产认定的路径，消除市场对非标资产清理“一刀切”的疑虑和误读。这样既有利于化解非标资产难入表、难接续的问题，又有利于非标资产的规范发展，为市场增添了弹性。 自资管新规发布以来，市场对资管新规的资管产品投资要求适应性已明显增强。从当前市场运行情况看，金融机构资管产品的投资模式已逐步转型，非标资产投资有序压降，并逐步转向投资债券和存款等表内资产。 从资管新规的角度来看，非标资产主要在估值和信息披露方面不是标准化的。事实上，资管新规等监管政策也并没有限制投资非标，而是设置了投资比例上限。这是为了在宏观上避免资管产品都走非标所带来的透明度的缺失，最终是为了提高资管领域里的透明度和净值化程度。 “我们应该客观地看待标债资产与非标资产的利与弊，标债透明度高、转让方便；非标收益高，但流动性欠佳，风险相对较大。监管政策并未强制非标资产进行转标，而是将投资标债资产的主动权交给市场机构。”上述人士表示。 标准化票据基本明确为标债 6月末，央行发布《标准化票据管理办法》。自2019年8月上海票据交易所申报创设2019年第1期标准化票据以来，标准化票据便成为市场关注的对象。 《管理办法》将标准化票据定义为存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证，属于货币市场工具。市场普遍认为，这意味着前期处于“试点”阶段的标准化票据基本被明确为“标准化债权资产”。这也代表着今后资管产品可以投资于标准化票据，票据市场的深度与广度将进一步扩展。 央行相关人士表示，从资管新规关于标债的估值、流动性等实质要求和《管理办法》规定的五项条件来看，标准化票据与标债的要求契合度较高。标准化票据将票据按一定的标准归集后，在债券市场交易流通，充分发挥债券市场定价机制透明、风控管理成熟等优势，提高交易规范性。标准化票据是对票据现行交易机制的进一步优化，有利于增强票据融资功能和提高市场规范，实现资管产品对票据资产的主动管理和净值管理。从长远来看，标准化票据有利于进一步推动票据市场规范发展，提升市场深度，更好发挥票据在支持中小企业融资和供应链金融中的作用。
分析和比较中美股市对投资决策和政策建议都具有重要的现实意义。总的来说，中美股市反映了两国经济发展阶段的不同以及经济成分的差异，不应该简单机械地对比和追求接轨，但在注册制改革、健全退市制度、发展壮大机构投资者以及提升上市公司治理水平等方面，A股应该学习美股的经验，加快自身的发展和成熟。 一、上市公司分布反映中美经济构成的差异 1.1 金融和传统制造业在A股中占比显著高于美股 过去三四十年中，中国经济依托人口优势，向发达经济体发起赶超。而以欧美为代表的发达国家已经历了超过百年的工业化历程。表现在产业结构上，美国的服务业及高科技产业在经济总量中已经占比很高，而中国经济经过四十年的飞速发展，传统制造业已经实现了超越，但在高科技和服务业等领域仍处于追赶状态。这种经济构成上的差异反映在了股市上，即A股中金融、工业、原材料和能源等传统行业的市值占比都明显高于美股，而通信、信息技术等高科技行业的市值占比明显偏低。 沪深300与标普500行业构成对比来源：Bloomberg，中泰证券研究所 1.2 上市公司行业分布的差异反映了中美两国经济所处的发展阶段不同 从上市公司具体行业占比来看，A股中信息技术、通信服务等科技类行业占比明显低于美股，反映了中国高科技领域仍在奋力追赶的现状。在消费品行业中，A股日常消费品(必需消费品)占比高于美股，而非日常生活消费品(可选消费品)占比低于美股，这可能与中国居民收入水平还处在明显低于美国的阶段有关。 过去30年中美两国GDP中二产和三产的占比演变图来源：中泰证券研究所 不过，中国的产业结构也在持续优化。2009年以来，传统周期(能源、材料、工业)行业指数市值占比由48%下降至25%，大消费(可选、消费、医药)行业指数市值占比由9%上升至30%，科技(信息、电信)行业指数市值占比由2%上升至11%，金融行业指数市值占比相对稳定。从中证一级行业指数来看，消费、医药、信息行业占比明显上升，能源行业占比明显下降。 中国的产业结构正在优化来源：中泰证券研究所 1.3 A股国企市值占比较高，但民营经济比重在显著上升 A股市场的国有控股企业的市值占比一直比较高，虽然自2007年以来国企市值占比明显下降，但到目前仍在40%以上。以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股中占有较高比重，也是与美股的重要差异。 过去20年A股国有企业市值占比变化来源：中泰证券研究所 但是，最近两年来，民营经济的比重在显著上升。从指数市值占比来看，中证民企指数市值占比总体呈明显上升趋势，这与更多优质民企上市有关。在2017和2018年，民企指数市值占比有阶段性回落，这或许与当时大力去杠杆、信用收缩的政策环境有关，信用收缩下民企受到的影响更大。2019年之后，民企市值占比重回升势。 民企指数市值占比提升来源：中泰证券研究所 二、多因素导致A股估值高于美股 2.1 A股整体估值水平长期高于美股 比较A股和美股的主要股票指数的市盈率(PE)，除了沪深300指数受权重较大、估值较低的银行股影响外，其他A股主要指数的市盈率过去长期高于美股。如果从各指数成分股的市盈率中位数来看，A股主要指数的市盈率过去长期明显高于美股。 中美主要指数成分股PE中位数来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2.2 审批制下A股供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因 A股市场长期的高估值现象与A股的供给机制有关。以过去很长时间绩差股受追捧的现象为例，在缺乏严格的退市制度时，小市值的绩差壳股退市的风险有限；同时审批制下股票市场的供给不足，因此即使业绩很差，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差壳股可能获得很惊人的涨幅。 2.3 A股个人投资者占比高、市场波动大 A股市场中个人投资者较多，市场非理性程度较高，也造成了A股市场长期的高波动、高换手的现象。更剧烈的短期波动、更大的投机氛围会造成投资者更关注股价短期波动，而降低对估值等中长期指标的关注。长期以来，美国三大证券交易所中，个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%左右。今年上半年美国散户交易异常活跃，散户交易量占比也仅上升至20%左右。而根据上交所公布的数据，A股市场中散户交易占比常年保持在80%以上。 2.4 A股上市公司治理水平提升空间大 过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股的整体涨幅大幅低于美股，A股上市公司的盈利能力也明显偏低。在经济增速更高的大环境下，盈利能力却明显偏低，这说明A股上市公司的治理水平有待提高。 统计发现，美股近10年ROE(净资产收益率)稳定高于15%的公司有161家，近10年ROA(资产收益率)稳定高于10%的公司有53家。而在A股市场中，近10年ROE稳定高于15%的公司仅18家，是美股数量的10%；尚没有近10年ROA稳定高于10%的公司。当然有一部分原因是A股部分优质公司上市仍不满10年，但A股上市公司的治理水平提升空间较大的结论是不难得出的。 中美长期高ROE和高ROA个股数量来源：Bloomberg，中泰证券研究所 2.5 静态估值可能一定程度上反映了对未来预期的差异 美股短期激励力度大，静态估值可能被低估。在理性和有效的市场中，静态估值反映未来的预期，即假如预期未来上市公司的盈利上升空间大，则市场会给予当前更高的静态估值，反之则给予更低的静态估值。美股上市公司短期激励力度大，华尔街资本和经营层的职业经理人都有极大的动力做高当期的盈利，从而使得静态估值看起来比较低。 A股静态估值偏高可能与未来提升空间大的预期有关。理论上讲，给“好公司”更高的估值、给“差公司”更低的估值才是理性的。但如果是看静态估值的话，更严谨的说法应该是给“未来会变好的公司”更高的估值。因此，认为“A股上市公司治理水平低、盈利能力差，所以估值应该比美股低”的结论是不充分的。假如市场预期A股上市公司的治理水平和激励机制在未来能改善，那么当前更高的静态估值就有一定的合理性。 三、中美股市对比下的启示 3.1 加快推进注册制和退市制度等市场化改革 加快推进注册制以及退市制度，才能有效扩大供给，实现优胜劣汰，使得A股整体估值水平保持合理。以美国纳斯达克市场为例，上市后累计涨幅超过1000倍的公司有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上，但是累计退市的公司超过10000家。可见纳斯达克指数的巨大涨幅以及伟大公司的出现都是建立在大浪淘沙、优胜劣汰的基础上。 中国经济已经迈入存量时代，企业优胜劣汰的竞争加剧，加快推进注册制改革，让更多企业得以在资本市场中竞争，并在退市制度下淘汰落后公司，保留优质企业，这样才能提升上市公司的整体质量，也才能真正发挥股市优化资源配置的功能。 A股龙头指数ROE较高，且盈利能力的优势在扩大来源：中泰证券研究所 3.2 培育和壮大机构投资者，提升A股的开放度 资本市场要发挥优化资源配置的功能，需要对上市公司的质地和发展前景等进行专业的评估，具有较高的专业门槛，而大部分个人投资者很难具备足够的专业能力。国内外的实证数据都表明，当个人投资者交易占比上升时，市场的波动率、换手率以及非理性特征都会明显增加。可见，培育和壮大机构投资者，引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资，能提升市场的理性程度，更好地发挥资源优化配置的功能。 此外，提升A股的开放度，随着外资金融机构参与内地市场的广度和深度提升，外资相对成熟的投资理念、对监管的需求等能促进A股市场的成熟发展和监管制度的完善。 3.3 全面提升上市公司治理水平 全面提升A股上市公司的治理水平，提高长期盈利能力，才能给长期投资者、价值投资者带来较高的回报，才能促进资本市场投融资功能的良性发展。 一方面，要加强和完善对上市公司的监管，提高违法成本，消除各种制度套利和“钻空子”的空间，遏制各种“赚短钱、赚快钱”投机风气，促使上市公司更加专注长期经营和提升长期盈利能力。近年来，监管力度已经明显增强，也取得了一些效果。比如监管机构和交易所对上市公司信息披露和财务数据等方面的问询、批评、谴责等数量不断增加。 另一方面，上市公司治理水平的提升还需要更市场化的激励机制、更完善的法治环境、更稳定的政策预期，以及更强的企业家信心和企业家精神等。整体的营商环境和社会文化氛围对长期提升上市公司治理水平可能至关重要。 3.4 多举措需要协同推进 促进A股市场的发展成熟是一个系统工程，需要各方面的举措协同推进。比如，在审批制和缺乏退市制度下，A股供给受限，“壳股”容易被炒作，这些会造成整体估值偏高、市场波动大等，从而会诱导投资者频繁交易、相互博弈，追逐短期投机收益，而更理性的机构投资者不容易发展壮大。上市公司治理水平偏低，长期盈利能力不足也会使得价值投资理念失去市场。 此外，市场整体估值偏高，投机氛围浓厚，又会使得上市公司股东和经营层有更高的“赚快钱”和“钻空子”的冲动，甚至可能存在少数企业主将上市套现作为“终极目标”，而失去专注长期经营的动力，这会进一步降低上市公司的盈利能力。 可见，这些阻碍A股市场发展成熟的问题相互影响、错综复杂。需要多举措协同并进，才能打破这些恶性循环，促进A股市场成熟发展。(中新经纬APP)
自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。 2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？ 为了探寻答案，中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。 俗话说“三十而立”，代表着人生步入成熟阶段。那么“而立之年”的中国资本市场是否已步入成熟市场行列了呢？ 中泰证券首席经济学家李迅雷在接受中国网财经专访时表示，过去30年来，中国资本市场迅猛发展，规范化程度明显提升，所取得的伟大成果值得充分肯定。 但是他认为，中国资本市场“还远远没有成熟”。“我们一定要有足够的耐心，要看到自己的诸多不足。”他表示，“中国资本市场走向成熟需要漫长的时间。改革仍然在路上，我们还有很长的路要走。” 曾经的股市和邮市此消彼长 李迅雷对90年代的“炒股热”印象深刻。 那时候没有线上交易，股民都是在证券交易所排队进行买入或卖出。“队排得很长，当你想买进的时候，要排长队等上半个小时甚至更长时间，想卖出的话也要等很长时间。”李迅雷回忆称，“遇到新股申购的时候，还需要搭建临时交易点才能满足购买需求，上海就曾经在人民广场搭建临时交易场所。” 当时交易所的硬件设备比现在简陋得多。“显示行情的屏幕很小，就一个电视机大小，有些股民专门买了望远镜来看行情和股票涨跌。” 券商机构如雨后春笋般破土而出。从上海证券交易所会员数来看，1992年仅为101家，到1995年6月已达到550家，增加了4倍多。 “那时候有种说法叫证券营业部‘比米店还要多’。”李迅雷回忆。 不仅是90年代，“多如米店”这个词在往后十多年里经常被媒体用来形容证券营业部。2011年时曾有媒体报道，在某二线城市，方圆一公里区域内有近十家券商网点扎堆，穿着职业装的券商员工穿梭在人群中兜售：“炒股吗？来了解一下”。跟如今满大街的“游泳健身了解一下”何其相似。 “现在米店几乎没有了，证券公司的营业网点也很清淡了，主要是因为从线下变成线上。”李迅雷称。 现在人们通常认为股市和楼市“此消彼长”。在90年代，和股市对标的是邮票市场。 改革开放初期，炒邮票火爆一时。最鼎盛的时候，著名的北京马甸邮币卡市场为了安全甚至想出了卖门票的办法，每天场内最多容纳5000名顾客，出去一个才能再放进去一个。 “那个时候我们研究股市涨跌，会跟邮票市场关联在一起。邮市如果出现大跌，那么股市可能就会大涨，意味着钱会从邮票市场转到股市。如果邮票市场涨的话，我们又会担心是不是股市的钱去了邮票市场。”李迅雷称。 股票的价格不应由供需关系决定 早期的中国股市与邮市存在连锁反应，也从侧面证明了当时的市场“炒作”氛围浓重。 “投机属性是新兴市场的共同特征。”李迅雷称，“早期的中国股市，这种投机性是非常强的，因为大家都不大注重估值水平到底怎么样，而更加看重供需关系，这就加剧了市场波动。” 监管部门的调控举措也深受这种思路的影响。“比如说过去30年当中，每当股市出现暴跌，就会暂停新股发行，也就是减少(股票)供给。”李迅雷称，“我们在过去把暂停新股发行等作为提振股市的政策工具。” “但是股票市场的定价，不应该是由股票的供需关系来决定。商品价格受供需关系影响，而金融产品是由利率、流动性、信用度等来定价，而不是说股市大跌的时候暂停新股发行，股市就能稳住了。” 后来的事实也确实证明，暂停新股发行的办法，没能改变我国股市牛短熊长的状况。 注册制成功的关键：退市制度须严格执行 注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。2019年，我国在科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上，2020年创业板也开始实施注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。 李迅雷表示，注册制改革是中国资本市场继2005年股权分置改革之后的又一项关键改革，具有重要意义。“这意味着我们跟成熟市场的发行制度开始接轨了。” 他认为，对于注册制来说，信息的充分披露至关重要，这样才能帮助投资者来自主定价，真正实现价值发现功能。 其次，他认为注册制下，对于市场的价格管控应该进一步放开。“比如说现在科创板、创业板实施的20%涨跌停板，与主板的10%涨跌停板相比确实是宽松了，但发达国家的成熟资本市场没有这种涨跌停板制度，我们未来还可以进一步放开。另外，像T+0交易制度等等，以后都可以尝试。” 此外，李迅雷认为注册制改革成功的关键，是要真正形成资本市场的优胜劣汰，严格落实退市制度。 “A股市场在过去30年退市率非常低。30年中主动退市加上被动退市的，也就是约100家上市公司。而美国资本市场近40年退市的股票大概有12000多家，这个规模非常大。”他表示，“要想让我们这个市场有活力，让注册制能够充分得到认可，让市场机制发挥更大的作用，就须严格执行退市制度。有进有出，‘循环’做起来了，投资者的风险意识就会进一步增强。” 注册制下，估值的难度大大提高，风险也相应增加。李迅雷建议，中小投资者应该更多地借助于专业投资机构的管理能力来参与股市。“让专业的机构投资者发行金融产品，或者通过私募的方式筹集资金，来参与股市，这是成熟市场的模式。” 11月3日晚，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》正式公布，提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”未来资本市场实现注册制全覆盖指日可待。 李迅雷表示，注册制全市场覆盖的条件日趋成熟。不过他建议，在科创板、创业板这两个注册制试点板块出现退市案例之后，再在主板推广会比较好。这样可以给投资者充分的风险警示。 距离成熟市场还有很长路要走 李迅雷认为，30年来中国资本市场改革发展所取得的伟大成果值得充分肯定，但不能满足于过去的成绩。 “我们一定要看到自己的诸多不足，跟成熟市场相比，我们还有不少缺陷。”他表示。 首先，在投资理念上，中国的股民比较注重于股价，成熟市场的投资者注重分红，前者会加剧市场的投机性。 “比如说我们开通了沪港通和深港通。那么开通之后，按照一般逻辑，H股跟A股之间的价差应该缩小，因为同股同权就应该同价。过去不同价，是因为A股投资者不能买港股，港股投资者也不能买A股。现在互联互通的情况下，A股跟H股的溢价率反而上升了，这说明什么问题呢？说明我们的市场依然存在比较明显的投机性。”李迅雷称，“大家更加看重‘故事’而不是估值。” 此外，A股市场中散户占绝大多数，与成熟市场相比差异较大。“目前散户交易量占到整个 A股市场的80%以上。而在成熟的资本市场，例如美国市场，散户交易量要只占整个市场20%以下。这说明我们的市场离成熟还有一定的距离。” 在股票指数方面，A股投资者重点关注上证综合指数。而成熟市场，比如说像美国的标普，道琼斯、纳斯达克等最受关注的指数，都是成分股指数。“上证综指在过去10年几乎没涨过，于是大家纷纷抱怨说股市没涨过，但是如果用成分股指数来衡量的话，还是涨了不少的。” 李迅雷称，“这就导致我们在判断市场整体概况的时候，存在误判的地方。” 从资本市场开放程度来讲，李迅雷介绍，与同为新兴市场的印度市场、韩国市场相比，它们的外资入市比例基本上大概在20%~30%之间，而我国资本市场目前只有约4%，还比较低。“外资入市能够带来成熟市场的投资理念，对于中国资本市场发展是有利好作用的。” “我们的国家依然是一个发展中国家，我们的股市还处在一个新兴市场时期，跟发达国家的成熟市场之间的差距还是比较大的。”李迅雷表示。 对于未来中国资本市场的改革方向，李迅雷建议加大市场开放力度，加速推进人民币国际化。“发达经济体的货币是资本项目下可自由兑换，我们目前只是经常项目下可自由兑换。一个国家的股市，它所对应的是国家的经济开放程度和市场化程度。如果说我们的人民币国际地位能够进一步提高，外资能够更自由地进入到A股市场，这样市场就可能会加速成熟。” 其次，他建议培育壮大机构投资者，例如扩大养老金入市规模，发展企业年金、职业年金等，形成养老金三大支柱。 “总而言之，我们的市场处在快速发展当中，改革仍然在路上，未来还有很长的路要走。”李迅雷表示。
摘要 【李迅雷：A股市值会向大企业进一步集中 资产配置要选择行业龙头】中国股市与中国经济一样，正在经历一个分化的时代，未来A股的市值会向大企业进一步集中。按照自由流通市值的口径，前20%的公司市值从2017年占A股的40%，现在已经超过60%，跟美国比还是偏低，集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司，后面市值小的两千家上市公司，2017年市值占比是20%，现在已经不到10%了，将来占比还会更小。因为美国后面一半的市值占比只有3%。资产配置肯定要选择行业龙头，选择新兴行业当中有科技含量的企业。 最近我参加了好几场会议，发现都有学者在讲述ESG(环境、社会和公司治理)的研究和实践成果，这正是社会在不断进步的表现。当今，经济与社会层面的分化现象越来越明显，因此，第三次分配也已经写入中央文件。昨天我在《经济观察报》和《公益时报》联合主办的“2020中国经济与企业社会责任高峰论坛”上，有感而发，作了一个20分钟的简短发言。 主要观点如下： 中国股市与中国经济一样，正在经历一个分化的时代，未来A股的市值会向大企业进一步集中。 按照自由流通市值的口径，前20%的公司市值从2017年占A股的40%，现在已经超过60%，跟美国比还是偏低，集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司，后面市值小的两千家上市公司，2017年市值占比是20%，现在已经不到10%了，将来占比还会更小。因为美国后面一半的市值占比只有3%。 这对于投资有何启示？资产配置肯定要选择行业龙头，选择新兴行业当中有科技含量的企业。 对于2021年，市场或面临的一种均值回归，2019年和2020年这两年公募基金的业绩回报率的中位数都在30%以上，这样一种高回报从长期来看是不可持续。所以2021年恐怕收益率的回落是难以避免的。 投资机会来讲，恐怕也是不能够遵循当前这样一种选好赛道的模式，今后好赛道上面要选的是优秀的企业和龙头企业。市场层面，要选择那些相对被低估的那些好企业。比如香港H股，其总体估值在这两年没有得到相对提升，折价率在港股通背景下反而扩大，因此，2021年可能会有更多的均值回归机会。 增量经济的特征是做大蛋糕；存量经济的特征是如何切分蛋糕。今后大企业会越来越大，蛋糕切多的企业就要承担更多的社会责任。企业小的时候是求生存，不要承担那么多的责任，到当全社会这么多的利润都集中在少数企业，这些超大企业的责任就大了。 以下根据会议速记稿整理 《增强资本市场枢纽功能——大企业应担当社会职责》演讲实录： 各位领导各位嘉宾，非常高兴能够参加我们这样一个会议，关于社会责任的，我在前不久恰好写了一篇文章，叫《迈向共同富裕：共识下的投资机会》，对于投资来讲，要关注上面的政策信号是什么，就可以有哪些投资机会，因为我写这篇文章也是有感而发，恰好跟今天的主题相呼应。 五中全会提出来，要明显缩小收入差距，提高中等收入者的比重。我们的收入差距到底有多大？从统计数据来看，2016年到2019年三年当中，中等收入组的收入增长是19%，高收入组增长是29%。这三年差距已经拉开了，今年还没结束，由于受到疫情影响，今年的收入差距还是有明显的扩大。我们看到中位数增速低于平均数，即居民可支配收入中这两个组的差距还在扩大。 怎么缩小这个差距？可以通过税收，通过转移支付，也通过提高社会保障来提高。四中全会提出了第三次分配，这是一个新的提法，之前是没有的，什么叫第三次分配，就是发展社会慈善事业，通过社会捐助来缩小居民的收入差距，来提升低收入群体的收入水平，从而使得社会消费水平能够拉高。 中国经济已经从一个投资主导型的经济变为一个消费主导型的经济，消费增长主要取决于的居民收入的增长。在消费当中，中低收入群体又是消费的主力，如何提高我们的中低收入阶层的收入水平尤为重要，但是遗憾的是我们的税收，个税税率虽然比较高。但是个税税收收入占整个国家的税收收入7.2%，美国2019年个税占到美国国家税收收入的比重是55%，占联邦政府的税收收入的80%，我们只有7%，差距巨大。 首先，谁对我国的税收贡献最大呢？我们没有这方面的数据，但是美国1%的富人贡献了个税收入的25%。其次，在社会捐助方面，很遗憾我也没有拿到具体数据，但是我看到英国的慈善与救助基金会每年会公布全球捐助指数，总共调查146个国家，很遗憾，在146个国家里，2018年中国排名第142，而排名前五名，我印象当中是有印尼、美国、新加坡、澳大利亚，我想我们在发展慈善事业的空间还是巨大的。 前几年，上交所也编制了社会责任指数，虽然跟我们现在讲的有一定的差异，但核心含义是一样的——ESG指数。即希望通过改善环保、社会责任、公司治理，使得企业能够给承担社会责任、改善公司治理，给社会和投资者更多的回报，这是我讲我今天演讲之前先谈些感想。 今年是恰好资本市场设立30周年，资本市场在过去30年来，发展突飞猛进。今年尤其明显，我们看到的数据，过去30年，深沪A股的市值规模在明显上升，伴随资本市场发展，公募基金等机构投资者数量和规模都在大幅度增长。原社保基金副理事长王忠明刚才讲到社保的社会贡献，我觉得社保对于机构投资者队伍的壮大，也起到非常大的作用，因为社保作为一个投资人，选择优秀的基金，委托给他们，同时灌输长期投资理念，对于他们的选股等都有具体要求，这样使得资本市场加快成熟。 因为A股市场还是散户市场，散户交易量占A股交易量的80%，我们离成熟市场有一定的距离，但是今年以来，公募基金的规模大幅度增加，加速推动资本市场迈向价值投资和理性投资。 同时A股市场也反映出国家的产业结构、经济结构的不断优化。2009年到目前，十几年时间，传统周期性行业占比是明显的下降，行业指数市值占比从48%降到25%，大消费包括可选消费、必需消费、医药等等，这个比重市值从9%提高到30%，科技类的包括信息、电信，也指数从2%到11%，金融板块市值相对稳定。 但是我相信，金融板块的市值占比在今后十年肯定会下降，因为金融要更多实体经济服务，而不是做大自己。刘鹤副总理也明确表示，发挥资本市场的枢纽作用。整体来讲，A股目前还处在不断优化当中，A股市场那些表现比较好地反映是实体经济的变化，比如说在2004年到2009年，股价表现比较好的行业是有色金属、食品饮料、汽车、建材和煤炭，排名在行业前五位。2009年到现在为止，表现好全部都是消费类行业，周期性行业排名都在往下走。 所以中国经济确实是在从投资驱动向消费驱动阶段，消费怎么能够上去？我认为最主要的是要增加居民收入，尤其是中低阶层的收入水平。我的建议就是应该还是在第三次分配上面做更多的文章。 为什么不能在增加税收上面做更多事情？可以做。但是也要考虑到现实的困难，比如说房产税，如果现在强推房产税，对整个房地产市场的稳定会有一定风险，对于系统性金融风险这些方面，一定要有底线思维。中国在经济快速发展当中，改革开放40年，中国从一个比较落后的国家发展成全球第二大经济体，下一个10年，中国的GDP可能要到全球第一。 中国的GDP现在是美国的75%，再过15年即到2035年，美国的GDP是中国的75%。但是怎么能够保持经济可持续增长，怎么能够保证我们的每年的经济都是可以有5%左右的增长，还是要靠消费拉动。消费增长靠什么？靠居民收入的增长，我是觉得这个是非常重要的。所以五中全会给予资本市场更大的发展空间，十四五和2035年规划，对于产业发展都提出了非常系统的规划，要加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级。 第一个就是要提升产业链供应链的现代化水平，我们现在处在一个中端的水平，要向中高端、高端发展，第二要发展战略新兴产业，第三要加快发展现代服务业。这个就是我们在今后产业发展方面已经是有明确的方向。如何做到这一点，要强化国家战略科技的力量，瞄准八大科技创新的新体系前沿的领域。所以我相信我们的资本市场，在今后还是能够保持一个繁荣发展的态势。 为什么？一方面我们的产业政策是非常明确的，通过新产业的发展来替代传统产业，资本市场这个当中要起到枢纽的作用，就是金融资本市场要为实体经济服务。这次提到了资本市场提了四个要点，第一全面推进注册制，第二要实现常规化的退市制度，只有优胜劣汰，才能使得资本市场良性循环，第三提高直接融资比重，第四是推进金融的双向开放，就是要扩大外资在A股当中的比重，同时鼓励中国的居民资金也要适度配置到海外去。 建立多层次的资本市场，这方面五中全会进一步明确了资本市场的作用和意义，借助于我们的资本力量，为我们的实体经济服务，为经济增长服务，同时优化结构，我们现在面临的问题，最多的问题还是结构问题。 在经济结构诸多不合理的里面，我相信全球普遍面临的最大结构问题是居民收入结构问题。如果收入结构如果能够优化，消费就能够起来，经济增长会可持续。在经济分化的过程中，未来企业会越来越大，这是势不可挡的，企业越来越大，企业要承担社会责任就会越来越多，企业小的时候是求生存，不要承担那么多的责任，到当全社会这么多的利润都集中在少数企业，这些超大企业的责任就大了，如果不肯不承担责任，最终的结果就是经济就难以可持续发展，经济难以持续发展，可能就会引发系统性风险，会让这些超大企业难以生存下去。所以我们有一句话叫做同舟共济。 相信未来中国的企业市值会越来越大。以美国股市为例，美国在1990年的时候，美国大市值企业(市值500亿美元以上)占整个美国股市市值的10%，现在达到70%。中国来讲，现在目前科技类的股票权重也在提升。传统产业在下降，科技类在提升。今后肯定是强者恒强的时代，即必然出现分化。面对整个社会的分化会越来越明显，分化也意味着经济在转型，在经济转型过程当中要避免分化带来的负面影响，同时也要利用分化所带来的相关的投资机会。 我也做过统计，从目前来讲，按照自由流通市值的口径，排名前20%的公司市值过去仅占到全市场的40%，现在已经超过了60%，跟美国比，未来集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司，后面市值小的两千家上市公司，市值在2017年是20%，现在来讲，已经不到10%了，虽然已经很小了，将来还会不会再小？还会。在美国后面一半的市值占比只有3%，就是一个分化的时代。 对于做投资来讲，作为PE、VC来讲，要选有潜力的、未来要成为大市值公司的企业。另外我国的区域经济也在分化，现在好的公司大多都集中在北上广深，省份来讲主要就是广东、浙江、江苏。因此，人口、行业、区域等集中度都是在提升，我们要关注集中度提升过程中，大企业的社会责任风险。 作为资产配置来讲，肯定要选择行业龙头，选择新兴的行业当中有科技含量的企业。过去两年，A股市场呈现结构性牛市，2021年A股市场可能面临均值回归的机会与风险。2019年跟2020年这两年公募基金的业绩的中位数都在30%以上，这样一种超高回报从长期来看是不可持续的，所以2021年来讲，高收益率的回落恐怕是难以避免的。 所以投资机会来讲，恐怕也是不能够遵循过去那种选好赛道的模式，今后来讲，好赛道上面要选的是优秀的企业，龙头企业，估值层面看，可能要选择那些冷门行业里被低估的那些好企业。 随着资本市场开放度进一步提高，国内不断扩容的长期资金可能会选择相对低估值的海外资产，比如说像香港H股，大部分股票的估值水平在这两年没有得到明显提升，A+H的溢价率不断上升，这是很不正常的现象，因为陆港通已经开通五年了，理论上讲，彼此价差应该缩小，那么，2021年是不是会有更多的机会？ 总体来讲，身处经济转型升级和分化的时代，我们需要顺应大趋势，我相信股市结构性的特征还是继续持续下去，比如今年前三季度，美国的纳斯达克100指数中，涨幅前20%的股票贡献97%的指数涨幅，A股市场创业板100指数，涨幅前20%股票贡献了91%的指数涨幅，这体现了强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的分化特征，因此，我们要拥抱就是优秀的企业和龙头企业。 当然，这些做大了的优秀企业如何使得自己的企业回馈社会，才能取得一个可持续的发展。如果有些企业做大之后，却没有相应的社会责任的担当，这对于社会而言，就缺乏和谐的氛围。所以最近总书记去考察南通的时候，他专门去了张謇纪念馆，实际上就在告诉企业家们，要担当社会责任。 作为投资者来讲，应该去投哪些企业，如果这个企业能够担当社会责任，能够在环保方面有严格要求的，又有良好公司治理结构的，这种企业将来受社会各种制约和阻力的可能性就会比较小，这样的投资才会有长期保障。以上是我一些不成熟的观点，请大家批评指正，谢谢。
摘要 【李迅雷：公募基金超高业绩能否持续 兼谈明年市场特征】据统计，年初至今，所有偏股型公募基金的收益率中位数达到36.8%，这也是公募基金2010年以来的最高回报率了。反观2019年，偏股型基金的中位数也达到了35%，连续两年的超高增长，究竟是大盘的贡献还是基金经理们投资水平提升的贡献，或者其他原因？本文试作分析，并探讨一下2021年的资本市场变化特征。（李迅雷金融与投资） 据统计，年初至今，所有偏股型公募基金的收益率中位数达到36.8%，这也是公募基金2010年以来的最高回报率了。反观2019年，偏股型基金的中位数也达到了35%，连续两年的超高增长，究竟是大盘的贡献还是基金经理们投资水平提升的贡献，或者其他原因？本文试作分析，并探讨一下2021年的资本市场变化特征。 市场估值结构的变化带给机构投资者红利 2018年及以前，公募基金的业绩并没有特别好，有的时候跑赢沪深300指数，有的时候跑输沪深300指数。我们曾经通过组建一个绩差股组合，发现2016年之前的漫长时间里，绩差股走势远胜于大盘。A股市场是从2017年之后，估值结构发生改变，过去被炒高的绩差股组合的估值水平在不断回落。这是否意味着，崇尚价值投资的机构投资者的持股结构开始慢慢具有“优势”了？ 2017年以来估值结构变化有利于机构投资者： 下面这张图可以进一步证明这一猜测成立。即按自由流通市值口径(不含当年新股)，前20%的公司(每季末动态调整)的合计市值占比，自2017年以来趋势性抬升，目前达到近75%。合计交易额也呈现类似态势，从17年初的40%，抬升至目前的超过60%。 流通市值排名前20%股票的市值占比呈现“二八”趋势： 与此对应的是，流通市值排名后50%的公司，合计市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从30%多回落到不到15%(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。 可见，A股市场的估值体系正在趋向合理，2017年我们就发现，长期以来，A股给了“不确定性”更高的估值溢价，而给予“确定性”较低的估值溢价。这与成熟市场的估值体系的结构恰好相反。2017年以后，未来业绩相对具有“确定性”的大市值公司的估值水平明显有了提升，而存在诸多“不确定”性的公司估值水平有所下移。 确定性溢价提升了机构投资者整体资产的估值水平，这或许是公募业绩创近10年新高的主要原因，因此时代的天平正在向机构倾斜。公募基金最近两年业绩特别好，年初以来，所有偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+灵活配置型)收益率中位数是36.8%，这是2010年至今的最高收益率水平，从超额收益(相对沪深300)来看，今年至今公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15.2%，排名历史第四，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是股票市场表现不好的阶段。 历史上看，公募基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-07年间，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。 最近两年偏股基金收益率大幅上升： 如果不看最近两年，过去10年基金公司的投资收益其实并不理想，利息收入占据了基金公司总收入的大头，而19年之后则彻底扭转颓势，投资收益占总收入的比例也逐渐提升。 从基金公司收入来看，141家公募在过去5年(2016-2020H1)的总收入是2.6万亿元，其中货币市场型基金与指数型基金贡献近一半，剔除掉货基和指数基金，主动型基金收入1.3万亿元，其中证券价差收入、股息收入与公允价值变动收益合计贡献8300多亿元，投资收益相当可观。 从基民的角度来说，过去5年，每付出一块钱管理费，可以获得6.9倍的总收入，近两年的公募基金，尤其是偏股型基金的投资收益率上升更为明显，总收入与管理费的比例超过20倍。 机构投资者之间的分化也在加大 这些年来，基金公司之间的投资业绩分化也在加大，由于不少基金成立较晚或者取得公募牌照时间较短，从可比的角度，我们只选取过去5年管理费在行业平均水平以上的公司进行观察。同样地，站在基民角度，我们用投资收益/管理费来做简单衡量，可以发现不少优秀的基金管理公司在近些年崛起，对于偏股型基金，东证资管、交银施罗德、景顺长城和中欧基金等基金公司表现优异，过去5年的投资收益/管理费均在5倍以上，远高于市场整体的2.9倍。 对于偏债型基金，东证资管、兴业全球、鹏扬基金、易方达、农银汇理等基金公司表现靠前，投资收益/管理费均在1.5倍以上，而市场平均水平只有0.4倍。 目前公募基金总规模超过18万亿元，较2016年增加109%，其中，非货币基金规模为11万亿元，较2016年增加147%，而货币基金占比在2018年见顶后连续回落，目前占比不足45%。而非货币基金里面，债券型基金和指数型基金近几年增长较快(分别增长167%和233%)。 非货币基金总规模超过11万亿元： 今年偏股型公募基金的骄人业绩，加上银行保本型理财产品收益率的回落，使得居民理财需求发生变化，也给机构投资者提供了新契机。今年权益基金无疑是公募基金规模增长最重要的推动力，相比去年年末，混合型基金在10个月的时间内，整体规模增加了近两万亿元，股票型基金规模也实现了超5000亿元的增长，权益类基金合计增长达2.43万亿元。 截至2020年10月底，我国境内共有基金管理公司131家，其中，中外合资公司44家，内资公司87家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司共12家、保险资产管理公司2家。但规模的差距在今年进一步拉大，市场资金继续向头部基金公司及明星基金经理集中，数据显示，截止三季度末，主动权益基金管理规模超过300亿的共有32人。 因此，131家公募基金在今年基金大扩容过程中，规模差距进一步扩大，基本也呈现强者恒强的局面。头部基金如易方达、汇添富、广发等剔除货币基金之后的规模比2019年增长75%至100%以上。 而非货币基金里面，债券型基金和指数型基金近几年增长较快，当前合计占比超过60%，这背后体现了居民理财需求扩散的新趋势，在无风险收益率逐年下滑的背景下，基金产品的发展丰富了居民的资产频谱。 2021年：分化仍将持续，均值回归可期 增量经济下的主要特征是做大蛋糕，大小企业都有发展空间和盈利能力。因此，A股市场在过去很长时间内，中小企业的优势都是十分明显，“小的就是美的”，受到投资者追捧。2017年以后，随着中国经济增速的进一步下行，存量经济主导的格局越来越明显了，而存量经济的主要特征就是分化，就是切分蛋糕的过程。 因此，机构业绩优异表现的背后，实际上也是宏观经济进入存量时代的必然结果，机构投资者在把脉经济结构变化和辨析谁能分享更多蛋糕方面更具有优势。2016年供给侧改革以来，A股市场与实体经济一样，呈现的最大特征是分化。 分化体现在多个层面，一是行业内部头部公司的盈利优势不断扩大，简单取营收规模排名前30%的A股非金融企业来代表头部公司，以TOP30%的ROE中位数与全部非金融企业的ROE中位数差额来衡量全市场的盈利分化程度，可以发现2015年以来，全市场的盈利分化趋势持续扩大。 二是行业间的分化，不同行业内部的盈利分化程度也存在较大差异，过去五年来看，建材、农林牧渔、食品饮料、家电和房地产等行业竞争格局不断优化，龙头公司的超额盈利明显，而钢铁、公用事业、商业贸易、计算机等行业的竞争格局并没有明显变化。 符合机构配置要求的不少头部公司在近些年高速成长，有好的业绩就有好的股价表现，2016年至今A股市场一共诞生了96只10倍涨幅的股票，目前公募基金重仓持有这些10倍股的市值近3000亿元，占公募基金重仓股总市值的比例超过18%。 为何机构投资者能够抓住那么多好公司呢？一是机构投资理念与中国经济结构变化的趋势契合，比如这些10倍股大多数集中在医药、食品饮料、半导体、新能源等行业，以食品饮料和房地产行业的相对估值走势为例，宏观经济从投资驱动转向消费驱动的转换非常明显，而机构投资者对政策导向的把握更具优势。 食品饮料业大市值股票估值水平不断抬升，房地产下降： 二是集中度提升的背景下，一些细分行业开始出现龙头公司，而机构投资者更专业，有广泛的社会资源，卖方提供各类咨询服务，使得他们擅于发现行业头部企业；比如安井食品，过去几年迅速成长为速冻食品行业龙头，我们发现嘉实基金自2018年之后便持续重仓持有，持股比例一度占流通股本10%以上。 如今，结构性行情仍在继续，还将持续多久呢？我们常用全市场估值中位数与沪深300成分的估值中位数比值来衡量市场风格，比值上升表示市场风格小盘占优，反之代表大盘股占优。 沪深300的PE中位数相对大盘上升： 2017年至今，A股的风格与此前完全相反，从2013-16年的小盘股持续占优转向大盘股持续占优的阶段，这也是近年来结构性行情的真实写照，如果以上证指数来衡量市场，A股显然没有出现全面牛市，如果以上证50或沪深300来看A股，显然早已处在牛市中。 市场经常用利率变化来解释风格变化，比如利率下行期对中小盘的估值弹性有放大作用，而利率上行期风格往往会切向大盘股，这的确能解释2014-18年这段时间的大小盘轮动。但是为什么其他阶段是失效的？ 2018年以来利率持续下行，风格转换指标为什么仍然在区间震荡？我们认为，这背后核心的因素还是盈利能力，2015-17年全A盈利增速持续回升，叠加利率下行提供了估值驱动力，所以才有了成长占优，而此前和此后几个阶段，都是盈利增速下行期。因此，从短周期来看，利率有一定的解释力，但更多是同步关系。 利率波动对于估值水平变化缺乏解释力： 整体而言，宏观环境的变化才是导致利率以及股票市场大小盘风格出现大趋势轮动的核心力量，决定未来市场风格走向的关键取决于经济复苏力度和货币政策走向。2021年结构分化的格局应该还会持续，因为这是存量经济主导下的大趋势。 但是，今年这种分化加剧的原因，主要是受到疫情影响，疫情使得新旧动能转换速度加快。我们看到美国股市的高科技、大消费和互联网类公司的市值大幅提升，如苹果的市值达到2万亿美元。明年的疫情会否得到好转？近期大宗商品价格已经出现了上涨，反映了人们对明年疫苗接种带来的经济复苏乐观预期。 从A股市场的分行业估值(PE和PB)水平看，周期性行业大部分处在估值水平的历史低位，而好赛道行业的估值水平则大部分处在历史高位，如电子、医药生物、食品饮料、家用电器、休闲服务、汽车等行业；而银行、房地产、公用事业、建筑装饰、商贸、采掘、非银金融等的估值水平则处在历史低位。因此，明年确实存在均值回归的可能。 各行业大盘股估值中位数： 当然，均值回归能否持续存在不确定性，首先，疫苗的效果究竟怎样存在疑问，毕竟新冠病毒肆虐时间不足一年，人类对它的认知水平有限；其次，全球经济在没有疫情的时候，已经出现诸多衰退迹象：高债务、贫富分化、贸易争端等诸多长期累积的问题使得经济增长动能减弱。 就国内而言，2021年在房住不炒的既定政策下，货币政策不会大放水，利率不上调就算不错了；财政政策估计要收紧，即特别国债不会再发、专项债规模会缩减、土地出让金收入也可能下降——这些举措都不利于周期性行业的复苏。 因此，明年均值回归现象大概率会出现，毕竟明年我国GDP的增速同比应该在8%以上，疫情缓解之后，传统产业的盈利水平有望提高，但长期趋势并没有因此而改变，所以，我们对周期复苏并不抱过高期望。 今年另一个现象是A+H的溢价率不降反升，从年初的127%上升到上周五的142%。溢价率上升表明南下资金规模小于北上资金规模，这或许与人民币升值有一定相关性。但是，随着长线机构资金的增加，这些资金应该更愿意配置低估值的长线品种。因此，我们判断2021年港股市场的机会相对会多。 今年以来A+H的溢价率不降反升： 事实上从10月份以来，A+H的溢价率已经从最高时的149%回落到如今的142%，这实际上已经在呈现均值回归现象，估计明年这一趋势会更明朗。 总之，股市的分化反映了经济的分化，存量经济主导下，股市还会继续呈现强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的特征，2017年我们就提出“抓大放小”的投资策略，如今依然成立。当然，市场在经历了两年偏离度上升之后，确实存在均值回归的理由和动力。 2021年的资本市场仍然会比较繁荣，并在繁荣中走向开放。但期望公募基金继续获得30%以上的超高收益，似乎并不现实。投资回归理性是新兴市场走向成熟的长期趋势，相信随着机构投资者比重的上升，A股的估值体系会更加合理。
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